國際投資的方式匯總十篇

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篇（1）

中圖分類號：F744

文獻標識碼：A　文章編號：1002-0594(2011)9-0079-06　收稿日期：2011-03-16

國際投資自由化對東道國生態環境的影響是一分為二的(蔣紅蓮，2008)。一方面，外國投資帶來的資金和技術可以提高東道國的污染防治能力。另一方面，外國投資加速了東道國的資源消耗與環境破壞，使東道國面臨的環境壓力更為嚴峻。對于國際投資法與環境保護的關系，已有不少研究成果。氣候變化法律制度是國際環境法的一個非常活躍的分支，氣候變化對國際投資法帶來了新的挑戰，一些國家為應對氣候變化實施了碳排放權交易機制。碳排放權也被稱作溫室氣體排放權，是指企業和各種營業性組織在營業活動中，在符合法律規定的條件下，根據其所獲得的排放許可，向大氣排放溫室氣體的權利(韓良，2009)。碳排放權是一種特殊的用益物權，具有可轉讓性。外國投資企業可能會通過初始分配或排放權交易持有碳排放權，甚至會有外國投資者直接投資于東道國的碳金融市場。如果東道國的碳排放權交易機制發生重大變動，則可能影響外國投資者的利益。投資于碳排放權的外國投資者能否得到國際投資法的保護就成為國際投資法需要解決的新問題。國外已經出現了專門研究氣候變化與國際投資法之間關系的文獻，但國內還缺乏對這一問題的研究。本文將從碳排放權是否構成國際投資法中的“投資”入手，分析碳排放權對國際投資法的影響并提出相應的建議。

一、碳排放權是否構成國際投資法中的“投資”

當一項投資爭端提交國際投資仲裁機構時，首先要處理的問題是其受理的事項是否構成投資。有關“投資”的定義一般規定在投資者母國與東道國之間的雙邊投資協定或區域協定中。在某些投資爭端解決機制(如UNCITRAL機制)下，上述協定中的內容是判斷是否構成投資的唯一標準。然而，在ICSID仲裁機制下，投資還必須符合《華盛頓公約》第25條對管轄權客觀要件的規定，即“直接因投資而產生的法律爭端”。該條款要求提交仲裁的事項還必須構成“投資”(Lisa Bennett，2010)。由于ICSID是最主要的國際投資仲裁機構，因此本部分將根據《華盛頓公約》第25條以及具體投資協定中的投資定義對碳排放權是否構成投資進行分析。

(一)《華盛頓公約》第25條

《華盛頓公約》并沒有對投資進行定義，但ICSID仲裁庭在解釋第25條時指出，仲裁庭行使管轄權的事項必須符合管轄權客觀要件巾的投資定義，并在實踐中形成了投資的判斷標準。在Joy v.Egypt案中，ICSID仲裁庭指出，各國有可能在條約定義中將明顯不屬于投資的事項列為投資，因此《華盛頓公約》第25條為投資定義增加了額外構成要件。爭端當事方不能通過合同或條約將不符合《華盛頓公約》第25條的事項定義為投資而使ICSlD具有管轄權，否則第25條就成了無意義的條款，即使該條款沒有對投資進行具體的定義。在MHS v.Malaysia案中，ICSID仲裁庭指出，投資的客觀要件包括五個因素：(1)持續性，或至少保持長期關系的預期；(2)定期的利潤或回報，即使最終沒有獲得利潤，也應有回報預期；(3)風險承擔，風險部分來自于持續期間和回報預期；(4)實質性投入；(5)對東道國發展的重要性。國際投資法專家Christoph Schreuer(2001)也認為投資是由這五項因素構成的。下面將根據這五項因素來判斷碳排放權是否構成《華盛頓公約》第25條中的投資。

1　持續性。在判斷碳排放權是否符合持續性這一要求上，需要從碳排放權是否屬于證券投資以及碳排放權的持續時間兩個方面進行分析。

第一，碳排放權是否屬于金融工具在一定程度上取決于碳排放權交易的場所。在歐盟排放交易機制下，碳排放權的交易可在三大市場上進行，即場外市場、現貨市場和期貨市場。場外市場的交易沒有經紀人，直接在企業之間進行，其價格是保密的。現貨交易為用現金即期交換碳排放權，期貨交易為在一定期限后以固定的價格買人或賣出碳排放權的期權(Onno Kuik，Frans Oosterhuis，2008)。在場外市場與現貨市場上交易的碳排放權被視為商品，而在期貨市場上交易的碳排放權被視為金融工具。因此，在不同場所交易的碳排放權可能會受到不同的待遇，在現貨市場交易的碳排放權可獲得比在更具投機性的期貨市場交易的碳排放權更有力的投資保護。然而，區分證券投資與直接投資并不是關鍵的，因為《華盛頓公約》第25條是否包括證券投資并不明確。Giorgio Sacerdoti(1997)指出，《華盛頓公約》并沒有一般性地將證券投資排除在外。ICSID仲裁庭在實踐中很少以“短期資本”為理由而將其排除在“投資”定義之外。

第二，歐盟排放交易機制下的碳排放權持續時間為5年。盡管持續性并沒有時間門檻，但“持續性”這一用語旨在將可在瞬間買入并賣出的股票等排除在外。因此，碳排放權的5年持續性應該能滿足持續性要求。《華盛頓公約》的最初草案對投資進行了定義，即“投資是指任何金錢或其他具有經濟價值的財產投入，這種投入是無期限的，或如果界定期限，最短為五年”(Georges R.Delaume，1986)。雖然《華盛頓公約》最終沒有納入這一條款，但這一定義為持續性的判斷提供了有益的參考，并能為歐盟排放交易機制下的碳排放權符合持續性要求提供支持。

2　回報預期。碳排放權的所有人當然具有回報預期，因為碳排放權可在市場上出售而獲得現金。因此，碳排放權符合回報預期的要求。

3　風險承擔。碳排放權的所有人承擔著碳排放權市場價格下跌甚至喪失價值的風險。例如，根據歐洲氣候交易所的數據，碳排放權的市場價格從2008年6月開始直線下滑(鄭勇，2010)。可見，碳排放權的價格在實踐中會經常上下波動。因此，碳排放權符合風險承擔的要求，這一點也不存在爭議。

4　實質性投人。這一問題要分情況進行分析，因為投入的程度取決于投資者持有的碳排放權是通過購買還是免費分配獲得的。如果投資者取得的碳排放權是通過免費分配獲得的，則不存在實質性投人。只有支付了費用的碳排放權所有人才能視為符合實質性投人這一要求的投資者。

5　對東道國發展的重要性。ICSID仲裁庭可能會認為，排放交易機制是東道國可持續發展政策的一部分，外國資本的進入可使碳排放交易機制更具活

力，因此對東道國的可持續發展是至關重要的。毫無疑問，碳排放權肯定符合這一要求。

總之，根據上述五個因素，ICSID仲裁庭很可能將碳排放權視為《華盛頓公約》第25條中的投資。要求投資必須符合這五個因素的理論被稱為客觀主義解釋理論，是對投資進行限制性解釋的理論。然而，ICSID仲裁實踐中還存在著主觀主義解釋理論，該理論認為，當投資爭端當事人合意將爭端提交ICSID仲裁時，其對投資的定義便在主觀上確定了。換言之，在當事人就特定案件提交國際仲裁達成合意時，就意味著他們都承認其爭端已經滿足了《華盛頓公約》第25條中投資的法律要件(季燁，2008)。按照客觀主義解釋理論，將碳排放權視為投資已基本不存在障礙，何況ICSID仲裁實踐中主觀主義解釋傾向已日趨強勢。然而，ICSID仲裁庭除了要判斷碳排放權是否符合《華盛頓公約》第25條之外，還必須判斷碳排放權是否符合具體投資協定中的投資定義。

(二)投資協定中的“投資”定義

所有處理投資爭端的仲裁庭都必須審查提交其審理的事項是否構成投資者母國與東道國之間的雙邊投資協定或區域協定中的“投資”。在UNCITRAL仲裁中，只需分析這一個問題，而在ICSID仲裁中，這是符合《華盛頓公約》第25條之外后需要分析的第二個問題。雖然每個投資協定都不一樣，但美國式BIT對投資類別的規定具有代表性。與大多數投資協定類似，美國式BIT對“投資”的定義非常寬泛，即“具有投資特征的任何資產”，并列出了具體的投資類型。下面將分別對將碳排放權歸人許可證、財產、股票或債券的情形進行分析。

1　許可證、執照或類似權利。

最有可能包括碳排放權的投資類型是美國BIT范本第1條g款所列的“許可證、執照或類似權利”。實際上，有關采礦許可與石油開采權的爭端占ICSID案件的15％以上(Thomas Pollan，2006)。我國學者一般認為，排放權是對環境資源容量利用的一種行政許可(鄒鵬，2011)。行政許可是指在法律的一般禁止的情況下，行政主體根據行政相對人的申請，通過頒發許可證或執照等形式，依法賦予特定的相對人從事某種活動或實施某種行為的權利或資格的行政行為(應松年，2005)。然而，碳排放權是否可納入這一類型是一個較為復雜的問題。美國BIT范本第1條g款中的許可證通常指的是“基于許可取得的在東道國從事某項活動的行政法上的權利”(M.Sornarajah，1994)，但大多數排放交易機制對碳排放權的定義中都沒有授予任何公法下的權利或資格。比如，《歐盟排放交易指令》第3條a款強調，碳排放權只在滿足指令要求的目的上有效。《馬拉喀什協定》也指出，“《京都議定書》并不為附件一國家創設或授予任何排放權利或資格”(UNFCCC，2001)。換句話說，企業并不擁有排放溫室氣體的權利。雖然一些學者指出，碳排放權的所有人擁有將其在市場上交易而獲得價值的權利，因而在私法下仍然具有重要的法律地位(M.J.Mace，2005)，但公法權利的缺失可能減損碳排放權“許可證或執照”的性質。事實上，美國BIT范本在附加說明中指出，判斷具體的許可證或執照是否構成投資的一個考慮因素是“許可證所有人根據東道國法律擁有的權利的性質”。如果東道國法律沒有創設任何權利，則該許可證或執照可能不構成投資。然而，只要根據東道國法律存在某些權利，這一附加說明對于判斷碳排放權是否構成投資就不是決定性的(Lisa Bennett，2010)。如上所述，即使沒有授予碳排放權公法上的“排污權”，碳排放權由于其市場價值仍然存在著權利屬性。此外，上述附加說明并不存在于所有的BITs，只有少數對美國生效的BITs包括這一附加說明。而且，如果東道國與其他國家的BIT沒有包括這一說明，則其母國與東道國的BIT中包括這一說明的碳排放權投資者可通過最惠國待遇原則獲得投資保護。

