風(fēng)險投資估值方法匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇風(fēng)險投資估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

風(fēng)險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到越來越重要的作用。

投資工作與投資當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國外的經(jīng)驗。如何在我國的環(huán)境下更好地開展風(fēng)險投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風(fēng)險投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險投資中的應(yīng)用的一些思考。

一、我國的風(fēng)險投資應(yīng)該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法

投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點。在蔚輝和馮科的《風(fēng)險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細(xì)比較。在我國的風(fēng)險投資市場環(huán)境下，我認(rèn)為應(yīng)該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。

美國等發(fā)達國家的風(fēng)險投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國的風(fēng)險投資與他們不同的是，我國的風(fēng)險投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢的企業(yè)。發(fā)達國家的風(fēng)險投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國的風(fēng)險投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準(zhǔn)備上市的企業(yè)。這兩個不同點意味著在我國很多的風(fēng)險投資項目中，其現(xiàn)金流量相對比較容易預(yù)測，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標(biāo)公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風(fēng)險投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應(yīng)用

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個關(guān)鍵步驟，一個是折現(xiàn)率的選取，一個是現(xiàn)金流量預(yù)測。風(fēng)險投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風(fēng)險投資中經(jīng)常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現(xiàn)率的選取

1.投資期間折現(xiàn)率的選取

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計算出加權(quán)平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴(yán)格的可比公司。

（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風(fēng)險正相關(guān)，風(fēng)險越高要求的收益率也越高。風(fēng)險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個項目風(fēng)險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資，我們可以選擇用內(nèi)含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率即代表了與組合風(fēng)險相匹配的報酬率。

當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話，由于風(fēng)險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調(diào)整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來計算內(nèi)含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對項目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險投資不確定性較大，每個項目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結(jié)果

超預(yù)期 10% 3R 9%

符合預(yù)期 50% 0.5R 15%

一半預(yù)期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來調(diào)整自己的概率和收益率來后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內(nèi)含收益率來折現(xiàn)。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。

2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取

在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會預(yù)測一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預(yù)測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進入穩(wěn)定增長期，直接用永續(xù)增長模型計算出當(dāng)時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續(xù)增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。

這里也用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因為一般風(fēng)險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。

（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測

風(fēng)險投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預(yù)測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風(fēng)險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風(fēng)險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風(fēng)險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測中對這種情況進行處理，我們在這里假設(shè)一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒有有息負(fù)債；風(fēng)險投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險投資3年后退出。在風(fēng)險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風(fēng)險投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權(quán)益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預(yù)測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險投資基金）。

另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結(jié)

總的來講，我國的風(fēng)險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風(fēng)險投資的工作質(zhì)量。本人認(rèn)為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資的特點，可以針對風(fēng)險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應(yīng)用。

參考文獻

篇（2）

中國的風(fēng)險投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風(fēng)險投資行業(yè)的規(guī)模已達數(shù)百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社保基金加大風(fēng)險投資比例,保險巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進軍風(fēng)險投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風(fēng)險投資基金而言,對投資項目進行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險的關(guān)鍵。

1、風(fēng)險投資中的估值難題

1.1財務(wù)估值與“投人”偏好

對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術(shù)團隊不等于好的經(jīng)營團隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團隊也至關(guān)重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗,但僅僅依靠短時間的盡職調(diào)查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務(wù)估值。財務(wù)估值是風(fēng)險投資估值的基礎(chǔ),但財務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價還價”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。

2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件

企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。

2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)

紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。

2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)

股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。

則股權(quán)價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠為股東自由支配的現(xiàn)金流為計算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預(yù)測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴展期和成熟期的成長型企業(yè)。

2.3經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法(EVA法)

經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。

經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟利潤而非會計利潤為計算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會計方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)

實踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數(shù),有時也使用當(dāng)年預(yù)測凈利潤做計算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。

3、基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型

產(chǎn)業(yè)演進通常經(jīng)歷四個階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預(yù)測。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風(fēng)險。(2)產(chǎn)業(yè)演進的規(guī)模化階段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進入快速增長期,大量企業(yè)進入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進的集聚階段。經(jīng)過規(guī)模化階段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測。(4)產(chǎn)業(yè)演進的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法進行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點,用產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法。基于產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型

4、結(jié)論

本文針對目前風(fēng)險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競爭力因素,對財務(wù)估值結(jié)果進行調(diào)整。

在風(fēng)險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。

在進行財務(wù)估值之后,是運用企業(yè)核心競爭力因素對財務(wù)估值結(jié)果進行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。

參考文獻:

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[2] 李斌,馮兵:《風(fēng)險投資基金:中國機會》,北京,中國經(jīng)濟出版社,2007年。

篇（3）

現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會存在天使（Angle）、風(fēng)險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險投資是指企業(yè)在沒有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險隨時存在時投資人給予的投資。風(fēng)險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風(fēng)險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風(fēng)險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風(fēng)險，據(jù)美國硅谷投資協(xié)會的項目失敗統(tǒng)計，風(fēng)險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業(yè)等最有名的風(fēng)險投資機構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當(dāng)不錯的投資回報了。

一、對投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值估值

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團隊對可變現(xiàn)有價資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團隊對行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認(rèn)識的了解可以通過與被投資企業(yè)的會談、盡職性調(diào)查的方式取得。

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨創(chuàng)性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團隊運營水平因素（若企業(yè)團隊有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。

二、對投資企業(yè)的成長價值估值

投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進入VC或PE階段融資后，將會產(chǎn)生收入、利潤、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價值，比如目前在國內(nèi)的風(fēng)險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個財務(wù)年度的利潤（或前12個月的利潤）.

