房地產風險案例匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇房地產風險案例范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

改革開放以前，西安僅有十來家國營房地產企業，市政建設比較落后；改革開放以來，西安的房地產企業獲得長足的發展。截至2007年3月1日，西安房地產企業突破545家，而越來越多的房地產企業已經把西安建設的更加宏偉壯觀。但是，由于西安房地產企業起步較晚、基礎較差、規模較小、規范性較差，因而總體上與國內其他省會城市的房地產行業存在較大的差距。目前，西安不少房地產企業的資產負債率高達70%以上，個別甚至突破90%，這給其發展帶來巨大的財務風險。因此，如何化解房地產企業的財務風險，保障其健康、有序地發展，是目前西安房地產企業亟待解決的核心問題之一。

一、財務風險的概念和特點

財務風險是企業在各項財務活動中，由于各種不確定因素的影響，使企業在一定時期、一定范圍內所獲取的最終財務成果和預期的經營目標所發生的偏差，具體包括籌資風險、投資風險、經營風險、收益分配風險等四項。其中，籌資風險是指企業因借入資金而產生的喪失償債能力的可能性和企業利潤的可變性；投資風險是指投資項目不能達到預期投資率的可能性，從而影響企業盈利水平和償債能力的風險；經營風險是指無法銷售產品并回收墊付本金的可能性；收益分配風險是指由于收益的取得和分配而導致的產生損失的可能性。

財務風險具有客觀性、時間性、全面性、損益性、激勵性等特征。其中，客觀性是指財務風險是不以人的主觀意志為轉移而客觀存在的經濟事項；時間性是指財務風險的大小隨著時間的延續而發展變化；全面性是指財務風險存在于企業財務管理活動的各個環節之中，并體現在多種財務關系上；損益性是指企業的風險越大則收益越高，風險越小則收益越低；而激勵性是指由于風險普遍存在，為了持續經營，企業不得不面對與防范它，并想方設法降低風險的危害，從而引導企業自身主動地去完善其財務制度，規范財務行為，加強財務管理，提高經濟效益。

二、西安房地產企業財務風險的主要成因

對于西安房地產企業而言，其財務風險同樣包括籌資風險、投資風險、經營風險、收益分配風險，以及和財務風險相關的其他風險。現分述如下：

1.籌資風險的具體表現

(1)負債金額巨大

房地產開發的特點決定了房地產企業籌資金額巨大。西安的大部分房地產企業在初期階段均以投入債務資金為主，自有資金相當低，而有些企業根本沒有自有資本，而大量的開發資金主要來源于銀行借款。近年來，西安房地產貸款增長率持續偏高。在所謂的高回報利益的驅動下，很多房地產企業盲目舉債，提高了企業的資金成本，加重了企業的財務風險。

(2)盲目再籌資

再籌資是房地產企業實現項目滾動開發最常使用的辦法。西安不少房地產企業沒有真正從現有的企業內部挖掘資金潛力，利用自己的積累資金和設法追回應收款項而取得資金來源，而是想方設法對外借款。在西安一些大型房地產集團，往往還會出現連鎖籌資擔保鏈，一旦“鏈”中的某一環斷裂，將會給企業經營帶來致命的威脅。它會導致原有的財務風險擴大化。

(3)利率與市場變動

從某種意義上說，利率和市場變動可能引起的房地產定價和定位的不準確風險，成為企業面臨的諸多風險中最為致命的不測風險。目前，國內與國際通貨膨脹的預期比較明顯。為了降低通貨膨脹，我國中央銀行2007年連續六次加息，而2008年的預期加息行為也比較顯著。對于房地產企業而言，一旦貸款利率發生增長變化，必然會增加公司的資金成本，從而抵減相應的預期收益。如果在一定時期內，房地產投資收益不足以抵消貸款利息，則房地產投資將無利可圖。同時，房地產項目的市場定位也成為影響企業市場風險的主要因素，而價格和當地對該同類項目的供需情況是影響其市場風險的主要原因。

2.項目投資的盲目性較大

西安的有些房地產開發商認為，只要能夠取得土地使用權，組織施工隊按照設計圖紙施工，再投入相應的資金，工程項目能夠按期交工使用，就會產生相應的經濟效益。因此，不少房地產企業紛紛化費巨額資金購置土地使用權，進行所謂的“圈地運動”。但是，如果房地產企業沒有對開發的房地產項目從征地的成本上、資金的運作方面、經濟效益的回報率方面上做出細致的財務預算，那么企業就無法確立目標利潤，更談不上各項成本指標的測算及分解落實工作。這可能造成項目投資的盲目操作，從而加大項目投資的成本。

3.項目經營過程缺乏理財依據

西安的有些房地產企業，只注重工程的進度和質量，忽視了財務部門的事中監督職能，沒有發揮財務部門自身擁有的優勢。在工程項目的成本核算上過于簡單、粗糙，沒有針對自己企業的特點進行成本管理，忽視了內部各職能部門進行全過程成本核算的重要作用。這導致成本管理工作與財務預算偏離差大，影響了企業的經濟效益。

4.沒有正確處理消費與積累的關系

西安的房地產企業基本上屬于高利潤行業。許多房地產企業在獲得高額收益之后，大大提高員工的薪酬待遇，尤其是管理層的薪酬水平。但是，當前我國東部、南部的房地產企業大力進軍西部。它們擁有較高的管理水平、技術設備，這對西部的房地產企業造成巨大的挑戰和壓力。如果西安的房地產企業不能正確處理好自身內部的消費與積累的關系，在分配環節耗費資金較多，必然給自己的進一步發展帶來巨大的風險。

5.財務管理人員素質低下，缺乏財務管理意識

西安的很多房地產開發企業的內部財權主要集中在關鍵人物手中。他們要么過于注重控制，要么疏于管理。而企業的財務人員的工作僅僅局限在登記賬簿的范圍內，沒有全面發揮財會人員的財務管理職能。同時，財務人員的房地產專業知識缺乏，會計實務水平不高。

三、西安房地產開發企業財務風險的控制措施

由于房地產企業財務風險相對較大，因此應加強對其財務風險的動態管理。也就是說，西安房地產企業應該在籌資環節、投資環節、經營環節、利潤分配環節，以及和財務風險相關的其他環節，全方位、多層次地對其可能發生的財務風險進行全過程的預測和管理，以便將財務風險控制在最小程度的范圍內，以促進企業的健康發展。

1.針對籌資環節的預防財務風險的策略

(1)優化資本結構，降低籌資風險

一般而言，隨著負債比例的上升，企業的債務風險也會逐漸加大。對房地產企業來說，一方面可以利用本身的良好信用、土地使用權進行銀行貸款，充分發揮財務杠桿的作用；另一方面，應把債務風險控制在企業可以接受的范圍內。企業要安排適當的負債比例，尋求最佳資本結構。通過合理安排企業權益資金與債務資金的比例關系，使它們達到理想組合。

(2)縮短預售時間，減少款項回收風險

由于房地產具有投資品和消費品的二元性，因而房地產投資回收的不確定性較大。另外，房地產投資還涉及政策法規、金融動向、區域供求狀況、需方消費傾向等各個方面，因而易受各因素變動影響，造成變現風險，容易引起資金鏈斷裂。因此加強資金回收和集中管理尤為重要。如果能及時回收相應的款項，由公司統一調配使用，對公司的發展將是很大的資金支持。

(3)注重融資策略的創新

對于規模較大的西安房地產企業而言，為了取得廣泛的資金來源，應該在遵守國家財經法紀的前提下，積極地、主動地探索通過發行股票、發行公司債券，并通過房地產信托基金等途徑，以取得廣泛的資金來源，避免主要依靠銀行舉債來獲得發展資金。只有通過多種途徑籌集企業發展所需的資金，才能為企業的發展開創廣闊的天地。

(4)規范融資擔保，控制債務風險

一般的房地產企業都有很多下屬公司，母公司對子公司融資擔保業務時常發生。子公司合理有效地運用融資資金，是公司整體健康發展的有力保證。母公司應在事先調查預測的基礎上，制定全年融資計劃，分解下達至各子公司并列入考核指標。有權獨立融資的子公司按照計劃融資，必須先填寫“融資擔保審批表”，在上面注明貸款銀行、金額、期限以及所貸資金的用途和可能產生的資金效益等，上報母公司確認后，再由母公司出面進行融資擔保。經同意由母公司擔保融資的子公司，還必須每月上報準確的融資情況報告，如需在核定的范圍之外追加融資，仍需重新履行申請、審批手續。

(5)建立西安房地產公司的財務預警系統

所謂財務預警系統，就是通過設置并觀察一些敏感性財務指標的變化，利用財會、金融、企業管理、市場營銷等方面的理論，采用比例分析、數學模型等方法，發現企業存在的風險，并向經營者示警，從而能對企業可能或將要面臨的財務危機進行預測或預報的財務分析系統[3]。企業財務預警通常采用定性和定量兩種方法進行。其中定性方法包括標準化調查法、 “四階段癥狀”分析法、管理評分法；而定量方法包括財務指標分析法、盈虧平衡分析法、Z計分模型、F分數模型。西安的房地產企業應根據自己的具體情況建立相應的財務預警系統。

2.針對投資環節的預防財務風險的策略

房地產公司應通過事先對投資項目進行定性和定量分析，以及綜合評估比較，對決策過程中選定的投資方案，針對其可能面臨的風險，單獨或同時采取下列措施進行投資風險的預防與控制:(1)合理預期投資效益，加強投資方案的可行性研究;(2)運用投資組合理論，合理進行投資組合;(3)采取風險回避措施，避免投資風險;(4)積極采取其他措施，控制投資風險。

3.針對經營環節的預防財務風險的策略

(1)做好房地產企業的全面預算

全面預算作為一種管理機制，目的之一是建立有效的預算系統。通過該系統，將非正常的經營活動控制在萌芽之中，減少企業不必要的損失。并通過滾動預算，不斷通過實際與預算的比較以及兩者差異的確定和分析，制定和采取調整經濟活動的措施，對企業潛在的風險進行揭示和預防。同時，全面預算體系還可以初步揭示企業下一步的預計經營情況，根據所反映出來的預算結果，預測其中的風險所在，以預先采取的風險控制措施，達到規避與化解風險的目的。

(2)財務集中管理，規避財務風險

為了提高經營效益，降低經營風險，確保財務安全，西安房地產企業應在公司內實施財務集中控制，體現財務管理功能。如果公司分權過多，則會帶來現實中的一系列問題，諸如各成員單位追求各自利益最大化而造成資金調度困難、資產調撥困難等，這會影響企業規模經濟效益的發揮。公司的財務管理應集中而不能放開。只有這樣，公司才能充分利用規模優勢，規避財務風險。實行財務集中控制，有利于保證公司內部財務目標的協調一致，減少人為控制現象發生，有利于實現公司整體利益的最大化。

