資本市場的概念匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇資本市場的概念范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

    【關鍵詞】資本市場;規制對象;判斷要素

    罪名是罪狀的概括,是犯罪構成要件的高度提煉。但是實踐中對罪狀及犯罪構成要件的關注度遠甚于罪名規范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構成理論關乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號或標志。筆者認為,罪名、罪狀以及犯罪構成之間是立體、動態的關聯關系,對具體犯罪行為的研究應當貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點帶面而非“管中窺豹”,對罪名發展做專門研究,不但可以探索其規范規律,也可以折射出社會相關領域的變化。

    對于操縱證券、期貨市場罪等法定犯而言,其罪名選擇、發展與資本市場中形形的金融概念密切相關,了解其產生背景和發展歷程極有必要。中國走上經濟改革之路是中國資本市場產生的先決條件。隨著經濟體制改革的推進,作為微觀經濟主體的企業對資金的需求日益多樣化,成為中國資本市場萌生的經濟和社會土壤{1}(P.3)。“資本市場(主要是股票市場》……實現全市場乃至全社會資產配置的優化。”[1]資本市場作為資源配置的機制,需要公平、公正、公開的運作程序。然而,資本市場自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規行為,并且逐步呈專業性、復雜性、隱蔽性等趨勢,現行刑法越來越難以適應發展迅速的犯罪類型。學界對資本市場法律規制方面的研究已經非常充分并且成果豐碩,[2]不過這些探討主要圍繞該罪的犯罪構成或者修正條款等實體性內容展開,尚無論著從基礎性角度對該罪的罪名選擇進行系統研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規的研究方法,從罪名的產生、發展入手,理順資本市場相鄰概念之間的關系,揭示罪名規范的發展規律。

    一、操縱證券、期貨市場犯罪罪名變更評述

    誠如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關系的條文對具體犯罪及其構成特征(要件)的描述,是犯罪構成的載體或規范表現形式。只有通過對各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構成特征,明確如何區分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構成的特性。這種特性對立法者和司法機關均提出了嚴格要求,不但應當注意罪狀規定的科學性、明確性而且應當在掌握罪狀規定本質的基礎上,簡潔、概括、明了、專業地進行罪名選擇。通過對罪名衡量標準以及發展變化作深入研究,可以從側面反映犯罪構成的變革,把握金融市場的發展方向和趨勢,對立法或司法機關提供學術參考。罪狀把握不準、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當,必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場參與者對該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場的蓬勃發展,資本市場細分概念越來越多、界限越來越模糊,加上資本市場的特殊性,錯誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學歸納、規范選擇罪名應當成為新的研究方式。

    1997年刑法典第182條規定,為了獲取不正當利益或者轉嫁風險,單獨或者合謀,集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣,操縱證券交易價格;或者與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以自己為交易對象,進行不轉移證券所有權的自買自賣,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價格,情節嚴重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據《最高人民法院關于執行<刑法>確定罪名的規定》(法釋[1997]9號)的規定,該條罪名為“操縱證券交易價格罪”。但是立法機關和司法人員很快發現,期貨市場同樣存在操縱行為,發生頻率、欺詐手段以及社會危害性絲毫不亞于證券市場。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對該罪進行了補充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規制范疇。根據“兩高”《關于執行<刑法>確定罪名的補充規定》(法釋[2002]7號),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價格罪”。立法活動總是滯后于現實的迅速變化,這是大陸法系國家最顯著的特點,立法機關試圖制定出明確的、系統化的法律以適應一切可能發生的情況,這一目標不可能完全實現{3}(P.80-83)。實際上,期貨市場發展時間并不晚于證券市場。[4]操縱期貨市場未能與操縱證券市場同時“入罪”,顯然不是因為“立法活動總是滯后于客觀現實”,罪狀稍作修改即導致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無論是立法內容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經不起仔細推敲。

    2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實現了罪名與罪狀的協調。根據“兩高”《關于執行<刑法>確定罪名的補充規定三》(法釋[2007]16號),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場罪”。從罪名發展看,《修正案》(一)是罪名的被動修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動完善;從內容上看,修正案(六)從多個方面對該罪進行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過罪名頻繁修訂足以說明對資本市場相關概念進行理清的重要性。首先,罪名變動頻繁,不利于保持刑法的穩定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價格罪”到“操縱證券、期貨交易價格罪”,再到“操縱證券、期貨市場罪”,成為我國刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關主體對證券、期貨市場違法犯罪行為的本質認識存在局限性,而且也使得立法活動遠遠滯后于社會現實的狀況顯露無遺。其次,罪名變動頻繁,反映出罪名與罪狀的協調性差強人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價格罪”是“操縱證券交易價格,獲取不正當利益或者轉嫁風險,情節嚴重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項卻規定“影響證券交易價格或者證券交易量”,說明操縱證券、期貨市場的行為不僅包括操縱交易價格,同時也包括操縱交易量。第三,罪名變動頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。

    二、操縱證券、期貨市場罪罪名相關概念及功能

    “實際生活中離開了概念人們就無法進行語言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對于研究具體罪狀及犯罪構成必不可少,對于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學者尤其是普通法系學者對“概念法學”提出了猛烈抨擊,但是對研究對象所涉及的相關概念進行辨析和層層剝離,是進一步解析犯罪性質的基礎,對基本概念把握不準,也是罪名頻繁變動的原因之一。

    在諸多資料中,資本市場、證券市場、股票市場在許多場合常被當成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場犯罪時也不例外。實際上,三者之間不但內涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場犯罪時,證券市場與股票市場是否等同,期貨市場與證券市場是否同一層次,關系到是否準確、規范使用罪名。需要說明的是,該罪罪名的研考本應從“證券市場”入手,但是在金融市場體系中,“資本市場”處于承上啟下地位,以“資本市場”為切入點,可以更清晰地理順不同層次概念之間錯綜復雜的關系。

    根據商務印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場即進行長期資本交易的市場,是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場所。在金融活動中,該市場涉及資金期限長、風險大,具有長期較穩定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場,亦稱“長期金融市場”、“長期資金市場”,旨在與調劑政府、公司或金融機構資金余缺的短期資金市場相區別。資本市場包括股票市場、債券市場、[5]基金市場和中長期信貸市場等,是金融市場的重要組成部分。無論是政府要培育和發展資本市場,刑事立法機關要規制破壞資本市場秩序的行為,相關司法機關要總結罪名,首先都應當弄清資本市場的性質及內涵。目前相關司法機關或者刑法理論學者對資本市場的理解存在偏差,政府機構的綱領性文件也含糊不清,以致于刑事法律關于資本市場、證券市場犯罪的表述存在不少誤區及漏洞。[6]

    為了理順金融體系內部各層次子項目之間的關系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場犯罪行為,有必要對相關概念及其功能進行簡要分析。

    1.金融市場與罪名排序

篇（2）

與“中石油”、“中石化”等傳統紅籌股概念不同，“小紅籌股”是指沿襲了傳統紅籌股的上市模式，以搭建離岸公司為渠道海外上市的非國企、央企概念的普通上市公司。

“小紅籌”概念的形成是緊隨境內資本市場繁衍變化的。2004年、2005年前后的中國境內資本市場還未進行改革，企業上市所需的審批時間長，審批流程十分繁瑣，給企業與投資人均帶來了很大不便，因此那時的很多企業選擇去海外市場上市。此外，中國民營企業的境外上市步伐，一直以來與外資投資活動密不可分，也是“小紅籌”由來已久的部分原因。之前，外資VC／PE在中國的投資活動大多采取“兩頭在外”的模式，即境外募集、境外退出。這種“兩頭在外”的模式因具有成本低、速度快的特點，并且可以避開內地復雜的審批程序，加之外資VC／PE對于海外資本市場的運作模式更為熟悉，紅籌架構曾經一度成為多數外資VC／PE投資企業時標準操作架構。

