債券投資市場分析匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇債券投資市場分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

券商集合理財產品的前三季度“成績單”浮出水面，據金牛理財網統計數據顯示，截至9月30日，存續期超過9個月的券商集合理財產品共253支，平均收益率為-0.56%。2012年前三季度，上證指數、滬深300指數的跌幅分別為5.15%和2.24%，雖然券商集合理財產品的這一整體業績跑贏了大盤，但卻明顯跑輸同類型公募基金產品。

其中，120支產品取得正收益，133支產品出現虧損，也就是說，取得正收益的產品還不到一半，不同券商理財產品之間的收益分化明顯加劇。在所有產品中，興業玉麒麟2號以18.04%的正收益排名第一，而業績最差的東莞旗峰2號前三季度則虧損18.23%。相對于低迷的股市行情，2012年的債市機會則成為難得的亮點。在成立超過9個月的券商集合理財產品中，33支債券型產品全部實現正收益。

類保本型產品漸入高發期

為挽救券商理財市場的弱勢，近來券商新品頻發。在券商發行的理財產品中，權益類理財比重正在逐步降低，債券類等風險較低的類保本型產品大受歡迎，券商集合理財產品類銀行化的趨勢愈來愈明顯。

部分券商開始發行純債類產品，與此前權益類理財產品主導的形勢大相徑庭。10月15日，廣州證券正式發行“廣州證券紅棉安心回報（半年盈）集合資產管理計劃”，打出了免收參與費、退出費和管理費的“三無”零成本牌子，將產品業績與管理人利益直接掛鉤，收益率5%以內全部歸投資者所有，5%以上才收取業績報酬；若實際收益率超過5%，投資者還有不低于10%的超額部分收益分成。該產品的產品說明書上就顯示，完全不投資權益類產品。市場分析稱，這款產品在風險控制上與固定收益型銀行理財產品趨同，因為普通銀行系固定收益型產品的投資標的也主要是債券和信貸資產，但業績基準設定水平相比同期的銀行系固定收益型產品的預期收益率略高。

無獨有偶，一些第三方擔保的集合理財產品也在近日浮出水面。東莞證券發行的“旗峰避險增值集合資產管理計劃”理財產品，就是由廣匯科技融資和廣東華鴻融資兩家作為第三方擔保機構，對推廣期或開放期參與并持有滿三年及以上的持有人提供本金保障。

低風險產品或將成為券商產品新走向

篇（2）

在美國加息陰影籠罩下，歐洲主要國家也面臨著是否加息的挑戰。為此，被視為歐洲市場參照基準的德國政府10年期國債收益率創下自去年8月以來新高。意大利政府10年期債券收益率也創下近幾個月新高。

歐洲國家中只有英國政府似乎不包括在加息的國家名單中。6月英國央行英格蘭銀行將其基礎利率下調了25個基本點，使其達到5％，這是英國20年以來利率最低水平。上一次英國利率達到5％的時間是1977年月10月。但是英格蘭銀行的這次降息并未對英國債市價格起到提升作用，相反，由于投資者普遍認為這有可能是政府的最后一次降息，于是對未來的負面預期反而導致英國債券價格下跌，其10年期基準國債的收益率當天就上升了12個基本點，達到5.1％，為自去年10月份以來的最高點。

篇（3）

一、我國中小企業私募債券發行現狀

中小企業私募債券試點業務啟動至2012年底，上交所和深交所共有81只私募債券完成發行，覆蓋12個行業，募集資金達93.75億元，該類債券平均年限2.3年，票面利率大多保持在7.5%～10%之間，最高發行利率13.5%，平均票面利率9.14%，發行數額最大一筆為3億元，最小一筆只有0.1億元。總的來說，當前我國中小企業私募債券的發行主體范圍廣泛，發行年限較短，發行利率較高，發行數額分布不均勻。試點初期發行私募債券的企業大多是一些擬上市企業，是券商最好的儲備資源。但是隨著中小企業私募債券試點范圍的不斷擴大，在資質優良規模較大的企業數量有限的前提下，中小企業私募債券融資方的資質勢必逐漸降低，相應的風險加大，市場出現有備案無發行的停滯局面，試水大半年就舉步維艱，中小企業私募債券由發行初期的備受追捧經歷過低谷到目前為止表現平平。

