國際投資的方式匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇國際投資的方式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號(hào)：F744

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1002-0594(2011)9-0079-06　收稿日期：2011-03-16

國際投資自由化對(duì)東道國生態(tài)環(huán)境的影響是一分為二的(蔣紅蓮，2008)。一方面，外國投資帶來的資金和技術(shù)可以提高東道國的污染防治能力。另一方面，外國投資加速了東道國的資源消耗與環(huán)境破壞，使東道國面臨的環(huán)境壓力更為嚴(yán)峻。對(duì)于國際投資法與環(huán)境保護(hù)的關(guān)系，已有不少研究成果。氣候變化法律制度是國際環(huán)境法的一個(gè)非常活躍的分支，氣候變化對(duì)國際投資法帶來了新的挑戰(zhàn)，一些國家為應(yīng)對(duì)氣候變化實(shí)施了碳排放權(quán)交易機(jī)制。碳排放權(quán)也被稱作溫室氣體排放權(quán)，是指企業(yè)和各種營(yíng)業(yè)性組織在營(yíng)業(yè)活動(dòng)中，在符合法律規(guī)定的條件下，根據(jù)其所獲得的排放許可，向大氣排放溫室氣體的權(quán)利(韓良，2009)。碳排放權(quán)是一種特殊的用益物權(quán)，具有可轉(zhuǎn)讓性。外國投資企業(yè)可能會(huì)通過初始分配或排放權(quán)交易持有碳排放權(quán)，甚至?xí)型鈬顿Y者直接投資于東道國的碳金融市場(chǎng)。如果東道國的碳排放權(quán)交易機(jī)制發(fā)生重大變動(dòng)，則可能影響外國投資者的利益。投資于碳排放權(quán)的外國投資者能否得到國際投資法的保護(hù)就成為國際投資法需要解決的新問題。國外已經(jīng)出現(xiàn)了專門研究氣候變化與國際投資法之間關(guān)系的文獻(xiàn)，但國內(nèi)還缺乏對(duì)這一問題的研究。本文將從碳排放權(quán)是否構(gòu)成國際投資法中的“投資”入手，分析碳排放權(quán)對(duì)國際投資法的影響并提出相應(yīng)的建議。

一、碳排放權(quán)是否構(gòu)成國際投資法中的“投資”

當(dāng)一項(xiàng)投資爭(zhēng)端提交國際投資仲裁機(jī)構(gòu)時(shí)，首先要處理的問題是其受理的事項(xiàng)是否構(gòu)成投資。有關(guān)“投資”的定義一般規(guī)定在投資者母國與東道國之間的雙邊投資協(xié)定或區(qū)域協(xié)定中。在某些投資爭(zhēng)端解決機(jī)制(如UNCITRAL機(jī)制)下，上述協(xié)定中的內(nèi)容是判斷是否構(gòu)成投資的唯一標(biāo)準(zhǔn)。然而，在ICSID仲裁機(jī)制下，投資還必須符合《華盛頓公約》第25條對(duì)管轄權(quán)客觀要件的規(guī)定，即“直接因投資而產(chǎn)生的法律爭(zhēng)端”。該條款要求提交仲裁的事項(xiàng)還必須構(gòu)成“投資”(Lisa Bennett，2010)。由于ICSID是最主要的國際投資仲裁機(jī)構(gòu)，因此本部分將根據(jù)《華盛頓公約》第25條以及具體投資協(xié)定中的投資定義對(duì)碳排放權(quán)是否構(gòu)成投資進(jìn)行分析。

(一)《華盛頓公約》第25條

《華盛頓公約》并沒有對(duì)投資進(jìn)行定義，但I(xiàn)CSID仲裁庭在解釋第25條時(shí)指出，仲裁庭行使管轄權(quán)的事項(xiàng)必須符合管轄權(quán)客觀要件巾的投資定義，并在實(shí)踐中形成了投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)。在Joy v.Egypt案中，ICSID仲裁庭指出，各國有可能在條約定義中將明顯不屬于投資的事項(xiàng)列為投資，因此《華盛頓公約》第25條為投資定義增加了額外構(gòu)成要件。爭(zhēng)端當(dāng)事方不能通過合同或條約將不符合《華盛頓公約》第25條的事項(xiàng)定義為投資而使ICSlD具有管轄權(quán)，否則第25條就成了無意義的條款，即使該條款沒有對(duì)投資進(jìn)行具體的定義。在MHS v.Malaysia案中，ICSID仲裁庭指出，投資的客觀要件包括五個(gè)因素：(1)持續(xù)性，或至少保持長(zhǎng)期關(guān)系的預(yù)期；(2)定期的利潤(rùn)或回報(bào)，即使最終沒有獲得利潤(rùn)，也應(yīng)有回報(bào)預(yù)期；(3)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)部分來自于持續(xù)期間和回報(bào)預(yù)期；(4)實(shí)質(zhì)性投入；(5)對(duì)東道國發(fā)展的重要性。國際投資法專家Christoph Schreuer(2001)也認(rèn)為投資是由這五項(xiàng)因素構(gòu)成的。下面將根據(jù)這五項(xiàng)因素來判斷碳排放權(quán)是否構(gòu)成《華盛頓公約》第25條中的投資。

1　持續(xù)性。在判斷碳排放權(quán)是否符合持續(xù)性這一要求上，需要從碳排放權(quán)是否屬于證券投資以及碳排放權(quán)的持續(xù)時(shí)間兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

第一，碳排放權(quán)是否屬于金融工具在一定程度上取決于碳排放權(quán)交易的場(chǎng)所。在歐盟排放交易機(jī)制下，碳排放權(quán)的交易可在三大市場(chǎng)上進(jìn)行，即場(chǎng)外市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)的交易沒有經(jīng)紀(jì)人，直接在企業(yè)之間進(jìn)行，其價(jià)格是保密的。現(xiàn)貨交易為用現(xiàn)金即期交換碳排放權(quán)，期貨交易為在一定期限后以固定的價(jià)格買人或賣出碳排放權(quán)的期權(quán)(Onno Kuik，F(xiàn)rans Oosterhuis，2008)。在場(chǎng)外市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)上交易的碳排放權(quán)被視為商品，而在期貨市場(chǎng)上交易的碳排放權(quán)被視為金融工具。因此，在不同場(chǎng)所交易的碳排放權(quán)可能會(huì)受到不同的待遇，在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的碳排放權(quán)可獲得比在更具投機(jī)性的期貨市場(chǎng)交易的碳排放權(quán)更有力的投資保護(hù)。然而，區(qū)分證券投資與直接投資并不是關(guān)鍵的，因?yàn)椤度A盛頓公約》第25條是否包括證券投資并不明確。Giorgio Sacerdoti(1997)指出，《華盛頓公約》并沒有一般性地將證券投資排除在外。ICSID仲裁庭在實(shí)踐中很少以“短期資本”為理由而將其排除在“投資”定義之外。

第二，歐盟排放交易機(jī)制下的碳排放權(quán)持續(xù)時(shí)間為5年。盡管持續(xù)性并沒有時(shí)間門檻，但“持續(xù)性”這一用語旨在將可在瞬間買入并賣出的股票等排除在外。因此，碳排放權(quán)的5年持續(xù)性應(yīng)該能滿足持續(xù)性要求。《華盛頓公約》的最初草案對(duì)投資進(jìn)行了定義，即“投資是指任何金錢或其他具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的財(cái)產(chǎn)投入，這種投入是無期限的，或如果界定期限，最短為五年”(Georges R.Delaume，1986)。雖然《華盛頓公約》最終沒有納入這一條款，但這一定義為持續(xù)性的判斷提供了有益的參考，并能為歐盟排放交易機(jī)制下的碳排放權(quán)符合持續(xù)性要求提供支持。

2　回報(bào)預(yù)期。碳排放權(quán)的所有人當(dāng)然具有回報(bào)預(yù)期，因?yàn)樘寂欧艡?quán)可在市場(chǎng)上出售而獲得現(xiàn)金。因此，碳排放權(quán)符合回報(bào)預(yù)期的要求。

3　風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。碳排放權(quán)的所有人承擔(dān)著碳排放權(quán)市場(chǎng)價(jià)格下跌甚至喪失價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。例如，根據(jù)歐洲氣候交易所的數(shù)據(jù)，碳排放權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格從2008年6月開始直線下滑(鄭勇，2010)。可見，碳排放權(quán)的價(jià)格在實(shí)踐中會(huì)經(jīng)常上下波動(dòng)。因此，碳排放權(quán)符合風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的要求，這一點(diǎn)也不存在爭(zhēng)議。

4　實(shí)質(zhì)性投人。這一問題要分情況進(jìn)行分析，因?yàn)橥度氲某潭热Q于投資者持有的碳排放權(quán)是通過購買還是免費(fèi)分配獲得的。如果投資者取得的碳排放權(quán)是通過免費(fèi)分配獲得的，則不存在實(shí)質(zhì)性投人。只有支付了費(fèi)用的碳排放權(quán)所有人才能視為符合實(shí)質(zhì)性投人這一要求的投資者。

5　對(duì)東道國發(fā)展的重要性。ICSID仲裁庭可能會(huì)認(rèn)為，排放交易機(jī)制是東道國可持續(xù)發(fā)展政策的一部分，外國資本的進(jìn)入可使碳排放交易機(jī)制更具活

力，因此對(duì)東道國的可持續(xù)發(fā)展是至關(guān)重要的。毫無疑問，碳排放權(quán)肯定符合這一要求。

總之，根據(jù)上述五個(gè)因素，ICSID仲裁庭很可能將碳排放權(quán)視為《華盛頓公約》第25條中的投資。要求投資必須符合這五個(gè)因素的理論被稱為客觀主義解釋理論，是對(duì)投資進(jìn)行限制性解釋的理論。然而，ICSID仲裁實(shí)踐中還存在著主觀主義解釋理論，該理論認(rèn)為，當(dāng)投資爭(zhēng)端當(dāng)事人合意將爭(zhēng)端提交ICSID仲裁時(shí)，其對(duì)投資的定義便在主觀上確定了。換言之，在當(dāng)事人就特定案件提交國際仲裁達(dá)成合意時(shí)，就意味著他們都承認(rèn)其爭(zhēng)端已經(jīng)滿足了《華盛頓公約》第25條中投資的法律要件(季燁，2008)。按照客觀主義解釋理論，將碳排放權(quán)視為投資已基本不存在障礙，何況ICSID仲裁實(shí)踐中主觀主義解釋傾向已日趨強(qiáng)勢(shì)。然而，ICSID仲裁庭除了要判斷碳排放權(quán)是否符合《華盛頓公約》第25條之外，還必須判斷碳排放權(quán)是否符合具體投資協(xié)定中的投資定義。

(二)投資協(xié)定中的“投資”定義

所有處理投資爭(zhēng)端的仲裁庭都必須審查提交其審理的事項(xiàng)是否構(gòu)成投資者母國與東道國之間的雙邊投資協(xié)定或區(qū)域協(xié)定中的“投資”。在UNCITRAL仲裁中，只需分析這一個(gè)問題，而在ICSID仲裁中，這是符合《華盛頓公約》第25條之外后需要分析的第二個(gè)問題。雖然每個(gè)投資協(xié)定都不一樣，但美國式BIT對(duì)投資類別的規(guī)定具有代表性。與大多數(shù)投資協(xié)定類似，美國式BIT對(duì)“投資”的定義非常寬泛，即“具有投資特征的任何資產(chǎn)”，并列出了具體的投資類型。下面將分別對(duì)將碳排放權(quán)歸人許可證、財(cái)產(chǎn)、股票或債券的情形進(jìn)行分析。

1　許可證、執(zhí)照或類似權(quán)利。

最有可能包括碳排放權(quán)的投資類型是美國BIT范本第1條g款所列的“許可證、執(zhí)照或類似權(quán)利”。實(shí)際上，有關(guān)采礦許可與石油開采權(quán)的爭(zhēng)端占ICSID案件的15％以上(Thomas Pollan，2006)。我國學(xué)者一般認(rèn)為，排放權(quán)是對(duì)環(huán)境資源容量利用的一種行政許可(鄒鵬，2011)。行政許可是指在法律的一般禁止的情況下，行政主體根據(jù)行政相對(duì)人的申請(qǐng)，通過頒發(fā)許可證或執(zhí)照等形式，依法賦予特定的相對(duì)人從事某種活動(dòng)或?qū)嵤┠撤N行為的權(quán)利或資格的行政行為(應(yīng)松年，2005)。然而，碳排放權(quán)是否可納入這一類型是一個(gè)較為復(fù)雜的問題。美國BIT范本第1條g款中的許可證通常指的是“基于許可取得的在東道國從事某項(xiàng)活動(dòng)的行政法上的權(quán)利”(M.Sornarajah，1994)，但大多數(shù)排放交易機(jī)制對(duì)碳排放權(quán)的定義中都沒有授予任何公法下的權(quán)利或資格。比如，《歐盟排放交易指令》第3條a款強(qiáng)調(diào)，碳排放權(quán)只在滿足指令要求的目的上有效。《馬拉喀什協(xié)定》也指出，“《京都議定書》并不為附件一國家創(chuàng)設(shè)或授予任何排放權(quán)利或資格”(UNFCCC，2001)。換句話說，企業(yè)并不擁有排放溫室氣體的權(quán)利。雖然一些學(xué)者指出，碳排放權(quán)的所有人擁有將其在市場(chǎng)上交易而獲得價(jià)值的權(quán)利，因而在私法下仍然具有重要的法律地位(M.J.Mace，2005)，但公法權(quán)利的缺失可能減損碳排放權(quán)“許可證或執(zhí)照”的性質(zhì)。事實(shí)上，美國BIT范本在附加說明中指出，判斷具體的許可證或執(zhí)照是否構(gòu)成投資的一個(gè)考慮因素是“許可證所有人根據(jù)東道國法律擁有的權(quán)利的性質(zhì)”。如果東道國法律沒有創(chuàng)設(shè)任何權(quán)利，則該許可證或執(zhí)照可能不構(gòu)成投資。然而，只要根據(jù)東道國法律存在某些權(quán)利，這一附加說明對(duì)于判斷碳排放權(quán)是否構(gòu)成投資就不是決定性的(Lisa Bennett，2010)。如上所述，即使沒有授予碳排放權(quán)公法上的“排污權(quán)”，碳排放權(quán)由于其市場(chǎng)價(jià)值仍然存在著權(quán)利屬性。此外，上述附加說明并不存在于所有的BITs，只有少數(shù)對(duì)美國生效的BITs包括這一附加說明。而且，如果東道國與其他國家的BIT沒有包括這一說明，則其母國與東道國的BIT中包括這一說明的碳排放權(quán)投資者可通過最惠國待遇原則獲得投資保護(hù)。

