行為資產定價理論匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇行為資產定價理論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

資產定價理論是現代金融理論的核心內容，也是研究最系統、成果最豐富的領域之一。從1900年Bachelier開始研究到現在的一個多世紀中，有關資產定價的研究汗牛充棟，并出現了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現代資產組合理論、資本資產定價理論、行為資產定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統資產定價理論階段和行為資產定價理論階段兩個階段。無論是傳統資產定價理論還是行為資產定價理論都對金融理論和實踐產生了巨大的影響。

一、傳統資產定價理論階段

傳統資產定價理論階段的特征是資產定價理論大都基于傳統金融學的若干假設提出，這一階段出現了很多卓有影響的理論，如最優投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎的資本資產定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產定價理論的產生和發展階段，開創了資產定價理論專門研究的先河，為后續的行為資產定價等理論的產生和發展提供了堅實的基礎。

(一)現代資產組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現代資產組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權平均小。現代資產組合理論的出現標志著現代金融學這一學科正式確立。

Markowiz的模型以資產回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數。一般來說，資產回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數為二次的或者資產回報率服從正態分布的前提下，個體的期望效用函數能夠僅僅表示為資產回報率均值和方差的函數，從而，投資者可以只把資產回報率的均值和方差作為選擇的目標。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權重受限制時的最優投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。

(二)資本資產定價理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關注的焦點，得到了廣泛的應用。

CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產組合可行機會集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個由投資者根據相應的風險資產與無風險資產構成的風險資產組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯系起來，并用β系數描述單個證券與整個市場的關系，以及β系數與證券的收益率和風險的關系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯合正態分布的時候，推廣模型的結論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。

(三)套利定價理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系，將資本資產定價從單因素模式發展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數據的實用性比資本資產定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數據進行檢驗，發現股票市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數據進行實證檢驗，得出了公司規模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。

(四)消費基礎資本資產定價理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費基礎資本資產定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質是交換經濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。

CCAPM通過使用資產收益率與總消費增長率的協方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數，而且能夠在資本資產定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協方差相聯系，由此獲得對資產組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產定價理論階段

(一)產生背景

有效市場假說和理性人假說是傳統金融學的基本前提。傳統金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產的市場價格是一個公平合理的價格，體現了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產的市場價格并非總是資產的公平合理的價格，市場可能對資產估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產價格應該就是其真實價值的體現，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現象，如風險溢價之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風險利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(Calendareffect)、均值回復(Meanrever－sion)、期權微笑(Optionssmile)等，很難以傳統的金融學來解釋。

行為金融理論是在克服傳統金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異常現象的不斷探索中蓬勃發展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領域之一。

行為資產定價理論是行為金融理論之核心。行為資產定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現實化的資產定價理論。行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產定價模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產定價模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對資產進行定價，Shefin和Statman(1994)構筑了行為資產定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統計均方差，而且通過套利使資產價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發生和形成噪聲交易者風險(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數，即正切均方差效應資產組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關，正切均方差效應資產組合并非市場組合。

(三)行為資產定價理論的擴展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產定價理論，通過求解基于消費偏好的消費——投資組合模型，得到了相應的資產定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產，不但要對沖資產的消費風險，而且要對沖資產的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產定價模型。習慣因素引入資產定價主要體現在效用函數的重新構造上。Sundaresan的模型通過向效用函數中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現實的數據來檢驗習慣和資產定價之間的關系。基于習慣形成的資本資產定價模型可用于解釋無風險利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產定價方程中，通過調整參數可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數的調整將對該模型的穩定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。

Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎上，認為投資者不但規避消費風險，還規避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產定價模型。

(四)行為資產定價理論的應用

理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產定價理論產生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產定價理論對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產定價理論發展到行為資產定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現因子內生決定下的資產定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現因子不再是常數，而是利率水平和投資者收入的函數效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現因子隨機波動，從而增加了資產價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發現，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產定價模型發現，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內在的風險與收益之間的調節機制可以避免股市大起大落的風險。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關鍵影響因素，構建了基于流動性風險調整的行為資產定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產價格的影響機理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產定價模型與行為資產定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發現行為資產定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產定價模型更有效。

三、行為資產定價理論與傳統資產定價理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統資產定價理論與其有區別也有聯系。兩者的區別可以用一句話簡單揭示：傳統資產定價理論是為了說明資產真實定價是什么，行為資產定價理論則是研究資產應該如何定價。

篇（2）

文章編號：1003-4625(2010)06-0009-05　中圖分類號：F830.59　文獻標識碼：A

資產定價(assets pricing)是指資產所有者為了實現其基本目標而在資產的未來收益和有關風險之間所作的權衡(trade-off)，或者說資產定價理論主要研究投資者最優資產配置和最優風險均衡收益問題。資產定價理論在現代金融學理論體系中占有十分重要的地位，是金融研究中的核心問題，是學術界關注的焦點。經典資產定價理論是以有效市場理論為基礎，假設完全理性的行為人擁有完全相同的信息，且對資產的未來狀態變化擁有準確的預測。因此，至少在理論上不會出現所謂的“異常現象”，更不會發生本質上是定價錯誤的金融危機。而實際上，金融市場時常會出現資產價格泡沫；當前，肇始于美國次級貸款危機的世界金融危機正在深刻地影響世界經濟和金融秩序，甚至導致一些國家金融體系崩潰。這些問題在傳統的有效市場理論框架下不能得到很好的解釋。從這個角度看，資產定價理論顯然存在問題。雖然資產定價理論在許多方面都進行了相關的研究，但是，并沒有針對資產定價理論內在的認識論和方法論上存在的問題進行研究，也很少有對資產定價理論中內在的邏輯悖論進行全面而深入的研究。

一、資產定價理論研究概述

(一)新古典資產定價理論

價格理論是經濟學的基礎，資產定價理論在金融學研究中處于核心地位。資產的一個重要特征是面臨未來收益的不確定性，不確定性構成了資產和金融市場存在和發展的基本特征。然而，“不確定性”本身是無法進行量化分析，必須將其轉化成可以定量分析的范疇。因此，資產收益的不確定性對資產價格形成過程的影響，就成為資產定價理論研究的核心。不確定性和收益是金融學理論和實踐所必須解決的首要問題，對這兩個問題的回答一般稱為資產組合理論和資產定價理論。

現代資產組合理論有廣義和狹義兩種含義。狹義資產組合理論是指由馬科維茨(Markowitz，1952)提出的資產組合理論，這個理論主要是研究追求收益極大化的投資者將如何行事。具體地說，它研究的是投資者應該選擇何種類型的資產作為其投資對象，以及各種資產的投資數量在總投資中的分配。Markowitz認為，在分析追求極大化的投資行為時，不能忽略其不確定性，因為在確定的情況下，投資者實際上都不會更加偏好于一種分散的資產組合。人們在實際上采取的分散投資是為了減少不確定性。所以，不確定性的存在對理性投資行為的分析十分重要。在分析不確定性時，Markowitz假設投資者面對的是已知的概率分布。投資者在進行投資決策時，他主要關心的是風險和收益，因此整個資產組合必須測定風險和收益，方差可作為測量資產組合風險的尺度。由于投資者有期望收益和風險這兩個決策標準，所以投資者的投資組合決策就相當于從帕累托最優期望收益、收益組合方差，即有效邊界上選擇一點。

廣義現代資產組合理論是在狹義現代資產組合理論的基礎上，再增加一些與狹義資產組合理論密切相關的理論。其中既包括Markowitz提出的有效組合決定模型的各種替論，也包括資本市場理論。資本市場理論主要包括資本資產價格理論和金融市場效率理論。其中，金融市場效率理論主要是指有效市場理論；資產定價理論包括：Arrow-Debreu的一般均衡理論，Sharpe和Lintner的資本資產定價理論(CAPM)，Ross的套利定價理論，Black和Scho-les。的跨期五套利定價理論，Merton的跨期最優消費、投資和均衡定價理論，不完備市場中的投資與定價理論，Shefrin和Statman的行為資產定價理論等等。

資本資產定價理論是金融學的支柱之一，由夏普(Sharpe，1964)首創，經林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)的擴展而成的一種純交換經濟中的均衡資產定價模型。CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型：1　投資者都是風險規避者；2　投資者遵循均值－方差原則；3　投資者僅進行單期決策；4　投資者可以按無風險利率借貸；5　所有的投資者有相同的預期；6　資產交易時不存在稅收或交易成本。這其中最關鍵的假設是，所有投資者遵循均值一方差原則。在這些條件下，有CAPM的一般形式：Ei＝Ri+(Em－Rf)βim

可見，CAPM說明，投資者通過選擇適當的資產組合，可以得到一個最優的資產組合。具有不同風險承受力的投資者可以選擇不同的投資組合：風險承受力為0和τm(社會分析忍受度)的投資者的最優投資組合，前者為最小方差資產組合，后者是資本市場組合；其他投資者可以在這兩者中進行選擇以獲得適當的組合。此即托賓兩資金分離定理。

CAPM得到的主要結論是：1　市場資產組合是有效的；2　所有有效資產組合等價于市場資產組合(包括借款或貸款)；3　預期收益和臼系數之間存在線性相關關系。

CAPM的假設條件太過嚴格，與實際情況相去甚遠。在克服這些不足的同時，也推動了關于經典CAPM范式的進一步研究。其中比較著名的有：林特納(Lintner，1969)的模型，它側重于實際回報；布倫南(Brennan，1970)的模型，它研究了稅收的影響；默頓(Meaon，1971，1973)引入了投資者對未來投資機會的關注，建立跨期資本資產定價模型(ICAPM)；布萊克(Black，1972)，他考慮了無風險資產；魯賓斯坦(Rubinstein，1974)的模型，研究了更為一般的效用函數；羅斯(1976)的套利定價理論；列維(1978)的模型，引入了交易費用；布理登(Breeden，1979)和盧卡斯(Lucas，1978)通過分析財富和消費之間的關系，著重研究投資者的消費偏好，建立了基于消費的資本資產定價模型(CCAPM)；考科斯、因格索和羅斯(Cox，Ingersoll，and Ross，1985)等將生產技術因素考慮進去，從理性預期均衡中得到資產內生的一般均衡定價模型；默頓(Merton，1987)的模型，討論市場分割；Markowitz(1990)的模型，考慮了對賣空的限制，等等。這些資產定價理論還是在有效市場范式內對資產定價問題的研究。

(二)行為資產定價理論

行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，它是和有效市場理論相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制(limits of arbitrage)和心理學兩部分。行為金融學理論認為，證券的市場價格并不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。而且投資者是有限理性的，是會犯錯誤的；在絕大多數時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的(而非標準金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格)。

行為金融學理論的主要貢獻在于打破了傳統經濟學中關于人類行為規律不變的前提假設，將心理學和認知科學的成果引入到金融市場演變的微觀過程中來。行為金融學家和經濟心理學家們通過個案研究、實驗室研究以及現場研究等多種實證研究方法的運用，使得人們對于經濟行為人的各種經濟行為的特征及其原因有了進一步的認識。

行為資產定價模型[BAPM，Shefrin和Statman(1994)]放松了完全理性人的約束條件。在BAPM中，投資者被分為兩類：知情交易者(informationtraders)和噪音交易者(poise traders)。知情交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性，相當于理性經濟人；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差性。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。當知情交易者起主導作用時，價格呈現效率，市場是有效的；當噪音交易者起主導作用時，價格沒有效率，市場是無效的。BAPM中資產預期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas)，即正切均方差有效(tangent mean-variance-efflclent)資產組合的貝塔。因為噪音交易者對價格的影響，正切均方差效應資產組合并非市場組合。該模型的主要問題在于，由于噪音交易者的影響，正切均方差效應資產組合隨時都在變化，而且很難找到它的有效的替代物，使行為貝塔的估計比較困難。

(三)資產定價的基本方法

所有資產定價理論都基于一種思想：資產價格等于未來預期收益的現值；或者以無風險收益率去貼現未來的收益，再加上一個代表風險溢價的誤差因子。為此，資產定價理論中最重要的問題是如何將表示整個市場的變動情況或系統風險總體變動的隨機變量暴露出來。資產定價總體上存在兩種基本分析方法：無套利分析方法和均衡分析方法。

均衡定價法試圖分析隱藏在價格背后的風險來源，它一般著重于分析影響經濟結構的宏觀變量，例如消費偏好、效用函數等。均衡定價法的優點是在原理上解釋一些結構性的問題，例如外部環境變化時價格如何變動。這種方法通過求解一定假設條件下投資者的選擇最優化問題，或者市場處于一般均衡條件下的一組方程，就可得出資產價格的表達式。

無套利(No-Arbitragc)分析方法的基本思想是：在不存在套利機會的無摩擦市場里，當市場均衡時，資產價格與其未來收益一定存在某種必然的內在聯系，即定價規律。從本質上講，金融市場上資產供需平衡關系決定了資產的價值，一旦資產的市場價格偏離了其價值，金融市場上會出現無風險套利機會，投資者會以瘋狂的熱情，極大量的資金構作套利資產組合，迅速破壞原均衡狀態。形成新的均衡狀態。

無套利假設是經濟均衡的必要條件，即達到一般均衡的價格體系一定是無套利的，但是無套利的不一定是均衡的，因而無套利假設沒有一般均衡的要求嚴格，假設要求的信息也比較少，例如適用于一般衍生證券價格的Blaek-Scholes微分方程，僅僅要求幾個容易觀察的變量，為后來風險中性定價原理等理論的發展奠定了基礎。

套利定價理論(APT，Ross，1976)假定資產收益率受N個共同因素(系統風險)和一個特殊因素(可分散的非系統風險)的影響。由于不同資產對N個共同影響因素的敏感程度不同，所以不同資產應有不同的收益率；反之，對共同因素敏感程度相同的資產或金融資產組合在均衡狀態時(即對非系統風險進行剔除后)，將以相同的方式運動，即具有相同的預期收益率；否則，無風險套利的機會便會出現，投資者就會不失時機地充分利用這些機會獲得超額收益，直至其消失。這就是套利定價理論最本質的邏輯。

