資產(chǎn)證券化案例分析匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化案例分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。 它兼有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、提高流動(dòng)性和信用創(chuàng)造、創(chuàng)新功能，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深刻影響。中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)沈炳熙在《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐》一書(shū)中指出：“金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化有巨大的需求，市場(chǎng)前景非常廣闊?！盵2]資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)主要有：是一種結(jié)構(gòu)性融資方式；是一種表外融資方式；是一種資產(chǎn)信用的融資方式；是一種收入導(dǎo)向型融資方式。理論上，凡是能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化。實(shí)踐操作中用于證券化的資產(chǎn)一般應(yīng)符合如下條件：能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；具有較長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定的低違約率和低損失率；本息償還應(yīng)均勻地分布于整個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期；資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一定時(shí)間且具有良好的信用記錄；現(xiàn)金流入的時(shí)間和條件易于把握。

職業(yè)足球俱樂(lè)部在上世紀(jì)90年代末開(kāi)始介入資產(chǎn)證券化融資領(lǐng)域，到目前為止，歐洲足壇一共出現(xiàn)過(guò)15例職業(yè)足球俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資。職業(yè)足球俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資可分為3個(gè)階段：第1個(gè)階段（1997―2003年），職業(yè)足球俱樂(lè)部紛紛參與到資產(chǎn)證券化融資浪潮中，15例職業(yè)足球俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資中有14例出現(xiàn)在該階段；第2個(gè)階段（2003―2006年），隨著利茲聯(lián)等一系列俱樂(lè)部深陷經(jīng)濟(jì)危機(jī)，資產(chǎn)證券化融資浪潮退去，在該階段沒(méi)有出現(xiàn)新的融資案例；第3階段（2006年8月至今），阿森納足球俱樂(lè)部以未來(lái)門(mén)票收入為抵押，運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)融資2.6億英鎊，重新開(kāi)啟了資產(chǎn)證券化融資進(jìn)程。

目前，對(duì)體育產(chǎn)業(yè)、職業(yè)體育俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資的研究多集中于理論闡述與宏觀框架設(shè)計(jì)，缺乏對(duì)實(shí)際案例的深入分析和探討，特別是對(duì)融資交易結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)的深入解析。在此背景下，對(duì)阿森納足球俱樂(lè)部的融資案例進(jìn)行分析無(wú)疑具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

1 融資所具備的基本條件

1.1 競(jìng)技成績(jī)的穩(wěn)定性

阿森納足球俱樂(lè)部在競(jìng)技場(chǎng)上的表現(xiàn)雖然與曼聯(lián)、皇馬等超級(jí)足球俱樂(lè)部有一定差距，但是，其競(jìng)技成績(jī)的穩(wěn)定性比較強(qiáng)，排名一直處于英超聯(lián)賽的前列，如圖1所示。

1.2 球迷基礎(chǔ)的廣泛性

球迷是俱樂(lè)部現(xiàn)實(shí)的和潛在的主要消費(fèi)群體，在俱樂(lè)部品牌的創(chuàng)建、開(kāi)發(fā)和傳播上起到舉足輕重的作用。足球俱樂(lè)部的核心產(chǎn)品是高水平的賽事表演，對(duì)俱樂(lè)部具有強(qiáng)烈認(rèn)同感和歸屬感的球迷群體不僅是賽事表演的買(mǎi)單者，同時(shí)也是俱樂(lè)部關(guān)聯(lián)產(chǎn)品的主要消費(fèi)群體。球迷基礎(chǔ)牢靠與否，不僅影響俱樂(lè)部的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還更深層次地影響著俱樂(lè)部的文化傳承。聯(lián)賽是俱樂(lè)部的主戰(zhàn)場(chǎng)，聯(lián)賽中現(xiàn)場(chǎng)觀眾人數(shù)最能體現(xiàn)俱樂(lè)部的球迷基礎(chǔ)，阿森納足球俱樂(lè)部比賽場(chǎng)地由海布里轉(zhuǎn)入酋長(zhǎng)球場(chǎng)后，球場(chǎng)容量一躍成為英超第二，而球場(chǎng)的上座率為英超第一，上座率一直保持在96%以上[3]，如圖2所示。阿森納足球俱樂(lè)部比賽門(mén)票非常搶手，雖然球場(chǎng)進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)容，但還是難以滿足眾多會(huì)員球迷的需求，見(jiàn)表1。

1.3 俱樂(lè)部收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)和收入來(lái)源分布的合理性

比賽門(mén)票收入、電視轉(zhuǎn)播收入和商品商務(wù)開(kāi)發(fā)收入是歐洲職業(yè)足球俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源，如圖3所示。其中電視轉(zhuǎn)播收入在職業(yè)足球俱樂(lè)部全部收入中所占比例較大，Deloitte 2009年的研究報(bào)告顯示，在營(yíng)業(yè)收入前20名的職業(yè)足球俱樂(lè)部中，有13家俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源于電視轉(zhuǎn)播收入，有2家俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源于門(mén)票收入，有5家俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源于商品商務(wù)開(kāi)發(fā)收入。門(mén)票收入占比重最大的是阿森納（45%），其次為曼聯(lián)（39%），在營(yíng)業(yè)收入排行榜上曼聯(lián)排在第2位，阿森納排在第6位[5]。從上述數(shù)據(jù)可以看出，阿森納足球俱樂(lè)部的收入來(lái)源分布具有獨(dú)特性，球場(chǎng)擴(kuò)容后火爆的球市不僅增加了俱樂(lè)部的收入，同時(shí)也悄然改變了其收入來(lái)源的比例結(jié)構(gòu)，如圖4所示。

2 融資交易結(jié)構(gòu)

2.1 融資交易結(jié)構(gòu)模型

阿森納俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資說(shuō)明[3]，如圖5所示。

2.2 信用?級(jí)手段

競(jìng)技成績(jī)風(fēng)險(xiǎn)是職業(yè)足球俱樂(lè)部的主要信用風(fēng)險(xiǎn)，由于職業(yè)足球俱樂(lè)部不傾向于對(duì)短期的、靜態(tài)的、明確的預(yù)期資產(chǎn)收入進(jìn)行證券化；因此，在預(yù)期現(xiàn)金流與成績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的剝離上存在困難，門(mén)票收入與俱樂(lè)部競(jìng)技成績(jī)有密切聯(lián)系，這更加大了其信用風(fēng)險(xiǎn)水平。阿森納俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資計(jì)劃設(shè)置了內(nèi)部信用?級(jí)機(jī)制和外部信用?級(jí)機(jī)制的雙重保障，內(nèi)部信用增級(jí)的方式為對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)分層，次級(jí)受益憑證作為對(duì)優(yōu)先級(jí)受益憑證的保障，在優(yōu)先級(jí)受益憑證全部本金和收益償付完畢后才能進(jìn)行分配。外部信用?級(jí)的方式為保險(xiǎn)公司（Ambac Assurance UK Ltd）對(duì)按期無(wú)條件還本付息的擔(dān)保，以及巴克萊銀行2 000萬(wàn)英鎊的流動(dòng)性資金支持。由擔(dān)保公司、流動(dòng)資金銀行、開(kāi)證行三方擔(dān)保的交易結(jié)構(gòu)充分保障了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，確保了融資計(jì)劃的順利進(jìn)行。

2.3 限制性措施

該融資計(jì)劃根據(jù)足球俱樂(lè)部的特殊行業(yè)屬性采取了多項(xiàng)限制性措施。其中主要包括：運(yùn)營(yíng)資本測(cè)試；債務(wù)償還儲(chǔ)備賬戶；債務(wù)償還能力限制；俱樂(lè)部支出費(fèi)用和現(xiàn)金流的限制；股份安全限制。當(dāng)出現(xiàn)下列情況時(shí)則屬俱樂(lè)部違約：當(dāng)前年度沒(méi)有通過(guò)運(yùn)營(yíng)資本測(cè)試；債務(wù)償還能力比率低于1.1；阿森納酋長(zhǎng)球場(chǎng)管理有限公司不償還本息；擔(dān)保方和發(fā)行方股權(quán)變更。

球員轉(zhuǎn)會(huì)支出的限制：未來(lái)3年的凈轉(zhuǎn)會(huì)開(kāi)支不超過(guò)每年1 200萬(wàn)英鎊。如果到時(shí)阿森納只能排名中游，隨后2年的轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)凈支出不超過(guò)每年500萬(wàn)英鎊，該交易結(jié)構(gòu)設(shè)定的限制性條款能夠有效地規(guī)避俱樂(lè)部盲目投資的沖動(dòng)。

3 融資計(jì)劃實(shí)施的影響效益

3.1 明確俱樂(lè)部經(jīng)營(yíng)理念

資產(chǎn)證券化融資的實(shí)施明確了俱樂(lè)部的經(jīng)濟(jì)實(shí)體地位，規(guī)范了俱樂(lè)部的經(jīng)營(yíng)管理行為。俱樂(lè)部必須成為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體才能順利地參與資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，由于資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)池的預(yù)期收入要求非常高，而且期限比較長(zhǎng)，客觀上要求俱樂(lè)部經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，避免短期行為[6]。阿森足球納俱樂(lè)部將融取的大量資金用于硬件設(shè)施建設(shè)和后備人才培養(yǎng)，同時(shí)在購(gòu)買(mǎi)球員以及支付球員工資方面保持了理性，在追求利益最大化的同時(shí)也兼顧了球迷對(duì)于球隊(duì)?wèi)?zhàn)績(jī)的基本要求，實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展，如圖6所示。

3.2 完善了俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)

俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)是對(duì)俱樂(lè)部進(jìn)行協(xié)調(diào)管理和整體控制的規(guī)則體系，它不僅規(guī)定了俱樂(lè)部董事會(huì)、經(jīng)理層、股東和其他利益相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)力，而且明確了決策公司事務(wù)所應(yīng)遵循的準(zhǔn)則與程序，其實(shí)質(zhì)是如何處理俱樂(lè)部利益相關(guān)方的關(guān)系、協(xié)調(diào)利益相關(guān)方利益的一種機(jī)制。俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)的核心是建立所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的良好的委托關(guān)系，其目標(biāo)是降低由委托關(guān)系所產(chǎn)生的成本，使所有者在不干預(yù)俱樂(lè)部日常經(jīng)營(yíng)的情況下，保證管理層能以俱樂(lè)部整體利益或股東利益最大化為管理目標(biāo)[7]。目前，阿森納俱樂(lè)部的法人治理結(jié)構(gòu)為：股東―股東大會(huì)―董事―董事會(huì)―總經(jīng)理―部門(mén)經(jīng)理―員工。全體股東組成股東大會(huì)，股東大會(huì)是公司的最高權(quán)利機(jī)關(guān)，決定公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投資計(jì)劃，以及公司章程規(guī)定的重大事項(xiàng)；股東大會(huì)選出董事，組成董事會(huì)，董事會(huì)是公司最高權(quán)力執(zhí)行機(jī)構(gòu)，向股東大會(huì)負(fù)責(zé)，制定公司的制度規(guī)則，決定機(jī)構(gòu)設(shè)置，實(shí)行集體領(lǐng)導(dǎo)，并對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)管理作出決策；董事會(huì)任命總經(jīng)理、部門(mén)經(jīng)理等公司管理人員。總經(jīng)理、部門(mén)經(jīng)理是股東大會(huì)、董事會(huì)決策的具體實(shí)施者，領(lǐng)導(dǎo)員工進(jìn)行日常工作。在本融資案例中，交易契約對(duì)俱樂(lè)部股權(quán)變更有限制性條款，能夠有效約束投資方，完善俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)。

3.3 有效控制支出，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

隨著足球運(yùn)動(dòng)全球化、商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化的不斷深入，高水平職業(yè)足球運(yùn)動(dòng)員成為稀缺資源。資源的稀缺性必然引起資本的非理性集聚，在過(guò)去的十幾年間，球員的轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)和工資水平節(jié)節(jié)攀升，俱樂(lè)部的資金壓力倍增，而某些具有特殊背景的俱樂(lè)部大肆燒錢(qián)搶人的行為，破壞了競(jìng)爭(zhēng)平衡環(huán)境，大大提高了所有俱樂(lè)部獲得資源和保有資源的成本。