(3)委派財務主管，加強財會監督

對于西安的房地產集團企業而言，為保證子公司的經營活動正常有序進行，可以由母公司挑選優秀財會人員經過理論培訓和輪崗鍛煉，以“雙向選擇”的形式，委派到下屬子公司擔任財務主管。同時賦予財務主管代表母公司行使監督職責的必要權限，根據母公司的要求和有關制度的規定，有權對可能導致損失、危害投資人、債權人和職工利益的財務收支行為實行否決。通過有效監督，化解子公司經營活動中的財務風險。

(4)適時進行財務分析與監督

進行財務監督的目的是為了降低成本，取得更大的經濟效益。西安房地產企業不但要做好投資回收銜接和提高資金運用效率，而且要加強投資項目的風險分析和方法研究。要對資金利用率、開發成本、銷售價格、費用支出等，進行財務指標分析。準確的財務預測可以把風險降到最低限度，有效地防范、抵御各種風險。

4.針對分配環節的預防財務風險的策略

對西安房地產企業而言，應以經營活動產生的現金流量凈額應作為分配決策的主要財務指標。由于現金流量反映出企業在報告期內經營活動中現金收支狀況，所以現金流量往往比利潤更為重要。如果企業的利潤在上升，現金凈流量卻在減少，這說明企業當年實際收益在下降；如果現金流量凈額小于同期利潤總額，則意味著本期有不真實的或未到賬的利潤存在。在考慮上述主要因素的前提下，注重約束房地產企業高級管理人員過高的薪金報酬，以便為企業的發展積累較多的資金。

5.建立健全其他預防西安房地產企業財務風險的內部控制制度

(1)進行市場調研，防范市場風險

西安房地產企業應該設立專門的市場調研機構，經常派人進行市場調查，及時了解市場房地產的容量及波動情況，以及競爭對手、潛在競爭對手的優劣等，掌握房地產市場的第一手資料。企業除了關注目前的市場，還要著眼于市場的未來需求，認真調查市場容量和社會承受能力，以便為項目投資獲取信息資料。

(2)加強企業財務人員素質的修養與提高

目前，西安房地產企業財務人員素質偏低，從而嚴重影響了企業的經濟效益的實現。房地產企業應該高度重視財會人員的素質培養，開展相關人員的業務培訓工作，提高他們的業務水平，使財務人員能較好地適應不斷出現的新問題和新情況，其中最為重要的是加強相關財務人員的職業道德水平。此外，企業可以進行定期的考試、考核，引進競爭機制，為從整體上提高房地產企業的經濟效益做出貢獻。

(3)建立健全財務管理制度，加強內部財務控制

對于西安房地產企業的財務管理人員而言，應該主動根據房地產開發企業經營活動及其財務管理的特點，積極探索整個經營過程的財務管理制度，構建內部財務控制體系，并在實踐中根據實際情況進行修訂。在企業的資金管理中，對所有的財務往來都要按照規章制度嚴格執行，定期清查，發現賬實不符的要及時查明原因，落實原因。

四、結束語

總之，由于房地產企業獨特的經營特點，其財務風險相對較大。因此，強化對西安房地產企業財務風險的研究，提高其相應的抗風險能力，促進西安房地產企業持續健康的發展，具有重要的意義。

參考文獻：

[1]姚杰:淺談房地產企業財務風險管理[J].商場現代化，2005（15）:125

篇（2）

改革開放以前，西安僅有十來家國營房地產企業，市政建設比較落后；改革開放以來，西安的房地產企業獲得長足的發展。截至2007年3月1日，西安房地產企業突破545家，而越來越多的房地產企業已經把西安建設的更加宏偉壯觀。但是，由于西安房地產企業起步較晚、基礎較差、規模較小、規范性較差，因而總體上與國內其他省會城市的房地產行業存在較大的差距。目前，西安不少房地產企業的資產負債率高達70%以上，個別甚至突破90%，這給其發展帶來巨大的財務風險。因此，如何化解房地產企業的財務風險，保障其健康、有序地發展，是目前西安房地產企業亟待解決的核心問題之一。

一、財務風險的概念和特點

財務風險是企業在各項財務活動中，由于各種不確定因素的影響，使企業在一定時期、一定范圍內所獲取的最終財務成果和預期的經營目標所發生的偏差，具體包括籌資風險、投資風險、經營風險、收益分配風險等四項。其中，籌資風險是指企業因借入資金而產生的喪失償債能力的可能性和企業利潤的可變性；投資風險是指投資項目不能達到預期投資率的可能性，從而影響企業盈利水平和償債能力的風險；經營風險是指無法銷售產品并回收墊付本金的可能性；收益分配風險是指由于收益的取得和分配而導致的產生損失的可能性。

財務風險具有客觀性、時間性、全面性、損益性、激勵性等特征。其中，客觀性是指財務風險是不以人的主觀意志為轉移而客觀存在的經濟事項；時間性是指財務風險的大小隨著時間的延續而發展變化；全面性是指財務風險存在于企業財務管理活動的各個環節之中，并體現在多種財務關系上；損益性是指企業的風險越大則收益越高，風險越小則收益越低；而激勵性是指由于風險普遍存在，為了持續經營，企業不得不面對與防范它，并想方設法降低風險的危害，從而引導企業自身主動地去完善其財務制度，規范財務行為，加強財務管理，提高經濟效益。

二、西安房地產企業財務風險的主要成因

對于西安房地產企業而言，其財務風險同樣包括籌資風險、投資風險、經營風險、收益分配風險，以及和財務風險相關的其他風險。現分述如下：

1.籌資風險的具體表現

(1)負債金額巨大

房地產開發的特點決定了房地產企業籌資金額巨大。西安的大部分房地產企業在初期階段均以投入債務資金為主，自有資金相當低，而有些企業根本沒有自有資本，而大量的開發資金主要來源于銀行借款。近年來，西安房地產貸款增長率持續偏高。在所謂的高回報利益的驅動下，很多房地產企業盲目舉債，提高了企業的資金成本，加重了企業的財務風險。

(2)盲目再籌資

再籌資是房地產企業實現項目滾動開發最常使用的辦法。西安不少房地產企業沒有真正從現有的企業內部挖掘資金潛力，利用自己的積累資金和設法追回應收款項而取得資金來源，而是想方設法對外借款。在西安一些大型房地產集團，往往還會出現連鎖籌資擔保鏈，一旦“鏈”中的某一環斷裂，將會給企業經營帶來致命的威脅。它會導致原有的財務風險擴大化。

(3)利率與市場變動

從某種意義上說，利率和市場變動可能引起的房地產定價和定位的不準確風險，成為企業面臨的諸多風險中最為致命的不測風險。目前，國內與國際通貨膨脹的預期比較明顯。為了降低通貨膨脹，我國中央銀行2007年連續六次加息，而2008年的預期加息行為也比較顯著。對于房地產企業而言，一旦貸款利率發生增長變化，必然會增加公司的資金成本，從而抵減相應的預期收益。如果在一定時期內，房地產投資收益不足以抵消貸款利息，則房地產投資將無利可圖。同時，房地產項目的市場定位也成為影響企業市場風險的主要因素，而價格和當地對該同類項目的供需情況是影響其市場風險的主要原因。

2.項目投資的盲目性較大

西安的有些房地產開發商認為，只要能夠取得土地使用權，組織施工隊按照設計圖紙施工，再投入相應的資金，工程項目能夠按期交工使用，就會產生相應的經濟效益。因此，不少房地產企業紛紛化費巨額資金購置土地使用權，進行所謂的“圈地運動”。但是，如果房地產企業沒有對開發的房地產項目從征地的成本上、資金的運作方面、經濟效益的回報率方面上做出細致的財務預算，那么企業就無法確立目標利潤，更談不上各項成本指標的測算及分解落實工作。這可能造成項目投資的盲目操作，從而加大項目投資的成本。

3.項目經營過程缺乏理財依據

西安的有些房地產企業，只注重工程的進度和質量，忽視了財務部門的事中監督職能，沒有發揮財務部門自身擁有的優勢。在工程項目的成本核算上過于簡單、粗糙，沒有針對自己企業的特點進行成本管理，忽視了內部各職能部門進行全過程成本核算的重要作用。這導致成本管理工作與財務預算偏離差大，影響了企業的經濟效益。

4.沒有正確處理消費與積累的關系

西安的房地產企業基本上屬于高利潤行業。許多房地產企業在獲得高額收益之后，大大提高員工的薪酬待遇，尤其是管理層的薪酬水平。但是，當前我國東部、南部的房地產企業大力進軍西部。它們擁有較高的管理水平、技術設備，這對西部的房地產企業造成巨大的挑戰和壓力。如果西安的房地產企業不能正確處理好自身內部的消費與積累的關系，在分配環節耗費資金較多，必然給自己的進一步發展帶來巨大的風險。

5.財務管理人員素質低下，缺乏財務管理意識

西安的很多房地產開發企業的內部財權主要集中在關鍵人物手中。他們要么過于注重控制，要么疏于管理。而企業的財務人員的工作僅僅局限在登記賬簿的范圍內，沒有全面發揮財會人員的財務管理職能。同時，財務人員的房地產專業知識缺乏，會計實務水平不高。

三、西安房地產開發企業財務風險的控制措施

由于房地產企業財務風險相對較大，因此應加強對其財務風險的動態管理。也就是說，西安房地產企業應該在籌資環節、投資環節、經營環節、利潤分配環節，以及和財務風險相關的其他環節，全方位、多層次地對其可能發生的財務風險進行全過程的預測和管理，以便將財務風險控制在最小程度的范圍內，以促進企業的健康發展。

1.針對籌資環節的預防財務風險的策略

(1)優化資本結構，降低籌資風險

一般而言，隨著負債比例的上升，企業的債務風險也會逐漸加大。對房地產企業來說，一方面可以利用本身的良好信用、土地使用權進行銀行貸款，充分發揮財務杠桿的作用；另一方面，應把債務風險控制在企業可以接受的范圍內。企業要安排適當的負債比例，尋求最佳資本結構。通過合理安排企業權益資金與債務資金的比例關系，使它們達到理想組合。