二、資產定價理論的邏輯悖論

(一)實證中的悖論

首先對CAPM提出挑戰的是“小公司效應”。小公司效應是指小公司股票比大公司股票的收益率高。Reimganum(1981)發現，公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據CAPM模型預測的理論收益率高，且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了有效市場假設。Siegl(1998)研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應大部分集中在1月份。由于公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了半強式有效市場假設。Lakon-ishok等(1994)的研究發現，高市凈盈率的股票風險更大，在大盤下跌和經濟衰退時，業績特別差。市盈率與收益率的反向關系對有效市場理論形成嚴峻的挑戰，因為這時已知的信息對于收益率有明顯的預測作用。

同樣對CAPM提出挑戰并推動經典資產定價理論成果輩出的一個重要原因，是CAPM實證中的一些“異象”(anomalies)。比較著名的有“股票溢價之謎”(the Equity Premium Puzzle，Mehra and Prescott，1985)和“無風險收益率之謎”(the Risk-free Rate Puzzle，Weil，1989)。Kocherlatoka(1996)發現，這些“異象”在很大程度上源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數。

交易成本是市場不完全的原因之一。Constan-tinides(1986)討論了交易成本對交易的影響后，發現存在一個非交易區間，在每個交易時間，只要風險資產數量對無風險資產數量的比例在這個區間內，就不需要交易；一旦偏離這個區間，投資者就進行交易，使得該比例回到這個區間內。Constantinides和Duffle(1996)利用不完全市場和持久收入波動，研究了持久收入波動風險的影響，得出一個不同于新古典資產定價模型。

針對效用函數形式對資產價格和收益率的影響的研究主要在兩個方面進行。一方面是在效用函數中，把風險厭惡系數和跨期替代彈性分開；另一方面則是改變效用函數的時間可分性假設，在效用函數中考慮跨期消費的相互影響。Weil(1989)，Epstein

和Zin(1989，1991)建立了非期望效用函數。這種效用函數有一個特征：跨期替代彈性與風險規避系數之間可以部分獨立。利用非期望效用函數可以在一定程度上解釋“股票溢價之謎”。Sundaresan(1989)，Constantinides(1990)和Abel(1990a)研究了“習慣的形成”(habit formation)對效用函數的影響，認為投資者今天的消費將對明天消費的邊際效用產生影響。據此，Constantinides(1990)、Ferson和Constantinides(1991)解釋了“無風險收益率之謎”。

表面上看來，經典資產定價理論實證上產生的問題來源于CAPM的三個基本假設：完全市場、無摩擦市場和新古典效用函數。當更深入地考慮這個問題時，可以發現，這些假設恰恰說明經典資產定價理論在認識論和方法論上都存在邏輯悖論。

(二)認識論上的悖論

CAPM的邏輯起點是投資者的個人效用最大化。夏普(1990)認為，效用函數既可以被認為是一個原始效用函數，也可以看做是馮?諾依曼－摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern)預期效用的近似值，如果是其他類型的效用函數時，投資者也會按照Markowitz期望效用準則行動。因此，CAPM進行了高度的抽象，從主觀的效用出發得出客觀的資產價值。而在現實世界中，如果人們離開這種高度抽象而有些許偏離的話，那么實際就會與CAPM的理論值相去甚遠。

我們知道，價格是資產成交的價格，是供求雙方達到局部平衡的結果；價值則是該資產內在的本質的屬性，或者說在一定條件下市場整體均衡的結果。關于個別價格和作為整體的價值之間的關系，奧地利學派著名的經濟學家米塞斯(Ludwig Von Mises)在《經濟學的認識論問題》中指出，“經濟行動總是僅僅與行動的人賦予他必須直接從中選擇的那個有限的數量的重要性相一致。經濟的行動與他支配的全部供給對他的重要性無關”，也與“關于人們所能得到的全部供給對人類的重要性判斷無關”。舉例來說，一個人在必須只買一匹馬時，他僅僅需要做出有關一匹馬的價值的判斷，無須關注100匹馬對其值多少，或世界上所有馬的價值幾何的看法，也不會因此改變他的叫價。

(三)方法論上的悖論

CAPM事實上假定現實世界上的資產價格能夠在資產定價模型中被復制出來。CAPM在一系列假設的基礎上，把動態的資本市場上的不確定狀態轉化為靜態的確定狀態，用靜態分析代替動態分析，在此基礎上演繹出CAPM。但是，在考慮到實際的人類行為時，這種方法就會出現問題。當人們試圖用人工的量化模型來代替人類的實際行為時，由于過去、現在和將來的經濟環境的易變性和復雜性，他們就會遇到許多難以克服的方法論問題。而如果現代資產組合理論也和CAPM一樣，把不可用首先方式計量的不確定性轉化為可以用數學方式計量的投資收益的概率分布，當做理性經濟主體在并不知道客觀概率時將按“概率信念”行動，并認為這些概率信念或“主觀概率”完全像客觀概率一樣，這個時候也就忽略了人類有目的的主觀活動與客觀世界的本質上的區別，在方法論上混淆了人的主觀因素和市場的客觀因素之間的關系。

在檢驗CAPM科學性方面也存在認識論和方法論上的悖論。一方面，在理論上，CAPM是對事前預期收益的一種(主觀的)預測，屬于事前分析；另一方面，在實證分析上所使用的數據卻是(客觀的)歷史數據，屬于事后分析。在實證時假設資產的報酬呈正態分布和市場是有效的，將事前的預期形式轉換成事后形式。針對CAPM的這種實證分析方式，羅爾在分析了截面非正態證券業績和CAPM的實證結果后，提出了“羅爾批判”(Roll’s Critique，Roll，1977)，主要有以下三點結論：1　CAPM的唯一合理測試是確定市場投資組合是否具有均值一方差有效性；2　若證券業績按照事后的有效指數計算，則從有效集的數學觀點出發，當偏離證券市場線進行計量時，不存在證券具有正態分布業績；3　若證券業績按事后有效指數計算，則任何投資組合都是可能計量的，這取決于非有效指數的選擇。羅爾批判表明，即使市場是有效和CAPM是成立的，截面證券市場線仍然不能作為計量證券事后業績的方法，而且資產組合的有效性和CAPM的有效性假設也是不能計量的，這是因為人們不可能真正計量市場資產組合的有效性。羅爾(Roll，1977)聲稱，既然真實的市場組合永不可考察，那么CAPM也就永遠不可檢驗，因此CAPM不應被視為用于資產定價的完美模型。這樣看來，有關資產定價的理論與實際出現了不可調和的矛盾。

此外，對CAPM的實證分析還面臨著與EMH的循環論證的問題。CAPM的一系列假設與EMH的假設非常一致，在理論上，CAPM也是分析市場有效性的基本工具，二者具有密切的聯系。如果市場是無效的，CAPM的基本假設也就不再成立，也就不存在所謂的對CAPM的檢驗。因此，CAPM的成立要以EMH成立為條件。那么，在這個范式內進行的實證研究結果表明現實數據與模型預測數據如果存在顯著的差異時，并不能證明CAPM是不成立的，而有可能是因為市場無效所造成的；反之，如果發現了支持CAPM的證據，有可能是因為市場有效所造成的，也不能說明CAPM是成立的。因此，所有在EMH范式內對CAPM的實證研究，都是對CAPM和EMH的循環論證。

總之，CAPM在認識論上存在著混淆主觀和客觀、整體和部分之間的關系；在方法論上，用靜態分析代替動態分析，忽略了二者間的本質差別而放大了其共性，并進行高度抽象，忽略了實際資產交易過程中本來是十分重要的約束條件。這個悖論，直接和間接導致了資產(組合)的交易價格與理論價格上的差別。因此，CAPM在認識論和方法論上存在的悖論就不足為奇了。

三、對資產定價研究的展望

不管是CAPM、APT還是BAPM，所有這些資產定價模型都存在著這樣或那樣難以克服的問題。已有的模型都是建立在諸多假設條件之下的，如果沒有這些假設，那么有關模型也就不復存在，而這些假設有時看來是如此苛刻以至于在現實世界中不能夠完全找到甚至根本就無法找到。這是抽象的理論和具體的實際之間必然存在的悖論!

資產定價模型的發展是基本假設不斷放松求解的過程，但是，直到今天由于資產定價模型的基本假設仍然與真實世界相差甚遠，資產定價還是一個謎。資產定價問題的研究必須擺脫原有理論的羈絆，立足于新的研究范式進行研究。這種新的研究范式要立足于市場參與主體的行為，從市場微觀結構的角度運用實際交易或實驗交易數據進行實證研究，找出影響資產定價的主要因素，為實際投資決策提供理論支持。

那么，資產定價理論又有什么意義呢?

篇（3）

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1006－3544（2008）01－0019－05

一、引言

證券資產是一種未定權益， 其所產生的現金流只能在未來實現， 并伴隨著不確定性。因此，證券資產價格一方面取決于未來現金流的大小、時間以及分布特征等， 另一方面取決于投資者對這種不確定現金流的主觀偏好、信念和信息。現代金融理論沿用新古典經濟學中的“理性人”假設、最優化和均衡等思想， 通過描述投資者效用最大化決策行為模式下風險與收益的均衡關系， 來解釋證券資產價格決定問題。進入20世紀80年代，有關金融市場的實證研究發現了許多現代金融理論所不能解釋的現象，即所謂的“異象”，這激起了許多學者對建立在投資者理性基礎上的現代金融理論的反思，從而促使行為金融理論的誕生。 行為金融理論試圖以心理學對人決策過程的研究成果為基礎重新審視證券資產定價問題，并成為近二十年來研究的熱點。本文從前提條件、 模型推導等方面對現代金融理論和行為金融理論的證券資產定價研究進行比較和評述。

二、現代金融理論下的證券資產定價

（一）現代金融理論下證券資產定價的前提假設

1. 投資者理性。“理性經濟人” 是經濟學的一個基礎概念和假設， 但對于理性經濟人的解釋和認識在不同時期和不同理論中有很大差異， 并且在不斷變化中。具體到現代金融理論中，可以歸納為如下三個命題： 期望效用準則、 貝葉斯推斷和風險厭惡。 期望效用理論由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 該理論假定不確定情況下行為人的選擇偏好具有獨立性、可傳遞性和連續性，則行為人的選擇偏好可以用一個概率線性的偏好泛函數表示， 即存在一個與每一結果相聯系的效用函數值， 行為人對不同方案的選擇按照期望效用值的大小進行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理論要求各種自然狀態的概率分布是客觀概率且為所有行為主體的共同知識，但現實中，未來自然狀態并不存在一個客觀的概率。對此， Savage（1953）提出主觀期望效用理論， 主觀期望效用理論認為概率分布是行為主體對自然狀態發生“機會”的個人信念，是可以通過行為主體的選擇揭示出來的。 主觀期望效用理論克服了客觀概率假定的不足， 但對行為主體提出了新的要求：首先，行為主體根據可得信息對自然狀態形成先驗信念；其次，隨著新信息的不斷到達，行為主體能夠按照貝葉斯法則及時更新信念。 風險厭惡意味著效用函數是一凹函數。 理性經濟人假定使得對投資者的行為進行數學描述成為可能。 對于投資者來說， 存在一個與未來各種可能的收益相聯系的泛函數，使得投資者購買或持有該證券資產的效用為其各種可能收益所帶來的效用的概率加權值， 投資者則根據最大化期望效用原則進行決策。因此，在假定投資者理性的基礎上， 就能夠按照效用價值理論的分析范式來研究證券資產的定價問題。

2. 有效市場假說。在假定投資者理性的條件下，證券價格是否等于其價值或者說理性資產定價理論成立與否取決于市場的信息， 如果所有的相關信息無成本地提供給所有的市場參與者且所有參與者對未來具有相同的預期， 則均衡時的證券價格是所有投資者圍繞自身期望效用最大化選擇的結果， 應該等于其價值。否則，證券的均衡價格會偏離其價值，建立在投資者理性基礎上的證券定價理論無法成立。 有效市場假說的提出為理性證券資產定價理論奠定了基礎。 有效市場假說的提出源于對證券價格行為的研究，早在1900年，法國數學家Bachelier在其博士論文《投機理論》中就提出了證券價格的“隨機游走”模型，但并沒有吸引同時期經濟學家的眼球。時隔半個多世紀，這一研究重新開展起來，英國統計學家Kendall（1953）、 美國經濟學家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相繼檢驗并驗證了證券價格的隨機游走特征， 但這些研究并沒有給出合理的經濟學解釋。 直到1965年， Samuelson在仔細研究了隨機游走理論后， 較為嚴密地揭示了其背后的經濟理論――證券價格對相關信息的有效反映。1970年， Fama的《有效資本市場：理論和實證研究回顧》一文發表，在這篇經典的論文中，法瑪對有效市場假說的理論和實證研究文獻進行全面綜述， 并給出了有效市場假說的具體定義， 確立了其在現代金融理論中的重要地位。

（二）現代金融理論下證券資產定價模型

1952年， Markotwiz提出均值-方差投資組合理論，標志著現代金融理論的誕生。在這篇開拓性的論文中，Markotwiz對在充分競爭的、 有效的證券市場中理性投資者的資產選擇行為進行分析。 假定投資者只生存一期， 其投資的目的是最大化期末財富所帶來的效用， 當投資者的效用函數為二次型或證券資產的收益為正態分布情況下， 則投資者的效用建立在財富分布的均值和方差兩個變量上。因此，對于風險厭惡的投資者， 其目標是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投資者在資產組合時應通過選擇價格變動成負相關的證券來降低組合的方差而避免投資于協方差很高的證券。 當所有投資者對市場具有相同的預期時， 則可以形成一系列的符合上述條件的投資組合， 構成有效投資組合前沿。在充分競爭的證券市場，投資者只需根據個人愿意承擔的風險或期望的收益從有效組合中選擇。Markotwiz的開創性成果為證券資產定價提供了嶄新的思想。