開(kāi)源還需節(jié)流，阿森納足球俱樂(lè)部在積極創(chuàng)收的同時(shí)，非常重視對(duì)支出的控制。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的研究報(bào)告，阿森納足球俱樂(lè)部的營(yíng)業(yè)額一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，但稅前利潤(rùn)起伏較大，主要原因就是俱樂(lè)部在球員轉(zhuǎn)會(huì)和球員工資的支出上超出預(yù)算，在2006―2007賽季，阿森納足球俱樂(lè)部為了節(jié)約支出和平衡俱樂(lè)部的工資結(jié)構(gòu)，出售了球隊(duì)主力前鋒亨利，于是在2008年稅前利潤(rùn)上升了85%。在引進(jìn)球員和球員工資問(wèn)題上，阿森納足球俱樂(lè)部有其固有的傳統(tǒng)和理念，例如加強(qiáng)后備人才的培養(yǎng)、建立強(qiáng)大的球探系統(tǒng)、促進(jìn)球隊(duì)結(jié)構(gòu)年輕化、球員合同的差別化管理及“工資帽”制度的堅(jiān)決執(zhí)行等。通過(guò)這些措施，有效地控制了俱樂(lè)部的支出。

3.4 增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力

資產(chǎn)證券化有2個(gè)關(guān)鍵因素：“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。阿森納俱樂(lè)部的資產(chǎn)證券化融資不是以阿森納俱樂(lè)部的整體資產(chǎn)為支撐，而是將其中適于證券化的某部分資產(chǎn)（門(mén)票收入）“剝離”出來(lái)，并將其真實(shí)銷售給特殊目的投資機(jī)構(gòu)（SPV）來(lái)進(jìn)行證券化，這部分資產(chǎn)與阿森納俱樂(lè)部的其他資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)隔離的。通過(guò)資產(chǎn)證券化，阿森納俱樂(lè)部實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范主要是通過(guò)交易結(jié)構(gòu)中對(duì)債務(wù)償還能力的限制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。債務(wù)償還能力限制主要通過(guò)控制債務(wù)償還能力比率來(lái)實(shí)現(xiàn)。該比率一般應(yīng)為2～3，不得低于1，滿意值應(yīng)大于4。阿森納俱樂(lè)部的債務(wù)償還能力比率每半年測(cè)試一次。計(jì)算方式為：阿森納球場(chǎng)管理有限公司門(mén)票收入減去場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后的凈利潤(rùn)除去到期應(yīng)付本息。2007年9月1日測(cè)試結(jié)果為：門(mén)票收入為9 059萬(wàn)9 175英鎊，場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為1 302 萬(wàn)1 372英鎊，利潤(rùn)為7 757萬(wàn)7 803英鎊，到期應(yīng)償還債務(wù)本息為2 025萬(wàn)7 398英鎊，債務(wù)償還能力比率為3.83。惠譽(yù)

篇（2）

一、引言

隨著國(guó)企改革深入，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱“國(guó)資委”)在國(guó)企改革“十項(xiàng)試點(diǎn)政策”的落實(shí)過(guò)程中曾表示，力求包括央企集團(tuán)層面在內(nèi)的混合所有制改革有所突破。混合制改革將是國(guó)企改革的重點(diǎn)方向。近年，國(guó)有資產(chǎn)證券化成為國(guó)企混合制改革的重要方式，多項(xiàng)鼓勵(lì)國(guó)有資產(chǎn)證券化政策陸續(xù)出臺(tái)。通過(guò)資本運(yùn)作推動(dòng)資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段盤(pán)活上市公司資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)化整合，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值最大化無(wú)疑是國(guó)企改革的重要內(nèi)容。由于整體上市、多元經(jīng)營(yíng)分別上市的方式涉及產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，難度較大，布局時(shí)間較長(zhǎng)，需進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃；而利用上市平臺(tái)進(jìn)行股份增發(fā)是低成本且快速籌集資金并提高資產(chǎn)證券化率的重要方式與快捷手段。

二、吉電股份非公開(kāi)發(fā)行股票案例分析

在現(xiàn)有理論研究的基礎(chǔ)上，本文采用案例研究法，分析提高資產(chǎn)證券化率對(duì)國(guó)企改革的作用。為了使案例具有代表性及研究?jī)r(jià)值，本文在進(jìn)行國(guó)企改革，且近期通過(guò)上市公司平臺(tái)提高資產(chǎn)證券化率的國(guó)有企業(yè)中甄選，認(rèn)為吉林電力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“吉電股份”)非公開(kāi)發(fā)行的案例符合研究目的且較為典型。

(一)案例概述

吉電股份于1993年成立，為東北地區(qū)唯一一家電力上市企業(yè)，主要從事火力發(fā)電、新能源發(fā)電、居民供熱及工商業(yè)供熱。吉電股份實(shí)際控制人國(guó)家電力投資集團(tuán)公司(簡(jiǎn)稱“國(guó)家電投”)是全國(guó)五大發(fā)電集團(tuán)之一，世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)。吉電股份于2002年9月通過(guò)大股東換股方式，引入社會(huì)公眾股股東，在深圳證券交易所上市后，充分利用資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，多次通過(guò)再融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)的關(guān)鍵性發(fā)展。2007年12月，為快速提升公司業(yè)務(wù)規(guī)模及綜合競(jìng)爭(zhēng)力，吉電股份通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式，以5.94元/股向大股東定向增發(fā)6,000萬(wàn)股，購(gòu)買(mǎi)松花江熱電公司94%股權(quán)。此次收購(gòu)使吉電股份電力業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)大了41.67%，凈利潤(rùn)增加21.19%，凈資產(chǎn)收益率提升了4.83%，大幅提升了公司電力業(yè)務(wù)規(guī)模和整體盈利能力。隨著火電行業(yè)全面進(jìn)入熱電聯(lián)產(chǎn)技術(shù)革新階段，為提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量及盈利水平，吉電股份再次借力資本市場(chǎng)。2013年12月，吉電股份非公開(kāi)發(fā)行62,151.22萬(wàn)股新股，發(fā)行價(jià)格2.87元/股，募集資金總額約17.84億元，用于松花江熱電公司新建背壓機(jī)組項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。該非公開(kāi)發(fā)行使吉電股份資產(chǎn)負(fù)債率下降8個(gè)百分點(diǎn)，每年節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用近1億元，顯著提高了吉電股份的盈利能力、融資能力和償債能力。其后，電力行業(yè)出現(xiàn)快速轉(zhuǎn)型，新能源業(yè)務(wù)成為行業(yè)發(fā)展的重心。為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型及升級(jí)，響應(yīng)國(guó)家提高國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化率的號(hào)召，吉電股份于2016年12月完成最新一輪的非公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行新股6.86億股，發(fā)行價(jià)格為5.60元/股，募集資金約38.40億元，主要投資于安徽南譙常山風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目等7個(gè)新能源發(fā)電項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，保薦承銷機(jī)構(gòu)為國(guó)信證券股份有限公司。此次非公開(kāi)發(fā)行提高了吉電股份實(shí)際控制人國(guó)家電投的整體資產(chǎn)證券化率約4個(gè)百分點(diǎn)。作為央企的上市公司平臺(tái)，吉電股份一直踐行著通過(guò)證券化的方式提升國(guó)有資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平的使命，通過(guò)多次非公開(kāi)發(fā)行A股股票的方式，提高國(guó)家電投的整體資產(chǎn)證券化率，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)國(guó)企改革。

(二)具體案例分析

通過(guò)深入分析吉電股份最近一次資本運(yùn)作，即2016年非公開(kāi)發(fā)行股票對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、外部監(jiān)管機(jī)制及市場(chǎng)化進(jìn)程等各方面的影響，本文認(rèn)為此次非公開(kāi)發(fā)行對(duì)于企業(yè)的國(guó)企改革進(jìn)程主要有以下四個(gè)方面的意義。1．企業(yè)杠桿率。電力行業(yè)普遍較高的資產(chǎn)負(fù)債率直接影響公司后續(xù)債務(wù)融資能力。吉電股份2016年非公開(kāi)發(fā)行股票，使吉電股份的資產(chǎn)負(fù)債率從82.51%下降至72.50%，顯著優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，并提高公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。可見(jiàn)，通過(guò)國(guó)有上市平臺(tái)增發(fā)股票，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，能有效降低國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展韌性，深化落實(shí)國(guó)企改革的要求。2．國(guó)有資產(chǎn)盈利能力及保值增值。吉電股份本次發(fā)行的募集資金主要用于投資安徽南譙常山風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目等七個(gè)新能源發(fā)電項(xiàng)目，分布六省，促使吉電股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)火電進(jìn)一步向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)東北國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有效盤(pán)活東北地區(qū)國(guó)有資產(chǎn)。通過(guò)本次發(fā)行，資產(chǎn)質(zhì)量及運(yùn)營(yíng)效率方面，公司新能源裝機(jī)容量增加54.7萬(wàn)千瓦，電源結(jié)構(gòu)得到顯著優(yōu)化，盈利能力將得到明顯提升；融資結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，債務(wù)資本轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益資本，按銀行貸款利率4.5%進(jìn)行測(cè)算，將減少未來(lái)每年財(cái)務(wù)費(fèi)用約1.7億元；企業(yè)市值方面，基于新能源資產(chǎn)比重增加，公司市盈率水平及總體市值有所提高。綜上分析，提高資產(chǎn)證券化率能直接擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和提高資產(chǎn)質(zhì)量，提升國(guó)有企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，契合國(guó)企改革的要求。3．國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化。(1)發(fā)行底價(jià)確定和調(diào)整的市場(chǎng)化。吉電股份于2016年5月基于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)股價(jià)水平首次鎖定發(fā)行底價(jià)為9.57元/股。其后由于資本市場(chǎng)大盤(pán)波動(dòng)，吉電股份于2016年3月及時(shí)基于最新股價(jià)水平進(jìn)行了重新鎖價(jià)，發(fā)行底價(jià)由9.57元/股調(diào)整為5.59元/股，確保了發(fā)行底價(jià)緊跟資本市場(chǎng)股價(jià)水平。(2)發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量的市場(chǎng)化。路演及詢價(jià)是發(fā)行過(guò)程市場(chǎng)化的重要體現(xiàn)。吉電股份在發(fā)行階段歷時(shí)三個(gè)多月，多次奔赴全國(guó)多個(gè)城市，先后舉行五輪、六十余場(chǎng)路演，拜訪投資者一百五十余家，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與資本市場(chǎng)的充分接觸溝通，最大限度消除信息不對(duì)稱對(duì)，保證定價(jià)合理性。最終，本次發(fā)行向148名投資者發(fā)送認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書(shū)，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量由其中10名獲配對(duì)象的有效報(bào)價(jià)確定，最終完成38.40億元資金的足額募集。綜上分析，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化融資，并實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)，符合國(guó)企改革關(guān)于以市場(chǎng)為導(dǎo)向，提高國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化程度的要求。4．國(guó)有資產(chǎn)外部監(jiān)管。國(guó)有企業(yè)在提高資產(chǎn)證券化率的過(guò)程中，須受到資本市場(chǎng)的嚴(yán)格事前審核和事后監(jiān)管。事前審核的重點(diǎn)之一為募投項(xiàng)目是否符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，資產(chǎn)配置和投向是否合理?；趪?guó)資委及證監(jiān)會(huì)該審核要求，吉電股份放棄以大型火電項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目的備選方案，選擇緊跟國(guó)家發(fā)展政策和供給側(cè)改革方向的新能源投資項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目，從而促進(jìn)吉電股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由火電為主逐步向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型。本次發(fā)行通過(guò)資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管力量，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理配置和正確投向。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》要求，吉電股份后續(xù)使用本次發(fā)行募集資金的過(guò)程中，均受到證監(jiān)會(huì)、交易所及保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和指導(dǎo)，以確保資金的合理合規(guī)使用，從而避免國(guó)有資產(chǎn)的流失。綜上分析，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，能充分利用證券市場(chǎng)的外部監(jiān)管機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理配置和投向，避免國(guó)有資產(chǎn)流失，符合國(guó)企改革對(duì)國(guó)有企業(yè)供給側(cè)改革以及加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)的外部監(jiān)管的要求。

三、結(jié)論

根據(jù)國(guó)企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，混合所有制改革成為國(guó)企改革的重點(diǎn)，而國(guó)有資產(chǎn)證券化成為國(guó)企改革和混合制改革的主要方向。通過(guò)對(duì)吉電股份非公開(kāi)發(fā)行股票案例的分析，國(guó)有企業(yè)提高資產(chǎn)證券化率，符合以下國(guó)企改革的深層次要求：1．有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展韌性；2．直接擴(kuò)大國(guó)企的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量，直接提升國(guó)企的運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值；3．充分利用資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，確定國(guó)有資產(chǎn)價(jià)格和融資規(guī)模，推進(jìn)國(guó)企的市場(chǎng)化融資，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理定價(jià)；4．充分利用證券市場(chǎng)的外部監(jiān)管機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理配置和投向，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)供給側(cè)改革，加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)配置及運(yùn)營(yíng)的外部監(jiān)管；因此，國(guó)有資產(chǎn)證券化是混合制改革及國(guó)企改革的重要途徑。