2　無形財產。

美國BIT范本第1條h款規定，投資包括“有形或無形財產、動產或不動產”，這為碳排放權構成投資提供了另一種可能的類型。雖然將碳排放權歸入財產沒有歸入許可證或執照那樣直接，但財產性質對于將碳排放權視為NAFTA下的投資非常重要，因為NAFTA所列的投資類型中并不包括許可證或執照。財產權是“使用、收益和處分”的權利，而碳排放權可以使用、交易或放棄，因而符合財產的這三個屬性(Elias Leake Quinn，2009)。也有學者列出了財產的六個共同性質，并指出歐盟排放交易機制下的碳排放權也具有這六個性質：(1)明確界定。每一碳排放權代表一公噸二氧化碳排放當量；(2)有明確的法律框架調整。歐盟排放交易機制就是一個法律框架；(3)明確的所有人。國家登記系統可以查詢到碳排放權的所有人；(4)所有權的不可撤銷性，除非規定的情形出現。碳排放權通常在五年期限內是不可撤銷的；(5)自由轉讓。《歐盟排放指令》允許碳排放權在歐盟全境轉讓；(6)承認第三方權利。登記系統允許第三方控制碳排放權賬戶(M.J.Mace，2005)。因此，碳排放權構成無形財產。

3　股票或債券。

有學者認為，碳排放權具有股份的性質(朱家賢，2009)。本文在上述分析中也指出，碳排放權具有金融工具的特征。而美國式BIT范本所列的投資類型包括“股份、股票以及對公司其他形式的股權參與”，NAFTA也有類似的條款，這是可納入碳排放權的第三種投資類型。這一投資類型通常被理解為包括證券投資。因此，即使仲裁庭認為碳排放權更類似于股票和債券而不是財產，仲裁庭仍然可將碳排放權作為這些具體協定下的投資進行保護。一般而言，這種證券投資已被納入投資協定的范圍。一些仲裁裁決也認為，證券、貸款和股份是這些協定所保護的投資。例如，在阿根廷債務危機中，這些類型的金融工具就引起了大量的投資仲裁。由于投資協定對投資的定義已擴張至證券投資，因此即使在期貨市場上購買的碳排放權也可以構成投資。

大多數BITs所列的投資類型是描述性的而不是窮盡的，在中國與外國簽訂的BITs中，“投資”定義均采用了廣義的以資產為基礎的開放式的定義方式(陳安，2007)。即使BITs中沒有與碳排放權完全匹配的投資類型，碳排放權也因其具有投資特征而符合廣義的投資定義。而且，ICSID仲裁庭在實踐中對投資的解釋趨于更寬泛，試圖覆蓋所有的直接或間接“投資”(石慧，2006)，很少基于所提交的事項不構成投資而拒絕管轄。因此，不管根據《華盛頓公約》第25條還是具體投資協定，碳排放權都可以構成投資。

二、將碳排放權視為投資的影響

如果碳排放權構成投資，則東道國有關碳排放權的某些措施可能引發國際投資仲裁。近年來，已有很多投資者對東道國的環境措施提起投資仲裁。如果東道國采取了使碳排放權貶值的行動，或者在

分配碳排放權時對國內企業提供了更優惠的待遇，或者采取了其他違反投資保護的行動，則投資者可能對東道國提起投資仲裁。下面具體分析碳排放權可能引起的投資爭端。

仲裁庭最有可能認定為征收的是東道國采取的使碳排放權貶值的管制措施。例如，東道國可能認為碳排放權的價格太高而通過向市場投放更多的碳排放權來壓低其價格。更為極端的例子是東道國放棄排放交易機制而實施其他減排制度。要符合征收的構成條件，管制措施必須達到使碳排放權幾乎完全貶值的程度，僅僅價格下降還不足以構成征收。然而，放棄排放交易機制將使碳排放權完全失去價值，因此符合征收的標準。

歐盟排放交易機制本來有一項政策，不允許成員國根據經濟發展情況調整排放配額的分配數量，但在德國對這一政策提起的訴訟中，歐盟初審法院了這一政策，允許德國根據經濟發展情況調整碳排放權的分配數量。由于歐盟成員國現在可以根據經濟發展情況自由調整排放配額的數量，這就增加了出現征收的可能性。假定德國最開始分配給了德國境內的一家阿根廷企業1000單位的排放配額，該企業采取減排措施后，只需使用400單位排放配額，而計劃將節余的600單位排放配額在市場上出售。在這種情況下，德國政府將該企業節余的600單位排放配額撤銷，則構成對碳排放權的征收。

東道國的減排政策還可能違反國際投資法中的國民待遇原則。例如，德國采取措施使外國投資者的排放配額貶值或失效，而沒有對德國投資者采取同樣的政策，則違反了國民待遇原則。在排放配額的分配階段，如果德國對本國企業免費分配排放配額，而要求外國投資者通過拍賣的方式購買排放配額，也可能違反國民待遇原則。當然，大多數國際投資協定并沒有對投資的準人提供國民待遇，而只要求對設立后的投資提供國民待遇。因此，國際投資仲裁庭可將配額的分配視為準入前的階段而不為外國投資者提供保護。

最后，如果碳排放權被視為投資，還可能使東道國的政策因違反國際投資法中的最惠國待遇原則、公平與公正原則而陷入投資仲裁。

三、國際投資法如何應對碳排放權的挑戰

一方面，對碳排放權提供投資保護可以促進企業對碳排放權的投資，這是國際投資法的重要功能。另一方面，對碳排放權提供投資保護會影響各國調整排放交易制度的靈活性，而各國在嘗試建立排放交易制度時恰恰需要政策調整的靈活性，靈活性的喪失可能使各國暫緩建立排放交易制度。由于哥本哈根會議與坎昆會議都沒有達成有約束力的國際減排協議，因此，在應對氣候變化問題上，各國的自主減排行動尤為重要。在這一背景下，減少對各國建立排放交易制度的阻礙所帶來的利益就大于加強投資保護帶來的利益。為了使東道國在實施排放交易制度上具有更大的靈活性，國際投資法可采取以下方式應對碳排放權的挑戰(Lisa Benett2010)。

(一)將碳排放權排除在投資定義之外

為了給實施碳排放交易制度提供最大的調整空間，最極端的做法是將碳排放權完全排除在國際投資協定的保護之外。美國BIT范本的附加說明能夠為這種排除提供參考，但該附加說明還不足以為東道國提供足夠的調整空間。該附加說明要求根據東道國國內法對碳排放權是否構成投資進行審查，而這種審查需要仲裁庭對其并不熟悉的東道國國內法進行解釋。因此，有必要將碳排放權明確排除在投資協定中的投資定義之外，而且應在東道國的所有BITs中有系統地進行，以避免最惠國待遇原則的棘輪效應。

然而，在這種極端方式下，外國投資者的碳排放權不受投資保護，因此東道國可以不受約束地歧視外國投資者。當然，這一問題并不嚴重，因為碳排放權的投資地位與碳排放權所有人不受歧視之間并不存在必然的聯系。例如，《歐盟排放交易指令》就規定了非歧視的內部保障機制，即使碳排放權不構成投資，其所有人也不會受的歧視待遇。

(二)仲裁庭對碳排放權提供較低的投資保護

一種既能保護投資者又能為東道國的管制提供足夠靈活性的方式是由仲裁庭對碳排放權投資提供較低的保護。這需要仲裁庭在判定管制性征收時給予公共利益更多考慮，只對設業后的行動適用非歧視原則，并降低公平與公正待遇的標準。仲裁庭應認識到氣候變化問題的嚴重性，并提供更多的管制靈活性，使東道國在實施排放交易制度時能夠反復試驗。

然而，這一方式并不能消除投資者提起仲裁的可能性。由于國際投資仲裁沒有先例制度和上訴機構，即使一兩個仲裁庭做出了有利于東道國的裁決，之后的仲裁庭仍可能做出相反的裁決。事實上，即使東道國有勝訴的把握，高昂的應訴成本也會使東道國約束其管制活動(Daniel C.Esty，DamienGeradin，1998)。不管仲裁庭是在管轄權階段還是在實質審理階段做出有利于東道國的裁決，東道國都要支出相應的應訴成本。當然，如果仲裁庭認為碳排放權根本不構成投資，則東道國只需承擔管轄權階段的應訴成本，如果仲裁庭將碳排放權視為投資而在實質審理階段做出有利于東道國的裁決，東道國承擔的應訴成本則更高。