3. 基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）。在Merton跨期資本資產定價模型基礎上， Breeden（1979）證明，如果投資者的消費偏好與狀態變量無關，且消費的邊際效用與財富的邊際效用相等，則任一資產i的期望收益都與其與投資者最優消費的實際瞬時增長率之間的協方差成正比，可以表示為：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic為資產i的收益與最優消費增長率間的協方差，?茁jc為資產j的收益與最優消費增長率間的協方差（?茁jc≠0），rj為資產j的期望收益。Lucas（1978）則從投資者以追求整個生命周期消費效用最大化為出發點， 推導出基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）。基于消費的資本資產定價模型的提出不僅使證券資產定價從單期靜態擴展到多期動態，而且從局部均衡擴展到一般均衡， 并成功融入了新古典經濟學的分析框架，是金融學的一次重大飛躍。

三、行為金融理論下的證券資產定價

20世紀六七十年代是以投資者理性和有效市場假說為基礎的證券資產定價理論的黃金時代， 特別是基于消費的資本資產定價模型的提出， 實現了現代金融與新古典經濟學的融合， 而且得到早期實證研究的支持。但進入20世紀80年代以來，陸續有一些違反有效市場假說和資本資產定價模型的“異象”被發現，如：股票收益的中期慣性與長期反轉、規模效應、價值效應、溢價之謎、股價波動之迷等。學者們開始對現代金融理論在證券資產價格決定上的解釋力產生懷疑，并轉到其他領域尋求合理的解釋。隨著心理學家Kahneman和Tversky前景理論的出現，以及心理學和社會學相關研究成果在投資者行為研究中的應用，行為金融學應運而生。行為金融學試圖從投資者的真實決策行為出發重新審視證券價格決定問題并逐漸獲得重視。

（一）行為金融理論下投資者有限理性和非有效市場

1.投資者有限理性。“理性經濟人” 假定要求行為人無所不知和擁有無限的計算能力， 但現實中行為人是很難達到的，一方面受自身的經驗、閱歷、知識水平、技能等的限制；另一方面受到經濟環境的復雜多變的影響。 通過對認知心理學的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假說，此后，許多經濟學家和心理學家開始聯手研究經濟行為的發生機制。20世紀70年代末和80年代初， 心理學家Kahneman和Tversky的一系列研究成果發表，使得這一研究取得突破性進展。在1979年的文章《前景理論：風險狀態下的決策分析》中，Kahneman和Tversky通過對人在不確定情況下的選擇行為進行大量實驗研究， 發現許多違反期望效用理論現象， 并將其歸納為三個效應：確定性效應、反射效應和分離效應，在此基礎上提出了前景理論（prospect theory）。與期望效用理論不同， 前景理論分別用價值函數和決策權重函數來描述個人的選擇行為，其中，價值函數為定義在相對于某個參考點的利得和損失， 而不是期望效用理論中的期末財富， 價值函數在整體上成一個單調遞增的曲線，但在利得時是凹的（反映投資者是風險厭惡的）， 而在損失時是凸的（反映投資者是風險偏好的）。 決策權重函數定義為客觀概率的單調增函數，但在低概率時?仔（p）> p，而在高概率時?仔（p）< p。在1974年的文章《不確定性下的判斷：啟發式與偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受復雜環境和自身認知能力的約束，人們在面對復雜、不確定的問題時常采用啟發法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）進行決策。 啟發法導致人們在信息處理過程中產生一些心理偏差，如：易獲得性偏差、代表性偏差、錨定與調整偏差、框架依賴偏差等，而且這些偏差并非隨機的，而是具有一定的共性。

2.非有效市場。20世紀80年代以來，有效市場假說的實證檢驗證據和理論基礎均受到了挑戰。Shiller（1981）對股市波動的研究發現，“股票價格由未來紅利的預期凈現值而決定” 并不能完全解釋股價波動的幅度。De Bondt和Thaler（1985)則發現，當股票按照過去3~5年收益率的高低分類時， 過去的贏家變成了輸家，而過去的輸家則成為了贏家，應用買入輸家和賣出贏家的反轉策略可以獲得顯著的超額收益，隨后，許多研究者依據股票過去的收益情況又成功地提出了許多方法來預測股票收益。 這些發現動搖了有效市場假說的實證基礎。同時，有效市場假說賴以成立的最后一道理論防線――完美套利受到了質疑。依據有效市場假說，即使有些投資者不是理性的，且這些非理具有相關性，但聰明的投資者或套利者的存在將會消除其對證券價格影響， 使證券價格回到其基本價值上。 而現實中的證券市場由于替代品難以發現和套利本身存在風險導致套利行為的作用不可能充分實現， 金融市場在多數情況下也將不再是有效的（Shleifer，2000）。

（二）行為金融理論下證券資產定價模型

投資者有限理性和非有效市場動搖了現代金融理論的基礎，促進了行為金融理論的發展。行為金融理論從投資者的真實決策行為出發， 分別從以下三個方面對現代金融理論進行了修正并提出相應定價模型：（1） 個人對風險的評價并不遵循期望效用理論，而是前景理論；（2）在對不確定性結果進行預期時，個人行事原則往往違反貝葉斯規則，存在種種認知偏差；（3）市場中的信息是不對稱的，一些投資者會因噪音或對信息的錯誤理解進行噪音交易， 而套利無法消除噪音交易對價格的影響。

2.投資者心態模型。（1） BSV模型。 基于人的兩個認知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。該模型假定公司的收益遵循隨機游走模型， 由于對信息反映存在認知偏差，投資者卻相信存在一定規律。代表性偏差使投資者過分重視近期收益的變化， 認為近期收益的變化反映未來收益的變化趨勢， 導致反應過度； 保守性偏差使投資者不能及時根據變化了的情況修正自己預測模型， 認為收益變化只是一種暫時現象，導致反應不足。反應不足，可以用來解釋價格的中期動量效應， 反應過度則可以解釋價格的長期反轉效應。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市場存在兩類投資者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者擁有私人信息且對私人信息的精確度往往過分自信；非知情交易者不擁有私人信息， 但能夠從價格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不會存在過度自信偏差。 由于知情交易者的過度自信導致對私人信息過度反應而對公共信息反應不足， 從而使股票收益成中期慣性；隨著公共信息的不斷增加，知情交易者的過度自信得到糾正， 出現股票收益長期反轉現象。（3） HS模型。 與BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市場由兩類有限理性的投資者組成，一類是信息觀望者，通過私人觀測到的有關股票未來價值的信息做出預測， 但是不能根據當前和過去價格的信息進行預測；一類是動量交易者，通過過去價格來預測未來的價格。 信息觀望者首先接收到一個信息， 由于其有限理性而對信息不能做出充分反應，導致短期內價格變化慣性。當將動量交易者引入后， 動量交易者將根據過去的價格變化決定交易數量指令，利用信息觀望者的反應不足進行套利，從而加速了價格對信息的反應速度， 但由于動量交易者僅根據近期的價格進行交易， 而不能直接了解信息。因此，他們的交易將引起更大的價格變化，同時推動更多的交易者交易， 價格也將超出最初的信息所引起的應有的價格變化部分，但最終價格將表現為理性的價格，即出現反轉現象。

四、兩種理論下證券資產定價的比較

證券資產價格是投資者決策的結果，因此，投資者的決策行為是研究證券價格形成機理的基礎和核心。現代金融理論以公理形式給出投資者行為假設，應用演繹推理的方法， 解決證券價格應該是什么的問題。圖1列示了其邏輯推演過程，其中，期望效用理論解決了投資者的決策目標， 完美的信息和貝葉斯信念更新保證了這種最大化目標在不確定的動態環境中實現， 針對現實中的信息不對稱和投資者的有限理性， 現代金融理論用引入理性預期和套利機制進一步保證了這種價格形成機制的有效。有了這一套機制，證券價格決定問題也簡化為圍繞投資者目標最大化的一個線性規劃求解問題， 投資者決策目標成為研究證券價格的起點。CAPM、ICAPM和CCAPM分別是針對投資者目標的不同定義而推導出來的，但這三個模型間并非獨立并行的，而是從單期到多期的一個擴展過程。因此，現代金融理論的內在邏輯是嚴密的、統一的。

現代金融理論描繪的是一個完美、理想的市場，與現實相差甚遠，因此，無法完全解釋現實中的價格行為。行為金融理論從投資者的真實決策行為出發，應用歸納的方法提煉投資者的行為準則， 來解釋證券價格是什么的問題。表1列示了行為金融理論定價模型與現代金融理論定價模型分析范式對照。

對照圖1和表1可以看出， 行為金融定價模型并沒有突破現代金融理論的分析范式， 只是從不同的知識點上對現代金融理論進行了改進。 盡管行為金融中的投資者更接近現實中的投資者， 相應的定價模型可以解釋現代金融理論所無法解釋的一些現象，但行為金融定價理論尚存在一些不足：首先，行為金融對投資者的偏好和信念的知識是零散的， 缺乏內在的、統一的聯系，無法對投資者的決策行為進行完整的、邏輯嚴密的表述。因此，行為金融定價模型只是基于投資者的某個行為偏差或針對某個（類）異象而提出的，導致對同一現象存在不同的解釋，甚至出現自相矛盾現象。其次，行為資產定價模型只能對現存的一些現象提供理論上的解釋，尚無法做出預測。因此， 行為金融定價理論接下來要研究的重點就是尋找一個研究主線，將行為金融關于投資者偏好、信念和信息的一些知識點聯系起來，通過合理安排，形成邏輯嚴謹、條理清晰的獨特的分析范式。

參考文獻：

［1］張圣平． 偏好、信念、信息與證券價格［M］． 上海：上海三聯書店，2002．

［2］克里斯蒂安?戈利耶. 風險和時間經濟學［M］． 徐衛宇，譯. 上海：中信出版社，2002．

篇（4）

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標志著現資組合理論的開端。 在此基礎上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個簡單的模型刻畫了資產收益與風險的關系,代表了金融學領域重要的進展和突破, 是現代金融學最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中, 非系統風險可以通過多元化加以消除, 對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險(用β系數度量),期望收益與β系數線性相關。

CAPM對于資產風險及其預期收益率之間的關系給出了精確的預測。 這一關系給出了兩個極富創造力的命題。首先,它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法;第二,模型使得我們能對不在市場交易的資產同樣做出合理的估價。 該模型的簡單明了和在諸多重要應用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應用。

然而近三十年來越來越多的研究發現, 現實金融世界中存在很多經典金融理論所無法解釋的現象(被稱為異常現象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權溢價之謎”、“紅利之謎”、“過度反應”、“反應不足”等等。其實,市場異常現象也就是金融資產定價的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現實中金融異常現象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經典金融理論所內含的資產定價方法,CAPM在現代金融理論的重要地位使其成為反思的出發點之一。

二、CAPM簡述

(一)模型的假設

該模型是建立在嚴格的假設基礎之上的。假設:(1)所有資產均為責任有限的,即對任何資產其期末價值總是大于等于零;(2)市場是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產均為無限可分割的;(3) 市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數量的任何交易資產;(4)資本市場上的借貸利率相等,且對所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風險厭惡者,同時具有不滿足性,即對任何投資者,財富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費獲得信息, 市場上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對未來具有一致性的預期, 都正確地認識到所有資產的收益服從聯合的正態分布;(9)對于任何風險資產,投資者對其評價有兩個主要指標:風險資產收益率的預期和方差。預期代表收益,方差代表風險。

基于以上假設,CAPM表達為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預期收益,rf表示無風險利率,β表示市場組合的風險(也就是系統風險)系數,E(rM)表示市場組合的預期收益。

(二)CAPM的含義

現代資產組合理論認為, 資產組合面臨的風險可分為系統性風險和非系統性風險, 系統性風險是與整體經濟運行(如通貨膨脹,經濟危機等)相關的風險,非系統性風險是與資產自身特性相關的風險。多樣化的投資可以降低直至消除資產組合的非系統性風險,而系統性風險因與整體經濟運行有關,是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個由足夠多的資產構成的資產組合只有系統性風險, 市場組合就可以認為是這樣的一個組合。CAPM模型對資產的定價是對該資產的系統性風險的定價(非系統性風險是得不到市場回報的)。在一個所有投資者都遵循資產組合理論并達到均衡的市場上, 給定資產或資產組合的收益由無風險收益和風險補償共同組成,COV(Ri Rm)是資產組合P與市場組合M的協方差,β是市場組合的風險(也就是系統性風險)系數,可以衡量資產組合的系統性風險。E(rM)-rf是資產組合P因承擔系統性風險所得到的回報(風險補償)。也就是說, 投資者所投資的資產的預期回報等于無風險利率與風險回報的和。

(三)對假設的簡單評析:

假設(1)～(4)是關于資本市場的一種理想化,概括起來, 實質是認為一個理想的市場應該是完備的,無摩擦的,從而對資源的配置是有效的。當然,這種理想的市場在現實中是不存在的。假設(5)、(6)、(8)、(9)是關于投資者的假設,風險厭惡的假設具有代表性。但現實中并不是每個投資者都對風險厭惡。另外,當面對一個收益極高的誘惑時,投資者考慮更多的可能是對回報的渴望而不是其風險概率發生可能性的大小。假設(7)是對市場有效性的假設。假說所認為的有效市場在現實中也不會存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設,首先,我們可以判定市場投資者選擇的最優風險資產組合必須是相同的, 當然這個最優風險資產組合也就是市場組合。其次,這個市場的均衡是投資者根據不同資產風險收益對比而將資金在無風險資產和市場組合間進行動態調節而達到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優風險資產組合是怎么得到的。 在形成這個最優風險資產組合時,投資者要買入一些資產,并賣出另外一些資產。但根據上述的假設,由于投資者決策目標一致,持有的資產結構完全一致,而市場中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產, 這樣的交易顯然不可能發生。