(2)縮短預售時間，減少款項回收風險

篇（3）

我國房地產市場經歷了十多年的發展和隨著近幾個經濟周期的起伏，已經進入后危機和后暴利時代。這一時期，面對房地產市場的諸多不確定性，高資本積累的房地產企業在戰略上和運營上的任何失誤，都有可能使企業面臨極大的風險。尤其是以合作開發組織構架形式的房地產項目，往往會面臨涉及政策、市場、戰略決策、管理等諸多方面的更多的不確定因素和風險。作為高收益、高風險的房地產行業，在關注高回報投資預期的同時，應該更加關注所面臨著各種風險因素，而這些風險因素對房地產投資的成敗起著決定性的作用。隨著土地資源的稀缺，政策的變化，非主流行業的盲目加入，越來越多競爭者的出現等，導致各種風險疊加、放大。我們應通過認識、分析風險，采取正確的戰略決策，施行良好的管理，從而控制和駕馭風險，減少風險損失并獲得風險收益，做到在承受最小的風險下獲得最大的收益。本文基于某合作開發房地產項目失敗的案例，給出房地產項目合作開發決策與管理的風險控制的初步分析。

1.某房地產項目合作開發案例的概況

2011年初，正在尋找合適投資項目的某投資公司（以下簡稱A公司）了解到某實業公司（以下簡稱B公司）因資金短缺、經營策略調整等原因欲尋找對象對其擁有某“商業綜合樓”合作開發項目的45%股權進行轉讓的信息。該“商業綜合樓”開發項目地處國家一級風景保護區區域內，是城市房地產投資的熱點區域，土地性質屬拆復建用地，用地成本相對較輕；項目總投資預算為5億元人民幣；項目股權為三方所有，B公司占45%，其余部分由當地村經濟合作社（以下簡稱合作社）占51%，擁有另4%股權的合伙人為自然人（以下簡稱自然合伙人）；三方共同成立了相應的項目公司，由合作社推薦的自然合伙人擔任董事長、B公司派員出任項目經理；至2011年初，項目的主體工程已結頂，總體工程形象進度進入中期過后階段。A公司在經過一段時間的考察和評估后，認為該地塊樓面價僅為3000元人民幣左右，用地成本輕，地處國家一級風景保護區，項目具有明顯的地理環境優勢和地價優勢，2009年后正處于房地產的快速復蘇期，因而判定該項目具有良好的開發前景。于是A公司在2011年下半年受讓了B公司占總股本45%的股權和相應的債權，介入自身并不熟悉的房地產開發行業，管理模式仍沿用先前的方法，由自然合伙人擔任董事長、A公司派員出任項目經理。A公司涉足房地產開發行業之后，由于一系列失當的決策，導致該項目至今難以為繼；更由于法人治理結構和權力制衡機制的不完善，產生了超出預期的管理風險，牽涉A公司卷入了多起涉及項目開發的經濟糾紛。對于A公司而言，這無疑是一次失敗的戰略決策，造成了巨額的直接經濟損失和聲譽損失，成為房地產合作開發中典型的負面案例。

2.房地產項目合作開發主要風險因素分析及控制

目前，企業參與投資房地產項目多采用股權或債權的合伙人投資方式，這種投資方式決定了投資風險存在投資過程中的各個環節。根據風險源劃分，房地產合作開發面臨的風險主要有：決策風險、政策風險、管理風險、法律風險、開發流程風險和經營風險等六大類。根據房地產市場的調查和咨詢實踐，房地產企業的風險80%來源于決策、管理、流程和經營風險。以下從企業可控的角度，主要對決策與管理的風險控制作出分析：

篇（4）

收益法的理論依據為效用價值論，認為房地產的價值在于該房地產未來所帶來的收益。收益法本著收益還原的思路對房地產進行評估，即把房地產未來預計收益還原為基準日的資本額或投資額。具體評估辦法是通過估算被評估房地產在未來的預期收益，并采用恰當的折現率或資本化率折現成基準日的現值，然后累加求和，得出房地產評估值。假設評估基準日為年初，則它的公式為：

P=a1/（1+r1）+a2/（1+r1）（1+r2）+a3/（1+r1）（1+r2）（1+r3）+…+an/（1+r1）（1+r2）（1+r3）…（1+rn）

式中：P為房地產價格；ai為房地產在未來的第i年的凈收益；ri為房地產在未來i年的還原利率；n為房地產的有效收益年限。

從上面的公式可以看到：房地產的價格和其收益年限、預期的凈收益、還原利率密切相關。同時可見，房地產不但每年凈收益an經常變化，還原利率也不是一個常量。所以，上述公式只有理論分析上的意義，實際估價中無法操作。因此，在評估實務中對凈收益的確定常會依據具體情況做出一定的假設形成較為簡化的數值。《房地產估價規范》中將還原利率調整為一個恒值，簡化其測算。

二、收益年限的確定

收益年限是估價對象自估價時點至未來可以獲得收益的時間。一般情況下，估價對象的收益期限為其剩余的經濟壽命。對于單獨土地和單獨建筑物的估價，應分別根據土地使用權年限和建筑物耐用年限確定未來可收益的年限；對于房地合一的估價對象可依據土地剩余使用年限與建筑物耐用年限孰短的原則來確定未來可獲利年限。但如果一宗房地產擬在持有一定年限后進行出售或其他處理，評估的收益年限則為其準備的持有期間。房地產的收益年限一般較長，一般都有幾十年。因此，在評估實務中估價人員常假設估價對象經營數年后將其轉讓來縮短收益年限，以利于更準確地選取預期凈收益和還原利率，從而提高評估結果的準確性。在理論中還存在收益年限為無限年的情況，現實的房地產一般不存在。收益為無限年的情況下，房地產評估出的估價對象的價值一般會較高,在實務中可用它來驗證其他年限評估出的房地產價值是否偏高。

三、預期收益的預測與確定

房地產預期收益應該是凈收益，是房地產預期收入扣除預期相關費用后的凈額。預測凈收益要收集各種房地產市場現狀、國家政治經濟形勢、政策規定等內外部環境信息。在確定凈收益時，必須注意房地產的實際凈收益和客觀凈收益的區別。實際凈收益是指在現狀下被評估房地產實際取得的凈收益。實際凈收益由于受多種因素的影響，通常不能直接用于評估。因為在評估時點被評估對象的實際凈收益是由多種因素共同作用的結果，這些因素有些是一次性的、偶然的，若不給予扣除就容易引起收益預測失真。例如，一個交通不便利、環境不太好的賓館，因為有特殊的關系而將一些會議活動在該賓館舉行，獲得了較高的收益。但這些特殊關系可能不能隨之轉移。這些因素不復存在后，若仍不把房地產的評估時點的收益加以調整而直接作為預期收益的基礎就會引起預測的收益不準確。所以，預測房地產凈收益的基礎是實際凈收益中扣除屬于特殊的、偶然的因素后的一般的正常凈收益，即客觀凈收益。

在確定房地產凈收益時，不同收益類型的房地產可能應考慮其收益的特性。例如，出租性房地產在測算其收入租金時，要注意到租約條款的影響。租約條款中如租賃期限、遞增的租賃費用、額外的補償費用和關于租約更新的規定等都將影響該房地產的預期收入。租金有可能是純粹的，由承租人負責納稅、保險費以及支付維修費用等各項費用。對于租約中規定采用固定租金的房地產，一般在其租賃期內采用租約租金，其余受益年限的租金收入則可按以上介紹的思路進行測算。對于租約中規定采用浮動租金的，整個收益期的收入測算均適用以上方法。對于商業經營性房地產和生產性房地產應扣除其正常的經營利潤，房地產凈收益中不應包括房地產以外其他投資應分配的凈收益。

凈收益的確定還會因對哪些費用項目應扣除的處理不同而產生偏差。一般對于折舊費與土地攤提費和利息的爭論較大，以下對這兩項進行分析：

1、關于折舊費和土地攤提費。這里的折舊費用指會計上計提的折舊費，它不包含房地產在使用期間的修理費。它也不是通常評估理論中提到的物質折舊、功能折舊、經濟折舊的估算值。土地攤提費是一次性支付的土地出讓金在土地使用年限內的攤銷，由于房產和地產不可分離的，在會計處理上一并計入建筑物的成本。在傳統評估中一般將其作為費用扣除，這是不合理的，把房地產看成一項投資，那么它每年的凈收益就應該為凈現金流量，公式為凈現金流量=資本產出+資本回收，公式中資本產出就是投資房地產的時間價值的體現，資本回收就是房地產所提取的折舊和土地攤提的費用部分。當房地產收益年限為有限期n=1時，收益法公式為p=a/（1+r），a=p（1+r）=p+pr。由此可見，凈現金流量（純收益）是包括p（資本回收）、pr（資本產出）兩方面內容，可見折舊和土地攤提費作為了凈收益的一部分，而不能作為費用扣除。

2、關于利息。實際估價中一般把利息作為投資成本的一部分扣除。也有人提出不扣除，其理由是投資者所以要選擇投資房地產是因為房地產未來的收益大于銀行存貸款利息。正是因為如此投資者才愿意從銀行貸款或犧牲銀行存款利息來投資房地產。無論是貸款資金還是自有資金的利息都應作為投資收益的一部分。但我認為，凈收益一般可以用凈現金流量表示，而凈現金流量=現金流入-現金流出，利息的支付確實導致了現金的流出，應作為費用扣除。但這里的利息費用是指因為融資負債而實際支付的利息，對于自有資金產生的機會成本損失不算作利息作為費用扣除。自有資金的機會成本損失在還原利率中給予考慮，因為它并未導致所有者的現金流出。

四、還原利率的確定

還原利率對評估結果仍比較敏感，還原利率在評估實務中調整為一個恒值后，較易操作。還原利率的實質是一種投資的收益率，它應等同于獲取估價對象房地產具有相同風險的資本的收益率。還原利率的影響因素有很多，如房地產市場風險的高低、銀行存貸款利率、投資者的風險承受能力等，在確定還原利率時都應加以考慮。

還原利率的確定有多種多樣，建議在估價時采用至少兩種方法綜合考慮得出最終結果。在建設部的《房地產估價規范》中給出還原利率的確定的四種方法給評估人員予指導。這四種方法為：市場提取法、投資報酬率排序插入法、復合投資收益率法、安全利率加風險調整值法。

1、市場提取法。該法通過收集市場上三個以上相同或相似房地產的凈收益、價格等資料，再根據相應的收益法公式反求還原利率。如，當被估房地產的凈收益每年都相同，則它適用公式p=A（P/A，r，n），A為年金，（P/A，r，n）為年金現值系數，求還原利率則依據以下步驟進行。首先，算出年金現值系數（P/A，r，n）=P/A后，查年金現值系數表，若能在表上恰好找到等于上述系數的現值，則該數對應的折現率即為所求的還原利率；若找不到，可利用系數表示上同期略大于及略小于該數值的兩個臨界值Cm和Cm+1即對應的兩個折現率rm和rm+1，求出還原利率r，即r=rm+（cm-c）/（cm-cm+1）×（rm+1-rm），最后確定估價房地產的還原利率時一般選用3宗或3宗以上的可比實例的還原利率求他們的算術平均數或加權平均數。例如，為計算一宗收益期為十年的房地產的還原利率，收集了一些可比案例的資料，計算結果如表1：