篇（2）

人們對知識的表述最混亂，因為它的概念最難以理解。真實的情況是，知識是人們認知和識別自然與社會的信仰、理念和思想意志，即信念和思想意志。人們獲取知識的主要途徑首先是家庭教育和社會經歷；其次是學校課堂學習。一個人做事很有原則，其理念先進，意志堅強，不易被錯誤事件干擾或誘惑，我們稱此人很有知識。同理，一個擁有專業博士學位并有十多項專利發明的機械工程師，在道德品質、合作精神和工作投入方面經常發生問題，那么我們稱此工程師是一位技術專家但可能不是一位知識分子。企業的知識主要有理念制度和黨政工團資產等，顯然，知識是相對獨立于技術之外的一種生產要素。那種把技術等同于知識的做法是極其錯誤和有危害的。科技界、教育界和學術界大量“造假”或腐敗的事實，就足以證明技術人才不等于知識分子。人們也經常把信息與知識混同。某一個具體的信息可能是一種知識，但知識卻不一定是信息。經濟上的信息是一種很具體的生產品和商品，它是社會和自然發生變化及其后果的信號消息。這個信號消息具有創造價值的功能。要素資本里的信息主要有網絡信息、紙質信息、電子產品信息、信息組織等。信息資本的投入和配置是企業解決新生產要素不確定性及其跨時間配置的重要方式。同其他傳統生產要素一樣，信息、技術和知識的確認、計量、記錄和披露，可用會計上的要素資本平衡表加以完成。那么，技術、知識和信息是如何轉變為資本的？生產過程是資本產生的必要條件，完成交易過程則是資本產生的充分條件。技術、知識和信息都是人們生產勞動的產物，這些勞動成果在擁有了所有權憑證之后，所有人可以出售而獲得財務貨幣，出售之后的技術、知識和信息，則變為其新的所有者的資本。在這里，資本的產生有三個關鍵性條件，一是勞動生產過程，即薩繆爾森教授所說的資本是生產的產物；二是所有者或持有人取得所有權憑證，即在合約上確立產權關系；三是進入市場完成交易過程。

技術由工程師、科學家或企業員工生產出來，其成本有科技人員工資、實驗室儀器和設備或材料消耗、電力照明，以及計算機系統等，如同“機床”、“起重車”和“電力”等商品一樣，其生產成本由原材料鋼鐵、加工設備機床、勞力、場地、專門技術，以及管理組織支出等項目構成一樣。企業的“機床”“、起重車”和“電力”等物質資本，與生產“機床”、“起重車”和“電力”所投入的人力、技術、設備等生產要素不可等同。人力的成本有衣食住行支出、父母養育監護支出、學校教育支出、醫療支出，以及供職單位的培訓支出等。高質量的人力經過交易過程轉化為人力資本后，該人力資本的價值高低決定于其未來收益凈現值多少，即決定于其創造財富的多少。技術和人力是各自相對獨立的不同生產要素。被投入生產過程的生產要素，經過勞動者的工作變成產品而被消耗。生產的產品供人類消費，供新的生產消費的產品則會轉變為新的資本。所以，新產業、新產品和新的生產過程的開發，是資本產生的源泉。因此，哪里研發、產生了新的產業和新產品，特別是新興技術產業，哪里就有可能是探究資本孕育的源泉。

技術資本的產生源于新興產業和新生活方式的出現，引發對新技術的需求。技術被投入生產過程，生產出新產品和新的社會活動方式，這些新的產品和活動方式，可被人們自由選擇和自由買賣，實現產權化。于是，技術開始轉化為資本，成為社會擴大再生產的原動力。顯然，技術資本的孕育、產生和形成由五個環節構成：（1）新產業和新生活的出現；（2）生產勞動有結果；（3）登記生產成果憑證使之產權化和商品化；（4）完成買賣交易；（5）進入新的經濟過程。前兩個環節的良好運行決定于生產力的先進程度，最后兩個環節的持續進行決定于經濟制度的科學化。而生產勞動結果、登記所有權憑證和完成買賣交易，則是資本生成的三個關鍵性環節。它們是技術資本生成機制的核心，又可稱創造性資本機制。圖1表明，本文提出的技術資本生成過程和原理，以及“資本生成的三個關鍵性環節”，實際是薩繆爾森、索托和馬克思三位大師的資本理論組合。過去，我們對資本的理解有些像盲人摸象一樣，只強調“貨幣變為資本的前提條件是勞動力成為商品”，沒有想到“勞動者變為資本的前提條件是貨幣和機器設備成為商品”，更沒有認識到，“勞動者變為資本，實質是以出賣勞動力為前提條件”。學者們盛贊馬克思發現了勞動與資本之間的關系，本文則更推崇馬克思關于資本的產生需要資本載體或標的物成為商品并在市場里出售實現其價值的觀點。生產勞動產品變為商品的條件也是需要經過出售環節，即“商品是用于交換的勞動產品。”可是，人們沒有思考，勞動產品為什么能夠銷售出去而變為商品呢？赫爾南多•德•索托教授給出了答案：根本原因在于產品登記了所有權憑證，產權歸屬得到確認。國家在法律上和民間在契約上都明確規定以該物品的所有權憑證為準繩。一項技術要轉變為某一企業或某一個人的技術資本，該技術就要屬于商品和有明確的產權歸屬，而且一定要登記所有權憑證；該項有產權證書的技術被準備進行生產的人或企業購買后，該技術就成為這個人或企業的技術資本。所以，技術被人們發明之后，要變為技術資本，就需要發明人或擁有人登記技術的所有權憑證，參與市場經濟活動，并將該技術出售給生產領域的企業，那么該技術就成為企業的技術資本了。新資本誕生后，就會尋找新興產業，從而進入新的再生產過程及其循環。

作者：羅福凱 單位：中國海洋大學管理學院

篇（3）

根據基金具體的投資領域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產投資于普通股股票的基金，基金投資風格的研究是針對股票型基金而言的。

劃分開放式基金投資風格的標準之一，即最傳統同時也是最基本的劃分，是依據各只基金對價值和成長的不同偏好，將開放式基金的投資風格類型大致分為：成長型、價值型以及平衡型（或混合型）三類。成長型基金是指股票投資中將股票的成長性作為重要的選股指標的基金：價值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長性作為重要選股指標的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標的基金。

劃分開放式基金投資風格的標準之二，是按照基金所投資股票的規模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風格就應該屬于大盤基金。由于基金持股明細季度數據較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數據來進行分析。

研究基金投資風格的方法，根據對投資風格分析時使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。

基于組合特征的分析法（portfoiio－basedstyle anaiysis），是通過計算投資組合中的市值規模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實際風格”，但同時也就要求我們必須具備當期的基金持倉明細。根據我國現行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進行分析，如果通過年報或中報分析，信息更詳細，但時間間隔比較長。因此，由于信息披露的頻度限制和時間滯后，我們很難獲得及時詳盡的資料用于風格分析，這也就使得該方法在實際操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－based style anlalysis），其基本思路是：由于基金收益會與某種特定風格投資組合的收益存在高度相關性，所以可以通過檢驗特定期間基金收益率與各類風格指數的平均風險暴露程度來判斷基金風格。這種方式的實質就是“透過現象看本質”，無論是在國內還是在國外.相對于基金其他數據，基金收益率數據都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當前最廣泛使用的風格分析方法的主要原因之一。

二、我國開放式基金投資風格的實證分析

國內著名的基金評級公司晨星公司（morning star）于2002年6月建立了一套新的基金投資風格分類方法.用于對基金進行評級。晨星公司認為：價值和增長是股票的兩種屬性.通過對每種股票賦予一個價值分和一個增長分，按其中比較顯著的特征值對基金進行分類。在對價值／增長屬性評價之前.先按規模將股票分為大、中、小盤三類。

具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產市值比、現金流市值比、銷售收入市值比五個指標的預測值，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對五個評分加權，計算得到價值分。（3）計算股票的盈利、銷售額、現金流、賬面價值的增長，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對四個評分加權，計算得到增長分。（4）對規模及凈增長價值分進行標準化，得到加權x和y值。

本文采用晨星投資風格評價系統的方法對開放式基金投資風格進行實證分析。本文分析的一點不同之處在于：因為我國基金約定投資風格中很少有對大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風格評價中的價值／成長的投資風格評價，而刪去大小盤的指數。

基金樣本選自10個不同的基金管理公司，數據來源于金融界網金融數據庫.運用晨星公司的評估方法，分析結果如下表。

由以上的分析結果可以看出：（1）上述基金的實際投資風格與其在招募書上約定的投資風格并不完全相同，而且風格并不穩定。以國泰金鷹增長為例，該基金的投資風格約定為成長型，在股票投資中應主要投資于成長型股票，但實證結果是它的風格在2004年和2005年偏離成長而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現為成長型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關聯。

三、我國開放式基金投資風格趨同的原因分析

嚴格地說，開放式基金應按照其承諾的風格進行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風險與收益，因為價值型與成長型投資在不同的市場階段表現好壞并不一致，對于成長型與價值型風格的取舍可以由投資者對這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風格趨同的原因在于：

第一，國內目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創新空間。

受到我國證券市場發展現狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風險收益特征趨同、市場關聯度高，從而嚴重制約了基金公司設計出不同風險收益偏好的基金產品的能力。如債券市場發育嚴重滯后，極大地限制了債券基金的發行；統一指數以及指數期貨遲遲不能推出，影響到指數型基金的發展和基金的避險操作。在面臨股市系統風險時，各類宣稱為不同投資風格的基金不可能還保持原來的宣稱風格。

第二，迫于業績評價的壓力。

在國外，基金業績的評價是放在自己的風格類型之中來進行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風格，而是要判斷哪類資產表現更好，則投資于哪類資產。當基金業績不好時，基金會主動采取調整股票組合的方法改善基金的市場表現從而改變了基金的投資風格。