預(yù)測市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財務(wù)年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務(wù)預(yù)測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇（4）

    (二)現(xiàn)金流量的預(yù)測

篇（5）

1次貸危機后我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀

2007年美國次貸危機爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風(fēng)險投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響，在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境中，風(fēng)險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風(fēng)險投資的項目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩(wěn)步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內(nèi)經(jīng)濟不景氣還是對風(fēng)險投資業(yè)造成很大影響。

2我國風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1次貸危機造成全球證券市場持續(xù)低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風(fēng)險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險投資飛速發(fā)展的時期，各家風(fēng)險投資機構(gòu)都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風(fēng)投機構(gòu)也忽視了對企業(yè)合理謹(jǐn)慎的估值，如果被投企業(yè)當(dāng)初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險投資機構(gòu)安全退出的風(fēng)險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機造成全球經(jīng)濟不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進程。(3)對于剛成立的風(fēng)險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險，即便這些風(fēng)險投資機構(gòu)能安全的存活下來，當(dāng)危機逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展

我國風(fēng)險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險資本的需求與供給、風(fēng)險投資機構(gòu)、中介機構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權(quán)投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準(zhǔn)后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風(fēng)險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴(yán)格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟自營商、對沖基金、私人股權(quán)集團、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)這種新型資本市場進行嚴(yán)格監(jiān)控。

3我國風(fēng)險投資業(yè)的應(yīng)對措施

3.1與資金雄厚的風(fēng)險投資機構(gòu)合作

由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風(fēng)險投資機構(gòu)準(zhǔn)備進入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險投資帶來了與國外先進風(fēng)險投資機構(gòu)合作的機會。通過與國外的風(fēng)投機構(gòu)進行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟，不能獲取短期的財務(wù)回報，但從長遠戰(zhàn)略來看，這對本國風(fēng)險投資有強大的促進作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險投資的退出問題日趨嚴(yán)重。因此風(fēng)險資本必須適當(dāng)措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險投資下有上市公司，可以把風(fēng)險投資集團的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當(dāng)退出受挫時，風(fēng)險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機會

我國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準(zhǔn)確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統(tǒng)的風(fēng)險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險投資如果能做到準(zhǔn)確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進行合作

2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險投資基金可以通過與當(dāng)?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當(dāng)?shù)鼐哂型顿Y價值的項目。但這對于風(fēng)險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險投資與當(dāng)?shù)卣献鲿r存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)進步，獲取最大的社會效益，而風(fēng)險投資首要目的則是獲得最大財務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會參與進來。而風(fēng)險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風(fēng)險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應(yīng)，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險投資進行合作，而風(fēng)險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠發(fā)展。

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篇（6）

（二）國外文獻 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的動態(tài)性，論證出了了這種動態(tài)性下不遵行一個單一的途徑。研究的相應(yīng)數(shù)據(jù)模型證明了制度變量和經(jīng)濟變量對風(fēng)險投資的影響，將風(fēng)險投資的形成放在一個動態(tài)的情景模式中進行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進一步理解風(fēng)險投資在新興市場中的結(jié)構(gòu)框架，關(guān)注在新興國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的不同階段，變化的不同環(huán)境對于風(fēng)險投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對風(fēng)險投資的發(fā)展的一系列相關(guān)的探究，論證了風(fēng)險投資的制度化的演變過程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風(fēng)險投資項目的風(fēng)險和收益的衡量方法，從而擴大整個風(fēng)險投資市場的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經(jīng)驗與風(fēng)險投資家的決策過程的關(guān)系是曲線性的。風(fēng)險投資家需要具備相應(yīng)的風(fēng)險投資經(jīng)驗，經(jīng)驗少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業(yè)績較低的原因卻不相同。

相關(guān)文獻的研究從我國風(fēng)險投資的組織形式、法律制度、退出機制等多方面的了解了我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展前景，對高新科技的發(fā)展也有著極大的推動力，同時也對風(fēng)險投資發(fā)展中存在的缺失進行了相應(yīng)的探討并提出了相應(yīng)的改革措施。而本文是在以上各位學(xué)者的基礎(chǔ)上進一步的對我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀進行分析以及在漫長的風(fēng)投發(fā)展中，我國所面臨的一些機遇和挑戰(zhàn)，并對這些挑戰(zhàn)作出相應(yīng)對策的研究。

二、 我國風(fēng)險投資的發(fā)展?fàn)顩r及特點

（一）風(fēng)險投資的概念 雖然風(fēng)險投資在國內(nèi)外發(fā)展了很多年，但是依舊沒有得到一個統(tǒng)一的說法。我國學(xué)者成思危（2011）對風(fēng)險投資做了如下定義：“風(fēng)險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。”

（二）我國風(fēng)險投資現(xiàn)狀及發(fā)展特點 2010年國際經(jīng)濟走勢因為宏觀經(jīng)濟的積極影響下出現(xiàn)了良好的反應(yīng)。而各國的經(jīng)濟總體上出現(xiàn)回暖狀態(tài)。在這樣一種良好的世界環(huán)境中，為中國風(fēng)險投資事業(yè)做出了巨大的貢獻，促進了其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

2010年10月～2011年1月，對597家風(fēng)險投資機構(gòu)進行了有效的數(shù)據(jù)調(diào)查，其中外資的166家，本國的431家。最終結(jié)果顯示，2010年我國風(fēng)險投資的特點表現(xiàn)在：

（1）基金募集幅度增長，風(fēng)險投資熱情高漲。2010年，世界經(jīng)濟大環(huán)境處于良好走向，我國宏觀經(jīng)濟也處于穩(wěn)健發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在國民經(jīng)濟又好又快發(fā)展下，新興企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)的調(diào)整也在逐步進行。受以上環(huán)境的影響，風(fēng)險投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。

圖1 2003年～2010年基金募集概況

資料來源：2011年中國風(fēng)險投資年鑒，下同

（2）VC/PE投資表現(xiàn)異常活躍，單個投資強度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風(fēng)險投資渠道的拓寬，國家扶持新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現(xiàn)出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計有1225個內(nèi)地項目進行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個項目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現(xiàn)異常活躍。