近幾年中國資本市場環境不斷優化，金融市場的改革，使境內資本市場的上市條件得到了明顯改善，隨著境內市場的市盈率升高、企業與投資者熟悉上市流程、境內上市成本相對較低等等，中國企業越來越傾向于境內退出，市場對于紅籌架構企業回歸境內資本市場的討論始終不絕于耳，成功回歸的案例更是屢見不鮮。根據我們的不完全統計，截至2010年12月31日，紅籌架構企業成功于回歸境內資本市場的案例總結如下：

隨著關于紅籌架構企業在境內資本市場上身影頻現，我們針對紅籌架構企業自身特點與境內資本環境的變化進行了觀測，對于紅籌回歸這一現象進行了多方位的思考。

思考一：紅籌架構企業瞬問獲得價值增量

從近年來的境內外資本市場分析可知，境內資本市場已逐漸開始引領全球資本市場的繁榮，無論從上市數量上，還是從融資額上，境內市場近年來已獨領。2010年境內資本市場共有347家企業上市，融資額高達720.59億美元，分布占境內外市場上市數量和總融資額的45.5％和39.4％。而境內市場的發行市盈率居高不下，也是其吸引企業上市的重要原因之一。2010年境內市場的發行P／E達到5呂，52倍，比境外市場的37.93倍高出54.3％。而2009年第四季度開閘的深圳創業板，發行市盈率基本維持在60.00倍以上，更是成為中小企業競相追逐的目的地。紅籌架構企業一旦回歸境內資本市場，其企業價值將瞬間增長，則作為持有企業大部分股權的管理者財富也將瞬間聚集。面對境內資本市場所呈現出的巨大聚富效應，一些已搭建紅籌架構的企業轉而放棄征戰海外市場，從而轉投境內上市，也屬人之常情。

思考二：人民幣基金漸成主流

VC／PE行業近幾年在境內的發展可謂迅猛之極。然而隨著“10號文”等政策相繼出臺，外資機構利用之前所熟稔的“兩頭在外”模式，通過企業搭建紅籌架構，在境外市場實現退出的操作方式基本已壽終正寢。因此，自2006年起，隨著政府出臺了《外資設立創業投資企業管理辦法》等關于外資機構于境內設立人民幣基金的政策指引，越來越多的外資VC／PE機構參與設立人民幣基金，其中不乏鼎暉，紅杉、IDG等外資VC／PE老牌勁旅，在境內募集人民幣基金、在境內資本市場退出的境內“募、投、退”三位一體已成為很多機構的首選。究其原因，一方面固然是因為人民幣基金投資于中國企業具有天時地利人和，另一方面是外資機構看好境內市場，尤其是中國企業未來估值的上升空間、境內市場可觀的投資回報，因此，外資機構傾向于幫助成長性企業在境內退出，獲取豐厚投資回報。因此，“10號文”之后，外資VC／PE對于退出地點的態度轉變，也成為紅籌架構企業回歸的原動力。此外，由于中國企業在境內市場擁有廣泛資源，熟知境內資本環境與上市流程，加上境內上市成本較低，紅籌架構企業回歸資本市場顯得游刃有余。

思考三：境內資本上市增加企業公眾曝光度

不得不承認，在境內資本市場上市，對于本就扎根于境內的紅籌架構企業來說，能夠起到一定的廣告宣傳作用。我們觀測到，某江蘇民營企業本是當地行業龍頭，早年間已于海外資本市場上市融資，但是之后幾年的發展卻不盡如人意，不僅后續融資渠道有限，影響了企業進一步做大做強，特別是隨著同行業的其他企業于境內資本市場上市后，對于當地人而言，每天出現在證券交易所公告牌上的企業遠比千里之外的上市企業更加耳熟能詳，因此也有業內人士戲稱在國內上市如同“打出了面向全國股民的免費廣告”，每天上億人目睹標有企業名稱的股票漲跌起落，對于企業知名度也有著一定的提升。然而一旦在境外資本市場上市，想要重新回到境內資本市場，已非易事。這個案例間接道出了很多土生土長的民營企業經營者的心聲，即如何能夠通過上市從而進一步擴大企業的規模、對行業的影響力、獲得后續融資以謀求更大發展，而上市所獲得的巨額融資僅是眼前之利，更是萬里的第一步。

思考四：回歸并非普適標準

從2008年至2010年，境內外資本市場的行業分布雖有微調，但總體趨勢較為致，均以傳統行業、服務業為主，并且境內、海外資本市場也呈現出在相同時間點上同進同退的特點，即世界經濟走強時，境內外上市企業數量與融資額同時上升。然而，經過市場與上市企業根據彼此特點的雙向選擇與磨合，不同行業的中國企業在境內外市場上的側重有顯著不同。

行業分布的差異，主要取決于市場各自的特點：例如美國的NASDAQ，其建立之初的定位便是作為成長性企業的融資渠道，Google便是NASDAQ高科技上市公司的典型代表，因此NASDAQ對于lT，互聯網的行業的經營模式更為認可，廣義lT行業的上市企業愿意將其作為上市首選：香港主板與中國境內市場有著深遠聯系，成為中國企業境外上市的主要目的地，尤其為國資背景的企業所青睞，如傳統行業、隸屬于服務業的金融業等，且香港主板綜合性較強，并沒有明顯特性，因此其行業分布仍然遵循了所有上市企業的行業分布總體趨勢，即以傳統

行業與服務業為主。

結合中國企業境內外上市情況，我們發現，以機械制造業為代表的傳統行業，首選地點為境內市場，其次為香港主板，選擇美國及其他市場的相對較少，以中國農業銀行為代表金融行業因以大型國企為主，上海證券交易所和香港主板幾乎為其境內外上市地點的不二選擇；而互聯網、清潔技術等高科技成長性行業，境外市場更受青昧，互聯網行業尤以美國市場為熱門選擇。以2010年機械制造行業為例，全年共有86家企業在境內外市場上市，其中79家選擇境內資本市場，占上市總量的91.9％，選擇遠赴海外上市的7家企業僅占比8。1％。而互聯網行業2010年共有10家企業上市，境外資本市場占其中6家，占比達到60.0％；清潔技術行業的26家企業中有11家在境外市場上市，15家在境內市場上市；而教育與培訓行業的4家企業全部選擇在境外市場上市。由此可見，制造業企業雖在資本市場上獨占鰲頭，但是更為受境內資本市場所青睞；而互聯網概念型企業，則更容易為海外市場所接納。

未上市紅籌架構企業擬回歸境內資本市場，固然有多方面的優勢，成功回歸的案例也是層出不窮，但是是否所有紅籌架構企業都適合回歸，是個值得投資人，企業家深思熟慮的問題。根據前文的行業分析可知，不同行業的上市企業對于資本市場的選擇各有側重，例如廣義IT概念容易為境外資本市場所青昧，而境內資本市場成為傳統行業、服務業的首選。我們認為，傳統行業，如制造業，雖是我國國民經濟的支柱，但是我國的制造業仍以勞動密集型為主，對于海外市場以及境外競爭者而言，并無顯著競爭力；而對于互聯網、IT概念，境外投資者更為熟悉也更容易把中國的企業與外資企業對號入座，如將優酷網詮釋成“中國的Y0uTube”等，其發展空間與核心競爭力更加能夠為境外資本市場所信任和接受。而本專題所討論的“小紅籌”企業規模較小，多數屬于高成長性企業，針對其各自的行業特點，選擇恰當的上市地點顯得尤為重要。

此外，某些客觀環境因素的存在，也使得部分紅籌架構企業不適合回歸。例如限制外商投資的特定產業存在，部分公司不得不采取紅籌模式，通過特殊協議控制達成合并財務報表的目標，在不違反政策規定的前提下，將外商權益顯示在公司的股權架構中。此類企業的上市實體在離岸，融資活動也在境外進行，一旦剝離其海外架構回歸境內市場，可能會對其發展造成不利影響。

