風險投資估值方法匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇風險投資估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

風險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經濟的發展起到越來越重要的作用。

投資工作與投資當地的環境有很大關系，很多東西并不能照搬國外的經驗。如何在我國的環境下更好地開展風險投資工作，廣大的從業人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風險投資工作中的重要一環。估值的方法較多，目前國內使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現金流量貼現估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現金流量貼現估值法在風險投資中的應用的一些思考。

一、我國的風險投資應該更多采用現金流量貼現估值法

投資估值的方法主要有現金流量貼現法、市盈率法、實物期權法等。各種方法各有其優缺點。在蔚輝和馮科的《風險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細比較。在我國的風險投資市場環境下，我認為應該更多地采用現金流量貼現估值法。

美國等發達國家的風險投資主要投資創新企業。我國的風險投資與他們不同的是，我國的風險投資除了投資于創新的企業之外，由于我國還比較缺乏創新，我們還大量地投資于傳統產業中比較有優勢的企業。發達國家的風險投資主要投資于比較早期的企業，而我國的風險投資大部分投資于PRE-IPO企業，即處于發展期已有一定規模正準備上市的企業。這兩個不同點意味著在我國很多的風險投資項目中，其現金流量相對比較容易預測，確定性較高，更適合于采用現金流量貼現估值法。而且使用現金流貼現估值法可以幫助投資人更好的理解目標公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風險投資中現金流量貼現估值法的應用

現金流量貼現估值法主要有兩個關鍵步驟，一個是折現率的選取，一個是現金流量預測。風險投資估值也是企業估值，大部分的情況與一般的企業估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風險投資中經常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現率的選取

1.投資期間折現率的選取

現金流量貼現估值法的折現率通常會選擇目標公司的加權平均資本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根據資本資產定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據目標公司的資本結構以及債務成本Rd計算出加權平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現率不太適合風險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。

（2）由加權平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結構有很大的關聯。由于風險投資的目標公司通常處于發展期，需要進行多輪融資，資本結構并不穩定，因此用統一的WACC進行折現不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結構，如果要在不同的時期用不同的折現率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風險正相關，風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認為用WACC做折現率不太適合風險投資，我們可以選擇用內含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現率。內含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。

當然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現估值來判斷及選擇項目的話，由于風險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經用到概率來計算內含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現率為R。由于風險投資不確定性較大，每個項目可能出現的結果不一樣，我們這里假設結果符合預期的概率是50%，超預期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結果

超預期 10% 3R 9%

符合預期 50% 0.5R 15%

一半預期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據自己的策略來調整自己的概率和收益率來后，根據自己的內含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內含收益率來折現。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內含收益率應該是30%。

2.穩定增長期間折現率的選取

在現金流貼現模型中，通常會預測一定期間的現金流量，如5—7年，然后利用永續增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據是認為一般企業在發展一段時間后會進入穩定增長期，直接用永續增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現金流量除以折現率與增長率的差。

這里也用到折現率，這個折現率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據應該是使用與該企業的風險相匹配的折現率對未來的現金流折現的結果。

（二）現金流量的預測

風險投資中的現金流量預測與一般的企業價值評估中的現金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風險投資的特點是投資一個企業，一段時間后通過上市或其他途徑實現退出獲得收益。風險投資的目標企業通常處于高速發展期，通常需要經過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發25%的股份，發行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業以年3%的速度穩定增長。目標公司的凈資產收益率為30%，假設融到的資金馬上能產生收益。投資前目標公司凈資產1億元。欲融資5000萬元。問這個企業的POST-MONNY Valuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現率，TV的折現率假設為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預測現金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權益，包括原股東和風險投資基金）。

另外在折現時用到了2個折現率，一個是現金流量貼現的折現率為內含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結

總的來講，我國的風險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風險投資的工作質量。本人認為現金流量貼現估值法比較適合現階段我國風險投資的特點，可以針對風險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應用。

參考文獻

篇（2）

中國的風險投資業萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發展期。經歷了數年爆炸式的增長,目前中國風險投資行業的規模已達數百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業淘金。社?；鸺哟箫L險投資比例,保險巨頭則直接設立風險投資基金,地方政府主導下的產業投資基金和政府引導基金紛紛成立,許多實業界企業也把進軍風險投資業納入其多元化經營戰略之中。對于風險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風險的關鍵。

1、風險投資中的估值難題

1.1財務估值與“投人”偏好

對于創業型企業來說,最為核心的資產是創業者本人,最大的風險也是創業者本人。因此,業內才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術團隊不等于好的經營團隊。除了甄別創業者本人,評估創業團隊也至關重要。對創業者的評估全靠投資人的經驗,但僅僅依靠短時間的盡職調查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務估值。財務估值是風險投資估值的基礎,但財務估值又很難反映企業家才能這一最活躍的生產要素。顯然,這是一個估值難題。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前業內普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數。凈利潤一方面受行業周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業的利潤穩態增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數的選取依據難以確定。實踐中通常是在行業基準倍數基礎上“討價還價”來確定市盈率倍數,但行業基準倍數未必是目標企業的合理市盈率倍數。

2、企業估值的各種方法及其適用條件

企業估值方法分為現金流貼現估值法、相對估價法、資產評估法、期權定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。

2.1紅利貼現法(DDM法)

紅利貼現法的理論基礎是股權價值等于其分發紅利的凈現值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現金流。具體計算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。