參考文獻(xiàn)：

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篇（3）

二、利率二叉樹(shù)的確定

我們假設(shè)短期利率圍繞一個(gè)平均值波動(dòng)且證券的價(jià)格變動(dòng)的原因僅在于短期利率的變化。下面以2007年的國(guó)債即期利率為例來(lái)介紹利率二叉樹(shù)的計(jì)算（由于下文分析的三個(gè)證券化產(chǎn)品均于2006年發(fā)行，為方便下文研究其發(fā)行定價(jià)，故采用2007年數(shù)據(jù)）：

（一）國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)根據(jù)2007年國(guó)債即期利率曲線得到。

（二）利率路徑計(jì)算 利率波動(dòng)率根據(jù)林海和鄭振龍?jiān)凇吨袊?guó)利率動(dòng)態(tài)模型研究》中的研究結(jié)果將利率波動(dòng)率定為0.4%。本文采用利率期限結(jié)構(gòu)的簡(jiǎn)單二叉樹(shù)模型模擬對(duì)利率路徑進(jìn)行模擬。二叉樹(shù)的主要結(jié)構(gòu)如圖1所示：

其次，在T=1時(shí)刻，根據(jù)第一年的國(guó)債即期利率求解r（1，1）和r（1，2）。假設(shè)各個(gè)分支的概率為50%，則有：

r（1，1）-r（1，2）=0.8%

解上述公式即可得到r（1，1）和r（1，2），B（1，1）和B（1，2）。則相應(yīng)的二叉樹(shù)如圖2所示：

在T=2時(shí)刻，用如下公式求解r（3，1）、r（3，2）、r（3，3）和B（3，1）、B（3，2）、B（3，3）：

以此類推可求得T=3時(shí)刻各節(jié)點(diǎn)的利率，如圖3所示：

運(yùn)用二叉樹(shù)我們模擬出8條利率路徑，運(yùn)用這8條利率路徑對(duì)各期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，可以得到這8條利率路徑下的現(xiàn)值，對(duì)這8個(gè)現(xiàn)值求平均即可得到證券價(jià)格。

三、應(yīng)用案例分析

本文將運(yùn)用之前計(jì)算的二叉樹(shù)利率路徑，對(duì)江蘇吳中集團(tuán)BT項(xiàng)目回購(gòu)款（吳中收益），南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)（吳中收益），南通天電銷售資產(chǎn)（天電收益）三個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)分析。

目前企業(yè)資產(chǎn)證券化都是采用專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，三個(gè)計(jì)劃的受益憑證面值為均為100，均按面值發(fā)行，每年還本付息，預(yù)期年收益率分別為3.2%-4.14%，2.8%-3.6%，3.742%。各期現(xiàn)金流量如表2、3、4所示：

把各節(jié)點(diǎn)的利率和各期現(xiàn)金流量代入下述公式求出各利率路徑下的現(xiàn)值：

其中，PVn為第n條利率路徑下的現(xiàn)金流，CFi為第i期的現(xiàn)金流入，rm為相應(yīng)節(jié)點(diǎn)的利率。

將各利率路徑下的現(xiàn)值求平均即得到每份受益憑證的價(jià)格，如表5所示：

運(yùn)用上述方法得到的現(xiàn)值分別為101.63、101.41和102.49，均大于其發(fā)行價(jià)格100，這主要是由于利率的波動(dòng)導(dǎo)致了現(xiàn)金流的變動(dòng)，從而使價(jià)格發(fā)生變化。如果只是以單一的收益率進(jìn)行折現(xiàn)，則忽略了利率波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的影響，收益率定得過(guò)高，必然對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行低估。

而天電收益的價(jià)格明顯高于其他兩個(gè)，主要是由于它各期的現(xiàn)金流量分布不均，第一期只有1.23，只占1%左右，而第三期最高，為50.34，超過(guò)了50%。可見(jiàn)，各期現(xiàn)金流量的不同，也極大地影響了現(xiàn)值的大小，而各期采用不同的折現(xiàn)率更能準(zhǔn)確反映出這一影響。如果只采用單一的折現(xiàn)率，假設(shè)為其預(yù)期收益率3.742%，則得到的現(xiàn)值為100.5，顯然低估了債券的價(jià)格。

本文為計(jì)算簡(jiǎn)便對(duì)利率路徑進(jìn)行簡(jiǎn)單的模擬，只模擬了八條，主要是介紹這一思路。利率路徑模擬得越多，計(jì)算結(jié)果將越精確。通常運(yùn)用蒙特卡羅法模擬成千上萬(wàn)條路徑，其結(jié)果將更接近實(shí)際。

四、結(jié)論

本文主要對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)進(jìn)行了分析，旨在明確我國(guó)目前企業(yè)適合證券化的估價(jià)方法。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)支持證券的合理定價(jià)對(duì)其在證券市場(chǎng)上的操作有直接的指導(dǎo)意義，同時(shí)也為監(jiān)管層正確評(píng)價(jià)資產(chǎn)支持證券提供了一個(gè)分析思路。對(duì)于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，如何計(jì)算證券的收益率及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行有著現(xiàn)實(shí)意義。資產(chǎn)證券化有利于還企業(yè)盤(pán)活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

篇（4）

一、理論基礎(chǔ)

(一)基本特征

資產(chǎn)證券化可以把一些不容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，比如說(shuō)定期存單之類的變現(xiàn)，使其可以在公開(kāi)市場(chǎng)上交易。要說(shuō)最顯著的特征應(yīng)該是有具體資產(chǎn)支撐，資產(chǎn)證券化發(fā)行證券是為了籌集到資金，而且有具體的資產(chǎn)可以作為這項(xiàng)證券的基礎(chǔ)，證券的收益也是來(lái)自于這些具體資產(chǎn)。第三，資產(chǎn)證券化之所以是一種創(chuàng)新，是因?yàn)楸举|(zhì)上，交易發(fā)起人通過(guò)把資產(chǎn)(大多數(shù)情況下為應(yīng)收賬款)打包重組為證券并將其出售給投資者，這樣就變現(xiàn)了資產(chǎn)。

(二)交易流程

1．建立特殊目的載體(SPV);2．選擇合適的資產(chǎn)并建造“資產(chǎn)池”;3．在有具體資產(chǎn)作為基礎(chǔ)的情況下，spv將證券出售;4．償付證券。

(三)參與的各個(gè)主體

1．發(fā)起人。發(fā)起人，同時(shí)也作為權(quán)益的受益人，發(fā)起應(yīng)收賬款，并選擇合適的資產(chǎn)作為支撐資產(chǎn)證券化的資金池，這個(gè)資金池用于匯聚各方投資者的資金，然后將這些資金轉(zhuǎn)移給spv，并由spv來(lái)發(fā)行資產(chǎn)。2．特殊目的載體(spv)。為了順利交易那些基礎(chǔ)資產(chǎn)必須成立專門(mén)的機(jī)構(gòu)，于是spv應(yīng)運(yùn)而生，spv的形式有:信托、合伙和公司，它有以下作用:購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)并增加其信用等級(jí)，以便能在市場(chǎng)上賣個(gè)好價(jià)錢(qián);但是信用增級(jí)不是靠其自己，而是要聘請(qǐng)專業(yè)的機(jī)構(gòu);選擇中介機(jī)構(gòu)為交易服務(wù);選擇合適的券商，委托其發(fā)行證券;委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。3．專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)。這個(gè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)商，是專門(mén)針對(duì)借款人，為了收集其還款而成立的。服務(wù)商的作用有:收集借款人定期的還款;把這些還款存到受托人設(shè)立的特別賬戶;對(duì)所有借款人還款的情況進(jìn)行監(jiān)督;在借款人無(wú)法正常還款的情況下進(jìn)行補(bǔ)救。4．受托人。受托人主要為投資者服務(wù)，管理資金和償付。主要作用有:代表證券持有人的利益而持有抵押品;定期向投資者償還本息;把多余的資金用于投資;注冊(cè)及轉(zhuǎn)移事務(wù);向投資者提供報(bào)告;違約時(shí)實(shí)施補(bǔ)救措施。5．信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)存在的必要性就在于信用增級(jí)可以增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。形式有:第三方擔(dān)?；蜻@通過(guò)資產(chǎn)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)?！，F(xiàn)在的交易大部分使用的方式將內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩者都囊括了進(jìn)來(lái)，最終選擇的是能使成本最小化的方式。6．信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)券化交易中起著至關(guān)重要的作用。他不僅幫助發(fā)行人確定信用增級(jí)的方式和規(guī)模，而且為投資者建立了一個(gè)明確的、可以被理解和接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)其嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序和標(biāo)準(zhǔn)為投資者提供了最佳的保護(hù)。

二、實(shí)例:H水電

這項(xiàng)計(jì)劃的財(cái)務(wù)顧問(wèn)是華能資本服務(wù)有限公司，計(jì)劃管理人是招商證券，期限長(zhǎng)達(dá)38個(gè)月，以H水電有限公司擁有專項(xiàng)計(jì)劃成立開(kāi)始計(jì)時(shí)，招商證券負(fù)責(zé)發(fā)行總規(guī)模為20億的收益憑證。在這其中，優(yōu)先級(jí)和次級(jí)受益憑證的規(guī)模分別為19．8億和2000萬(wàn)。境內(nèi)合格投資者(QDII)負(fù)責(zé)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)收益憑證，H公司則認(rèn)購(gòu)次級(jí)收益憑證。優(yōu)先級(jí)收益憑證的期限有三種，分別是三年、四年和五年，前面兩種使用固定利率計(jì)息，而五年期的品種使用浮動(dòng)利率計(jì)息。這一項(xiàng)目使用了內(nèi)部信用增級(jí)與外部信用增級(jí)相結(jié)合的方法，前者包括現(xiàn)金儲(chǔ)備、超額抵押以及優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，后者主要是由中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行提供擔(dān)保，項(xiàng)目通過(guò)兩種增級(jí)的方式達(dá)到了保障投資者收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。最后評(píng)級(jí)的結(jié)果是三A級(jí)，由大公國(guó)際資信評(píng)估公司給出。這次應(yīng)收帳款證券化項(xiàng)目的基本流程是:1．H水電有限公司首先要把上億元的應(yīng)收帳款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收帳款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。H水電有限公司委托國(guó)內(nèi)知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu):大公國(guó)際，得到了AAA的分級(jí)，這是短期融資信用最高的級(jí)別。2．H水電有限公司集團(tuán)向所有客戶說(shuō)明付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至SPV(特別目的公司)－中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的帳戶。3．H水電有限公司集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。4．招商證券負(fù)責(zé)認(rèn)購(gòu)所有應(yīng)收賬款。5．由于招商證券向投資者發(fā)行計(jì)劃受益憑證。獲得資金后，再間接付至H水電有限公司的專用帳戶。6．招商證券從計(jì)劃受益憑證上獲得資金并付給SPV。

三、案例分析

(一)H水電資產(chǎn)證券化中的各參與方

在這個(gè)項(xiàng)目中，H作為原始權(quán)益人、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行作為特殊目的載體(spv)、招商證券股份有限公司作為專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則有大公國(guó)際擔(dān)綱。

1．原始權(quán)益人:H。H水電有限公司是由華能集團(tuán)控股和管理的大型流域水電企業(yè)。主要從事瀾滄江流域及周邊地區(qū)水電資源的開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)，擁有大型水電工程建設(shè)和大規(guī)模水電站集群運(yùn)營(yíng)管理豐富經(jīng)驗(yàn)，積極探索太陽(yáng)能光伏、風(fēng)電、頁(yè)巖氣等新能源建設(shè)運(yùn)營(yíng)，堅(jiān)定不移實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，參與周邊國(guó)家清潔能源開(kāi)發(fā)。

2．SPV(特殊目的載體———中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行。2013年，由美國(guó)的《財(cái)富》雜志評(píng)選的全球五百?gòu)?qiáng)銀企業(yè)中，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行位列第六十四位;由英國(guó)《銀行家》雜志評(píng)選的全球銀行1000強(qiáng)排名當(dāng)中，以2012年的一級(jí)資本排名計(jì)算，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行位列第10位。2013年，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為A/A－1，穆迪銀行存款評(píng)級(jí)為A1/P－1，惠譽(yù)長(zhǎng)/短期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為A/F1;以上評(píng)級(jí)前景展望均為“穩(wěn)定”。