篇（3）

一、關于效率和資本市場效率

效率是經濟學中一個廣泛使用的概念，關于效率的界定，目前影響較大的有兩個。一是“帕累托效率”，通常認為，完全競爭的經濟體系能實現帕累托最優。但由于種種原因他常被用于理論分析；二是交易費用的效率觀，科斯等人在分析產權、交易成本、制度等概念時形成了對效率的一些描述性界定。科斯認為，產權和制度是決定經濟效率的基礎變量；要降低交易費用，提高資源的配置效率，產權的初始界定的合理性很重要。諾思認為，政府在自身利益最大化的驅動下決定產權和制度，依此為基礎，以效率為中心，競爭決定著經濟組織范圍的變化和形式的演進。新制度經濟學的效率觀，將制度納入了經濟分析的框架，提供了經濟理論研究現實世界的一個新角度，使我們對效率的理解更加具體和深化；但形成了效率和交易費用相互決定的隱函數，在數學上很難處理。樊綱（1995）等中國學者從效用或福利的角度來看待效率，認為效率是指一個經濟體利用既定資源進行生產所提供的效用滿足的程度，是效用滿足程度與所費資源的對比關系。

學者們并沒有將經濟學關于效率的理解簡單照搬到資本市場效率的研究中。影響較大的有效市場理論用市場價格所包含的信息的廣度和深度來衡量資本市場效率，認為只要市場價格充分反映了資本產品的各種信息，市場就是有效的。行為金融理論則更注重微觀主體的不完全信息和不完全理性對資本市場效率的影響，認為由于交易成本、有限理性和優先信息的存在，資本市場上產品的價格并不完全取決于信息，還取決于投資者的行為特征，資本市場的效率并不能簡單的歸結為信息有效。顯然，按照科斯等人的觀點，在交易費用不為零時，資本市場的產權和制度安排是影響資本市場效率的關鍵因素。以上三種觀點從不同的角度探討了資本市場的效率問題，有些是直接論述資本市場的效率，有些探討的是資本市場的有效性，它們在假定前提、研究思路和研究角度等方面也各有差別，這就需要說明進一步資本市場效率和資本市場有效性的關系。

二、資本市場效率與資本市場有效性的關系

資本市場有效性理論由Fama（1965）奠基，他的研究思路的廣泛影響使得中外學者長期以來將資本市場效率等同于資本市場的效率，即認為股票市場效率主要是指股票市場價格能夠充分反映各種信息。股票市場效率和股票市場有效性確實是一對非常接近的概念：一方面，二者的一個基本假定是投資者具有理性預期；Fama認為，假設t-1時各種股票價格依賴于未來t時股票價格的聯合概率分布，市場有效性就要求在決定t-1時期的股票價格時，市場充分吸收了所有可得信息，人們就是用這些信息來估計t時期股票價格的聯合概率分布。另一方面，二者假定的運行環境相同，即接近于完全競爭市場。

然而，從眾多的文獻來看，股票市場效率和股票市場有效性又有重大差別，集中表現在：一方面是研究角度不同。股票市場效率理論的角度是股票市場運行的效果，為了達到理想的運行效果，可以從融資雙方和中介機構等市場主體塑造中來實現；也可以從總量均衡、結構匹配的調控中實現。而股票市場有效性是指價格已充分反映了所有可獲得的信息，其研究角度是股票價格的隨機性，只要股票價格能夠吸收了所有有關信息，就說明股票市場是有效的。信息產生和傳播的隨機性決定了股票價格的隨機性。這樣，在分析資本市場的產品價格波動時，必須以信息決定論和隨機波動論來代替供求決定論和非隨機波動論。另一方面是市場劃分的標準不同。股票市場效率理論劃分市場的標準有三：一是宏觀和微觀之分（據此可以將股票市場效率理論劃分為宏觀效率理論和微觀效率理論）；二是效率高低之別（按效率的高低，可以將股票市場效率理論劃分為高效市場效率理論與低效市場效率理論）；三是成熟度（據此可以將股票市場效率理論劃分為成熟股票市場的效率理論和非成熟股票市場的效率理論）。而股票市場有效性理論則僅僅是根據市場價格吸收的信息集大小的不同單一地把股票市場劃分為：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。信息集的包含關系決定了三種市場形式的包含關系。

三、國內外研究文獻的評述

資本市場效率理論是現代微觀金融理論長期發展的一個重要成果。Markowitz（1952）提出了有效集的概念，Tobin（1958）證明了無風險資產與風險資產的投資組合模型，Modigliani和Miller（1958）提出了MM理論，Sharp (1964)、Lintner(1965)、Mossin(1966)又發展了CAPM模型，Ross(1976)根據預期收益和風險方差形成了最佳投資組合的思想。資本市場效率的實質性發展源于Fama(1970)提出EMH假說，該假說認為資本市場的效率取決于證券價格所吸收的市場信息的廣度和深度，并據此將資本市場分成弱有效、半強有效、強有效三種類型。此后的十多年，很多學者對有效市場理論進行的檢驗和實證無法解釋證券市場日益頻繁發生的諸如新發效應、價值效應、規模效應等現象。這時，行為金融理論借助于投資者的有限理性和非理等假定來解釋這些想象，影響較大的有Kahneman and Tversky（1979）的預期理論、De Bondt and Thaler（1985）的市場超調理論、DeLong, Anderi, Lawrence and Waldmann（1990）提出的噪聲交易理論。隨著機構投資者的發展，Shleifer ,Vishny（1992）研究了機構投資者的噪聲交易，Lakonshok,Shleifer（1992）等人提出了機構投資者羊群效應， Keim and Madhavan （1998）的實證研究表明機構投資者有利于降低交易費用，改善資本市場效率。與此同時，西方學者也開始了對資本市場效率的構成研究。Roland I.R. and Dwayne W.（1974）將金融市場效率分為運行效率和配置效率，前者以交易費用作為衡量標準，二者呈反向變化關系；后者包括儲蓄向投資的轉化和投資在不同方向上的調整；一個能引導資金用于高效率生產用途的市場就是有效率的。Bain A.D .（1981）把金融體系的效率分為微觀效率和宏觀效率，前者包括金融工具的多樣性、規模與風險、價格與利率、稅收和補貼等；后者包括總量水平、結構穩定性、市場穩定性、對宏觀經濟穩定性的貢獻等。從以上金融效率的定義可以看出金融穩定與金融效率的相互促進關系。Jack Revell（1983）根據前人的研究成果將金融體系的效率歸結為結構效率、配置效率和運行效率。

簡單地說，隨著西方金融市場的發展，西方學者對資本市場效率的研究已經達到了相當的廣度和深度，對于我們加深對現代金融市場的運行和效率的理解有重要意義，也有利于推動我國資本市場的快速和健康發展。但顯然，西方的資本市場效率理論還處在深化和細化的發展階段，還沒有提出能夠包容現在眾多理論模型的統一的資本市場效率理論。

隨著我國監管機構對機構投資者的日益重視，國內于機構投資者的研究也從機構投資者對資本市場的影響、機構投資者的行為、對上市公司治理結構的影響等多角度展開。第一，很多學者和業界人士都認為機構投資者對資本市場在價格發現、引導投資和穩定市場等方面都有明顯的積極作用，但缺乏相應的理論證明和實證檢驗。第二，常巍（2002）認為由于我國機構投資者的發展歷史較短，投機色彩濃厚，對公司治理經驗缺乏，目前只能定位于消極股東的角色，它對公司治理結構的積極影響只能隨著自身的不斷發展和完善而逐步顯現；而耿志民（2002）認為機構投資者對我國上市公司治理結構的進一步完善有明顯的積極作用。第三，施東暉（2001）對1999年第1季度至2000年第3季度期間基金投資組合變動的研究發現，我國的投資基金存在明顯的羊群行為；趙濤和鄭祖玄（2002）研究了機構投資者的市場操縱問題，認為在當前中國股市中，機構投資者利用信息不對稱操縱股價現象十分突出。另外，莊序瑩（2001）等人認為機構投資者是現代證券市場發展的自然結果，是多種因素綜合作用的產物，對監管機構超常規培育機構投資者的政策和作法提出了批評。近年來，不少學者研究了QFII對改善我國資本市場效率的影響進行了研究。

綜上所述，國內學者對資本市場效率的研究是多層次和多角度的，他們根據我國資本市場的發展狀況提出了一系列觀點，并進行了大量的實證檢驗；但顯然，這些研究基本上是在國外學者研究成果和研究視野內進行的，也就帶有國外成果同樣的缺陷。中國的資本市場正處在制度完善和優化監管的階段，在市場主體的發育上也和國外資本市場有較大差距，這就需要中國的學者根據中國資本市場的發展現狀和健康發展的需要進行自己的開創性研究。

作者單位：中原工學院

參考文獻：

[1] Wells，Stephen. Price discovery and the competitiveness of trading systems.A report to the FIBV annual meeting [J]Brisbane，Oct 3，2000.