可以看出,對于穩態增長且分紅比例較高的企業,紅利貼現法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經典估值方法,主要由于西方國家都已經進入后工業化階段,企業利潤已經進入穩態增長期,高分紅低增長是這些企業的主要特征。紅利貼現法適用于弱周期行業的現金牛型企業,不適用于周期性行業和成長型企業。

2.2股權自由現金流貼現法(FCFE法)

股權自由現金流量貼現法選擇的現金流量是股權自由現金流量,是指公司在支付債務的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現金流量。

則股權價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC為當期凈資產,FCFEi為第i期的股權自由現金流,Ke表示權益資本的成本。

股權自由現金流貼現法以能夠為股東自由支配的現金流為計算依據,避免了紅利貼現法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現金為王”的經營理念。對于現金流比較穩定或增長率可預測的企業,FCFE法測算的企業價值最為接近真實的企業價值。FCFE法不僅適用于現金牛型企業,也適用于擴展期和成熟期的成長型企業。

2.3經濟增加值貼現法(EVA法)

經濟增加值貼現法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業所獲得的經濟利潤。表明只有在經營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。

則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT為稅后凈營業利潤,凈利潤 + 優先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結構下,債務融資成本、優先股資金成本、普通股資金成本的加權平均值。

經濟增加值貼現法以企業獲取的經濟利潤而非會計利潤為計算基數,能夠客觀地反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等會計方法不能核算的生產要素的作用,是企業估值法中理論上最為科學的方法,EVA法能夠精確估算企業的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業估值,也適用于初創期和成長期的企業估值。已有的研究表明,在對高科技企業估值時,EVA法比股權自由現金流貼現法更為有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業價值:EV0=PE×net•profit(4)

實踐中,PE倍數大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數,有時也使用當年預測凈利潤做計算基數。市盈率的優點在于其能夠反映企業的盈利能力,能夠把人力資本、企業家才能等各種生產要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產較輕,主要依靠人才、技術和商業模式盈利的行業。也適用于醫藥、農業、食品加工、快速消費品等弱周期行業。但對于周期性較強的行業不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業的各行業部門和礦業等資源類行業。PE法的其他缺點在1.3中已經介紹,不再贅述。

2.5市凈率估值法(PB法)

市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value為企業的凈資產,即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產,不能反映人力資本、企業家才能、管理制度、經營模式等要素,不能反映企業的盈利能力。其優點一是可以規避周期性行業的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業的價值(沒有盈利也缺乏現金流的企業只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業中的強周期性行業、礦業等資源類行業以及不良資產并購等。PB法不適用于固定資產較少的第三產業。

3、基于產業演進階段與行業周期性的估值方法選擇模型

產業演進通常經歷四個階段:(1)產業演進的初創階段。企業主要靠技術創新或商業模式創新驅動,沒用形成穩定市場需求,企業利潤和現金流均難以預測。加之產業技術路線尚未確定,單個企業面臨較大風險。(2)產業演進的規?；A段。新技術或新的商業模式獲得市場認可,產業進入快速增長期,大量企業進入行業淘金,供給大幅上升,行業競爭加劇,行業洗牌逐步展開。這一時期,企業為謀求快速發展,通常采用低分紅政策,搶占行業資源,提升行業地位。由于行業競爭激烈,企業利潤和現金流量較不穩定。(3)產業演進的集聚階段。經過規?；A段劇烈的行業洗牌,產業集中度和行業進入門檻均大幅提高。由于產業的技術路線和市場需求都趨于穩定,企業的利潤和現金流量都比較穩定且可預測。(4)產業演進的平衡與聯盟階段。產業已經形成了比較成熟的市場和競爭結構,產業演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業成長性降低,企業通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產業演進階段的行業,我們可以有針對性地選取相應的估值方法。處于初創階段和規模化階段的企業,很少有分紅也沒有穩定的現金流,只能使用經濟增加值貼現法進行估值;處于集聚階段的企業一般具有較為穩定的現金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權自由現金流貼現法;處于平衡與聯盟階段的企業普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現法估值。

市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業的估值,市凈率法適用于強周期性行業的估值。那么,我們根據以上五種估值方法的特點,用產業演進階段和行業周期性特征作為選擇估值方法的依據,構建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。

使用該估值方法選擇模型,在風險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業的估值方法。基于產業演進階段和行業周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。

圖1基于產業演進階段與行業周期性的二維估值方法選擇模型

4、結論

本文針對目前風險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內容建構了風險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業所處的產業演進階段和行業周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務估值;第三步是依據企業所處的生命周期階段,選擇該階段的主導競爭力因素,對財務估值結果進行調整。

在風險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業的局限性,本文綜合比較了紅利貼現法、股權自由現金流貼現法、經濟增加值貼現法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優劣和行業適用性。在此基礎上,構建了基于產業演進階段和行業周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產業的初創階段和規?；A段,適用經濟增加值貼現法;在產業的集聚階段,適用股權自由現金流貼現法;在產業的平衡與聯盟階段,適用紅利貼現法。對于強周期性行業,適用市凈率法;對于弱周期性行業,則適用市盈率法。

在進行財務估值之后,是運用企業核心競爭力因素對財務估值結果進行調整。對于初創期的企業,重點考慮企業家才能和核心技術兩項因素;對于成長期的企業,重點考慮人力資本、核心技術、產業鏈等因素;對于成熟期的企業,則應重點考慮市場占有、行業地位、產業鏈、股東背景等因素。

參考文獻:

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,馮兵:《風險投資基金:中國機會》,北京,中國經濟出版社,2007年。

