資產證券化政策匯總十篇

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篇（1）

資產證券化（AssetSecuritization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產證券化的發起人（Originator）。發起人把持有的各種流動性較差的金融資產，分類整理為一批批資產組合，售給特定的交易機構（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據購買下的金融資產為擔保發行的資產支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產所產生的現金流入用于支付投資者回報，而發起人則得到了用以進一步發展業務的資金。

一、資產證券化的特征

1．“破產隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產按照規范的證券化融資標準設計后，發起人收回現金，實現了融資。發起人其他資產的信用風險以及發起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經證券化的資產和證券化的融資結構，即資產證券的投資者無須承擔發起人的風險。即使發起人破產了，但由于發起人已經出售了用于證券化的資產，所以這部分資產已經不會被當成發起人的資產用于償還發起人的債務。用一個資產證券化經濟學的專業術語，就是“破產隔離”。破產隔離有兩個含義：一個含義是上述資產證券化的融資結構與發起人的破產風險隔離，另一個含義是指SPV無破產風險。SPV被設計為一個不會破產的機構，SPV除了進行證券化業務外，不可進行其他業務，不得舉債。

2．發起人擴大了融資對象。資產證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產證券的投資者隊伍中，一些人可能是發起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產證券經過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發起人公司投資，因為發起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發起人的資產證券進行投資。結果，發起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。

3．資產證券化延長了融資期限。一個企業直接融資的最長期限，依據其信用等級狀況不同而有所區別。即使對于最高信用級別的企業，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產證券的發起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。

4．資產證券化有助于發起人進行資產負債管理。這是資產證券化對發起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發起人的中期和長期應收款、貸款等資產提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發起人實現負債與資產的相應匹配，使得發起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業務量是不可能完成的。

二、我國資產證券化實踐中面臨的問題

（一）缺乏合格的專業人才

1．缺乏深入掌握資產證券化理論的研究人員。對我國來說，資產證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規模和深度的研究隊伍，我國對資產證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。

2．實務從業者的素質還有待提高。資產證券化是個系統工程，不但需要掌握資產證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產證券化的實踐進程。

（二）缺乏合格的基礎資產

合格的基礎資產應具備七個條件：（1）現金流——資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩定的現金流；（2）統計記錄——持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分攤于整個資產的存活期間，資產的到期日相似；（4）分散化——金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；（5）信用——原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性——金融資產具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產本質屬性的表現。

合格的資產既是證券化的基礎，也是資產證券化的核心機制——風險—收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產證券化七點要求的現實資產還很缺乏，能夠適用于資產證券化的資產主要有商業銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產，筆者認為：

1．商業銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業銀行的優質房地產抵押開發貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業銀行不愿放棄的優質資產。沒有相當規模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業界還是政府都希望借資產證券化來實現不良資產的處置。但是，由于這些不良資產基本以國有企業負債及由此形成的企業資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現形態的不良金融資產。“不良資產無法證券化，優良資產不愿證券化”是我國商業銀行資產證券化困境的形象描述。

2．保費收入的主要問題是規模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產品開發程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。

3．大型公用基礎設施和大型企業應收賬款等資產。從資產特性上看，這部分資產數量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產。同時從證券化需求上看，企業和公共事業機構也需要利用資產證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產有望成為近期我國資產證券化運作的首選目標。

（三）資本市場體系不完善

1．資本市場發育滯后

資本市場是資產證券化的依托。資產證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現在以下幾個方面：

（1）資本市場發育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現狀看，一方面，后兩者發育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業債券發展相對緩慢，政策限制較多。

（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現在國有大型企業為主體，其他非國有企業和中小企業參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業和中小企業缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業貸款的歧視性政策，包括執行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業和中小企業很難獲得上市資格，國有大型企業擁有天生優勢。企業資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業一視同仁。

（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環境下，企業和投資者的行為都嚴重扭曲。

2．金融中介組織有待完善

資產證券化是一種復雜的金融業務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業尚缺乏完整、科學、統一的行業標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產證券化的市場吸引力。

3．市場投資主體缺乏

市場投資主體從需求角度決定了資產證券化的成敗。目前，我國資產證券化的投資主體主要集中在社保基金、保險公司、投資基金、商業銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發育還不充分：

（1）社保基金。社保基金主要包括養老保險基金和失業保險基金。我國社保基金規模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現象十分普遍，“空賬”③現象嚴重。社保基金有多大能力參與到資產證券化中來還是個疑問。

（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現保費收入的保值增值。為了實現這一目的，以便為實施資產負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產質量卻普遍下降，有些甚至出現了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業經營、分業管理的金融業經營管理體制，保險公司的經營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。

（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數不多，總規模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產證券的強有力的需求者。

（4）商業銀行。它擁有雄厚的資產和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業經營的投資限制，商業銀行目前還無法參與資產證券化。但是，混業經營是大勢所趨，隨著我國金融業的逐步規范和行業風險度的逐步降低，商業銀行有望獲得投資于證券業的資格，從而很快扮演起重要角色。

（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。

（四）法律體系有待完善

1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發展的限制。現有市場經濟的法律體系的不完備主要體現在現有法律要求與資產證券化發展要求的不協調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業破產法》、《國有企業實行破產有關財務問題的暫行規定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統一的登記機關，登記事項缺乏明確的規范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展。

2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執法不嚴、違法不究現象嚴重損害了資產證券化的信用。

3．對于結構復雜的資產證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。

就會計制度而言，主要涉及資產證券化資產出售、資產組合的構造以及資產組合的現金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產的表外處理、SPV和發起人合并財務報表問題、證券化資產的定價以及資產證券發行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規范，不同的會計處理方式會導致不同的經濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。

就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現了對資產證券化各參與主體經濟利益的調節。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產證券化發展的稅制是個很重要的問題。在現行稅制下，資產證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產出售的確認，發起人和SPV都將面臨營業稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現過程中的變現收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規定。

三、發展我國資產證券化的政策建議

1．通過金融創新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業務的大規模發展產生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產證券化過程建立在規范、原始資產基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環境較好的城市中，選取大型房地產商開發的標準住宅小區，由一家實力雄厚的商業銀行發放針對該小區的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產池，并將其出售給由這家銀行與一家業績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發行抵押支撐證券，從而最終實現抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規范重塑資產池，確保證券化過程中的每一步都能規范運作。當然，只要運作過程規范，交易架構嚴謹，證券化的實現形式可以是多種多樣的。

2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發行資產支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產證券化的具體規定，有些現行的法規甚至直接阻礙證券化業務的開展，這一現狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。

3．大力發展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產證券化是以流動性來實現收益和分散風險的，沒有一定規模的債券市場，資產證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優化企業資本結構對企業債券市場發展的要求，大力發展我國的債券市場，形成一定的市場規模，這是資產證券化的必備基礎。

4．建立符合市場機制運行規范的特設載體（SPV），實現標的資產的“真實出售”。在美國，SPV是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產管理公司也不是SPV。要實現ABS，要形成市場、形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。

5．支持機構投資者進入資產證券化市場。政府應在加強監督管理的前提下，為資產證券化構造良好的外部環境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養老基金等機構資金進入資產證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規模。

6．政府應大力支持，對不良資產證券化給予稅收優惠。政府應該認識到銀行不良資產證券化既是經濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發展資產證券化，尤其是為實現住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯邦住宅管理局（FHA）、聯邦全國抵押協會（FNMA）、聯邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發展資產證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監管，防止國有資產流失。盡快以法律形式規范資產證券化流程，保證資產證券化有序進行。

注：

篇（2）

資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產管理公司也有回收不良資產的壓力,資產證券化因此得到了積極響應。

資產證券化在我國發展的意義

資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結,一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規模的不斷增大,銀行貸款結構也發生了根本性改變,信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此,這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經到了攻堅階段,整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構,因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產負債表結構

資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如,剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產,用于其他投資機會,如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經濟上的收益。

有利于銀行分散和轉移信用風險

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產負債表的流動性。同時,金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產,提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認為其被低估時可以買入。

可見,資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本,從而更好地進行風險管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產證券化在我國發展的障礙

雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域,但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:

法律環境制約

2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏

證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架,個人投資者有時很難理解其中的實質,而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制,考慮到國內投資者的普遍不成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導的,而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中,無論是風險還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。

由于資產證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險,因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進資產證券化的發展。

資產證券化在我國發展的對策研究

對一次成功的資產證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎,在保護投資者利益的同時,使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求,這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展,筆者認為應采取如下對策:

設計完善的監管體制或模式

由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制,對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話,應該由銀行業監督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應該由發改委來管,主要是監管債的規模;證券化發了以后,可否上市交易,要由證監會來管。而會計準則方面,應該是財政部管。其結果是,財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管,但事實上都監管不了。

因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現狀,又要考慮到證券化業務的特殊性,走聯合監管的道路。

監管環境由一系列法律和法規組成,這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關,但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同,但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此,我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。

選擇適合國情的資產證券化類型

我國資產證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來,以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。

從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情,因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立,特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源,而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽,對收益不足或回購行為進行補償或擔保。當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂的金融產品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。

篇（3）

文章編號：1003―4625(2007)04－0037－03

中圖分類號：F832.0　文獻標識碼：A

資產證券化是指將缺乏流動性但未來具有穩定的、可預期的現金流的資產作為基礎資產組成資產池，通過對資產的收益和風險進行分離與重組，并以其所產生的現金流為支持，在資本市場上發行證券進行融資的過程。作為一種結構性融資工具，資產證券化被譽為是“20世紀30年代以來金融市場最重要、最具有生命力的金融創新之一”(Leon T.Kendall)。