篇（4）

1、資本市場包括股票市場、中長期債券市場和證券投資基金市場。資本市場的資金供應者為各金融機構，如商業銀行、儲蓄銀行、人壽保險公司、投資公司、信托公司等。

2、資本市場又稱長期資金市場，是金融市場的重要組成部分。作為與貨幣市場相對應的理論概念，資本市場通常是指進行中長期（一年以上）資金（或資產）借貸融通活動的市場。由于在長期金融活動中，涉及資金期限長、風險大，具有長期較穩定收入，類似于資本投入，故稱之為資本市場。

（來源：文章屋網 ）

篇（5）

一、關于“受托責任”與“決策有用”

 

“受托責任”，指資源的管理者對資源的所有者承擔的對資源所有者交付的資源進行有效經營和管理的責任。它最早出現于宗教用語中，后延伸至歐洲中世紀的莊園主和管家之間最早出現的明確、穩定的委托責任關系中。“受托責任”一般要求委托關系明確才能夠得到明確的履行[1]。在受托責任觀下，投資者更關心的是資本保值增值，以及反映管理業績和現金股利的金額及其發放時間安排和相關不確定性等;使用者關注的是資本保全，以及經營業績和現金流量等信息。投資者通過財務報告提供的信息進行決策，追求投資增值和回報的最大化[2]。

 

FASB的財務會計概念框架中采納的是“決策有用”觀。“決策有用”觀主要強調財務會計目標應等同于財務報表目標，認為財務報告必須提供有利于現有和潛在投資者進行投資和信貸決策的有用信息，必須有助于現有和潛在投資者、債權人以及相關財務報告使用者評估不確定信息，必須提供有關企業經濟資源及其要求權以及發生變動的有關信息。它認為以權責發生制為基礎得到的有關企業利潤的信息，比之單純依靠現金收付說明的財務情況，更可明確作為指標，以說明企業獲得現金流量現時和持久的能力。財務報告具有通用性。現在的投資人和潛在的投資人、債權人、供應商、職工、管理人員、董事、客戶、證券分析師、稅務部門、主管部門、立法機構、工會、新聞媒體等，根據他們對企業的經濟利害關系和需要了解的企業情況而做出各自的經濟決策，他們都是財務報告的使用者。在“決策有用”觀主導下，財務報告信息被投資人、債權人、職工、政府有關部門等作為重要的決策依據@]。

 

理論界對財務會計目標的兩種觀點的研究已久。一般認為，從誰需要會計信息的角度來看，“受托責任”觀和“決策有用”觀幾乎沒有什么差別;但從會計信息的用途而言，“受托責任”觀強調財務報告反映受托人受托責任的履行情況，它不太關心委托人如何利用財務報表;而“決策有用”觀不僅關注受托責任的履行情況，還關注財務報表中反映的信息對會計信息使用者進行各種決策的參考意義。

 

決策可以分為內部決策和外部決策，內部決策者較外部決策者總是會擁有更多的信息，所以一般來說，外部信息使用者的決策會被強調得更多。在眾多的外部決策者當中，主要決策集中在兩權分離狀態下投資者的決策，原始的這種決策類型便特別強調受托責任。隨著資本市場的產生和發展，信息的外部使用者逐漸增多，委托關系也逐漸淡化，一些資本市場的投資者更多地表現為投機者，他們不關心企業的未來盈利狀況，只關心企業的股價能否給自己帶來差價收益，或者他們即使關心企業的未來盈利狀況，也是為其短期投機目標服務的。因此，從這個角度來看，考查管理層的受托責任已經成為股東決策的一部分。也就是說，“受托責任”已經開始隸屬于“決策有用”。由此看來，“受托責任”完全可以作為“決策有用”的一個子集來提，或者說作為解釋“決策有用”觀點的一個部分被提出來。國際上新出現的聯合財務會計概念框架也證實了這一趨勢。

 

二、影響中國財務會計目標的因素

 

我國目前的財務會計概念框架當中仍然將“受托責任”與“決策有用”并提，而且理論界也普遍認為我國更強調受托責任。為什么會產生這種現象呢?

 

總的來說，影響中國財務會計目標的因素主要有三個方面：

 

(1)市場需求。我國資本市場發展時間不長，還不夠成熟，市場規范也不盡完善，市場上的決策需求不強。作為在轉軌過程中快速成長起來的新興市場，不可避免存在一些歷史遺留問題和結構性矛盾。資本市場建立初期，由于改革不配套和制度設計上存在的局限性，市場發育還很不健全，人們對資本市場發展規律的認識還有待深入。從本質上講，資本市場發展中遇到的問題，只有在發展中才能逐步得到解決。

 

(2)公司治理水平。我國的公司治理水平有待提高，如由于特殊的國情，我國自改革開放發展到現在，國有股在很多企業當中仍然占有很大比重，國家是主要的信息使用者。

 

(3)文化因素。我國的集體主義文化強調，信息主要是為國家服務的。其中文化作為一個民族價值觀層面的東西，它是潛在的。文化的規范力就在于：如果文化深入人心了，那么規章制度就可以相應地減少。文化作為一個引起差異的因素，并不會對財務會計目標日后的統一起阻礙作用;相反，有這樣一種文化深入人心，給我們略去“受托責任”觀提供了有利的條件。至于公司治理水平，它本身也是屬于資本市場范疇內的。因此，可以說我國資本市場的發展狀況，將最終決定會計目標的取向。

 

三、資本市場發展現狀與財務會計目標

 

經過十多年的發展，我國的股票市場初具規模，但與國民經濟和社會發展提出的要求相比仍有較大差距。我國的資本市場在規模和結構等方面與成熟市場以及一些新興市場相比，同樣還存在較大差距。這主要表現在以下幾個方面：

 

(1)規模有待進一步發展。據中國證監會統計，2007年9月，中國資產總額占金融資產的比例為37%。美國、英國和日本，在2006年底該比例分別為82%、71%和62%。根據前文分析，“受托責任”觀更關注企業資源的保值增值，而“決策有用”觀則更側重企業在資本市場的表現。因此，小規模的資本市場使得資本市場不能成為大多數企業籌資的主要場所，這導致市場上的決策需求不足，從而不能賦予“決策有用”的顯著特點。

 

(2)股票市場實際進入流通的股份比例偏低。截至2007年底，我國股票總市值達32.7萬億元，但實際進入流通的股份僅為上市公司總股本的28.4%。大部分股份不能實際進入流通，使得決策者的數量大大受到限制。也就是說，“決策有用”觀點適用的環境范圍受到限制。

 

(3)創業板剛剛起步。創業板市場能為中小型企業提供直接融資平臺，它不同于深交所的中小企業板塊，它的上市標準較中小企業板更低。也就是說，創業板可以再進一步擴大中國上市公司的數量，即進一步擴大“決策有用”這一會計目標的適用范圍。

 