篇（3）

現代企業的發展通常會經歷初創、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業的生命周期里也會存在天使（Angle）、風險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風險投資是指企業在沒有穩定的收入，產品處于研發階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風險隨時存在時投資人給予的投資。風險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規避風險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風險，據美國硅谷投資協會的項目失敗統計，風險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業等最有名的風險投資機構能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當不錯的投資回報了。

一、對投資企業的基礎價值估值

投資企業的基礎價值是由企業的創始人和團隊對可變現有價資源的創造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業創始人和團隊對行業、技術、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業的會談、盡職性調查的方式取得。

投資企業的基礎價值=a×b×（c+d+e+f），a為創始人道德和三觀水平因素（若發現有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業務帶來的不可克服因素（若發現有技術根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業發展創意因素（若屬開創性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優先性給予50萬元的估值），d為良好商業模式因素（若能很快的發展穩定客戶群具有可持續獲益能力的商業架框給予100萬元估值，否則為0），e為產品和服務的未來適用性因素（若產品和服務顛覆和獨創性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業團隊運營水平因素（若企業團隊有良好的凝聚力、應變能力、管理水平、高效執行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。

二、對投資企業的成長價值估值

投資企業隨著業務的發展需要更多的資金的投入，企業進入VC或PE階段融資后，將會產生收入、利潤、現金流等歷史指標，基礎價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統計數據50%以上的投行選擇乘數估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現金流量現值法（DCF），乘數估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產等指標容易計算，相應乘數也可以由相同行業的不同企業取得，而EVA和DCF不僅計算復雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業市值/利潤）、P/S法（企業市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.

預測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創業版某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

篇（4）

    (二)現金流量的預測

篇（5）

1次貸危機后我國風險投資的現狀

2007年美國次貸危機爆發，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續相當長的一段時間。全球證券市場受到重創，流動性緊縮，全球經濟出現蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經濟自下半年出現緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業產生了嚴重的負面影響，在惡劣的經濟環境中，風險投資如何健康穩定的發展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數環比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%?？梢娫诖钨J危機的影響下，我國風險投資的項目數同比出現了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環比增長15.5%，第三季度環比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經濟不景氣還是對風險投資業造成很大影響。

2我國風險投資行業出現下滑的主要原因

2.1次貸危機造成全球證券市場持續低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業合理謹慎的估值，如果被投企業當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業的成長提供穩定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發謹慎保守的資本市場，該企業的再次融資將面臨較大的挑戰。次貸危機造成全球經濟不景氣，眾多企業今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業、需求彈性較大的非必須消費行業、與房地產相關的建材行業、占用大量資金的工業產品行業都會面臨虧損甚至破產的風險，企業經營狀況的惡化無疑會影響企業的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業出現轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2國家相關政策影響我國風險投資業的健康發展

我國風險投資行業的法律法規還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規范，因此風險投資行業還沒有發展成為真正的以市場為主動的行業，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業發展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監會出臺了142號文，指出那些合伙制企業支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創新的不斷出現，經濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業這種新型資本市場進行嚴格監控。

3我國風險投資業的應對措施

3.1與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩定的資金支持，不會出現資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業、獲取投資機會

我國宏觀經濟已經開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業。這些行業在惡劣的宏觀經濟環境中依然保持良好穩定的增長。風險投資應放棄傳統的熱門行業，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統的風險投資熱門行業TMT受外部金融環境、經濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業。例如對經濟周期變化不敏感的新能源行業、醫療健康行業、教育培訓行業。2008年第三季度，當傳統行業投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環比增長17%，同比增長37%。而我國的醫療健康業也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫療健康業中的案例數大幅度增加，在總案例數中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫療健康業的案例數達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業。在此類行業中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創業引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。該引導基金本身不直接從事創業投資業務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當地政府創業引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發掘出當地具有投資價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰。風險投資與當地政府合作時存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當地產業進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當地產業發展，一般都會規定資金必須投資于當地產業，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發展。

參考文獻

[1]劉志陽.創業資本的金融政治經濟學[M].北京：經濟管理出版社，2005，(4).

[2]高成亮.風險投資運作[M].北京：首都經濟貿易大學出版社，2008，(6).

篇（6）

（二）國外文獻 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風險投資產業的動態性，論證出了了這種動態性下不遵行一個單一的途徑。研究的相應數據模型證明了制度變量和經濟變量對風險投資的影響，將風險投資的形成放在一個動態的情景模式中進行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進一步理解風險投資在新興市場中的結構框架，關注在新興國家經濟轉型的不同階段，變化的不同環境對于風險投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對風險投資的發展的一系列相關的探究，論證了風險投資的制度化的演變過程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風險投資項目的風險和收益的衡量方法，從而擴大整個風險投資市場的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經驗與風險投資家的決策過程的關系是曲線性的。風險投資家需要具備相應的風險投資經驗，經驗少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業績較低的原因卻不相同。

相關文獻的研究從我國風險投資的組織形式、法律制度、退出機制等多方面的了解了我國風險投資的現狀以及未來的發展前景，對高新科技的發展也有著極大的推動力，同時也對風險投資發展中存在的缺失進行了相應的探討并提出了相應的改革措施。而本文是在以上各位學者的基礎上進一步的對我國風險投資的現狀進行分析以及在漫長的風投發展中，我國所面臨的一些機遇和挑戰，并對這些挑戰作出相應對策的研究。

二、 我國風險投資的發展狀況及特點

（一）風險投資的概念 雖然風險投資在國內外發展了很多年，但是依舊沒有得到一個統一的說法。我國學者成思危（2011）對風險投資做了如下定義：“風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發領域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業投資行為?！?/p>