第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機制的影響。

篇（4）

房地產投資信托基金(簡稱REITs)是一種采取基金或信托的組織形式，集合眾多投資者的資金，收購并持有收益類房地產或抵押貸款以獲得投資收益，并享受稅收優惠的投資機構。其股票或收益憑證一般在證券交易所或柜臺市場進行自由交易。投資者的收益主要來源于股息、利息等及在二級流通市場交易產生的資本增值。近年來，隨著中國房地產業的迅速發展，越來越多的人將資金投向房地產業。然而，我國房地產投資體系不完善，且投資方式單一。大部分投資者采用購買、出租、出售房地產的方式，希望通過短期內房地產價格上漲帶來的買賣價差而獲益。這種方式雖然可能帶來較高的收益，但資產流動性差、風險大。而且，由于投資者的“羊群效應”，容易為房地產泡沫的形成推波助瀾。此時，作為房地產的專業投資機構——房地產投資信托基金的引入就非常必要。它不僅可為投資者提供一種專業的、流動性好的、收益更加穩定的房地產投資工具，而且可引導投資者更加理性地投資，在一定程度上達到穩定房地產價格、推動房地產業健康發展的效果。

一、美國房地產投資信托基金的發展經驗

(一)美國房地產投資信托基金的發展歷史。1960年，美國通過了《房地產投資信托法案》，標志著美國房地產投資信托基金的正式設立。此法案的初衷是使中小投資者通過房地產投資信托基金投資于大型商業房地產，獲得與直接投資房地產類似的投資收益。因此，早期的信托基金不允許超大股東的存在，且都是直接投資于房地產的“股權類信托”。上世紀60年代后期，隨著投資于房地產抵押貸款的“抵押類信托”的出現，REITs得到進一步發展。但進入上世紀70年代中期，美國經濟開始衰退，房地產價格的大幅下降和利率的上升，使REITs的資產水平急劇下降，從1974年的200億美元下降到1976年底的97億美元。之后，REITs的發展陷入長期低迷狀態。這種情況一直到1986年《稅收改革法案》出臺后才有所改觀。該法案放松了房地產投資信托基金的限制，允許REITs直接擁有和經營房地產，而不必交由第三方管理。之后，美國又進一步修改了REITs的法律框架和產品結構，特別是“UPRE—ITs”的引入及對機構投資者要求的放松，使RE—ITs在上世紀90年代后獲得迅猛發展。

(二)美國房地產投資信托基金的產品種類。經過40多年的發展，美國房地產投資信托基金已形成了豐富、多樣化的產品系列。按照持有資產的性質劃分，房地產投資信托基金可分為：股權類信托、抵押類信托、綜合類信托。從歷史看，股權類信托不僅收益率普遍高于其他兩種信托，波動率即風險也小于其他兩者。這也是股權類信托現今占據美國絕大部分REITs份額的原因。截至2005年，在美國共有197支REITs。其中，股權類信托為152支，所管理的資產占所有REITs總資產的91％。

(三)美國房地產投資信托基金的主要特點：第一，房地產投資信托基金通過將房地產證券化，為中小投資者提供了一種流動性好、投資靈活的房地產投資工具。以前，中小投資者對房地產的投資主要通過抵押貸款形式，購買、出租、出售房地產以賺取差價，存在資金耗費大、流動性差等缺點。而投資REITs，投資金額根據認購份額的不同而靈活變化。且基金份額通常在交易所上市，可隨時變現，保證了資金較強的流動性。第二，相對低風險、高收益。據統計，1971年12月31日至2002年12月31日期間，股權類REITs的收益率為12．35％，超過同期道瓊斯平均工業指數(7．25％)、納斯達克綜合指數(7．79％)及標準普爾500．指數(10．68％)。同時，其波動性(13．46％)卻低于其它三種股票指數。第三，享受一定的稅收優惠政策。為鼓勵REITs的發展，美國稅法規定，對滿足一定條件的PElTs可免收公司所得稅。且如果投資者以自身所有的房地產入股REITs，以換取“合伙經營份額”，稅法將不做稅收處理，直到投資者將這種份額變現。這種遞延稅收的辦法吸引了眾多投資者的參與。

(四)美國房地產投資信托基金發展的主要經驗。總的說，主要有以下四點：

1．法律法規的大力支持為REITs發展提供了良好的外部環境。體現政府支持的一個方面是每當REITs面臨重大困境時，政府都會通過出臺新的稅收改革法案來幫助REITs健康發展。以1976年的稅收改革法案(TRA76)為例，由于1973年至1975年間房地產投資信托基金的極度蕭條，造成該行業的巨額負債，大量資產被迫投放到市場上進行低價處理。針對這種情況，TRA76對以下內容進行了重大調整：取消對非故意違反75％和90％總收入規則的房地產信托公司進行處罰的條款；允許8年期的虧損結轉；給予房地產投資信托公司持有待銷物業的權利。上述措施為房地產投資信托公司處置資產和保留納稅優惠資格創造了有利條件。另外一項影響REITs發展的重大法案是1993年通過的《綜合預算調整法案》(以下簡稱《調整法案》)。在該《調整法案》之前，養老基金只能算作一個投資者對REITs進行投資。由于REITs對股權結構的要求使養老基金只能占較小的份額，這自然使養老基金對RE—ITs投資的熱情不高。而《調整法案》改變了這種情況，允許養老基金按其持有人來計算投資人數，也就是養老基金從此可占有REITs的絕大部份份額，這為養老基金投資REITs鋪平了道路。

2．REITs自身的不斷改革和創新使產品更加適應市場的需求。首先，REITs在所有權形式上不斷完善。從最初成立時唯一的股權投資信托，到抵押投資信托和綜合投資信托，之后又陸續推出參與型抵押房地產投資信托基金、專項貸款、聯合物業投資等多種基金形式，以適應市場的不同需求。其次，PElTs投資管理的專業化程度不斷提高。專門從事投資某一類型物業，如住宅、寫字樓、工業物業、商業中心等的房地產投資信托基金的數量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。為更好地解決投資人和管理者間的成本問題，REITs在管理結構上也有重要創新。1986年以前，PElTs的運營僅限于擁有房地產，自身不參與房地產運營，而是委托獨立的第三方運營和管理PElTs所持有的資產。之后，人們意識到這種形式下PElTs股東和管理資產的管理者間存在嚴重的利益不一致。為減少這種成本，PElTs開始廣泛采用自我管理的組織形式，即基金自己運營和擁有房地產。

3．機構投資者的廣泛參與促進了PElTs的

迅速發展。初始設立房地產投資信托基金的目的之一，是為小型投資者投資房地產提供方便。1981年機構投資者所持有的房地產投資基金的交易量，約占全部交易量的10％。但到1999年，這個比例則上升到39％。這表明機構投資者對PElTs越來越關注。研究表明，機構投資者的引入，提高了房地產投資基金公司管理決策的質量，提高了PElTs的績效，減少了反常的投資波動，提高了市場的透明度，促進房地產投資信托基金的健康發展。

4．一系列保護投資者利益的措施為PElTs的長期健康發展提供了保障。為保護投資者的利益不受損害，美國對PElTs的許多方面都有嚴格的規定，主要包括：在收益分配方面，要求將每年絕大部分收入以現金股利的方式分配給股東；在股權結構方面，不允許超大股東的存在；在收入結構方面，要求PElTs的收入主：要來源于房地產的經營收益和4年以上的房地產處置收益，防止PElTs頻繁的短期操作。這些措施保證了PElTs的規范化運作，降低了大股東侵犯小股東利益的風險，從而鼓勵了更多投資者的參與。

二、美國pelts的發展經驗對我國的啟示

篇（5）

關鍵詞： 國際環境；國際房地產投資；國內房地產業

一、國際宏觀環境分析

人們常說，大河有水，小河不干。這說明了宏觀環境對事物的決定性作用，用到房地產行業就說明了宏觀環境對于房地產市場的重要影響。同樣的道理，國際環境的變化也會對我國的國內環境產生顯著的影響，進而波及到我國的房地產市場。

（一）世界經濟形勢

1.理論基礎

世界經濟狀況，特別是周邊國家和地區的經濟狀況，對房地產價格有很大的影響。如果世界經濟發展良好，一般有利于房地產價格上漲。反之則引起價格下降，房地產投機是建立在對未來房地產價格預期的基礎上的。若一國經濟不景氣，房地產投機也會相對減少。

2.當前形勢

2011年全球經濟形勢嚴峻，發達國家經濟不振，美國經濟在量化寬松的政策刺激下維持了低速增長，但就業形勢無改觀；歐洲債務危機惡化，呈經濟負增長；盡管發展中國家經濟受到世界經濟總形勢的拖累，但新興經濟體仍保持較高增長，發展中經濟體的分量進一步上升。整體來看，經濟不平衡性加大，財政危機也進一步惡化，對國際貨幣體系的影響持續深入。

（二）國際政治安全形勢

1. 巨大動蕩

從俄羅斯杜馬選舉結果看，俄羅斯國內矛盾激化。盡管主流民意仍然是“求穩”，但2012年3月的總統選舉可能會引起進一步的政治分化。日本大地震對日本社會產生深刻影響，正處于一個政治變革的歷史性的分水嶺階段，日本國內政局仍將處于難預料的轉變狀態。美國“占領華爾街”運動的出現，表明社會分化矛盾尖銳，同時，面對內外的困局，國內政黨政治深度兩極化。奧巴馬政府為贏得選舉，可能會對金融寡頭開刀，而這將激化其國內矛盾，對美國國內政策和對外政策增加變數。

2. 政治對立狀況

政治對立狀況對房地產市場有顯著影響，如果國與國之間發生政治對立，則不免會出現經濟封鎖、凍結貸款、終止往來等，這些一般會導致交易失敗、房價下跌。

中國鼓勵企業海外投資。然而，在“走出去”的道路上，包括華為在內的諸多中國企業屢屢遭遇非經貿壁壘。中國企業赴海外投資被境外扣上“政治帽子”已不是新鮮事。

（三）戰爭軍事局勢

一旦發生戰爭，則戰爭地區的房地產價格會陡然下落，而那些受到戰爭威脅或者影響的地區，房地產價格也會有所下降。因為房地產不可移動，一旦發生戰爭，避難時無法隨身攜帶；如果遇到空襲或其他戰爭上的破壞，則繁華城市有可能瞬間化為廢墟，所以，在遭受戰爭威脅時，大家爭相出售房地產，供多于求，房地產價格勢必大幅度下跌。因此，國家的穩定與和平對經濟發展至關重要。