(4)公司治理水平有待提高。國有股一股獨大、內部人控制現象等問題，使得“受托責任”仍不能不強調。根據2007年底的統計數字，滬、深兩市共1298家上市公司，完成或已進入股權分置改革的，占應改革公司的98%;未完成改革的上市公司僅33家。說明我國絕大多數上市公司在2007年已經完成了股權分置改革。股權分置改革使得中國資本市場在市場基礎制度層面上，與國際市場不再有本質的差別。

 

但是，我國的公司治理水平卻普通存在諸多問題，比如：部分國有上市公司代表缺位;政府官員的行政干預;一些上市公司一股獨大，缺乏多元股權制衡;“三會”運作流于形式;內部人控制問題嚴重;對高管人員的激勵和約束都不足，等等。另外，外部監管不力，法律法規也不盡完善。這些使得“受托責任”的強調在我國仍然相當重要。

 

四、結語

 

篇（6）

(一)內部資本市場的形成內部資本市場在多元化企業集團的發展中應需出現，一定歷史時期的外部資本市場有其難以克服的缺陷。Dahlman(1979)從交易成本角度分析了企業與外部資本市場的摩擦，認為外部資本市場存在兩個主要問題：一是政府對利率水平、信用市場配置的限制；二是資本市場的低市場流動性，信息的不完全性和信息的低效率。Alehian(1969)和Williamson(1970，1975)認為，因為信息的不對稱，使企業在獲取外部資源時承擔了較高的交易成本，無法從外部資本市場獲得足夠的資金，但通過兼并其他企業將外部資本市場轉為內部資本市場，可以在一定程度上緩解融資約束，降低外部交易成本。同時，企業融資和分散風險的需求日益增加，內部資本市場的出現成為必然。Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)將這種企業內部資金流動和配置的競爭現象稱為“內部資本市場”，并肯定了內部資本市場具有資源配置中的效率增強作用。對于內部資本市場的概念、邊界，目前學術界沒有一個統一的界定，但其明顯的特征優勢使得其與外部資本市場區別開來，主要表現在：第一，提高了企業內部資源配置效率(Stein，2000)。使資金從預期產出較低的分部轉移到預期產出較高的分部，企業集團總部的主要責任是對定量的資源進行配置，即在眾多具有競爭性的項目之間挑選出最優項目，并把有限的資源投入這些項目，以便企業在整體上獲取收益最大化。第二，優化總部監督，降低了監督成本。從所有權考慮，對各項目的資產擁有所有權，從監督中可以得到更大的收益，而且總部在監督方面付出的努力程度越高，收益也越大。Shaffstein和Stein(1994)根據內部資本市場擁有剩余控制權的特征，認為內部資本市場相對于外部資本市場更有利于對分部監督。第三，信息優勢。利用外部資本市場融資，由于需要進行信息搜集和業績監督等活動，就不可避免地產生高額交易成本。其中部分成本是由商業秘密造成的。通過內部資本市場來進行投融資，既節省信息搜索成本，又在一定程度上規避了投資風險。

(二)內部資本市場租金租金是一個重要的經濟學概念，隨著經濟理論的演變。租的定義也在不斷地變化。從早期的地租到地租的一般化，再后來就擴展到“經濟租”的范疇，用來表示某種產品或勞務的需求提高，而供給量由于種種原因(如政府干預、行政管制等人為限制)難以增加，導致該商品供求差額擴大，從而形成差價收入或要素收入。關于租金的概念和理論依角度的不同而不同。如李嘉圖租金，壟斷租金、組織租金等。但在本質上有兩點是相同的：一是指絕對的資源要素報酬，如地租、利息、工資等要素的價格和收入；二是指資源在不同的組合中差額報酬，例如，超額利潤，消費者剩余等。而內部資本市場租金在本質上是一種范圍更大和層次更高的組織租金(馮麗霞，2006)。關于組織租金，大致有三種論述：一是認為組織租金就是企業剩余，即企業產生的大于各要素市場價格總和的收入余額(張維迎，1996；楊瑞龍，2001)；二是認為組織租金等于企業契約組織生產的收益大于要素所有者單干所產生的收益總和的收入余額(Alehian，Demsetz，1972)；三是將組織租金規定為組織分工相對于通過市場組織分工效率的提高所帶來的收入增加(楊小凱、張永生，2000)。可見，組織租金是由兩部分組成的，即由組織費用的節省和組織生產所帶來的交易收益的增加，其中交易收益的增加部分是由于組織資源的不同程度的壟斷性所帶來的。因此，可以看出，內部資本市場租金是企業集團組織租金的構成部分。內部資本市場租金是指企業集團總部通過對各分部財務資源的組合運用產生大于各分部獨立運用資源的收益，這種收益具有超額收益特征(馮麗霞，2006)，具有1+1>2的效益，而大于2的這部分正是企業集團組建內部資本市場的目的，追求超額收益。內部市場租金來源于外部資本市場和內部資本市場，主要表現為三種形式：(1)規模優勢帶來的收益。即企業集團憑借其規模優勢在外部資本市場上通過開拓更寬的融資渠道或以更低的融資成本、以及獲得政府特定的政策支持所產生的收益。(2)資金配置效率提高帶來的收益。因為企業集團總部對企業資源使用具有剩余控制權和索取權，內部資本市場允許CEO將資金分配給有更好投資機會的部門，從而提高資金的使用效率。(3)內部資本市場由于總部在信息處理、監督激勵等方面相對于外部資本市場具有很大的優勢，從而規避了外部資本市場上投資項目的信息披露和困擾外部資本市場的激勵等問題，從而節省了成本。

二、管理層尋租分析

(一)尋租及其發展關于尋租，經濟學界有了很多的研究，“尋租”(rent-seeking)一詞是美國明尼蘇達大學經濟學教授Ann。Krueger(1974)首先提出的，但有關尋租理論和分析尋租的方法是由公共選擇理論的開創者G。TuUoek教授(1967)提出的。著名國際貿易問題專家Bhagwati(1982)堅持使用直接非生產性尋利活動(DirectlyUnproduc-tive Profit-seeking Activities，簡稱DUP活動)來涵蓋并取代尋租概念。按照DUP活動的定義，尋租活動不僅包括諸如搶劫、偷竊和戰爭等非法的或不人道的活動，同時還包括“利用資源通過政治過程獲得特權從而構成對他人利益的損害大于租金獲得者收益的行為”。尋租行為的結果對尋租者與設租者個人而言是有利的，表現為個人財富的增加，但他們個人的這種獲利則是挖走既得社會福利中的一部分，因而從全社會來看則是造成了因設租、尋租雙方所付出的時間、精力、金錢等而導致資源的浪費。布坎南認為“尋租一詞用來描述這樣一種制度背景中的經濟行為，在那里，追求滿足私利的個人竭力使價值最大化造成了社會浪費而不是社會剩余”(Buehanan，1980)。Tulloek認為“個人的投資事實上既不會提高生產力水平，也不會降低生產力水平，但卻會因此而獲得特殊地位或壟斷權力而提高他的收入，這就是尋租”。從廣義上說尋租指那種維護既得的經濟利益或是對既得利益進行再分配的非生產性活動；從狹義上講是指利用行政法律手段阻礙生產要素在不同產業之間自由競爭以維護或攫取既得利益的行為(劉勁松，2009)。尋租行為可以分為合法

行為和非法行為。合法行為是可以借助法律謀求政府的優惠政策來獲取收益的行為；非法行為是利用諸如行賄受賄等違法的行為牟取既得利益。這類行為往往會阻礙社會自由、平等競爭，造成社會資源的扭曲配置，浪費社會資源。隨著尋租理論發展的不斷深入，尋租一詞也被引入研究的各個領域，內部資本市場的尋租行為集中表現為企業內部資本市場組織中各層級的尋租行為。這種行為對組建企業集團追求內部資本市場價值有著不利的影響。也是內部資本市場效率低下的主要原因。