（二）我國風險投資現狀及發展特點 2010年國際經濟走勢因為宏觀經濟的積極影響下出現了良好的反應。而各國的經濟總體上出現回暖狀態。在這樣一種良好的世界環境中，為中國風險投資事業做出了巨大的貢獻，促進了其持續穩定發展。

2010年10月～2011年1月，對597家風險投資機構進行了有效的數據調查，其中外資的166家，本國的431家。最終結果顯示，2010年我國風險投資的特點表現在：

（1）基金募集幅度增長，風險投資熱情高漲。2010年，世界經濟大環境處于良好走向，我國宏觀經濟也處于穩健發展狀態。在國民經濟又好又快發展下，新興企業的發展和經濟增長結構的調整也在逐步進行。受以上環境的影響，風險投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。

圖1 2003年～2010年基金募集概況

資料來源：2011年中國風險投資年鑒，下同

（2）VC/PE投資表現異?；钴S，單個投資強度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風險投資渠道的拓寬，國家扶持新興產業的發展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計有1225個內地項目進行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個項目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現異常活躍。

圖2 2003年到2010年風險投資規模對比

從披露投資規模的1055個項目來看，平均單個項目的投資金額為9257.11萬元，投資強度處于最近幾年以來最高點，如圖3所示。

圖3 2003年～2010年投資強度對比

（3）上市成為機構主要退出方式。2010年開始，在創業板的進一步發展、國外資本市場的復蘇，實施企業融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業在境內外資本市場的上市呈現出勃勃生機的景象。據相關資料統計，2010年進行退出的投資項目有440個。其中，上市退出項目達317個，股權轉讓退出項目數為112個，清算項目1個，未明確披露退出方式的項目10個，上市已成為風險投資機構的主要退出方式，如圖4所示。

圖4 2010年風險投資退出方式分布

三、我國風險投資面臨的問題

雖然2010年來，我國風險投資行業在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進步，但未來我國風險投資仍面臨著一系列的挑戰。通過一系列嚴格的調查，我國風險投資行業多數人認為，“項目估值過高帶來較大的退出風險”與“優質項目源缺乏”將是排列最前的兩項問題。本文主要分析“項目估值過高帶來較大的退出風險”，“優質項目源缺乏”，“風險投資專業人才匱乏”以及“稅收優惠政策難以落實”四方面的問題（見圖5）。

圖5 2011年我國風險投資面臨的挑戰

（一）缺少優質種子項目源 項目源的主要內容是由風險投資開始的時間決定的：在投資初期，項目源就屬于萌芽階段的企業和技術；在投資發展階段，這一階段的項目源就比初期的有所發展；在投資成熟階段，這時候的項目源已經成成熟了。因為成長期和成熟期的項目源的風險較低，所以其對風險投資的作用也隨著風險的降低而減少。為了發展我國的風險投資，必須要關注于種子期的項目源。種子期項目雖然在政府的扶持下在一定的時間內有所跨越式發展， 但是數據顯示2010年依舊是成長期和擴張期企業備受關注（見圖6）。

（二）缺少優質種子期項目源的原因 具體如下：第一，風險投資具有較高的風險性。風險投資的風險性遠遠超過傳統的項目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數企業根本無法承受這樣的超高的風險水平。第二，超高的投資金額，使得企業機構怯步。種子期不止風險極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經過多個階段的持續性投資才能完成，大多數企業根本無法承受。第三，由于風險性較高，高額投資性，導致開發者少。雖然種子期項目源具備高風險，高投資額這兩項難題，但是如若種子期項目源成功開發，不僅是個人的高收益，同時也會帶給社會許多積極的正面作用，帶動相關行業的發展。可見，風險投資的高風險、高收益和正外部性決定了風險投資種子期項目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應該承擔起一定的作用和責任。導致我國現階段種子期項目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項目源應當由政府完全承擔，但政府并沒有履行這一義務。發展種子期項目源在目前仍未受到政府的正確對待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協調，但是市場并非萬能。如面對市場失效的同時“政府失職”，那未來之路必然很艱難。

（三）缺少專業的風險投資人才 被稱為“風險投資之父”的哈佛大學教授General Georges Doriot認為：一流的團隊比一流的項目更加重要。這也可以看出，專業的風險投資人才的重要性。 因為第一流的管理團隊往往會依據市場客觀情況不斷改正原來的計劃，使之具備執行效益。相反，一個出色的業務任務由一個平庸的團隊去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業風險投資人才，沒有人才導致專業的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風險投資的發展。風險投資家的培養也是我國未來將要進行的一向巨大的工程。事實上風險投資的成功很大一部分取決于“人”，這個人不止是指具有風險投資的專業性知識人才，還有就是人與人之間的合作。

（四）稅收優惠政策不全面 隨著風險投資的稅收優惠政策的實施，在我國新興科技產業上取得了一定的效果。但當前的稅收優惠政策并不能滿足于我國實際的風險投資發展現狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風險投資的蓬勃發展。

（1）風險投資相關的稅收法律并不全面?，F行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵風險投資的發展我國也出臺過許多稅收優惠法律，也相對的實行了減免稅收的優惠，但就從風險投資全部環節來看，缺乏具有專項針對性的優惠政策。

（2）風險投資稅收政策具體導向作用不明顯。依據我國目前的風險投資稅收政策，將風險投資與高新技術企業稅收政策對比，稅收優惠限制在企業所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優惠方式，在方式上受到了局限，而且優惠程度較小。