2　無形財(cái)產(chǎn)。

美國BIT范本第1條h款規(guī)定，投資包括“有形或無形財(cái)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)”，這為碳排放權(quán)構(gòu)成投資提供了另一種可能的類型。雖然將碳排放權(quán)歸入財(cái)產(chǎn)沒有歸入許可證或執(zhí)照那樣直接，但財(cái)產(chǎn)性質(zhì)對(duì)于將碳排放權(quán)視為NAFTA下的投資非常重要，因?yàn)镹AFTA所列的投資類型中并不包括許可證或執(zhí)照。財(cái)產(chǎn)權(quán)是“使用、收益和處分”的權(quán)利，而碳排放權(quán)可以使用、交易或放棄，因而符合財(cái)產(chǎn)的這三個(gè)屬性(Elias Leake Quinn，2009)。也有學(xué)者列出了財(cái)產(chǎn)的六個(gè)共同性質(zhì)，并指出歐盟排放交易機(jī)制下的碳排放權(quán)也具有這六個(gè)性質(zhì)：(1)明確界定。每一碳排放權(quán)代表一公噸二氧化碳排放當(dāng)量；(2)有明確的法律框架調(diào)整。歐盟排放交易機(jī)制就是一個(gè)法律框架；(3)明確的所有人。國家登記系統(tǒng)可以查詢到碳排放權(quán)的所有人；(4)所有權(quán)的不可撤銷性，除非規(guī)定的情形出現(xiàn)。碳排放權(quán)通常在五年期限內(nèi)是不可撤銷的；(5)自由轉(zhuǎn)讓。《歐盟排放指令》允許碳排放權(quán)在歐盟全境轉(zhuǎn)讓；(6)承認(rèn)第三方權(quán)利。登記系統(tǒng)允許第三方控制碳排放權(quán)賬戶(M.J.Mace，2005)。因此，碳排放權(quán)構(gòu)成無形財(cái)產(chǎn)。

3　股票或債券。

有學(xué)者認(rèn)為，碳排放權(quán)具有股份的性質(zhì)(朱家賢，2009)。本文在上述分析中也指出，碳排放權(quán)具有金融工具的特征。而美國式BIT范本所列的投資類型包括“股份、股票以及對(duì)公司其他形式的股權(quán)參與”，NAFTA也有類似的條款，這是可納入碳排放權(quán)的第三種投資類型。這一投資類型通常被理解為包括證券投資。因此，即使仲裁庭認(rèn)為碳排放權(quán)更類似于股票和債券而不是財(cái)產(chǎn)，仲裁庭仍然可將碳排放權(quán)作為這些具體協(xié)定下的投資進(jìn)行保護(hù)。一般而言，這種證券投資已被納入投資協(xié)定的范圍。一些仲裁裁決也認(rèn)為，證券、貸款和股份是這些協(xié)定所保護(hù)的投資。例如，在阿根廷債務(wù)危機(jī)中，這些類型的金融工具就引起了大量的投資仲裁。由于投資協(xié)定對(duì)投資的定義已擴(kuò)張至證券投資，因此即使在期貨市場(chǎng)上購買的碳排放權(quán)也可以構(gòu)成投資。

大多數(shù)BITs所列的投資類型是描述性的而不是窮盡的，在中國與外國簽訂的BITs中，“投資”定義均采用了廣義的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的開放式的定義方式(陳安，2007)。即使BITs中沒有與碳排放權(quán)完全匹配的投資類型，碳排放權(quán)也因其具有投資特征而符合廣義的投資定義。而且，ICSID仲裁庭在實(shí)踐中對(duì)投資的解釋趨于更寬泛，試圖覆蓋所有的直接或間接“投資”(石慧，2006)，很少基于所提交的事項(xiàng)不構(gòu)成投資而拒絕管轄。因此，不管根據(jù)《華盛頓公約》第25條還是具體投資協(xié)定，碳排放權(quán)都可以構(gòu)成投資。

二、將碳排放權(quán)視為投資的影響

如果碳排放權(quán)構(gòu)成投資，則東道國有關(guān)碳排放權(quán)的某些措施可能引發(fā)國際投資仲裁。近年來，已有很多投資者對(duì)東道國的環(huán)境措施提起投資仲裁。如果東道國采取了使碳排放權(quán)貶值的行動(dòng)，或者在

分配碳排放權(quán)時(shí)對(duì)國內(nèi)企業(yè)提供了更優(yōu)惠的待遇，或者采取了其他違反投資保護(hù)的行動(dòng)，則投資者可能對(duì)東道國提起投資仲裁。下面具體分析碳排放權(quán)可能引起的投資爭(zhēng)端。

仲裁庭最有可能認(rèn)定為征收的是東道國采取的使碳排放權(quán)貶值的管制措施。例如，東道國可能認(rèn)為碳排放權(quán)的價(jià)格太高而通過向市場(chǎng)投放更多的碳排放權(quán)來壓低其價(jià)格。更為極端的例子是東道國放棄排放交易機(jī)制而實(shí)施其他減排制度。要符合征收的構(gòu)成條件，管制措施必須達(dá)到使碳排放權(quán)幾乎完全貶值的程度，僅僅價(jià)格下降還不足以構(gòu)成征收。然而，放棄排放交易機(jī)制將使碳排放權(quán)完全失去價(jià)值，因此符合征收的標(biāo)準(zhǔn)。

歐盟排放交易機(jī)制本來有一項(xiàng)政策，不允許成員國根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況調(diào)整排放配額的分配數(shù)量，但在德國對(duì)這一政策提起的訴訟中，歐盟初審法院了這一政策，允許德國根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況調(diào)整碳排放權(quán)的分配數(shù)量。由于歐盟成員國現(xiàn)在可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況自由調(diào)整排放配額的數(shù)量，這就增加了出現(xiàn)征收的可能性。假定德國最開始分配給了德國境內(nèi)的一家阿根廷企業(yè)1000單位的排放配額，該企業(yè)采取減排措施后，只需使用400單位排放配額，而計(jì)劃將節(jié)余的600單位排放配額在市場(chǎng)上出售。在這種情況下，德國政府將該企業(yè)節(jié)余的600單位排放配額撤銷，則構(gòu)成對(duì)碳排放權(quán)的征收。

東道國的減排政策還可能違反國際投資法中的國民待遇原則。例如，德國采取措施使外國投資者的排放配額貶值或失效，而沒有對(duì)德國投資者采取同樣的政策，則違反了國民待遇原則。在排放配額的分配階段，如果德國對(duì)本國企業(yè)免費(fèi)分配排放配額，而要求外國投資者通過拍賣的方式購買排放配額，也可能違反國民待遇原則。當(dāng)然，大多數(shù)國際投資協(xié)定并沒有對(duì)投資的準(zhǔn)人提供國民待遇，而只要求對(duì)設(shè)立后的投資提供國民待遇。因此，國際投資仲裁庭可將配額的分配視為準(zhǔn)入前的階段而不為外國投資者提供保護(hù)。

最后，如果碳排放權(quán)被視為投資，還可能使東道國的政策因違反國際投資法中的最惠國待遇原則、公平與公正原則而陷入投資仲裁。

三、國際投資法如何應(yīng)對(duì)碳排放權(quán)的挑戰(zhàn)

一方面，對(duì)碳排放權(quán)提供投資保護(hù)可以促進(jìn)企業(yè)對(duì)碳排放權(quán)的投資，這是國際投資法的重要功能。另一方面，對(duì)碳排放權(quán)提供投資保護(hù)會(huì)影響各國調(diào)整排放交易制度的靈活性，而各國在嘗試建立排放交易制度時(shí)恰恰需要政策調(diào)整的靈活性，靈活性的喪失可能使各國暫緩建立排放交易制度。由于哥本哈根會(huì)議與坎昆會(huì)議都沒有達(dá)成有約束力的國際減排協(xié)議，因此，在應(yīng)對(duì)氣候變化問題上，各國的自主減排行動(dòng)尤為重要。在這一背景下，減少對(duì)各國建立排放交易制度的阻礙所帶來的利益就大于加強(qiáng)投資保護(hù)帶來的利益。為了使東道國在實(shí)施排放交易制度上具有更大的靈活性，國際投資法可采取以下方式應(yīng)對(duì)碳排放權(quán)的挑戰(zhàn)(Lisa Benett2010)。

(一)將碳排放權(quán)排除在投資定義之外

為了給實(shí)施碳排放交易制度提供最大的調(diào)整空間，最極端的做法是將碳排放權(quán)完全排除在國際投資協(xié)定的保護(hù)之外。美國BIT范本的附加說明能夠?yàn)檫@種排除提供參考，但該附加說明還不足以為東道國提供足夠的調(diào)整空間。該附加說明要求根據(jù)東道國國內(nèi)法對(duì)碳排放權(quán)是否構(gòu)成投資進(jìn)行審查，而這種審查需要仲裁庭對(duì)其并不熟悉的東道國國內(nèi)法進(jìn)行解釋。因此，有必要將碳排放權(quán)明確排除在投資協(xié)定中的投資定義之外，而且應(yīng)在東道國的所有BITs中有系統(tǒng)地進(jìn)行，以避免最惠國待遇原則的棘輪效應(yīng)。

然而，在這種極端方式下，外國投資者的碳排放權(quán)不受投資保護(hù)，因此東道國可以不受約束地歧視外國投資者。當(dāng)然，這一問題并不嚴(yán)重，因?yàn)樘寂欧艡?quán)的投資地位與碳排放權(quán)所有人不受歧視之間并不存在必然的聯(lián)系。例如，《歐盟排放交易指令》就規(guī)定了非歧視的內(nèi)部保障機(jī)制，即使碳排放權(quán)不構(gòu)成投資，其所有人也不會(huì)受的歧視待遇。

(二)仲裁庭對(duì)碳排放權(quán)提供較低的投資保護(hù)

一種既能保護(hù)投資者又能為東道國的管制提供足夠靈活性的方式是由仲裁庭對(duì)碳排放權(quán)投資提供較低的保護(hù)。這需要仲裁庭在判定管制性征收時(shí)給予公共利益更多考慮，只對(duì)設(shè)業(yè)后的行動(dòng)適用非歧視原則，并降低公平與公正待遇的標(biāo)準(zhǔn)。仲裁庭應(yīng)認(rèn)識(shí)到氣候變化問題的嚴(yán)重性，并提供更多的管制靈活性，使東道國在實(shí)施排放交易制度時(shí)能夠反復(fù)試驗(yàn)。

然而，這一方式并不能消除投資者提起仲裁的可能性。由于國際投資仲裁沒有先例制度和上訴機(jī)構(gòu)，即使一兩個(gè)仲裁庭做出了有利于東道國的裁決，之后的仲裁庭仍可能做出相反的裁決。事實(shí)上，即使東道國有勝訴的把握，高昂的應(yīng)訴成本也會(huì)使東道國約束其管制活動(dòng)(Daniel C.Esty，DamienGeradin，1998)。不管仲裁庭是在管轄權(quán)階段還是在實(shí)質(zhì)審理階段做出有利于東道國的裁決，東道國都要支出相應(yīng)的應(yīng)訴成本。當(dāng)然，如果仲裁庭認(rèn)為碳排放權(quán)根本不構(gòu)成投資，則東道國只需承擔(dān)管轄權(quán)階段的應(yīng)訴成本，如果仲裁庭將碳排放權(quán)視為投資而在實(shí)質(zhì)審理階段做出有利于東道國的裁決，東道國承擔(dān)的應(yīng)訴成本則更高。