因案例一的收益年限與估價對象有差別，將案例分別賦0.2、0.4、0.4.權重，則r=12.73%×0.2+11.93%×0.4+12.69%×0.4=12.39%。

該法在評估所中已收集較多案例的情況下一般都能適用。但對于各個案例選用時要注意選取那些與估價對象凈收益求取方式相同或相似的。在可比案例較少時，可將其他案例的售價、收益、費用、融資狀況、銷售時的市場條件、產權情況等資料進行修正。

2、投資報酬率排序插入法。該法將社會上各種類型的投資及其收益率找出，將其收益率從低到高順序排列，制成圖表，再將估價對象房地產的投資進行比較，考慮投資的風險性、流動性、管理的難易程度及資產的安全性，找出同得的風險投資，判斷還原利率應該歸入的范圍，從而確定出要求取的還原利率。相關類型的投資有銀行存款利率、政府債券利率、公司債券利率、股票報酬利率等。但現實中待估房地產到底應在序列排序中插在哪里還是具有較大的主觀性的。房地產收益類型不同，其要求的收益率和能夠獲得的收益率也不同。估價人員要有較多評估此類房地產的評估經驗才較易得出準確性較高的還原利率。

3、安全利率加風險調整值法。該法以安全利率加上風險調整值作為資本化率。安全利率可選用同一時期的一年期國債年利率或中國人民銀行公布的一年定期存款年利率，但若在利率政策不穩定的情況下，安全利率不適合采用銀行一年定期存款利率。因為利率近期內調整則還原利率將變換好幾次，所評估的房地產價格將相差很大。風險調整值應根據估價對象所在地區的經濟現狀及未來預測、估價對象的用途及新舊程度等確定，在求取純收益時，對風險的分析都在此給予量化。

篇（5）

【關鍵詞】房地產企業；財務風險；預警指標

財務風險是房地產企業所有風險的最集中的體現。若處理不好，會使房地產企業遭受巨大創傷，最嚴重的直接會導致企業破產。房地產市場可以說是波濤洶涌，充斥著太多的不確定性。因此，作為其中的“弄潮兒”，房地產企業要想在波濤洶涌中一路當前，就有必要構筑堅實的屏障用以抵御風險，那就是構建屬于房地產企業自身的財務風險預警體系。

一、房地產企業財務風險預警指標的選取

資金密集是房地產企業的特性，而且是最突出的特征。因此，在選取預警指標時，本文對與資金關系密切的指標予以重點考慮，以突出房地產企業的特性。其他的指標在借鑒前人研究成果的基礎之上結合房地產企業特性進行選取。選取原則是：具有可操作性的、禁得住推敲、具有成熟的預警經驗。選取結果如下：

（一）償債能力分析指標：房地產企業所需資金量大，資產負債率高，應格外注意對償債能力指標的分析，因為不能償還到期債務是財務風險最顯著的特征。

短期償債能力指標：

流動比率=流動資產/流動負債 （1）

速動比率=速動資產/流動負債 （2）

現金流動負債比率=年經營現金凈流量/年末流動負債 （3）

長期償債能力指標：

資產負債率=負債總額/資產總額 （4）

產權比率=負債總額/股東權益 （5）

已獲利息倍數=稅息前利潤/利息費用 （6）

上述對房地產企業償債能力指標的選取，既考慮了房地產企業的短期償債能力，又考慮了其長期償債能力。在短期償債能力指標中尤其考慮了現金流對債務的保證程度，這符合了房地產企業“現金為王”的特征。短、長期指標相融合，通過計算各項指標數值，將結果與標準值相比較，就能看出房地產企業在償債能力方面的強弱程度，給各方信息的使用者提供有利的警示。尤其是房地產企業本身，通過對該項數值指標的分析，發現企業在償債能力方面存在的問題，及時采取相應的補救措施，以使企業的償債能力維持在一個較合理的水平，充分利用財務杠桿的有利一面，給房地產企業帶來更大的財務杠桿利益。

（二）盈利能力分析指標：影響房地產企業財務風險的最大因素是償債能力。除此之外，糟糕的盈利能力必然會加大房地產企業的財務風險。因此，應設置一組反映房地產企業盈利能力的指標，通過對該組指標的分析，透視房地產企業在激烈的市場競爭中的優劣狀態。本文選取如下盈利指標：

銷售凈利率=凈利潤/銷售收入凈額 （7）

凈資產收益率=凈利潤/平均凈資產 （8）

總資產報酬率=息稅前利潤總額/平均資產總額 （9）

上述選取房地產企業反映盈利能力的指標當中，凈資產收益率是綜合程度最強的指標，在杜邦分析法中，可以將這一核心比率進一步分解，通過層層分解，可最終找出影響凈資產收益率的各個因素：企業的盈利能力（銷售凈利潤率）、營運能力（總資產周轉率）、資本結構（即償債能力如權益乘數）。后文在預警案例的分析中，將揉合杜邦分析法對案例企業的財務狀況進行更詳盡的分析，通過指標間的串聯關系，找出案例企業財務風險的問題所在。

（三）資產營運能力分析指標：房地產企業的資產營運能力反映了企業在資產管理過程中的效率。它也同樣會對房地產企業的財務風險產生影響。資產周轉速度快，會提升企業的盈利能力，同時也相當于企業增加了資產投入；相反，資產周轉速度慢，企業的盈利能力會降低，相當于浪費了企業的資產，資產營運能力指標和盈利能力指標相結合，對房地產企業盈利能力的評價才是全面具體的。本文選取房地產企業的營運能力指標如下：

總資產周轉率=銷售收入/平均資產總額 （10）

存貨周轉率=主營業務成本/平均存貨余額 （11）

應收賬款周轉率=銷售收入凈額/應收賬款平均余額 （12）

應收賬款的周轉速度快，說明了房地產企業應收賬款的變現能力強，壞賬損失的可能性就越小，同時也折射出企業管理水平較高，而這一點，恰恰是房地產企業的要害。當然，在進行這一項目的分析時，也要一分為二，不能因為只注重提高應收賬款的周轉率而忽視了利用賒銷來擴大銷售渠道這一因素。存貨在房地產企業中比重較大，應將該比率控制在一個較合理的水平，否則會導致資金的浪費。如目前在房地產市場當中，過高的空置率影響了開發商資金的周轉，使房地產企業始終處于財務風險的風口浪尖上。資產周轉率表明房地產企業運用其全部資產獲取利潤的能力，在杜邦分析法中，它是一個橋梁，它把利潤表和資產負債表聯系起來，使凈資產利潤率可以綜合整個企業的經營活動和財務活動的業績。

（四）發展能力分析指標：一個最終深陷財務危機的企業，一定會在危機爆發的前幾年就顯現了它的停滯不前的狀態。所謂的“冰凍三尺非一日之寒”，說的就是企業的發展能力與財務風險的關系。所以，在房地產企業，有必要選取若干顯示發展能力的指標來揭示財務風險的狀況，發展能力指標選取結果如下：

銷售收入增長率=（本期銷售收入-上期銷售收入）/上期銷售收入 （13）

總資產增長率=（期末總資產-期初總資產）/期初總資產 （14）

凈利潤增長率=（本年凈利潤-上年凈利潤）/上年凈利潤 （15）

上述發展能力指標越高，表明房地產企業的市場前景越好，其發生財務風險的可能性就越小。

上述選取的共15個財務指標基本上代表了房地產企業的特性，由它們作為房地產企業的財務風險預警指標進行預警，雖然在精確度上難以保證，但因為其簡便、容易理解的特點，而且，在企業財務危機爆發的最近時間（前2、3年）其預警能力還是很強的。因此，它一直被廣泛使用。本文將選取的房地產企業的財務風險預警指標作為財務風險預警體系的一個組成部分，除此之外，還將引入前人已創造的經典財務風險預警模型，下面就對幾個最常見的、經典的財務風險預警模型作以簡單介紹。

二、房地產企業財務風險預警模型的構建

（一）單變量財務預警模型：單變量財務預警模型最具代表性的人物是Bevaer，他同時也是運用財務比率對企業破產情況進行預測的先驅者之一（另一位是Altman，下文會述及）。Bevaer首先從1954-1964選出79家失敗企業和79家非失敗企業（兩類企業的行業、資產規模等都相同），他所選用的財務比率依然是借鑒了前人的研究成果。除此之外，他增加使用了現金流量方面的指標。他認為：企業擁有的現金多越多、營運資本支出越少、負債越小，企業失敗的概率就越小；反之，企業失敗的概率就越大。Bevaer仔細考察了樣本當中30個財務比率在企業失敗前5年的差異情況，最后證明有5個財務比率對企業破產的預警能力較強，按預測能力高低依次排序是：現金流量/負債總額（預測準確率達87%）；凈收入/總資產（預測準確率達79%）資產負債率（預測準確率達77%）；營運資本/總資產（預測準確率達76%）現值率（預測準確率達78%）。Bevaer構建的單變量財務預警模型獲得了比較高的預警能力，但他的缺陷也是暴露無遺的：各個單一的財務指標有時在反映同一信息的時候，結果會不一致。這種片面性使得人們不得不另外探索一種更加精確、更具說服力的財務預警模型。

（二）Z模型：Z模型的創始人是Altman。Altman和前文所述的Bevaer被并列稱之為運用財務比率來預測企業破產情況的先驅。他們二位這種具有開創性的研究為后來的財務預警模型的研究奠定了堅實的基礎。

Altman同時也是第一個使用多變量技術來判定企業財務危機狀況的學者。他克服了Bevaer創建的單變量模型的缺點，將多個財務比率結合起來，將這些財務比率融入同一個方程式來解釋和判別企業的財務狀況。Altman所帶給人們的這種綜合分析問題的思想，在對企業財務危機預測研究方面，影響是極其深刻的。Altman的Z模型創建經歷了以下幾個階段：

第一，Z-socre模型階段。這個階段的模型主要是針對上市的制造業研究的，Altman選取從1945—1965年間的33家破產企業和33家同類型、同規模的正常企業為樣本，經過大量細致的工作，從一開始選定的22個財務比率中敲定5個變量來對企業的財務狀況進行預測，構造出一個多元線性函數，命名Z-socre模型，其表達式為：Z=0.12X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中：