（3）稅收優惠政策過于簡單。依據我國目前的風險投資稅收優惠政策，定期減免稅等直接優惠是我國高新科技風險企業的主要偏重的稅收優惠方法，間接方式被忽略，稅收優惠政策仍然需要進一步改善。

（4）目前的稅收制度并不適應風險投資的發展。首先，缺少直接鼓勵風險投資者的具有完整明確性的稅收優惠政策。一方面，相應的優惠規定不夠完善，沒有對機構投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進行規定；另一方面投資者的積極性無法被調動，現行的個人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵企業的稅收政策，在一定方面風險投資的運作發展。最后，風險投資和風險投資企業的發展息息相關，不利于企業即影響風險投資。

（四）高項目估值，等于高風險 日前，經過相關數據表明，大多數的投資人表示由于2011年較高的項目估值，帶來了相應的投資風險。數據表示，未來風險投資發展的兩大主線依舊是科技主導的新興科技與大眾消費主導行業不變。2012年調研報告顯示，多數人表明市場“估值過高，有一定風險”，占總比例的71.9%（見圖7）。

圖7 2012年中國VC/PE投資人調研報告

四、我國風險投資業發展對策

（一）開拓優質項目源 通過借鑒國外的優秀經驗，對我國缺乏優質種子項目源這一問題，結合我國的基本國情，進行一系列的探討。目前我國也在積極的進行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。

圖8 2008年到2010年種子期項目數量

首先，培育優質項目源必定需要財政和金融的連接。由于投資種子期項目的風險是多數機構難以承受的，所以即使能夠預見良好的預期，很多機構也不愿投資此類項目。因此，政府必須承擔起培育這一項目源的重擔。其次，在我國現階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項目源方法。依據了以色列的成功經驗，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現在不少企業中。但是，“孵化器”模式與我國現階段的國情不太相符，無法成功。創建“孵化器招標”制度，或許可以和我國現階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔任招標組織人，為每一個種子期的項目創建適應其的招標標準和計劃書，在全國范圍內的企業進行招標。當然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經過更深層次的研究和完善。

（二）培養專業的風險投資人才 一方面要引進海外的高層次的風險投資專業人才，另一方面還要注重培育適應本土市場的創投人才，進一步開展行業內部的各類人才的合作交流。

專業的風險投資人才除了具備財務學和風險投資學知識外還需要具備以下素質：第一，具有明確的市場觀念，風險投資家應仔細的調研目標市場。第二，具有鮮明的競爭意識。如果風險投資家對市場持輕率的態度，這種態度將是對風險企業的致命沖擊；關于現金流的重要性，專業的風險投資家也應當理解。風險投資家應懂得缺少資金就代表著企業的失敗。第三，具有內控尺度。真正風險企業家是從理想和現實結合的角度來看待事物的；認真制定并切實實施計劃；尊重現實；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學會苦中作樂；具有激情。

我國應當加強對風險投資人才的培養。筆者認為，首先，實踐是最主要的辦法，在管理實踐過程中，發現其潛在能力；其次，有計劃地通過國外的專業培訓來訓練風險投資人才；第三，高薪聘請國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎勵機制，可以招攬更多的風險投資家。目前我國的專業風險投資人才也在逐年上升，但在現在缺乏專業人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項測培育優秀的風險投資人才（見圖9）。

圖9 2004年到2010年專業風險投資人人數

（三）完善稅收政策 具體措施如下：

（1）制定稅收激勵政策。制定稅收激勵政策，是為了使區域類的風險投資活動增加，同時風險投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵形式；稅收激勵程度；稅收激勵時間；稅收激勵目標；收激勵成本；稅收激勵范圍。

（2）完善相關原則。首先國家的產業政策和科技發展計劃必須適應我國風險投資的稅收政策的實施。第二，整體性原則。在規劃稅收政策時，子系統和主系統要相互協調工作，才能使稅收政策有效的發揮出其作用。第三，適度原則。根據國家經濟實力，稅收優惠政策應當在此基礎上進行調整，不能超過，否則國家難以承擔。第四，間接和直接優惠相互融合，以間接為主；將行業性優惠與區域性優惠相聯合，慢慢減少區域性優惠的原則。

（3）完善配套措施。從我國現階段國情出發，依據風險投資的發展要求，為了完善風險投資稅收優惠政策，還需要對以下三方面進行補充和完善。首先，如若沒有一個完整的法律體系，稅收優惠政策也無法實行，所以應當完善現行的風險投資法律政策；第二，將退出機制建設加以完善；第三，稅收監督機制的重要性。

（四）項目估值降溫，風險減少 首先，從我國目前的國情出發，應當建立起適合我國國情的項目估值體系并且加強科學研究，使其更具備現實實施意義。其次，建立高效的網絡信息交流系統。這樣可以加強投資各公司的必要的交流和聯系，建立起健全的網絡信息庫。最后，中介機構在項目估值中作用較大。由于風險投資過程涉及太多，過于繁復，所以為了風險投資的安全運作，應當設立專業的風險投資中介機構。

五、結論

風險投資在經濟上作用巨大，能夠促進高新產業的發展，由于世界各國的緊密發展，風險投資的作用越加顯現。我們應當了解我國現實國情與風險投資的現狀，并吸取其他各國的經驗教訓，加強人才的培養，完善我國風險投資的稅收優惠政策，政府積極培育優質的項目源。當然隨著宏觀經濟等各方面的影響，風險投資行業仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應的政策，促進風險投資的蓬勃發展。

參考文獻：

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[2]金京淑、臧良運、尹來武：《我國風險投資的現狀與發展前景》，《商業經濟》2006年3期。