篇（2）

人們對(duì)知識(shí)的表述最混亂，因?yàn)樗母拍钭铍y以理解。真實(shí)的情況是，知識(shí)是人們認(rèn)知和識(shí)別自然與社會(huì)的信仰、理念和思想意志，即信念和思想意志。人們獲取知識(shí)的主要途徑首先是家庭教育和社會(huì)經(jīng)歷；其次是學(xué)校課堂學(xué)習(xí)。一個(gè)人做事很有原則，其理念先進(jìn)，意志堅(jiān)強(qiáng)，不易被錯(cuò)誤事件干擾或誘惑，我們稱此人很有知識(shí)。同理，一個(gè)擁有專業(yè)博士學(xué)位并有十多項(xiàng)專利發(fā)明的機(jī)械工程師，在道德品質(zhì)、合作精神和工作投入方面經(jīng)常發(fā)生問題，那么我們稱此工程師是一位技術(shù)專家但可能不是一位知識(shí)分子。企業(yè)的知識(shí)主要有理念制度和黨政工團(tuán)資產(chǎn)等，顯然，知識(shí)是相對(duì)獨(dú)立于技術(shù)之外的一種生產(chǎn)要素。那種把技術(shù)等同于知識(shí)的做法是極其錯(cuò)誤和有危害的。科技界、教育界和學(xué)術(shù)界大量“造假”或腐敗的事實(shí)，就足以證明技術(shù)人才不等于知識(shí)分子。人們也經(jīng)常把信息與知識(shí)混同。某一個(gè)具體的信息可能是一種知識(shí)，但知識(shí)卻不一定是信息。經(jīng)濟(jì)上的信息是一種很具體的生產(chǎn)品和商品，它是社會(huì)和自然發(fā)生變化及其后果的信號(hào)消息。這個(gè)信號(hào)消息具有創(chuàng)造價(jià)值的功能。要素資本里的信息主要有網(wǎng)絡(luò)信息、紙質(zhì)信息、電子產(chǎn)品信息、信息組織等。信息資本的投入和配置是企業(yè)解決新生產(chǎn)要素不確定性及其跨時(shí)間配置的重要方式。同其他傳統(tǒng)生產(chǎn)要素一樣，信息、技術(shù)和知識(shí)的確認(rèn)、計(jì)量、記錄和披露，可用會(huì)計(jì)上的要素資本平衡表加以完成。那么，技術(shù)、知識(shí)和信息是如何轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本的？生產(chǎn)過程是資本產(chǎn)生的必要條件，完成交易過程則是資本產(chǎn)生的充分條件。技術(shù)、知識(shí)和信息都是人們生產(chǎn)勞動(dòng)的產(chǎn)物，這些勞動(dòng)成果在擁有了所有權(quán)憑證之后，所有人可以出售而獲得財(cái)務(wù)貨幣，出售之后的技術(shù)、知識(shí)和信息，則變?yōu)槠湫碌乃姓叩馁Y本。在這里，資本的產(chǎn)生有三個(gè)關(guān)鍵性條件，一是勞動(dòng)生產(chǎn)過程，即薩繆爾森教授所說的資本是生產(chǎn)的產(chǎn)物；二是所有者或持有人取得所有權(quán)憑證，即在合約上確立產(chǎn)權(quán)關(guān)系；三是進(jìn)入市場(chǎng)完成交易過程。

技術(shù)由工程師、科學(xué)家或企業(yè)員工生產(chǎn)出來，其成本有科技人員工資、實(shí)驗(yàn)室儀器和設(shè)備或材料消耗、電力照明，以及計(jì)算機(jī)系統(tǒng)等，如同“機(jī)床”、“起重車”和“電力”等商品一樣，其生產(chǎn)成本由原材料鋼鐵、加工設(shè)備機(jī)床、勞力、場(chǎng)地、專門技術(shù)，以及管理組織支出等項(xiàng)目構(gòu)成一樣。企業(yè)的“機(jī)床”“、起重車”和“電力”等物質(zhì)資本，與生產(chǎn)“機(jī)床”、“起重車”和“電力”所投入的人力、技術(shù)、設(shè)備等生產(chǎn)要素不可等同。人力的成本有衣食住行支出、父母養(yǎng)育監(jiān)護(hù)支出、學(xué)校教育支出、醫(yī)療支出，以及供職單位的培訓(xùn)支出等。高質(zhì)量的人力經(jīng)過交易過程轉(zhuǎn)化為人力資本后，該人力資本的價(jià)值高低決定于其未來收益凈現(xiàn)值多少，即決定于其創(chuàng)造財(cái)富的多少。技術(shù)和人力是各自相對(duì)獨(dú)立的不同生產(chǎn)要素。被投入生產(chǎn)過程的生產(chǎn)要素，經(jīng)過勞動(dòng)者的工作變成產(chǎn)品而被消耗。生產(chǎn)的產(chǎn)品供人類消費(fèi)，供新的生產(chǎn)消費(fèi)的產(chǎn)品則會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌馁Y本。所以，新產(chǎn)業(yè)、新產(chǎn)品和新的生產(chǎn)過程的開發(fā)，是資本產(chǎn)生的源泉。因此，哪里研發(fā)、產(chǎn)生了新的產(chǎn)業(yè)和新產(chǎn)品，特別是新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)，哪里就有可能是探究資本孕育的源泉。

技術(shù)資本的產(chǎn)生源于新興產(chǎn)業(yè)和新生活方式的出現(xiàn)，引發(fā)對(duì)新技術(shù)的需求。技術(shù)被投入生產(chǎn)過程，生產(chǎn)出新產(chǎn)品和新的社會(huì)活動(dòng)方式，這些新的產(chǎn)品和活動(dòng)方式，可被人們自由選擇和自由買賣，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)化。于是，技術(shù)開始轉(zhuǎn)化為資本，成為社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)的原動(dòng)力。顯然，技術(shù)資本的孕育、產(chǎn)生和形成由五個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成：（1）新產(chǎn)業(yè)和新生活的出現(xiàn)；（2）生產(chǎn)勞動(dòng)有結(jié)果；（3）登記生產(chǎn)成果憑證使之產(chǎn)權(quán)化和商品化；（4）完成買賣交易；（5）進(jìn)入新的經(jīng)濟(jì)過程。前兩個(gè)環(huán)節(jié)的良好運(yùn)行決定于生產(chǎn)力的先進(jìn)程度，最后兩個(gè)環(huán)節(jié)的持續(xù)進(jìn)行決定于經(jīng)濟(jì)制度的科學(xué)化。而生產(chǎn)勞動(dòng)結(jié)果、登記所有權(quán)憑證和完成買賣交易，則是資本生成的三個(gè)關(guān)鍵性環(huán)節(jié)。它們是技術(shù)資本生成機(jī)制的核心，又可稱創(chuàng)造性資本機(jī)制。圖1表明，本文提出的技術(shù)資本生成過程和原理，以及“資本生成的三個(gè)關(guān)鍵性環(huán)節(jié)”，實(shí)際是薩繆爾森、索托和馬克思三位大師的資本理論組合。過去，我們對(duì)資本的理解有些像盲人摸象一樣，只強(qiáng)調(diào)“貨幣變?yōu)橘Y本的前提條件是勞動(dòng)力成為商品”，沒有想到“勞動(dòng)者變?yōu)橘Y本的前提條件是貨幣和機(jī)器設(shè)備成為商品”，更沒有認(rèn)識(shí)到，“勞動(dòng)者變?yōu)橘Y本，實(shí)質(zhì)是以出賣勞動(dòng)力為前提條件”。學(xué)者們盛贊馬克思發(fā)現(xiàn)了勞動(dòng)與資本之間的關(guān)系，本文則更推崇馬克思關(guān)于資本的產(chǎn)生需要資本載體或標(biāo)的物成為商品并在市場(chǎng)里出售實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的觀點(diǎn)。生產(chǎn)勞動(dòng)產(chǎn)品變?yōu)樯唐返臈l件也是需要經(jīng)過出售環(huán)節(jié)，即“商品是用于交換的勞動(dòng)產(chǎn)品。”可是，人們沒有思考，勞動(dòng)產(chǎn)品為什么能夠銷售出去而變?yōu)樯唐纺兀亢諣柲隙?#8226;德•索托教授給出了答案：根本原因在于產(chǎn)品登記了所有權(quán)憑證，產(chǎn)權(quán)歸屬得到確認(rèn)。國家在法律上和民間在契約上都明確規(guī)定以該物品的所有權(quán)憑證為準(zhǔn)繩。一項(xiàng)技術(shù)要轉(zhuǎn)變?yōu)槟骋黄髽I(yè)或某一個(gè)人的技術(shù)資本，該技術(shù)就要屬于商品和有明確的產(chǎn)權(quán)歸屬，而且一定要登記所有權(quán)憑證；該項(xiàng)有產(chǎn)權(quán)證書的技術(shù)被準(zhǔn)備進(jìn)行生產(chǎn)的人或企業(yè)購買后，該技術(shù)就成為這個(gè)人或企業(yè)的技術(shù)資本。所以，技術(shù)被人們發(fā)明之后，要變?yōu)榧夹g(shù)資本，就需要發(fā)明人或擁有人登記技術(shù)的所有權(quán)憑證，參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并將該技術(shù)出售給生產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)，那么該技術(shù)就成為企業(yè)的技術(shù)資本了。新資本誕生后，就會(huì)尋找新興產(chǎn)業(yè)，從而進(jìn)入新的再生產(chǎn)過程及其循環(huán)。

作者：羅福凱 單位：中國海洋大學(xué)管理學(xué)院

篇（3）

根據(jù)基金具體的投資領(lǐng)域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產(chǎn)投資于普通股股票的基金，基金投資風(fēng)格的研究是針對(duì)股票型基金而言的。

劃分開放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之一，即最傳統(tǒng)同時(shí)也是最基本的劃分，是依據(jù)各只基金對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)的不同偏好，將開放式基金的投資風(fēng)格類型大致分為：成長(zhǎng)型、價(jià)值型以及平衡型（或混合型）三類。成長(zhǎng)型基金是指股票投資中將股票的成長(zhǎng)性作為重要的選股指標(biāo)的基金：價(jià)值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長(zhǎng)性作為重要選股指標(biāo)的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標(biāo)的基金。

劃分開放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之二，是按照基金所投資股票的規(guī)模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風(fēng)格就應(yīng)該屬于大盤基金。由于基金持股明細(xì)季度數(shù)據(jù)較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。

研究基金投資風(fēng)格的方法，根據(jù)對(duì)投資風(fēng)格分析時(shí)使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。

基于組合特征的分析法（portfoiio－basedstyle anaiysis），是通過計(jì)算投資組合中的市值規(guī)模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風(fēng)格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實(shí)際風(fēng)格”，但同時(shí)也就要求我們必須具備當(dāng)期的基金持倉明細(xì)。根據(jù)我國現(xiàn)行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進(jìn)行分析，如果通過年報(bào)或中報(bào)分析，信息更詳細(xì)，但時(shí)間間隔比較長(zhǎng)。因此，由于信息披露的頻度限制和時(shí)間滯后，我們很難獲得及時(shí)詳盡的資料用于風(fēng)格分析，這也就使得該方法在實(shí)際操作上受到很大局限。

基于收益的分析法（retum－based style anlalysis），其基本思路是：由于基金收益會(huì)與某種特定風(fēng)格投資組合的收益存在高度相關(guān)性，所以可以通過檢驗(yàn)特定期間基金收益率與各類風(fēng)格指數(shù)的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露程度來判斷基金風(fēng)格。這種方式的實(shí)質(zhì)就是“透過現(xiàn)象看本質(zhì)”，無論是在國內(nèi)還是在國外.相對(duì)于基金其他數(shù)據(jù)，基金收益率數(shù)據(jù)都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當(dāng)前最廣泛使用的風(fēng)格分析方法的主要原因之一。

二、我國開放式基金投資風(fēng)格的實(shí)證分析

國內(nèi)著名的基金評(píng)級(jí)公司晨星公司（morning star）于2002年6月建立了一套新的基金投資風(fēng)格分類方法.用于對(duì)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)。晨星公司認(rèn)為：價(jià)值和增長(zhǎng)是股票的兩種屬性.通過對(duì)每種股票賦予一個(gè)價(jià)值分和一個(gè)增長(zhǎng)分，按其中比較顯著的特征值對(duì)基金進(jìn)行分類。在對(duì)價(jià)值／增長(zhǎng)屬性評(píng)價(jià)之前.先按規(guī)模將股票分為大、中、小盤三類。

具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計(jì)市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計(jì)算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產(chǎn)市值比、現(xiàn)金流市值比、銷售收入市值比五個(gè)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)五個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到價(jià)值分。（3）計(jì)算股票的盈利、銷售額、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值的增長(zhǎng)，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)四個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到增長(zhǎng)分。（4）對(duì)規(guī)模及凈增長(zhǎng)價(jià)值分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到加權(quán)x和y值。

本文采用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)系統(tǒng)的方法對(duì)開放式基金投資風(fēng)格進(jìn)行實(shí)證分析。本文分析的一點(diǎn)不同之處在于：因?yàn)槲覈鸺s定投資風(fēng)格中很少有對(duì)大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)中的價(jià)值／成長(zhǎng)的投資風(fēng)格評(píng)價(jià)，而刪去大小盤的指數(shù)。

基金樣本選自10個(gè)不同的基金管理公司，數(shù)據(jù)來源于金融界網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫.運(yùn)用晨星公司的評(píng)估方法，分析結(jié)果如下表。

由以上的分析結(jié)果可以看出：（1）上述基金的實(shí)際投資風(fēng)格與其在招募書上約定的投資風(fēng)格并不完全相同，而且風(fēng)格并不穩(wěn)定。以國泰金鷹增長(zhǎng)為例，該基金的投資風(fēng)格約定為成長(zhǎng)型，在股票投資中應(yīng)主要投資于成長(zhǎng)型股票，但實(shí)證結(jié)果是它的風(fēng)格在2004年和2005年偏離成長(zhǎng)而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風(fēng)格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現(xiàn)為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現(xiàn)為成長(zhǎng)型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關(guān)聯(lián)。