隨著我國金融改革的深化，證券化在我國已從單純的理論研究開始走向實踐階段。截至2006年10月末，我國證券化市場規模約為405億元，包括銀行信貸資產證券化、專項資產管理計劃、跨國資產證券化以及準證券化信托產品。2006年11月，信達資產管理公司和東方資產管理公司的不良資產證券化項目獲得了銀監會的批準，不良資產證券化也拉開了帷幕。盡管證券化在我國尚處于試點階段，但其未來的發展趨勢不可逆轉。

作為一項重要的金融創新，資產證券化的廣泛開展必將對金融市場微觀主體、金融市場結構以及宏觀經濟產生深刻影響。

本文將就資產證券化對貨幣政策可能產生的潛在影響進行初步探討，這對于我國資產證券化的進一步推進以及中央銀行貨幣政策的制定實施都有著非常重要的理論和現實意義。

一、資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響

貨幣政策是指中央銀行為實現特定的宏觀經濟調控目標而采用的各種控制和調節貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱，它是中央銀行進行宏觀調控的主要手段。完整的貨幣政策體系由貨幣政策最終目標、貨幣政策中介目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制等內容組成。其中，貨幣政策傳導機制是實現貨幣政策效力的基礎，它是指中央銀行根據貨幣政策目標，運用貨幣政策工具作用于中介變量，進而引起實際經濟變量變化的途徑。

盡管理論界對于貨幣政策究竟是通過何種渠道進行傳導存在不同的看法，但一般認為貨幣政策的傳導主要有兩個基本渠道――信貸渠道和貨幣渠道，前者包括銀行信貸和資產負債表兩種渠道，后者則包括利率、匯率、資產價格等渠道。資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響主要體現在銀行信貸渠道和利率渠道。

(一)對銀行信貸渠道的影響

資產證券化按照發起人的不同性質，可以分為銀行信貸資產證券化和企業資產證券化，二者從不同的方面對貨幣政策的傳導產生影響，但總的來說都將導致貨幣政策效力的減弱。

首先，從企業角度看，資產證券化對銀行信貸的影響表現在資產證券化作為一種新型融資方式，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，對銀行信貸產生了替代效應，在客觀上降低了銀行信貸的相對重要性。

具體體現在兩個方面：

一是資產證券化通過資產真實出售、破產隔離等證券化結構設計和信用增級等手段，能夠有效降低企業融資成本，從而一部分企業會減少銀行貸款，通過證券化改善企業資產負債結構。

二是資產證券化與傳統融資方式相比的一個顯著特點是它不再以融資者的整體信用為基礎，而是以特定資產的信用為基礎，即是以被證券化的基礎資產所產生的現金流為支持發行證券。資產證券化技術的應用會使一些在傳統方式下難以直接進入資本市場發行證券籌資的企業獲得了進入資本市場的途徑，從而拓寬了資本市場融資主體的范圍。

總之，資產證券化作為一種信用創新體制，會改變原有的金融市場結構，資產證券化市場的發展將不可避免地造成銀行貸款規模相對下降，加劇金融市場的“脫媒”現象，這一過程將導致銀行信貸渠道作為貨幣政策傳導機制的影響力減弱。

其次，從銀行角度看，證券化對銀行的意義更為重大。

作為溝通資金盈余單位與資金短缺單位的間接融資中介，銀行協調了資金供求雙方不同的流動性偏好，但導致的結果就是信用風險和流動性不匹配風險全部由銀行直接承擔。而資產證券化帶給銀行的根本性影響就是證券化為銀行提供了轉移風險、改善流動性的渠道。銀行可以利用證券化進行資產負債管理，改善資產負債結構，降低流動性風險；可以將其持有風險資產的部分風險轉移給投資者，優化資產的風險結構，從而“釋放”部分資本。

更為重要的是，銀行在發放貸款后，可以通過證券化將貸款出售，從而為銀行提供了新的獲得流動性的方式，銀行自身的融資能力和放貸能力得到提升，會促使銀行有更大的動力增加貸款。這樣增加了銀行信貸的彈性，使得央行對信貸流量的控制力減弱，削弱了央行貨幣政策通過信貸渠道傳導的實際效力。

Kuttner(2000)采用實證分析方法，通過比較資產支持證券和銀行貸款的相對增長率，研究得出了資產支持證券和銀行貸款的此消彼長干擾了貨幣政策的實施效果的結論。

(二)對利率渠道的影響

美國作為資產證券化的發源地，從20世紀80年代以來證券化市場得到了迅猛發展，其市場規模已超過美國聯邦政府國債、公司債和市政債券。其中住房抵押貸款相關證券的規模最大，占整個資產證券化市場的70％以上，西方學者對資產證券化對貨幣政策利率傳導渠道影響的研究也主要通過住房抵押貸款支持證券市場的數據展開。

由于我國利率尚未完全市場化，目前利率渠道并非是我國貨幣政策的主要傳導途徑，但是隨著利率市場化進程的加快和金融創新的發展，我國現行的貨幣政策傳導機制也面臨改革，貨幣政策的實施需要從以數量調控為主轉向價格調節為主，因此國外發達金融市場這方面的研究對我國具有借鑒意義。

抵押貸款證券化的發展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度，降低了貸款成本，反過來又促進抵押貸款市場的發展，隨著證券化的增長，抵押貸款市場利率呈現下降趨勢。以美國住房抵押貸款資產證券化為例，住房抵押貸款資產證券化的發展促進了住房抵押貸款市場的發展，通過證券化銀行的流動性得到了改善，效益得到提高，降低了銀行發放抵押貸款的成本，銀行傾向于發放更多的抵押貸款，抵押貸款市場的利率下降。

Kolari，Fraser，Anari(1998)的研究發現抵押貸款利率隨著抵押貸款市場證券化的增長而下降，并得出結論認為住房抵

押貸款證券化在降低住房抵押貸款的成本方面發揮了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究則認為雖然抵押貸款利率和證券化增長之間存在反向關系，但二者之間的因果關系很可能是雙向的。

美聯儲從20世紀80年代后一直以聯邦基金利率作為貨幣政策的中介目標，通過改變準備金供給量來影響聯邦基金利率，進而對其他短期利率以及長期利率形成影響。資產證券化使得這一傳導機制變得更加復雜，證券化的發展深化了債券市場并增加了市場的流動性，這會使中央銀行對利率的影響更為困難，例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場的流動性時，資產證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力，而使得市場受外部力量干預的影響減弱。

Estrelle(2001)依據簡單的動態IS曲線構造了一個結構模型，研究估計了美國住房抵押貸款市場證券化對產出的利率彈性的影響，結果表明隨著證券化程度的加深，實際產出的利率彈性變小了。

二、資產證券化對貨幣中介目標的影響

貨幣政策并不是直接作用于最終目標，從操作貨幣政策工具到最終目標的實現要經歷一個相當長的過程，中央銀行借助于貨幣政策工具，通過對一系列中間變量的設定、調節和影響間接作用于最終目標。因此，中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環節，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。貨幣供給量和利率是兩個最重要的貨幣政策中介目標，但是二者之間往往難以兼顧，因此貨幣政策當局必須在二者之間進行選擇。

我國從1996年開始正式以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標。資產證券化的發展將使中央銀行對貨幣供給量的控制難度加大，可能加速我國貨幣政策從以數量調控為主向以價格調節為主轉型。

首先，資產證券化會對貨幣乘數產生影響。

如果我們以貨幣供給M的乘數m為例說明，其中是π活期存款法定準備金率，π是定期存款法定準備金率，e是銀行超額準備金率，c是流通中現金與活期存款的比率，t是定期存款與活期存款的比率1。中央銀行能夠直接控制的只有法定存款準備金率，即式中的e和π兩項，其他三項則要受銀行和非銀行公眾行為的影響。如果這三項因素能夠保持足夠的穩定，中央銀行可以通過調整法定準備金率來準確控制貨幣乘數，加上它對基礎貨幣的控制從而能夠實現對貨幣供給的控制。

但事實上，如果銀行信貸資產證券化得以廣泛開展的話，通過將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產，銀行的流動性狀況將得到大幅改善，銀行資產負債管理能力增強。這一方面降低了銀行出現流動性不足的風險，另一方面也補充了銀行獲得流動性的渠道，出于機會成本的考慮，銀行愿意持有的超額準備金率將降低。

此外，由于組成資產池的資產一般是優質資產，而且有完善的信用增級，因此所發行的資產支持證券風險相對較小，而收益卻相對較高。并且通過對現金流的分割與組合，資產證券化能夠為投資者提供風險與報酬特性多樣化的金融產品，滿足不同投資者的不同偏好，尤其在資產證券化發展比較發達的國家，資產支持證券擁有流動性較高的二級市場。這些因素使得資產支持證券越來越受到投資者的歡迎，尤其是受到機構投資者的青睞，因此投資者會將部分的銀行定期存款轉化為資產支持證券，這將降低定期存款與活期存款的比率。綜合這兩方面的影響，銀行超額準備金率e和定期存款與活期存款的比率t的下降會增大貨幣乘數，從而使貨幣供給量增加，并且減弱了中央銀行對貨幣供給的控制力。