悖論二: 對于集中需求或集中供給會導致資本資產價格調整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因為信息完全透明,投資者人人皆知,而且對資產價值的判斷完全一致, 因此也不會有實質性的資產交易活動發生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內,無風險利率是不斷變化的,這意味著最優投資組合的內部資產價值構成比例發生調整。而這種調整又會遇到前面提到的無法交易這個問題或者說在無風險利率發生調整時原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會發生實質性的資產交易活動,均衡點仍然在原處,但該點已經不是最優點(李學峰,2006)。

悖論四:模型在推導過程中,對于資產組合δ,推導者認為δ2要遠小于δ,因此δ2可以忽略不計,在省略了δ2之后從而推導出了CAPM。 僅從數學的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個并不完全嚴格精確的推導過程推導出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現實中應用者僅使用了模型的結果而很少有人考慮它的推導過程, 忽略了過程而僅去使用一個表面儼然的結果去對資產定價, 也就不可能是精確的定價。

悖論五:CAPM意味著大多數投資者采取的消極投資法,是將無風險資產與某一指數基金組合,該指數基金中無風險資產的比例與市場投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰勝市場。投資者確實能通過努力獲取收益,但是從一段時期看,他們之間的競爭減少了收益, 甚至會低于誘導他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰勝”市場是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰勝”市場,那么市場就是不可以“戰勝”的。因此,對于一個具體的投資者而言,他認為市場是可以“戰勝”的,還是不可以“戰勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時,并不需要利用“均衡價格反映所有交易者信息”,價格變化僅僅改變交易者的預算約束,而不改變交易者對物品效用的私人評價,因此交易者在決策時不用猜測并利用別人的私人信息。從這個意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場中的商品即證券不同于傳統經濟學中的一般商品,證券市場也不同于一般商品市場,其典型特點是信息分散、不對稱。時間和不確定性的介入已使證券市場與傳統經濟學中的一般商品市場有了本質區別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場中,“價格反映信息的事實并不出人意料,但假定交易者無視均衡價格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場價格形成機理時存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎上的CAPM卻要在證券市場中對資產定價,這必然存在著嚴重不足。

上述悖論使我們有理由認為, 原有的達到均衡市場的分析存在問題,加之現實中所存在的大量異常,我們便有理由質疑模型是否成立。而CAPM在實際中的運用也證明了我們的質疑是正確的。

四、CAPM在現實中的尷尬

(一)試驗的尷尬

加州理工學院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們試圖在現實世界的市場中檢驗CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗市場來檢驗CAPM, 但到目前為至這樣的試驗所提供的對CMPA是否有用的證據難以統一。當然,這一結論也因試驗數量較少對論點的支持存在不盡完美之處。

(二)國外現實應用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發現存在大量偏差,證明對CAPM的實證檢驗并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評,他認為,CAPM在實際中是不可檢驗的,通常檢驗的數據存在缺陷, 真正的最優風險資產組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發現小資本公司股票的業績要優于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發現平均每股收益與其之間的相關關系在20世紀70年代之后的數據中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗1962年到1989年之間的數據,證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預言的關系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對CAPM的支持。

(三)國內現實應用中的尷尬

1990年我國建立滬深股市之時, 適逢CAPM的構建者William Sharp等人被授予諾貝爾經濟學獎,該模型在我國得到了暴風驟雨般的傳播和應用。但近二十年來,現實應用效果卻并不盡人意。

李學峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進行研究, 對基金的理論β值和其投資組合的實際β值進行對比分析, 結果發現,只有3只基金的投資組合的實際β值與其投資策略所規定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構建和調整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實際β值并不是穩定的現象。由經典金融理論可知,CAPM最應該在基金投資策略中應用,但事實并非如此。

對于我國整個滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進行分析,發現CAPM不適合我國股票市場。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價為研究對象進行驗證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場的結論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場的50只凈收益排名較好的股票數據,運用BJS方法對CAPM進行了實證檢驗, 發現CAPM與B股市場嚴重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數據進行研究,發現1997年到2007年這十年中我國股票市場的表現不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關驗證CAPM在中國有效性的檢驗。 大多數關于CAPM模型在我國的實證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場。

五、資本資產定價的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現實中進行應用,而應在于其所表達的一種定價思想給后來者帶來的資產定價啟示。在這種定價思想的指導下,資產定價的新方法在現實中有了廣泛的應用, 資產定價的新理論也不斷涌現, 這才應該是CAPM重要性的真正所在。

資產定價是金融學研究的重要領域之一, 關于資產定價理論的研究文獻已成為金融學領域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內在的邏輯悖論及其在現實中所表現出來的尷尬境況, 對資產定價的理論需要重新認識和構建。事實上,從20世紀80年代開始,金融學家就進行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質和邊界、金融契約選擇與產品設計、 金融契約的治理與金融系統演化、法律和習俗等制度因素對金融活動的影響等。其二是一些金融學家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發展的非線性效用理論, 開始引入心理學關于人的行為的一些觀點, 來解釋金融產品交易的異常現象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現代金融理論中的行為學派,稱為“行為金融”。

從目前的理論發展看,兩條線索互相競爭,互相促進,共同發展,基于信息不完全、不對稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場異常方面有明顯不足;但行為金融學不能有效地應用于金融產品定價,并且現有理論本身缺乏更廣泛的經驗證據支持。雙方處于爭論階段,構成現代金融理論發展的主旋律(James Montier,2007)。

現代金融定價理論主要有:(1) 基于CAPM的標準金融資產定價理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動態資本資產定價模型(ICAPM)、基于消費的資產定價理論(CCAPM)。(2)非標準金融資產定價理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產定價理論、 建立在混沌理論基礎上的異質信念資產定價理論。

縱觀現有最新金融資產定價理論研究成果,大部分還僅限于對各種市場異常現象的單獨確認和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現有最新的金融理論是在對經典金融理論的反思中發展來的,在對經典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現有金融理論還是一個“外延”清晰而“內涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現實假設,通過引入心理因素等使之更加現實,其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠影響, 最新理論對經典理論補充或重建的趨勢逐漸顯現。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個能夠替代CAPM的新的資產定價模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現有理論還需向更深層次突破和發展。 目前現實中所使用的定價模型, 大多都是在試圖尋找股票的內在價值,但其所忽略的是, 價格是在市場中供需雙方力量均衡的結果,而價值只能是一種理論上的抽象,投資者關注更多的是如何能夠低價買進高價賣出而并不完全在乎資產的內在價值是多少。也就是說,對投資者行為及市場心理進行關注, 對資產定價設置合理變動區域, 應該是證券市場資產定價進一步研究的出發點。

六、結語

通過本文分析可以得出如下主要結論:(1)盡管CAPM是現代資產定價理論的核心, 因為CAPM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個精確的定價模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現實中的應用,而在于該模型所表達的一種定價思想。這種思想在金融學的發展史中應該是革命性的。 所以我們不應該僅專注于該模型的應用, 也不能因為該模型在現實中的諸多尷尬就否定該模型的價值。(3)在CAPM定價思想的指導下, 資產定價新方法有著廣泛的應用,理論研究成果也大量涌現。但目前還不能找到一個能夠完全替代CAPM的新的資產定價模型,所以現有理論還需向更深層次突破和發展。(4)建立良好的證券市場資產定價模型, 在相當長時間內仍是金融研究者的重要任務。

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[12]曹瑩. 中國股市CAPM模型的有效性檢驗[J]. 中國商界,2008(1).

[13]王云. 淺析金融資產定價理論的發展及應用[J]. 廣西財經學院學報,2008(6).

[14]商揚,陶媛. CAPM在上海證券市場的實證研究[J]. 經濟與管理,2007(11).

篇（5）

作者簡介：王博（1982-），男，遼寧沈陽人，遼寧大學經濟學院金融工程博士研究生，主要從事金融量化分析研究。

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096（2014）03-0150-05 收稿日期：2013-05-11

投資者情緒一直是行為金融學解釋市場異象主要理論基礎之一，對于深入了解中國股票市場投資者行為有重要的指導意義。構建基于投資者情緒的資產定價理論模型，對于開展情緒綜合指數的研究和進行金融風險管理，具有重要的理論和現實意義。

一、當前資本資產定價理論研究的不足

篇（6）

金融數學是研究經濟運行規律的一門新興學科，是數學與金融學的交叉，建立數學模型是對金融理論和實踐進行數量分析和研究的主要方法。金融數學的幾個主要理論是投資組合選擇理論，資本資產定價理論，期權定價理論。本文主要探討期權定價理論的數學模型及應用。

一、期權定價理論的基本思想及其發展

期權是一種選擇權，是其購買者在支付一定數額的期權費后，即擁有在某一特定時間內以某一確定的價格買賣某種特定商品契約的權利，但又無實施這種權利（即必須買進或賣出）的義務。它按交易性質可分為看漲期權和看跌期權，前者賦予期權擁有者在未來按履約價格購買期權標的物權利，又稱買入期權；后者賦予期權擁有者在未來履約價格售出期權標的物權利，又稱為賣出期權。期權按權利行使時間的不同，還可以分為歐式期權和美式期權，歐式期權只有在權利到期日才能履約交易，美式期權則在期權有效期內的任何時間都可以行使權利。

期權的交易由來已久，但金融期權到20世紀70年代才創立，并在80年代得到廣泛應用。1973年4月26日美國率先成立了芝加哥期權交易所，使期權合約在交割數額，交割月份以及交易程序等方面實現了標準化。在標準化的期權合約中，只有期權的價格是唯一的變量，是交易雙方在交易所內用公開競價方式決定出來的。而其余項目都是事先規定的。因此，我們的問題就是如何確定期權的合理價格。目前兩個經典的期權定價模型是Black-Scholes期權定價模型和Cox-Ross-Rubinstein二項式期權定價公式。盡管它們是針對不同狀態而言的，但二者在本質上是完全一致的。在討論期權定價模型之前，我們先對金融價格行為進行分析。

二、金融價格行為

資產價格的隨機行為是金融經濟學領域中的一個重要內容。價格波動的合理解釋在決定資產本身的均衡價格及衍生定價中起著重要的作用。資產價格波動的經典假設，也是被廣泛應用的一個假設是資產價格遵循擴散過程，稱其為幾何布朗運動，即

dS（t）=αS（t）dt+σS（t）dB（t）（1）

其中，S（t）為t時刻的資產價格，μ為飄移率，σ為資產價格的波動率，B（t）遵循標準的維納過程。為說明問題的方便，下面我們引入It?引理：

設F（S，t）是關于S兩次連續可微，關于t一次可微的函數，S（t）是滿足隨機微分方程（1）的擴散過程，則有以下隨機變量函數的It?微分公式：

Black-Scholes期權定價模型的一個重要假設是資產價格遵循對數正態分布，即F（S，t）=1nS（t）。將該式與（1）式同時代入（2）式，有：

三、Black-Scholes模型

任何金融資產的合理價格是其預期價值，同樣的原理適用于期權。下面我們首先介紹Black-Scholes模型的基本假設：沒有交易費用和稅負；無風險利率是常數；市場連續運作；股價是連續的，即不存在股價跳空；股票不派發現金股息；期權為歐式期權；股票可以賣空且不受懲罰，而且賣空者得到交易中的全部利益；市場不存在無風險套利機會。

在上述假設條件下，Black和Scholes推導出了看漲期權的定價模型，以股票為基礎資產。

對看漲期權而言，其在到期日的價值為：

四、期權定價模型與無套利定價

期權定價均衡模型基于對沖證券組合的思想。投資者可建立期權與其標的股票的組合來保證確定報酬。在均衡時，此確定報酬必須得到無風險利率。期權的這一定價思想與無套利定價的思想是一致的。所謂無套利定價就是說任何零投入的投資只能得到零回報，任何非零投入的投資，只能得到與該項投資的風險所對應的平均回報，而不能獲得超額回報（超過與風險相當的報酬的利潤）。從Black-Scholes期權定價模型的推導中，不難看出期權定價本質上就是無套利定價。

【參考文獻】

[1] 張志強：期權理論與公司理財[M].北京：華夏出版社，2000.