三、我國開放式基金投資風(fēng)格趨同的原因分析

嚴(yán)格地說，開放式基金應(yīng)按照其承諾的風(fēng)格進(jìn)行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益，因?yàn)閮r(jià)值型與成長(zhǎng)型投資在不同的市場(chǎng)階段表現(xiàn)好壞并不一致，對(duì)于成長(zhǎng)型與價(jià)值型風(fēng)格的取舍可以由投資者對(duì)這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風(fēng)格趨同的原因在于：

第一，國內(nèi)目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創(chuàng)新空間。

受到我國證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風(fēng)險(xiǎn)收益特征趨同、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高，從而嚴(yán)重制約了基金公司設(shè)計(jì)出不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金產(chǎn)品的能力。如債券市場(chǎng)發(fā)育嚴(yán)重滯后，極大地限制了債券基金的發(fā)行；統(tǒng)一指數(shù)以及指數(shù)期貨遲遲不能推出，影響到指數(shù)型基金的發(fā)展和基金的避險(xiǎn)操作。在面臨股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各類宣稱為不同投資風(fēng)格的基金不可能還保持原來的宣稱風(fēng)格。

第二，迫于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的壓力。

在國外，基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)是放在自己的風(fēng)格類型之中來進(jìn)行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進(jìn)行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內(nèi)并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風(fēng)格，而是要判斷哪類資產(chǎn)表現(xiàn)更好，則投資于哪類資產(chǎn)。當(dāng)基金業(yè)績(jī)不好時(shí)，基金會(huì)主動(dòng)采取調(diào)整股票組合的方法改善基金的市場(chǎng)表現(xiàn)從而改變了基金的投資風(fēng)格。

第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機(jī)制的影響。

篇（4）

房地產(chǎn)投資信托基金(簡(jiǎn)稱REITs)是一種采取基金或信托的組織形式，集合眾多投資者的資金，收購并持有收益類房地產(chǎn)或抵押貸款以獲得投資收益，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)。其股票或收益憑證一般在證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行自由交易。投資者的收益主要來源于股息、利息等及在二級(jí)流通市場(chǎng)交易產(chǎn)生的資本增值。近年來，隨著中國房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，越來越多的人將資金投向房地產(chǎn)業(yè)。然而，我國房地產(chǎn)投資體系不完善，且投資方式單一。大部分投資者采用購買、出租、出售房地產(chǎn)的方式，希望通過短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的買賣價(jià)差而獲益。這種方式雖然可能帶來較高的收益，但資產(chǎn)流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)大。而且，由于投資者的“羊群效應(yīng)”，容易為房地產(chǎn)泡沫的形成推波助瀾。此時(shí)，作為房地產(chǎn)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)——房地產(chǎn)投資信托基金的引入就非常必要。它不僅可為投資者提供一種專業(yè)的、流動(dòng)性好的、收益更加穩(wěn)定的房地產(chǎn)投資工具，而且可引導(dǎo)投資者更加理性地投資，在一定程度上達(dá)到穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格、推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的效果。

一、美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

(一)美國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展歷史。1960年，美國通過了《房地產(chǎn)投資信托法案》，標(biāo)志著美國房地產(chǎn)投資信托基金的正式設(shè)立。此法案的初衷是使中小投資者通過房地產(chǎn)投資信托基金投資于大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類似的投資收益。因此，早期的信托基金不允許超大股東的存在，且都是直接投資于房地產(chǎn)的“股權(quán)類信托”。上世紀(jì)60年代后期，隨著投資于房地產(chǎn)抵押貸款的“抵押類信托”的出現(xiàn)，REITs得到進(jìn)一步發(fā)展。但進(jìn)入上世紀(jì)70年代中期，美國經(jīng)濟(jì)開始衰退，房地產(chǎn)價(jià)格的大幅下降和利率的上升，使REITs的資產(chǎn)水平急劇下降，從1974年的200億美元下降到1976年底的97億美元。之后，REITs的發(fā)展陷入長(zhǎng)期低迷狀態(tài)。這種情況一直到1986年《稅收改革法案》出臺(tái)后才有所改觀。該法案放松了房地產(chǎn)投資信托基金的限制，允許REITs直接擁有和經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，而不必交由第三方管理。之后，美國又進(jìn)一步修改了REITs的法律框架和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，特別是“UPRE—ITs”的引入及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者要求的放松，使RE—ITs在上世紀(jì)90年代后獲得迅猛發(fā)展。

(二)美國房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)品種類。經(jīng)過40多年的發(fā)展，美國房地產(chǎn)投資信托基金已形成了豐富、多樣化的產(chǎn)品系列。按照持有資產(chǎn)的性質(zhì)劃分，房地產(chǎn)投資信托基金可分為：股權(quán)類信托、抵押類信托、綜合類信托。從歷史看，股權(quán)類信托不僅收益率普遍高于其他兩種信托，波動(dòng)率即風(fēng)險(xiǎn)也小于其他兩者。這也是股權(quán)類信托現(xiàn)今占據(jù)美國絕大部分REITs份額的原因。截至2005年，在美國共有197支REITs。其中，股權(quán)類信托為152支，所管理的資產(chǎn)占所有REITs總資產(chǎn)的91％。

(三)美國房地產(chǎn)投資信托基金的主要特點(diǎn)：第一，房地產(chǎn)投資信托基金通過將房地產(chǎn)證券化，為中小投資者提供了一種流動(dòng)性好、投資靈活的房地產(chǎn)投資工具。以前，中小投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資主要通過抵押貸款形式，購買、出租、出售房地產(chǎn)以賺取差價(jià)，存在資金耗費(fèi)大、流動(dòng)性差等缺點(diǎn)。而投資REITs，投資金額根據(jù)認(rèn)購份額的不同而靈活變化。且基金份額通常在交易所上市，可隨時(shí)變現(xiàn)，保證了資金較強(qiáng)的流動(dòng)性。第二，相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971年12月31日至2002年12月31日期間，股權(quán)類REITs的收益率為12．35％，超過同期道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)(7．25％)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)(7．79％)及標(biāo)準(zhǔn)普爾500．指數(shù)(10．68％)。同時(shí)，其波動(dòng)性(13．46％)卻低于其它三種股票指數(shù)。第三，享受一定的稅收優(yōu)惠政策。為鼓勵(lì)REITs的發(fā)展，美國稅法規(guī)定，對(duì)滿足一定條件的PElTs可免收公司所得稅。且如果投資者以自身所有的房地產(chǎn)入股REITs，以換取“合伙經(jīng)營(yíng)份額”，稅法將不做稅收處理，直到投資者將這種份額變現(xiàn)。這種遞延稅收的辦法吸引了眾多投資者的參與。

(四)美國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展的主要經(jīng)驗(yàn)。總的說，主要有以下四點(diǎn)：

1．法律法規(guī)的大力支持為REITs發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。體現(xiàn)政府支持的一個(gè)方面是每當(dāng)REITs面臨重大困境時(shí)，政府都會(huì)通過出臺(tái)新的稅收改革法案來幫助REITs健康發(fā)展。以1976年的稅收改革法案(TRA76)為例，由于1973年至1975年間房地產(chǎn)投資信托基金的極度蕭條，造成該行業(yè)的巨額負(fù)債，大量資產(chǎn)被迫投放到市場(chǎng)上進(jìn)行低價(jià)處理。針對(duì)這種情況，TRA76對(duì)以下內(nèi)容進(jìn)行了重大調(diào)整：取消對(duì)非故意違反75％和90％總收入規(guī)則的房地產(chǎn)信托公司進(jìn)行處罰的條款；允許8年期的虧損結(jié)轉(zhuǎn)；給予房地產(chǎn)投資信托公司持有待銷物業(yè)的權(quán)利。上述措施為房地產(chǎn)投資信托公司處置資產(chǎn)和保留納稅優(yōu)惠資格創(chuàng)造了有利條件。另外一項(xiàng)影響REITs發(fā)展的重大法案是1993年通過的《綜合預(yù)算調(diào)整法案》(以下簡(jiǎn)稱《調(diào)整法案》)。在該《調(diào)整法案》之前，養(yǎng)老基金只能算作一個(gè)投資者對(duì)REITs進(jìn)行投資。由于REITs對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求使養(yǎng)老基金只能占較小的份額，這自然使養(yǎng)老基金對(duì)RE—ITs投資的熱情不高。而《調(diào)整法案》改變了這種情況，允許養(yǎng)老基金按其持有人來計(jì)算投資人數(shù)，也就是養(yǎng)老基金從此可占有REITs的絕大部份份額，這為養(yǎng)老基金投資REITs鋪平了道路。

2．REITs自身的不斷改革和創(chuàng)新使產(chǎn)品更加適應(yīng)市場(chǎng)的需求。首先，REITs在所有權(quán)形式上不斷完善。從最初成立時(shí)唯一的股權(quán)投資信托，到抵押投資信托和綜合投資信托，之后又陸續(xù)推出參與型抵押房地產(chǎn)投資信托基金、專項(xiàng)貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種基金形式，以適應(yīng)市場(chǎng)的不同需求。其次，PElTs投資管理的專業(yè)化程度不斷提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、寫字樓、工業(yè)物業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。為更好地解決投資人和管理者間的成本問題，REITs在管理結(jié)構(gòu)上也有重要?jiǎng)?chuàng)新。1986年以前，PElTs的運(yùn)營(yíng)僅限于擁有房地產(chǎn)，自身不參與房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而是委托獨(dú)立的第三方運(yùn)營(yíng)和管理PElTs所持有的資產(chǎn)。之后，人們意識(shí)到這種形式下PElTs股東和管理資產(chǎn)的管理者間存在嚴(yán)重的利益不一致。為減少這種成本，PElTs開始廣泛采用自我管理的組織形式，即基金自己運(yùn)營(yíng)和擁有房地產(chǎn)。

3．機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與促進(jìn)了PElTs的

迅速發(fā)展。初始設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金的目的之一，是為小型投資者投資房地產(chǎn)提供方便。1981年機(jī)構(gòu)投資者所持有的房地產(chǎn)投資基金的交易量，約占全部交易量的10％。但到1999年，這個(gè)比例則上升到39％。這表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)PElTs越來越關(guān)注。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的引入，提高了房地產(chǎn)投資基金公司管理決策的質(zhì)量，提高了PElTs的績(jī)效，減少了反常的投資波動(dòng)，提高了市場(chǎng)的透明度，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金的健康發(fā)展。

4．一系列保護(hù)投資者利益的措施為PElTs的長(zhǎng)期健康發(fā)展提供了保障。為保護(hù)投資者的利益不受損害，美國對(duì)PElTs的許多方面都有嚴(yán)格的規(guī)定，主要包括：在收益分配方面，要求將每年絕大部分收入以現(xiàn)金股利的方式分配給股東；在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，不允許超大股東的存在；在收入結(jié)構(gòu)方面，要求PElTs的收入主：要來源于房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益和4年以上的房地產(chǎn)處置收益，防止PElTs頻繁的短期操作。這些措施保證了PElTs的規(guī)范化運(yùn)作，降低了大股東侵犯小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，從而鼓勵(lì)了更多投資者的參與。

二、美國pelts的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國的啟示

篇（5）

關(guān)鍵詞： 國際環(huán)境；國際房地產(chǎn)投資；國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)

一、國際宏觀環(huán)境分析

人們常說，大河有水，小河不干。這說明了宏觀環(huán)境對(duì)事物的決定性作用，用到房地產(chǎn)行業(yè)就說明了宏觀環(huán)境對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要影響。同樣的道理，國際環(huán)境的變化也會(huì)對(duì)我國的國內(nèi)環(huán)境產(chǎn)生顯著的影響，進(jìn)而波及到我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

（一）世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

1.理論基礎(chǔ)

世界經(jīng)濟(jì)狀況，特別是周邊國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有很大的影響。如果世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，一般有利于房地產(chǎn)價(jià)格上漲。反之則引起價(jià)格下降，房地產(chǎn)投機(jī)是建立在對(duì)未來房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的基礎(chǔ)上的。若一國經(jīng)濟(jì)不景氣，房地產(chǎn)投機(jī)也會(huì)相對(duì)減少。

2.當(dāng)前形勢(shì)

2011年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)不振，美國經(jīng)濟(jì)在量化寬松的政策刺激下維持了低速增長(zhǎng)，但就業(yè)形勢(shì)無改觀；歐洲債務(wù)危機(jī)惡化，呈經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)；盡管發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)受到世界經(jīng)濟(jì)總形勢(shì)的拖累，但新興經(jīng)濟(jì)體仍保持較高增長(zhǎng)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的分量進(jìn)一步上升。整體來看，經(jīng)濟(jì)不平衡性加大，財(cái)政危機(jī)也進(jìn)一步惡化，對(duì)國際貨幣體系的影響持續(xù)深入。

（二）國際政治安全形勢(shì)

1. 巨大動(dòng)蕩

從俄羅斯杜馬選舉結(jié)果看，俄羅斯國內(nèi)矛盾激化。盡管主流民意仍然是“求穩(wěn)”，但2012年3月的總統(tǒng)選舉可能會(huì)引起進(jìn)一步的政治分化。日本大地震對(duì)日本社會(huì)產(chǎn)生深刻影響，正處于一個(gè)政治變革的歷史性的分水嶺階段，日本國內(nèi)政局仍將處于難預(yù)料的轉(zhuǎn)變狀態(tài)。美國“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)的出現(xiàn)，表明社會(huì)分化矛盾尖銳，同時(shí)，面對(duì)內(nèi)外的困局，國內(nèi)政黨政治深度兩極化。奧巴馬政府為贏得選舉，可能會(huì)對(duì)金融寡頭開刀，而這將激化其國內(nèi)矛盾，對(duì)美國國內(nèi)政策和對(duì)外政策增加變數(shù)。