其次，資產證券化還將導致貨幣流通速度的加快。

資產證券化能夠將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產，發起人進而可以將證券化收回的資金投資于收益更高的新項目，提高資本收益率。如果發起人連續不斷地進行證券化，其流動性的改善效應將被不斷放大，會出現類似于貨幣乘數效應的“流動性乘數”效應。因此，流動性改善提高了單位資金的使用效率，增加了貨幣的流通速度。

隨著資產證券化等金融創新和資本市場的快速發展，貨幣乘數穩定性下降，貨幣流通速度加快，加大了貨幣計量的難度，原有的貨幣供應量與經濟活動之間的穩定關系受到破壞，在這種情況下，中央銀行繼續以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標將受到越來越大的挑戰。

究竟是以貨幣供應量還是以利率作為貨幣政策中介目標在理論上一直存在著爭論，從20世紀50年代至今，美國聯邦儲備系統貨幣政策中介目標經歷了從“利率――貨幣供應量――利率”三個階段。20世紀80年代后，隨著金融管制放松與金融創新的快速發展，許多新的具有高度流動性的金融工具大量出現使得對貨幣計量的難度增加。由于M與經濟活動之間的穩定性關系的破裂，美聯儲在1987年2月宣布不再以M。為設定目標，而是轉向更為寬泛的M，但是很快到90年代初期，M與經濟的穩定關系也宣告破裂。最終，美聯儲認為貨幣供應量已經喪失了作為貨幣政策中介目標的必要，轉而以實際聯邦基金利率作為貨幣政策的中介目標。

篇（4）

根據《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號，以下簡稱“36號文”）的規定，自2016年5月1日起，金融業全面納入營業稅改征增值稅試點工作。由于金融業的業務結構類型較為多樣化、部分交易相對復雜，實踐中存在一些具體操作環節的涉稅事項無據可依的情況，在一定程度上影響了相關業務的開展，信貸資產證券化業務即是其中一例。雖然財政部、國稅總局于2016年12月了《關于明確金融 房地產開發 教育輔助服務等增值稅政策的通知》（財稅〔2016〕140號，以下簡稱“140號通知”），并于2017年1月了《關于資管產品增值稅政策有關問題的補充通知》（財稅〔2017〕2號，以下簡稱“2號通知”），試圖對資管產品（含信貸資產證券化涉及的特定目的信托）的納稅事項加以明確，但根據最新的通知內容，實踐中仍存在納稅不明的情況。

“營改增”后信貸資產證券化業務的一些涉稅事項有待明確

信貸資產證券化業務是指銀行業金融機構作為發起機構, 將信貸資產信托給受托機構, 由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券, 以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。1這一業務涉及金融資產的轉讓、金融資產收益的取得、投資者本金及收益的支付、其他參與主體費用的支付等過程，涉稅種類在“營改增”前包括營業稅、所得稅、印花稅，在“營改增”后包括增值稅、所得稅、印花稅。本次稅制改革對所得稅和印花稅影響較小，主要的影響是改征增值稅后一些涉稅事項變得不明確。從納稅主體來看，受托機構、發起機構及投資機構均有涉及。

（一）受托機構增值稅的納稅責任不明確

在原營業稅制下，受托機構營業稅的納稅責任分為兩部分，一是根據《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（財稅〔2006〕5號，以下簡稱“5號文”）的有關規定，受托機構應就其管理的信貸資產取得的利息收入全額繳納營業稅；二是根據營業稅有關條例及細則，受托機構應就其受托管理取得的報酬繳納營業稅。在既往實踐中，就受托管理所獲報酬繳納營業稅的方式相對比較明確，而就利息收入繳納營業稅存在兩種處理方式：一種是受托機構以自身名義就相應利息收入繳納營業稅，另一種是由貸款服務機構（發起機構）就相應利息收入進行扣繳后再轉付至受托機構。秉承“稅收中性”原則，上述兩種處理方式在不產生重復征稅的情況下，均有一定合理性，亦均有明確、成熟的操作模式。

“營改增”之后，由于36號文并未明確對5號文的廢止，因此在有關改征增值稅的納稅事項上出現了較大分歧。財政部及國稅總局在140號通知中明確了“資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值稅納稅人”2，并在其后的政策解讀中進一步明確“各類資管產品中，受投資人委托管理資管產品的基金公司、信托公司、銀行等就是資管產品的管理人”3，隨后在2號通知中設定了2017年7月1日的新老劃斷線，免除了該時點之前管理人的增值稅納稅責任，并表示后續將制定具體征收管理辦法。從現行有效的政策制度來看，受托機構是否需就所管理信貸資產證券化產品的利息收入繳納增值稅，發起機構是否按照5號文的思路可以免除“貸款服務”項下利息的增值稅納稅義務，仍是待解之題。筆者對“營改增”生效后部分資產支持證券發行中有關受托機構納稅義務的稅務意見4進行了總結，發現有以下四種處理方式：

1.由發起機構繳納

德勤華永與畢馬威華振從票據流、資金流、業務流一致的角度出發，支持由發起機構繳納有關稅收。畢馬威華振在建鑫二期和企富二期項目、德勤華永在金信一期項目中均從信托不是合格納稅主體的角度分析受托C構不應承擔納稅義務。

2.由受托機構繳納

畢馬威華振在捷贏一期及和萃三期項目、信永中和在恒金二期項目、立信會計在金鹿一期項目、江蘇蘇亞金誠在紫鑫一期項目、安永華明在中譽項目中的有關稅務意見顯示，受托機構應比照貸款服務繳納增值稅。

3.仍不明確

安永華明在唯盈一期、永生二期、唯盈二期、慶春一期、蘇福一期等項目中出具了“仍待確認”的稅務意見，信永中和在恒金一期項目、天健在莞盈項目中均未提及有關增值稅的內容。

4.回避繳納主體，僅判斷利息收入需要繳納增值稅

普華永道在華馭、鑫浦、睿程、福元、豐耀項目以及德勤在建鑫一期項目中均回避了納稅主體的判斷。

考慮到上述項目的資產支持證券生效日均在2016年5月1日“營改增”生效后，稅務意見中不提及有關增值稅的內容，應為專業機構認為無法出具確定意見。同一機構出具不同口徑的稅務意見，也從側面反映了可能存在專業意見的分歧或認識不清。

（二）發起機構增值稅的納稅責任不明確

在原營業稅制下，發起機構涉及的營業稅納稅責任主要有三部分，一是針對轉讓基礎信貸資產行為本身產生的營業稅納稅責任，一般在平價轉讓基礎資產時不涉及，溢價轉讓時按照信貸資產轉讓的原則繳納營業稅；二是就基礎信貸資產中取得的利息收入繳納營業稅；三是就貸款服務費收入繳納營業稅。

在增值稅制下，第三部分的納稅責任較為明確，第二部分涉及的增值稅納稅義務已在上文討論過，此處不做贅述，第一部分的增值稅納稅義務在筆者前述查閱的稅務意見中均表示“未見有關規定”或直接未提及該事項，因為可以合理推斷相關稅務顧問仍認為此項納稅義務不明確或仍存在不確定性。

（三）投資機構增值稅的納稅義務不明確

在原營業稅制下，投資機構涉及的營業稅納稅責任主要有兩部分，一是持有信貸資產支持證券期間，就收到的信貸資產支持證券投資收益繳納營業稅；二是在信貸資產支持證券交易過程中，就差價繳納營業稅。

在增值稅制下，對于就第二部分價差收入繳納增值稅的認識較為統一，即投資機構買入價及賣出價存在差異時，就增值部分繳納增值稅，如果發生虧損，則可以進行抵扣。但對于第一部分持有期內投資收益的增值稅納稅義務則存在較大分歧。筆者總結了“營改增”生效后部分資產支持證券發行中有關該納稅事項的稅務意見，可以分為三類：一是仍待確認；二是無需繳納；三是可能存在繳納義務。

綜上所述，“營改增”之后，目前對于發起機構、受托機構及投資機構的增值稅納稅責任和納稅方式仍存在不明確之處，主要集中在基礎信貸資產利息收入的增值稅繳納環節，市場機構對此存在較大分歧，綜合稅務主管部門前后的幾份通知及政策解讀，仍無法得到準確的結論。考慮到稅收系法定義務，不應存在稅收繳納方式和責任層面的差異，故上述涉稅事項的明確系稅制改革題中應有之義。

“營改增”導致信貸資產證券化業務稅務負擔上升

下面本文根據“營改增”之前營業稅繳納的一般操作情況及之后增值稅繳納的保守操作情況，縱向比較“營改增”前后涉稅事項變化導致的成本上升幅度。設定信貸資產收益率X為基數作簡單測算，假設將基礎資產收益的80%支付給最終投資者，10%作為貸款服務費，2%作為受托管理費。為簡化測算，再假設投資者均持有至到期，暫不考慮發起機構自持部分收入可能征收的增值稅和所得稅，同時不考慮其他中介服務機構在同等報價水平下包含增值稅在內導致的報價上升，以上假設在相當程度上降低了“營改增”后成本的上升幅度，具體測算見表1。

根據表1的測算結果，在盡可能簡化以降低稅務成本的情況下，將目前尚不明確的征稅部分均按征收處理，“營改增”之后信貸資產證券化稅務成本上升的幅度為基礎信貸資產收益率的10.606844%（16.206844%-5.6%）。