篇（7）

中圖分類號:F830-59文獻標識碼:A文章編號:1006-3544（2006）04-0011-03

以馬克維茨投資組合理論為起點,以Fama總結前人研究成果提出的有效市場假說為基礎,林特納､夏普提出的資本資產定價模型（CAPM）､羅斯的套利定價模型和布萊克-斯克爾斯的期權定價模型為核心,形成了現資學的基本理論框架｡該理論分析框架被稱為標準分析范式,因為它以傳統經濟學的理性人和金融市場完全競爭為假設條件,以個人最優化和一般均衡分析為方法論,來研究投資行為和金融資產定價｡基于標準范式的投資理論在指導投資實踐中發揮了重要作用｡與此同時,一方面由于標準范式的投資理論對很多金融市場的異常現象和投資者的投資行為難以做出滿意的解釋,另一方面,由于行為經濟學和行為金融學的迅猛發展,導致了另一種投資學分析范式――行為范式日益受到重視｡本文的目的在于比較這兩種不同研究范式之間的差異,并對未來的發展做簡單的展望｡

一､兩種研究范式的理論假設條件比較

任何理論體系都有其假設條件,投資學也不例外,而標準投資學研究范式與行為投資學研究范式在理論假設條件方面存在著重大差異,這種假設條件的差異導致了理論框架和指導投資實踐的理念方面的差別｡

（一）人們在不確定性環境下行為特征的假設差異

投資學主要研究人們在不確定性環境下進行跨期資源配置問題,首要任務就是如何刻畫投資者在不確定性環境下的行為特征｡標準投資學研究范式認為投資者是理性的預期效用最大化者,這等價于投資者的偏好關系必須滿足相應的公理化假設｡

在Mas-Colell等(1995)看來,理性的預期效用最大化等價于投資者的偏好關系滿足完備性､傳遞性､獨立性(該假設由Luce和Krantz（1971）提出)三個最基本的公理化假設｡而Jehle和Reny（2001）則認為其等價于偏好關系滿足完備性､傳遞性､單調性､替代性(該假設最早由von Neunman 和Morgenstern（1944）)四個公理化假設｡偏好的完備性與傳遞性就是經濟學理性,完備性公理要求投資者能夠對任何兩個備選投資計劃具有明確的偏好關系,而傳遞性則保證了上述偏好關系保持一致性｡單調性公理等價于決策者是自利的,行為方式是最優化的,這等價于Mas-Colell等以定理而非公理形式給出的一階隨機占優和二階隨機占優條件｡而獨立性公理或替代性公理是用預期效用函數(v. N-M效用函數)來描述投資者偏好的必要條件｡

在關于投資者是理性的預期效用最大化假設下,一個合理的推論就是投資者是同質的,因為投資者都是預期效用最大化者,他們具有相同的行為目標和模式,因此可以將投資者視為是無差異的｡而投資者同質假設是資本資產定價模型的基本假設條件｡因此投資者偏好滿足公理化假設是標準研究范式關于投資者行為的基本假設,也構成了標準范式下投資學理論的基石｡

顯然,標準研究范式對投資者的行為假設是非常苛刻的,比如要滿足偏好關系的完備性與傳遞性,要求投資者具有完全認知能力和無限的計算能力｡與此同時,大量實驗經濟學所提供的案例表明,投資者的實際選擇行為與偏好關系的公理化假設不相吻合,這給標準范式下的投資學理論基石帶來直接的挑戰｡著名阿萊斯悖論（Allais paradox）說明不確定性環境下的選擇行為與公理化假設并不一致｡而馬金納悖論(參見馬斯-科萊爾等,微觀經濟學,P253-254)給出了選擇行為違背偏好獨立性公理假設的例子｡

正是由于理性預期效用最大化假設的苛刻性和現實投資者實際行為與偏好公理化假設不一致性,導致了對投資學標準研究范式假設的不滿,以及實驗經濟學､行為經濟學和行為金融學的發展,投資學的行為研究范式應運而生,并日益在理論和投資實踐中受到重視｡

行為研究范式擯棄了過于理想化的預期效用最大化者的假設,它假設投資者是一個具有認知偏差､情感和意志的現實人｡投資者的認識能力､情緒與環境等因素均會對投資者在不確定性環境下的決策產生影響,并造成系統性決策行為偏差,這種行為偏差主要包括啟發式偏差（heuristics bias）和框架偏差（framing bias）｡

認知心理學認為,一般而言,人們主要通過兩類方式來解決問題:算法（algorithm）和啟發法（heuristics）｡算法指解決問題的一套規則,人們按照規則程序化地解決問題｡而啟發法則強調人們在解決問題時注重經驗和直覺,主要運用啟發法來解決大部分問題,因而在決策中,難以達到完全理性,進而形成啟發式偏差｡

框架偏差是由決策過程中的框架依賴造成的｡框架依賴指事物出現的方式會影響決策人的判斷,本質上相同的事物以不同方式進行描述時,人會有不同的選擇｡這與標準研究范式的替代性公理或穩定性是不一致的｡

行為研究范式假定上述行為偏差會系統地影響投資者的投資決策和金融資產的定價,并以此為基礎構建了相應的投資理論｡

（二）關于投資者風險態度假設的差異

在對風險的態度上,標準研究范式假設投資者是風險厭惡的,這等價于投資者關于財富的伯努利效用函數是凹的,效用隨著財富的絕對值上升而增加,但增幅遞減,即邊際效用遞減｡這表明投資者在任何時間､任何財富水平都是風險厭惡的,雖然厭惡程度不同｡

相反,行為研究范式認為僅用風險厭惡假設是難以對投資者風險態度做出完整描述的,投資者在更多時候展現出損失厭惡和后悔厭惡的特征｡

Kahneman和Tversky提出的前景理論認為人的風險態度類型并不是固定不變的,人在面對利得時表現出風險厭惡,而面對損失則顯示出追求風險的特征,在同等財富變化的情況下,對損失的厭惡程度要比對盈利的滿意程度大｡后悔厭惡是指人們做出錯誤決策時,對自己的行為會感到很痛苦,為了避免這種痛苦的行動會導致一些非理性的行為｡

（三）關于市場有效性假設的差異

市場有效性也是標準研究范式的一個基本假設,該假設與投資者的理性假設有密切聯系,理性投資者假設是市場有效性假設的充分條件,但不是必要條件｡理性投資者參與的市場必然是有效的,因為投資者會理性地評估證券價格,導致證券價格會對信息做出及時､迅速的反應;但在部分投資者是非理性的情況時,市場仍舊能夠達到有效,只要投資者的非理是隨機的,并會相互抵消;即使長期內投資者的非理并非隨機而是系統的,套利將消除這種偏差,長此以往這些非理性投資者將因為長期虧損而被淘汰｡

行為研究范式顯然認為市場并非有效的,資本市場大量的異常現象①表明市場并非有效｡而行為金融學正是在嘗試從不同角度來理解和解釋這些現象的基礎上發展出來的｡

二､兩種研究范式下的理論框架比較

投資學標準研究范式已經形成了完整的理論體系,多位著名學者因此而獲得諾貝爾經濟學獎｡標準范式下投資理論的基本“骨架”為馬克維茨的投資組合理論和林特納､夏普的資本資產定價模型,是現代經濟學核心思想――最優化和一般均衡思想在微觀金融市場的自然延伸②｡

投資組合理論認為,投資者一般會以投資預期收益(均值)和風險(預期收益率的標準差)作為投資決策的基礎,風險厭惡的投資者的選擇就是在風險一定的情況下最大化預期收益,或在收益一定的情況下最小化風險｡投資者的選擇范圍(相當于消費者理論中的預算集)就是不同資產組合,最優選擇位于資產組合的有效邊緣上,風險厭惡程度不同的投資者會選擇有效邊緣上不同的點｡投資組合理論告訴投資者如何進行組合的選擇｡

而托賓分離定理則是聯系投資組合理論與資本資產定價模型的橋梁｡托賓分離定理在假設投資者能夠以無風險利率自由拆借資金的情況下,推斷出所有投資者的最優資產組合都包含風險資產與無風險資產,并且不論投資者的風險厭惡程度如何,他們持有的最優風險資產組合都是一樣的(都會選擇風險資產組合有效邊緣上的同一點),風險厭惡程度的差異體現在資產配置在風險資產與無風險資產的比例不同｡

投資組合理論和托賓分離定理分析了投資者的最優化行為｡而夏普､林特納在馬克維茨和托賓的基礎上,給出了資本市場均衡以及均衡條件下資產定價模型――CAPM｡假設投資者是同質的(所有投資者是理性和具有相同預期),并且投資者按照馬克維茨提出的行為方式進行資產配置,那么投資者的資產配置行為將導致市場趨于均衡,在均衡的情況下資本市場線(capital market line， CML)與風險資產有效邊緣相切于市場組合點(在風險資產組合中每種風險資產的比例為該風險資產市值與所有風險資產總市值之比)｡更為重要的是,夏普指出在均衡條件下,單個證券的風險由系統風險與非系統風險構成,非系統風險通過組合方式可以規避,單個證券的期望收益率與證券的系統風險成正比,該關系就是證券市場線｡Ross則進一步提出了套利定價模型｡

由此可見,標準研究范式已經形成了較為完整的理論框架體系,該理論體系系統地闡述了單個投資者如何進行資產組合的最優選擇,以及在此基礎上市場如何達到均衡和均衡條件下的資產定價｡

與標準范式完善的理論體系相比,行為范式下的投資理論總體上仍舊處于形成和完善之中,但在關于不確定性環境下的投資者決策理論方面,Kahneman和Tversky的前景理論已經成為行為投資理論的核心和基礎｡

行為范式認為標準范式對于不確定性環境下投資者的行為假設不符合實際,因此作為行為研究范式的首要任務就是建立在不確定性環境下的行為決策理論,而Kahneman和Tversky（1979）對此做出了重要貢獻,他們提出的前景理論在行為金融學的發展中具有牢不可破的堅實基礎地位(李心丹,2003)｡K&T利用兩個函數來刻畫個人在面臨不確定性時的決策行為:價值函數和決策權重函數｡前者取代了傳統預期效用函數中的伯努利效用函數,后者取代了預期效用函數中的概率｡價值函數認為人們在決策時價值的變化并不決定于絕對財富水平的變化,而是考慮相對于參考點的財富變化,并且在面對盈利時呈現風險厭惡,而在面臨損失時呈現風險偏好,投資者的風險態度是損失厭惡而非傳統決策理論認為的風險厭惡｡而決策權重函數不但受事件的客觀概率影響,而且受到與事件相關的其他因素影響;通常個人會對小概率事件賦予高于概率的決策權重,而在事件發生的概率比較大時,決策權重又小于事件概率｡

自從K&T于1979年提出前景理論以來,許多學者利用展望理論解釋了許多標準投資學所無法解釋的現象,諸如機會成本和原賦效應（Thaler， 1980，1985）､后悔效應(Thaler，1980)､處置效應（Barber和Odean，2000）､心理賬戶（Shefrin和Thaler， 1988）等｡

盡管行為研究范式下的投資理論在解釋不確定性環境的投資決策和眾多金融市場的異常現象方面取得了進展,但是在關于資本市場的定價方面尚未取得如標準范式的CAPM和APT那樣廣為接受的定價理論模型｡

三､兩種研究范式投資實踐指導意義的比較

投資學的標準研究范式和行為研究范式不僅在理論體系的假設和理論體系框架上存在顯著差異,而且在指導投資實踐方面也存在不同｡

標準研究范式下的投資理論對于投資實踐的重要意義在于組合投資和持有消極的投資策略｡

馬克維茨的投資組合理論表明通過投資組合的方式能夠降低投資風險,組合投資已經成為投資界普遍遵循的最基本信條,證券投資基金和機構投資者不斷增加的重要原因部分在于,相對于中小投資者而言,他們具有在更大范圍內進行組合投資降低風險的優勢｡

有效市場假說認為資本市場是有效的,所有的信息已經被反映到證券價格中,證券價格受未來信息的影響,而未來信息是不確定和隨機的,因此證券價格變化是隨機和不可預測的｡而資本資產定價模型從另一角度表達了相似的指導思想:投資的回報率與風險成正比,要想取得高回報的惟一途徑就是承擔高風險｡

在證券價格變化是隨機的情況下,投資者應該在投資時采取消極的策略,通過投資組合的方式獲得與承擔的風險相對應的回報率｡任何想戰勝市場的積極投資策略都是徒勞的,任何投資者均不可能持續地戰勝市場｡這對于中小投資者在選擇基金經理時的指導作用在于:基金經理的過去業績并不能成為他們選擇基金經理的可靠依據｡根據標準投資學的理論和原理,這種以過去業績為標準的選擇方法是不可靠的,基金經理過去的業績好僅僅是因為他的運氣好,因而并不代表他未來的投資業績就好,因為一個基金經理不可能持續戰勝市場｡

而行為投資學對于投資者的指導意義在于:第一,在一定條件下,積極的投資策略是有效的;第二,投資者應該如何控制非理性投資行為帶來的損失｡

標準投資范式假設投資者是完全理性的,因而市場也是有效的,投資收益決定于投資者承擔的風險,積極的投資策略是徒勞無效的｡而行為研究范式認為投資者是具有認知偏差､情緒的現實人,他們不可能像完全理性的投資者那樣不犯錯誤,因此市場也不可能是有效的｡無效的市場意味著證券價格是可以根據某些特定的因素進行預測的,這種預測可以分為橫界面報酬可預測性和時間序列報酬可預測性｡

橫界面報酬可預測性包括小公司規模效應與賬面市值比效用,即小規模公司比大規模公司平均報酬更高,較小市值公司的平均報酬更高｡橫界面報酬可預測性意味著購買小規模公司或高賬面市值比公司證券的投資策略將獲得更高的回報率｡

時間序列報酬可預測性是指,一般而言短期內(一般在1年以內)股價報酬率呈高度正自相關,長期內(一年以上)股價報酬率呈負相關｡這意味著動量策略和反向操作策略更容易獲利｡

比如,行為投資學著名學者Thaler不但在研究投資者的非理方面取得很大成績,而且積極利用研究成果進行投資實踐,他與Fuller組建的Fuller&Thaler資產管理公司主要利用投資者認知和行為偏差所產生的無效定價而獲利(饒育蕾等,2002)｡

發現并利用投資者的非理獲利顯然不是一件容易的事,往往只有那些最先發現某些異常現象的研究者才可能有獲利的機會｡相比之下,對于中小投資者而言,投資學的行為研究范式更重要的意義在于如何避免自己的非理給投資帶來損失｡投資者并非如標準范式所假設的那種“圣人”,從不犯錯誤,投資者的認知偏差､情緒波動均會影響投資者的投資行為,并可能產生錯誤｡而行為研究范式的投資理論對上述大量投資者容易犯的錯誤做出合理解釋,這有助于投資者防范這類錯誤｡比如,投資者在買賣股票時容易犯“賣出盈利股票,持續持有虧損股票”的錯誤,導致“小盈大虧”｡而K&T提出的前景理論認為這與投資者的損失厭惡有關｡在這種情況下,投資者使用止損策略就能夠有效地防止損失的不斷積累｡

四､投資學研究范式展望

盡管標準范式與行為研究范式的假設條件迥然不同,但任何理論研究均需要有參照系和研究平臺,因此二者的關系決非對立的,可以把標準研究范式視為行為研究范式的理論參照系和研究平臺,行為研究范式是對標準研究范式假設條件的一般化和理論體系的拓展｡

行為研究范式在對標準范式假設條件的一般化方面已經取得重要進展,建立了以前景理論為基礎的理論體系,并對許多標準范式無法解釋的金融市場現象給出了合理的解釋｡

盡管在資產定價理論方面行為投資學取得了一些進展,比如DSSW(1990)噪音交易模型,但尚未形成具有“投資者行為假設――投資者選擇――市場均衡和資產定價”邏輯,并廣為接受的理論模型｡因此以標準行為范式的投資組合理論和資產定價模型為參照系和研究平臺,構建行為研究范式下的投資組合理論和行為資產定價理論是未來投資學研究的重要方向｡二者之間呈現相互融合是未來投資學研究的重要趨勢｡

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篇（8）

1.紅利之謎——主流金融學的“死穴”?行為金融學家們很早就聲稱從與分紅相關的一些現象的研究中找到了當前主流金融學的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。

1973年至1974年能源危機期間,紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)準備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上,許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚言要對公司董事會成員采取暴力舉動。顯然,這一事件是主流金融學所無法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學的分析框架,CEC的股東只會對能源危機對公司股價的影響敏感,而絕不會為公司暫停支付紅利的決定如此激動。因為在主流金融學的框架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價理論。他們知道,在不考慮稅收與交易費用的情況下,一美元的紅利和一美元的資本利得并沒有什么差異,他們隨時可以通過賣出股票自制“紅利”;而在收入稅率高于資本利得稅率的現實世界,減少股利支付會使股東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發放紅利呢?CEC的股東為什么會對公司停止支付紅利做出如此激進的反映呢?