二、外商房地產投資

從中國統計年鑒1996-2010年的數據我們可看出，外商對我國的房地產投資額總體上是遞增的，2006年由于我國金融業全面開放，外商對我國的房產投資額達到了最高，但是由于2007年我國建設部、商務部等七個部門連續頒布《商務部、國家外匯管理局關于進一步加強、規范外商直接投資房地產業審批和監管的通知》和《關于下發第一批通過商務部備案的外商投資房地產項目名單的通知》，這兩個新文件無疑給來勢迅猛的外商投資巨大的打擊。2008年由于金融危機影響，有關部門又一度撤銷“ 限外令”，出臺了暫停執行《關于規范境外機構和境外個人購買商品房的通知》，外商的投資又有所增加，但是由于金融危機的加劇國外經濟不景氣，09年外商投資額較08年有所下降。2010年，在政府推出的大量經濟刺激政策的推動下，房地產市場恢復了加速發展的狀態，外商投資額也隨之大幅增加。

三、房地產投資對我國房地市場的影響

1. 積極影響

（1）增加房地產市場競爭

國外投資者為國內房地產行業帶來了成熟的管理體系和先進的操作經驗，促使國內房地產企業學習先進的經營管理理念，使用先進的技術設備，不斷創新經營機制和改革管理體制，提高了房地產企業經營能力，促進房地產設計、施工、開發和房地產金融等各領域的成熟和發展，并促使國內房地產企業在理念上與國際接軌，使國內房地產企業更有機會參與到國際市場，從而推動中國房地產市場融入際市場的進程。

（2） 緩解國內房地產企業融資難困境

一直以來，我國房地產行業的融資模式過于單一，絕大部分來源于銀行貸款。近年來為了穩定房價的過快上漲，國家出臺了一系列調控政策，很多房地產企業處于資金不充足的狀態；此外由于房地產是資金密集型行業，項目的開發需要大量資金，且資金占用時間較長，投資風險較高，因此開發商經常面臨資金周轉問題。而外商直接投資的進入，有效緩解了房地產開發領域的資金短缺現象。外資房地產開發企業一般實力較為雄厚，因此外資的進入使國內一些大型項目尤其是優質房地產項目得以開展，促進了社會經濟發展和城市現代化建設。

（3）提升房地產專業服務水平

隨著我國房地產業的發展和開放程度的進一步提高，國外先進的房地產服務公司逐漸進入國內，如國際知名的房地產五大行第一太平戴維斯、戴德梁行、仲量聯行、世邦魏理仕和高力國際都己進入我國開展業務，并且逐漸向二三線城市滲透。這些國際知名房地產服務公司的進入，直接帶來了先進的房地產服務管理理念和新的經營管理模式，引發了國內房地產服務企業在服務理念與服務方式上較大的改變，帶動了房地產服務業專業服務水準的提高。

2.消極影響

（1）推動房價上漲，誘發房地產投資過熱

通過對1996年到2010年外商對我國房地產業的投資額和我國1996年到2010年的房價均價數據進行SPSS統計分析得知，房價=0.001*外商對我國房地產業投資額+1365.507，也就是說，外商對我國房地產業的投資額每增加1萬美元，我國的房價就上漲0.001元。就2009，2010年的數據來看，2010年外商對我國房地產業的投資額較2009年增加了718937萬美元，那么2010年我國的房價就上漲了718.937元。可見外商對我國房地產業的投資額對我國房價的影響力是很大的。

（2）制約貨幣政策的有效性，加大了宏觀調控的難度

近年來，隨著房價的大幅攀升，央行推出了加息等系列調控措施，收緊了房地產業的資金鏈。但是外資的大量涌入為房地產企業提供了資金，制約了我國宏觀調控政策的有效性，增大了調控難度。

（3）民怨加大，對外商投資產生質疑

官方公布的數據顯示，危機后我國外商投資質量不斷提升，服務業利用外資超過制造業。而民眾看到的是大多數外資進入的是房地產這樣的高利潤服務業，而過多外資進入房地產業對我國經濟的負面影響大于正面影響。此外，地方政府官員為政績又熱衷于引入房地產外資這類資金密集型企業，如重慶超過60%的外商投資是進入房地產行的。因此，在目前法律監管和政策體制下，外資的大量進入影響了我國調控房地產的政策效應，加大了房價上漲壓力，也對外資質量的提升產生了負面作用。

參考文獻：

[1]騰家園.外商對華直接投資研究.武漢：武漢大學出版社，2001

篇（6）

中圖分類號：F293.35 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）08-0164-01

房地產項目的利潤豐厚，這使得近年來我國房地產業發展迅速。但毋庸置疑地，房地產行業在我國發展的時間并不是很長，國內眾多房地產企業起步較晚，在成本控制、施工管理、發展戰略等方面存在很多缺陷，這使得房地產投資在促進我國城市經濟增長的同時，也給城市經濟的可持續發展埋下了一定的安全隱患。在這種背景下，研究新時期房地產投資對我國城市經濟增長的影響具有重要的現實意義。

一、房地產投資對我國城市經濟增長的影響機制

關于房地產投資的定義，國內外學者還沒有達成共識，本文認為房地產投資是投資主體為達到某種目標，將一定量貨幣及其他經濟要素間接和直接投入到房地產的開發、管理、經營、消費或服務的一種經濟行為。

一般而言，房地產投資對我國城市經濟增長的影響機制主要體現在如下三個方面：

（一）需求效應。作為一個極具關聯性的產業，房地產與60多個其他產業直接相關，因此房地產投資行為的增減將會對相關產業的勞務需求及社會產品需求產生一定的影響，進而影響到城市經濟的增長。研究表明，房地產投資變動不僅僅表現為其投資變化所引發的收入和消費的變化，更多的是引發其他相關產業收入和消費的變化，而且由于房地產與60多個其他產業直接相關，因此房地產投資的需求效應對于相關產業來說較強。

（二）供給效應。根據用途，房地產投資可以分為生產經營性房地產投資和非生產經營性房地產投資。通過資本存量的增加，生產經營性房地產投資可以作為生產要素來參與生產和交換過程，從而對城市經濟增長產生長期的影響；通過資本存量的增加，非生產經營性房地產投資的供給效應則表現得更為直接，即增加的住宅能夠滿足消費者不斷增長的需求。但需要注意的是，房地產投資與消費者需求必須是相互匹配的，交換過程要順利實施，否則將會造成供需失衡和資源的浪費，在住房領域甚至會引發深層次的社會問題。

（三）擠出效應。所謂擠出效應，是指房地產投資變動對其他相關產業投資所產生的影響。由于房地產投資具有很強的帶動性和關聯性，因此在投資總量一定的前提下，房地產投資的增加會對其他相關產業形成一定的擠出效應。調查表明，從1999到2010年間房地產投資的增長率和其他社會投資的增長率呈現反向性，即房地產投資增長率較低時，其他社會投資的增長率相對較高；房地產投資增長率較高時，其他社會投資的增長率相對較低。這意味著，其他社會投資增長率和房地產投資增長率呈現此消彼長的狀況，兩者間具有明顯的擠出效應。

二、房地產投資對我國城市經濟增長的具體影響

本文按照經濟規模、人口規模和地域上的空間規模等，將我國城市劃分為第一類城市（如上海、深圳、大連、北京、成都等）、第二類城市（如昆明、煙臺、合肥、貴陽、石家莊等）和第三類城市（如湛江、大理、秦皇島、三亞和海口等），然后研究房地產投資總量和房地產投資結構對城市經濟增長的具體影響。

1.房地產投資總量對我國城市經濟增長的具體影響

（1）房地產投資對第一類城市的經濟增長推動能力較差，這說明第一類城市房地產投資順利實現經濟增長的渠道不太暢通。究其原因，第一類城市的房地產投資過熱，在需求不能及時跟上的情況下，房地產投資的增長會造成供需的失衡；第一類城市的規模較大，這在一定程度上會降低資源配置效率從而引發房地產投資效率的低下；第一類城市的房價過高，居民消費中很大一部分都用于住房消費，住房需求體系和住房供給體系很容易發生脫節。某些情況下，房地產投資的增加甚至會影響第一類城市的經濟增長，因此可以認為房地產投資的增加并不能很好地促進第一類城市的經濟增長。

（2）房地產投資對第二類城市的經濟增長推動能力最好，但這并不意味著第二類城市為了經濟增長就要大力推動房地產投資，過多的房地產投資會造成投資效率的低下。

（3）房地產投資對第三類城市的經濟增長能力較好，這說明第三類城市房地產投資順利實現經濟增長的渠道比較暢通，但渠道還有待完善，城市的集聚效應需要進一步發揮。

2.房地產投資結構對我國城市經濟增長的具體影響

（1）從房地產投資的區域結構而言，第二類城市每年的房地產投資額要遠小于第一類城市，第三類城市每年的房地產投資額要遠小于第二類城市，這提示房地產的區域投資結構要結合區域經濟發展狀況及產業發展政策來進行調整。

（2）從房地產投資與其他產業投資的結構關系而言，第二類城市房地產投資額占固定資產投資的比例低于第一類城市，第三類城市房地產投資額占固定資產投資的比例低于第二類城市，這提示第一類城市要在滿足社會必要需求的基礎上，適當降低房地產投資在全社會投資中的比重，促進城市經濟增長與房地產投資結構的協調；第二類城市和第三類城市要對房地產投資的規模進行適當控制，避免投資規模過大而造成效率的低下。