圖2 2003年到2010年風(fēng)險投資規(guī)模對比

從披露投資規(guī)模的1055個項目來看，平均單個項目的投資金額為9257.11萬元，投資強度處于最近幾年以來最高點，如圖3所示。

圖3 2003年～2010年投資強度對比

（3）上市成為機構(gòu)主要退出方式。2010年開始，在創(chuàng)業(yè)板的進一步發(fā)展、國外資本市場的復(fù)蘇，實施企業(yè)融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場的上市呈現(xiàn)出勃勃生機的景象。據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，2010年進行退出的投資項目有440個。其中，上市退出項目達317個，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出項目數(shù)為112個，清算項目1個，未明確披露退出方式的項目10個，上市已成為風(fēng)險投資機構(gòu)的主要退出方式，如圖4所示。

圖4 2010年風(fēng)險投資退出方式分布

三、我國風(fēng)險投資面臨的問題

雖然2010年來，我國風(fēng)險投資行業(yè)在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進步，但未來我國風(fēng)險投資仍面臨著一系列的挑戰(zhàn)。通過一系列嚴(yán)格的調(diào)查，我國風(fēng)險投資行業(yè)多數(shù)人認(rèn)為，“項目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險”與“優(yōu)質(zhì)項目源缺乏”將是排列最前的兩項問題。本文主要分析“項目估值過高帶來較大的退出風(fēng)險”，“優(yōu)質(zhì)項目源缺乏”，“風(fēng)險投資專業(yè)人才匱乏”以及“稅收優(yōu)惠政策難以落實”四方面的問題（見圖5）。

圖5 2011年我國風(fēng)險投資面臨的挑戰(zhàn)

（一）缺少優(yōu)質(zhì)種子項目源 項目源的主要內(nèi)容是由風(fēng)險投資開始的時間決定的：在投資初期，項目源就屬于萌芽階段的企業(yè)和技術(shù)；在投資發(fā)展階段，這一階段的項目源就比初期的有所發(fā)展；在投資成熟階段，這時候的項目源已經(jīng)成成熟了。因為成長期和成熟期的項目源的風(fēng)險較低，所以其對風(fēng)險投資的作用也隨著風(fēng)險的降低而減少。為了發(fā)展我國的風(fēng)險投資，必須要關(guān)注于種子期的項目源。種子期項目雖然在政府的扶持下在一定的時間內(nèi)有所跨越式發(fā)展， 但是數(shù)據(jù)顯示2010年依舊是成長期和擴張期企業(yè)備受關(guān)注（見圖6）。

（二）缺少優(yōu)質(zhì)種子期項目源的原因 具體如下：第一，風(fēng)險投資具有較高的風(fēng)險性。風(fēng)險投資的風(fēng)險性遠遠超過傳統(tǒng)的項目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數(shù)企業(yè)根本無法承受這樣的超高的風(fēng)險水平。第二，超高的投資金額，使得企業(yè)機構(gòu)怯步。種子期不止風(fēng)險極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經(jīng)過多個階段的持續(xù)性投資才能完成，大多數(shù)企業(yè)根本無法承受。第三，由于風(fēng)險性較高，高額投資性，導(dǎo)致開發(fā)者少。雖然種子期項目源具備高風(fēng)險，高投資額這兩項難題，但是如若種子期項目源成功開發(fā)，不僅是個人的高收益，同時也會帶給社會許多積極的正面作用，帶動相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。可見，風(fēng)險投資的高風(fēng)險、高收益和正外部性決定了風(fēng)險投資種子期項目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應(yīng)該承擔(dān)起一定的作用和責(zé)任。導(dǎo)致我國現(xiàn)階段種子期項目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項目源應(yīng)當(dāng)由政府完全承擔(dān)，但政府并沒有履行這一義務(wù)。發(fā)展種子期項目源在目前仍未受到政府的正確對待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協(xié)調(diào)，但是市場并非萬能。如面對市場失效的同時“政府失職”，那未來之路必然很艱難。

（三）缺少專業(yè)的風(fēng)險投資人才 被稱為“風(fēng)險投資之父”的哈佛大學(xué)教授General Georges Doriot認(rèn)為：一流的團隊比一流的項目更加重要。這也可以看出，專業(yè)的風(fēng)險投資人才的重要性。 因為第一流的管理團隊往往會依據(jù)市場客觀情況不斷改正原來的計劃，使之具備執(zhí)行效益。相反，一個出色的業(yè)務(wù)任務(wù)由一個平庸的團隊去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業(yè)風(fēng)險投資人才，沒有人才導(dǎo)致專業(yè)的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風(fēng)險投資的發(fā)展。風(fēng)險投資家的培養(yǎng)也是我國未來將要進行的一向巨大的工程。事實上風(fēng)險投資的成功很大一部分取決于“人”，這個人不止是指具有風(fēng)險投資的專業(yè)性知識人才，還有就是人與人之間的合作。

（四）稅收優(yōu)惠政策不全面 隨著風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠政策的實施，在我國新興科技產(chǎn)業(yè)上取得了一定的效果。但當(dāng)前的稅收優(yōu)惠政策并不能滿足于我國實際的風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風(fēng)險投資的蓬勃發(fā)展。

（1）風(fēng)險投資相關(guān)的稅收法律并不全面。現(xiàn)行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展我國也出臺過許多稅收優(yōu)惠法律，也相對的實行了減免稅收的優(yōu)惠，但就從風(fēng)險投資全部環(huán)節(jié)來看，缺乏具有專項針對性的優(yōu)惠政策。

（2）風(fēng)險投資稅收政策具體導(dǎo)向作用不明顯。依據(jù)我國目前的風(fēng)險投資稅收政策，將風(fēng)險投資與高新技術(shù)企業(yè)稅收政策對比，稅收優(yōu)惠限制在企業(yè)所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優(yōu)惠方式，在方式上受到了局限，而且優(yōu)惠程度較小。