2. 政治對(duì)立狀況

政治對(duì)立狀況對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有顯著影響，如果國與國之間發(fā)生政治對(duì)立，則不免會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)封鎖、凍結(jié)貸款、終止往來等，這些一般會(huì)導(dǎo)致交易失敗、房?jī)r(jià)下跌。

中國鼓勵(lì)企業(yè)海外投資。然而，在“走出去”的道路上，包括華為在內(nèi)的諸多中國企業(yè)屢屢遭遇非經(jīng)貿(mào)壁壘。中國企業(yè)赴海外投資被境外扣上“政治帽子”已不是新鮮事。

（三）戰(zhàn)爭(zhēng)軍事局勢(shì)

一旦發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，則戰(zhàn)爭(zhēng)地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)陡然下落，而那些受到戰(zhàn)爭(zhēng)威脅或者影響的地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有所下降。因?yàn)榉康禺a(chǎn)不可移動(dòng)，一旦發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)，避難時(shí)無法隨身攜帶；如果遇到空襲或其他戰(zhàn)爭(zhēng)上的破壞，則繁華城市有可能瞬間化為廢墟，所以，在遭受戰(zhàn)爭(zhēng)威脅時(shí)，大家爭(zhēng)相出售房地產(chǎn)，供多于求，房地產(chǎn)價(jià)格勢(shì)必大幅度下跌。因此，國家的穩(wěn)定與和平對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。

二、外商房地產(chǎn)投資

從中國統(tǒng)計(jì)年鑒1996-2010年的數(shù)據(jù)我們可看出，外商對(duì)我國的房地產(chǎn)投資額總體上是遞增的，2006年由于我國金融業(yè)全面開放，外商對(duì)我國的房產(chǎn)投資額達(dá)到了最高，但是由于2007年我國建設(shè)部、商務(wù)部等七個(gè)部門連續(xù)頒布《商務(wù)部、國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)、規(guī)范外商直接投資房地產(chǎn)業(yè)審批和監(jiān)管的通知》和《關(guān)于下發(fā)第一批通過商務(wù)部備案的外商投資房地產(chǎn)項(xiàng)目名單的通知》，這兩個(gè)新文件無疑給來勢(shì)迅猛的外商投資巨大的打擊。2008年由于金融危機(jī)影響，有關(guān)部門又一度撤銷“ 限外令”，出臺(tái)了暫停執(zhí)行《關(guān)于規(guī)范境外機(jī)構(gòu)和境外個(gè)人購買商品房的通知》，外商的投資又有所增加，但是由于金融危機(jī)的加劇國外經(jīng)濟(jì)不景氣，09年外商投資額較08年有所下降。2010年，在政府推出的大量經(jīng)濟(jì)刺激政策的推動(dòng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)了加速發(fā)展的狀態(tài)，外商投資額也隨之大幅增加。

三、房地產(chǎn)投資對(duì)我國房地市場(chǎng)的影響

1. 積極影響

（1）增加房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

國外投資者為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)帶來了成熟的管理體系和先進(jìn)的操作經(jīng)驗(yàn)，促使國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)學(xué)習(xí)先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理念，使用先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，不斷創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)機(jī)制和改革管理體制，提高了房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，促進(jìn)房地產(chǎn)設(shè)計(jì)、施工、開發(fā)和房地產(chǎn)金融等各領(lǐng)域的成熟和發(fā)展，并促使國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在理念上與國際接軌，使國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)更有機(jī)會(huì)參與到國際市場(chǎng)，從而推動(dòng)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)融入際市場(chǎng)的進(jìn)程。

（2） 緩解國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資難困境

一直以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)的融資模式過于單一，絕大部分來源于銀行貸款。近年來為了穩(wěn)定房?jī)r(jià)的過快上漲，國家出臺(tái)了一系列調(diào)控政策，很多房地產(chǎn)企業(yè)處于資金不充足的狀態(tài)；此外由于房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，項(xiàng)目的開發(fā)需要大量資金，且資金占用時(shí)間較長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，因此開發(fā)商經(jīng)常面臨資金周轉(zhuǎn)問題。而外商直接投資的進(jìn)入，有效緩解了房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的資金短缺現(xiàn)象。外資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一般實(shí)力較為雄厚，因此外資的進(jìn)入使國內(nèi)一些大型項(xiàng)目尤其是優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目得以開展，促進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市現(xiàn)代化建設(shè)。

（3）提升房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)水平

隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和開放程度的進(jìn)一步提高，國外先進(jìn)的房地產(chǎn)服務(wù)公司逐漸進(jìn)入國內(nèi)，如國際知名的房地產(chǎn)五大行第一太平戴維斯、戴德梁行、仲量聯(lián)行、世邦魏理仕和高力國際都己進(jìn)入我國開展業(yè)務(wù)，并且逐漸向二三線城市滲透。這些國際知名房地產(chǎn)服務(wù)公司的進(jìn)入，直接帶來了先進(jìn)的房地產(chǎn)服務(wù)管理理念和新的經(jīng)營(yíng)管理模式，引發(fā)了國內(nèi)房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)在服務(wù)理念與服務(wù)方式上較大的改變，帶動(dòng)了房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)專業(yè)服務(wù)水準(zhǔn)的提高。

2.消極影響

（1）推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，誘發(fā)房地產(chǎn)投資過熱

通過對(duì)1996年到2010年外商對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額和我國1996年到2010年的房?jī)r(jià)均價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行SPSS統(tǒng)計(jì)分析得知，房?jī)r(jià)=0.001*外商對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)投資額+1365.507，也就是說，外商對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額每增加1萬美元，我國的房?jī)r(jià)就上漲0.001元。就2009，2010年的數(shù)據(jù)來看，2010年外商對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額較2009年增加了718937萬美元，那么2010年我國的房?jī)r(jià)就上漲了718.937元。可見外商對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)的投資額對(duì)我國房?jī)r(jià)的影響力是很大的。

（2）制約貨幣政策的有效性，加大了宏觀調(diào)控的難度

近年來，隨著房?jī)r(jià)的大幅攀升，央行推出了加息等系列調(diào)控措施，收緊了房地產(chǎn)業(yè)的資金鏈。但是外資的大量涌入為房地產(chǎn)企業(yè)提供了資金，制約了我國宏觀調(diào)控政策的有效性，增大了調(diào)控難度。

（3）民怨加大，對(duì)外商投資產(chǎn)生質(zhì)疑

官方公布的數(shù)據(jù)顯示，危機(jī)后我國外商投資質(zhì)量不斷提升，服務(wù)業(yè)利用外資超過制造業(yè)。而民眾看到的是大多數(shù)外資進(jìn)入的是房地產(chǎn)這樣的高利潤(rùn)服務(wù)業(yè)，而過多外資進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響大于正面影響。此外，地方政府官員為政績(jī)又熱衷于引入房地產(chǎn)外資這類資金密集型企業(yè)，如重慶超過60%的外商投資是進(jìn)入房地產(chǎn)行的。因此，在目前法律監(jiān)管和政策體制下，外資的大量進(jìn)入影響了我國調(diào)控房地產(chǎn)的政策效應(yīng)，加大了房?jī)r(jià)上漲壓力，也對(duì)外資質(zhì)量的提升產(chǎn)生了負(fù)面作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]騰家園.外商對(duì)華直接投資研究.武漢：武漢大學(xué)出版社，2001

篇（6）

中圖分類號(hào)：F293.35 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）08-0164-01

房地產(chǎn)項(xiàng)目的利潤(rùn)豐厚，這使得近年來我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。但毋庸置疑地，房地產(chǎn)行業(yè)在我國發(fā)展的時(shí)間并不是很長(zhǎng)，國內(nèi)眾多房地產(chǎn)企業(yè)起步較晚，在成本控制、施工管理、發(fā)展戰(zhàn)略等方面存在很多缺陷，這使得房地產(chǎn)投資在促進(jìn)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也給城市經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展埋下了一定的安全隱患。在這種背景下，研究新時(shí)期房地產(chǎn)投資對(duì)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、房地產(chǎn)投資對(duì)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制

關(guān)于房地產(chǎn)投資的定義，國內(nèi)外學(xué)者還沒有達(dá)成共識(shí)，本文認(rèn)為房地產(chǎn)投資是投資主體為達(dá)到某種目標(biāo)，將一定量貨幣及其他經(jīng)濟(jì)要素間接和直接投入到房地產(chǎn)的開發(fā)、管理、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)或服務(wù)的一種經(jīng)濟(jì)行為。

一般而言，房地產(chǎn)投資對(duì)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：

（一）需求效應(yīng)。作為一個(gè)極具關(guān)聯(lián)性的產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)與60多個(gè)其他產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)，因此房地產(chǎn)投資行為的增減將會(huì)對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的勞務(wù)需求及社會(huì)產(chǎn)品需求產(chǎn)生一定的影響，進(jìn)而影響到城市經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。研究表明，房地產(chǎn)投資變動(dòng)不僅僅表現(xiàn)為其投資變化所引發(fā)的收入和消費(fèi)的變化，更多的是引發(fā)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)收入和消費(fèi)的變化，而且由于房地產(chǎn)與60多個(gè)其他產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)，因此房地產(chǎn)投資的需求效應(yīng)對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)來說較強(qiáng)。

（二）供給效應(yīng)。根據(jù)用途，房地產(chǎn)投資可以分為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)投資和非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)投資。通過資本存量的增加，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)投資可以作為生產(chǎn)要素來參與生產(chǎn)和交換過程，從而對(duì)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響；通過資本存量的增加，非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)投資的供給效應(yīng)則表現(xiàn)得更為直接，即增加的住宅能夠滿足消費(fèi)者不斷增長(zhǎng)的需求。但需要注意的是，房地產(chǎn)投資與消費(fèi)者需求必須是相互匹配的，交換過程要順利實(shí)施，否則將會(huì)造成供需失衡和資源的浪費(fèi)，在住房領(lǐng)域甚至?xí)l(fā)深層次的社會(huì)問題。

（三）擠出效應(yīng)。所謂擠出效應(yīng)，是指房地產(chǎn)投資變動(dòng)對(duì)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資所產(chǎn)生的影響。由于房地產(chǎn)投資具有很強(qiáng)的帶動(dòng)性和關(guān)聯(lián)性，因此在投資總量一定的前提下，房地產(chǎn)投資的增加會(huì)對(duì)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)形成一定的擠出效應(yīng)。調(diào)查表明，從1999到2010年間房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)率和其他社會(huì)投資的增長(zhǎng)率呈現(xiàn)反向性，即房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率較低時(shí)，其他社會(huì)投資的增長(zhǎng)率相對(duì)較高；房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率較高時(shí)，其他社會(huì)投資的增長(zhǎng)率相對(duì)較低。這意味著，其他社會(huì)投資增長(zhǎng)率和房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的狀況，兩者間具有明顯的擠出效應(yīng)。

二、房地產(chǎn)投資對(duì)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體影響

本文按照經(jīng)濟(jì)規(guī)模、人口規(guī)模和地域上的空間規(guī)模等，將我國城市劃分為第一類城市（如上海、深圳、大連、北京、成都等）、第二類城市（如昆明、煙臺(tái)、合肥、貴陽、石家莊等）和第三類城市（如湛江、大理、秦皇島、三亞和海口等），然后研究房地產(chǎn)投資總量和房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體影響。

1.房地產(chǎn)投資總量對(duì)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體影響

（1）房地產(chǎn)投資對(duì)第一類城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)能力較差，這說明第一類城市房地產(chǎn)投資順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道不太暢通。究其原因，第一類城市的房地產(chǎn)投資過熱，在需求不能及時(shí)跟上的情況下，房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)會(huì)造成供需的失衡；第一類城市的規(guī)模較大，這在一定程度上會(huì)降低資源配置效率從而引發(fā)房地產(chǎn)投資效率的低下；第一類城市的房?jī)r(jià)過高，居民消費(fèi)中很大一部分都用于住房消費(fèi)，住房需求體系和住房供給體系很容易發(fā)生脫節(jié)。某些情況下，房地產(chǎn)投資的增加甚至?xí)绊懙谝活惓鞘械慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此可以認(rèn)為房地產(chǎn)投資的增加并不能很好地促進(jìn)第一類城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（2）房地產(chǎn)投資對(duì)第二類城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)能力最好，但這并不意味著第二類城市為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就要大力推動(dòng)房地產(chǎn)投資，過多的房地產(chǎn)投資會(huì)造成投資效率的低下。

（3）房地產(chǎn)投資對(duì)第三類城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力較好，這說明第三類城市房地產(chǎn)投資順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道比較暢通，但渠道還有待完善，城市的集聚效應(yīng)需要進(jìn)一步發(fā)揮。

2.房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)對(duì)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的具體影響

（1）從房地產(chǎn)投資的區(qū)域結(jié)構(gòu)而言，第二類城市每年的房地產(chǎn)投資額要遠(yuǎn)小于第一類城市，第三類城市每年的房地產(chǎn)投資額要遠(yuǎn)小于第二類城市，這提示房地產(chǎn)的區(qū)域投資結(jié)構(gòu)要結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策來進(jìn)行調(diào)整。