若考慮基礎信貸資產的利息收入僅在一個環節產生，因此發起機構與受托機構就基礎信貸資產利息收入的增值稅納稅義務無需重復履行，按發起機構繳納測算，即扣除受托機構繳納的（1-5.66%）×X×5.66%部分，則稅務負擔上升幅度為基礎資產收益率的5.2672%[10.606844%-（1-5.66%）×5.66%]。

即便在受托機構與發起機構僅就基礎信貸資產利息收入繳納一次增值稅的基礎上，再進一步免除投資機構就取得的信貸資產支持證券投資收益繳納增值稅的義務，即在前述估算基礎上進一步扣除投資機構繳納的80%×X×5.66%部分，則稅務負擔上升幅度仍為基礎資產收益率的0.7392%[5.2672%-80%×5.66%]。

按照信貸資產證券化基礎資產收益率為6%估算，參考上文估算的成本上升幅度，前述各情形下，稅務負擔在四舍五入后分別上升64BP、32BP、4BP。

目前信貸資產證券化業務市場的存量規模已逾9500億元，稅制改革導致的成本上升幅度在幾十億元。考慮到近年來收益率相對較高的信用卡分期貸款、個人汽車貸款等基礎資產支持證券發行量越來越大，“營改增”帶來的稅負成本上升幅度會更大。上升的成本表面上看是由參與交易的各金融機構承擔，但實際上最終仍將傳導至市場資金價格的上升，不利于降低全社會融資成本。

政策建議

信貸資產證券化業務作為盤活存量、用好增量的重要抓手，作為促進直接融資、降低市場資金價格、拉直融資鏈條的主要手段，在“營改增”之后，其涉稅事項應避免過度復雜化，避免重復納稅，避免因稅務負擔上升而降低金融機構的參與意愿。

筆者認為，信貸資產證券化業務增值稅納稅事項需厘清兩個方面的認識：一是納稅與否；二是誰來繳納。

關于納稅與否的問題，應當從增值稅的應稅范圍及稅基計算出發考慮。在應稅范圍方面，36號文對此規定十分清晰，納入應稅范圍的金融服務包括“貸款服務、直接收費金融服務、保險服務和金融商品轉讓”，信貸資產應屬貸款服務范疇，故而基礎信貸資產產生的利息收入毫無疑問應當繳納增值稅；在稅基計算方面，相應貸款服務的計稅基礎為利息收入金額，因此相關繳納計算方式也較為明確。

關于誰來繳納的問題，具體納稅責任簡要分析如下：綜合考慮信貸資產證券化業務全部流程，占用貨幣資金從而產生固定收益或保底收益的資金增值環節可能出現在三處，一是基礎信貸資產轉讓過程中的增值；二是基礎信貸資產產生的利息收入；三是投資者取得的證券利息收入。

其中轉讓過程增值所產生的增值稅納稅義務在36號文中約定明確，應由發起機構承擔增值部分的增值稅繳納義務；對于基礎信貸資產的利息收入及投資者所取得證券利息收入的納稅義務，則未有明確規定。為此構建銀行、儲戶、借款人、資產支持證券投資人的四部門模型，在證券化前后類比分析如下。

在未開展信貸資產證券化業務前，銀行吸收儲戶存款、向借款人發放貸款、借款人歸還貸款本息、銀行向儲戶支付利息。在上述^程中，銀行應就借款人支付的貸款利息繳納增值稅，應就借款人向其支付的貸款利息開具發票或息單，儲戶無需就收到的存款利息向銀行開具憑證。在開展信貸資產證券化業務后，銀行吸收儲戶存款，向借款人發放貸款A，無時滯地將貸款A證券化并出售給投資人，將收回的資金重新發放貸款B。此時，借款人A歸還的貸款本息作為資產支持證券償付資金來源，將通過銀行過手至受托機構并最終向資產支持證券投資人支付。在這一過程里，借款人A歸還的利息應繳納增值稅，但納稅主體不明確；資產支持證券持有人收到的收益是否應繳納增值稅仍不明確，但從目前情況來看，繳納增值稅的居多。由此來看，這里面存在就同一個資金增值過程重復征稅的情況，稅基同是來自于初始貸款A本金所產生的利息收入部分。

筆者認為，證券化交易過程只是使收取現金的權利發生了從銀行到SPV、從儲戶到投資人的平行移動，不應該由此致使稅負上升、推升業務成本。就目前的情況來看，無論是在發起機構、受托機構、投資機構任何一端征收增值稅，還是針對三者同時征收增值稅，都存在無法保持“資金流、業務流、發票流一致”的困境，同時，多重征稅也不符合稅法的精神。

綜上所述，考慮稅收征收成本、與現有制度的相容性、降稅負的目標及操作的可行性等多個因素，在信貸資產證券化業務中，就基礎信貸資產利息收入及其后投資人持有至到期所收到利息的增值稅納稅問題上，筆者建議應當采用一次繳納增值稅的方式，并避免就同一利息收入反復由不同主體繳納增值稅。若沿用5號文、140號通知及2號通知中由受托機構繳納增值稅的政策思路，則應明確免除發起機構及投資機構在信貸資產證券化業務過程中對基礎資產收取利息及獲取證券投資收益時的增值稅納稅義務，同時需對該業務涉及的增值稅發票開具方式加以明確，以兼顧銀行業金融機構的借款人客戶的入賬和抵扣需求。

注：1.見《信貸資產證券化試點管理辦法》(中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會公告〔2005〕第7號)。

2.見財政部、國家稅務總局《關于明確金融 房地產開發 教育輔助服務等增值稅政策的通知》財稅〔2016〕140號第四點。

篇（5）

2推進水利資產證券化融資的對策建議

為推進我國水利資產證券化融資發展，建立水利投入穩定增長機制，提出如下對策建議。2.1抓緊出臺推進水利資產證券化融資的指導性文件。水利以公益性目的為主，水利資產證券化屬于新生事物，要積極鼓勵、引導和規范其發展。國家水行政主管部門可以聯合中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會以及中國銀行間市場交易商協會，出臺推進水利資產證券化融資的指導性文件，給予政策性支持。水利資產證券化融資指導性文件應放寬水利資產證券化的基礎資產范圍，鼓勵和支持有條件的水利資產積極開展證券化融資;明確水利資產證券化的市場準入條件、業務規則與風險防控。同時，還要建立統一完備的引導和規范體系，對各個參與者進行引導、約束和協調，對相關環節進行監督管理，推動水利資產證券化融資健康良性發展。2.2積極培育水利資產證券化市場。水利資產證券化是一個非常復雜的金融交易過程，涉及眾多機構及其利益。因此，積極培育水利資產證券化市場有利于水利資產證券化發展。第一，要促進投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財產品、社保基金、養老基金、企業年金及境外合格機構投資者，改善市場投資者結構，一定程度上降低資產證券化的發行成本;此外，機構投資者在資金運用上具有明顯的結構性，有利于資產證券化的長期穩定、期限優化，推動證券化市場不斷向縱深發展。第二，要擴大發起主體范圍，鼓勵水利證券化產品創新，充分發揮資產證券化對盤活水利基礎資產的作用。第三，要進一步健全水利資產證券化產品托管、結算和流通轉讓機制，增強水利證券化產品的流動性。2.3加快完善全成本水價形成機制。資產證券化需要以未來穩定持續現金流為基礎，對于水利資產證券化來說，未來現金流主要來源之一就是水費。但是，目前我國絕大部分地區水價遠低于供水成本，需要進一步完善水價形成機制，包括:積極穩妥全面推進水價改革，建立充分反映水資源稀缺程度、促進節水意識增強的水價機制。全面推進農業水價綜合改革，通過改革農業用水管理體制、完善水價形成機制、建立精準補貼和節水獎勵機制、完善計量設施等措施，建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度，有利于促進農業節水增效，實現農田水利工程良性運行農業水價形成機制。全面實行城鎮居民用水階梯價格制度、非居民用水超計劃超定額累進加價制度，拉開高耗水行業與其他行業的水價差價。鼓勵新建工程供水單位與用水戶之間協商定價。健全水資源有償使用制度，推進水資源費改革。2.4積極協調相關金融機構和證券機構。金融機構和證券機構是水利資產證券化融資的重要參與者，應積極與相關的金融機構和證券機構進行溝通聯系，就合作開展水利資產證券化融資的必要性、可行性和實現途徑展開探討合作。積極與國家開發銀行、中國農業發展銀行等政策性銀行聯系，開展水利建設貸款信貸資產證券化業務，為水利項目建設提供更多的融資空間。可以選擇具有一定條件的經營性水利資產，和相關金融機構進行磋商開展水利資產證券化業務，提供科學、合理的優惠條件，提高金融機構開展水利資產證券化融資的積極性，努力推動水利資產證券化融資工作。2.5適時開展水利資產證券化融資試點。目前，在全國大規模推廣水利資產證券化融資的基本條件尚不成熟，但可在一些水利基礎資產較好、金融機構和證券機構積極性較高的地區進行探索性的試點。一是可以選擇基礎條件較好、具有一定預期收益的經營性水利資產，開展企業資產證券化試點;二是可以通過銀行金融機構選擇較好的水利建設貸款，開展信貸資產證券化試點探索。通過試點，總結經驗，完善水利資產證券化融資的政策，為在全國開展水利資產證券化融資提供可復制、可推廣的典型案例。

參考文獻:

［1］范卓瑋.水利資產證券化融資初探［J］.水利發展研究，2014，14(1):49-53.