（3）稅收優(yōu)惠政策過于簡單。依據(jù)我國目前的風(fēng)險投資稅收優(yōu)惠政策，定期減免稅等直接優(yōu)惠是我國高新科技風(fēng)險企業(yè)的主要偏重的稅收優(yōu)惠方法，間接方式被忽略，稅收優(yōu)惠政策仍然需要進一步改善。

（4）目前的稅收制度并不適應(yīng)風(fēng)險投資的發(fā)展。首先，缺少直接鼓勵風(fēng)險投資者的具有完整明確性的稅收優(yōu)惠政策。一方面，相應(yīng)的優(yōu)惠規(guī)定不夠完善，沒有對機構(gòu)投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進行規(guī)定；另一方面投資者的積極性無法被調(diào)動，現(xiàn)行的個人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵企業(yè)的稅收政策，在一定方面風(fēng)險投資的運作發(fā)展。最后，風(fēng)險投資和風(fēng)險投資企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，不利于企業(yè)即影響風(fēng)險投資。

（四）高項目估值，等于高風(fēng)險 日前，經(jīng)過相關(guān)數(shù)據(jù)表明，大多數(shù)的投資人表示由于2011年較高的項目估值，帶來了相應(yīng)的投資風(fēng)險。數(shù)據(jù)表示，未來風(fēng)險投資發(fā)展的兩大主線依舊是科技主導(dǎo)的新興科技與大眾消費主導(dǎo)行業(yè)不變。2012年調(diào)研報告顯示，多數(shù)人表明市場“估值過高，有一定風(fēng)險”，占總比例的71.9%（見圖7）。

圖7 2012年中國VC/PE投資人調(diào)研報告

四、我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展對策

（一）開拓優(yōu)質(zhì)項目源 通過借鑒國外的優(yōu)秀經(jīng)驗，對我國缺乏優(yōu)質(zhì)種子項目源這一問題，結(jié)合我國的基本國情，進行一系列的探討。目前我國也在積極的進行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。

圖8 2008年到2010年種子期項目數(shù)量

首先，培育優(yōu)質(zhì)項目源必定需要財政和金融的連接。由于投資種子期項目的風(fēng)險是多數(shù)機構(gòu)難以承受的，所以即使能夠預(yù)見良好的預(yù)期，很多機構(gòu)也不愿投資此類項目。因此，政府必須承擔(dān)起培育這一項目源的重?fù)?dān)。其次，在我國現(xiàn)階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項目源方法。依據(jù)了以色列的成功經(jīng)驗，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現(xiàn)在不少企業(yè)中。但是，“孵化器”模式與我國現(xiàn)階段的國情不太相符，無法成功。創(chuàng)建“孵化器招標(biāo)”制度，或許可以和我國現(xiàn)階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔(dān)任招標(biāo)組織人，為每一個種子期的項目創(chuàng)建適應(yīng)其的招標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和計劃書，在全國范圍內(nèi)的企業(yè)進行招標(biāo)。當(dāng)然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經(jīng)過更深層次的研究和完善。

（二）培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險投資人才 一方面要引進海外的高層次的風(fēng)險投資專業(yè)人才，另一方面還要注重培育適應(yīng)本土市場的創(chuàng)投人才，進一步開展行業(yè)內(nèi)部的各類人才的合作交流。

專業(yè)的風(fēng)險投資人才除了具備財務(wù)學(xué)和風(fēng)險投資學(xué)知識外還需要具備以下素質(zhì)：第一，具有明確的市場觀念，風(fēng)險投資家應(yīng)仔細(xì)的調(diào)研目標(biāo)市場。第二，具有鮮明的競爭意識。如果風(fēng)險投資家對市場持輕率的態(tài)度，這種態(tài)度將是對風(fēng)險企業(yè)的致命沖擊；關(guān)于現(xiàn)金流的重要性，專業(yè)的風(fēng)險投資家也應(yīng)當(dāng)理解。風(fēng)險投資家應(yīng)懂得缺少資金就代表著企業(yè)的失敗。第三，具有內(nèi)控尺度。真正風(fēng)險企業(yè)家是從理想和現(xiàn)實結(jié)合的角度來看待事物的；認(rèn)真制定并切實實施計劃；尊重現(xiàn)實；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學(xué)會苦中作樂；具有激情。

我國應(yīng)當(dāng)加強對風(fēng)險投資人才的培養(yǎng)。筆者認(rèn)為，首先，實踐是最主要的辦法，在管理實踐過程中，發(fā)現(xiàn)其潛在能力；其次，有計劃地通過國外的專業(yè)培訓(xùn)來訓(xùn)練風(fēng)險投資人才；第三，高薪聘請國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎勵機制，可以招攬更多的風(fēng)險投資家。目前我國的專業(yè)風(fēng)險投資人才也在逐年上升，但在現(xiàn)在缺乏專業(yè)人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項測培育優(yōu)秀的風(fēng)險投資人才（見圖9）。

圖9 2004年到2010年專業(yè)風(fēng)險投資人人數(shù)

（三）完善稅收政策 具體措施如下：

（1）制定稅收激勵政策。制定稅收激勵政策，是為了使區(qū)域類的風(fēng)險投資活動增加，同時風(fēng)險投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵形式；稅收激勵程度；稅收激勵時間；稅收激勵目標(biāo)；收激勵成本；稅收激勵范圍。

（2）完善相關(guān)原則。首先國家的產(chǎn)業(yè)政策和科技發(fā)展計劃必須適應(yīng)我國風(fēng)險投資的稅收政策的實施。第二，整體性原則。在規(guī)劃稅收政策時，子系統(tǒng)和主系統(tǒng)要相互協(xié)調(diào)工作，才能使稅收政策有效的發(fā)揮出其作用。第三，適度原則。根據(jù)國家經(jīng)濟實力，稅收優(yōu)惠政策應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上進行調(diào)整，不能超過，否則國家難以承擔(dān)。第四，間接和直接優(yōu)惠相互融合，以間接為主；將行業(yè)性優(yōu)惠與區(qū)域性優(yōu)惠相聯(lián)合，慢慢減少區(qū)域性優(yōu)惠的原則。