（3）從房地產投資的用途而言，第一類城市、第二類城市和第三類城市的住房投資基本都占房地產投資總額的70%左右，這說明住房投資長期都是我國各城市房地產投資的主體。但實踐表明，非住房投資是帶動第一類城市、第二類城市和第三類城市經濟增長的主要力量，它們對城市經濟增長的貢獻遠遠超過住房投資，因此各類型城市在推動房地產業發展的同時，要理性考察非住房投資的作用。

三、討論

從全文的分析可知，房地產投資對我國城市經濟增長的影響是比較復雜的，可以說房地產投資是一把雙刃劍，使用得當將極大地促進我國城市的經濟增長，使用不當可能阻礙我國城市經濟的增長。基于此，相關工作者要理性分析房地產投資與城市經濟增長的關系，結合區域經濟的實際情況來規范現有的城市化進程。

參考文獻：

篇（7）

中圖分類號:DF96

文獻標識碼:A

在當今復雜多變的國際政治經濟環境中,我國的企業進行對外直接投資活動,不僅要應付各種各樣的商業風險,還隨時可能遭遇到國家風險。

一、我國企業對外投資的現狀

近幾年,我國企業海外投資流量雖然波動較大,但整體呈現上升趨勢。一方面,對外投資增長速度很快。另一方面,對外投資行業多、分布廣。盡管對外直接投資的增長速度很快,然而,我國對外投資的過程中也存在很多不利的方面。首先,對外投資規模過小、集約化程度低。其次,對外投資結構不合理,總體效益不高。最后,跨國投資的國外籌資能力低。

二、我國企業對外投資面臨的主要風險

結合我國企業在海外投資的現狀,我國企業對外投資的過程中所面臨的風險主要可以歸納為以下幾類:

(一)投資決策風險。投資決策的科學性與正確性對于企業的海外投資是至關重要的。在當前的投資大環境下,企業受信息渠道閉塞、自身評價或判斷能力等原因影響很難正確判斷某項目在國外是否具有發展前景,從而使投資決策產生盲目性,致使企業海外投資的風險增大。

(二)經營管理風險。我國企業缺少跨國經營管理的經驗,管理體制尚不適應國際化經營的需要,往往使得企業在經營的過程中遭遇意想不到的風險。另外我國企業在人力資本的管理、跨國經營模式方面存在很大的欠缺,有待系統的改進。

(三)金融風險。在企業對外投資的過程中,遇到的金融風險主要包括財務風險和匯率風險。我國企業由于海外投資經驗不足以及信息不對稱,經常導致交易中出現中外財務系統不匹配、稅收黑洞、有形與無形資產的定價風險等一系列財務風險。外匯風險是指外匯匯率的變動對國際企業跨國經營帶來的不確定性。外匯風險有交易風險、折算風險和經濟風險三類。

(四)市場風險。主要是海外投資企業在市場競爭、產品市場開拓、資金運作、原材料市場價格變化等方面面臨的風險。

(五)技術風險。我國企業的技術優勢總體而言尚不具備優勢,許多產品特別是高端產品的核心技術仍然依靠不斷的引進。技術優勢的缺乏,將嚴重影響我國對外投資企業的國際競爭力。

(六)政治風險。我國企業在海外投資的過程中面臨的投資風險主要有:戰爭和內亂風險;國家風險;國有化風險;政策變動的風險;資金轉移風險;政府違約風險。

三、我國企業面臨風險的對策研究

由于近年國際政治和經濟形勢更加動蕩,國際貿易摩擦加劇,各國之間的利益沖突增多,加大了企業跨國經營環境的不確定性。在這種背景下,中國對外投資企業必須大幅度提升風險管理的意識,對在海外目標市場上可能遭遇的各種風險要有足夠的認識,提前做好有關風險的應對預案。

結合我國實際來說,我國企業在對外直接投資活動中,對外投資風險的防范,應從企業和國家兩個方面共同入手,本文只闡述投資者風險的自我控制。采取以下不同的風險自我控制措施,可以一定程度上控制對外投資的風險。

(一)確定風險管理的機制。跨國公司對風險進行管理,要根據公司的經濟實力、管理經驗、海外子公司的國別分布等情況,建立不同的機制,這種機制大致包括以下內容:1.總公司集中統一管理。2.以海外機構為主體,分別設立風險控制機構,分別對自己所從事的各項業務活動采取必要的措施,或者公司基本根據總公司的指令,分別采取行為,避免風險。3.設立處理受險部分業務的專門公司。

(二)投資和經濟政策的調整。在對外投資過程中,有時會有政治、經濟和社會等因素突然變化而導致投資利益受到損失的多種情況發生,投資者必須建立一套有效、靈活的投資與經營政策的調整措施。這些措施可以包括以下幾方面內容:采取靈活的投資方式,并適時調整,即投資者要針對不同風險采取不同投資方式;共同投資,共擔風險;投資分散化;靈活的貨幣支付措施;正確選擇職能貨幣;經營策略的調整。

(三)建立海外投資保險制度。保險是海外投資企業轉移投資風險的一個重要方法。許多發達國家的政府為了保護本國海外企業,專門建立了政府機構,幫助本國海外企業轉移風險。

(四)金融支持戰略。中國銀行業跨國經營要以五大商業銀行為核心,其它商業銀行和金融機構為補充,向全球性跨國銀行發展。積極給企業的跨國投資提供融資便利,給予優惠信貸,提供投融資擔保。

(五)政治風險防范。政治風險是指一種或多種政治力量使東道國的投資環境發生超常變化的可能性,它作為非市場性的風險,直接影響海外投資企業的戰略目標及實施。在當代復雜的國際環境中,尤其要重視和加強對海外投資項目政治風險的評價及防范研究。

(六)投資中建立風險預警系統。海外投資項目實施進程中,除了要盡可能的實現用人、融資、設計本土化與多元化戰略以分散風險之外,還應建立風險識別一風險評估一風險預報一風險排除預警系統,實現對境外投資風險的實時跟蹤、監督、預警與防范,來有效化解跨國投資過程中的各種商業和非商業風險。

(七)撤退策略。當某種風險嚴重危及企業生存,難以采取有效的緩和措施時,從東道國全面撤退是明智的選擇。為了減少撤退可能給投資者帶來的經濟損失,應當做到有步驟、有計劃的進行。投資者全面撤退時可以選擇的措施是:立即停止母公司對該子公司的進一步貸款,撤銷對它的擔保義務;切斷母公司同子公司的經濟聯系;以企業的自身資產作抵押,向當地銀行貸款以取代母公司的貸款,并提前償還母公司的貸款;清理、減少庫存和半成品數量,招聘當地人員替代外國技師,以當地原料同國外企業進行易貨貿易,避免外匯轉移風險;將半成品以低于成本的價格返銷給國外母公司;通過轉移價格補償投資者的損失。

參考文獻:

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0 引言

隨著我國社會主義市場經濟的發展和完善，房地產市場日益活躍，企業持有的房地產除了用作自身管理、生產經營活動場所和對外銷售之外，出現了將房地產用于賺取租金或增值收益的活動。房地產已經不能簡單的適用固定資產準則。為了規范投資性房地產的確認、計量和相關信息的披露，我國財政部于2006年2月15日了新的企業會計準則。全面實施的新會計準則體系中增加了一項《企業會計準則第3號——投資性房地產》（以下簡稱：新準則）。新準則的頒布反映了與國際會計準則的趨同。

 本文主要通過對比新準則和國際會計準則中投資性房地產計量模式的異同的對比，從而促進企業更好的運用新會計準則中投資性房地產計量模式，準確把握我國會計準則的制定精神和改進方向。

1投資性房地產初始計量

在投資性房地產的初始計量方面，新準則規定，投資性房地產應當按照成本進行初始計量。這與國際準則保持一致。國際準則另外對于不作為投資性房地產的成本項目進行了相關的規定，如為使房地產達到工作狀態所必需的啟動費之外的其他啟動費用和其他的不正常損失等支出，不能作為投資性房地產成本的構成部分。新規則中只對初始計量成本的項目組成作了規定。因此，新準則與國際會計準則在對此的規定在本質上是相同的。

2 投資性房地產后續計量

2.1 計量模式運用數量 新規則規定一個企業只能采用一種計量模式對其所有房地產進行后續計量，不得同時采用兩種模式。國際會計準則規定，可以采用公允價值模式或成本模式作為其會計政策，并且將選定的會計政策采用于其全部投資性房地產。可見在投資性房地產后續計量模式數量上，二者規定都是二選一。

2.2 計量模式選用側重點 新準則規定，投資性房地產后續計量，通常采用成本模式，只有企業有確鑿證據證明其投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，可以對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量。采用公允價值模式計量的，應當同時滿足下列條件：①投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場；②企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產地產的公允價值做出合理的估計。可見新準則更傾向于成本模式，只有在公允價值能夠可靠取得時采用公允價值模式。

國際會計準則雖然對公允價值模式和成本價值模式選用，并未規定優先順序，但認為從公允價值模式變更為成本模式通常不大可能導致更恰當的列報；對于選用成本計量模式的企業，仍應對投資性房地產的公允價值進行披露；公允價值計量模式還被作為了一些房地產歸為投資性房地產的一個必備條件。例如：國際會計準則規定，對于經營租賃方式租入的房地產再轉租的，只要該類房地產符合投資性房地產定義的且企業對該房地產采用公允價值模式計量的，允許將其歸類為投資性房地產，但企業必須對所有其它投資性采用公允價值模式計量。從以上三個方面可以看出，國際會計準則更側重于使用公允價值作為投資性房地產的后續計量。