3．專門(mén)服務(wù)機(jī)構(gòu)———招商證券。招商證券是招商局旗下的一家券商，自創(chuàng)立以來(lái)已經(jīng)過(guò)十九年的風(fēng)語(yǔ)，招商證券無(wú)論是單項(xiàng)業(yè)務(wù)的水平還是綜合實(shí)力都能夠進(jìn)入國(guó)內(nèi)前列，它是我國(guó)第一批具有自營(yíng)、網(wǎng)上交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的券商、第一批主承銷商、證交所第一批會(huì)員、第一批經(jīng)核準(zhǔn)的綜合類券商、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的第一批成員，自2007年8月至今，該公司已經(jīng)連續(xù)八年被證監(jiān)會(huì)評(píng)定為A類A級(jí)券商。

4．信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一大公國(guó)際。H水電有限公司委托知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu):大公國(guó)際，得到了AAA的分級(jí)，這個(gè)級(jí)別已經(jīng)是短期融資的最高級(jí)。有了優(yōu)秀的級(jí)別作為保障，這筆資產(chǎn)得以注入中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行建立的資金池。

(二)H水電有限公司資產(chǎn)證券化的徽觀分析

1．相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)，H水電有限公司通過(guò)資產(chǎn)證券化融資有不分散股權(quán)和控制權(quán)的好處。

2．與發(fā)行企業(yè)債券這種直接融資方式相比，資產(chǎn)證券化有一些獨(dú)有的優(yōu)勢(shì):比如企業(yè)破產(chǎn)后，就不會(huì)出現(xiàn)債權(quán)人進(jìn)行追索進(jìn)而提前一步分享企業(yè)資產(chǎn)的情況，所以這樣做可以分散風(fēng)險(xiǎn)。H水電有限公司利用應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化這一融資方式就可以避免這一風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)的優(yōu)劣不受H公司自身的影響。

3．應(yīng)收賬款可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)支撐證券，H水電有限公司就敢于進(jìn)行大膽銷售，甚至采取賒銷，這樣可以提高生產(chǎn)和銷售的效率。這也會(huì)使應(yīng)收帳款和流動(dòng)資產(chǎn)大大增加，從而提高流動(dòng)比率

四、總結(jié)

H水電有限公司這次結(jié)合了國(guó)內(nèi)的各方優(yōu)質(zhì)資源成功地完成了一次資產(chǎn)重組，這次資產(chǎn)證券化提升了H的聲譽(yù)也改變了其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化，為進(jìn)一步融資和擴(kuò)大發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，從這一案例可以認(rèn)識(shí)到:我國(guó)的資產(chǎn)證券化已經(jīng)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，每個(gè)案例有其自身的特殊情況，我們應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析，而不能以偏概全。因此，到底什么才是時(shí)候我國(guó)資產(chǎn)證券化的一般模式這個(gè)問(wèn)題還有值得繼續(xù)研究。

篇（5）

1.增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，這就使得商業(yè)銀行在不改變負(fù)債的情況下，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)了傳統(tǒng)銀行盈利性、流動(dòng)性和安全性之間的矛盾。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行則可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以繼續(xù)維持其原有的穩(wěn)定的客戶群。

2.有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率低于8%的標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)貸款進(jìn)行證券化可以降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度，改善資本充足率。開(kāi)展低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配。

3.有利于增強(qiáng)盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長(zhǎng)、利潤(rùn)薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。

4.有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。雖然近幾年通過(guò)努力，我國(guó)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率有所下降，但仍高于國(guó)際水平，且不良貸款絕對(duì)額巨大，對(duì)我國(guó)金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤(pán)活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

二、我國(guó)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)現(xiàn)狀及信貸資產(chǎn)證券化面臨的障礙

(一)信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差

我國(guó)商業(yè)銀行的負(fù)債以短期存款為主，而本應(yīng)由資本市場(chǎng)承擔(dān)的公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目卻主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款比重逐年上升。銀行資產(chǎn)(主要是信貸資產(chǎn))長(zhǎng)期化與負(fù)債短期化、貸款流動(dòng)性降低與存款流動(dòng)性增強(qiáng)兩對(duì)矛盾并存，使銀行“短借長(zhǎng)用”的矛盾越來(lái)越突出，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，不良資產(chǎn)比重高，運(yùn)作效率低

由于創(chuàng)新工具的缺乏，商業(yè)銀行只能被動(dòng)持有中、長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)，現(xiàn)實(shí)或潛在風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)、有效地分散、對(duì)沖和轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對(duì)額巨大。商業(yè)銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)，只能在未來(lái)不定期的收回資金，具有很大的不可預(yù)測(cè)性和不穩(wěn)定性，且需耗費(fèi)大量的人力、物力以及時(shí)間和精力。

(三)商業(yè)銀行資本金不足，盈利能力下降

近年來(lái)，隨著我國(guó)金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，商業(yè)銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業(yè)銀行收入的主要來(lái)源仍依靠傳統(tǒng)的利差收入，中間業(yè)務(wù)收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產(chǎn)，導(dǎo)致商業(yè)銀行盈利能力下降。

另外，我國(guó)對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化，無(wú)論是理論知識(shí)還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是金融環(huán)境還是法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。突出表現(xiàn)為：資本市場(chǎng)規(guī)模小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品單一、相關(guān)法律法規(guī)不健全、信用評(píng)級(jí)制度不完善、缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)育程度低、資產(chǎn)支持證券的需求不足等等。

三、實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的建議

(一)完善相關(guān)法律法規(guī)。推行資產(chǎn)證券化需要提供一系列的法律、法規(guī)、政策、制度保障。我國(guó)政府應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，在市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出，各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規(guī)，并根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善，為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場(chǎng)建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。信貸資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，它需要養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者提供穩(wěn)定的資金。由于資產(chǎn)支撐證券的復(fù)雜性，個(gè)人投資者不能自覺(jué)地防范風(fēng)險(xiǎn)，也不能進(jìn)行深入細(xì)致的分析，難以及時(shí)科學(xué)的調(diào)整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產(chǎn)證券化時(shí)，要完善資本市場(chǎng)建設(shè)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，為銀行信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度，培育具有影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)支撐證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于能否被投資者所認(rèn)可，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具的資信評(píng)級(jí)結(jié)果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正、透明的信用評(píng)級(jí)體系，培育一批國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性的、在國(guó)際具有一定影響力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。另外，要加強(qiáng)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

(四)根據(jù)我國(guó)銀行實(shí)際，選擇適宜證券化的資產(chǎn)。國(guó)際資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明，并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件：能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，而且平均償還期至少為一年；債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信，以保證資產(chǎn)支撐證券的未來(lái)現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性；證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。

(五)培養(yǎng)相關(guān)高素質(zhì)人才。信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程需要進(jìn)行大量的資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、發(fā)行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會(huì)計(jì)等問(wèn)題。因此，信貸資產(chǎn)證券化的推進(jìn)需要大量既懂得法律、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收方面的知識(shí)，又掌握資產(chǎn)證券化專業(yè)知識(shí)，既有先進(jìn)的理論和實(shí)踐知識(shí)，又充分了解我國(guó)的金融市場(chǎng)情況、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)稅制度的復(fù)合型人才。政府和各商業(yè)銀行應(yīng)加大對(duì)現(xiàn)有相關(guān)從業(yè)人員及未來(lái)人才的培養(yǎng)。

篇（6）

一、阿里金融突圍案例分析

1.阿里金融基本情況

阿里金融亦稱阿里小貸，泛指為小微金融服務(wù)集團(tuán)（籌）旗下微貸事業(yè)部所從事的微貸業(yè)務(wù)，主要面向小微企業(yè)、個(gè)人創(chuàng)業(yè)者提供小額信貸等業(yè)務(wù)。目前阿里小貸已經(jīng)搭建了分別面向阿里巴巴B2B平臺(tái)小微企業(yè)的阿里貸款業(yè)務(wù)群體，和面向淘寶、天貓平臺(tái)上小微企業(yè)、個(gè)人創(chuàng)業(yè)者的淘寶貸款業(yè)務(wù)群體，并已經(jīng)推出淘寶（天貓）信用貸款、淘寶（天貓）訂單貸款、阿里信用貸款等微貸產(chǎn)品。截至2014年2月，阿里小貸服務(wù)的小微企業(yè)已經(jīng)超過(guò)70萬(wàn)家。

2.阿里金融的資產(chǎn)證券化案例

（1）資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化與原本的證券發(fā)行不同之處在于前者是以組建的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)，而后者是以公司自身為基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的組合為主要支持，或是以特定的現(xiàn)金流為主要支持發(fā)行的可以交易的證券。是一種新興的融資形式。

（2）資產(chǎn)證券化融資的背景分析

阿里旗下三個(gè)平臺(tái)主要面向小微企業(yè)或者個(gè)人，這些客戶普遍存在融資困難的問(wèn)題，往往因資金的約束阻礙自身的發(fā)展，這也同樣限制了平臺(tái)提供商阿里巴巴集團(tuán)自身的發(fā)展。為了解決這一困境，阿里金融在2010年和2011這兩年之間創(chuàng)辦了兩家小額信貸公司。兩個(gè)小額信貸公司為平臺(tái)中小型和微型企業(yè)及個(gè)人提供短期小額靈活的純信用貸款服務(wù)。擺脫了小微企業(yè)和個(gè)人不能獲得傳統(tǒng)金融貸款的限制。與傳統(tǒng)的銀行貸款相比，純信用貸款不需要任何抵押，只依靠歷史交易數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)判客戶信用。這對(duì)于小微企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，是解決自身融資問(wèn)題的絕佳選擇。使得更多的中小企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者參與了阿里的平臺(tái)。

目前在解決中國(guó)中小企業(yè)融資困境的成功案例無(wú)疑是阿里小貸，可是這種小貸模式仍然存在相當(dāng)?shù)木窒扌?。通常情況下，銀行貸款同時(shí)可以吸收存款，可是阿里小貸公司卻不能吸收存款，它只有自己的資本金和外加從銀行融入資金兩部分。這使得阿里小貸的資金水平相比銀行存在很大的差距。如果申請(qǐng)銀行牌照，也有諸多約束的問(wèn)題，比如銀行現(xiàn)階段還不能像阿里小貸那樣異地貸款，異地客戶實(shí)時(shí)面對(duì)面交易等，再者說(shuō)銀行牌照的申請(qǐng)?jiān)诙虝r(shí)間內(nèi)也難以實(shí)現(xiàn)。阿里巴巴試圖出售貸款以便回籠資金，然后利用回籠的資金放貸，從而加速該信托計(jì)劃的資金周轉(zhuǎn)，盡量增加貸款資金。具體操作是在2012年6月和9月，重慶阿里小貸委托山東信托公司先后兩次共向社會(huì)募集資金近1億元。但畢竟信托計(jì)劃的性質(zhì)屬于是私募行為，在融資規(guī)模上國(guó)家會(huì)加以限制。另外，信托融資過(guò)程中要支付信托公司以及募集者一定的報(bào)酬和豐厚的回報(bào)，因此募集資金的成本會(huì)很高，這樣對(duì)試圖在金融領(lǐng)域謀求更大發(fā)展的阿里金融顯然是不滿足的。

經(jīng)過(guò)不斷的嘗試后，最終阿里小貸最終選擇了資產(chǎn)證券化這種更為有效的融資手段。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有標(biāo)準(zhǔn)化、流通性較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，所以吸引了眾多的投資者。這種融資方式有能力進(jìn)行大規(guī)模融資，同時(shí)降低了融資成本。阿里小貸以原有資產(chǎn)證券化帶來(lái)的收益擴(kuò)大自身資產(chǎn)規(guī)模，這樣又能克服發(fā)行的資產(chǎn)支持證券期限較長(zhǎng)的弊端，滿足阿里小貸“金額小、期限短、隨借隨還”的特點(diǎn)。

（3）資產(chǎn)證券化的實(shí)施

阿里金融設(shè)置“專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，將50億元貸款組合出售給東方證券公司，由東方證券面向市場(chǎng)發(fā)行50億元金融證券，這50億元分成兩部分出售給投資者，一部分是優(yōu)先證券40億元，另一部分是次級(jí)證券10億元。優(yōu)先證券優(yōu)先償還貸款的本息以實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。社會(huì)投資者購(gòu)買(mǎi)大部分的優(yōu)先證券，而阿里巴巴則主要消化掉次級(jí)證券。由于優(yōu)先證券信用等級(jí)較高，因此融資成本比較低。整個(gè)過(guò)程實(shí)際上是阿里小貸通過(guò)資產(chǎn)證券化出售給投資者40億元的貸款。資金快速回籠40億元，進(jìn)而使得阿里小貸公司能夠繼續(xù)發(fā)放新的貸款。換言之，資產(chǎn)證券化可以是中小企業(yè)和個(gè)人的一種嶄新的融資手段。