然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確,在20世紀80年代行為金融學形成的初期,其理論體系遠未完善,各種“軟肋”和“硬傷”成為主流金融學攻擊的靶子。很少有人意識到其日后會對金融學理論產生深遠的影響。

2.行為金融與紅利之謎。行為金融學獨特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個嶄新的分析框架。期望理論認為,投資者習慣于在潛意識中將其資產組合放入不同的意識賬戶(mentalaccounts)。一些賬戶的資產是用來養老的,一些賬戶的資產可以偶爾賭一把,一些賬戶的資產是用來接受高等教育的,還有一些賬戶的資產是為度假準備的,如此等等。馬柯維茲試圖說服投資者考慮不同意識賬戶之間的協方差而將其看成一個投資組合,但投資者似乎并不買賬。他們仍然習慣于將資產劃分為應對資產價格下跌的意識賬戶(持有現金和債券)和應對資產價格上漲的意識賬戶(持有股票、期權以及其它未定權益)。而投資者對這兩類賬戶的風險偏好特性是馬柯維茲協方差的所不能解釋的(前者表現為極度的風險厭惡,而后者表現為極度的風險偏好)。CEC股票價格的下降屬于資本意識賬戶的損失,而停止支付紅利則是紅利意識賬戶的損失。兩個賬戶中同等數額的美元對投資者而言并不相同。

馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產劃入不同的意識賬戶忽略了不同資產之間的協方差,會使投資組合位于資產組合理論導出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對地指出,現實生活中受情緒等行為意識影響的投資者并非主流金融學框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力,容易趨于各種誘惑。將資產劃入不同的意識賬戶的做法實際上更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現實生活中永遠無法達到的理想狀態罷了。

制定行動規則是一種很好的自控方式。正如對于沉迷于酒精的人來說“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標準一樣,“消費紅利、絕不動用資本利得”是消費欲望強烈的投資者的自控標準。那些認為停止紅利支付會使其喪失收入來源的CEC的小股東們實際上是在忠實地執行絕不動用資本利得的自控規則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩定收入來源的收入意識賬戶。他們擔心,一旦開始自制紅利(賣股票),就會像酒鬼碰到酒一樣一發不可收拾,最終失去一切。

對于遵循行為金融的投資者而言,自制紅利還有另一個不足之處——它開啟了遺憾之門(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發現不同的選擇本能得到更好的結果時的痛苦感覺。設想一個投資者用分紅所得的1000美元購買了一臺電視機,另一個投資者用賣掉股票所得的1000美元購買了一臺同樣型號的電視機。Kahneman和Tversky問道:當股票價格上升時,這兩個投資者會感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責任相連的,而責任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇,自然可能導致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇,自然遺憾較少。

二、爭論的核心:市場有效性

過度反應(overreaction)與滯后反應(underreaction)是主流金融學與行為金融學爭論雙方所使用的一個重要武器。但對過度反應與滯后反應的研究涉及到金融學領域至今還未形成統一認識的市場有效性問題。對市場有效性通常有兩種理解。一種理解認為,有效市場意味著投資者不可能找到系統有效地打敗市場的方法。另一種理解認為,有效市場下證券價格是理性的(rational)。理性價格僅僅反映市場對風險收益進行權衡的理性趨利特性(數理金融中的無套利均衡),而并不反映投資者情緒等價值感受(value-expres-sive)特性。

資產分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市場不可戰勝意義上的有效性和理性價格意義上的有效性的差別。秉承資產分配策略的投資者試圖在股市出現泡沫時拋出股票,在股市出現恐慌時買進股票。在對泡沫與恐慌的判斷中實際上包含著投資者情緒這種價值感受特性。但這并不意味著市場是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發現,資產分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,這一策略在1987年的股市大恐慌時最為成功。大多數秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經拋空頭寸。不過,遺憾的是,這些投資者大多在股市達到最低點時仍然駐足不前,從而喪失了在隨后的股市復蘇中大賺一筆的機會。看來,打敗市場決非易事。

在金融學家們對市場有效性問題爭得不可開交的時候,似乎忘記了Fama(1991)的論述:市場有效性是不可檢驗的。對市場有效性的檢驗必須借助于有關預期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實際收益與模型得出的預期收益不符,則認為市場是無效的。我們經常見到的驗證某一金融市場低價股和具有較高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超額收益率的實證研究,其實都是在試圖否定市場有效性。但問題在于,如何得出超額收益的預期收益模型本身就是錯誤的呢?因此,市場有效性必須和相關的預期收益模型同時得到證明。這就陷入了一個悖論:預期收益模型的建立以市場有效為假定前提,而檢驗市場有效性時,又先驗假設預期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的。以最為常用的CAPM和APT為例,市場有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反過來并不能因CAPM和APT導出的結論與市場有效性不符而否定市場有效性——因為CAPM和APT本身有可能是錯誤的。

由于以上原因,盡管關于市場有效性的實證研究如火如荼,卻很難得出一致的結論。研究者們都極力試圖使市場為自己的觀點提供佐證。他們往往對不同時期、不同市場的數據采用不同的資產定價模型處理,研究結果不免有失客觀性。Hawawini和Keim(1998)曾試圖對這一問題進行客觀全面的研究。他們采集了不同國家、不同時期的金融數據,與不同的資產定價模型進行比較,得出的結論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現有金融手段無法驗證是資產定價理論有錯誤還是市場是無效的。他們無奈地寫道:我們希望這一問題能夠在下一個百年得到解決。

盡管如此,價值感受對投資者的投資決策和資產價格具有重要影響是一個不爭的事實。純理性的價格并不存在。因此,對市場有效性的第一種理解(市場不可戰勝意義上的有效市場)似乎更為科學。

行為金融學正是基于對市場有效性的第一種理解致力于探索同時反映理性趨利特性和價值感受特性的資產定價模型。

三、爭論的新發展

1.行為資產定價模型與資本資產定價模型。主流金融學認為行為金融學對投資者價值感受的過分關注已經走入歧途。比如,Miller指出,股票價格不僅僅是一個回報率。在它的背后隱藏著許多故事,家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產劃分、離婚協議,如此等等,不一而足。我們研究資產組合理論、資產定價理論就是要從撲朔迷離的市場中尋求決定市場發展方向的主要因素。過分關注于一些無關緊要的現象只會使我們迷失研究方向。

然而,行為金融學家則堅持認為對投資者行為進行研究是至關重要的。MeirStatman(1999)指出,其實CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中,所有投資者均被假設為只關心投資回報和投資組合的協方差(風險),二者的均衡便導出結論。現在,行為金融研究的目的就是要改變CAPM的假設,使其更接近現實,怎么能認為它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)構筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作為主流金融學中CAPM的對應物。BAPM將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認知錯誤,而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性;噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者,他們時常犯認知錯誤,不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉。

BAPM中證券的預期收益決定于其行為貝塔(behavioralbetas),即正切均方差效應(tangentmean-variance-efficient)資產組合的貝塔。因為噪聲交易者對證券價格的影響,正切均方差效應資產組合并非市場組合(marketportfolio)。比如,噪聲交易者傾向于高估成長型股票的價格,相應的,市場組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差,正切均方差效應資產組合較之市場組合要人為調高成熟型股票的比例。

標準貝塔和行為貝塔的估計是一個難點。在CAPM中,我們都知道市場組合的構成原理但卻找不到精確構造市場組合的方法,因此在計算標準貝塔時只好用股票指數代替市場組合。行為貝塔的計算就更加困難。因為正切均方差效應資產組合隨時都在變化,這個月還在起重要作用的行為因素下個月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效的替代物。

當然,這些問題決不能阻止金融學家們對資產定價模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有資產定價模型都是經濟學中供求均衡基本思想的一個翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對產品成本、替代物價格的分析),也決定于消費者的價值感受(如口味等)。在CAPM中,供求僅僅決定于理性趨利特性下的標準貝塔,在三因子APT中,供求決定于公司規模(size)、B/M以及市場組合本身,但對公司規模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標準呢,還是反映了投資者的價值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一種觀點,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)則持后一種觀點。

BAPM涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性的諸多因素。比如欽佩(admirafion)這種價值感受特性。《財富》雜志每年都對職業經理人和投資分析家最欽佩的公司做一次調查。Shefrin和Statman(1995)發現,回答者明顯偏愛其欽佩的公司的股票,而且這種偏愛已經明顯地超越了預期回報(理性)的解釋能力。在股票市場上,人們對成長股的追捧同樣超越了理性。事實證明,價值感受特性和理性趨利特性一樣,應當成為決定預期收益的參數。

2.行為金融組合理論(BehavioralPortfolioTheory)與馬柯維茲資產組合理論。金融機構在實踐中所使用的資產組合和主流金融學中馬柯維茲均方差組合是有很大差別的。比如,Fisher和Statman(1997)發現共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于主流金融學中的兩基金分離定理(two-fundseparation)。因為兩基金分離定理證明所有有效組合都能夠表示為一個股票與債券具有固定比例的風險組合和不同數量的無風險證券的組合。

Shefrin和Statman(1999)提出了行為金融組合理論來替代馬柯維茲的均方差組合理論。均方差組合投資者將資產組合看成一個整體,他們在構建資產組合時只考慮不同證券之間的協方差,并且他們都是對風險的態度不變的風險厭惡者。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結構的資產組合。資產組合金字塔的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。

行為金融組合理論較之均方差組合理論較好的和目前十分流行的在險價值(value-at-risk,VAR)構筑資產組合的方法達到理論與實踐上的一致性,但仍有許多具體問題有待進一步突破。比如,如何將各種理性趨利特性和價值感受特性進行定性、定量的區分與描述,如何具體構筑層狀組合結構每一層的資產組合,等等。

3.如何看待泡沫與風險補償。CAPM等主流金融學模型都在關注不同股票的預期收益差異,但同一股票不同時期的預期收益如何變化,風險補償會不會變化,抑或說如何衡量泡沫呢?在這方面,行為金融學再一次表現出良好的解釋能力。

風險補償是金融工具(這里指股票)預期收益率與無風險證券收益率之間的差值。風險補償的名稱是針對金融工具的接受方而言的,對于金融工具的轉讓方而言,它又被稱作風險貼水。它名義上是對風險的補償,但它實際上涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性在內的決定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)從理論和實證兩方面得出基本因素和市場情緒(sentiment)共同決定風險補償。Porter和Smith(1995)則在實驗室環境下成功模擬了泡沫的形成過程。

四、前景展望:行為金融學——新的主流金融學?