X1=營運資本/總資產；X2=留存收益/總資產；X3=息稅前利潤/總資產；X4=普通股、優先股市場價值總額/總負債；X5=銷售收入/總資產

上述表達式中，變量前的權重系數是按照變量對企業財務危機的影響程度大小設置的，經過加權計算之后得到的Z值代表企業綜合風險值。通過它與設定的臨界值對照，就能知道企業財務危機的程度。上式中臨界值的規定如下：Z—socre>2.765表明企業具有較好的財務狀況，破產機率小；Z—socre

第二，Z2模型階段。上述Z-socre模型只針對上市公司，且只面對制造業。而事實上，許多處于財務危機的公司是沒上市的，故直接用Z-socre模型預測，其準確性就遭到了質疑。針對這種情況。Altman重新對Z-socre模型進行了修改，形成了Z2模型和Z3模型，其表達式分別如下：Z2=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.42X4+0.998X5適用范圍：用來預測非上市公司的財務危機狀況。此處表達式中，X4的含義與Z-socre中X4不同，更改為所有者權益/總負債。此時，臨界值的區間規定及意義如下：Z2≥2.99，表達企業陷入財務危機的可能性極小，企業財務狀況良好；2.7≤Z

第三，Z3模型階段。Z-socre模型的缺陷在于只針對上市公司，只面對制造業；Z2模型的缺陷在于只針對非上市公司。而在我國，是難以獲得非上市公司的財務數據的。故對我國房地產企業財務預警研究時，不能直接使用上述兩個Z值表達式。Altman的Z3模型克服了我們的難題，Z3模型是用來預測非制造業上市公司的財務狀況的，它的表達式是：Z3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4。此表達式中，X1，X2，X3，X4的含義與Z2式中規定是一樣 的。臨界區間規定如下：Z32.9，表明企業的財務狀況是良好的，可不考慮破產的可能；1.23≤Z3≤2.9，表明企業財務狀況有問題，須嚴加注意，否則，后果不堪設想，若積極面對，企業才能擺脫困境。本文中，鑒于Z3模型的適用情況，筆者將直接選用Z3模型作為本文房地產企業財務預警體系的另一組成部分，直接用Z3模型來對后文的案例企業進行財務風險分析，計算Z3值，判別其財務風險的大小。

篇（6）

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2012）08-0150-01

一、房地產風險最小投資組合模型的建立

（一）房地產投資組合的收益與風險

1.投資組合的期望收益率。投資組合期望收益E（Rp）為第i類房地產投資的期望收益率；Wi為各項目在投資組合中的權重，則：

RP=E（Rp）=■wiE（Ri） （2-1）

2.投資組合的總體風險。投資組合的總體風險σ2p 可定義為該組合獲得的收益優選法與預期收益率的方差；設σi和σj為第i類和第j類項目期望收益率的標準差；pij為第iod 與第j類項目的相關系數，則

σ2p =■wi2σ2i+■ ■WiWj ρijσi σj （2-2）

（二）確立的目標

結合以上對房地產投資組合方法的推導，可以歸納出房地產投資組合的目標有：在一定的預期收益水平下，通過房地產投資的優化組合，將使房地產企業承擔最小的投資風險；在一定的風險水平下，通過房地產投資的優化組合，將使房地產企業獲得最大的預期收益。

在本文中，結合資本資產定價模型β概念，以目標一為基礎建立了房地產投資組合風險最小模型。

（三）模型的有關假設

建立房地產投資組合模型的目的在于引入風險概念，使房地產企業獲得最小風險的投資目標。現做如下假定：各房地產投資項目均有完整的可行性研究報告或投資計劃；本模型不再考慮資金資源的約束；各投資類型均能根據市場調查及預測資料確定各自可能收益率和各收益率實現的概率大小；市場由多元化的投資者統治，不存在低風險高收益的投資。

（四）模型的建立

設有N項不同的房地產投資，Wi為第i種房地產投資的投資比例，Ri為收益率，σ2p表示房地產投資組合風險，在預期收益R0尋求風險最小，依據房地產投資組合分散風險的原理建立模型：

minσ2p=■wi2+■ ■WiWj ρijσi σj （2-3）

s.t： ■wiRi≥R0

■wi

Wi≥0，i=1，2，3，4……n

房地產投資中，單項房地產風險包括系統風險（由政治、經濟等 因素引起，不能在組合投資中被分散）和非系統風險（與特定的房地產投資有關，可通過投資不完全相關的資產組合使之分散）。根據夏普等的資本資產定價模型（CAPM），可知單項投資總風險中只有系統風險對組合的預期收益和風險有貢獻，那么可預先把系統風險分離出來。設Rm是資本市場投資組合的預期收益率，ai是無風險時的投資收益，βi是不可分散風險度量，即第i項投資對市場組合風險的貢獻率，εi是投資i自身的變動，根據統計學原理，第i項房地產投資的收益為：

Ri=ai+βiRm+εi （2-4）

由統計學原理得：

σ2i=β2iσ2m +（σni）2

上式表明，收益率的不確定性（即風險）由兩個因素決定：市場波動因素β2i σ2m和投資自身波動因素（σni）2（非系統風險）因此可以用不可分散風險度β將第i種資產的總風險分解為系統風險和非系統風險：

σ2i=β2iσ2m +（σni）2=（σsi）2+（σni）2 （2-5）

式中，（σni）2為第i項投資的系統風險：（σni）2為第i項投資的非系統風險。

以（σsi）2，表示房地產投資組合的系統風險，同時，組合投資的風險還要考慮單項投資間的相關程度，交（2-4）和（2-5）分別帶入總體投資目標函數，修正后最終可得模型，可得：

min（σ2p）2=■wi2β2iσ2i+■ ■WiWj βiβj ρijσi σ2m

（2-6）

s.t： Rp=■wiai+■wiβiRm≥R0

■wi=1

wi≥0，i=1，2，3，，4……n

以上模型是建立在一定預期收益率下，尋求風險最小的目標之上的，不同企業在實際應用中還可根據其不同的目標，同理以尋求收益最大化為目標來建立模型。

1.各變量發生的概率P。概率就是用來表示隨機事件發生可能性大小的數值，一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數。

2.投資項目的期望收益率E（Rp）。項目的投資期望收益優選法可以根據市場調查、有關數據資料，在單項目經濟評價時加以確定。其計算公式如下：

E（Rp）= ■PiRi （2-7）

式中：Pi—項目第i種預期收益率的出現概率

Ri—項目第i種結果出現后的預期收益率

3.項目的投資期望收益率的方差σ2i。確定項目的投資期望收益率之后，方差可根據下列公式求得：

σ2i=■Pi[Ri—E（Ri） ]2 （2-8）

4.項目之間的相關系數ρij

ρij=■ （2-9）

式中cov（Ri，Rj）—項目i和項目j之間的協方差

4.不可分散風險系數β。β反映的市場風險不能被相互抵消，體現的是投資組合的風險，即該組合的報酬率相對于整個市場組合報酬率的變異程度。以不可分散風險β為度量的房地產組合投資，β系數是理論上的假設模型參數，可按照以下公示計算：

就單項資產看，其計算公式為：

βi=■=Rim（■） （2-10）

式中：Rim—項目i和整個組合投資的相關性

σm —整個市場的標準差

σI —項目i自身的標準差

二、房地產投資組合案例分析

（一）分散風險的案例

某房地產商投資房地產項目，其項目組合中包括兩種房地產投資類型A和B，當項目A的預期收益率RA=25%時，預期收益率發生概率PA20% ；RA=15%時，PA=50%；RA=10%時，PA=30%。當項目B的預期收益率RA=30%時，預期收益率發生概率PB=30% ；RB=20%時，PB=40%時，RBA=10%時，PB=30%時。做出風險分析如下：

由式2-1、2-8得：

項目A：E（RP）=14.5%，σ2j=0.00125，σi=3.5%

B：E（RP）=20%，σ2j=0.006，σi=7.75%

可以看出。項目B的預期報酬率高，投資風險比較大，而項目A的預期報酬率比B低，但投資風險較小。設投資商決定項目A和B的投資率均為50%。

由公示得：投資組合的預期收益率與方差為：

E（RP）=17.25%

σ2j=（50%+0.0775）2+（50%+0.0775）2+2×50%×50%×0.00775×0.035ρAB

由-1

0.00045

在投資率確定的情況下，投資組合的預期收益率為定值17.25%結合的風險隨兩者的相關系數變化，方差在0.0045～0.00316之間。

（二）房地產投資組合風險最小模型的案例

某房地產開發公司擬對1，2，3三種房地產類型進行投資組合，各項目投資預期收益率R1=15%、R1=7%、R1=8%，收益方差σ21=1%、σ22=0.6%、σ23=0.7%，β1=1.2、β2=0.7、β3=0.8，各項目間的相關系數為ρ12=0.3、ρ13=0.2、ρ23=0.4，市場預期收益率不低于12%，試確定風險最小化的組合投資比例。

由公示σ2i=β2iσ2m+（σni）ε可把投資項目的風險分解為系統風險和非系統風險，計算如下：

項目1：系統風險=1.22X0.5%=0.72%，

項目2：系統風險=0.72X0.5%=0.245%，

項目3：系統風險=0.82X0.5%=0.32%，

設三項投資比例分別為W1W2W3將各數值帶入房地產投資組合風險最小模型，計算得：

min（σsm）2=7.2W21+2.45W22+3.2W23+2.52W1W2+1.92 W1W3+2.24 W1W3

s.t 0.15 W1+0.07 W2+0.08 W3≥0.12

W1+ W2+ W3=1

W1W2W3≥0

求解可得該房地產組合投資的比例W1=0.8，W2=0，W3=0.2，最優組合投資的收益方差為0.0504%，但組合收益率可達12%，可見組合投資風險遠小于各單項投資風險，組合投資起到了分散風險的作用。

篇（7）

關鍵詞： 房地產項目；不確定因素；經濟評價；蒙特卡羅模擬技術

Key words： real estate project；uncertain factors；economic evaluation；Monte Carlo simulation technology

中圖分類號：F293.35 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）33-0039-05

0 引言

房地產業作為支柱型產業之一，對我國國民經濟的發展起到巨大的促進作用。房地產開發項目經濟評價，就是利用一些特定的經濟參數和分析方法，對擬建項目的財務可行性和經濟合理性進行分析論證，從而為項目的決策提供經濟方面的依據。因此，合理有效的經濟評價能夠極大的促進房地產項目的建設和融資[1]。

用于計算房地產項目經濟評價指標的基礎數據往往都是預測或估算的，具有很大的不確定性，因而造成得到的經濟評價指標也具有不確定性。房地產項目經濟評價指標是對房地產項目經濟效果的數值描述，所以指標的變動情況及規律將是我們重點去研究的內容。采用定量分析的方法對房地產進行經濟評價會產生較大的誤差。蒙特卡羅模擬技術則是在概率分析的基礎上建立模型，利用多次模擬仿真對項目進行經濟評價，它能夠有效地處理不確定性因素，并得到相應的統計分析圖。將蒙特卡羅法用于房地產項目經濟評價能夠得到較為可信的結果[1-2]。