篇（6）

在當前諸多因素約束下，國內大規模開展不良資產證券化尚需進一步優化。完善經濟環境和制度建設，可以考慮創造條件先行試點，營造有利的環境。

一、構造銀行不良資產證券化法律法規制度體系

制度保障是推行不良資產證券化達到預期目標的重要環節，我國應著力構建不良資產證券化制度保障體系。國家應通過制定專門的不良資產證券化條例，對單獨設立SPV、不良資產證券化的信用增級和評級、不良資產向SPV出售的折扣原則、發起人出售后的會計處理、稅收豁免、不良資產支持證券的發行、上市交易等問題作出具體、明確的規定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規定。

2005年4月22日的《信貸資產證券化試點管理辦法》為實施信貸資產證券化提供了制度的保障。但不良資產證券化與一般信貸資產證券化相比有一定的特殊性，在實施時可以參考該辦法，但管理部門應盡快制定出針對不良資產證券化的實施辦法，以更好的促進其發展。

針對目前我國信貸資產證券化法律所存在的問題，有些現行法律法規與證券化業務之間存在著某些沖突的現象，我們應該借鑒國外發達國家的經驗，構建中國證券化規范的法律法規體系，保證資產證券化的順利進行。

第一，利用現有資源，考察現行立法中沒有規定而又為發展證券化所必需的制度加以確立，形成一項專門的立法，就資產證券化的特殊法律問題做出規定，以此規范資產證券化在我國金融領域的運作。

第二，增加修訂《公司法》和《企業債券管理條例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入向發起人購買基礎資產，明確SPV是一種特殊的金融機構，可以享受免稅等特權。

第三，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營與退出等方面的法律法規，對諸如“真實銷售”與“抵押融資”的認定、SPV與發起人的實質合并、SPV的“破產隔離”等技術性較強的細節做出明確規定。

第四，拓展資產證券化的流通領域，擴大投資者的范圍。修訂《商業銀行法》給予商業銀行在證券化業務方面的政策放寬；修訂《保險法》以及相關基金管理條例，允許保險基金、養老基金等進入資產證券化市場，給予資產證券化以需求上的動力。

第五，目前證券化業務的監管主體不太明確，可以考慮成立一個綜合監管機構，其主要職責是負責制訂有關資產證券化的政策、法規等，并負責指導、監督其實施，從而進一步加強證券化市場監管，貫徹公開、公平、公正的原則，這是資產支持證券進入證券市場交易的一前提。

二、加強中介服務機構的建設

資產證券化的交易結構比較復雜，擦浴交易的主體出了基礎資產的買賣雙方外，還有位資產證券化提供各種服務的中介機構。包括特殊目的機構SPV、信用擔保機構、信用評級機構、證券承銷商等。資產證券化中介機構在資產證券化交易中發揮重要作用，它們與資產證券化主體相互依存、相互配合，是資產證券化教育結構中不可缺少的重要組成部分。

我國應加強對國內金融服務機構的整頓，早日統一評級標準，培養一批優秀的金融服務機構，且獨立于政府，市場化運作，客服不良資產不能科學定價的難題。更要加強人才培養。人才是商業銀行重要的資源，證券化過程中涉及到的很多環節都亟需專業的人才。所以我國應加強人才的培養和中介服務機構的建設。

三、完善會計稅收方面的政策

完善的會計資產證券化會計處理方法，是保證資產證券化標準化、規范化的重要環節，我國應盡快完善資產證券化會計方面的政策，例如關于資產證券化的會計確認和關于資產證券化的會計報表合并問題。我國應參照國際會計標準制定符合我國國情的資產“真實出售”標準，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則。

稅收問題是關系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國應通過日盛誰知體系的公平性、效率性和協調性，消除和減輕資產證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產證券化進程，從信貸資產證券化擴大到各類有穩定現金流資產的證券化，以化解金融業的系統風險，加快金融市場的發展，促進經濟增長。同時政府還要提供相應的稅收優惠政策，以降低融資成本。

四、擴大投資者的范圍

國外不良資產證券化的實際運作表明，機構投資者是最重要的需求主體，他們的發展歐力的促進了不良資產證券化的發展，優化了不良資產證券化的產品設計，大大降低了不良資產證券化的成本；而不良資產證券化又為機構投資者的發展創造了更充分的條件。因此，在我國推行不良資產證券化應積極培育和發展保險公司、證券投資基金、投資公司等機構投資者。必要時政府應給予機構投資者一定的資金支持，使其成為不良資產證券化的需求主體。

為了防止發生違約風險，使不良資產證券化價格能充分的反應收益性和安全性的有機統一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產支持證券發行主體的經營情況，形成有效的價格機制。同時還要強化債權追償的法律規范與約束，確保債權人充分的債券收益索取權，以保障不良資產證券化穩定的收益。

國家要擴大投資者的范圍，需要放松市場準入，只有外部環境良好，企業年金、保險基金、養老基金等機構才會漸漸進入證券證券化市場，從而才會有較大的市場主體。商業銀行和中介機構要加強宣傳，引導和培育更多的合格機構投資者參與到不良資產證券化產品市場。必要的時候也可吸引外國投資者進入。

篇（7）

信貸資產證券化是國際金融領域近幾十年來最重要的金融創新之一，其起源于美國，在歐美發達國家有著較長的發展歷史。我國信貸資產證券化業務起步較晚,期間經歷發展、停滯、業務重啟、較快發展等階段，在制度設計、參與主體等方面都存在著一些制約因素，如何借鑒國際經驗，立足我國實際來克服機制障礙，對進一步推動我國信貸資產證券化發展具有重要意義。

一、國際經驗

（一）主要運作模式

目前，國際上主要有三種具有代表性的模式：一是以美國為代表的表外模式。這種模式是在銀行外部設立特殊機構（SPV），用以收購銀行信貸資產，實現信貸資產的真實出售。這種做法雖然提高了資產流動性，但由于基礎資產池的資產入池后不可更換，貸款風險相應轉嫁給了投資者，因此容易引發道德風險。2008年爆發的美國次貸危機被認為正是由于信貸資產證券化過度發展引起的。二是以英國、德國等歐洲國家為代表的表內模式。這種模式是在銀行內部設立機構進行證券化業務，在銀行資產負債表中如實反映，資產所有權仍然歸屬銀行。在這種模式下，發起人有較強動力進行嚴格的風險管理，同時由于資產池是動態調整的，一旦基礎資產池中資產出現問題，發起機構要及時用其他優質資產入池對其進行替換。因此，該模式在2008年國際金融危機后，逐漸獲得了越來越多國家的認可和效法。三是以澳大利亞為代表的準表內模式。這種模式兼有表內模式及表外模式的部分特征，由原權益人成立全資或控股子公司，子公司通過購買母公司或其他公司資產作為基礎資產組建資金池，發行證券。

（二）政策監管環境

歐美國家金融市場發展歷史較長，有著較為完善的證券法律體系和法律監管體系，同時信貸資產證券化的起源和發展均來自于市場的自發創新，國家在相關金融法規中對于該業務的發展留有較大的空間，在政策監管上采取了先發展后管制的模式。在信貸資產證券化發展過程中，美國政府相繼出臺了《證券投資者保護法》、《金融資產證券化投資信托法》、《證券法房產投資信托法》以及《多德——弗蘭克華爾街金融改革法案》等一系列法律法規，同時在業務發展過程中不斷對這些法律法規進行完善修訂，優化信貸資產證券化發展的法律環境。

二、國內探索

（一）起步及發展

與歐美不同，我國對信貸資產業務的發展主要采取了在管制中逐步推進發展的路徑。2005年我國正式啟動了資產證券化試點。同年，國家開發銀行發行41.8億元的第一期開元信貸資產支持證券以及建設銀行發行30億元的建元個人住房抵押貸款支持證券，標志著中國的信貸資產證券化業務正式起步。2008年全球金融危機之后，我國信貸資產證券化試點曾一度停滯。2012年信貸資產證券化試點得以重啟，試點規模確定為500億元。2013年，國務院出臺《關于支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，信貸資產證券化進入了第三輪試點，試點額度3000億元。隨著第三輪試點工作的推進，我國信貸資產證券化加速發展，銀監會、人民銀行相繼發文將信貸資產證券化業務由審批制升級為備案、注冊制，標志著我國信貸資產證券化業務進入了常規發展階段。2015年5月，國務院新增5000億信貸資產證券化試點規模，11月資產證券化交易商協會在北京成立，一系列的政策措施持續推動我國信貸資產證券化業務向前發展。

（二）發展特征

1.發行總量實現了快速增長。我國信貸資產證券化業務自2012年重啟以來，尤其是2014年國家將行政審批制升級為注冊、備案制后，發行總量實現了快速增加。2015年1~11月，全國信貸資產支持證券發行總額為3291.86億元，約為2012年發行總額的17倍。2.發起機構逐步多元化。隨著業務準入機構范圍放寬，信貸資產證券化發起機構逐步由政策性銀行、國有大型銀行向股份制商業銀行、區域性城市商業銀行、農商行、汽車金融公司以及金融租賃公司延伸（圖1）。從總量上來看，銀行信貸資產證券化總額遠超其他金融機構。尤其是2012年開始，國家放寬了商業銀行的準入要求，越來越多的以城商行為代表的區域性中小銀行資產證券化規模明顯增加，這主要與當前市場環境以及金融監管要求下中小商業銀行資產出表壓力有關。