（3）完善配套措施。從我國現(xiàn)階段國情出發(fā)，依據(jù)風(fēng)險投資的發(fā)展要求，為了完善風(fēng)險投資稅收優(yōu)惠政策，還需要對以下三方面進行補充和完善。首先，如若沒有一個完整的法律體系，稅收優(yōu)惠政策也無法實行，所以應(yīng)當(dāng)完善現(xiàn)行的風(fēng)險投資法律政策；第二，將退出機制建設(shè)加以完善；第三，稅收監(jiān)督機制的重要性。

（四）項目估值降溫，風(fēng)險減少 首先，從我國目前的國情出發(fā)，應(yīng)當(dāng)建立起適合我國國情的項目估值體系并且加強科學(xué)研究，使其更具備現(xiàn)實實施意義。其次，建立高效的網(wǎng)絡(luò)信息交流系統(tǒng)。這樣可以加強投資各公司的必要的交流和聯(lián)系，建立起健全的網(wǎng)絡(luò)信息庫。最后，中介機構(gòu)在項目估值中作用較大。由于風(fēng)險投資過程涉及太多，過于繁復(fù)，所以為了風(fēng)險投資的安全運作，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專業(yè)的風(fēng)險投資中介機構(gòu)。

五、結(jié)論

風(fēng)險投資在經(jīng)濟上作用巨大，能夠促進高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，由于世界各國的緊密發(fā)展，風(fēng)險投資的作用越加顯現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)了解我國現(xiàn)實國情與風(fēng)險投資的現(xiàn)狀，并吸取其他各國的經(jīng)驗教訓(xùn)，加強人才的培養(yǎng)，完善我國風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠政策，政府積極培育優(yōu)質(zhì)的項目源。當(dāng)然隨著宏觀經(jīng)濟等各方面的影響，風(fēng)險投資行業(yè)仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應(yīng)的政策，促進風(fēng)險投資的蓬勃發(fā)展。

參考文獻：

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[2]金京淑、臧良運、尹來武：《我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀與發(fā)展前景》，《商業(yè)經(jīng)濟》2006年3期。

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[4]瀟逸：《風(fēng)險投資種子期項目源培育途徑探索》，《合作經(jīng)濟與科技》，2008年第3期。

[5]龔榮：《回望那些杯具的VC》，《新經(jīng)濟》2010第12期。

篇（7）

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時機轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險非常高。對該階段的企業(yè)進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應(yīng)考慮的是財務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項目關(guān)鍵的價值驅(qū)動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進行項目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進行分析后，就可以建立一個系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險投資家主觀經(jīng)驗的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進行全面分析。特別指出，每一個指標(biāo)的分值代表該項指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險分成：風(fēng)險很大、風(fēng)險較大、風(fēng)險一般、風(fēng)險較小和風(fēng)險很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險較小，在0.6-0.7間風(fēng)險一般，在0.5-0.6間風(fēng)險較大，小于0.5時，風(fēng)險很大。

例如：某PE投資機構(gòu)準(zhǔn)備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項指標(biāo)的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價：該產(chǎn)品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風(fēng)險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險投資項目往往只是一個創(chuàng)意，沒有可以量化的財務(wù)指標(biāo)對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻：

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在項目投資領(lǐng)域，凈現(xiàn)值法作為收益法的一種形式，是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業(yè)價值評估方法。但由于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法僅考慮了投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流，忽略了投資項目中的期權(quán)價值，已不再適用于風(fēng)險投資項目決策。同時，實物期權(quán)法以其對風(fēng)險投資項目的處理優(yōu)勢在風(fēng)險投資決策領(lǐng)域受到了青睞。但是由于我們對實物期權(quán)評價方法的認(rèn)識不足，目前風(fēng)險投資決策中應(yīng)用實物期權(quán)評價方法仍然存在許多問題。

一、實物期權(quán)風(fēng)險投資決策缺陷

1.實物期權(quán)定價本身缺陷

實物期權(quán)定價本身與現(xiàn)實存在諸多差距。如假定標(biāo)的資產(chǎn)的價格服從正態(tài)分布，但對于非大量交易的投資項目，這一假設(shè)未必成立；再者，對于復(fù)合實物期權(quán)定價，由于實物期權(quán)的種類繁多且相互關(guān)聯(lián)，至今未形成適用的通用模型。

2.過度估計項目預(yù)期收益

實物期權(quán)是一種評價項目價值的新思維，它認(rèn)為不確定性是具有價值的，而且不確定程度越高則投資機會價值越大，這就是常說的風(fēng)險與價值的關(guān)系再現(xiàn)。但是，風(fēng)險是一把雙刃劍，既能為企業(yè)帶來收益也能夠造成重大損失。以往在基于實物期權(quán)評價風(fēng)險投資決策時往往側(cè)面強調(diào)收益性，普遍存在對不確定性帶來損失估計不足問題。

二、基于實物期權(quán)風(fēng)險投資決策

1.實物期權(quán)風(fēng)險投資決策框架

根據(jù)實物期權(quán)之間的關(guān)聯(lián)程度，實物期權(quán)估價框架可以分為三類:(1)單一實物期權(quán)的定價。它忽略相互之間影響，只考慮某個特定實物期權(quán)本身的價值;(2)多個實物期權(quán)的組合定價。它考慮相互之間的復(fù)合性，對多個實物期權(quán)同時進行綜合定價;(3)實物期權(quán)組合的戰(zhàn)略定價。它不僅要考慮復(fù)合性，還考慮到其所有權(quán)的共享性。