 2.3 計量模式轉換方面 新準則規定，為保證會計信息的可比性，企業對投資性房地產的計量模式一經確定，不得隨意變更。存在確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠計量取得且能夠滿足采用公允價值模式條件的情況下，才允許企業對投資性房地產從成本模式計量變更為公允價值模式計量。成本模式轉為公允價值模式的，應當作為會計政策變更處理。已采用公允價值模式計量的投資性房地產，不得從公允價值模式轉為成本模式。這主要是由于我國資本市場發展并不完善所決定的。對于企業而言應該慎重的選用公允價值計量模式作為其投資性房地產的后續計量。選用成本模式的，當資本市場、經濟發展等客觀情況發生變化時，還有選擇公允價值的機會，而一旦選擇了公允價值模式，就沒有回旋的余地了。因此，新準則了這么長時間，但是很多企業仍舊選擇成本計量模式作為其后續計量。

 《國際會計準則第8號——會計政策、會計估計變更和差錯》規定，只有能夠導致在企業財務報表中對交易、其他事項或情況進行更恰當的列報的情況下，才能自愿變更會計政策。而從公允價值模式變更為成本模式不大可能導致更恰當的列報。由此看出，國際會計準則不主張從公允價值模式變更為成本模式對投資性房地產后續進行計量，但是并沒有明確的禁止，在特殊條件下，還是存有一定變更的空間，而我國則明確禁止。

 綜上所述，《企業計準則第3號——投資性房地產》的制定，規定了投資性房地產范圍的界定、確認、計量模式及轉換和相關信息的披露，順應了我國經濟的發展，填補了我國投資性房地產準則的空白，反映了與國際會計準則的趨同。但是由于我國具體國情如資本市場不健全，還與國際會計準則存在一定的差異，但這種差異的存在是客觀和必要的。在我國資本市場逐漸完善和與國際市場融合中會逐漸的縮小。

參考文獻：

[1]何希婧，陳漢文.國際會計準則第40號：投資性房地產的幾家模式.新理財.2006.(09)

[2]路漢蓬.我國投資性房地產準則的國際比較與借鑒.北方經貿.2008.(09).

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二、私募股權投資基金退出的內涵及作用

私募股權投資的退出是當私人股本基金所投資企業發展到一定階段，投資者押注正確的時機將投資資本退出投資企業，通過企業首次公開發行（IPO），并購、股票回購、破產清算的這四個方面在資本市場，私募股權投資退出企業，資本利得或損失最小，實現了私人股本基金的一個完整的循環流通。私募股權基金的退出環節在整個基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標準。選擇合適的退出方式來實現資本增值，通過變現價格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現投資價值最終途徑。再者，退出實現了投資基金的循環。最后，退出是控制風險的關鍵風險和收益是相匹配的，由于目標企業一般還未成熟，發展過程中存在較大波動性，良好的退出機制是在可承受風險的范圍內實現最大收益或者最小損失的重要保障。

三、私募股權投資基金的退出方式及各自的優缺點

（一）首次公開發行（IPO）。首次公開發行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發行股票的行為。它是退出行為的第一個階段，第二個階段是公開上市。一家企業如果要上市，首先需證券公司進行保薦以通過證監會的審核，再經過一系列的路演、詢價等程序，才能首次公開發行股票。股票發行成功后，企業才能申請本企業的股票到證券交易所或報價系統掛牌交易，這才是首次公開上市。

IPO退出方式的優點：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實現投資者和企業自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報時，企業自身也會因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經過IPO后，企業經歷股改、完善治理結構、清理不良資產等過程，都為企業建立了良好的內部發展環境。第三，能夠提升私募股權基金的知名度。被投資企業IPO的成功，提升了目標企業的知名度的同時也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺點：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯過較好的投資機會。第二，IPO退出的門檻較高。證監會對企業公開發行股票由經營期限、盈利能力、財務狀況等的要求。第三，企業上市后要定期進行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業機密，可能會增加競爭對手對自己的了解，將自己陷入被動，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經濟環境的影響。當經濟處于繁榮期時，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩定，股價波動較大，且當股票市場情形不好時，以IPO方式退出便難以獲得高額回報，甚至還會加大退出風險。

（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業被其他實力較強的企業合并，組成新的公司。收購是指私募股權投資機構將股份轉讓給其他實力較強企業，這些企業通過收購股份達到控制目標公司的目的。當被投資企業無法達到上市要求或投資機構認為企業未來發展潛力不大時，投資機構傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。

下面分析以下并購退出的優缺點：

并購退出優點缺點

1并購退出周期較短，時間成本和機會成本小，程序較IPO來說較簡單，且操作起來更高效、靈活。企業管理層為了自身的利益可能對并購持反對意見。

2并購退出能一次性完全退出，退出回報明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實力的買家不多。導致企業不易找到并購者或者對買家的出價不滿意。

3費用較低。相對于IPO，并購退出不需要上市過程及上市發行后信息披露的費用。企業的價值可能被低估。

（三）股份回購。股份回購退出是指公司、公司管理層或公司的員工用現金或是用債券換股權的方式，按一定的程序和約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權回購較以上兩種退出方式較少用到。

股份回購退出的優點：控制權掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發展；操作過程簡單，因為股份回購是公司內部的控制權和產權的轉移。

股份回購退出的缺點：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當企業既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購退出的條件時，為了保障資金安全和避免錯過一些潛在的投資機會才會選擇。

（四）破產清算。清算是私募股權投資失敗后的退出選擇。當企業出現重大問題沒有繼續發展空間，抑或持續經營會帶來更大損失，其他投資者和企業管理層、原有股東等內部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質疑。

四、探索適合我國私募股權投資基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股權投資公司就應該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權投資公司應該做到以下幾點：

（一）在投資之初，就要高度重視退出主動權的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進入和退出之間的平衡，投資規模時，很難找到合適的退出策略，導致投資項目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業在合約明確規定退出方式的選擇權問題。

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一、引言

開放式基金的流動易(Liquidity Trading)是指基金的投資者與基金管理公司之間買賣基金的交易，包含基金的申購和贖回兩個方面。對基金公司來說，投資者申購基金意味著現金的流入(in-flows)，投資者贖回基金意味著現金的流出(outflows)，流動易產生的現金流(cash flows)導致了基金資產份額也就是基金規模的變動。在交易過程中產生的現金流可能會打亂基金經理原來擬定的最優資產組合，資金的流入和流出需要重新分配資產，導致交易成本增加，從而對基金的業績產生影響，尤其是面臨大額贖回時，基金經理甚至不得不將組合中流動性不高的資產變現，流動性損失對基金的業績會有負面影響。同時，共同基金的業績也可能是決定現金流的一個因素，投資者可能根據基金的業績來決定他們的購買對象，采用正反饋交易(positive feedback trade)的方式，即買人業績好的基金而賣出業績差的基金，或者采用負反饋交易(negative feedback trade)方式，即賣出業績好的基金而買入業績差的基金，等待其上漲。

關于開放式基金投資者的流動易行為及其對基金投資策略和業績的影響，國外學者在這方面作了大量的研究工作，如Hendrick等(1994)、Lettau(1996)、Sirri和Tufano(1998)、Edelen(1999)、Berkowitz和Kotowitz(2000)等都發現基金的業績與現金流有著正向相關性。一般認為，開放式基金流動易制度的設計意在獎優罰劣，鼓勵投資者把資金投向業績表現好的基金，以獲取好的投資回報，同時也促使投資者把資金從業績表現不佳的基金中抽出，所以基金的現金流與其業績應該是一種很緊密的關系。然而，實證結果表明事實并非全都如此，Ippolito(1992)、Chevalier和Ellison(1997)、G0etz-malls Peles(1997)、Sirri和Tufano(1998)的研究都發現，共同基金的投資者對過去的業績呈非線性反應，他們雖然對最近表現好的基金趨之若騖，卻難從從過去的績差基金中擺脫出來。共同基金的這種業績一流量的不對稱性關系意味著投資者在基金市場獎勵了表現好的基金，但卻不一定贖回績差基金。

從我國的實際情況來看，開放式基金從上市運作伊始，就遭遇了投資者的大面積贖回，導致基金規模縮水嚴重，基金經理經受著嚴峻的考驗。因此，對我國開放式基金投資者的流動易進行全面的分析是十分必要的，同時，投資者的交易行為對開放式基金的業績會產生什么樣的影響，也是一個值得研究的課題，本文將通過實證分析來回答這些問題。

二、我國開放式基金的流動易比率實證分析

(一)樣本的選取及流動易比率指標的計量方法

本文選取2004年前上市的38只偏股型開放式基金作為研究樣本，研究時期為2003年1月1日到2004年12月31日。基金投資者的各項流動易指標及基金業績計量方法如下：

1．單個基金在某個時期內的總交易量(Total Exchange，用TEl表示)

定義為樣本期間投資者對單個基金的申購量(Purchase Quantity，用PQ表示)與贖回量(Redemp-tion Quantity，用RQ表示)之和：

TEi，t＝PQi，t＋RQi，t

(1)

2．交易引發的凈值變動量(Net Assets Value Change，用NAVCi，t表示)

定義為交易產生的申購量與贖廚量之差，如果這個數值為正，基金表現為凈申購，如果為負則表現為凈贖回：

NAVCi，t＝PQi，t-RQi，t

(2) 3．基金的申購率(Purchase Ratio，用PRi,t表示) 定義為基金的申購量與期初資產凈值(Net Assets Value，用NAVi，t表示)的比值，贖回率(Redemp―tion Ratio，用RRi，t表示)定義為贖回量與期初資產凈值的比值：

PRi，t＝PQi，t/NAVi，t

(3)

RRi，t＝RQi，t/NAVi，t

(4)

4．基金資產凈值變動率(NAV Change Ratio，用NAVCRi，t表示) 定義為交易產生的凈值變動量(NAVCi，t)與期初資產的比值，這一指標體現了基金由于流動易而引起的資產變動程度：

5．基金的換手率(Turnover Ratio，用TRi，t表示)