（2）從房地產(chǎn)投資與其他產(chǎn)業(yè)投資的結(jié)構(gòu)關(guān)系而言，第二類城市房地產(chǎn)投資額占固定資產(chǎn)投資的比例低于第一類城市，第三類城市房地產(chǎn)投資額占固定資產(chǎn)投資的比例低于第二類城市，這提示第一類城市要在滿足社會(huì)必要需求的基礎(chǔ)上，適當(dāng)降低房地產(chǎn)投資在全社會(huì)投資中的比重，促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)；第二類城市和第三類城市要對(duì)房地產(chǎn)投資的規(guī)模進(jìn)行適當(dāng)控制，避免投資規(guī)模過大而造成效率的低下。

（3）從房地產(chǎn)投資的用途而言，第一類城市、第二類城市和第三類城市的住房投資基本都占房地產(chǎn)投資總額的70%左右，這說明住房投資長(zhǎng)期都是我國各城市房地產(chǎn)投資的主體。但實(shí)踐表明，非住房投資是帶動(dòng)第一類城市、第二類城市和第三類城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要力量，它們對(duì)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過住房投資，因此各類型城市在推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，要理性考察非住房投資的作用。

三、討論

從全文的分析可知，房地產(chǎn)投資對(duì)我國城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是比較復(fù)雜的，可以說房地產(chǎn)投資是一把雙刃劍，使用得當(dāng)將極大地促進(jìn)我國城市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使用不當(dāng)可能阻礙我國城市經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。基于此，相關(guān)工作者要理性分析房地產(chǎn)投資與城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況來規(guī)范現(xiàn)有的城市化進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

篇（7）

中圖分類號(hào):DF96

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

在當(dāng)今復(fù)雜多變的國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,我國的企業(yè)進(jìn)行對(duì)外直接投資活動(dòng),不僅要應(yīng)付各種各樣的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn),還隨時(shí)可能遭遇到國家風(fēng)險(xiǎn)。

一、我國企業(yè)對(duì)外投資的現(xiàn)狀

近幾年,我國企業(yè)海外投資流量雖然波動(dòng)較大,但整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。一方面,對(duì)外投資增長(zhǎng)速度很快。另一方面,對(duì)外投資行業(yè)多、分布廣。盡管對(duì)外直接投資的增長(zhǎng)速度很快,然而,我國對(duì)外投資的過程中也存在很多不利的方面。首先,對(duì)外投資規(guī)模過小、集約化程度低。其次,對(duì)外投資結(jié)構(gòu)不合理,總體效益不高。最后,跨國投資的國外籌資能力低。

二、我國企業(yè)對(duì)外投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)合我國企業(yè)在海外投資的現(xiàn)狀,我國企業(yè)對(duì)外投資的過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要可以歸納為以下幾類:

(一)投資決策風(fēng)險(xiǎn)。投資決策的科學(xué)性與正確性對(duì)于企業(yè)的海外投資是至關(guān)重要的。在當(dāng)前的投資大環(huán)境下,企業(yè)受信息渠道閉塞、自身評(píng)價(jià)或判斷能力等原因影響很難正確判斷某項(xiàng)目在國外是否具有發(fā)展前景,從而使投資決策產(chǎn)生盲目性,致使企業(yè)海外投資的風(fēng)險(xiǎn)增大。

(二)經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。我國企業(yè)缺少跨國經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn),管理體制尚不適應(yīng)國際化經(jīng)營(yíng)的需要,往往使得企業(yè)在經(jīng)營(yíng)的過程中遭遇意想不到的風(fēng)險(xiǎn)。另外我國企業(yè)在人力資本的管理、跨國經(jīng)營(yíng)模式方面存在很大的欠缺,有待系統(tǒng)的改進(jìn)。

(三)金融風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)對(duì)外投資的過程中,遇到的金融風(fēng)險(xiǎn)主要包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。我國企業(yè)由于海外投資經(jīng)驗(yàn)不足以及信息不對(duì)稱,經(jīng)常導(dǎo)致交易中出現(xiàn)中外財(cái)務(wù)系統(tǒng)不匹配、稅收黑洞、有形與無形資產(chǎn)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外匯風(fēng)險(xiǎn)是指外匯匯率的變動(dòng)對(duì)國際企業(yè)跨國經(jīng)營(yíng)帶來的不確定性。外匯風(fēng)險(xiǎn)有交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)三類。

(四)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。主要是海外投資企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品市場(chǎng)開拓、資金運(yùn)作、原材料市場(chǎng)價(jià)格變化等方面面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

(五)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。我國企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)總體而言尚不具備優(yōu)勢(shì),許多產(chǎn)品特別是高端產(chǎn)品的核心技術(shù)仍然依靠不斷的引進(jìn)。技術(shù)優(yōu)勢(shì)的缺乏,將嚴(yán)重影響我國對(duì)外投資企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力。

(六)政治風(fēng)險(xiǎn)。我國企業(yè)在海外投資的過程中面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)主要有:戰(zhàn)爭(zhēng)和內(nèi)亂風(fēng)險(xiǎn);國家風(fēng)險(xiǎn);國有化風(fēng)險(xiǎn);政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);資金轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn);政府違約風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策研究

由于近年國際政治和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加動(dòng)蕩,國際貿(mào)易摩擦加劇,各國之間的利益沖突增多,加大了企業(yè)跨國經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性。在這種背景下,中國對(duì)外投資企業(yè)必須大幅度提升風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí),對(duì)在海外目標(biāo)市場(chǎng)上可能遭遇的各種風(fēng)險(xiǎn)要有足夠的認(rèn)識(shí),提前做好有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

結(jié)合我國實(shí)際來說,我國企業(yè)在對(duì)外直接投資活動(dòng)中,對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)的防范,應(yīng)從企業(yè)和國家兩個(gè)方面共同入手,本文只闡述投資者風(fēng)險(xiǎn)的自我控制。采取以下不同的風(fēng)險(xiǎn)自我控制措施,可以一定程度上控制對(duì)外投資的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)確定風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制。跨國公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理,要根據(jù)公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理經(jīng)驗(yàn)、海外子公司的國別分布等情況,建立不同的機(jī)制,這種機(jī)制大致包括以下內(nèi)容:1.總公司集中統(tǒng)一管理。2.以海外機(jī)構(gòu)為主體,分別設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu),分別對(duì)自己所從事的各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)采取必要的措施,或者公司基本根據(jù)總公司的指令,分別采取行為,避免風(fēng)險(xiǎn)。3.設(shè)立處理受險(xiǎn)部分業(yè)務(wù)的專門公司。

(二)投資和經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整。在對(duì)外投資過程中,有時(shí)會(huì)有政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素突然變化而導(dǎo)致投資利益受到損失的多種情況發(fā)生,投資者必須建立一套有效、靈活的投資與經(jīng)營(yíng)政策的調(diào)整措施。這些措施可以包括以下幾方面內(nèi)容:采取靈活的投資方式,并適時(shí)調(diào)整,即投資者要針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)采取不同投資方式;共同投資,共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);投資分散化;靈活的貨幣支付措施;正確選擇職能貨幣;經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整。

(三)建立海外投資保險(xiǎn)制度。保險(xiǎn)是海外投資企業(yè)轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方法。許多發(fā)達(dá)國家的政府為了保護(hù)本國海外企業(yè),專門建立了政府機(jī)構(gòu),幫助本國海外企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

(四)金融支持戰(zhàn)略。中國銀行業(yè)跨國經(jīng)營(yíng)要以五大商業(yè)銀行為核心,其它商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充,向全球性跨國銀行發(fā)展。積極給企業(yè)的跨國投資提供融資便利,給予優(yōu)惠信貸,提供投融資擔(dān)保。

(五)政治風(fēng)險(xiǎn)防范。政治風(fēng)險(xiǎn)是指一種或多種政治力量使東道國的投資環(huán)境發(fā)生超常變化的可能性,它作為非市場(chǎng)性的風(fēng)險(xiǎn),直接影響海外投資企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)及實(shí)施。在當(dāng)代復(fù)雜的國際環(huán)境中,尤其要重視和加強(qiáng)對(duì)海外投資項(xiàng)目政治風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)及防范研究。

(六)投資中建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。海外投資項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)程中,除了要盡可能的實(shí)現(xiàn)用人、融資、設(shè)計(jì)本土化與多元化戰(zhàn)略以分散風(fēng)險(xiǎn)之外,還應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別一風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估一風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)一風(fēng)險(xiǎn)排除預(yù)警系統(tǒng),實(shí)現(xiàn)對(duì)境外投資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)跟蹤、監(jiān)督、預(yù)警與防范,來有效化解跨國投資過程中的各種商業(yè)和非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

(七)撤退策略。當(dāng)某種風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重危及企業(yè)生存,難以采取有效的緩和措施時(shí),從東道國全面撤退是明智的選擇。為了減少撤退可能給投資者帶來的經(jīng)濟(jì)損失,應(yīng)當(dāng)做到有步驟、有計(jì)劃的進(jìn)行。投資者全面撤退時(shí)可以選擇的措施是:立即停止母公司對(duì)該子公司的進(jìn)一步貸款,撤銷對(duì)它的擔(dān)保義務(wù);切斷母公司同子公司的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系;以企業(yè)的自身資產(chǎn)作抵押,向當(dāng)?shù)劂y行貸款以取代母公司的貸款,并提前償還母公司的貸款;清理、減少庫存和半成品數(shù)量,招聘當(dāng)?shù)厝藛T替代外國技師,以當(dāng)?shù)卦贤瑖馄髽I(yè)進(jìn)行易貨貿(mào)易,避免外匯轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn);將半成品以低于成本的價(jià)格返銷給國外母公司;通過轉(zhuǎn)移價(jià)格補(bǔ)償投資者的損失。

參考文獻(xiàn):

篇（8）

0 引言

隨著我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和完善，房地產(chǎn)市場(chǎng)日益活躍，企業(yè)持有的房地產(chǎn)除了用作自身管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)場(chǎng)所和對(duì)外銷售之外，出現(xiàn)了將房地產(chǎn)用于賺取租金或增值收益的活動(dòng)。房地產(chǎn)已經(jīng)不能簡(jiǎn)單的適用固定資產(chǎn)準(zhǔn)則。為了規(guī)范投資性房地產(chǎn)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露，我國財(cái)政部于2006年2月15日了新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。全面實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中增加了一項(xiàng)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》（以下簡(jiǎn)稱：新準(zhǔn)則）。新準(zhǔn)則的頒布反映了與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同。

 本文主要通過對(duì)比新準(zhǔn)則和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中投資性房地產(chǎn)計(jì)量模式的異同的對(duì)比，從而促進(jìn)企業(yè)更好的運(yùn)用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中投資性房地產(chǎn)計(jì)量模式，準(zhǔn)確把握我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定精神和改進(jìn)方向。

1投資性房地產(chǎn)初始計(jì)量

在投資性房地產(chǎn)的初始計(jì)量方面，新準(zhǔn)則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)應(yīng)當(dāng)按照成本進(jìn)行初始計(jì)量。這與國際準(zhǔn)則保持一致。國際準(zhǔn)則另外對(duì)于不作為投資性房地產(chǎn)的成本項(xiàng)目進(jìn)行了相關(guān)的規(guī)定，如為使房地產(chǎn)達(dá)到工作狀態(tài)所必需的啟動(dòng)費(fèi)之外的其他啟動(dòng)費(fèi)用和其他的不正常損失等支出，不能作為投資性房地產(chǎn)成本的構(gòu)成部分。新規(guī)則中只對(duì)初始計(jì)量成本的項(xiàng)目組成作了規(guī)定。因此，新準(zhǔn)則與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在對(duì)此的規(guī)定在本質(zhì)上是相同的。

2 投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量

2.1 計(jì)量模式運(yùn)用數(shù)量 新規(guī)則規(guī)定一個(gè)企業(yè)只能采用一種計(jì)量模式對(duì)其所有房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，不得同時(shí)采用兩種模式。國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，可以采用公允價(jià)值模式或成本模式作為其會(huì)計(jì)政策，并且將選定的會(huì)計(jì)政策采用于其全部投資性房地產(chǎn)。可見在投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量模式數(shù)量上，二者規(guī)定都是二選一。

2.2 計(jì)量模式選用側(cè)重點(diǎn) 新準(zhǔn)則規(guī)定，投資性房地產(chǎn)后續(xù)計(jì)量，通常采用成本模式，只有企業(yè)有確鑿證據(jù)證明其投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的，可以對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。采用公允價(jià)值模式計(jì)量的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿足下列條件：①投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場(chǎng)；②企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場(chǎng)上取得同類或類似房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格及其他相關(guān)信息，從而對(duì)投資性房地產(chǎn)地產(chǎn)的公允價(jià)值做出合理的估計(jì)。可見新準(zhǔn)則更傾向于成本模式，只有在公允價(jià)值能夠可靠取得時(shí)采用公允價(jià)值模式。