眾所周知,主流金融學建立在米勒和莫迪利安尼套利定價理論、馬柯維茲資產組合理論、夏普一林特納一布萊克(Sharpe,LintnerandBlack)資本資產定價模型(CAPM)以及布萊克一斯科爾斯一默頓(Black,Scholes,andMerton)期權定價理論(OPT)的理論基石之上的。主流金融學之所以至今具有強大的生命力是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。

幾乎沒有理論體系會與所有的實證研究相吻合,主流經濟學也不例外。米勒承認紅利問題對于主流金融學而言是一個迷,但是他仍然堅持認為,通常情況下的金融市場理性預期均衡模型和有關紅利的特殊模型聯合起來,將是很完善的,至少不會比其它任何模型差。對現有金融學的理論框架進行基于行為金融或是其它理論的重建既非必要,也決不會在不遠的將來發生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的資產定價理論以解釋反常現象的觀點。但他同時強調,新的資產定價理論也必須是在所有投資者都理性地追求最大化的框架之內。而DeBondt和Thaler(1985)強調,股票價格超漲超跌的過度反應實際上是一種超越理性的認知缺陷。Shiller(1981,1990)則明確指出,股票價格的漲落總是被非理性的狂熱所左右,理性并不可靠。由此可以預見,行為金融學與主流金融學目前的爭論是水火不容的。

和主流金融學一樣,行為金融學也由許多有用的工具構成。這些工具有些為主流金融學與行為金融學共有,有些則是行為金融學獨有,如人類行為的易感性(susceptibility)、認知缺陷(cognitiveerrors)、風險偏好的變動(Varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受作為自變量納入分析框架,等等。

一些人認為,行為金融學不過是將心理學引入了金融學,但是心理學從來沒有離開過金融學。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學。主流金融學又何嘗不對投資者的行為(指導行為的是心理)做出假設呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。理性與正常并非完全相悖。理通常被定義為追求效用最大化的行為,而追求效用最大化被認為是很正常的。面對10美元與20美元的選擇,理性人和正常人都會選擇20美元。

綜上所述,在很短的時間內,行為金融學迅速崛起。無論認同還是反對,任何一名金融學者都在對行為金融學提出的問題與得到的結論進行仔細推敲。這一事實本身足以展示行為金融學在當今金融學領域的地位及發展前景。從對主流金融學的假設與結論提出質疑,到對市場有效性、風險、資產定價模型等問題提出自己獨特的觀點,一直到提出自己的資產組合理論,行為金融學正在逐步向一個完善的金融體系發展。可以預見,行為金融學和主流金融學圍繞本文上述問題的爭論也將隨之深入。雖然行為金融學完全替代主流金融學還只是行為金融學家的一廂情愿,但行為金融學必將對金融理論與實踐產生越來越大的影響。也許正如Thaler(1994)所說,終將有一天“行為金融學”作為一個名詞將不再被人提起——這是多余的。人們在對資產定價時將很自然地考慮各種“行為金融”意義上的因素。從這一意義上講,筆者更相信行為金融學與主流金融學在爭論中不斷融合,形成新的更具實踐性的主流金融學的觀點。

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篇（9）

一、引言

成交量在金融資產交易中有著其獨特的含義，近代有很多研究部認為心理狀態其實是可以從成交量去觀察的，成交量的大小能反映投資者對于前景的傾向。很多理論模型都指出，買賣交易是由非對稱信息(asymmetricinformation)所帶動，由意見分歧(divergeneeinopinion)所引發，而成交量則反映了買方群體和賣方群體對于該金融資產價值認知不一的程度，亦即是由他們心理質素的差異性來決定。

二、傳統金融理論體系對成交量的忽視和所隱喻的成交量

JohnVonNeumannandOskarMorgenstern(馮紐曼和摩根斯坦)(1944)1在他們為合作博弈論奠基的著作《博弈論和經濟行為》一書中，提出了預期效用理論(ExpeetedUtilityTheory)的概念。他們從一系列嚴格的公理化理性偏好假設出發，發展出預期效用函數理論。在這個公理體系之上，經濟學家們建立了大量的微觀經濟學模型而形成了傳統金融學的理論體系，當中最主要包括Markowitz(馬科維茨)(1952)2的投資組合理論，Sharpe(夏普)(1964)3、Lintner(林特納)(1965)4和Mossin(莫辛)(1966)5的資本資產定價模型，Ross(羅斯)(1976)6的套利定價理論和Fama(法瑪)(1970)7的有效市場假說。

傳統金融學的基本觀點包括(1)市場是有效的；(2)市場參與者皆為理性的且基本上存在同質預期，即是，他們都是用同樣的理性對信息可以做出無偏的估計，對未來經濟的預期也是同樣的客觀和公正；(3)市場參與者一般都是風險厭惡的。在這樣的基礎下，資產的價值被假定為可客觀地由該資產自身的屬性所決定而不會受到市場參與者的行為所影響。傳統經濟理論在分析市場均衡的問題時會對市場的眾參與者采用了單一代表性人模型(representativeagentmodel)的假設。Lucas(盧卡斯)(1978)8在研究市場均衡的問題時說明，如市場上所有的個體都是完全相同的，則資產的交易數量在任何時候本質上都只會是零。

若在一個市場里所有的參與者皆能獲得相同的信息、擁有相同的理性能力、能進行相同的分析而產生相同的認知和最后對資產的價值得到相同的結論時，他們之間的這一種同質性意味著無論他們是已持有還是未持有該種資產，他們的行為都會朝向同一個方向。即是，若該種資產被認定為應有更高的價值時，所有的參與者都希望持有，至使未擁有的去追購但已擁有的又不愿意賣掉，造成不能成交；又或是，若該種資產被認定為應只有更低的價值時，所有的參與者都希望拋售，至使已擁有的去求售但未擁有的又不愿意買日入，也是會造成不能成交。買賣雙方參與者群體在這種同質性的情況下對資產的價格進行“同向性”的博弈，意味著他們并非是兩個而是同一個局中人，亦即是等于沒有博弈，也沒有均衡。市場上的參與者必須是非同質的、參差的、有差異的，才能產生不同的局中人在市場上進行“異向性”的博弈，形成納什均衡的價格。

三、買家為何會買?賣家為何會賣?

興起于20世紀80年代的行為金融學的觀點認為，由于每一個人的認識偏見和心理波動的原因造成價值觀上的差異，對同一件物品，不同人去購買所愿意付出的最高金額是有所不同的。每一個人的價值觀差異，是由多種因素造成的。個人感觀因素方面，主要是因為偏好和效用的差異。經濟因素方面，則主要是考慮未來經濟利益和現在付出的代價的比較。一件物品所能帶來的經濟利益是根據個人對未來資金流的預期和個人對時間價值的判斷而量化出來的。不同人的判斷，會得出不同的預期經濟利益，所以不同的人會愿意付出不同的代價。金融資產一般來說都不能滿足持有者的感觀偏好和效益，因此，對它們的價值判斷主要是從經濟因素方面考慮。諸等差異都會令到市場上的參與者出現判斷上的分歧，他們各自根據自己的判斷行事，有人急趕買入，有人急趕賣出，有人抱觀望態度。因此，傳統金融理論如資本資產定價模型對市場上的所有參與者設下同質預期的假設是不切實際的。

自從資本資產定價模型發表了后，同質預期的假設一直被受批評。有很多學者提出應以相異預期(heterogeneousex-pectation)取代同質預期的假設來進行研究。相異預期的概念就是要否定資本資產定價模型中認為所有投資者對資產的概率結構具有相同的判斷和擁有相同的預期的假設。Miller(米勒)(1977)9指出在這個充滿不確定因素的世界里，是非常困難去作出預測的，鑒于不同的投資者會存在著不同的心理素質，所以投資者是沒有甚么可能在每一只股票中會擁有相同的回報和風險的意見，因此相異預期的假設比同質預期的假設來得更有力。由于成交量反映了買家和賣家對于該股票意見不一的程度，相異預期的假設將給予成交量在定價過程中一個新的定位，亦更能代表定價時的心理狀態。市場上參與者之間存在差異和相異預期，一方面是因外在的信息環境不對稱所影響，而另一方面是因參與者內在的心理狀態、理解能力和理性程度所造成。

四、信息不對稱造成投資者對金融資產定價的分歧

如果市場的結構不完整，信號不能完全展示變量的真正價值時，持不同信息的投資者會有不同的回報預期。由于投資者擁有的信息是非對稱的，他們對于金融資產回報率的預期亦有所不同，亦同時顯示出他們相異的心理狀態，成交量的多少正能反映出關于投資者行為的信息，而通過對這些關于人因素的認識，便能夠更有效地去建立更準確的定價模型。JiangWang(王江)(1993)10指出金融資產價格的走勢主要是取決于投資者的異質性(heterogeneity)，投資者之所以能完成買賣是因為他們并不相同，而成交量正是反映了投資者異質性的指標。

五、投資者心理狀態的差異造成投資者對金融資產定價的分歧

行為金融學引進了大量心理學研究的成果。KahnemanandTversky(尼曼和特維斯基)(1979)11發表主導行為金融理論的前景理論(ProspectTheory)，對人們在不確定條件下的判斷與決策行為給出了解釋的模型。前景理論揭示了影響人類選擇行為的非理性因素，確實地把人類有限理性的本質建立起模型。由于經濟環境的復雜性、未來的不確定性、信息的不完全性以及人類認識能力的有限性，人們的理性在經濟行為中是有限的，而投資者的選擇經常會受到個人偏好、社會規范、觀念習慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。

市場上所有參與者之間存在相異預期的其中一個原因是因為各市場參與者之間存在心理狀態的差異。Gilletteetal(吉列等人)(1999)12指出相異預期比同質預期更能代表投資者的心理狀態，他們研究的結果證明了眾買家之間的主觀預期是存在分異性的。相異預期的假設比同質預期更能形容市場的狀態，而且更顯示出每個人都是獨立的個體，有著不同的心理質素，并對價格有著不同的預期。

六、差異創造交替動力

在一個系統里，某種東西的交替動力表征為該種東西發生交替的頻繁程度，它可以是該種東西發生交替的次數或該種東西發生交替的規模。從上述的討論，我們得到一個啟示，就是一種東西能產生交替動力的先決條件是系統內與這種東西相關的其中兩類客體之間必須存在有利于這種東西交替的評價差異，差異越大，產生的交替動力就越大。從另一個角度看，交替動力可以理解成是清除相關客體之間差異的手段，越大的交替動力，便能清除越大的差異。

在自然界系統中，引力場里兩個不同位置點之間若沒有存在有利于一個物體進行運動的位能差異，物體便不會從高位能處走向低位能處而產生機械動力。同樣地在電磁場里兩個不同點之間若沒有存在有利于電子流動的電荷差異，電子便不會從相對負電荷的位置走向相對正電荷的位置而產生電流。

在金融市場上，必須在各參與者之間存在著有利于金融資產交易的價值認知與評估差異，即參與者之間存在相異預期或意見分歧，金融資產才會從那些持相對低價值觀點的已擁有者手上易手給那些持相對高價值觀點的未擁有者去。若所有參與者都是持相同意見的時候，交易便不會產生。這種從兩個持不同價值觀點的市場參與者之間發生易手的交替動力就是該金融資產在市場上的成交量。該種金融資產的已擁有者對其價值認知越是低于該金融資產的未擁有者對其價值的認知，便會造成越大的成交量。成交后，原先的已擁有者變成未擁有者。而未擁有者變成已擁有者。假若他們對該種金融資產的價值認知與評估在成交前和成交后是一樣的，則發生成交后，便清除了參與者之間原先存在有利于金融資產交易的價值認知與評估差異。這樣，在發生新的成交前，必須要出現新的有利于金融資產交易的價值認知與評估差異，亦即是說市場上參與者的價值認知必須發生變化，令到出現新的已擁有者對該種金融資產的價值認知少于新的未擁有者對其價值認知的條件。Karpoff(卡波夫)(1986)13認為成交量并不只是由意見分歧來決定，還有取決于意見分歧的轉變率。參與者的價值認知與評估發生變化，可能是由于外在因素所造成的如市場上出現了新的信息，信息的不對稱性使得不同人會接收到不同程度的信息造成市場非完美有效，而且亦因各人背景的差異也會產生不同的理解。此外，亦可能是由于內在因素所造成的，如有一部份參與者自身的理性能力和判斷受到限制，即是他們是完全非理性或有限理性，又或是他們在心理狀態上存在差別。這意味著市場中有一些參與者的價值認知與評估偏離于完全理性參與者所判斷的價值，而且他們各人的價值認知與評估并非各自固定在某一個偏離點上，而是可能隨機無意識地不斷改變。

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[中圖分類號] F830.9［文獻標識碼］ A [文章編號] 1673-0461(2011)08-0008-05

行為金融學（Behavioral Finance）一直被認為是行為經濟學的一個分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認知、感情、態度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題（李心丹，2005）[1]。伴隨著金融市場上各種異常現象的出現以及心理學等相關科學的發展，以理性人假設和有效市場假說為前提的標準金融學無法解釋金融市場的大量異象，于是出現帶著心理行為特征的行為金融學。

一、 行為金融學的淵源和發展

（一）由標準金融學到行為金融學的起源和發展

1.標準金融學的起源和發展

20世紀50年代，金融學開始起源。1952年，Markowitz最為著名的論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了現代資產組合理論(MPT)，這標志著標準金融學的誕生。Markowitz因為這個理論而被譽為“投資組合理論之父”，并榮獲諾貝爾經濟學獎。1964年, William Sharpe在他的老師Markowitz的研究基礎上，提出單因素模型，購建了著名的資本資產定價模型（CAPM），也因此獲得諾貝爾經濟學獎。1976年，Stephen Ross發展了無套利原理，將資產定價和金融市場上沒有免費午餐這樣的簡單命題緊密聯系起來，建立了富有影響力的套利定價理論（APT）。1970年，Fama提出有效市場假說（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期權定價模型（OPT），標準金融學逐漸發展成為一門具有統一分析框架的邏輯更加嚴密的學科體系。

2. 行為金融學的起源和發展

由于金融學研究的核心內容是“市場是否有效”，即資本和資產的配置效率。20世紀80年代，一些金融學家對金融市場的大量實證研究，開始越來越多地發現了許多標準金融學無法解釋的異象，學者們將心理學應用于對投資者的行為分析，并因此涌現了大量實證文獻，而逐漸成為越來越有活力的行為金融學派。這一領域國外稱之為Behavioral Finance，國內文獻稱“行為金融學”或“行為經濟學”。1999年克拉克獎的得主Matthew Rabin和2002年諾貝爾獎的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是這個領域的代表人物，這些最為著名的獎項授予行為金融這個領域的專家，正是進一步說明了主流經濟學對行為金融學這個領域的充分肯定。

這段時期的兩篇代表論文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]發表的論文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行為金融學的專著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行為金融的學術專著。另外，還有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是較為全面的行為金融專著。