[3]孟寧：《我國風險投資存在的問題及對策研究》，《財會研究》2008年第18期。

[4]瀟逸：《風險投資種子期項目源培育途徑探索》，《合作經濟與科技》，2008年第3期。

[5]龔榮：《回望那些杯具的VC》，《新經濟》2010第12期。

篇（7）

1.私募股權投資概況

1.1 私募股權投資的定義

“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。

1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節

私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的?？梢姡谶x定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業的股權估值方法

2.1 種子期企業的特征

種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。

對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。

例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。

產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。

企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結

種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）

參考文獻：

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在項目投資領域，凈現值法作為收益法的一種形式，是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業價值評估方法。但由于傳統的凈現值法僅考慮了投資項目的預期現金流，忽略了投資項目中的期權價值，已不再適用于風險投資項目決策。同時，實物期權法以其對風險投資項目的處理優勢在風險投資決策領域受到了青睞。但是由于我們對實物期權評價方法的認識不足，目前風險投資決策中應用實物期權評價方法仍然存在許多問題。

一、實物期權風險投資決策缺陷

1.實物期權定價本身缺陷

實物期權定價本身與現實存在諸多差距。如假定標的資產的價格服從正態分布，但對于非大量交易的投資項目，這一假設未必成立；再者，對于復合實物期權定價，由于實物期權的種類繁多且相互關聯，至今未形成適用的通用模型。

2.過度估計項目預期收益

實物期權是一種評價項目價值的新思維，它認為不確定性是具有價值的，而且不確定程度越高則投資機會價值越大，這就是常說的風險與價值的關系再現。但是，風險是一把雙刃劍，既能為企業帶來收益也能夠造成重大損失。以往在基于實物期權評價風險投資決策時往往側面強調收益性，普遍存在對不確定性帶來損失估計不足問題。

二、基于實物期權風險投資決策

1.實物期權風險投資決策框架

根據實物期權之間的關聯程度，實物期權估價框架可以分為三類:(1)單一實物期權的定價。它忽略相互之間影響，只考慮某個特定實物期權本身的價值;(2)多個實物期權的組合定價。它考慮相互之間的復合性，對多個實物期權同時進行綜合定價;(3)實物期權組合的戰略定價。它不僅要考慮復合性，還考慮到其所有權的共享性。

實際上，后兩類定價方法都屬于復合實物期權定價。但是，鑒于復合期權定價的復雜性，復合期權定價在現實企業估值中基本不具備操作性，所以復合期權的分析只是為人們提供了一種理念，目前還不能真正用于計算。

綜合來看，實物期權估價框架只能選擇單一實物期權的定價方法。眾所周知，風險投資決策需要一個確切的定價過程，而復合實物期權定價由上文所述存在的種種不足及缺陷顯然不適合實物期權定價。因此，在這種情況之下，單一實物期權的定價方法就成為現實條件下實物期權定價的最優選擇。

2.實物期權風險決策評價范圍

(1)“可控”風險投資項目。筆者認為并非所有風險投資項目都能為企業帶來收益，只有“可控”的風險投資項目才能采用實物期權決策。所謂“可控”是指針對風險投資項目為企業帶來的收益的可能性，結合企業實際情況進行收益可實現性的分析，從而選出企業現有技術、管理可以把握的風險投資項目。眾所周知，即使是在傳統現金流量方法之下，待估項目也需要一定的估計。企業發展過程中蘊含了眾多風險投資項目，各個項目并不是全部能夠成功為企業帶來收益的，這樣，這眾多風險因素導致評價出的期權價值缺乏足夠說服力。選擇“可控”的風險投資項目是在結合企業實際情況基礎之上，剔除實現收益機會十分小的風險投資項目，從而更加科學的評價高新技術企業當中蘊含的實物期權價值。

(2)“可控”風險投資項目的評價標準。①外部戰略發展機會。外部戰略發展機會是風險項目的是順利實施的市場保證。企業能否深人了解風險投資項目所在行業的結構優勢和自身的競爭地位，企業能否根據項目在市場上的地位，制定正確的、具有自已特色和適應企業發展的戰略直接關系風險投資的成敗。②企業管理能力及經營能力。企業管理能力與經營能力也是影響風險投資項目順利創造收益的關鍵因素。管理貫穿于企業各種活動當中，其本身得當與否直接決定著企業整體狀況的未來前景。企業的管理能力及經營能力是企業把握未來發展方向的主要能力，更是我們評價企業風險投資項目的主要依據。③資金。資金不足是制約風險投資項目發展的主要因素。實際上，風險投資項目先期需要大量的研發投入，整個研發過程中收益性又極其不足，因此資金已成為制約風險投資項目發展的關鍵。這方面，YAHOO正是得益于創業伊始的風險投資基金，實現了公司發展中的第一次增長。

參考文獻:

[1]Black F ,Scholes M .The pricing of options and corporate liabilities[J]，Journal ofPolitical Economy,1973,81(3):637-654

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二、文獻回顧

風險投資機構聯合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯合投資的功能體現為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯合作出的投資決策能夠提高對被投資企業估值的準確度;(4)增值動機，指聯合投資伙伴投資后給被投資企業帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯合投資的動機不僅體現在聯合投資的決策過程中，也體現在聯合投資的結構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯合投資來達到這些效果，換句話說，聯合投資的初衷是什么?在現有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業或單一基金的業績表現，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業角度來看，現有的文獻認為被投資企業尋求或接受聯合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發的道德風險問題;(2)與企業特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯合投資可能有助于解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯合投資或者在后面幾輪中聯合投資的承諾被認為是對創業企業的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯合投資減輕了創業企業商業機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業越年輕［9］、階段越早［10］、投資規模越大［11］，企業越有可能接受聯合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環境、文化背景以及商業運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數據對風險投資市場的聯合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯合投資動因。