同時(shí)阿里金融開(kāi)創(chuàng)了自己新的利潤(rùn)增長(zhǎng)方式。該筆貸款的利息大概是證券化產(chǎn)品成本的三倍。如果控制合理，管理得當(dāng)，那么除掉資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中的各項(xiàng)費(fèi)用，從出售資產(chǎn)組合的貸款中，阿里金融可以獲得近10%的利潤(rùn)。這樣阿里巴巴放大了更多的資金以更大規(guī)模的貸款來(lái)支持中小微企業(yè)及個(gè)人客戶的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而良性促進(jìn)阿里巴巴自身的發(fā)展壯大。

二、中小企業(yè)融資的啟示

1.資產(chǎn)證券化融資對(duì)中小企業(yè)融資的意義

（1）有效的提高了中小企業(yè)資信等級(jí)，避免因資本抵押擔(dān)保的問(wèn)題融資難

企業(yè)傳統(tǒng)的融資方式，主要基于企業(yè)自身的信用等級(jí)，但對(duì)于中小企業(yè)是很難達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的。而資產(chǎn)證券化則把優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)用于證券化并由專門(mén)的運(yùn)行機(jī)構(gòu)SPV管理以解決這一問(wèn)題。SPV主要功能是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的過(guò)程中，證券化資產(chǎn)的采購(gòu)，包裝，并管理證券投資者購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品。具體操作流程以證券化產(chǎn)品效益循環(huán)生成資產(chǎn)池，整個(gè)過(guò)程規(guī)避企業(yè)自身信用情況，較好地回避中小企業(yè)資信等級(jí)相比大型企業(yè)資信等級(jí)較低的情況。而中小企業(yè)因?yàn)闆](méi)有足夠的抵押擔(dān)保有形資產(chǎn)和無(wú)法從銀行獲得貸款的問(wèn)題可以由資產(chǎn)證券化順利解決。由于貸款償還擔(dān)保直接基于預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，所以不需要額外的抵押有形資產(chǎn)。

（2）提高了資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)性和流通性，有助于中小企業(yè)籌集資金

與傳統(tǒng)的融資方式如借款、債券等區(qū)別在于企業(yè)資產(chǎn)證券化融資是一種資產(chǎn)型的融資形式。它是唯一能夠確認(rèn)可用現(xiàn)金的增加、證券化資產(chǎn)的減少和所有證券相關(guān)的收益或虧損，但不去確認(rèn)負(fù)債。所以公司在資產(chǎn)證券化融資期間并沒(méi)有擴(kuò)大現(xiàn)有公司債務(wù)比率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在融入所需資本的同時(shí)，將融資方流動(dòng)性緩慢且較弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性積極并較強(qiáng)的資產(chǎn)，使資產(chǎn)的流動(dòng)性和償還能力得到有效提高。

（3）降低了融資過(guò)程中的成本

構(gòu)建穩(wěn)定交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)信用增強(qiáng)技術(shù)使得資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)基礎(chǔ)得到改善，優(yōu)化發(fā)行的證券化產(chǎn)品的條件。使得證券可以用大于等于其面值的價(jià)格發(fā)行，而且與支付債券融資的利息相比，支付給投資者的利息要低得多。由于資產(chǎn)證券化相關(guān)制度要求SPV組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，業(yè)務(wù)規(guī)模小，專注于資產(chǎn)證券化，所以SPV幾乎沒(méi)有破產(chǎn)損失的任何風(fēng)險(xiǎn)。因此在融資過(guò)程中也就不需要支付其他可能的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而進(jìn)一步降低融資成本。

（4）降低中小企業(yè)在融資過(guò)程中可能承受的損失

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資使得證券化的資產(chǎn)相對(duì)隔離，有效避免投資者和企業(yè)之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，減小融資時(shí)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，增加了公司的自由現(xiàn)金流證券化，可以通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)管理實(shí)現(xiàn)資本收益。

2.證券化資產(chǎn)的選擇

并不是所有的中小企業(yè)的資產(chǎn)可以被證券化，并根據(jù)市場(chǎng)情況，資產(chǎn)證券化主要有以下選擇：

（1）貿(mào)易應(yīng)收款

中小企業(yè)相比大型企業(yè)，證券化的案例很少。主要原因是無(wú)論從規(guī)模上、信用評(píng)級(jí)上還是從應(yīng)收款的實(shí)現(xiàn)水平上，中小企業(yè)都不及大型企業(yè)強(qiáng)。因此，小型和中型企業(yè)一般不選擇這種資產(chǎn)進(jìn)行證券化。但是，在我國(guó)市場(chǎng)中存在一些依托于大型企業(yè)的配套中小型企業(yè)，比如為上汽集團(tuán)生產(chǎn)零配件的下屬中小型配套企業(yè)；另外還有一些產(chǎn)品面向國(guó)際市場(chǎng)并已經(jīng)擁有穩(wěn)定的客戶群或者是在某個(gè)市場(chǎng)中擁有無(wú)可替代的壟斷地位的中小企業(yè)，如溫州服裝生產(chǎn)企業(yè)。這類企業(yè)應(yīng)收款相比普通中小企業(yè)更穩(wěn)定，也更不容易產(chǎn)生壞賬，將其整合重組后可以達(dá)到證券化的標(biāo)準(zhǔn)。

（2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入

小型和中型高科技企業(yè)的特點(diǎn)是企業(yè)擁有自己的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但不是能將知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成收益。而且國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展程度較國(guó)外相比很低，所以這種企業(yè)的融資的資金缺口往往無(wú)法解決。證券化操作的現(xiàn)金流主要由知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)產(chǎn)生。這種方法通過(guò)采用破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)等技術(shù)在滿足企業(yè)對(duì)資金需求的同時(shí)，較為有效地減少了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會(huì)吸引中小型投資組織和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)。獲得的資金可以用來(lái)增減知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)鏈。

（3）公司在營(yíng)項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化

中小企業(yè)在尚未成熟階段依靠企業(yè)自身的積累是不夠的。公司在營(yíng)項(xiàng)目初期階段并沒(méi)有能力進(jìn)行外部融資，所以一些在未來(lái)可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的在營(yíng)項(xiàng)目因缺乏資金投入而導(dǎo)致發(fā)育不良，無(wú)法擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模，壓制了本來(lái)應(yīng)有的發(fā)展前景。在這種情況下，利用資產(chǎn)證券化可以將在營(yíng)項(xiàng)目的預(yù)期收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV。這樣SPV可以使用基于在營(yíng)項(xiàng)目的預(yù)期收益向社會(huì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)籌集企業(yè)在項(xiàng)目初期無(wú)法獲得的資金，來(lái)擴(kuò)大在營(yíng)項(xiàng)目的生產(chǎn)規(guī)模，使項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿Φ靡皂樌_(kāi)發(fā)。在國(guó)際市場(chǎng)，這種資產(chǎn)證券化操作較為常見(jiàn)，往往可以使空有項(xiàng)目卻苦無(wú)資金的中小企業(yè)順利融資。

3.中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的措施

（1）提升資信水平

中小企業(yè)信用等級(jí)在證券化過(guò)程中會(huì)在相當(dāng)大的程度上影響資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的歸集和分配。如果企業(yè)資信等級(jí)不足，企業(yè)的證券化產(chǎn)品就會(huì)出現(xiàn)定價(jià)困難或價(jià)格與市場(chǎng)公允價(jià)值嚴(yán)重不符，這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化無(wú)法正常開(kāi)始。所以資信等級(jí)對(duì)于中小企業(yè)開(kāi)展證券化工作是一個(gè)很重要的前提。

（2）政府出資建立SPV

有政府背景的SPV相比其他SPV有以下優(yōu)點(diǎn)：第一，政府可以使用官方手段強(qiáng)化SPV的通過(guò)成立相關(guān)法案、使用宏觀調(diào)控手段和借助政府的影響力來(lái)協(xié)助SPV發(fā)展。第二，由政府參與成立的SPV資信水平相對(duì)較高，有利于吸引投資者。

（3）設(shè)立專項(xiàng)投資基金

目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)依然存在相當(dāng)大的缺陷，中小企業(yè)資產(chǎn)依靠證券化來(lái)籌集資本是一項(xiàng)新興業(yè)務(wù)，需要依靠政府部門(mén)的大力幫助來(lái)推動(dòng)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。因此，政府應(yīng)設(shè)置一個(gè)特別基金，以改善小型和中型企業(yè)資產(chǎn)證券化環(huán)境，使證券市場(chǎng)更積極。

（4）加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的制定

對(duì)有價(jià)證券信用的評(píng)級(jí)是中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵一步，這可以有效減少企業(yè)與第三方機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，具體途徑有：嚴(yán)格要求進(jìn)入市場(chǎng)的硬性條件，對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)的證券化產(chǎn)品實(shí)行登記、備案等管理措施；使用專業(yè)的模式和標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用科學(xué)方法進(jìn)行評(píng)估；在信用等級(jí)評(píng)定方面，完善評(píng)估相關(guān)的法律法規(guī)，從實(shí)際操作出發(fā)，做到長(zhǎng)久的法制化。

（5）培養(yǎng)高素質(zhì)的金融人才

需要很多在證券擔(dān)保、金融評(píng)估、會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)方面均有高水平的專業(yè)金融專業(yè)人士。要想達(dá)到市場(chǎng)的要求，應(yīng)著重培養(yǎng)一批兼具先進(jìn)的金融理論與知識(shí)儲(chǔ)備，又能充分與具體實(shí)踐相結(jié)合，嚴(yán)格遵守有關(guān)法律、法規(guī)的高素質(zhì)的金融人才。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的商場(chǎng)中尋求生存和發(fā)展，首先必須要打破金融瓶頸，需要?jiǎng)?chuàng)新提高金融體系的資產(chǎn)流動(dòng)性，增加資金投入，最關(guān)鍵的一步是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作整合了資金、技術(shù)與管理，有機(jī)結(jié)合了投資者、中介機(jī)構(gòu)（風(fēng)險(xiǎn)資本商）和企業(yè)管理層三方為一個(gè)系統(tǒng)，建立了完整的與績(jī)效掛鉤的激勵(lì)機(jī)制，從而有效規(guī)避股權(quán)融資過(guò)程中的所有權(quán)問(wèn)題，擺脫了傳統(tǒng)的債權(quán)融資中，投資者對(duì)企業(yè)激勵(lì)機(jī)制不清楚的狀況。在機(jī)制上促進(jìn)了信息通暢清晰，更好地解決了買(mǎi)賣各方信息的對(duì)稱問(wèn)題，提高了融資效率。貨幣流動(dòng)性通過(guò)資產(chǎn)證券化得以顯著提高，在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間較好斡旋，使得中小微企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者逐步走出金融困境，步伐更大地迅猛發(fā)展。

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篇（7）

融資租賃資產(chǎn)具有先天的優(yōu)勢(shì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定，且3-5年的中長(zhǎng)期租賃期限與證券期限非常匹配。自ABS發(fā)行由行政審批改為備案制以來(lái)，融資租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈井噴式發(fā)展。WINDS數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，租賃資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)行一舉突破千億級(jí)規(guī)模，發(fā)行租賃ABS規(guī)模達(dá)1，239.66億元。2016年的發(fā)行規(guī)模超過(guò)了歷史上所有年份租賃ABS發(fā)行規(guī)模之和②。規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，租賃ABS發(fā)行利率呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢(shì)。2016年租賃ABS平均利率低于五年期內(nèi)同期貸款基準(zhǔn)利率4.75%，四季度優(yōu)先級(jí)平均利率更是低至4.14%。

公司經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，無(wú)論是信用評(píng)級(jí)水平還是基礎(chǔ)資產(chǎn)儲(chǔ)備，均已為發(fā)行資產(chǎn)支持證券打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。為了更好地取得邊際效益，通過(guò)主動(dòng)的負(fù)債管理，充分發(fā)揮杠桿效用，公司抓住這一有利窗口期，適時(shí)啟動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行工作。與國(guó)金證券（2016年ABS發(fā)行單數(shù)市場(chǎng)排名第一）合作發(fā)行“國(guó)金證券-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”。

一、國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)概況

（一）專項(xiàng)計(jì)劃基本情況

2016年11月10日，公司作為原始權(quán)益人發(fā)起的“國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功掛牌（證券代碼：142356-142368）。作為公司首期租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模為26.51億元，由優(yōu)先A級(jí)（AAA）和優(yōu)先B級(jí)（AA+）及次級(jí)證券構(gòu)成，期限五年，國(guó)金證券股份有限公司擔(dān)任計(jì)劃管理人。