3.信貸支持證券化種類逐漸豐富。信貸資產證券化業務發展的10年間，我國信貸資產支持證券種類逐漸多元化，從信貸支持證券的基礎資產來看，我國信貸資產支持證券的基礎資產主要是企業貸款，其次是鐵路專項貸款、汽車貸款以及房地產抵押貸款。

4.信托計劃為SPV的表外模式。我國信貸資產證券化運作模式更接近于美國的表外模式，SPV由特殊目的信托（SPT）擔任。發起人（通常也是貸款服務機構）將資產轉讓給SPT，由SPT發行資產支持證券。截至目前，我國已有近40家信托公司擁有特定目的受托人資格，其中中信信托、金谷信托、北京信托位列前三位，占比分別為21.95%、12.57%和10.72%。

5.公募和私募兩種募集方式并存。公募即在銀行間市場上發行的信貸資產證券化業務，這種方式需通過相關部門審批，對基礎資產要求高、審批時間相對較長。私募信貸資產證券化則具有不需要監管審批、不占用試點額度、審批時間短等特點，在目前銀行資產業務發展受資本約束的背景下，對銀行有更大的吸引力，因此，私募類信貸資產證券化業務前景可期。

（三）政策監管

目前，我國信貸資產證券化的監管部門為中國人民銀行及銀監會。自2005年信貸支持證券化試點以來，我國陸續出臺了一系列專項法規（右表），信貸資產證券化法規體系不斷完善。

三、我國信貸資產證券化發展存在的問題

因我國信貸資產證券化業務從試點起步至今僅短短10年時間，與商業銀行傳統的存貸匯等常規業務相比，仍然屬于非常規業務。從發行規模上來看，目前3000多億的信貸資產支持證券總額，與我國超90萬億的信貸資產規模、超46萬億債券市場規模相比占比依然很低。在政策頂層設計、具體監管措施、市場參與主體等方面還存在一些問題。

（一）政策監管頂層設計還不夠完善

1.針對信貸資產證券化的系統性專門法律缺失。雖然我國資產市場已有幾十年的發展歷程，但是與國外成熟市場相比，在制度設計方面依然不夠完善。自2005年信貸資產證券化試點以來，人民銀行、銀監會、證監會等監管部門為規范信貸資產證券化開展相繼出臺了一系列政策法規，但更多的是從專業監管角度出發，對信貸資產證券化中所涉及的銀行、證券公司、特殊目的信托在宏觀整體上進行規范，在實際操作中，信貸資產證券化業務涉及銀行、證券、信托、信用評級、會計、法律等多領域，有相對復雜的運作過程，目前在國家層面還并沒有形成一項專門的法規對各個參與主體的法律責任進行明確。

2.跨市場監管體系不健全。目前我國金融監管體系采取的是分業監管，對于信貸資產證券化這種涉及銀行、證券、信托等多個金融市場主體的現代金融混業經營模式，各專業監管部門只能按照職責分工，對信貸資產證券化的相關領域進行監管，監管體系并不健全，監管合力不夠，可能難以及時發現業務開展過程中存在的潛在風險，增加了業務監管的難度。

（二）業務開展門檻較高，市場參與度較低

1.業務準入要求較高。目前雖然銀監會對信貸資產證券化業務已施行備案制，但僅是針對已經具有信貸資產證券化發行資格的發行主體，對于從未開展過該業務的商業銀行還需要經過人民銀行及銀監會進行資質認定審批，加之試點額度有限，并不是所有商業銀行均能開展該項業務，對業務的開展形成了機制障礙。

2.對入池資產限制過多。雖然近年來我國信貸資產支持證券的基礎資產種類逐漸多元化，但與國外80%以上基礎資產為零售消費類貸款不同，我國信貸資產支持證券基礎資產80%以上依然為企業貸款。這主要是監管部門對入池信貸基礎資產種類放寬的同時，對信貸資產的性質要求很高，比如要求基礎資產為銀行優質信貸資產、剩余加權平均期限不得少于18個月，抵質押貸款占比不得超過20%等，對于商業銀行而言，尤其是城商行來說，經過層層篩選，符合條件的能夠入池的資產已經很小了，加之信貸資產證券化收益率一般不高，而中小企業貸款業務本身利差相對較高，回報率較高，在不考慮監管壓力的情況下，商業銀行持貸到期比將其證券化轉讓更具有吸引力，商業銀行創新潛能沒有充分發掘出來，業務創新不夠。

3.發行制度安排細化程度不夠。雖然2013年以來國家已允許優質信貸資產證券化產品可在證券交易所上市交易，并允許受托機構、發起機構與主承銷商或其他機構通過協議約定做市安排，但截至目前并沒有出臺具體的實施細則，信貸資產證券化產品公開發行仍主要依靠銀行間債券市場。截至2015年11月，通過證券交易所上市交易的信貸資產支持證券發行額僅有5.2億元（不含已結束交易的），占信貸資產支持證券總量的0.08%。

4.投資主體進入門檻較高。從投資主體進入門檻來看，僅限于有資格進入銀行間債券市場和交易所交易的機構投資者，且超過90%的投資者為銀行業金融機構，而其他機構投資者及個人投資者無法投資。目前大約60~70%的證券化產品被銀行體系交叉持有至到期，產品市場流轉性較差。從中央結算公司登記的債券換手率來看，2015年11月，信貸資產支持證券換手率僅0.22%，遠遠低于較為活躍的政策性銀行債41.2個百分點、企業債23個百分點。

（三）主要環節參與主體專業化程度有待提高

1.商業銀行缺乏投行專業人才。信貸資產證券化在商業銀行屬于現行業務，尤其是對于長期植根于地方，以存貸業務為主要業務的城市商業銀行而言，更是屬于金融前沿領域，這方面的人才儲備較為匱乏。目前雖然許多城商行在總行層面已成立專門負責投行業務的部門，但分支行業務主要還是以傳統的存貸款為主，在投行業務開展方面主要是承擔收集資料等一些基礎性的工作，專業力量非常薄弱。

2.外部信用評級市場不完善，評級公信力不高。一是外部評級機構的評級獨立性不強。目前，我國除中債登采取的是投資者付費模式外，其余的信用評級機構采取的模式主要是被評對象付費模式，對評級的獨立性和客觀性帶來一定影響。二是評級信息采集壁壘較大。在數據獲取方面，我國信用評級業起步時間不長，信用評級機構普遍缺少龐大的信用數據庫，只能依賴于相關政府部門和受評企業等外部信息進行評價。一方面，從政府部門來看，大量企業信用信息分散在財政、稅務、工商、司法、金融等機構，雖然近年來各地政府大力開展社會信用體系建設，但一些部門出于自身利益考慮，并沒有完全向社會開放其擁有的企業信用信息。另一方面，從受評企業來看，不同程度地存在公司治理不完善、財務制度不健全等問題，提供給評價機構的信息真實性和準確性都不高，嚴重降低了評級信息的價值。三是評級機構評級標準、技術等不統一。相對于國外成熟市場我國信用評級機構評級技術和方法處于探索階段，信用評級標準不明確且不統一，目前國內還沒有一家在國際上具有一定公信力的信用評級機構。

3.信托服務質量有待提高。信托機構作為我國信貸資產證券化過程中唯一法定的特殊目的機構，其服務價值對信貸資產證券化過程有著較重要影響。雖然我國在2001年頒布了《信托法》，但在信貸資產證券化中承擔特殊目的的信托有別于傳統的信托業務，《信托法》中并沒有對這一部分進行制度安排。加之信托行業在我國發展時間較短，自2007年國家對信托公司重新登記以來，信托行業發展歷史不足十年，在制度建設、系統搭建、風險管理、人才儲備等方面均還處于起步階段，信貸資產證券化業務的興起既是信托行業發展的新方向也對信托服務提出了更多更高的要求。

四、建議

（一）以完善制度建設、提升服務效率為抓手，推進信貸資產證券化頂層設計

一是借鑒國外經驗，結合我國實際情況，從國家層面出臺支持和規范信貸資產證券化業務發展的專門法規，及時修訂完善對市場準入、內部管理、會計準則、稅收制度等方面的法律法規，為信貸資產證券化業務創造良好的制度環境并提供法律保障。二是進一步理清信貸資產證券化業務的監管模式，落實各監管部門監管職責，推動跨市場監管體系建立。

（二）以審慎創新、提升活力為抓手，推進信貸資產證券化市場發展

一是審慎擴大入池資產的選擇范圍，鼓勵金融機構信貸資產支持證券產品創新。可借鑒國外成熟市場經驗，從制度安排上鼓勵商業銀行開展零售小微信貸資產證券化業務創新；鼓勵不同區域的城市商業銀行、農商行組團開展業務，擴大入池資產的地域選擇范圍，降低區域性銀行信貸資產證券化由于地域集中所帶來的潛在風險。二是進一步豐富投資主體，使符合條件的一般企業、養老基金、保險公司以及合格境外投資者等多元化投資主體參與到銀行信貸資產證券化的投資中。三是進一步擴大市場交易平臺和機制，發揮市場機制的價格發現和監督約束功能，提高資源配置效率。在當前互聯網金融快速發展的背景下，還可以進一步探索信貸資產證券化業務與互聯網+的運作模式，形成多層級、多元化交易方式。四是加大人才培養，提高各參與主體業務開展專業能力。商業銀行要加快傳統業務向現代銀行業務的轉型步伐，積極引進和培養一批具有信貸資產證券化運營操作能力的人才隊伍，不斷提高分支行人員投行業務素質；外部資信評級機構要進一步統一信用評級標準，不斷提高評級獨立性，逐步培養具有國際公信力的本土外部評級機構；信托行業要完善自身組織機構建設，加快創新，進一步提高信托作為法定特殊目的機構服務信貸資產證券化的專業性。

（三）以防范金融風險、維護金融穩定為目標，高度關注信貸資產證券化中的潛在風險

信貸資產證券化是一項較為復雜的金融創新，涉及面廣，對經濟金融運行影響很大。監管部門要以防范金融風險，維護金融穩定為目標，密切關注信貸資產證券化中各環節可能出現的風險。一是要加強信貸資產及證券化產品數據庫建設。國家相關部門要進一步推動社會信用體系完善,建立信貸資產及證券化產品數據庫,形成參與主體信息共享機制,有利于在信貸資產證券化業務開展過程中,及時發現潛在風險,并加以防范,進一步暢通信貸資產支持證券的交易和發行。二是加強資產池的信息披露。發行人和發起人應主動承擔信息披露義務，增加信息透明度，避免出現信息不對稱，同時，要對投資者進行必要的風險提示,維護投資者的知情權，提高投資者的風險防范意識。

作者:唐璐 李博 單位:貴州銀行貴陽管理部 中國人民銀行貴陽中心支行

參考文獻：

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[3]俞勇.推動信貸資產證券化改善銀行資本充足率［N］.中國證券報,2012-2-25.