實際上，后兩類定價方法都屬于復(fù)合實物期權(quán)定價。但是，鑒于復(fù)合期權(quán)定價的復(fù)雜性，復(fù)合期權(quán)定價在現(xiàn)實企業(yè)估值中基本不具備操作性，所以復(fù)合期權(quán)的分析只是為人們提供了一種理念，目前還不能真正用于計算。

綜合來看，實物期權(quán)估價框架只能選擇單一實物期權(quán)的定價方法。眾所周知，風(fēng)險投資決策需要一個確切的定價過程，而復(fù)合實物期權(quán)定價由上文所述存在的種種不足及缺陷顯然不適合實物期權(quán)定價。因此，在這種情況之下，單一實物期權(quán)的定價方法就成為現(xiàn)實條件下實物期權(quán)定價的最優(yōu)選擇。

2.實物期權(quán)風(fēng)險決策評價范圍

(1)“可控”風(fēng)險投資項目。筆者認(rèn)為并非所有風(fēng)險投資項目都能為企業(yè)帶來收益，只有“可控”的風(fēng)險投資項目才能采用實物期權(quán)決策。所謂“可控”是指針對風(fēng)險投資項目為企業(yè)帶來的收益的可能性，結(jié)合企業(yè)實際情況進行收益可實現(xiàn)性的分析，從而選出企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)、管理可以把握的風(fēng)險投資項目。眾所周知，即使是在傳統(tǒng)現(xiàn)金流量方法之下，待估項目也需要一定的估計。企業(yè)發(fā)展過程中蘊含了眾多風(fēng)險投資項目，各個項目并不是全部能夠成功為企業(yè)帶來收益的，這樣，這眾多風(fēng)險因素導(dǎo)致評價出的期權(quán)價值缺乏足夠說服力。選擇“可控”的風(fēng)險投資項目是在結(jié)合企業(yè)實際情況基礎(chǔ)之上，剔除實現(xiàn)收益機會十分小的風(fēng)險投資項目，從而更加科學(xué)的評價高新技術(shù)企業(yè)當(dāng)中蘊含的實物期權(quán)價值。

(2)“可控”風(fēng)險投資項目的評價標(biāo)準(zhǔn)。①外部戰(zhàn)略發(fā)展機會。外部戰(zhàn)略發(fā)展機會是風(fēng)險項目的是順利實施的市場保證。企業(yè)能否深人了解風(fēng)險投資項目所在行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢和自身的競爭地位，企業(yè)能否根據(jù)項目在市場上的地位，制定正確的、具有自已特色和適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略直接關(guān)系風(fēng)險投資的成敗。②企業(yè)管理能力及經(jīng)營能力。企業(yè)管理能力與經(jīng)營能力也是影響風(fēng)險投資項目順利創(chuàng)造收益的關(guān)鍵因素。管理貫穿于企業(yè)各種活動當(dāng)中，其本身得當(dāng)與否直接決定著企業(yè)整體狀況的未來前景。企業(yè)的管理能力及經(jīng)營能力是企業(yè)把握未來發(fā)展方向的主要能力，更是我們評價企業(yè)風(fēng)險投資項目的主要依據(jù)。③資金。資金不足是制約風(fēng)險投資項目發(fā)展的主要因素。實際上，風(fēng)險投資項目先期需要大量的研發(fā)投入，整個研發(fā)過程中收益性又極其不足，因此資金已成為制約風(fēng)險投資項目發(fā)展的關(guān)鍵。這方面，YAHOO正是得益于創(chuàng)業(yè)伊始的風(fēng)險投資基金，實現(xiàn)了公司發(fā)展中的第一次增長。

參考文獻:

[1]Black F ,Scholes M .The pricing of options and corporate liabilities[J]，Journal ofPolitical Economy,1973,81(3):637-654

篇（9）

二、文獻回顧

風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的動機可以從風(fēng)險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)兩個視角進行分析。從風(fēng)險投資機構(gòu)角度進行考察，辨別風(fēng)險資本通過聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認(rèn)為有四類動機:(1)財務(wù)動機，如降低風(fēng)險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯(lián)合作出的投資決策能夠提高對被投資企業(yè)估值的準(zhǔn)確度;(4)增值動機，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風(fēng)險投資機構(gòu)，認(rèn)為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險投資機構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風(fēng)險投資案例的研究，認(rèn)為聯(lián)合投資動機包括財務(wù)性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風(fēng)險投資機構(gòu)參與聯(lián)合投資的動機不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險投資機構(gòu)會選擇聯(lián)合投資來達到這些效果，換句話說，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認(rèn)為是出于財務(wù)性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險投資公司的戰(zhàn)略性目標(biāo)服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險投資機構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業(yè)角度來看，現(xiàn)有的文獻認(rèn)為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發(fā)的道德風(fēng)險問題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動機。首先，風(fēng)險投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險投資機構(gòu)之間信息不對稱和道德風(fēng)險問題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認(rèn)為是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機密可能被投資機構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險投資公司的估值，借助其他風(fēng)險投資公司的專業(yè)知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構(gòu)股權(quán)比例來保障企業(yè)未來控制權(quán)配置。相關(guān)實證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認(rèn)為不同國家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運作方式存在差異，因而風(fēng)險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國家數(shù)據(jù)對風(fēng)險投資市場的聯(lián)合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風(fēng)險投資市場中聯(lián)合投資動因。