(二)管理層尋租企業內部資本市場的多層關系為內部資本市場尋租活動的產生創造了條件。本文擬對兩層關系的尋租行為進行分析。第一，董事會――總經理的委托關系。董事會作為企業的所有者是總經理的委托人，希望總經理從企業的長遠利益和整體利益出發，貫徹董事會的決策，合理地配置企業資源，達到企業利益最大化的目標。但是總經理關注的是怎樣完成董事會的預算目標，提高自己的經營業績，追求的是個人利益最大化，提高自身價值。因此，總經理會利用職權來調配資源、調整預算為自己賺取非生產性利潤，達到個人利益最大化。第二。總經理――各部門經理的委托關系。在該委托關系中，總經理又成為委托人，各部門經理成為人，總經理有權對各部門資源集中調配，投向高收益項目的部門。部門經理為了使資源流向本單位，會扭曲信息，對總經理進行尋租行為，通過尋租，企業的部門經理能夠提高自身的談判能力和從總經理那里獲取更多的報酬率。Shleifer&Vishny(1989)和Edlin&Stiglitz(1995)的模型研究，解釋了具有尋租行為的部門經理努力提高其與公司總部面對面討價還價的能力，從而從公司總部爭取更大的補償份額。Seharfstein和Stein(2000)建立了一個兩層模型說明公司中部分部門經理的尋租行為(Rent-seeking)影響了內部資本市場運作。通過尋租，部門經理可以提高談判能力，并能從CEO獲取大部分補償；而且因為CEO本身是外部投資者的者，這部分超額的補償不采取現金工資的形式獲得。而是采取資本預算分配中的特惠來獲得。而且在內部資本市場中有可能出現較弱的部門從較強的部門獲取補償，這意味著內部資本市場有可能存在“平均主義”(Socialism)。這種尋租行為會導致內部資本市場資源配置的交叉補貼等低效投資問題。鄒薇、錢雪松(2005)以Scharfstein和Stein(2000)的分析框架為基礎，構造了一個兩層次委托模型，但引入了企業融資成本因素，說明融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業CEO過分擴大融資規模，而且會加劇企業內部管理者的尋租行為，導致資本配置不當、投資缺乏效率的不良后果。也就是說，外部資本市場運作的不規范不僅扭曲了企業層面的資本配置，而且對企業內部資本市場的運作產生了消極影響。具體表現是加劇了企業內部管理者的尋租行為，并使得內部資本配置的扭曲程度更加嚴重。

從上述分析可以看出，管理層尋租行為直接影響著內部資本市場租金的多少，因為管理層的尋租行為正是以內部資本市場租金的構成來源為代價。所以為了有效地避免管理層在內部資本配置過程中進行尋租，建議完善公司治理結構，建立多層次、多角度的、以提高內部資本市場效率為核心的控制機制。首先，建立有效的CEO激勵機制。激勵機制是公司治理的重要部分。良好的激勵機制能使員工與公司的利益達成一致，從而提高員工工作的積極性。其中，CEO是公司主要的決策制定者，對CEO的激勵顯得尤為重要。一旦利用權力進行尋租以謀求自身利益，必定會給公司帶來巨大的損失。建立有效的薪酬激勵機制，CEO便會仔細衡量應得薪酬和進行尋租所得的收益，就不會進行有風險的尋租活動，使CEO與股東的利益目標方向一致，對改善公司內部資本配置效率而言，具有非常重要的意義。其次，有效發揮董事會的控制主體作用。為了確保董事會對企業集團內部資本市場的控制權，董事會可以通過企業集團各成員企業的控股股東和董事會來控制各成員企業的投資、籌資決策權。同時，集團公司作為子公司的投資者入主子公司董事會，同樣發揮投資決策與督導的作用，強化董事會對企業內部資本預算決策的監督與控制，有效地監督、控制子公司經理的投資行為，也可以有效地監督控制經營者的行為，從而減少管理層尋租行為。再次，加強內外部監督相結合的控制體系，多角度控制內部資本配置主體的行為，防止企業集團總經理進行內部資本的隨意支配，并且規避部門經理的尋租行為。同時，對內部資本市場的資本配置行為，可以通過外部監督機構(如注冊會計師事務所)的定期審計來進行監督和控制。最后，在所有控制手段的實施中注重信息溝通，以降低控制成本。

篇（7）

記得幾年前在一次創業項目展銷會上，大家都在爭相詢問一款產品。其大小厚薄就像現在的蘋果手機一樣，外觀時尚，攜帶輕便，最重要的是擁有它，好像就能展現出低碳生活的環保品味。這款產品是太陽能電池板。后來得知，該電池板給手機充電的效果竟然連5%都達不到。然而當時，在政策扶持的帶動下，正掀起一波大力進口多晶硅的熱潮，市場更是借此機會，春光燦爛的炒作了一把，直至太陽能概念泡沫的破滅。正如現在市場上各類概念一波未平、一波又起，而在實體經濟中最終會不會又是下一個太陽能泡沫呢？

我們正走在改革的路上，在轉型的過程中，“”的思維一直在我們的腦海中揮之不去，“超前”政策的扶植導向也許違背了自由市場的基本規律，最終“頭痛醫頭，腳痛醫腳”，難免陷入“碎片化”，一味機械化的追求，只起到了拔苗助長的作用，華而不實，必不長久。依然清楚的記得在剛經歷1997年亞洲金融危機后，全國報紙媒體熱衷討論的問題都是尋找新的經濟增長點。時過境遷，回首來看當初討論的新經濟增長點，幾乎沒有在后來的經濟增長中貢獻出特別的力量，反倒是悄然啟動的住房制度改革以及加入世貿，著實為我國經濟再上臺階貢獻了重要力量。

這不禁讓我聯想到近期媒體熱炒的“克強經濟學”。總理的改革有濃烈的個人特色，比如《金融時報》等外媒曾經提出過一個“克強經濟學”的概念。有專家認為經濟學核心有三條：一是強化市場經濟的概念，二是放寬管制，三是改善供給。摩根大通把經濟學總結為三要點：一是不刺激，二是簡政放權，三是要素市場改革。無論哪種解讀方式，“克強經濟學”都被描繪為一種“減法”。他的各項改革措施都以激活市場活力為目標，進一步剔除經濟體制中殘留的雙軌制。在擔任副總理和總理的六年中，他用自貿區、減少審批和直接面見支持標志性企業家的方式，來給企業松綁和打氣。和“馬上辦”、“這就去”相比，更多的是“馬上停”、“不要做”。和進取的調控相比，削去政府向企業亂伸的手，是更加直接奏效的，也是在中國經濟放緩了數字速度、忍受轉型壓力的時候，企業最需要的一大支持。

回到我國資本市場上來說，近些年中國資本市場不斷地進行改革，但缺乏認真、系統的思考，反而從局部的、有針對性的視角著手，喪失了市場建設的大格局，結果是“按下葫蘆浮起瓢”，問題不斷。改革似乎陷入了一個怪圈，新推行的制度在現實面前遇到問題之后，又試圖以技術手段小修小補，加以解決。所謂大格局，就是要跳出部門利益和行政桎梏，在高度要求市場化的資本市場，確定監管者的定位是什么？中國資本市場的根本問題有哪些？有了這些思考，才能系統的解決好資本市場最重要的進入、退出問題。

目前資本市場建設最欠缺的，就是各方對市場的認知和理解。大家要知道在市場當中，哪些是應該規范的，哪些是該交由市場來解決的。只有充分認知市場的力量，尊重市場的規律，才能完成資本市場的改革建設任務，而不是創業板熱了，就都推出類似板塊來跟風，藍籌股熱了，就都推出大盤板塊來。

篇（8）

按照中國股市的邏輯，凡是沒有盈利的公司，基本是沒有條件上市的。但從早先的視頻網站酷6網及優酷上市可以得知，在美國的資本市場上，主營業務虧損上市是可行的，這似乎部分解釋了，為什么五月份的幾支中國概念股上市即破發的原因。但像世紀佳緣、網秦這樣有盈利的公司，不也出現了破發的情況么，而且虧損上市的優酷網，后來股價反而漲勢喜人。顯然，僅僅依靠是否虧損上市來解釋美國資本市場看空中國概念股是不準確的。