（二）產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)以及參與主體

本期專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來(lái)源，以基礎(chǔ)資產(chǎn)本金超額覆蓋、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押、差額支付承諾作為內(nèi)外部增信措施。計(jì)劃包含基礎(chǔ)資產(chǎn)25筆，租賃資產(chǎn)本金余額約為26.51億元。計(jì)劃分優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級(jí)三檔，優(yōu)先A與優(yōu)先B由國(guó)金證券負(fù)責(zé)包銷，將按照資產(chǎn)現(xiàn)金流再細(xì)分為12檔，其中：優(yōu)先A檔分為優(yōu)先A1-A9，票面利率為3.9%-4.5%，合計(jì)規(guī)模為21.21億，占比80%；優(yōu)先B檔分為優(yōu)先A10-A12，票面利率為5.0%-5.2%，合?規(guī)模為2.65億，占比10%；次級(jí)規(guī)模為2.65億，占比10%，由我公司全額認(rèn)購(gòu)。對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各期預(yù)期收益和全部未償本金余額的差額部分我公司承諾承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，整個(gè)計(jì)劃期限預(yù)計(jì)為5年，待優(yōu)先A及優(yōu)先B本息都兌付完畢后，計(jì)劃可提前終止。具體的交易結(jié)構(gòu)如下圖1：

因本專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、增信措施完善，以較低的發(fā)行價(jià)，獲得金融機(jī)構(gòu)、計(jì)劃管理人的廣泛關(guān)注和爭(zhēng)相認(rèn)購(gòu)，超額認(rèn)購(gòu)達(dá)5倍以上。這些都充分反映了資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)金租賃良好的社會(huì)信用基礎(chǔ)和優(yōu)良經(jīng)營(yíng)品質(zhì)的肯定。本次交易的主要參與方信息見(jiàn)下表1。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇

融資租賃資產(chǎn)池，由可用于轉(zhuǎn)讓的租賃資產(chǎn)構(gòu)成，由一系列要素相同的應(yīng)收租賃款項(xiàng)構(gòu)成：是融資租賃資產(chǎn)交易中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的來(lái)源和渠道。具備未來(lái)現(xiàn)金流穩(wěn)定、可靠、風(fēng)險(xiǎn)較小等特點(diǎn)。截至基準(zhǔn)日2016年7月1日，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的租賃合同均正常存續(xù)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)信息如下表2所示：

二、國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路分析

成功發(fā)行ABS產(chǎn)品的最基本條件就是需要具有清晰的動(dòng)機(jī)和可靠的交易結(jié)構(gòu)。本文以“國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為案例分析對(duì)象，基于ABS融資的核心動(dòng)機(jī)，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度分析該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（一）發(fā)行本期產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)分析

1.資金端雙向傳導(dǎo)

通過(guò)逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，優(yōu)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、內(nèi)外部增信，提高市場(chǎng)認(rèn)可度，降低綜合發(fā)行成本。提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化水平和透明度，充分披露信息，保護(hù)投資者利益，提高二級(jí)市場(chǎng)活躍度，從而促進(jìn)證券化市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展。

2.實(shí)業(yè)端雙向促進(jìn)

通過(guò)逐步完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，進(jìn)一步促進(jìn)融資租賃面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，回歸租賃本源，以專業(yè)化發(fā)展為導(dǎo)向，深入產(chǎn)業(yè)鏈條，更好的為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)，在M2整體穩(wěn)健的大環(huán)境下，緩沖結(jié)構(gòu)性、偶發(fā)性錢(qián)荒。設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高發(fā)行效率，降低發(fā)行成本，最終降低終端承租人綜合成本。

（二）存在的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施分析

1.資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的資金混同風(fēng)險(xiǎn)

作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，管理著基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款，其信用狀況好壞直接關(guān)系到基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全。一旦其信用狀況惡化，出現(xiàn)償債危機(jī)甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款可能會(huì)與其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失。

本計(jì)劃對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的資金劃轉(zhuǎn)設(shè)置了收款賬戶、監(jiān)管賬戶及托管賬戶的賬戶安排，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)于每個(gè)收入歸集日14：00前將屆時(shí)國(guó)金租賃收款賬戶中歸屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款（為本項(xiàng)之目的，不應(yīng)扣除執(zhí)行費(fèi)用）全部劃付至監(jiān)管賬戶，并不可撤銷地授權(quán)監(jiān)管銀行（監(jiān)管銀行同意接受該授權(quán)）于每個(gè)回收款轉(zhuǎn)付日16：00時(shí)前將監(jiān)管賬戶內(nèi)的全部回收款（不包括該等回收款在監(jiān)管賬戶內(nèi)產(chǎn)生的利息，該等利息由原始權(quán)益人享有）在扣除執(zhí)行費(fèi)用后的余額劃轉(zhuǎn)至專項(xiàng)計(jì)

劃賬戶。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在本計(jì)劃中，當(dāng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流可能不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額及在優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額支付前必須支付的各項(xiàng)稅費(fèi)，進(jìn)而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)原始權(quán)益人出具的《差額支付承諾函》，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報(bào)告日發(fā)出的報(bào)告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益或到期本金，則原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，可為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

3.入池資產(chǎn)與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券之間的利率風(fēng)險(xiǎn)

本次入池資產(chǎn)中所有基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的租賃合同以浮動(dòng)利率計(jì)價(jià)，并隨人民銀行貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整；根據(jù)本次專項(xiàng)計(jì)劃的兌付方案，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券均采用固定利率的計(jì)息方式，如計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)發(fā)生基準(zhǔn)利率下調(diào)事件，入池資產(chǎn)與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券之間的利差縮小可能影響優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息兌付，專項(xiàng)計(jì)劃將面臨一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)原始權(quán)益人出具的《差額支付承諾函》，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果根據(jù)托管銀行在托管銀行報(bào)告日發(fā)出的報(bào)告，托管賬戶內(nèi)資金余額按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益或到期本金，則原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)，可為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

4.在專項(xiàng)計(jì)劃成立日無(wú)法解除質(zhì)押等其他風(fēng)險(xiǎn)

本次入池資產(chǎn)中有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押給銀行，另有部分基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給保理銀行，若在專項(xiàng)計(jì)劃成立日無(wú)法解除質(zhì)押或清償完畢全部保理融資款，則前述基礎(chǔ)資產(chǎn)將不符合基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)《國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款》中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)的定義，基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保和基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記可在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日次日起10個(gè)工作日內(nèi)解除。國(guó)金租賃已對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保和基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓登記的解除事宜作出書(shū)面承諾，保理融資款在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立前清償完畢并由國(guó)金租賃合法取得該部分債權(quán)融資款對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

此外，根據(jù)《國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)買(mǎi)賣協(xié)議》的約定，計(jì)劃管理人在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日12：00之前向托管銀行發(fā)出付款指令，指示托管銀行將專項(xiàng)計(jì)劃募集資金中等于截至專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日應(yīng)付未付債權(quán)融資款金額的款項(xiàng)，分別劃付至債權(quán)人銀行的指定賬戶以代原始權(quán)益人向債權(quán)人銀行清償債權(quán)

融資款。

根據(jù)律師事務(wù)所出具的《關(guān)于國(guó)金證券股份有限公司國(guó)金-國(guó)金租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃之法律意見(jiàn)書(shū)》，在原始權(quán)益人和相關(guān)方解除完畢前述基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)押擔(dān)保和應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在擔(dān)保負(fù)擔(dān)或者其他權(quán)利限制。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)均可特定化，不存在重復(fù)轉(zhuǎn)讓融資的情況。以上安排能夠在一定程度上緩解該風(fēng)險(xiǎn)。

（三）現(xiàn)金流覆蓋測(cè)試分析

資產(chǎn)證券化之所以能夠成為低成本的融資方式，與其基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、可預(yù)測(cè)性是分不開(kāi)的?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流覆蓋測(cè)試是ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)的重要一環(huán)，分層設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)及每層證券的定價(jià)都取決于融資租賃資產(chǎn)池的現(xiàn)金流狀況?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流越穩(wěn)定，存在信息不對(duì)稱的可能性越低，?l行者和投資者的估值差距也就越小，進(jìn)而融資成本最小。

專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的現(xiàn)金流入，在支付當(dāng)期的利息收入稅費(fèi)、專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用、優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)證券預(yù)期本金及收益后，全部作為儲(chǔ)備進(jìn)行留存。對(duì)基準(zhǔn)日后每一筆租賃合同在預(yù)測(cè)期間的租金收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，匯總得到全部基礎(chǔ)資產(chǎn)的各期現(xiàn)金流，并根據(jù)分層情況測(cè)算每個(gè)預(yù)測(cè)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)池需要償還的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金及預(yù)期收益，測(cè)算得出基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流能夠?qū)?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金和收益提供較好的覆蓋。如下圖所示，在每個(gè)兌付日，專項(xiàng)計(jì)劃的現(xiàn)金流入均能對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本息產(chǎn)生

覆蓋。（見(jiàn)圖2）

（四）信用增級(jí)的方式分析

本專項(xiàng)計(jì)劃的收益及本金的償付內(nèi)部采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，外部則采用差額支付承諾的方式。

1.內(nèi)部信用支持――優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制及超額抵押內(nèi)部增信

本專項(xiàng)計(jì)劃的收益及本金的償付采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制并采用超額抵押內(nèi)部增信措施，其中，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為212，100.00萬(wàn)元，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬(wàn)元，次級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為26，500.00萬(wàn)元。以資產(chǎn)池應(yīng)收租金本金規(guī)模計(jì)算，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持證券可獲得優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券共計(jì)20.01%的信用支持，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持證券可獲得次級(jí)資產(chǎn)支持證券10.01%的信用支持。

同時(shí)，資產(chǎn)池現(xiàn)行加權(quán)平均利率與優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)計(jì)平均票面利率之間存在一定的超額利差，為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供了一定的信用支持。

2.外部信用支持――差額支付承諾

根據(jù)差額支付承諾人國(guó)金租賃出具的《差額支付承諾函》，國(guó)金租賃將對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付該兌付日應(yīng)付的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益或到期本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。差額支付承諾為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強(qiáng)的信用支持。

（五）發(fā)行ABS對(duì)公司的優(yōu)勢(shì)分析

1.加強(qiáng)融資功能，拓寬融資渠道、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)直接融資

ABS作為直接融資工具之一，因?yàn)榭梢灾苯訉?duì)接資本市場(chǎng)，有效打通低成本的直接融資渠道，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，為租賃公司提供新的資金來(lái)源，減輕對(duì)銀行貸款的依賴。通常ABS的融資成本低于同期銀行貸款利率，融資費(fèi)用的減少可以優(yōu)化公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)和速動(dòng)利率，增強(qiáng)公司自身信用等級(jí)和償債能力，使公司面臨較低的信用風(fēng)險(xiǎn)。ABS助力公司更直接更有效地破解了實(shí)體企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題。

從金融市場(chǎng)直接融資是一種低成本高效率的融資活動(dòng)，直接融資取代了間接融資，通過(guò)結(jié)構(gòu)化手段提升了信用等級(jí)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與市場(chǎng)資金的有效匹配，從而降低了融資成本，本期產(chǎn)品加權(quán)平均利率較銀行利率下降了約14%，融資比例提高了近30%，融資期限突破了傳統(tǒng)信貸的局限。

2.提高收益能力，釋放業(yè)務(wù)規(guī)模、賺取中間收入、提高資金使用效率

租賃資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃的原始資產(chǎn)生在實(shí)體企業(yè)，長(zhǎng)在租賃公司，租賃公司的資產(chǎn)主要是應(yīng)收融資租賃款，應(yīng)收款項(xiàng)到期日較長(zhǎng)，通過(guò)資產(chǎn)證券化，租賃公司可以將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款變現(xiàn)，將流動(dòng)性較差的租賃債權(quán)變現(xiàn)為流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加自身的資金流轉(zhuǎn)速度，大大縮短公司獲利及資金回籠時(shí)間，從而進(jìn)一步提升其融資能力和償債能力。加快項(xiàng)目滾動(dòng)開(kāi)發(fā)，改善租賃公司的資產(chǎn)流動(dòng)性和資金鏈，提升新業(yè)務(wù)獲利能力，從而更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

發(fā)行ABS可盤(pán)活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)流動(dòng)性，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，配置更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。公司未來(lái)的租金變成流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，該證券可以在上交所掛牌交易。通過(guò)創(chuàng)新的兌付方式，減少資金的沉淀和閑置，提高資金運(yùn)用效率，盤(pán)活存量項(xiàng)目前期投入，靈活自主地安排資金使用。