1 房地產項目經濟評價影響因素分析

房地產項目的經濟評價發生在項目決策前，是項目可行性研究的重要組成部分。通過大量閱讀文獻資料，本文總結歸納出影響房地產項目經濟評價效果的不確定因素主要表現在以下幾個方面[3]：

①時間類參數。包括開發活動的起始點，準備期、開發期、建設期、出售期、出租經營期的起始時間點以及持續時間長度等。

②投資相關參數。包括房地產開發貸款的貸款利率、建設投資額、資本金投入比例等。

③收益相關參數。包括租售價格、出租率或空置率等。

④評價標準參數。包括基準收益率、投資利潤率、投資回報率等。

其中基準折現率是投資項目內部收益率指標的基準和判斷依據，是項目投資者對資金時間價值的最低的期望。合適的基準收益率的確定能夠促進房地產項目的開發。

本項目的基準折現率采用下式計算[4]：

R=ωD×KD+ωE×[Rf+（Ri+Rc+Re）×rp]（1）

式中ωD：債務資本占總資本的比例；

ωE：自有資金資本占總資本的比例；

KD：稅后債務資本成本；

Rf：無風險報酬率；

Ri：行業風險報酬率；

Rc：經營風險報酬率；

Re：財務風險報酬率；

rP：特殊風險調節系數，用下式計算：

1）自有資金資本成本計算。

a）無風險報酬率（Rf），通常采用政府發行的相應期限的國債利率，但是考慮到政府發行的國債一般都是單利，不符合實際，故應做修改，將其換算成復利計算。結合案例，采用三年期憑證式國債平均年利率作為目前的無風險報酬率為3.14%。

b）行業風險報酬率（Ri），通常采用行業加權平均收益率扣除無風險報酬率得到，2006年房地產行業平均凈資產報酬率為15.6%，將將此數據作為行業加權平均收益率，則行業風險報酬率為12.46%。

c）經營風險報酬率（Rc），結合案例，分析認為該房地產項目進入房地產行業時間較久，經營體制較為完善，資金流通情況較好，其經營風險報酬率為4%。

d）財務風險報酬率（Re），結合案例，該房地產項目財務風險報酬率為3%。

e）特殊風險調節系數（rP），項目的特殊風險是考慮到房地產項目不同于一般的工業項目，區域性和目標客戶等因素都會對房地產項目都會產生某種程度的影響。綜合考慮本項目的特殊風險調節系數為0.8。

綜上，則本項目的自有資金資本成本

Ke=3.14%+（12.46%+4%+3%）*0.8=18.7%

2）項目的債務成本計算。

該項目的融資方式為銀行貸款，利率為6.03%，考慮到利息的抵稅作用，所得稅為33%，則Kd=6.03%*（1-33%）=4.04%

3）基準收益率的確定。

本項目自有資金比例占42%，債務資金所占比例為28%。則該項目的基準收益率為R=42%*18.7%+28%*4.04%=9.06%

本文結合具體案例分析項目建設投資、住宅銷售收入、商鋪銷售收入、車位收入、經營費用、投資收益率等不確定因素的變化對房地產項目經濟評價指標的影響。

2 基于MATLAB的蒙特卡羅模擬

蒙特卡羅模擬技術以概率統計為理論基礎，利用服從某種概率分布的隨機數模擬現實系統可能出現的隨機現象[5]。

蒙特卡羅模擬步驟[6-10]為：

①建立經濟評價指標的數學模型。

設經濟評價指標為Y，敏感性分析所得的關鍵風險變量為Xi（i=1，2，…，n），根據經濟評價理論和投資方案的系統分析，可得：Y=f（X1，X2，…，Xn）。

②通過敏感性分析，確定影響項目經濟效果的關鍵隨機變量。

③構造隨機變量的概率分布。

④隨機抽樣。即通過模擬試驗，獨立的隨機抽取各輸入變量的值，并保證所抽取的隨機數值要符合既定的概率分布。本文為使模擬結果符合精度要求，取模擬次數N為1000次。同時將隨機抽取的每組隨機數值帶入數學模型，從而得到相應評價指標的隨機數值及統計分析圖。

⑤重復上述步驟。整理模擬結果，以平均的平均值、標準差和其它統計特征作為對經濟評價指標值估計的結果，同時繪制經濟評價指標累計概率分布圖，得到項目可行或不可行的概率。

MATLAB是Matrix Laboratory（矩陣實驗室）的縮寫。 MATLAB憑借其獨有的高性能數值計算工程，以及強大的可視化集成環境，已經成為工程應用和學術研究領域最重要的科學計算和仿真工具[11]。MATLAB自帶的概率統計函數能夠直接生成服從各種概率分布的隨機數，如正態分布、卡方分布等，而對于不能直接生成隨機數的概率分布如三角分布，可用MATLAB編程語言獲得，統計特征函數能夠幫助我們快速得到指標的各種特征值，如峰度，偏度等。

3 案例分析

3.1 項目概況

本項目為某房地產公司在青島市即墨區開發的住宅、商業混合開發項目。項目占地150畝，初步規劃住宅工程占地面積約100畝，共擁有十七座多層建筑單體，總建筑面積約為114479.23平方米。其中住宅面積為110479.23平方米，商鋪建筑面積為4000平方米。主要建設內容有住宅、商鋪、中心花園、公共綠地、組團景觀、道路網絡，工程管線網絡、停車場、居民自行沉停車處及配套服務設施等。項目總投資為18583.31萬元，其中自有資金7805萬元，占項目總投資的42%，銀行借款5125萬元占項目總投資的28%，銀行貸銷售收入再投入5653.28萬元，占項目總投資的30%[12]。項目現金流量表見表1。

3.2 基于matlab的蒙特卡羅模擬的實現

3.2.1 建立經濟評價指標數學模型

房地產項目因投資額大，工期長，不確定因素多，所以本文選取凈現值、內部收益率作為研究對象。

①凈現值[6，13]（net present value，簡稱NPV）是指設定的折現率，將項目計算期內各年發生的凈現金流量折現到建設期期初的現值之和。計算公式為：

當NPV≥0時，說明項目財務上可行；當NPV

②內部收益率[6，13]（internal rate of return，簡稱IRR）是指計算期內凈現金流量累計等于零時的折現率，是一個被廣泛使用的項目經濟評價指標。計算公式為：

內部收益率的經濟涵義是使計算期內未回收投資余額及其利息恰好在項目計算期末完全回收的一種折現率。與基準收益率iC相比較，若IRR≥iC，表示項目經濟上可行，反之，應予拒絕。

3.2.2 敏感性分析

從凈現值和內部收益率的敏感性分析圖（圖1，圖2）中我們能夠很清楚地觀察到住宅銷售收入與建設投資是影響其變化最大的兩個關鍵性因素。因此，本文針對住宅銷售收入和建設投資作為隨機變量進行模擬分析。

3.2.3 確定隨機變量的概率分布

綜合采用歷史數據法，德爾菲法及主觀概率法來確定隨機變量的概率分布。經分析，建設投資服從均值為μ，方差為？啄2正態分布，住宅銷售收入服從三角分布（最小值為a，最大值為b，可能值為c）。

3.2.4 模擬

在matlab中建立兩個.m函數文件，分別為mcsNPV.m函數文件和mcsIRR.m函數文件，然后在其Command Window中輸入m函數文件中的變量值，進行模擬。

mcsNPV.m函數文件：

function out1=mcsNPV（step1，step2，step3，N）%step1為S的取值步長，step2為G的取值步長，step3為H的取值步長，N模擬試驗次數，out1為C值

a1=763.66；b1=3263.66；c1=1263.66；

a2=12187；b2=19187；c2=15187.68；

a3=4301.68；b3=10301.68；c3=7301.68；

x10=a1：step1：c1；

x11=c1+step1：step1：b1；

s=[x10 x11]；

x20=a2：step2：c2；

x21=c2+step2：step2：b2；

g=[x20 x21]；

x30=a3：step3：c3；

x31=c3+step3：step3：b3；

h=[x30 x31]；

cdf1=@（x）（x-a1）.^2./（（b1-a1）*（c1-a1））；

cdf2=@（x）1-（b1-x）.^2./（（b1-a1）*（b1-c1））；

cdf11=@（x）（x-a2）.^2./（（b2-a2）*（c2-a2））；

cdf21=@（x）1-（b2-x）.^2./（（b2-a2）*（b2-c2））；

cdf12=@（x）（x-a3）.^2./（（b3-a3）*（c3-a3））；

cdf22=@（x）1-（b3-x）.^2./（（b3-a3）*（b3-c3））；

代碼過長，由于篇幅有限，在這里只顯示部分。

3.2.5 模擬結果

從圖3、圖4模擬結果得到該房地產項目的平均凈現值為854.5601萬元，平均標準差為1604.3萬元，平均25分位數為-277.8193，平均75分位數為1961.2。同時還得到其平均峰度為2.74610，則表示為右偏。凈現值的平均最小值和最大值分別為-3601.4萬元，5825.6萬元。

從圖5、圖6模擬結果得到該房地產項目的平均內部收益率為12.46%，平均標準差為0.0685，平均25分位數為0.0775，平均75分位數為0.1721。同時還得到其平均峰度為2.8137

4 項目經濟評價

從凈現值累計概率分布曲線（圖7）可得該房地產項目凈現值大于零的概率為70.29%，說明項目可行，但還是有30%的風險，因此應謹慎抉擇；從內部收益率累計概率分布曲線（圖8）可得該房地產項目內部收益率大于基準收益率（9.06%）的概率為69.02%，說明項目可行，同樣仍然有30%的風險，開發商應全面考慮做出決策。

5 結論

①借鑒金融領域應用廣泛成熟的加權平均資本成本法，確定了更適合房地產項目的基準收益率。

②將Matlab與蒙特卡羅模擬相結合，進行多次仿真模擬試驗，得到相關的統計分析圖及統計特征數值，通過模擬結果分析出項目凈現值NPV～N（854.5601，1604.32），項目內部收益率IRR～N（0.1246，0.06852）。通過項目經濟評價部分說明項目經濟上可行，模擬結果可信度較高。

綜上，本文通過具體實例，驗證了基于Matlab的蒙特卡羅模擬技術在房地產開發項目經濟評價中的適用性和可靠性，為之后的研究提供了參考。

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篇（8）

 

2008年，美國次級貸風波，就是由于房地產泡沫經濟等原因導致了嚴重的金融危機，政府采取了多種解決措施，其中最重要的手段就是治理整頓不動產抵押貸款評估業，做好房地產貸款項目評估工作，對于合理有效地利用信貸資金，防范貸款風險，具有十分重要的意義。