三、變量選取及模型設(shè)定

(一)假設(shè)提出

1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個相互不相關(guān)的投資間進行分?jǐn)偪梢杂行Ы档屯顿Y組合的風(fēng)險。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險投資機構(gòu)可以將資金在多個項目間分配來降低內(nèi)部風(fēng)險。中小規(guī)模的風(fēng)險投資機構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風(fēng)險投資機構(gòu)實證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)對于被投資企業(yè)的風(fēng)險非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險越大，風(fēng)險投資機構(gòu)運用聯(lián)合投資分散風(fēng)險的激勵就越強。風(fēng)險投資機構(gòu)面臨的風(fēng)險主要來自于被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個高投入、高風(fēng)險、高回報的過程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險的策略，因此我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險就越小。盡管我們不能說企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險投資視角來看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風(fēng)險投資由于其不能隨時變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動性風(fēng)險，信息不對稱也使得這一風(fēng)險加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進行研究開發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和管理風(fēng)險等多種風(fēng)險，且這些風(fēng)險相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認(rèn)為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創(chuàng)期的企業(yè)來說要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險投資機構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風(fēng)險。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險投資機構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機構(gòu)國別通過聯(lián)合投資可以使風(fēng)險投資機構(gòu)獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項目的機會［13］。國外的風(fēng)險投資機構(gòu)由于對中國的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險投資合作進行聯(lián)合投資，減少信息不對稱帶來的風(fēng)險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢更準(zhǔn)確地評估投資項目的發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼耍覀兲岢黾僭O(shè)5:假設(shè)5:國外風(fēng)險投資機構(gòu)相較于本國機構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風(fēng)險投資機構(gòu)對同一家企業(yè)進行投資的次數(shù)。風(fēng)險投資機構(gòu)往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風(fēng)險投資機構(gòu)對該企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險最大，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)進行首輪投資時更傾向于參加聯(lián)合投資來分散這種風(fēng)險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設(shè)6:假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來自ChinaVenture投中集團旗下數(shù)據(jù)庫CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風(fēng)險投資市場聯(lián)合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設(shè)計:一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險機構(gòu)的性質(zhì)。

四、數(shù)據(jù)模型的估計與檢驗結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.4，說明變量間無相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設(shè)1認(rèn)為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(biāo)(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

假設(shè)2認(rèn)為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(biāo)(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(biāo)(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認(rèn)為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設(shè)3認(rèn)為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險相對較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號相反，且顯著性指標(biāo)(sig.)接近于1，說明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認(rèn)為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒂芰Α⑵飘a(chǎn)清算的風(fēng)險等僅由企業(yè)的規(guī)模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿Γ档猛顿Y。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽產(chǎn)業(yè)或國家不鼓勵的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險，風(fēng)險投資機構(gòu)投資這類企業(yè)時依然可能借助聯(lián)合投資來分散風(fēng)險。其次，僅僅用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當(dāng)包括其他的社會資源，如社會影響、政府關(guān)系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對聯(lián)合投資傾向的影響。回歸結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號相反，且顯著性指標(biāo)(Sig.)均大于0.6，實證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認(rèn)為之所以會出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發(fā)育不夠成熟，因此中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場風(fēng)險外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業(yè)績較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險投資機構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國市場現(xiàn)狀，我們認(rèn)為不同于歐美國家，中國的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風(fēng)險所決定的。

(五)投資機構(gòu)國別

假設(shè)5考慮的是投資機構(gòu)的國別，認(rèn)為外國投資機構(gòu)由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風(fēng)險，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來應(yīng)對這一問題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。

(六)投資輪次

假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認(rèn)為首輪投資風(fēng)險最大，聯(lián)合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認(rèn)可的情況下才會追加，從而風(fēng)險相對較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認(rèn)為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構(gòu)參加來增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。

篇（10）

[中圖分類號] F270.7

[文獻標(biāo)識碼] A

[文章編號]1006-5024(2007)05-0041-03

[基金項目] 國家自然科學(xué)基金資助項目“基于熵的重大項目風(fēng)險管理理論及其在奧運工程中的應(yīng)用研究”(批準(zhǔn)號：70372011)

[作者簡介] 劉曉峰，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士生，研究方向為風(fēng)險投資；

邱菀華，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向為決策理論及應(yīng)用、項目管理。(北京 100083)

隨著我國建設(shè)創(chuàng)新型國家的全面推進，風(fēng)險投資日益成為催生創(chuàng)新型企業(yè)的重要途徑。然而，風(fēng)險投資項目與傳統(tǒng)項目的投資有很大的區(qū)別，其投資對象為新創(chuàng)建的企業(yè)、全新的項目，沒有同類投資經(jīng)驗作比較，并且投資過程中存在許多不確定性因素，因此，具有高風(fēng)險、高收益的特征。在風(fēng)險投資活動中，通常投資風(fēng)險的影響因素主要來源于風(fēng)險投資商的投資行為，風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營活動及投資所處的市場環(huán)境。風(fēng)險投資商的風(fēng)險是指由于風(fēng)險投資商的錯誤判斷和不當(dāng)?shù)慕?jīng)營行為造成損失的可能性，它包括：逆向選擇風(fēng)險，道德風(fēng)險。風(fēng)險企業(yè)在風(fēng)險投資過程中面臨的風(fēng)險主要包括：技術(shù)風(fēng)險、產(chǎn)品市場風(fēng)險、管理風(fēng)險等。風(fēng)險投資環(huán)境含義非常廣泛，包括政治、金融、財政、產(chǎn)業(yè)政策甚至文化等方面的各種因素，其對風(fēng)險投資產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)兩個方面：產(chǎn)業(yè)政策和退出渠道信息。因此，對投資項目風(fēng)險進行科學(xué)有效的前期評價是投資能否取得成功的關(guān)鍵。