三、變量選取及模型設定

(一)假設提出

1．融資規模根據現資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內部風險。中小規模的風險投資機構也可以借助聯合投資參與有融資規模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數據證明融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規模越大，越傾向于聯合投資。2．被投資企業是否屬于高新技術產業風險投資機構對于被投資企業的風險非常敏感，被投資企業風險越大，風險投資機構運用聯合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業未來現金流的不確定性。由于高新技術產業化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業時，聯合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業的風險投資機構更加傾向于聯合投資。3．被投資企業規模理論上，企業規模越大，企業的破產清算風險就越小。盡管我們不能說企業規模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業一般均為中小企業。在中小企業中，投資規模較大的企業面臨的風險也較小。本文用被投資企業的總資產來表征企業規模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業資產規模越小，越傾向于聯合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現出售資產而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發展早期的企業需要投入大量的資金進行研究開發工作，面臨包括技術風險、市場風險、經營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創期的企業來說要更大。相關研究表明，聯合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業的發展階段(早期=1，發展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯合投資。5．投資機構國別通過聯合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯合投資中其他本土成員的信息、資源優勢更準確地評估投資項目的發展潛力。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業進行投資的次數。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業的業績表現較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業進行首輪投資時更傾向于參加聯合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數據主要來自ChinaVenture投中集團旗下數據庫CVsource，選取數據樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數據后得到5316條有效投資數據。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業是否選擇參加聯合投資的決策，如果選擇聯合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質;二是關注風險機構的性質。

四、數據模型的估計與檢驗結果

為了避免變量間可能出現的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數，相關系數矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在?？傮w上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結合前面的實證結果，作出如下分析:

(一)融資規模

假設1認為融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，包含融資規模變量的回歸模型1、2的回歸結果中系數為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結論，融資額越大，聯合投資發生的可能性越大，假設1成立。

(二)被投資企業是否屬于高新技術產業

假設2認為若被投資企業屬于高新技術產業，由于其特有的高風險性，聯合投資發生的可能性將增大。根據模型回歸結果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結論如下:高新技術產業受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業，但其所固有的高風險性導致聯合投資發生可能性要高于對其他行業的投資。

(三)被投資企業規模

假設3認為若被投資企業規模越大，其發生破產清算的可能性就越小，從而投資該類企業面臨的風險相對較小，聯合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結果中，系數符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數據回歸結果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業的發展潛力、盈利能力、破產清算的風險等僅由企業的規模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業務獲政府扶持的行業的企業，即使規模有限，也很有發展潛力，值得投資。相反，有些企業雖然規模很大，但屬于夕陽產業或國家不鼓勵的行業，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業時依然可能借助聯合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產來衡量企業規模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。

(四)被投資企業所處階段

假設4考察的是被投資企業所處階段對聯合投資傾向的影響?；貧w結果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結果不支持該假設。我們認為之所以會出現這種結果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發育不夠成熟，因此中國的創業企業除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創業企業在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業績較好、管理資產規模較大的優質風險投資機構的投資，從而增加企業人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據回歸結果結合中國市場現狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯合投資主要發生在企業創業早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。

(五)投資機構國別

假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯合投資來應對這一問題。根據回歸結果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數，且結果顯著。因此模型運行結果與假設一致，該假設被接受。

(六)投資輪次

假設6考察不同投資輪次中聯合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯合投資的傾向下降。而回歸結果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯合投資較多。

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[中圖分類號] F270.7

[文獻標識碼] A

[文章編號]1006-5024(2007)05-0041-03

[基金項目] 國家自然科學基金資助項目“基于熵的重大項目風險管理理論及其在奧運工程中的應用研究”(批準號：70372011)

[作者簡介] 劉曉峰，北京航空航天大學經濟管理學院博士生，研究方向為風險投資；

邱菀華，北京航空航天大學經濟管理學院教授，博士生導師，研究方向為決策理論及應用、項目管理。(北京 100083)

隨著我國建設創新型國家的全面推進，風險投資日益成為催生創新型企業的重要途徑。然而，風險投資項目與傳統項目的投資有很大的區別，其投資對象為新創建的企業、全新的項目，沒有同類投資經驗作比較，并且投資過程中存在許多不確定性因素，因此，具有高風險、高收益的特征。在風險投資活動中，通常投資風險的影響因素主要來源于風險投資商的投資行為，風險企業的經營活動及投資所處的市場環境。風險投資商的風險是指由于風險投資商的錯誤判斷和不當的經營行為造成損失的可能性，它包括：逆向選擇風險，道德風險。風險企業在風險投資過程中面臨的風險主要包括：技術風險、產品市場風險、管理風險等。風險投資環境含義非常廣泛，包括政治、金融、財政、產業政策甚至文化等方面的各種因素，其對風險投資產生的影響主要體現兩個方面：產業政策和退出渠道信息。因此，對投資項目風險進行科學有效的前期評價是投資能否取得成功的關鍵。