一、房地產估價是防范金融風險的有力工具

（一）房地產估價

房地產估價是指房地產估價師和房地產估價機構根據估價目的，遵循估價原則，運用估價方法，按照估價程序，并在綜合分析影響房地產價格因素的基礎上，對估價對象在估價時點的客觀合理的價值進行分析、測算和判斷的活動。[1]

根據央行提供的數據，2009年前三季度，國內貸款和個人按揭貸款增長明顯加快，前三個季度個人按揭貸款增速達107.7%，去年同期則是下降14.9%，占資金來源比重為13.7%，同比提高了6.6個百分點。鑒于房地產信貸規模較大的情況，央行強調需要關注房地產市場波動帶來的宏觀經濟波動、房地產價格下跌和房地產信貸下降以及銀行信貸損失等三大潛在金融風險。房地產估價作為金融機構發放抵押貸款過程的中介環節，在防范金融風險中起著承上啟下的重要作用，只有科學合理的把握好估價環節才能維持房地產市場的健康發展。

二、目前商業銀行抵押貸款業務中抵押物估價存在的問題

（一）房地產抵押估價中估價方法的選擇

房地產估價的三大基本方法為市場比較法、成本法和收益法。1999年建設部頒布的《房地產估價規范》中要求:“有條件選用市場比較法進行估價的，應以市場比較法為主要的估價方法”。但尤其在房地產市場繁榮甚至過熱的階段，大量運用市場比較法進行估價極易增加金融風險。

市場比較法是將估價對象在估價時點今起交易的類似房地產進行比較，對這些類似房地產的成交價格作適當的修正和調整，以此求取估價對象的價格的方法。

1．可比實例選取注意問題

所謂可比實例是指用作比較參照的交易實例。選取可比實例應符合下列要求:（1）是估價對象的類似房地產；（2）成交日期與估價時點相近，不宜超過一年；（3）成交價格為正常價格或可修正為正常價格。

2．可比實例價格、因素差異修正應該注意問題

選取了可比實例之后，應先對這些可比實例的成交價格進行換算處理，使其之間的口徑一致、互相可比，并統一到需要求取的估價對象的價格單位上，為進行后續的修正、調整建立共同的基礎。建立價格可比基礎包括:統一付款方式；統一采用單價；統一幣種和貨幣單位；統一面積內涵；統一面積單位。

為便于對交易案例與待估對象進行比較與修正，通常把影響房地產價格的因素分為如下幾類，并依次修正，修正順序為:①交易情況修正；②交易日期修正；③房地產狀況修正；④………。

其估價公式是:p=p0*f1*f2*f3*…*fn

其中:P為估價對象價格；

P0為可比實例價格； f1、f2、f3、…fn為各因素修正系數。進行因素差異修正時，計算修正系數的方法有百分率法和差額法等。百分率法是將交易案例與待估房地產在某一方面的差異折算為價格差異的百分率來修正交易案例價格的方法。而差額法是將交易案例與待估房地產之間的差異所導致的價格差額求出來，對交易案例價格直接進行加減，從而得出價格修正值的方法。[1]

由以上幾點可見，市場比較法的本質是以近期的房地產交易價格為導向進行評估。在市場過熱、交易價格高出合理價格區間時，依此方法計算出的抵押物價格必然也高出其真正價值，擴大實際貸款額度。之后，當市場回歸理性，房地產成交價格下跌至合理區間時，抵押物的實際價格也逐漸顯現出來，由此造成借貸方違約成本減小、金融風險增加，帶來大量的呆賬、壞賬。

（二）商業銀行在選定房地產估價機構時缺乏制度約束

商業銀行應以估價機構的資質、信譽和報告質量、服務水平作為衡量標準，選擇估價機構。倘若不能嚴格按照上述標準而依據社會關系、收費分成及其他主觀條件進行選擇，勢必出現以下常見違規行為：一是要求估價師根據抵貸比例調整評估價值，甚至先貸款，后評估，以完善貸款手續；二是要求估價結果與貸款金額相“匹配”，以應付金融檢查；三是干預估價作業時間，使估價師不能完成正常的現場勘查和資料搜集，或來不及確定合理的估價技術路線，影響出具高質量的估價報告，或對報告格式只要求列明評估項目名稱、坐落位置和估價結果，并由估價機構和房地產估價師簽章后就結束。

三、完善房地產估價措施、建議

（一）重視收益法的應用與不同類型房地產要采取合理的估價方法

1．重視收益法的應用

收益法又稱收益資本化法、收益還原法，是預測估價對象的未來收益，然后利用報酬率或資本化率、收益乘數將其轉換為價值，以求取估價對象客觀合理價格或價值的方法。論文大全。

報酬率資本化公式如下：

V—評估價格；

N—房地產的收益期限，是自估價時點起至未來可以獲得收益的時間，通常為收益年限；

A1，A2…—分別為房地產相對于評估時點而言的未來第1期，第2期…第n期末的凈收益；

Y1，Y2…—分別為房地產相對與估價時點而言的未來第1期，第2期，…第n期末的報酬率。[1]

由此公式可以看出，收益法的本質是以房地產的預期收益能力為導向求取估價對象的價值。收益法不僅僅考慮當前的市場形式，更多的注重未來的市場走勢和收益狀況。運用收益法評估抵押物，能夠很好的避免市場比較法的缺陷和估價的時點性問題，有效評估出抵押物的長期合理價值，預防在較長的貸款償還期內的金融風險。尤其在市場出現泡沫的情況下，運用收益進行抵押物估價結果會更接近該房地產內在合理的價值，避免泡沫破裂時候，對金融的沖擊。

根據收益法的特征，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產生結論的科學性。在資產評估收益法中，對收益額的定義是指根據投資回報的原理，資產在正常情況下所能得到的歸其產權主體的所得額。其具有兩個比較明顯的特點：其一，收益額是資產未來預期收益額，而不是資產的歷史收益額或現實收益額；其二，用于資產評估的收益額是資產的客觀收益，而不是資產的世界收益。

折現率的確定。從收益法的公式中可以看出，折現率的細微差異，將會導致評估結果的巨大差異，因此折現率是收益法評估中最重要的參數之一。折現率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風險一定的情況下，對投資所期望的回報率。通常確定折現率時，需要遵循四個原則：①不低于無風險報酬率；②行業基準收益率不能作為確定折現率的依據；③折現率要與收益額相匹配；④根據實際情況確定的原則。

綜上所述，對于未來收益額的確定，應總結和分析預測科學，研究預測科學應用評估實踐的科學體系，建立和完善評估預測科學體系，具有現實意義。對于折現率的選取，應借鑒國外的先進經驗，研究我國折現率影響因素及指標體系，提出一套完善的折現率選取的評估指標體系，用于指導、規范應用收益法的評估市場。

2．不同類型的抵押房地產要選擇合適的估價方法

不同類型的抵押房地產，具有不同的特征，影響房地產價格的因素就不同，其價格的形成也就各具不同的原理。論文大全。因此不同類型的房地產的估價，就必須選擇各自適用的估價方法。

①居住抵押房地產價格主要因素有造價因素、質量因素、成新因素和政策因素，居住房地產房屋和土地資產的成新度因素。居住房地產的折舊是指房地產價值的損失、貶值，它包括物理折舊、功能折舊和經濟折舊，房地產的物理折舊包括房屋折舊及土地資產折舊兩部分， 房屋的物理折舊主要由主體結構及水、電、煤、衛等功能設施和裝修部分的貶值。所以，在確定房屋的成新度時應把主體結構與功能設施及裝修部分的成新度分開，把主體結構成新度作為基礎，參考房屋功能。

②影響商業抵押房地產價格的因素主要有區位因素（地段、交通、臨街）、實務狀況（建筑品質及內部構造、樓層、凈高、面積、裝修、無形價值）。

對于出租型的商業房產一定要了解待估對象是否存在合約的限制。采用市場法時要直接求取商業房地產價格；在求取商業房地產的租金，再用收益法測算商業房地產價格，其關鍵在于交易實例的選擇和修正系數的確定，在交易實例選擇時應關注其交易形式、價格內涵。

對于運營中的商也地產主要采取收益法進行評估采用收益法進行評估。在評估時理論上可基于營業收入測算凈收益，即凈收益=主營業業務收入-主營業務成本和稅金-管理費用-財務費用-銷售費用-商業利潤。

對整幢商業房地產估價，首先，了解不同樓層的業態、經營方式、類型、收入水平差異等；其次，了解同層商業房地產鋪面的分布格局及價格分布影響因素；最后，根據不同樓層具體情況、交易實例收集的難易程度、潛在租金及其經營費用測算的難易程度而選擇不同估價方法。一般采用收益法、市場法。

③完整的工業房地產通常包括廠房、廠區內倉儲用房、辦公與生活用房等建筑物，若干構筑物，以及所占有的土地等。一般地說，防范工業房地產抵押估價風險，應重點關注抵押的合法性、抵押價值的合理性和抵押房地產的變現能力等三個問題。

（二）合理選擇估價機構，共享估價機構質量保證資源

估價機構質量保證體系是在估價機構內部為減少面臨的風險而設置的一系列保證估價質量的組織模式。論文大全。該模式要求從獲取估價任務、選擇估價業務開始，一直到項目完成，即向用戶提供估價產品—估價報告的全過程中，采取一系列的檢驗、核查、驗證等措施或方法，保證估價的真實、可靠、科學、公正。通過建立適宜的組織體系，并根據體系建設進行必要的職責劃分，互相約束，互相促進，做到職責分明，利益明確，從而保證估價機構內部風險最低化。由于房地產估價極具地域性，國家對估價機構的執業范圍沒有在諸如項目規模、評估價值大小及技術復雜程度等方面加以限制，導致在同一地區不論估價項目大小、操作難易，各資質級別的估價機構在職業上沒有本質區別。因此，商業銀行在房地產貸款過程中，有必要了解和擁有估價機構質量保證體系的完整資料信息，指定資質高、信譽好、服務水平好的估價機構，并與評估行業實現資源共享，為防范風險創造條件。

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一、研究背景

房地產業與金融業之間存在著密切的聯系。一方面，房地產業資金需求量大，供需雙方都需要金融業的支持，目前我國房地產金融體系的突出特點是：房地產業資金來源渠道非常單一，過度地依賴銀行信貸，其他資金來源占比甚小。另一方面，在房地產業發展的繁榮時期，房地產投資回報率高，各路資金都紛紛大量流向房地產業。掌握著大量社會閑置資金的銀行機構，也熱衷于向房地產業發放大量信貸。但是對房地產業的信貸過度集中，不利于風險分散，從而使銀行系統暴露于房地產市場波動風險中。