那么，是否因為這些中國概念股的商業模式普遍存在問題而被看空呢?似乎可以體現這種先兆的是自定義為“中國Facebook”的人人網，在上市前后，即被中美兩國業內人士指認為非真正意義上的Facebook。假設這樣的觀點屬實，那是否可以理解為，美國投資者并不認為，在中國這一人口紅利依舊存在的國家里，SNS網站模式能像在美國一樣前途廣闊。推而廣之，類似世紀佳緣、網秦、鳳凰網這些不同模式下的中國概念股，是否在上市后仍能夠享受到中國人口紅利帶來的廣告市場前景呢?如果美國股市對這一點持懷疑態度的話，那么像鳳凰網這一新媒體概念股，也應該會出現上市破發的情況，但實際上鳳凰網在二級市場不但沒有破發，股價反而表現得還很穩健。這也說明，美國資本市場看空基于中國人口紅利的商業模式的說法也不準確。

目前市面上，還有一種說法頗有市場，即中國概念股的投資人或投資銀行人為做空所投資或協助IPO的中國概念股。最典型的事件是今年年初爆發的“李國慶大戰大摩女事件”。事由是當當網聯合總裁李國慶在微博上埋怨IPO定價被投行人為壓低，而“大摩女”則駁斥投行并沒有多拿一分錢，還順帶攻擊了當當的盈利狀況以及李國慶的能力、人品和婚姻狀況等。由此可見，即使作為同船人的中國概念股和幫這些中國概念股上市的投行，其實想法都不一致。

篇（9）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

原標題：內部資本市場組織形式及運行機制的創新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內部資本市場的概念

目前，國內外對內部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內外市場互補。實際當中，內部資本市場反映了一個企業除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內部資本市場的運行已經不單是多元化企業組織中的直接調用及劃撥，還包括不同企業法人間的委托貸款、為關聯企業的貸款提供擔保、關聯企業間的資本易或資產重組、集團內部的費用攤配以及虛擬企業等。本文認為：內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制。

二、內部資本市場組織形式的擴展

在資源的配置過程中，內部資本市場總是具有一定結構特點的組織結構作為資金流動的載體。根據當前已有的資料，對內部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業集團內部結算中心、內部銀行、財務公司等作為內部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內容作為了企業集團內部資本市場的組織機構；張冉（2007）等則認為，內部資本市場組織形式就是承載內部資本市場運行的組織機構，他們將企業集團的組織形式看作了內部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構作一比較分析。內部資本市場的組織形式是指維持企業內部部門之間及其企業與外部之間資金交往的表現形式，它更多體現的是在既有的企業邊界內，各部門之間的關系；而內部資本市場的組織機構是維持內部資本市場正常運行的中間部門，它負責內部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區別也有聯系。

內部資本市場是存在于一切實行資金由總部統一調配的企業內，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關系可以資金的形式體現出來。因此一定程度上，企業內部因控制而形成的企業組織形式就成了內部資本市場的組織形式。常見的內部資本市場的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業內部對具有獨立的產品和市場、獨立的責任和利益的部門實行分權管理的一種組織形態，也稱為事業部型。事業部是一些相互聯系的單位的集合，同時也是一個分權單位，具有足夠的權力，能自主經營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內部進行資源配置時具有信息優勢；二是M型組織內負責內部資本市場正常運行的組織機構，例如財務部門、內部銀行通常扮演著企業內部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對于M型組織結構，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權的股份，以達到行使控制權或從事經營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業部制更加分權化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務資金運作也不能任意干涉，而只負責重大的投資決策。但是，很多人認為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應有的協調，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協調各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內，很難實現資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務上的控制權，而且擁有經營的控制權，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權，甚至直接派人去經營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權左右子公司的運作，母公司的戰略方針、經營理念、管理經驗等都可以通過這種控制關系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業，內部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權威”性質的控制關系，組織內的資本分配行為就會存在。當然，子公司的發展必須符合控股公司的總體戰略規劃，子公司的存在是母公司戰略投資的一個組成部分，母公司也會根據戰略的需要和子公司的業績情況決定對子公司追加或減少投資。

但是，新興市場條件下，企業對市場上出現的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關系存在的，而是由技術組成的臨時聯盟，這些聯盟也存在于總部與分部之間、企業集團與企業外部市場的資金往來，這進一步豐富了內部資本市場的組織形式。

（三）內部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業組織形式。虛擬企業是經濟全球化和信息技術快速發展的產物，它是由一些相互獨立的業務過程或企業組成的暫時性的聯盟。在這一聯盟中，每一個伙伴各自在諸如設計、制造、分銷等領域貢獻出自己的核心資源，并相互聯合起來，實現技能共享和成本分擔，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業突破了傳統企業組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調對企業外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現的市場機遇。

虛擬企業與企業集團都是一種松散型的企業聯盟形式，但二者內部資本市場的形成和運行有所不同。在企業集團內部資本市場中，要求成員企業的經營戰略與集團的總體戰略保持一致，成員企業不能同時加入兩個企業集團，集團與成員企業之間具有較強的經濟與行政聯系，成員企業加入或脫離企業集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業大多是就某一市場機遇而形成的聯盟，形式上比較靈活，成員企業（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關系最終還是資金。因此，虛擬企業下的內部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉與劃撥。

三、內部資本市場運行機制重新描述

在研究內部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細說明；其次，內部資本市場的運行，只關心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內部資本市場資金約束的條件下，內部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內部資本市場運行機制應在企業總部的整體宏觀調控下對資源配置起基礎性作用，通過內部轉移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環節。即利用“計劃機制”將每一生產經營過程的業績同整個企業的業績聯系起來。評價整個企業的業績，利用“市場機制”提高每一生產經營過程的業績，最終實現企業整體價值的提升和社會總資本的周轉效率。我們把上述內部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內部資本市場基本上符合“有計劃的商品經濟”和“社會主義市場經濟”概念。結合內部資本市場組織形勢的擴展，本文認為內部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內部資本市場與外部資本市場的資金交往關系。這種交往更多的體現在當企業整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現投資機會時，內部整體又會利用資金進行投資；二是企業內部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側重于企業整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內部資本市場的資金來往作進一步的闡述。

四、基于組織形式及運行機制的內部資本市場行為分析

（一）內部資本市場的投資行為

1、投資的目標定位。從投資角度來看，企業整體投資體現出比各分部更具有戰略性，它不僅要考慮內部資本市場內各企業的戰略性發展方向，還要特別重視整個企業的整體戰略性發展問題。內部資本市場投資目標就是各種投資活動所要達到的預期目的，它是指導企業投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標準。企業投資目標是投資管理的核心內容。本文認為，內部資本市場的投資目標應是企業核心競爭力下的企業價值最大化。內部資本市場下的企業集團的核心競爭力就是對企業所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業整體在實際的競爭環境中表現出強大的生存和發展能力，增加企業的價值。

2、內部資本市場的投資決策。企業內部資本市場的內部投資會引起集團內部的多重反饋，如投資增加可導致生產能力的增大以至引起產品產量的增加以及企業整體經濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統財務投資決策較注重某一時點的結論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現的風險機遇表現，傳統方法的反映更為遲鈍。針對動態的市場形勢和復雜的投資環境，本文認為，內部資本市場的投資決策方法更應偏向靈活的投資系統。系統動力學可以很好地解決這一問題。

系統動力學不僅解決了時點性的問題，通過計算機網絡技術，將預期的結論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據系統動力學的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調查研究，收集資料。判斷系統動力學的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統邊界；四是根據內部資本市場具體情況，確定系統中各種有關投資的變量；五是畫出因果關系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調控參數，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內部資本市場的融資行為。如果將內部資本市場的資金來源等同于內部來源的話，則企業內部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內部資本市場可支配資金的內涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統一的控制之下，就視其為內部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內部資本市場的研究才具有現實意義。