三、本案例特點(diǎn)及分析結(jié)論

本公司發(fā)行的該專項(xiàng)計(jì)劃采用了多種信用增級(jí)方式，以及經(jīng)典的現(xiàn)金流支付安排，發(fā)行金額大、發(fā)行利率低、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)新、認(rèn)購(gòu)情況熱。沒(méi)有選擇“資產(chǎn)出表”。從結(jié)果來(lái)看，本只證券化產(chǎn)品的作為公司首單資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行是較為成功的，在2016年證監(jiān)會(huì)主管發(fā)行的所有租賃ABS產(chǎn)品中規(guī)模排名第九名。得益于原始權(quán)益人及其股東在租賃行業(yè)的專業(yè)性，最后發(fā)行產(chǎn)品較為順利；其次，產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品設(shè)計(jì)合理，風(fēng)險(xiǎn)防范措施安排較為完善，使得最終產(chǎn)品成功發(fā)行。但從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度來(lái)看，本產(chǎn)品仍有進(jìn)一步的改進(jìn)空間：

（一）降低入池資產(chǎn)的集中度

在本產(chǎn)品的資產(chǎn)池中，應(yīng)收租賃款付款周期分布、行業(yè)分布以及地區(qū)分布相對(duì)比較集中，在一定程度上會(huì)降低ABS的信用評(píng)級(jí)。未來(lái)其他公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中可以采用篩選付款周期、行業(yè)、地域較為分散的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，分散入池資產(chǎn)的集中度。

（二）嘗試增加多種增信措施

本產(chǎn)品通過(guò)“差額支付承諾”為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的償付提供了較強(qiáng)的信用支持。由于外部增信措施對(duì)于提升產(chǎn)品的信用等級(jí)具有良好的效果，在以后的產(chǎn)品設(shè)計(jì)中可以采用其他的外部增信措施，從而達(dá)到進(jìn)一步降低融資成本的目的。

（三）提高次優(yōu)級(jí)證券的信用等級(jí)

通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的發(fā)行成本與信用評(píng)級(jí)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此通過(guò)提高次優(yōu)級(jí)證券的信用評(píng)級(jí)可以顯著的降低發(fā)行成本。提高次優(yōu)級(jí)的信用評(píng)級(jí)主要可以通過(guò)提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式。

（四）基于原始權(quán)益人需求合理選擇產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

由于“出表”型交易結(jié)構(gòu)存在融資效率較低的缺點(diǎn)，所以在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，不應(yīng)過(guò)度追求將租賃資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)出，需要在考慮原始權(quán)益人的需求的基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)品在“資產(chǎn)出表”和產(chǎn)品的融資成本之間進(jìn)行取舍和衡量，選擇最合適的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

篇（8）

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國(guó)華爾街的名言已經(jīng)在中國(guó)金融市場(chǎng)上生根開(kāi)花。這項(xiàng)最早起源于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國(guó)人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相爭(zhēng)奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國(guó)內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過(guò)程，經(jīng)過(guò)這一過(guò)程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開(kāi)買(mǎi)賣的證券的過(guò)程?！盙ardener(1991)對(duì)資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過(guò)金融市場(chǎng)得以部分或全部匹配的過(guò)程或是一種金融工具。開(kāi)放的市場(chǎng)信用（通過(guò)金融市場(chǎng)）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場(chǎng)信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程包括對(duì)個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級(jí)或評(píng)級(jí)等級(jí)，并出售給第三方投資者。國(guó)內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。目前國(guó)內(nèi)比較流行和相對(duì)簡(jiǎn)單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過(guò)分析可以看出來(lái)，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過(guò)程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡(jiǎn)稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡(jiǎn)稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見(jiàn)的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來(lái)看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡(jiǎn)單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來(lái)，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國(guó)外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）

SPV是專門(mén)為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來(lái)，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒(méi)有人格，即沒(méi)有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f(shuō)，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹(shù)立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過(guò)擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級(jí)和評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊(cè)登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購(gòu)等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請(qǐng)專門(mén)的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。

我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)對(duì)SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門(mén)為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊(cè)地、資本額限制、稅收等問(wèn)題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過(guò)協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對(duì)于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒(méi)有明確的界定。沒(méi)有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過(guò)“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無(wú)法按時(shí)對(duì)證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過(guò)程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來(lái)看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨(dú)立、公正的信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度仍不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級(jí)，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的操作過(guò)程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。

一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。

二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。如2001年美國(guó)發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險(xiǎn)

它又稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場(chǎng)利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對(duì)投資者的保護(hù)等。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過(guò)河，沒(méi)有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來(lái)推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長(zhǎng)期定價(jià)過(guò)低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤(rùn)來(lái)抵御來(lái)自市場(chǎng)的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國(guó)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過(guò)程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問(wèn)題，制定資產(chǎn)證券化過(guò)程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。

（二）規(guī)范信用評(píng)估體系

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評(píng)級(jí)制度及其運(yùn)作過(guò)程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評(píng)級(jí)工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評(píng)級(jí)體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。規(guī)范信用評(píng)級(jí)制度和運(yùn)作過(guò)程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國(guó)人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門(mén)的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場(chǎng)主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈?guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對(duì)虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測(cè)量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目標(biāo)，并根據(jù)對(duì)沖目標(biāo)，選擇合適的對(duì)沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對(duì)沖目標(biāo)，并實(shí)施對(duì)沖效果的評(píng)估。

資產(chǎn)證券化是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來(lái)。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程和大力營(yíng)造良好的外部環(huán)境，是我國(guó)有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

篇（9）

所謂資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動(dòng)性但卻可在未來(lái)某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機(jī)構(gòu)通過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益,從而增強(qiáng)資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場(chǎng)上交易,最終實(shí)現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。

一、中國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程

中國(guó)的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物,公開(kāi)發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國(guó)資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費(fèi)和向非本地登記車輛收取的過(guò)路費(fèi)所帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國(guó)外發(fā)行了2億美元債券,這是國(guó)內(nèi)第一個(gè)完全按照國(guó)際化標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購(gòu)辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國(guó)債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項(xiàng)。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年,中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位,標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。

2003年,中集集團(tuán)利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司,由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開(kāi)發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協(xié)議總額為8000萬(wàn)美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目,華融將涉及全國(guó)22個(gè)省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,并且首次在國(guó)內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部信用增級(jí)。

到2004年,開(kāi)始出現(xiàn)政府推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年2月,《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》,其中第四條“健全資本市場(chǎng)體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)力度,為投資者提供儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種,積極探索并開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托對(duì)其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。2004年12月15日,央行公布實(shí)施《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。

2005年以來(lái),我國(guó)在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日,由中國(guó)人民銀行牽頭,會(huì)同證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等9個(gè)部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國(guó)開(kāi)行和建行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后,為促進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的順利開(kāi)展,各相關(guān)部委相繼出臺(tái)了一系列的配套制度:4月21日,中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》;5月16日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》;6月2日,財(cái)政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,對(duì)資產(chǎn)證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了全面規(guī)范;6月16日,中國(guó)人民銀行第14、15號(hào)公告,對(duì)資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范;8月1日,全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8月16日,中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11月11日,銀監(jiān)會(huì)了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》,從市場(chǎng)準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本要求三個(gè)方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運(yùn)行創(chuàng)造了條件,也為今后我國(guó)資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月15日,國(guó)開(kāi)行和建行分別在銀行間市場(chǎng)成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。

總體來(lái)看,我國(guó)以前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐大多屬于自發(fā)性的個(gè)體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開(kāi)始,我國(guó)拉開(kāi)了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕,并相繼出臺(tái)了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒(méi)有成為金融機(jī)構(gòu)自覺(jué)性的群體行為,證券化實(shí)踐尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠(yuǎn)。

二、中國(guó)資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束

“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn),目前我國(guó)能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)相當(dāng)成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2005年末,我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13133.6億元,其中次級(jí)類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國(guó)四家金融資產(chǎn)管理公司累計(jì)處置不良資產(chǎn)8663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時(shí)剝離的1.4萬(wàn)億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報(bào)告,截至2006年6月末,我國(guó)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬(wàn)億元,其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額1.3萬(wàn)億元,比年初增加2123億元;購(gòu)房貸款余額2.1萬(wàn)億元,比年初增加1820億元。近年來(lái)我國(guó)汽車消費(fèi)信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國(guó)金融機(jī)構(gòu)汽車信貸余額達(dá)到了1594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國(guó)可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。

從證券化產(chǎn)品的需求來(lái)看,同樣存在巨大的市場(chǎng)空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來(lái)看,中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家,有數(shù)萬(wàn)億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對(duì)創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險(xiǎn)基金等要求風(fēng)險(xiǎn)較低的機(jī)構(gòu)投資者,會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求,這是被國(guó)際資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展所證明的。

以上分析表明,在我國(guó),對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個(gè)方面共同努力。這是因?yàn)?在我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程之中,存在著一系列的制約因素。長(zhǎng)期以來(lái),相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過(guò)程中諸多程序和操作問(wèn)題的不明確,阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的探索和操作。

1.會(huì)計(jì)、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收等問(wèn)題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會(huì)計(jì)處理做了較為詳盡細(xì)致的規(guī)定。我國(guó)在會(huì)計(jì)制度上,無(wú)法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效監(jiān)控。我國(guó)目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度的規(guī)定是財(cái)政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù),與美國(guó)的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。同時(shí),資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國(guó)證券化中的稅收問(wèn)題上,我國(guó)現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。

2.相關(guān)法律不完備。

由于我國(guó)資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒(méi)有完全構(gòu)建起來(lái)。以美國(guó)為例,美國(guó)并無(wú)針對(duì)資產(chǎn)證券化的專門(mén)立法,其規(guī)范主要來(lái)自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運(yùn)營(yíng)。我國(guó)目前沒(méi)有出臺(tái)證券化專門(mén)法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對(duì)證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部以及國(guó)家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒(méi)有涉及到。在我國(guó)信用環(huán)境不佳、法制意識(shí)薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險(xiǎn)水平,這在一定程度上阻礙了我國(guó)資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。

3.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺失。

在實(shí)施資產(chǎn)證券化的過(guò)程中,對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評(píng)級(jí)對(duì)于證券化的資產(chǎn)定價(jià)具有至關(guān)重要的作用?？陀^、公正的信用評(píng)級(jí)能夠較為真實(shí)的度量資產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn),從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價(jià)格。國(guó)際上最具信譽(yù)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要有如下幾家:標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)集團(tuán)、穆迪投資者服務(wù)公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評(píng)級(jí)服務(wù)。因此,投資者不得不承擔(dān)國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高額的服務(wù)費(fèi)用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力。

4.金融機(jī)構(gòu)動(dòng)力不足。

美國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史表明,當(dāng)時(shí)美國(guó)一些儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)陷入了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī),資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機(jī)構(gòu)對(duì)外融資、解決流動(dòng)性的被迫行為。在我國(guó),一直以來(lái)都是高儲(chǔ)蓄率,較高的銀行儲(chǔ)蓄率使金融機(jī)構(gòu)很少能夠陷入流動(dòng)性困境,而且即使偶爾陷入了流動(dòng)性危機(jī),也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅(jiān)強(qiáng)的后盾;同時(shí),由于傳統(tǒng)意識(shí)的約束,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機(jī)構(gòu)目前是我國(guó)資產(chǎn)證券化的主體,其進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展。

當(dāng)然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險(xiǎn)管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國(guó)資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個(gè)緩慢而艱難的發(fā)展過(guò)程。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路

近年來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國(guó)資本市場(chǎng)基本完善,資本流動(dòng)性較強(qiáng);從微觀角度看,我國(guó)商業(yè)銀行和國(guó)有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時(shí),近年來(lái)我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的開(kāi)放,使金融市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開(kāi)辟了廣闊的市場(chǎng)空間。對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化的未來(lái)發(fā)展前景,無(wú)論是政府部門(mén)還是市場(chǎng)人士都較為樂(lè)觀。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)李伏安在2006年4月2日舉行的“中國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展高級(jí)論壇”上表示,經(jīng)過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行的試點(diǎn),2006年將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模,雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100億元規(guī)模,但年內(nèi)將做到1500億元。2006年5月,標(biāo)準(zhǔn)普爾在印度舉行的亞洲開(kāi)發(fā)銀行理事會(huì)年會(huì)上發(fā)表的一份報(bào)告中指出,如果能夠進(jìn)一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙,亞洲國(guó)家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會(huì)有長(zhǎng)足的發(fā)展,亞洲國(guó)家和地區(qū)必將從中受益。