國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則雖然對(duì)公允價(jià)值模式和成本價(jià)值模式選用，并未規(guī)定優(yōu)先順序，但認(rèn)為從公允價(jià)值模式變更為成本模式通常不大可能導(dǎo)致更恰當(dāng)?shù)牧袌?bào)；對(duì)于選用成本計(jì)量模式的企業(yè)，仍應(yīng)對(duì)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行披露；公允價(jià)值計(jì)量模式還被作為了一些房地產(chǎn)歸為投資性房地產(chǎn)的一個(gè)必備條件。例如：國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)于經(jīng)營(yíng)租賃方式租入的房地產(chǎn)再轉(zhuǎn)租的，只要該類房地產(chǎn)符合投資性房地產(chǎn)定義的且企業(yè)對(duì)該房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式計(jì)量的，允許將其歸類為投資性房地產(chǎn)，但企業(yè)必須對(duì)所有其它投資性采用公允價(jià)值模式計(jì)量。從以上三個(gè)方面可以看出，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更側(cè)重于使用公允價(jià)值作為投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量。

 2.3 計(jì)量模式轉(zhuǎn)換方面 新準(zhǔn)則規(guī)定，為保證會(huì)計(jì)信息的可比性，企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)的計(jì)量模式一經(jīng)確定，不得隨意變更。存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠計(jì)量取得且能夠滿足采用公允價(jià)值模式條件的情況下，才允許企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)從成本模式計(jì)量變更為公允價(jià)值模式計(jì)量。成本模式轉(zhuǎn)為公允價(jià)值模式的，應(yīng)當(dāng)作為會(huì)計(jì)政策變更處理。已采用公允價(jià)值模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn)，不得從公允價(jià)值模式轉(zhuǎn)為成本模式。這主要是由于我國資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善所決定的。對(duì)于企業(yè)而言應(yīng)該慎重的選用公允價(jià)值計(jì)量模式作為其投資性房地產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量。選用成本模式的，當(dāng)資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等客觀情況發(fā)生變化時(shí)，還有選擇公允價(jià)值的機(jī)會(huì)，而一旦選擇了公允價(jià)值模式，就沒有回旋的余地了。因此，新準(zhǔn)則了這么長(zhǎng)時(shí)間，但是很多企業(yè)仍舊選擇成本計(jì)量模式作為其后續(xù)計(jì)量。

 《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)變更和差錯(cuò)》規(guī)定，只有能夠?qū)е略谄髽I(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中對(duì)交易、其他事項(xiàng)或情況進(jìn)行更恰當(dāng)?shù)牧袌?bào)的情況下，才能自愿變更會(huì)計(jì)政策。而從公允價(jià)值模式變更為成本模式不大可能導(dǎo)致更恰當(dāng)?shù)牧袌?bào)。由此看出，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不主張從公允價(jià)值模式變更為成本模式對(duì)投資性房地產(chǎn)后續(xù)進(jìn)行計(jì)量，但是并沒有明確的禁止，在特殊條件下，還是存有一定變更的空間，而我國則明確禁止。

 綜上所述，《企業(yè)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》的制定，規(guī)定了投資性房地產(chǎn)范圍的界定、確認(rèn)、計(jì)量模式及轉(zhuǎn)換和相關(guān)信息的披露，順應(yīng)了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，填補(bǔ)了我國投資性房地產(chǎn)準(zhǔn)則的空白，反映了與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同。但是由于我國具體國情如資本市場(chǎng)不健全，還與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在一定的差異，但這種差異的存在是客觀和必要的。在我國資本市場(chǎng)逐漸完善和與國際市場(chǎng)融合中會(huì)逐漸的縮小。

參考文獻(xiàn)：

[1]何希婧，陳漢文.國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第40號(hào)：投資性房地產(chǎn)的幾家模式.新理財(cái).2006.(09)

[2]路漢蓬.我國投資性房地產(chǎn)準(zhǔn)則的國際比較與借鑒.北方經(jīng)貿(mào).2008.(09).

篇（9）

二、私募股權(quán)投資基金退出的內(nèi)涵及作用

私募股權(quán)投資的退出是當(dāng)私人股本基金所投資企業(yè)發(fā)展到一定階段，投資者押注正確的時(shí)機(jī)將投資資本退出投資企業(yè)，通過企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO），并購、股票回購、破產(chǎn)清算的這四個(gè)方面在資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資退出企業(yè)，資本利得或損失最小，實(shí)現(xiàn)了私人股本基金的一個(gè)完整的循環(huán)流通。私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)在整個(gè)基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標(biāo)準(zhǔn)。選擇合適的退出方式來實(shí)現(xiàn)資本增值，通過變現(xiàn)價(jià)格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現(xiàn)投資價(jià)值最終途徑。再者，退出實(shí)現(xiàn)了投資基金的循環(huán)。最后，退出是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)和收益是相匹配的，由于目標(biāo)企業(yè)一般還未成熟，發(fā)展過程中存在較大波動(dòng)性，良好的退出機(jī)制是在可承受風(fēng)險(xiǎn)的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大收益或者最小損失的重要保障。

三、私募股權(quán)投資基金的退出方式及各自的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）首次公開發(fā)行（IPO）。首次公開發(fā)行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會(huì)對(duì)象公開發(fā)行股票的行為。它是退出行為的第一個(gè)階段，第二個(gè)階段是公開上市。一家企業(yè)如果要上市，首先需證券公司進(jìn)行保薦以通過證監(jiān)會(huì)的審核，再經(jīng)過一系列的路演、詢價(jià)等程序，才能首次公開發(fā)行股票。股票發(fā)行成功后，企業(yè)才能申請(qǐng)本企業(yè)的股票到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易，這才是首次公開上市。

IPO退出方式的優(yōu)點(diǎn)：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報(bào)。對(duì)于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報(bào)時(shí)，企業(yè)自身也會(huì)因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經(jīng)過IPO后，企業(yè)經(jīng)歷股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)等過程，都為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境。第三，能夠提升私募股權(quán)基金的知名度。被投資企業(yè)IPO的成功，提升了目標(biāo)企業(yè)的知名度的同時(shí)也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺點(diǎn)：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯(cuò)過較好的投資機(jī)會(huì)。第二，IPO退出的門檻較高。證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)公開發(fā)行股票由經(jīng)營(yíng)期限、盈利能力、財(cái)務(wù)狀況等的要求。第三，企業(yè)上市后要定期進(jìn)行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業(yè)機(jī)密，可能會(huì)增加競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)自己的了解，將自己陷入被動(dòng)，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)較大，且當(dāng)股票市場(chǎng)情形不好時(shí)，以IPO方式退出便難以獲得高額回報(bào)，甚至還會(huì)加大退出風(fēng)險(xiǎn)。

（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業(yè)被其他實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)合并，組成新的公司。收購是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將股份轉(zhuǎn)讓給其他實(shí)力較強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)通過收購股份達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。當(dāng)被投資企業(yè)無法達(dá)到上市要求或投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Σ淮髸r(shí)，投資機(jī)構(gòu)傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。

下面分析以下并購?fù)顺龅膬?yōu)缺點(diǎn)：

并購?fù)顺鰞?yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)

1并購?fù)顺鲋芷谳^短，時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本小，程序較IPO來說較簡(jiǎn)單，且操作起來更高效、靈活。企業(yè)管理層為了自身的利益可能對(duì)并購持反對(duì)意見。

2并購?fù)顺瞿芤淮涡酝耆顺觯顺龌貓?bào)明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實(shí)力的買家不多。導(dǎo)致企業(yè)不易找到并購者或者對(duì)買家的出價(jià)不滿意。

3費(fèi)用較低。相對(duì)于IPO，并購?fù)顺霾恍枰鲜羞^程及上市發(fā)行后信息披露的費(fèi)用。企業(yè)的價(jià)值可能被低估。

（三）股份回購。股份回購?fù)顺鍪侵腹尽⒐竟芾韺踊蚬镜膯T工用現(xiàn)金或是用債券換股權(quán)的方式，按一定的程序和約定的價(jià)格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權(quán)回購較以上兩種退出方式較少用到。

股份回購?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)：控制權(quán)掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發(fā)展；操作過程簡(jiǎn)單，因?yàn)楣煞莼刭徥枪緝?nèi)部的控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。

股份回購?fù)顺龅娜秉c(diǎn)：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當(dāng)企業(yè)既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購?fù)顺龅臈l件時(shí)，為了保障資金安全和避免錯(cuò)過一些潛在的投資機(jī)會(huì)才會(huì)選擇。

（四）破產(chǎn)清算。清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時(shí)，只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能及時(shí)收回資本，避免損失擴(kuò)大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會(huì)遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場(chǎng)判斷力的質(zhì)疑。

四、探索適合我國私募股權(quán)投資基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股權(quán)投資公司就應(yīng)該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權(quán)投資公司應(yīng)該做到以下幾點(diǎn)：

（一）在投資之初，就要高度重視退出主動(dòng)權(quán)的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進(jìn)入和退出之間的平衡，投資規(guī)模時(shí)，很難找到合適的退出策略，導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業(yè)在合約明確規(guī)定退出方式的選擇權(quán)問題。

篇（10）

一、引言

開放式基金的流動(dòng)易(Liquidity Trading)是指基金的投資者與基金管理公司之間買賣基金的交易，包含基金的申購和贖回兩個(gè)方面。對(duì)基金公司來說，投資者申購基金意味著現(xiàn)金的流入(in-flows)，投資者贖回基金意味著現(xiàn)金的流出(outflows)，流動(dòng)易產(chǎn)生的現(xiàn)金流(cash flows)導(dǎo)致了基金資產(chǎn)份額也就是基金規(guī)模的變動(dòng)。在交易過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能會(huì)打亂基金經(jīng)理原來擬定的最優(yōu)資產(chǎn)組合，資金的流入和流出需要重新分配資產(chǎn)，導(dǎo)致交易成本增加，從而對(duì)基金的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，尤其是面臨大額贖回時(shí)，基金經(jīng)理甚至不得不將組合中流動(dòng)性不高的資產(chǎn)變現(xiàn)，流動(dòng)性損失對(duì)基金的業(yè)績(jī)會(huì)有負(fù)面影響。同時(shí)，共同基金的業(yè)績(jī)也可能是決定現(xiàn)金流的一個(gè)因素，投資者可能根據(jù)基金的業(yè)績(jī)來決定他們的購買對(duì)象，采用正反饋交易(positive feedback trade)的方式，即買人業(yè)績(jī)好的基金而賣出業(yè)績(jī)差的基金，或者采用負(fù)反饋交易(negative feedback trade)方式，即賣出業(yè)績(jī)好的基金而買入業(yè)績(jī)差的基金，等待其上漲。

關(guān)于開放式基金投資者的流動(dòng)易行為及其對(duì)基金投資策略和業(yè)績(jī)的影響，國外學(xué)者在這方面作了大量的研究工作，如Hendrick等(1994)、Lettau(1996)、Sirri和Tufano(1998)、Edelen(1999)、Berkowitz和Kotowitz(2000)等都發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流有著正向相關(guān)性。一般認(rèn)為，開放式基金流動(dòng)易制度的設(shè)計(jì)意在獎(jiǎng)優(yōu)罰劣，鼓勵(lì)投資者把資金投向業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金，以獲取好的投資回報(bào)，同時(shí)也促使投資者把資金從業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的基金中抽出，所以基金的現(xiàn)金流與其業(yè)績(jī)應(yīng)該是一種很緊密的關(guān)系。然而，實(shí)證結(jié)果表明事實(shí)并非全都如此，Ippolito(1992)、Chevalier和Ellison(1997)、G0etz-malls Peles(1997)、Sirri和Tufano(1998)的研究都發(fā)現(xiàn)，共同基金的投資者對(duì)過去的業(yè)績(jī)呈非線性反應(yīng)，他們雖然對(duì)最近表現(xiàn)好的基金趨之若騖，卻難從從過去的績(jī)差基金中擺脫出來。共同基金的這種業(yè)績(jī)一流量的不對(duì)稱性關(guān)系意味著投資者在基金市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)了表現(xiàn)好的基金，但卻不一定贖回績(jī)差基金。

從我國的實(shí)際情況來看，開放式基金從上市運(yùn)作伊始，就遭遇了投資者的大面積贖回，導(dǎo)致基金規(guī)模縮水嚴(yán)重，基金經(jīng)理經(jīng)受著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。因此，對(duì)我國開放式基金投資者的流動(dòng)易進(jìn)行全面的分析是十分必要的，同時(shí)，投資者的交易行為對(duì)開放式基金的業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，也是一個(gè)值得研究的課題，本文將通過實(shí)證分析來回答這些問題。

二、我國開放式基金的流動(dòng)易比率實(shí)證分析

(一)樣本的選取及流動(dòng)易比率指標(biāo)的計(jì)量方法

本文選取2004年前上市的38只偏股型開放式基金作為研究樣本，研究時(shí)期為2003年1月1日到2004年12月31日。基金投資者的各項(xiàng)流動(dòng)易指標(biāo)及基金業(yè)績(jī)計(jì)量方法如下：

1．單個(gè)基金在某個(gè)時(shí)期內(nèi)的總交易量(Total Exchange，用TEl表示)

定義為樣本期間投資者對(duì)單個(gè)基金的申購量(Purchase Quantity，用PQ表示)與贖回量(Redemp-tion Quantity，用RQ表示)之和：

TEi，t＝PQi，t＋RQi，t

(1)

2．交易引發(fā)的凈值變動(dòng)量(Net Assets Value Change，用NAVCi，t表示)