二、房地產金融風險

在歷次房地產價格波動與金融危機的案例中可以發現，大多數遭遇過金融危機國家，如日本，泰國等，一般都首先經歷了房地產價格的崩[，銀行危機緊隨其后，然后才引發全面的匯率危機和經濟崩饋。但這種表面上的先后次序并不意味著房地產價格波動導致金融危機的必然因果關系。金融風險形成和累積與房地產價格的劇烈波動是相互影響的。從房地產金融風險的來源來看，可分為信用風險、市場風險、操作風險、政策性風險等。

（一）信用風險

信用風險是銀行面臨的主要風險，是指由于借款人（企業和個人）由于主觀或客觀的原因而喪失償債能力或償a債意愿而出現違約，使銀行不能按時足額收回貸款本息而面臨損失的可能性。按照違約原因的不同可分為被動違約和主動違約。

被動違約通常是指由于支付能力導致的違約。借款人具有還款意愿，但是由于財務狀況出現困難，導致支付能力不足從而被迫違約。主動違約與借款人的財務狀況，支付能力沒有太大關系，而與還款意愿密切相關。主要指借款人出于自身利益的考慮，在具有償還能力的情況下，主觀上不愿意償還而選擇違約。

（二）市場風險

銀行機構面臨的與房地產有關的市場風險主要是指由于作為抵押物而持有的銀行資產，由于房地產價格變化引起抵押物價值變化而導致的風險。住房抵押貸款普遍被視為一種安全性較高的信貸資產，因而大多數銀行都比較熱衷于發放這類貸款。但是作為抵押物的房地產價值的下降也可能使銀行不能足額收回貸款。一般而言，銀行發放的抵押貸款額不會是房地產價值的全部，而是房地產價值的一部分，如70%，80%。這意味著，一旦房地產價格下跌導致抵押物價值下降超過20%或30%，銀行持有的抵押房產就存在“抵押不足”而導致貸款損失的風險。同時，作為銀行資產的抵押房產價值下降，也會直接使銀行的資產負債表惡化，引發其他相關風險。

（三）操作風險

房地產貸款操作風險是指由于銀行自身違規操作，管理不當等原因而導致損失的風險。操作風險廣泛存在于商業銀行的各項業務和管理過程中，具有普遍性。歷史經驗表明，即使商業銀行具有較高的資本充足率，也可能因為嚴重的操作風險損失而陷入危機，甚至破產倒閉，因此操作風險也越來越受到重視。

（四）政策性風險

自2009年下半年以來，隨著房地產業在2008年金融危機后的迅速反彈，國家己多次通過調整存款準備金率和利率，旨在通過信貸傳導影響房地產市場。2011年更是以強硬的“限購”行政政策對房地產市場進行調節。經過前幾年銀行對房地產業信貸的大肆擴張，銀行的房地產貸款風險暴露度己經很高。在房地產調控持續不放松的背景下，多個城市的房地產交易出現“量價雙跌”，房地產開發企業的資金鏈斷裂風險加大，不僅加大了房地產貸款風險暴露的可能性，而且隨著利率、準備金率等調控手段的頻繁變化，商業銀行面臨的政策性風險也逐漸凸顯。

三、房地產經濟金融風險防范

第一，著力保障居民的基本住房需求，是各國調控房地產市場，穩定房價的基礎和重點。建立針對廣大中低收入居民的公共住房保障體系，由政府提供各種扶持和補貼措施，鼓勵低價公共住房的建設和消費，并對住房市場的租賃和交易進行嚴格管控，控制租金和售價的過快上漲。通過保障占大多數比例的中低收入家庭的住房需求，完善住房供需結構，從而穩定房地產價格。

第二，建立完善的立法體系、組織體系、政策體系、監管體系，是保障和規范房地產市場調控的前提條件。以法律為各項調控制度和政策的實施提供保障，很好地保證了調控效果，這也是我國目前在房地產調控中比較欠缺的地方。同時，建立完備的房地產調控組織體系，管理職責清晰，目標明確，負責一系列政策制度的落實和監督管理。

第三，綜合運用金融、財稅、土地、價格管制等多種手段，是對房地產進行調控的主要方法。首先，建立比較完善的的住房金融制度，保障住房供給和消費融資。其次，重視通過價格管制政策保證中低收入人群的住房需求。一方面大量增加低價的公共住房供應給低收入家庭，另一方面通過對公共住房租金及交易價格的管制，保證中低收入者可以持續承受該水平，這樣就降低了房地產市場的購買需求，對穩定房地產價格起到明顯的作用。再次，對土地供給進行適當的調控，從而較少土地投機，平抑房地產價格的過度波動。土地儲備制度經過一個多世紀的發展與完善，己經成為各國普遍用的土地調控手段。

參考文獻：

[1]王雪峰.房地產泡沫和金融安全[J].日本學論壇.2006，（4）.

[2]謝經榮等.地產泡沫與金融危機一國際經驗及其借鑒[M].北京：經濟管理出版社，2002.

篇（10）

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-01

一、金融衍生品相關置于投資的理論

面對如今不確定性較大的經濟環境，只有用實物期權才能正確進行長期投資決策。項目投資與期權投資十分近似。其中項目的凈現值相當于期權標的資產價值，項目投資成本相當于期權執行價格，項目本身便是一種期權。為了與一般期權相區別，將這類標的資產不能隨意流動的期權稱為實物期權。[1]當企業擁有一個投資機會時，即購買了一個期權，該期權賦予公司在一定時間內有權力按執行價格（投資成本）購買標的資產。同金融期權一樣，該約定資產（項目）的市場價值（項目的凈現值）是隨市場變化而波動的，當市場價格（凈現值）大于執行價格（投資成本）時，有利可圖，公司執行該期權（即選擇投資）。實物期權法理解有難度，計算復雜，但它可以使企業決策更科學，更適應復雜多變的市場環境。[2]

二、房地產企業投資風險測度

對于房地產企業投資風險的評估確定可采用模糊綜合評價法對投資項目風險進行綜合評價，建立綜合評價指標體系，得出較為精確的評價數值。[3]首先需要設定主、次要相關風險指標如下：

金融市場風險：稅率的變動X11；銀行利率的變動X12；匯率的變動X13；其他投資收益率的變動X14。

宏觀環境風險：宏觀經濟形勢對房地產企業的有利程度X21；政府政策對房地產企業的有利程度X22；消費者的需求變化情況X23；市場的飽和程度X24。

然后對主因素和次因素設定相關的權重，確定隸屬矩陣之后對做模糊矩陣進行矩陣運算，從而量化評價結果，更準確地企業評價投資風險的程度。

三、實物期權法的具體應用

實物期權預測項目價值充分考慮了項目投資的時間價值以及不確定性帶來的風險價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進行科學評價。按照實物期權的觀點，項目的價值=傳統的凈現值+實物期權價值，用公式表示為TV=iNPV+DV，其中：

TV指代項目的總體價值；iNPV指代項目的內含凈現值；Dνt指代項目的實物期權價值。

要計算房地產投資項目總體價值，需要分析計算內含凈現值和延遲實物期權價值。內含凈現值可以通過傳統的凈現值法求得。而房地產投資項目的期權價值作為一種實物期權，與金融期權本質的差別是其不可交易性。在與標準的DCF方法同樣的假設下，可以用推導Black—Scholes模型的方法推導出實物期權的計算模型。

根據期權定價原理，可假設房地產投資項目資產價值ν服從下式所示的幾何布朗運動過程：dνt=（μ-δ）·dt+σ·dzt

其中：νt表示t時刻房地產投資項目標的資產價值；μ表示房地產投資項目標的資產價值的瞬時期望漂移率，即價值增長速度期望值；δ表示延遲投資給整個投資項目造成的報酬虧空率；σ表示房地產投資項目標的資產價值增長的瞬時標準差，即價值的波動率；zt表示維納過程。

由Ito定理，實物期權價值Dνt，滿足如下所示的方程

由此可以推知項目引入期權之后的投資收益，使得結果更加精確，能夠減少房地產企業的投資風險。

四、投資風險測度及控制案例

以碧桂園2008年在廣州的商住用地開發項目為例，根據由30位專家組成的評審組采用類比打分法的評審方式對各個因素進行定性測試，統計整理評價結果，得到該項目的金融市場風險X1、宏觀環境因素X2對評語集V的隸屬向量依次為：

于是，該碧桂園該項目投資風險主因素層指標對評語集V的隸屬矩陣相應為：

而金融市場風險、宏觀環境風險各主因素層指標的權重由專家賦值為：A= （0.35，0.65），則由上述模糊綜合評價模型可得目標層，即該房地產項目投資風險X對評語集V的隸屬向量為：（0.171，0.337，0.33，0.132），而評語集V對應的具體分數為V1 = 85 分，V2= 70分，V3 =55分，V4 = 40 分，則該大型房地產項目投資風險綜合評價值V=61.55。若投資風險分值越接近85說明風險越低，越接近40分則說明投資風險越高。從得分情況看，該項目投資風險程度為中等偏高。

而從碧桂園當年的銷售和土地存量可以發現，碧桂園一直努力讓公司可銷售面積擴大，為銷售業績提升創造可能性。但是在當時樓市并不景氣的情況下，這樣一政策又給碧桂園帶來極大的麻煩，即造成了大量存貨的積壓。根據碧桂園2008年資料顯示，其在建可銷售總建筑面積和施工證審批中之總建筑面積大幅度減少，分別為1420萬平方米和638萬平方米。按照2008年的銷售規模，目前僅存的可售面積就需要碧桂園用3年時間來消化，未來投資舉步維艱。

企業要控制好投資風險的前提就是要把握投資的最佳時機，通過對比凈現值來比較投資機會。2008年由于受到當前總體宏觀經濟政策環境影響，房地產價格不穩定，當時碧桂園在廣州擁有一個商住用地開發項目，政府允許開發商將開發時間推遲兩年，開發商也希望等房地產價格上升并相對穩定后獲得更多的凈現金流。這個情況則可使用實物期權法預測其行使延遲期權后的目的價值，以此使得投資更加精確。根據規劃用地條件，結合相關資料，并且結合調查統計結果估計房地產價格年波動率為9%。因此得到標的資產的價值=房地產目前開發獲得的現金流量的現值=813790.8萬元，執行價格=實施開采項目所需的原始投資的現值=68656.1萬元，標的資產價值的方差為9%，設定的開發時間期限10年，股利收益率為0.1，計算方程，

項目按照傳統方法的凈現值為127229.8，而基于期權理論的凈現值為127229.8+289972.2=417202萬元。

參考文獻：