但是,我國(guó)資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點(diǎn)階段,資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約,資產(chǎn)證券化之路任重而道遠(yuǎn)。在今后證券化的發(fā)展道路上,需要做好如下幾個(gè)方面的工作:

1.進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的發(fā)展,做好證券化工作的廣泛推廣。

我國(guó)已于2005年實(shí)現(xiàn)了開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券,并且于2006年3月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點(diǎn)工作在國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行正式啟動(dòng)。我國(guó)目前正大力開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),急需長(zhǎng)期資金投資,資金周轉(zhuǎn)時(shí)間較長(zhǎng),如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過(guò)試點(diǎn)工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。

2.適當(dāng)放松對(duì)證券化的管制,促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的蓬勃發(fā)展。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,對(duì)市場(chǎng)管制較少的美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展較好,已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場(chǎng),擁有運(yùn)作良好的制度體系;日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對(duì)其市場(chǎng)的限制則阻礙了市場(chǎng)的發(fā)展,付出了慘痛的代價(jià)后開(kāi)始放松管制,才迎來(lái)近幾年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的快速發(fā)展。我國(guó)一直處于嚴(yán)格的金融管制之下,但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的需要了。我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過(guò)多,不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,不利于證券化在我國(guó)的蓬勃發(fā)展,更無(wú)利于我國(guó)的金融改革。要大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對(duì)資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間,培育資產(chǎn)證券化市場(chǎng),改善我國(guó)金融環(huán)境。

3.制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系,包括制定相關(guān)的會(huì)計(jì)制度。

正如前面提到的我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)行中存在著法律、會(huì)計(jì)和稅收制度不健全的問(wèn)題,需要在實(shí)踐的過(guò)程中不斷摸索,查漏補(bǔ)缺,借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn),用法制手段保護(hù)各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中,我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實(shí)質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場(chǎng)做市場(chǎng)的事情,各司其職,不過(guò)亦無(wú)不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場(chǎng)能依據(jù)法制順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進(jìn)而奠定市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)基礎(chǔ)。

4.健全資本市場(chǎng)體系的同時(shí),豐富證券化品種。

國(guó)務(wù)院發(fā)出的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出,要大力發(fā)展資本市場(chǎng),積極開(kāi)發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。我國(guó)目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)具有高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家來(lái)說(shuō),應(yīng)尋找更好的投資品種,發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品,促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

5.規(guī)范發(fā)展我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度。

針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量少、評(píng)估質(zhì)量不高的狀況,我國(guó)建立具有國(guó)際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)勢(shì)在必行。與此同時(shí),應(yīng)對(duì)這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理,使其獨(dú)立發(fā)揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進(jìn)行評(píng)估工作;應(yīng)學(xué)習(xí)其他國(guó)家成熟的評(píng)級(jí)制度經(jīng)驗(yàn),用法律手段割斷評(píng)估機(jī)構(gòu)和被評(píng)估者之間的往來(lái),最終提升我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的威信。

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篇（10）

一、引言

信貸資產(chǎn)證券化是以信貸資產(chǎn)可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的新型直接融資工具。信貸資產(chǎn)證券化通過(guò)結(jié)構(gòu)安排將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)目的：一是將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移給了特殊的目的載體SPV，實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離；二是由SPV發(fā)行在不同情況下償付順序不同、信用等級(jí)各異的證券，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分割。信貸資產(chǎn)證券化具有三大特征：資產(chǎn)真實(shí)出售、結(jié)構(gòu)分層、市場(chǎng)交易。美國(guó)是最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化，也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國(guó)家。自1970年住房抵押貸款證券在美國(guó)首次出現(xiàn)以來(lái)，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他各類證券市場(chǎng)和市場(chǎng)總體的平均增長(zhǎng)速度，并己經(jīng)于1998年超過(guò)國(guó)債市場(chǎng)，成為第一大債券市場(chǎng)。我國(guó)在2005年正式開(kāi)始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司分別會(huì)同中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司和中信信托投資有限責(zé)任公司，各自發(fā)行了“開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”，總的發(fā)行規(guī)模接近72億元人民幣?！伴_(kāi)元”和“建元”的成功發(fā)行，標(biāo)志本土證券化的試點(diǎn)正式開(kāi)始。2009年，在國(guó)際金融危機(jī)的背景下，我國(guó)放緩了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)的節(jié)奏。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），2012年9月7日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行依照《通知》的規(guī)定，成功發(fā)售101.66億元信貸資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的第一單交易。再次啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)對(duì)于進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信貸體系與證券市場(chǎng)的對(duì)接，提高金融資源配置效率，有效增強(qiáng)了我國(guó)商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

（一）、資產(chǎn)證券化的歷程一一境外融資歷程

資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展不到半個(gè)世紀(jì)，上世紀(jì)八十年代，我國(guó)開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用的資金籌集手段是“收費(fèi)還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設(shè)的脫節(jié)，資金緊張問(wèn)題嚴(yán)重制約著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于當(dāng)時(shí)法律體系和資本市場(chǎng)的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實(shí)施?；谶@樣的情況，融資企業(yè)在境外設(shè)立了SPV，利用國(guó)外完善的法律和成熟的市場(chǎng)，進(jìn)行境外的融資建設(shè)。其中較為有名案例的就是珠海政府建設(shè)公路時(shí)，在開(kāi)曼群島注冊(cè)SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機(jī)動(dòng)車管理費(fèi)和外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)為支撐，在美國(guó)成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開(kāi)啟了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后期，我國(guó)高速公路項(xiàng)目通過(guò)境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯(cuò)的效果。

（二）、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀一一境內(nèi)融資

隨著我國(guó)法律體系的完善和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的逐步成熟，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實(shí)施的中國(guó)聯(lián)通計(jì)劃，然后是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)起的個(gè)人住房抵押貸款計(jì)劃等等，隨著基礎(chǔ)建設(shè)的擴(kuò)大，境內(nèi)融資試點(diǎn)也逐步推廣開(kāi)來(lái)，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費(fèi)權(quán)為支撐的基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。

國(guó)內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設(shè)資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動(dòng)性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司在全國(guó)銀行間市場(chǎng)以信托型SPV模式合計(jì)發(fā)行了37億元的優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（次級(jí)證券合計(jì)3.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤(pán)活了信達(dá)公司部分不良資產(chǎn)。

三、資產(chǎn)證券化過(guò)程的程序

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人及律師等。通常來(lái)講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下兒個(gè)步驟：1、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)；4、資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)；5、安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。

在上述過(guò)程中，最重要的有三個(gè)方而的問(wèn)題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來(lái)發(fā)行證券，且其未來(lái)的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制必須建立，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開(kāi)來(lái)，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威肋、，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)，減低融資成本，同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。

四、信貸資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

1、政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是新出臺(tái)重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。而資產(chǎn)證券市場(chǎng)作為我國(guó)證券市場(chǎng)的新興板塊，對(duì)其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)、市場(chǎng)建設(shè)、法律規(guī)制，更是處十萌生的低級(jí)階段，也更多需要行政于段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強(qiáng)烈。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)利率變動(dòng)引起證券投資者收益變動(dòng)的可能性。市場(chǎng)利率的變化引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價(jià)值除了其票而反映的內(nèi)在價(jià)值外，還體現(xiàn)在其交換價(jià)值，即證券價(jià)格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價(jià)格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。

3、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來(lái)實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。“資產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會(huì)同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過(guò)了證券票而收益率，則資產(chǎn)證券將會(huì)帶給投資者實(shí)際上的投資虧損。和利率變動(dòng)的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長(zhǎng)，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)越大?！?/p>

（二）、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。可能是因?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指SPV在證券到期時(shí)無(wú)法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)由十其自身不同的特點(diǎn)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或則務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

2、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立地位和安全性。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)則產(chǎn)的可能性；當(dāng)SPV破產(chǎn)時(shí)，投資者可能而臨的風(fēng)險(xiǎn)一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能而臨其他權(quán)利人的主張而減少，另一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以依托的法律載體將不復(fù)存在。

3、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性和被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至SPV，是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。其真實(shí)有效性，將會(huì)影響資產(chǎn)證券化目的的實(shí)現(xiàn)。由于證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為將來(lái)金錢(qián)債權(quán)。我國(guó)法律對(duì)將來(lái)債權(quán)讓與制度規(guī)范的空白，使基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效力難以確定。另外，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)一般屬于發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)讓行為可能因?yàn)閾p害發(fā)起人債權(quán)人的利益而歸于無(wú)效或可撤銷。

4、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要指受托人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。按照資產(chǎn)證券化目的，受托人不能從事與證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)，但SPV與資產(chǎn)受托管理人、資金受托管理人，與資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)必然要發(fā)生業(yè)務(wù)。為在期間上匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)受益和證券本息的償付，SPV有必要進(jìn)行短期投資和借入短期款項(xiàng)，SPV的這些業(yè)務(wù)將會(huì)產(chǎn)生SPV的負(fù)債和責(zé)任。此外，SPV在業(yè)務(wù)中可能的侵權(quán)行為還會(huì)產(chǎn)生法定債務(wù)。由于這些債務(wù)的清償主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。

五、信貸資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展的意義

商業(yè)銀行開(kāi)展以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新，有助于豐富資本市場(chǎng)投資品種，改善了資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業(yè)銀行開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化的意義主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方而：

1、增加商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性

隨養(yǎng)商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期貸款的急劇擴(kuò)張，資金的流動(dòng)性越來(lái)越低。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2、信貸資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式

由于信貸資產(chǎn)證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達(dá)到真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)，這種融資就不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，對(duì)于商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理背景下的業(yè)務(wù)操作具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低商業(yè)銀行的不良貸款率

通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化能夠先期從資木市場(chǎng)融同資金，緩解了商業(yè)銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產(chǎn)的部分預(yù)期收入，使現(xiàn)金同收速度加快，為不良資產(chǎn)的最終處置爭(zhēng)取了時(shí)間，是銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，化解不良資產(chǎn)的有效途徑。

4、降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

銀行調(diào)整信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體、機(jī)構(gòu)投資者，減低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

六、我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化而臨的主要障礙

（一）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量有待提高

一項(xiàng)較為復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到幾家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)證券機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)則是幾乎所有資產(chǎn)證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機(jī)構(gòu)。相對(duì)而言，目前投資銀行業(yè)、會(huì)計(jì)業(yè)較為規(guī)范，基本上能滿足資產(chǎn)證券化的要求，而資產(chǎn)評(píng)估和資信評(píng)級(jí)業(yè)差距較大資產(chǎn)評(píng)估業(yè)的主要問(wèn)題是：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)過(guò)多過(guò)亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)加??；評(píng)估業(yè)務(wù)重復(fù)收費(fèi)，加大了證券融資經(jīng)營(yíng)成本；評(píng)估方法混亂，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)及法律的約束。所以不對(duì)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)加以規(guī)范，資產(chǎn)證券化在中國(guó)將會(huì)舉步艱難。

（二）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系

我國(guó)的資本市場(chǎng)歷來(lái)受到國(guó)家的嚴(yán)格監(jiān)管。無(wú)論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門(mén)的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問(wèn)題。資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)、稅收等多方面因素。單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以達(dá)成目標(biāo)，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。但我國(guó)目前并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門(mén)機(jī)構(gòu)，并且缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。

七、案例分析一中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析

中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過(guò)程如下：

1.聘用特定的信托投資機(jī)構(gòu)，并把中國(guó)網(wǎng)通未來(lái)幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機(jī)構(gòu)。中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)公司給予受益憑證的AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)，中國(guó)國(guó)際金融公司是本次受益憑證的計(jì)劃管理人。

2.中國(guó)網(wǎng)通和中國(guó)工商銀行為信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券提供擔(dān)保。

3.信托機(jī)構(gòu)把中國(guó)網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，并在市場(chǎng)中尋找投資者。

中國(guó)網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)：中國(guó)網(wǎng)通在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可吸引較多機(jī)構(gòu)投資者的參與，同時(shí)是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。

八、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢(shì)

信貸資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)試點(diǎn)是大勢(shì)所趨。重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是相關(guān)部門(mén)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)深刻反思并且吸取各方經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后的慎重之舉。

此次試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，《通知》要求豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，有利于化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，有利于破解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，探索處置不良資產(chǎn)的新途徑，引導(dǎo)商業(yè)銀行將釋放的流動(dòng)性資金用于支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

我國(guó)處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級(jí)階段，與外國(guó)成熟的運(yùn)作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過(guò)不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國(guó)際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種。（2）完善信用評(píng)級(jí)體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性，豐富投資主體。（4）有效的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低風(fēng)險(xiǎn)。（5）完善法律法規(guī)，增強(qiáng)法律的監(jiān)管職能，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

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