定義為交易產(chǎn)生的申購量與贖廚量之差，如果這個(gè)數(shù)值為正，基金表現(xiàn)為凈申購，如果為負(fù)則表現(xiàn)為凈贖回：

NAVCi，t＝PQi，t-RQi，t

(2) 3．基金的申購率(Purchase Ratio，用PRi,t表示) 定義為基金的申購量與期初資產(chǎn)凈值(Net Assets Value，用NAVi，t表示)的比值，贖回率(Redemp―tion Ratio，用RRi，t表示)定義為贖回量與期初資產(chǎn)凈值的比值：

PRi，t＝PQi，t/NAVi，t

(3)

RRi，t＝RQi，t/NAVi，t

(4)

4．基金資產(chǎn)凈值變動(dòng)率(NAV Change Ratio，用NAVCRi，t表示) 定義為交易產(chǎn)生的凈值變動(dòng)量(NAVCi，t)與期初資產(chǎn)的比值，這一指標(biāo)體現(xiàn)了基金由于流動(dòng)易而引起的資產(chǎn)變動(dòng)程度：

5．基金的換手率(Turnover Ratio，用TRi，t表示)

定義為總交易量(TEi，t)與期初資產(chǎn)凈值的比值的一半，換手率體現(xiàn)出了基金交易的活躍程度：

TRi，t＝(TEi，t/NAVi，t)/2

(6)

6．開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)

在計(jì)算開放式基金的業(yè)績(jī)時(shí)，我們采用的是基金凈值收益率及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)兩種業(yè)績(jī)指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)所用的比較基準(zhǔn)是由上證A指、深證成份A指及中信國債指數(shù)加成的綜合指數(shù)構(gòu)成的市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，業(yè)績(jī)計(jì)量模型如下：

Rp，t-Rf，t＝a＋bp(Rm，t-Rf，t)＋ep，t

(7)

其中，Rp，t為基金在t時(shí)期的凈值收益率，Rm，t為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合在t時(shí)期的收益率，Rf，t時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，bp為基金組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，a即基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)指標(biāo)。

(二)對(duì)開放式基金流動(dòng)易比率的實(shí)證分析

用開放式基金的各項(xiàng)流動(dòng)易量除以年初資產(chǎn)凈值計(jì)算出來的申購率(PRi，t)、贖回率(RRi，t)、交易產(chǎn)生的資產(chǎn)凈值變動(dòng)率(NAVCRi，t)、換手率(TRi，t)結(jié)果。從2003年的情況來看，15只基金的年均申購率PRi，t，即單純由申購引起的基金年初凈值變化率的平均值為38.52％，這一比率最大的為74.13％，最小的僅為1.51％，前者是后者的近50倍，說明投資者對(duì)不同開放式基金的認(rèn)同程度迥然不同，有的基金被投資者踴躍申購，導(dǎo)致基金資產(chǎn)的快速擴(kuò)容，而有的基金則少有投資者申購，申購帶來的現(xiàn)金流對(duì)基金資產(chǎn)的增加鮮有貢獻(xiàn)；15只基金的年贖回率平均值為80.54％，是年度申購率的2倍-多，表明投資者對(duì)開放式基金的贖回力度遠(yuǎn)大于申購力度。由于申購和贖回共同產(chǎn)生的凈值變動(dòng)率的平均值為42.03％，也就是說全部基金的年初凈值平均損失超過了四成；從換手率來看，全部基金的均值為59.53％，換手率最大的達(dá)到99.6％，表明這只基金由于投資者的頻繁買人和賣出使其炒作程度較大，換手率最小的只有24.28％，說明該基金的投資者奉行買入長(zhǎng)期持有的策略。

2004年開放式基金的平均申購率要大于平均贖回率，基金整體表現(xiàn)為凈申購，2004年的證券市場(chǎng)大多數(shù)時(shí)間處于下行行情，不少股票投資者損失很大，而開放式基金表現(xiàn)出較強(qiáng)的擴(kuò)跌能力，所以，投資者對(duì)開放式基金的認(rèn)同有了提高。不過投資者在不同基金的申購和贖回方面比2003年分化得更加嚴(yán)重。各基金的換手率不論從平均值來說還是從最大值來說都比2003年要更大，表明2004年投資者對(duì)基金的交易更加活躍。

接下來考察投資者在交易過程中對(duì)基金規(guī)模的偏好，把全部基金按不同規(guī)模劃分為大、中、小三組，計(jì)算出各項(xiàng)流動(dòng)易指標(biāo)的平均值，從中可以看出，2003年15只基金的年均申購率和年均贖回率都是隨著基金規(guī)模的增大而遞減的，小盤基金的年均申購率是大盤基金的3倍多，其年均贖回率約是大盤基金的1.67倍，說明投資者對(duì)小盤基金的申購和贖回頻率要比大盤基金高得多，而中型基金與小盤基金在這兩個(gè)指標(biāo)上則相差不大。由于小盤基金的申購和贖回率都要比大盤基金高，這樣其相應(yīng)的換手率也遠(yuǎn)高于大盤基金。小盤基金的規(guī)模小但其換手率高，這樣更容易為少數(shù)大額持有人所操縱，變成他們牟利的工具，使中小基金投資者的利益受損。不過，這一情形在2004年有所改善，2004年大盤基金的申購率提高了很多，從開放式基金的業(yè)績(jī)檢驗(yàn)可以看出，大盤基金在2004年的業(yè)績(jī)要好于小盤基金，因此，投資者由傾向于購買小盤基金轉(zhuǎn)而購買大盤基金。

三、開放式基金的流動(dòng)易與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系

分別以基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)和基于凈值變動(dòng)計(jì)算出來的幾何收益率(之所以用幾何收益率而不直接用累計(jì)凈值增長(zhǎng)率，是因?yàn)榍罢呖梢苑从秤?jì)算期內(nèi)所有交易日的收益變化情況)為因變量，以申購率、贖回率、換手率及交易引起的凈值變動(dòng)率為自變量，采用橫截面回歸(Cross―sectional Regression)方法考察各項(xiàng)交易比率與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系。從中可以看出，開放式基金的申購率與經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)及幾何收益均成正比，回歸的斜率系數(shù)分別在5％和10％的水平顯著為正，表明開放式基金的申購率越高，基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｉ曩徛逝c業(yè)績(jī)的正向關(guān)系說明開放式基金這種制度安排在我國基金市場(chǎng)還是有效的，基金投資者在申購方面是傾向于績(jī)優(yōu)基金的，這一點(diǎn)與Ippolito(1992)、Che．valier和Ellison(1997)、goetzmann和Peles(1997)以及Sirri和Tufano(1998)等的研究結(jié)論是相符的，他們也發(fā)現(xiàn)共同基金的投資者對(duì)績(jī)優(yōu)基金有極大興趣，申購率的提高有助于基金業(yè)績(jī)的改善。

從贖回率與業(yè)績(jī)的關(guān)系來看，回歸方程的斜率系數(shù)為負(fù)值，說明贖回率對(duì)基金的業(yè)績(jī)有一定的負(fù)面影響，但其斜率系數(shù)很小，在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。Sirri和Tufano(1998)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)雖然獎(jiǎng)勵(lì)了表現(xiàn)最好的基金，也就是說流入績(jī)優(yōu)基金的現(xiàn)金最多，但基金持有人卻沒有懲罰表現(xiàn)最差的基金，績(jī)差基金的贖回率不一定就是最低的。這種矛盾現(xiàn)象在我國基金市場(chǎng)也是存在的，開放式基金的投資者雖然青睞績(jī)優(yōu)基金，但卻不一定贖回績(jī)差基金。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，有以下幾種原因：第一，部分開放式基金的投資者如同買賣股票一樣，對(duì)基金進(jìn)行波段操作，從基金凈值的漲落中謀取差價(jià)。尤其是一些機(jī)構(gòu)投資者。如保險(xiǎn)公司，受業(yè)績(jī)指標(biāo)的壓力影響，只要基金業(yè)績(jī)達(dá)到某一點(diǎn)，他們就立即贖回。第二，在開放式基金的首發(fā)規(guī)模中存在許多泡沫成分，有些本來并沒有長(zhǎng)期投資打算的資金，等基金凈值升高，就會(huì)選擇贖回退場(chǎng)。第三，可能是投資者害怕市場(chǎng)下跌引起基金業(yè)績(jī)的下滑，于是在基金業(yè)績(jī)較好時(shí)趁早贖回，表現(xiàn)好的基金同樣會(huì)遭受贖回風(fēng)暴的打擊也就在所難免。第四，對(duì)績(jī)差基金的持有者來說，存在惜售心理，他們希望績(jī)差基金能夠有所起色，因此，并不是績(jī)差的基金都會(huì)馬上遭到投資者的拋棄。以上幾種原因歸結(jié)在一起，使得我國基金市場(chǎng)中，開放式基金的持有者并沒有嚴(yán)厲懲罰績(jī)差基金，而績(jī)優(yōu)基金同樣也有可能遭到投資者的贖回。

由此可看出，因交易引發(fā)的資產(chǎn)凈值變動(dòng)率與基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)的回歸系數(shù)在5％水平顯著為正，與幾何收益率回歸在10％水平同樣顯著為正，說明由于申購和贖回使得基金的資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)得越多的，其業(yè)績(jī)?cè)胶茫环粗鸬馁Y產(chǎn)凈值減少得越厲害的，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)或幾何收益率也就越差。上述結(jié)果表明資產(chǎn)凈值的增加或減少與基金的業(yè)績(jī)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，這是因?yàn)閷?duì)于基金公司來說，出現(xiàn)凈申購的基金，流人的現(xiàn)金量大于流出的現(xiàn)金量，基金經(jīng)理不必為應(yīng)付投資者的贖回而保留太多的現(xiàn)金，也不必把原投資組合中的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，可以保證其預(yù)期投資收益的實(shí)現(xiàn)；而如果基金的贖回量大大高出其申購量，基金管理人要么加大持有現(xiàn)金的比例，要么把原有投資組合中的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，兩種情況都會(huì)損害基金的收益。

開放式基金的換手率與基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后業(yè)績(jī)回歸所得的關(guān)系，在10％水平也顯著為正，表明換手率越高，基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益也越好。在基金的申購率大于贖回率的情況下，基金的頻繁申購和贖回并沒有影響其業(yè)績(jī)。

Berkowitz和Kotowitz(2000I)發(fā)現(xiàn)流入基金的新投資與基金滯后的業(yè)績(jī)正相關(guān)，而且這種聯(lián)系大部分是線性的。我們?cè)谶@里采用截面回歸的方法來考察開放式基金的各項(xiàng)流動(dòng)易比率對(duì)基金滯后3個(gè)月和6個(gè)月內(nèi)業(yè)績(jī)的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。從中可以看出，開放式基金的申購率、贖回率及換手率與未來3個(gè)月及6個(gè)月內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)回歸所得到的斜率系數(shù)雖然是正數(shù)，但在5％水平并不顯著，從回歸的各項(xiàng)指標(biāo)來看，方程的擬合程度也不高，可見，開放式基金的申購和贖回及換手率

對(duì)基金未來的業(yè)績(jī)沒有明顯的影響。不過，由于交易引起的資產(chǎn)凈值變動(dòng)率與未來3個(gè)月和6個(gè)月內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績(jī)卻呈負(fù)向關(guān)系，表明基金資產(chǎn)凈值的減少可能導(dǎo)致其業(yè)績(jī)變差，但是這種關(guān)系在5％水平也不顯著，沒有很明顯的線性關(guān)系。

四、結(jié)論

本文就我國開放式基金由于申購和贖回產(chǎn)生的流動(dòng)易及其與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出如下結(jié)論：

1．不同開放式基金的流動(dòng)易差異懸殊，表明投資者對(duì)單個(gè)基金的認(rèn)同程度迥然不同

在有的基金獲得投資者的追捧和青睞的同時(shí)，另一些基金卻受到冷遇，導(dǎo)致基金的申購方面出現(xiàn)冷熱兩重天的現(xiàn)象。考察投資者對(duì)規(guī)模因素的偏好，發(fā)現(xiàn)小盤基金的交易遠(yuǎn)比大盤基金及中型基金活躍，小盤基金更容易被少數(shù)大額持有人炒作，從中牟利。不過，隨著時(shí)間的推移，人們對(duì)大盤基金的購買力度比小盤基金有所增強(qiáng)。在證券市場(chǎng)下滑的行情中，基金整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌性，因此基金也由最初的整體凈贖回表現(xiàn)為凈申購，說明投資者對(duì)基金的認(rèn)同度有所提高。

2．我國開放式基金的業(yè)績(jī)與其申購率呈正向關(guān)系，但與贖回率之間沒有明顯的關(guān)系

考察結(jié)果顯示，申購率高的開放式基金其業(yè)績(jī)要好于申購率低的開放式基金，表明開放式基金的投資者傾向于贖買業(yè)績(jī)好的基金，同時(shí)也說明業(yè)績(jī)是決定基金申購的重要因素，這一點(diǎn)與國外學(xué)者Ippoli-to(1992)、Chevalier和Ellison(1997)等的研究結(jié)論是一致的，表明開放式基金制度安排的有效性同樣在我國證券市場(chǎng)表現(xiàn)了出來。同時(shí)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)差的基金，其贖回率不見得就高，而業(yè)績(jī)好的基金，其贖回率不一定就低，也就是說，開放式基金的投資者不一定長(zhǎng)期持有績(jī)優(yōu)基金，而績(jī)差基金也并不一定就因其業(yè)績(jī)不好而被贖回，我國開放式基金投資者的這種矛盾行為與國外學(xué)者在研究過程中所發(fā)現(xiàn)的類似現(xiàn)象也有不謀而合之處。