（二） 行為金融學的概念和定位

美國芝加哥大學Thayer教授提出，行為金融學應該是研究人類認知、了解信息并付諸決策行動的學科。通過大量的實驗模型，它發現投資者行為并不總是理性、可預測和公正的，實際上，投資者經常會犯錯。行為金融學研究的是人的非理因素，包括投資者信念、異質性研究及投資者判斷偏差等。

饒育蕾（2003）[7]認為，行為金融學是基于心理學的實驗結果，來進行分析投資者的各種心理特征，并在此類分析結果的基礎上研究投資者的決策行為及其對資產定價影響的一門學科。投資者是非理性或有限理性的人，非理導致了市場的非有效性，進而使資產價格偏離其基本價值。

李心丹（2005） [1]認為，行為金融學是行為經濟學的一個分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認知、感情、態度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題。

De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市場過度反應了嗎？》進而引發起行為金融研究的復興[8]。此后，行為金融的研究不斷有了突破性的進展，其原因有這樣四點：①經濟學開始回歸經濟行為主體，金融學順應轉向微觀金融研究；②大量異象產生和心理學證明了標準金融學的缺陷；③對研究方法論的再思考，行為金融理論在試圖找出市場異象背后深藏著的更深層次的經濟學解釋；④Kahneman和Tversky提出的前景理論在學術研究領域得到了廣泛的認可。

（三）行為金融理論與標準金融理論比較

標準金融學認為金融投資過程是一個動態均衡過程，根據一般均衡原理，依據在理性人假設和有效市場假說之下，推導出證券市場的均衡模型。有效市場假說是標準金融理論的核心之一，它反映了標準金融的研究思路和脈絡。Shleifer（2000） 認為，有效市場的建立基于三個假設條件上：投資者是理性的；即使投資者是非理性的，由于投資組合和交易的隨機性，也能抵消它的影響；部部分投資者的非理，市場可以通過“套利”使價格恢復其理性[4]。

李心丹（2005） [1]將行為金融的研究歸納成三層次：①有限理性個體研究；②群體行為研究；③非有效市場研究。這樣，行為金融學的三個研究層次正好和標準金融研究的三個層次形成了對應關系：有限理性和理性人假設的對比關系；隨機交易行為與群體行為的對比關系；完全市場假設和非完全市場假設的對比關系。這些對比關系見圖1所示。

表1將標準金融學和行為金融學的研究假設和研究主題進行了比較，我們看到行為金融學以人的行為為中心的生命范式代替了標準金融學的機械式的力學范式，同時行為金融學承認標準金融學的范式在一定范圍內正確。從研究方法上看，二者的相同之處都是在假設基礎上建立模型，并用模型對金融市場的各種現象做出分析和解釋；不同之處是行為金融學以心理學的研究成果為基礎進行研究。

行為金融學是在標準金融學的基礎上發展起來的，它們之間的差異是研究目標各自不同。標準金融學描述的是經濟個體的最優決策行為，而行為金融學則是在現實生活中的真實決策行為。

二、行為金融學的研究框架和內容

在過去20多年里行為金融領域的相關研究中的內容主要體現在三個領域：一是資產定價，即行為資產定價，主要考察投資者的非理性投資心理和行為對資產價格的影響。Hersh Shefrin （2007）[9] 對行為資產定價方法的研究進行了詳細的綜述。二是投資者行為，主要考察投資者的非理性投資行為和策略，并基于心理學和社會學對這種行為的原因進行解釋。三是行為公司財務，主要考察投資者或者經理人的非理性對公司財務行為的影響。

對于行為金融理論，目前為止仍然沒有一個公認的研究體系框架。不同學者在研究過程中提出過各種不同的觀點，綜合各個學者的觀點，筆者將行為金融的研究框架歸納為四個方面：有限理性的認知和行為偏差；前景理論；非有效市場的異象研究；行為資產定價和行為組合理論（見圖2）。

（一）有限理性的認知和行為偏差

認知偏差是運用認知心理學原理，將人的判斷與認知過程理解為信息加工過程，根據信息處理的特征，從原理上分析認知過程存在的偏差。大量的心理學實驗表明，人在認知過程中，會運用一種叫做啟發式的認知捷徑，也叫經驗法則，它包括代表性啟發法、可得性啟發法、錨定與調整等，這一過程可能會導致啟發式偏差；另一方面，人們所面對問題的背景或表現形式也會對人們的判斷帶來影響，從而導致框定偏差。這些偏差是導致人有限理性的心理學原因。

人們在金融投資過程中，還有各種心理特征和情緒特征導致投資過程中的行為和決策偏差，如過度自信、反應過度、反應不足、后悔厭惡、損失厭惡、時間偏好、證實偏差、心理賬戶、羊群行為等。這些情緒特征也是形成投資決策偏差的心理學原因，這些因素解釋了金融市場中為什么會存在過度交易、對信息的過度反應和反應不足、反轉效應與動量效應、稟賦效應、隔離效應、反饋機制等非理性的行為效應，這也在一定程度上解釋了證券市場異象之謎的原因。

（二）前景理論

標準金融學的“理性人假設”的預期效用理論存在公理化假設，而心理實驗卻表明人們在不確定條件下存在選擇偏好，導致預期效用理論在現實中存在反射效應、偏好反轉、孤立效應等特征，這使預期效用理論的結論出現問題。經濟學家試圖通過放松個體決策與偏好的公理化假定，對預期模型進行了修正或改進，但很多修正模型仍然不是十分令人滿意。

Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理論，也叫期望理論，對個體偏好提供了更合理的解釋。前景理論包括價值函數和權重函數等原理，這些可以用兩個圖來刻畫（見圖3）。

（三）非有效市場的異象研究

Fama（1970）根據市場價格所反映的信息集將有效市場分為弱式有效、半強式有效、強式有效三種市場類型[10]。然而，由于這個理論是在特定的假設條件下建立起的邏輯推導產物，理論結果還有很多問題，如股票收益的日歷效應、規模效應、“黑色星期一”等，所以有效市場假說是有缺陷的，表現在假設缺陷、檢驗缺陷、套利的有限性等方面的局限。這其實說明了證券市場中長期存在并被廣為關注的異常現象，如股票溢價之謎、股票價格的長期偏離、股利之謎、弗里德曼―薩維奇困惑、規模效應、日歷效應、賬面市值比效應等。Barberis和Thaler（2003）認為投資者的過度自信和代表性認知可以解釋波動率之謎[11]。經濟學家們試圖在不動搖市場有效性的前提下對這些異象做出解釋，如偶然性或選擇的方法和模型問題等，并認為只要找到適當的方法就可以消除異常。但理性的解釋都不能從根本上令人滿意。

（四）行為資產定價和行為資產組合理論

資產的定價總是與該資產的風險相聯系的。行為金融學認為投資者可分為信息交易者和噪音交易者兩類。信息交易者是理性投資者，噪音交易者則會犯一些認知偏差錯誤。兩類交易者相互之間有影響，這些因素共同決定了資產的價格。

Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）將前景理論引入到股票的一般均衡定價模型中。盡管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行為資產定價模型（BAPM），他們將CAPM中的β值擴大，但由于噪音交易者非理性因素難以準確衡量，所以BAPM模型并沒有辦法被廣泛接受。由于行為金融學沒有推導出核心的基于行為的資產定價模型，研究只能通過實證說明市場的非有效性，而并不能進行理論描述和表達出非理性金融資產的定價機理。

學者認為，投資者心理偏差是造成異質性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究學者期望在將來行為金融學研究的核心模型時，可能會將基于前景理論、有限套利理論和投資者非理性心理及異質性信念有機結合。另外，行為資產組合理論運用心理賬戶原理，將投資者對資產的態度分為不同的心理賬戶，并構建單一賬戶證券組合選擇模型和多重賬戶證券組合選擇模型。

三、行為金融學在中國的研究和展望

（一）行為金融學在中國的研究

1.中國學者在行為金融的國內研究現狀

作為一個新興的資本市場，中國市場近20年中經歷了從無到有，從小到大的發展過程。這一過程的發展，為大量學者和市場參與者的研究提供了得天獨厚的條件。但是，不可否認由于整體研究水平的限制，目前國內學者的研究更多的是將國外的研究方法與國內數據相結合，進而驗證國外研究結論在中國的適用性，而且無論是理論還是實證,開創性的研究并不多見。

20世紀90年代末，我國才剛剛開始研究投資者心理導致的金融市場異象，沈藝峰、吳世農（1999）實證檢驗了我國股票市場是否存在過度反應，結果表明是市場不存在過度反應[15]。趙學軍、王永宏（2001）對中國股市的“慣性策略”和“反轉策略”進行了實證分析，研究結果充分表明中國股票市場有反轉現象，但無慣性現象[16]。彭星輝、汪曉虹（1995）采用調查分析的方法對上海市投資者的投資行為特點和個性心理進行了調查，調查和分析結果發現，高反應性個體傾向于較為保守和低風險的投資策略，采取較多的輔助投資活動，而低反應性個體則傾向于選擇風險性較高的投資策略[17]。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）對中國證券投資者行為和心理特征進行研究，分析表明，中國股市是一個政策市，投資者對投資對象了解的越多，獨立性越強，投資獲得盈利的可能性才越大[18]。林樹、俞喬、湯震宇、周建（2006）通過心理學研究試驗，發現較高教育程度個體投資者的“賭徒謬誤”效應對股價時間序列的變化均會強于“熱手效應”[19]。

李心丹、王冀寧和傅浩（2002）通過國內某證券公司7,894位投資者的個人交易數據進行了過度交易現象研究，實證結果表明，我國的個體投資者確實存在上述認知偏差[20]。李心丹（2005）連續幾年對行為金融的深入研究之后，提出了研究體系框架，將行為金融學分成三個層次：①投資者的個體行為研究；②投資者的群體行為研究；③有限套利和非有效市場研究[1]。這一研究體系的初步提出，對后續研究有著重要影響。

饒育蕾在多本《行為金融學》[7][21]著作中除了提出行為金融的研究體系框架外，還對中國機構投資者認知偏差和預測市場能力進行了實證研究，檢驗我國機構投資者是否理性，即檢驗我國的機構投資者是否具有啟發式、框定依賴等認知偏差，實證研究表明機構投資者存在錨定和框定依賴等認知偏差。饒育蕾實證檢驗了中國機構投資者情緒指數是否與證券市場未來投資收益率之間具有相關關系，結果表明中國機構投資者不能有效預測市場。

郭文英（2007）[22]通過分析投資者對信息的評價方法，發現概率測度忽略了信息的沖突，包含概率測度的非可加測度則提供了不同投資者對信息評價方式的數學表示，而由于人類模糊思維的影響，模糊測度下的預期更能體現實際的現象，所以基于模糊測度的Choquet期望可以表現投資者的悲觀和樂觀態度，建立在此基礎上的資產組合選取模型更好的反映了投資者的實際決策行為。模糊測度是一種非可加測度，而基于概率測度的模糊測度反映了投資者的主觀信念，代表了和投資者信念一樣的對事件的可能性評價。因此，用模糊測度表示金融市場的不確定性，能模型化投資者的心理現象，表現投資者對信息的判斷，解釋已被證實的投資者的悲觀和樂觀等經濟行為。在Choquet預期下，結合行為金融學中關于效用函數的觀點，郭文英（2007）首次用能夠充分體現投資者的悲觀和樂觀態度的Choquet積分構造異質性信念下的資產組合選取模型。

2.國外學者對中國現象的行為金融研究

Hersh Shefrin（2007）[9]在《資產定價的行為方法》的中譯本版序中說，對于了解中國市場的運作而言，行為金融是非常重要的。中國的投資者中間存在明顯的行為現象。就此而言，中國的投資者看來和西方投資者一樣具有相似的特點。比如，最近的研究表明，中國投資者和西方投資者一樣都會表現出強烈的處置效應。各國的投資者都不大愿意出售當前價格低于買入價格的股票，而且對表征推斷的依賴看來也讓中國的投資者受制于外推偏誤，這和西方的個人投資者是一樣的。但在某些方面，中國的投資者表現出和西方投資者不一樣的特征。比如，看起來亞洲投資者要比西方投資者有著更強烈的自信。而且性別差異在中國投資者行為當中不像西方投資者那樣突出。在西方，男人看來會比女人交易更多，但是在中國，男人和女人在交易模式上更為相似，一旦控制了注入年齡、交易權利以及證券組合分散化程度這些其他的因素之后，在投資者群體中，女性占據的重要比例比西方更加接近于50%。

投資者基于自身的信念進行交易，不同的信念能夠導致獲利或損失。投資者為了“生存”需要不斷的根據過去的績效更新自己的信念從而改變資產持有策略。這樣，金融市場就可以看成一個投資者信念演化的生態系統。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者動態（Replicator Dynamics）的微分形式，給出投資者行為的模仿者動態概念，該定義是建立在單一群體對稱階段博弈、以及選擇動態為收益正性的動態模型[23]。

（二）行為金融在中國的研究展望

中國學者對行為金融學的研究近幾年迅速增多，學術期刊上開始較多的出現，但是這僅僅是一個起步，而且研究仍然缺乏一個系統性的研究框架。總體看來，對認知偏差、投資者情緒及基于投資者心理的最優組合投資決策和資產定價問題的研究還很缺乏。這一領域的研究只有試圖建立新的基于行為因素的資產定價模型和行為資產組合理論，才能改變行為金融學實證較多、核心理論模型較少、描述性的較多、指導性較差的現狀，推動對市場有效性的檢驗。

長期以來，證券市場的效率問題備受學術界、實務界的關注。它涉及到證券市場是否有效、資產價格是否無偏差地反映所有信息以及投資者是否理性等問題。而對于這些問題的回答是中國證券市場能否健康、穩定、可持續發展的關鍵所在，行為金融的研究對解決一些異象問題，不僅十分必要，而且具有現實緊迫性，有著良好的研究和應用前景。

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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China

Long Jing，Li Yanxi