篇（8）

不良資產證券化不僅能增強銀行不良資產的流動性，為銀行提供新的融資方式和調整資產結構的空間，降低銀行的財務負擔，而且有利于推動不良資產的科學定價和處置，有利于推動貸款的二級市場的形成和價格的發現。不良資產證券化的開展將大為豐富我國證券市場的投資品種，促進資本市場的發展、產品開發與制度創新，并為商業銀行的混業經營奠定組織、技術和人才基礎。

一、我國銀行不良資產的基本情況分析

根據官方數據，我們可以對中國銀行體系不良貸款規模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。

我國商業銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經濟體制、宏觀經濟調控影響、政府干預、企業經營狀況影響、國有商業銀行經營狀況影響和金融監管機制等。

二、我國進行不良資產證券化的障礙分析

2.1缺乏規范的信用評級機構

信用評級是資產證券化中不可或缺的環節，特別是對于不良資產證券化有更重要的意義。因為對于不良資產的準確評級可以增加交易透明度，加強投資者的信心并引導投資者做出決策，促進證券化的順利運作。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。另外，在信用評級過程中還需要采用增信的方式來降低投資的風險。

2.2資產證券化市場缺乏機構投資者

我國的資本市場一直沒有得到長足的發展，資本市場的金融產品較少，法律法規不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業經營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現了供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。

2.3相關法律法規不健全

不良資產證券化作為創新金融產品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規制度。但是我國目前相關的法律法規，如《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等，都未對不良貸款證券化問題做出任何規定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。

2.4缺乏專業人才和操作經驗

資產證券化是一個復雜的系統工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領域的專業知識，我國的從業人員都處于摸索階段，缺乏實踐經驗。不良資產的證券化就更需要由專業人員對不良資產授信、組合、未來現金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。

三、我國銀行不良資產證券化的對策探討

為促進我國商業銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，需要根據市場的發展勢態，逐步地改善資產證券化的法律、

制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。

3.1盡快實施實質性的試點操作

建議加快成立由銀監會、財政部、人民銀行和政監會等部門聯合組成的政權化試點工作小組，確定商業銀行資產證券化試點辦法、試點機構，對商業銀行的證券化方案進行審批。以改變商業銀行資產證券化緩慢的進程，為商業銀行的創新活動創造空間，形成以市場為主的證券化品種的創新機制，通過試點資產證券化促進立法的適應性和有效性。

制定不良資產證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現有的不良資產的損失并非當年產生，可允許商業銀行根據綜合改革方案的進度，設立過渡期。

解決我國資產證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經營范圍的特殊性，允許SPC發行資產支持證券。

3.2加強資產證券化的立法建設

通過資產證券化的試點經驗，盡快指定專門的金融資產證券化法案，完善和資產證券化有關的現有法律制度，明確資產證券化過程中的一系列政策問題，推動資產證券化市場的規范發展。

會計制度對資產證券化結構最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據證券化的目的選擇特定的交易結構。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售融資的會計處理原則以及交易后資產負債和留存權益的會計處理方法。

明確資產支持證券的性質并納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發行證券的審批程序，規范資產支持證券私募發行的條件和方式。

明確資產證券化過程中的資產轉移問題，如資產轉移的方式，抵押權的轉移方式。明確在資產轉移后，原始債務人不能再行使抵消權，以保證基礎資產現金流的穩定性。

制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權追償的法律規范和約束，保障債權人的利益，強化證券化資產的信用基礎。

成立專業的資產服務機構，培育不良資產處置的專業人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產管理的專業化，提高證券化管理效率。

3.3提高證券化產品和信貸資產的市場流動性

市場流動性對于資產證券化市場和不良資產處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關限制性政策的調整，還需要有系統、技術、規則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎建設，為資產支持證券的流通創造條件，從根本上擴大資產支持證券的市場需求，提高流動性。

允許特殊目的信托發行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產品的流動性，吸引更多的國內機構和零售投資者的參與，降低投資不良資產支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。

擴大貸款受讓方的范圍，允許國內機構投資者對貸款進行投資，大力發展貸款二級市場，促進金融資產證券化市場獲得進一步的發展，從而為資產證券化過程中資產轉讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。

培育資產證券化市場的機構投資者，規范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產支持證券或將資產轉移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題。

綜上所述，銀行系統根據不同的監管、法律和稅務制度，根據不同的財務目的、資產特性和市場環境設立特定的交易結構對不良資產進行證券化。

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1資產支持證券的供給不足

資產證券化最為重要的前提條件就是被證券化的資產必須具有良好的未來預期收益，要有未來持續的現金流量作為保證。由于我國特殊的國情，資產證券化的根本動機是解決國有銀行的不良信貸資產問題，而這些不良信貸資產基本上是以國有企業負債及由此形成的企業資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保；即使有擔保或抵押，大都也是廠房、機器設備等，難以轉化為現金流的資產。因此，當前，我國國有商業銀行大部分不良信貸資產難以滿足資產證券化的條件，甚至與資產證券化的質量要求相去甚遠。

2資產支持證券的需求不足

資產證券化業務作為一項金融創新，短時間內還不為大眾投資者所熟知，加之在運作過程存在著一定的信息不對稱，因而廣大個人投資者往往對此缺乏熱情。從國際經驗來看，資產證券化業務的投資主體主要是一些機構投資者，包括養老基金、保險基金、商業銀行、共同基金以及外國機構投資者。而我國的資本市場發育程度依然較低，從目前我國證券市場的投資結構來看，市場投資的主體主要是分散的個人投資者，有實力參與證券投資的機構投資者數量很少，加之我國對保險基金、商業銀行資金、外資進入證券市場仍有較嚴格的限制，這直接制約了資產證券化的發展。

3相關的法律法規不健全，資產證券化發展缺乏法律規范與保障

資產證券化的過程牽涉到眾多的交易主體，包括商業銀行、資產管理公司、投資銀行、擔保機構、信用評級機構、機構投資者等，其交易結構復雜，必須有相應完善的法律法規體系來規范其運作。而我國現有的相關立法難以指導資產證券化的正常開展，同時缺乏資產證券化方面的專門法律或行政法規對資產證券化的從業機構的組織形式、證券化資產的組合、收益的來源和分配進行嚴格的規范，以保護投資者的利益，甚至還有一些法律規定直接阻礙著資產證券化業務的推行。

4信用評級制度不完善，缺乏規范的金融中介機構

由于資產證券化涉及到融資者與投資者等各方的風險與收益，因此對證券化的資產進行信用等級評定是資產證券化過程中的關鍵環節。公正、公平的信用評級可以為資產證券化提供充分的市場信息，增加交易的透明度，增強投資者的信心，促進資產證券化的順利進行。然而目前我國的證券評級業運作很不規范，信用評估不細，信用評級透明度不高，沒有一個統一的評估標準，缺少高資質的從事信用評級的專業機構，現有的一些能夠提供類似服務的中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所等，也缺乏統一的組織形式和運作規范。如果由這些機構承擔資產證券化的信用評級業務，難以達到透明、準確、客觀、公正的要求，評級結果也很難得到廣大投資者的認同。

5國有商業銀行的道德風險問題

資產證券化在給商業銀行帶來較大收益的同時，也產生了一個道德風險問題：如果銀行資產證券化能順利實現，銀行就能將其貸款的風險轉嫁給市場上的投資者。而由于在資產證券化過程中不可避免地存在信息不對稱問題，投資者在承擔了較高的風險的同時卻無法獲得與高風險投資相對應的高收益，這部分超額報酬就會轉化為銀行收益。因此，為了獲得更多的利潤，銀行很可能在加大對中小企業和個人的貸款額度的同時，降低某些貸款者的信用等級要求，增加高風險貸款的數量。當這些資產包裝上市之后，如果貸款人出現信用危機，無法償還貸款本息，就可能引發支付危機，最終影響整個金融市場的穩定。