定義為總交易量(TEi，t)與期初資產凈值的比值的一半，換手率體現出了基金交易的活躍程度：

TRi，t＝(TEi，t/NAVi，t)/2

(6)

6．開放式基金的風險調整業績

在計算開放式基金的業績時，我們采用的是基金凈值收益率及風險調整業績兩種業績指標。風險調整業績所用的比較基準是由上證A指、深證成份A指及中信國債指數加成的綜合指數構成的市場基準組合，業績計量模型如下：

Rp，t-Rf，t＝a＋bp(Rm，t-Rf，t)＋ep，t

(7)

其中，Rp，t為基金在t時期的凈值收益率，Rm，t為市場基準組合在t時期的收益率，Rf，t時期的無風險收益率，bp為基金組合所承擔的系統風險，a即基金的風險調整業績指標。

(二)對開放式基金流動易比率的實證分析

用開放式基金的各項流動易量除以年初資產凈值計算出來的申購率(PRi，t)、贖回率(RRi，t)、交易產生的資產凈值變動率(NAVCRi，t)、換手率(TRi，t)結果。從2003年的情況來看，15只基金的年均申購率PRi，t，即單純由申購引起的基金年初凈值變化率的平均值為38.52％，這一比率最大的為74.13％，最小的僅為1.51％，前者是后者的近50倍，說明投資者對不同開放式基金的認同程度迥然不同，有的基金被投資者踴躍申購，導致基金資產的快速擴容，而有的基金則少有投資者申購，申購帶來的現金流對基金資產的增加鮮有貢獻；15只基金的年贖回率平均值為80.54％，是年度申購率的2倍-多，表明投資者對開放式基金的贖回力度遠大于申購力度。由于申購和贖回共同產生的凈值變動率的平均值為42.03％，也就是說全部基金的年初凈值平均損失超過了四成；從換手率來看，全部基金的均值為59.53％，換手率最大的達到99.6％，表明這只基金由于投資者的頻繁買人和賣出使其炒作程度較大，換手率最小的只有24.28％，說明該基金的投資者奉行買入長期持有的策略。

2004年開放式基金的平均申購率要大于平均贖回率，基金整體表現為凈申購，2004年的證券市場大多數時間處于下行行情，不少股票投資者損失很大，而開放式基金表現出較強的擴跌能力，所以，投資者對開放式基金的認同有了提高。不過投資者在不同基金的申購和贖回方面比2003年分化得更加嚴重。各基金的換手率不論從平均值來說還是從最大值來說都比2003年要更大，表明2004年投資者對基金的交易更加活躍。

接下來考察投資者在交易過程中對基金規模的偏好，把全部基金按不同規模劃分為大、中、小三組，計算出各項流動易指標的平均值，從中可以看出，2003年15只基金的年均申購率和年均贖回率都是隨著基金規模的增大而遞減的，小盤基金的年均申購率是大盤基金的3倍多，其年均贖回率約是大盤基金的1.67倍，說明投資者對小盤基金的申購和贖回頻率要比大盤基金高得多，而中型基金與小盤基金在這兩個指標上則相差不大。由于小盤基金的申購和贖回率都要比大盤基金高，這樣其相應的換手率也遠高于大盤基金。小盤基金的規模小但其換手率高，這樣更容易為少數大額持有人所操縱，變成他們牟利的工具，使中小基金投資者的利益受損。不過，這一情形在2004年有所改善，2004年大盤基金的申購率提高了很多，從開放式基金的業績檢驗可以看出，大盤基金在2004年的業績要好于小盤基金，因此，投資者由傾向于購買小盤基金轉而購買大盤基金。

三、開放式基金的流動易與基金業績的關系

分別以基金的風險調整業績和基于凈值變動計算出來的幾何收益率(之所以用幾何收益率而不直接用累計凈值增長率，是因為前者可以反映計算期內所有交易日的收益變化情況)為因變量，以申購率、贖回率、換手率及交易引起的凈值變動率為自變量，采用橫截面回歸(Cross―sectional Regression)方法考察各項交易比率與基金業績的關系。從中可以看出，開放式基金的申購率與經過風險調整后的業績及幾何收益均成正比，回歸的斜率系數分別在5％和10％的水平顯著為正，表明開放式基金的申購率越高，基金的業績越好。申購率與業績的正向關系說明開放式基金這種制度安排在我國基金市場還是有效的，基金投資者在申購方面是傾向于績優基金的，這一點與Ippolito(1992)、Che．valier和Ellison(1997)、goetzmann和Peles(1997)以及Sirri和Tufano(1998)等的研究結論是相符的，他們也發現共同基金的投資者對績優基金有極大興趣，申購率的提高有助于基金業績的改善。

從贖回率與業績的關系來看，回歸方程的斜率系數為負值，說明贖回率對基金的業績有一定的負面影響，但其斜率系數很小，在統計上并不顯著。Sirri和Tufano(1998)發現，市場雖然獎勵了表現最好的基金，也就是說流入績優基金的現金最多，但基金持有人卻沒有懲罰表現最差的基金，績差基金的贖回率不一定就是最低的。這種矛盾現象在我國基金市場也是存在的，開放式基金的投資者雖然青睞績優基金，但卻不一定贖回績差基金。之所以出現這種現象，有以下幾種原因：第一，部分開放式基金的投資者如同買賣股票一樣，對基金進行波段操作，從基金凈值的漲落中謀取差價。尤其是一些機構投資者。如保險公司，受業績指標的壓力影響，只要基金業績達到某一點，他們就立即贖回。第二，在開放式基金的首發規模中存在許多泡沫成分，有些本來并沒有長期投資打算的資金，等基金凈值升高，就會選擇贖回退場。第三，可能是投資者害怕市場下跌引起基金業績的下滑，于是在基金業績較好時趁早贖回，表現好的基金同樣會遭受贖回風暴的打擊也就在所難免。第四，對績差基金的持有者來說，存在惜售心理，他們希望績差基金能夠有所起色，因此，并不是績差的基金都會馬上遭到投資者的拋棄。以上幾種原因歸結在一起，使得我國基金市場中，開放式基金的持有者并沒有嚴厲懲罰績差基金，而績優基金同樣也有可能遭到投資者的贖回。

由此可看出，因交易引發的資產凈值變動率與基金風險調整業績的回歸系數在5％水平顯著為正，與幾何收益率回歸在10％水平同樣顯著為正，說明由于申購和贖回使得基金的資產凈值增長得越多的，其業績越好；反之，基金的資產凈值減少得越厲害的，其風險調整后的業績或幾何收益率也就越差。上述結果表明資產凈值的增加或減少與基金的業績呈現明顯的正相關性，這是因為對于基金公司來說，出現凈申購的基金，流人的現金量大于流出的現金量，基金經理不必為應付投資者的贖回而保留太多的現金，也不必把原投資組合中的資產提前變現，可以保證其預期投資收益的實現；而如果基金的贖回量大大高出其申購量，基金管理人要么加大持有現金的比例，要么把原有投資組合中的資產提前變現，兩種情況都會損害基金的收益。

開放式基金的換手率與基金經風險調整后業績回歸所得的關系，在10％水平也顯著為正，表明換手率越高，基金經風險調整后的收益也越好。在基金的申購率大于贖回率的情況下，基金的頻繁申購和贖回并沒有影響其業績。

Berkowitz和Kotowitz(2000I)發現流入基金的新投資與基金滯后的業績正相關，而且這種聯系大部分是線性的。我們在這里采用截面回歸的方法來考察開放式基金的各項流動易比率對基金滯后3個月和6個月內業績的影響，檢驗結果如表4和表5所示。從中可以看出，開放式基金的申購率、贖回率及換手率與未來3個月及6個月內的風險調整業績回歸所得到的斜率系數雖然是正數，但在5％水平并不顯著，從回歸的各項指標來看，方程的擬合程度也不高，可見，開放式基金的申購和贖回及換手率

對基金未來的業績沒有明顯的影響。不過，由于交易引起的資產凈值變動率與未來3個月和6個月內的風險調整業績卻呈負向關系，表明基金資產凈值的減少可能導致其業績變差，但是這種關系在5％水平也不顯著，沒有很明顯的線性關系。

四、結論

本文就我國開放式基金由于申購和贖回產生的流動易及其與基金業績的關系進行了研究，得出如下結論：

1．不同開放式基金的流動易差異懸殊，表明投資者對單個基金的認同程度迥然不同

在有的基金獲得投資者的追捧和青睞的同時，另一些基金卻受到冷遇，導致基金的申購方面出現冷熱兩重天的現象。考察投資者對規模因素的偏好，發現小盤基金的交易遠比大盤基金及中型基金活躍，小盤基金更容易被少數大額持有人炒作，從中牟利。不過，隨著時間的推移，人們對大盤基金的購買力度比小盤基金有所增強。在證券市場下滑的行情中，基金整體表現出較強的抗跌性，因此基金也由最初的整體凈贖回表現為凈申購，說明投資者對基金的認同度有所提高。

2．我國開放式基金的業績與其申購率呈正向關系，但與贖回率之間沒有明顯的關系

考察結果顯示，申購率高的開放式基金其業績要好于申購率低的開放式基金，表明開放式基金的投資者傾向于贖買業績好的基金，同時也說明業績是決定基金申購的重要因素，這一點與國外學者Ippoli-to(1992)、Chevalier和Ellison(1997)等的研究結論是一致的，表明開放式基金制度安排的有效性同樣在我國證券市場表現了出來。同時，業績表現差的基金，其贖回率不見得就高，而業績好的基金，其贖回率不一定就低，也就是說，開放式基金的投資者不一定長期持有績優基金，而績差基金也并不一定就因其業績不好而被贖回，我國開放式基金投資者的這種矛盾行為與國外學者在研究過程中所發現的類似現象也有不謀而合之處。