由于風(fēng)險投資項目中具有大量不確定性信息、未知信息以及評價中大多以定性信息為主。因此，風(fēng)險投資項目風(fēng)險評價的理論與方法一直是近年來國內(nèi)外共同關(guān)注的一個重要課題。文獻[1-3]采用通常的AHP法，文獻[4]采用模糊綜合法，文獻[5]采用證據(jù)理論用于風(fēng)險的綜合評價，這些方法具有不同的優(yōu)缺點。由于風(fēng)險投資風(fēng)險的復(fù)雜性及評估主體思維的模糊性，本文采用文獻[6，7]中的多屬性決策理論方法。多屬性決策是多目標(biāo)決策的一種，又稱有限方案多目標(biāo)決策，它是對具有多個屬性(指標(biāo))的有限方案，按照某種決策準(zhǔn)則進行多方案選擇和排序，其理論方法已被廣泛地應(yīng)用于社會、經(jīng)濟、管理、軍事等領(lǐng)域。同時，本文針對風(fēng)險投資項目風(fēng)險很難量化的特點，采用現(xiàn)代決策中的語言評估理論，建立了基于語言算子的風(fēng)險投資項目風(fēng)險評價模型，并進行實例分析，為風(fēng)險投資項目風(fēng)險評價提供了一種新途徑。

一、基于EOWA算子的群體語言評價方法

1.拓展的有序加權(quán)平均(EOWA)算子

針對客觀事物的復(fù)雜性及人類思維的模糊性，人們偏好采用語言形式對客觀事物進行評估，文獻[6，7]給出了系列評估方法。假定語言評估標(biāo)度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的術(shù)語個數(shù)一般為奇數(shù)，如：語言評估標(biāo)度可取

2.基于EOWA算子的群體評價方法

隨著社會經(jīng)濟飛速發(fā)展，人們面臨的環(huán)境的不確定性越來越高，使得很多決策問題日益復(fù)雜，往往需要多個決策者的共同參與，群決策理論方法為之提供了一種很好的手段。下面對于語言型的決策問題，給出基于EOWA算子的群決策方法。

對于某個多屬性群決策問題，設(shè)其方案集為X={x1，x2，…，xn}，屬性集為U={u1，u2，…，um}，決策者集合為D={d1，d2，…，dt}。假定決策者dk∈D對于已知方案xi∈X在屬性uj∈U下的屬性值為，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，從而構(gòu)成評估矩陣(決策矩陣)Rk。再設(shè)w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1為屬性權(quán)重；w=(w1，w2，…，wt)為決策者權(quán)重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具體步驟如下：

第1步 對于多屬性決策問題，決策者dk給出方案xi∈X在屬性uj∈U下的語言評估 ，并得到評估矩陣Rk=( )nxm，且 ∈S。

第2步 利用EOWA算子對評估矩陣Rk中第i行的語言評估信息進行集結(jié)，得到?jīng)Q策方案xi綜合屬性評估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。

第3步 再利用EOWA算子對t位決策者給出的決策方案xi的綜合屬性評估 (w)(k=1，2，…，t)進行集結(jié)，得到?jīng)Q策方案xi的群體綜合屬性評估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。

第4步 利用zi(w)(i∈N)對所有決策方案進行排序和擇優(yōu)。

二、應(yīng)用實例

研究風(fēng)險投資項目風(fēng)險大小，首先必須提取風(fēng)險評價指標(biāo)體系，本文的目的在于為風(fēng)險評價提供一種新方法，因此沿用文獻[1]中的指標(biāo)。

假設(shè)現(xiàn)有3位專家擬對某經(jīng)濟開發(fā)區(qū)4個風(fēng)險投資項目xi(i=1，2，3，4)的風(fēng)險的大小進行評估，并假定專家權(quán)重向量為w=(0.3，0.3，0.4)。主要評價指標(biāo)(屬性)為u1：逆向選擇風(fēng)險；u2：道德風(fēng)險；u3：技術(shù)風(fēng)險；u4：產(chǎn)品市場風(fēng)險；u5：管理風(fēng)險；u6：產(chǎn)業(yè)政策基礎(chǔ)；u7：退出渠道信息。假設(shè)指標(biāo)權(quán)重為w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，語言評估標(biāo)度為S={S-5，…，S5}={極高，很高，高，較高，稍高，一般，稍低，較低，低，很低，極低}。三個決策者的語言評估信息如表1-3所示，試評價4個風(fēng)險投資項目風(fēng)險高低。

根據(jù)已有信息，直接進入第2步：利用EOWA算子對評估矩陣Ri中每行的語言評估信息進行集結(jié)，得到?jīng)Q策方案xi綜合屬性評估值

三、結(jié)論

風(fēng)險投資作為一種高科技孵化器，憑借自身的特點日益成為企業(yè)進行創(chuàng)新的一種有效方式。但是無論利用多么先進高效的方法對風(fēng)險投資項目進行評價，也都難以徹底消除失敗的風(fēng)險。事實上，風(fēng)險投資公司在對項目投資決策之前，科學(xué)有效地評價投資風(fēng)險，仍是風(fēng)險投資項目成敗的關(guān)鍵，是風(fēng)險投資過程的重要一環(huán)。因此，對風(fēng)險投資項目風(fēng)險進行科學(xué)有效的評價一直都是十分有意義的研究工作。本文將現(xiàn)代語言決策理論應(yīng)用于風(fēng)險評價，并且引入群體評價的思路，提出的評價模型具有較強的可操作性和實用性。此外，該方法亦可用于對風(fēng)險投資項目風(fēng)險進行分時段評估，評價結(jié)果可反映風(fēng)險投資項目風(fēng)險的變化，便于投資者合理控制風(fēng)險。但風(fēng)險投資項目評價畢竟是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及因素眾多，本文的研究只是一個初步嘗試，以求為風(fēng)險投資項目風(fēng)險評價的定量研究探索一條適合實際的評價方法。

參考文獻：

[1]鄭君君，劉瑋，孫世龍.關(guān)于風(fēng)險投資項目風(fēng)險綜合評價方法的研究[J].武漢大學(xué)學(xué)報(工學(xué)版)，2005，(4).

[2]錢水土，周春喜.風(fēng)險投資的風(fēng)險綜合評價研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2002，(5).

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[5]梁靜國，魏娟.基于證據(jù)理論的風(fēng)險投資項目風(fēng)險評價[J].科技進步與對策，2005，(12).