二、積極推進資產證券化的主要對策

1合理設計證券化品種，構建資產池

首先，根據資產證券化的特點和要求，應對商業銀行的不良資產進行清理、分類，選擇那些債權債務關系清楚的、企業有能力支付利息的逾期貸款、呆滯貸款作為證券化的主要資產對象。其次，在此基礎上，按照債務主體的行業、地域、規模等的分散性進行分類組合，并按照預期將那些可以實現近期變現、中期變現或遠期變現的資產按一定的比例組合在一起，這樣才能保證在證券化過程中的每一個時期都有現金凈流入，使資產池的組合更符合證券化運作的要求。

2建立和完善相關的法律、政策體系

國有商業銀行不良資產證券化要有與之相配套的法律作保障。從國際經驗來看，許多國家和地區為了便于證券化業務的開展都相應出臺了各自的資產證券化法規和條例，我國也應當結合金融市場發展的特點并根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有障礙的法律、法規，包括《公司法》、《商業銀行法》、《證券法》、《信托法》、《破產法》、《稅法》、《會計法》等進行修改、補充與完美，為今后開展各類資產證券化業務提供有力的法律保障。

3建立完善信用評級制度，規范金融中介機構的運作

為促進資產證券化的順利進行，降低證券化成本，應該采取多種措施完善信用評級制度及其運作。首先，對于目前國內現有的一些金融中介機構，如會計師事務所、評估師事務所等，政府應當出臺相應的規章制度規范其運作，杜絕信用評級工作中弄虛作假、亂收費等道德風險的發生。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。以此來建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系。

4培育完善資本市場，放寬機構投資者入市限制

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關鍵詞 資產證券化 作用 問題 對策

資產證券化是指將一組流動性較差的資產（包括貸款或其它債務工具）進行一系列的組合，使其能產生穩定而可預期的現金流收益，再配以相應的信用增級，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。具體來說，資產證券化就是發起人把持有的流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合轉移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產作為擔保，發行資產支持證券并收回購買資金的一個技術和過程。

一、資產證券化的重要作用

資產證券化對于盤活金融資產有利。在傳統信用模式下，資金一經貸出，除非借貸人還款，要想使貸款轉化為資金很難，尤其是對大量的房地產抵押貸款，由于期限一般都比較長，流動性風險就更加突出，更加需要提高流動性。而一旦通過實施證券化舉措，可以通過參加資本市場來增加資金總容量，有利于延長可用資金的到期日，緩解原始貸款人的流動性風險的壓力。因此，資產支持證券對于房地產金融業的發展具有積極作用。

資產證券化也有利于分流儲蓄資金。近年來我國的儲蓄量逐年增長，這種負債所形成的銀行資產規模擴張，對銀行具有資本充足率、籌資成本等各方面的壓力。過去依靠股票市場分流部分儲蓄資金，但只能起到部分分流這些資金的作用。資產證券化可使銀行金融資產通過資本市場擴張的措施，顯然有助于分流傳統儲蓄資金，同時又在緩解資本充足壓力，降低籌資成本等方面具有優勢。資產證券化已是商業銀行競爭中必須面對的又一個值得重視和探索的重要問題。

二、我國資產證券化中存在的問題

（一）資產證券化法律不健全，存在法律風險。資產證券化中交易結構的嚴謹性、有效性要由相關的法律予以保障，雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但資產證券化中市場主體較多，他們之間的權利義務還缺乏清晰的法律界定。由于我國資產證券化剛剛起步，資產證券化正處于探索和試點階段，資產證券化的理論與金融實際相結合缺乏經驗，有關資產證券化市場的政策和法規建設都滯后于金融市場的發展。目前設立SPV與現行《公司法》、《破產法》和《民法通則》等也存在很多的沖突。SPV是一個十分特殊的法律實體，其經營范圍狹小，僅限于證券化業務，人員很少，甚至為了避稅經常根據項目的不同和更變經營場所，在現有的《公司法》及《合伙企業法》中尋求法律依據是比較困難的。

（二）資產證券化中介服務體系不規范。信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。《試點辦法》規定資產支持證券須進行強制評級(私募發行可以豁免) ，但是國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。《試點辦法》規定了多種信用增級方式，但我國的信用增級機構還很不成熟，離專業的金融擔保還有很大一段差距。

（三）財務稅收等制度尚不明晰。企業實施資產證券化必然要考慮其會計確認方法，這也是資產證券化成功實施的保障。對于資產證券化交易過程中的會計處理，肯定不同于一般股權融資和債權融資。資產證券化產品相當廣泛，盡管我國現階段的會計制度正在改革，但現有的會計處理遠遠不能滿足資產證券化的要求。另外，稅收也是影響資產證券化能否進一步發展的一個關鍵因素。能否帶來更多利益是判斷某一產品或制度好壞的重要標準，而稅收則直接關系到利潤分配，故資產證券化必然會涉及到稅收問題，即怎樣使資產證券化交易合理避稅才能有利于資產證券化的開展，以及國家稅務部門堅持稅收中性化原則。具體有以下三個方面：（1）資產證券化融資收益是否征收所得稅；（2）資產轉讓是否征收營業稅和印花稅；（3）是否征收預提稅。

（四）缺乏熟悉資產證券化的高級專業人才。資產證券化涉及諸多領域，是一項技術性強、專業化程度高、程序復雜的融資工具，涉及金融、證券、房地產、評估、財務、稅務、法律等各個專業。資產證券化的開展迫切需要可以熟練操作并實施有效監管的高級專業人才。但是，目前人們對資產證券化理論認識的制約和實際操作水平的限制，導致我國資產證券化水平與美國、英國、日本等發達國家存在明顯的差距。

三、改善我國資產證券化中問題的對策

（一）加強資產證券化監管，控制風險。首先，要加強政府監管，對發起機構、受托機構、信用增級機構、貸款服務機構等實行資本充足率、業務流程和各高層管理人員等各方面的全面監控。其次，要加強內部控制，資產證券化各操作部門要識別、評估本部門的操作風險，建立持續有效的風險監測、控制及報告程序。目前，我國資產證券化的發行和信息披露尚無法適用《公司法》和《證券法》中的相關規定，所以需要專門對資產支持證券信息披露作出特殊規范。因為資產證券化的信息披露重點是要求發行人披露資產的組成情況及替代資產的條件、發起人轉移資產后保留權益的情況、證券化結構的特征、所有證券化參與方的情況、證券化所獲得的信用增級、流動性等，所以，對資產證券化的信息披露，要實行包括發行時的披露以及發行后的定期持續披露分別進行和分別規范。

（二）完善信用評級制度。金融投資本身所具有的風險性，使得投資者需要一種公正通用的信用評級系統。證券的信用等級是投資者作出投資決定的一個重要參考因素。為此，應該采取多種措施完善信用評級制度及其運作。做到公開透明為原則，在對其評級過程中，基礎數據、評級方法、組合資產都應做到公開透明。對于信用評級機構的資質而言，首先必須要經過我國主管機關的認可，可以選擇設立專業從事證券化信用評級機構，也可以選擇國際上運作專業資質較高的信用評級機構參與到我國的資產證券化的信用評級過程中，加強交流合作。對于信用評級機構的專業人員素質而言，我們要注重加強國際交流合作，注意引進培養專業人才，學習先進的信用評級技術，強化職業能力水平。

（三）加大證券化產品創新力度，積極推動多種資產證券化。根據英美等國家的成功經驗，只要產品設計合理，得到市場認可，適宜證券化的資產類型很多。根據我國實際，資產證券化可以從優質信貸資產開始，逐步擴展到不良貸款、企業應收賬款、信用卡應收款、基礎設施收費權、房地產物業租金等等。各種金融資產和非金融資產證券化，對于提高資金使用效率，提高金融機構國際競爭力，加強貨幣市場和資本市場的有機聯系具有重要意義，也會成為發展直接融資的重要手段，有利于提升銀行間市場和資本市場的廣度和深度。

（四）培育良好的機構投資者。機構投資者相對個人投資者來說，具有更成熟的投資理念、更充分的市場信息和更完備的分析技術，因而更能理解、接受和投資資產支持證券，而且機構的資金龐大，有能力承受和分散通過資產證券化重組債務可能導致的巨額損失。同時資產支持證券具有低風險、高收益的特點，滿足許多機構投資者的投資宗旨，特別是一些對資產的安全性要求較高的保險基金和養老基金來說，資產支持證券更是一種理想的投資品。因此，為了促進資產支持證券市場的發展，政府應在強化監管的條件下，在法律上適當放寬機構投資者的市場準入要求，逐步允許保險資金、養老基金、醫保基金等社會資金進入資產證券化市場，支持和培養機構投資者成為市場的投資主體。

（五）加強信息披露。雖然銀監會和證監會制定了專門披露規則，區分不同部門的職責，要求受托人對信息的真實、準確和完整性負責，但是目前尚無完整的系統的證券化專項計劃信息披露制度。那么建設一個標準化、具體化的信息披露制度就尤為重要。這包括兩個主要部分：首先是明確信息披露的范圍，對于不同的參與主體，這個規范應該是一致的、標準的，才有利于信息的交流；第二就是確保信息披露的及時性，監管部門在此過程中應該發揮作用，比如建立統一的、共享的網絡平臺來集中信息，使信息的享有權實現平等。

總之，我國的資產證券化中仍然存在很多的問題，如何看到這些問題，并針對問題通過相應的對策采取一定的措施來改善資產證券化的發展狀況是我們應該重視的。通過我國資產證券化法律體系的建立和信用評級制度的完善，以及其他因素的改善，資產證券化的順利實現將是必然的。

參考文獻：