由于風險投資項目中具有大量不確定性信息、未知信息以及評價中大多以定性信息為主。因此，風險投資項目風險評價的理論與方法一直是近年來國內外共同關注的一個重要課題。文獻[1-3]采用通常的AHP法，文獻[4]采用模糊綜合法，文獻[5]采用證據理論用于風險的綜合評價，這些方法具有不同的優缺點。由于風險投資風險的復雜性及評估主體思維的模糊性，本文采用文獻[6，7]中的多屬性決策理論方法。多屬性決策是多目標決策的一種，又稱有限方案多目標決策，它是對具有多個屬性(指標)的有限方案，按照某種決策準則進行多方案選擇和排序，其理論方法已被廣泛地應用于社會、經濟、管理、軍事等領域。同時，本文針對風險投資項目風險很難量化的特點，采用現代決策中的語言評估理論，建立了基于語言算子的風險投資項目風險評價模型，并進行實例分析，為風險投資項目風險評價提供了一種新途徑。

一、基于EOWA算子的群體語言評價方法

1.拓展的有序加權平均(EOWA)算子

針對客觀事物的復雜性及人類思維的模糊性，人們偏好采用語言形式對客觀事物進行評估，文獻[6，7]給出了系列評估方法。假定語言評估標度S={Sα|α=-L，…，L}，S中的術語個數一般為奇數，如：語言評估標度可取

2.基于EOWA算子的群體評價方法

隨著社會經濟飛速發展，人們面臨的環境的不確定性越來越高，使得很多決策問題日益復雜，往往需要多個決策者的共同參與，群決策理論方法為之提供了一種很好的手段。下面對于語言型的決策問題，給出基于EOWA算子的群決策方法。

對于某個多屬性群決策問題，設其方案集為X={x1，x2，…，xn}，屬性集為U={u1，u2，…，um}，決策者集合為D={d1，d2，…，dt}。假定決策者dk∈D對于已知方案xi∈X在屬性uj∈U下的屬性值為，(i∈N={1，2，…，n}；j∈M={1，2，…，m}；k∈T={1，2，…，t})，從而構成評估矩陣(決策矩陣)Rk。再設w=(w1，w2，…，wm)，wk∈[0，1]，∑wk=1為屬性權重；w=(w1，w2，…，wt)為決策者權重，wk∈[0，1]，∑wk=1。具體步驟如下：

第1步 對于多屬性決策問題，決策者dk給出方案xi∈X在屬性uj∈U下的語言評估 ，并得到評估矩陣Rk=( )nxm，且 ∈S。

第2步 利用EOWA算子對評估矩陣Rk中第i行的語言評估信息進行集結，得到決策方案xi綜合屬性評估值 (w)(i∈N)，其中 (w)=EOWAw( ， ，…， )。

第3步 再利用EOWA算子對t位決策者給出的決策方案xi的綜合屬性評估 (w)(k=1，2，…，t)進行集結，得到決策方案xi的群體綜合屬性評估zi(w)(i∈N)，其中zi(w)=EOWAw[ (w)， (w)，…， (w)]。

第4步 利用zi(w)(i∈N)對所有決策方案進行排序和擇優。

二、應用實例

研究風險投資項目風險大小，首先必須提取風險評價指標體系，本文的目的在于為風險評價提供一種新方法，因此沿用文獻[1]中的指標。

假設現有3位專家擬對某經濟開發區4個風險投資項目xi(i=1，2，3，4)的風險的大小進行評估，并假定專家權重向量為w=(0.3，0.3，0.4)。主要評價指標(屬性)為u1：逆向選擇風險；u2：道德風險；u3：技術風險；u4：產品市場風險；u5：管理風險；u6：產業政策基礎；u7：退出渠道信息。假設指標權重為w=(0.15，0.1，0.2，0.2，0.1，0.1，0.15)，語言評估標度為S={S-5，…，S5}={極高，很高，高，較高，稍高，一般，稍低，較低，低，很低，極低}。三個決策者的語言評估信息如表1-3所示，試評價4個風險投資項目風險高低。

根據已有信息，直接進入第2步：利用EOWA算子對評估矩陣Ri中每行的語言評估信息進行集結，得到決策方案xi綜合屬性評估值

三、結論

風險投資作為一種高科技孵化器，憑借自身的特點日益成為企業進行創新的一種有效方式。但是無論利用多么先進高效的方法對風險投資項目進行評價，也都難以徹底消除失敗的風險。事實上，風險投資公司在對項目投資決策之前，科學有效地評價投資風險，仍是風險投資項目成敗的關鍵，是風險投資過程的重要一環。因此，對風險投資項目風險進行科學有效的評價一直都是十分有意義的研究工作。本文將現代語言決策理論應用于風險評價，并且引入群體評價的思路，提出的評價模型具有較強的可操作性和實用性。此外，該方法亦可用于對風險投資項目風險進行分時段評估，評價結果可反映風險投資項目風險的變化，便于投資者合理控制風險。但風險投資項目評價畢竟是一項復雜的系統工程，涉及因素眾多，本文的研究只是一個初步嘗試，以求為風險投資項目風險評價的定量研究探索一條適合實際的評價方法。

參考文獻：

[1]鄭君君，劉瑋，孫世龍.關于風險投資項目風險綜合評價方法的研究[J].武漢大學學報(工學版)，2005，(4).

[2]錢水土，周春喜.風險投資的風險綜合評價研究[J].數量經濟技術經濟研究，2002，(5).

[3]王世良，王世波.AHP模型在風險投資項目評價中的應用[J].企業經濟，2004，(4).

[4]徐菱涓，劉寧暉.多因素模糊綜合評判模型在風險投資項目評估中的運用研究[J].企業經濟，2006，(2).

[5]梁靜國，魏娟.基于證據理論的風險投資項目風險評價[J].科技進步與對策，2005，(12).