內部資本市場首先所面對的是其能否融到企業集團整體發展所需的資金。內部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規律發展的要求，便于企業整體編制預算。按照企業資金來源的不同，企業內部資本市場資金融通包括外部融資和內部融資。

內部資本市場籌資，通過專門機構的統一管理，可以分散整體的經營風險和財務風險。對于虛擬企業，整體的籌資活動不存在，因此當出現資金短缺時，其主要通過成員企業之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調節。這些方式下的籌資風險更多的體現在伙伴企業之間、盟主企業與伙伴企業之間，當他們之間信息披露不充分時較容易爆發籌資風險。當然，如果企業整體在進行融資時提前已預知風險，則作為融資整體有必要采取相關的防范策略對其進行化解。

（三）內部資本市場的資金管理行為。從經營對象來看，內部資本市場與資金集中管理都是企業資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經營的企業，但兩者有本質區別：內部資本市場是企業的戰略安排，從長期來考慮企業內部資金運作；而資金集中管理只是企業的一種戰術安排，側重于企業短期利益。目前，國內大多數企業對內部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內部資本市場的戰略高度。因此，資金管理是在內部資本市場下的一種戰術安排。這種戰術安排的“平臺”主要有結算中心、內部銀行和財務公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發揮了內部資本市場的作用。它們是內部資本市場發揮作用的組織載體。

（四）內部資本市場的關聯交易行為。關聯交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據相關規定，在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或對另一方施加重大影響就可視為“關聯方”。這是判斷關聯方關系的基本標準。可見，判斷關聯方的關鍵在于控制與被控制的關系，上市公司與關聯方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關系，這就導致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權，而剩余控制權正是內部資本市場優勢的根源所在。“控制權”將上市公司的關聯交易和上市公司內部資本市場緊緊聯系在一起。

關聯交易與上市公司內部資本市場具有一定的相關性。關聯交易一定程度上反映了內部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關聯公司的應收和應付款項余額表示集團內部資本市場規模。但是并不是所有的關聯交易都可以度量上市公司的內部資本市場。

五、小結

內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現在傳統的H型和M型，還表現為虛擬企業形式。為適應全新的內部資本市場結構，本文對內部資本市場的運行機制進行了重新構建，并采用“交叉有效的運行模式”。

主要參考文獻：

[1]鄭迎迎.內部資本市場及其對企業價值的影響：理論綜述[J].經濟評論，20O7.

篇（10）

為什么是臺灣?

根據羅莉萍介紹,富驛之前也曾將上市的目光投向過剛剛復蘇而又底氣不足的美國市場和條件苛刻且市盈率不高的香港及新加坡市場。“我們的大股東在新加坡,之前的計劃是去那里上市,但新加坡市盈率偏低。2008年底,臺灣地區資本市場有新的上市柜對本土以外的企業開放,董事長侯尊中對臺灣地區資本市場比較熟悉,也認為這是個不錯的機會。”

更主要的原因還在于,如家、7天和漢庭均已登陸美國資本市場,所以無論富驛選擇紐交所還是納斯達克,都已無法占據連鎖酒店熱點的第一概念。羅莉萍說,“去臺灣地區資本市場,對于連鎖型酒店而言,富驛可以做第一個,也是市場的一個熱點,跑了第一棒。”臺灣地區資本市場的酒店均為單體酒店,富驛上柜后,成為惟一一家同時具有“大陸”和“連鎖”兩個概念的酒店,2009年富驛的營業額接近1億元人民幣,預計今年連鎖酒店的數量將達到16家,增長率100%。

在羅莉萍看來,除了抓住連鎖酒店的概念先機的優勢外,臺灣地區市場門檻低、手續便利、文化環境認同度高也是吸引人之處,并且臺灣地區的上市成本比香港低,比如在承銷商和會計師以及律師等服務的費用上,要相對低一些。除此之外,臺灣地區市場行情走勢穩健、受全球金融市場影響較小。2009年絕大多數全球資本市場都處于金融危機后緩慢恢復的階段,臺灣地區股市卻上漲了78%,為17年來最大漲幅。今年臺股又迎來開門紅,一度站上8300點,現在也在8000點上下,保持著很高的市盈率。“整個臺灣地區資本市場酒店旅游業的平均PE可以達到40倍。此外,美國和香港以機構投資者為主,臺灣地區跟大陸資本市場很像,以散戶居多,換手率高。”

臺灣地區股市在上世紀末,以出口產業為主;本世紀初,以網絡電子產業為主。目前,臺灣地區與大陸的貿易依存度越來越高,兩岸互通日益增多,近兩年內地實施的拉動內需和刺激經濟政策,臺灣地區市場也直接或間接地受益不少,這也是臺灣地區市場行情一路看漲的因素之一。

苛刻的輔導期

盡管有諸多利好因素,但臺灣地區資本市場的門檻同樣頗為嚴格。據了解,臺灣地區對大陸企業上市沒有行業限制,但要求內地資本占企業總資本的比例在30%以下。羅莉萍表示,富驛的注冊地在開曼群島,經營主體在大陸,剛成立時就有上市的構想,所以組織結構也是以上市的要求來進行搭建的。從2008年底考慮赴臺上市以及2009年的籌備,到2010年初掛牌臺灣地區興柜市場,歷時一年左右時間。

據了解,臺灣地區有兩類股票交易市場:上市、上柜。上市也稱集中市場,上市公司主要為規模大、資本額比較高的企業;上柜則是證券商柜臺交易的市場,也稱店頭市場,上柜公司一般主要是規模小、高成長型企業。羅莉萍強調,“所有企業在臺上市柜,必須先在興柜市場掛牌交易,興柜是上柜前的一個步驟,相當于國內的輔導期,在興柜市場交易六個月后,如果符合證券市場相關規范及運作,即可申請上柜或上市。富驛預計在2010年底通過臺灣上市柜審批。”

在整個上興柜過程中令羅莉萍印象深刻的是,臺灣地區資本市場的規范性絲毫不遜色于歐美證券市場,甚至還要更嚴格。“國內的輔導期就是輔導期,不能交易流通。但上興柜就可以交易流通了,非常正式,重大信息也已經同步開始監管,臺灣地區對投資者的保護意識很高。我們做任何事情都要上傳公開說明,如果重大事件不做公告,追訴期可能是兩年到十年,時間很長。”與納斯達克、香港機構投資者占大頭不同的是,臺灣地區股票市場主要都是散戶交易,因此臺灣地區市場為保護散戶,嚴防上市公司操縱股價,不允許企業有不確定的行為。

除了略顯“苛刻”的上市(柜)制度外,臺灣地區與內地會計制度的差異也是羅莉萍高度關注的環節。“盡管大家都是逐漸與國際接軌,但兩地的會計制度還有很多差異,主要體現在會計科目和互相理解力的不同。在臺灣地區,單體酒店多,會計師對交錯運行的連鎖酒店業不是十分熟悉,我們花了很長時間充分溝通磨合,適應彼此。”在這個互相學習的過程中,羅莉萍對臺灣地區會計師的評價是“非常敬業”。她坦承,溝通是無所不在的,只有站在雙方的角度,了解對方在想什么,也要讓對方了解,你在想什么,才能互相理解,達到平衡。

瞄準中端

面對如家、漢庭和7天等發展比較早的經濟型酒店連鎖品牌,富驛給自己的品牌定位是“中端商務時尚酒店”。作為中聯資本的董事長,同時也是富驛酒店集團的創始人,侯尊中憑借著獨特的眼光和在海外多年的細心觀察,發現了中國的酒店行業中端市場存在著一個很大的空白。與美國成熟的酒店行業各星級酒店分布比例相比,中國中端酒店市場存在著巨大的潛力和發展空間,整個市場中沒有一家大型的連鎖中端酒店品牌。