二、對中小企業私募債券現狀成因的探究

探究中小企業私募債券現狀的本質，無非是投資者普遍認為私募債券的風險和收益不對稱，針對當前私募債券的高風險，相對應的收益應該要達到20%左右，而從已發行的私募債券來看，發行利率普遍處在9%左右，明顯對投資者吸引力不足。但是如果保證了發行利率，反過來會使企業承擔更高的發行成本，企業就不會再選擇私募債券進行融資，由此看出進一步完善中小企業私募債券的風險防范機制才是解決這一問題的關鍵。

三、加強私募債券風險防范機制的若干建議

（1）加強私募債券監管及制度建設。雖然我國目前尚未出現債券到期不能付息的情況，但隨著中小企業私募債的推出，市場潛在信用風險加劇，除現有的《試點辦法》和《業務指引》外，相關部門應盡快出臺有關中小企業私募債券的法律法規，并進一步完善《證券法》、《企業債券管理條例》、和《破產法》等，放開債券的市場范圍，提高流動性。其次，建立中小企業私募債券的專門監管部門，證監會及證券業協會要加強對中小企業私募債券的監管力度，規范交易環境，約束交易主體，并要求債券發行者定期進行信息披露。統計部門要建立和完善對中小企業的分類統計、監測、分析和制度，及時向社會公布發展規劃、產業政策、行業動態等信息，逐步建立中小企業市場監測、風險防范和預警機制。兩大證券交易所要及時對私募債的各項信息進行整合與分析，定期向投資者提供市場分析報告，加強對已發行私募債的企業及債券的后續跟蹤與監督，探索出一套持續的風險預警與風險監測報告體系，進而提高這一市場的監管透明度。（2）健全債權人權益保障機制。作為我國交易所債券市場的高收益債品種，中小企業私募債券的高收益就意味著其融資成本相對較高；另一方面，吸收的社會資金也多，如果經濟形勢出現滑坡，債券違約率就會急劇上升，投資者將因此蒙受極大損失。而健全中小企業私募債券債權人的權益保障機制還需從設立償債基金條款入手，不能流于形式，對基金的來源及運用進行規范，再約定提前償還部分本金、投資者有優先受償權、為債券潛在損失提取法定損失準備、設立資產抵押及其他債務融資條款和控制權變更強制贖回條款等，包括為償債風險設立準備金并提前提取、發行人利用自有資產進行抵押、對發債企業的財務指標進行約束、引入第三方擔保、銀行備用授信等制度切實規范債權人權益保障機制，加強債權人權益保護，反向促進投資者的投資積極性。（3）完善私募債券增信擔保機制。中小企業私募債券能否深化推行，有賴于是否有權威的評級機構對其進行真實客觀準確的跟蹤評級，如此不但有利于發行人及承銷商募集銷售，而且有利于降低信息不對稱問題，為投資者辨別風險，了解產品流動性、收益性等提供依據。另外，私募債券的發行可在通過運用第三方擔保、應收賬款擔保、資產抵押質押等形式實現債券增信的同時，發揮私募債券的個性化優勢，通過發行者和投資者談判協商，設計出相應的債券契約條款實現債券增信。擔保方面，要加大資金投入，促進商業性擔保機構的發展，建立中小企業之間的互助擔保機制，政府發揮其在中小企業信用擔保免稅等優惠政策方面的積極作用，增強對擔保機構的支持，完善反擔保和再擔保條款來分散擔保機構存在的風險。

篇（4）

今年上半年CPI持續走高，其原因是多方面的，情況也比較復雜。一方面，外匯占款持續增加，兩年前應對世界金融危機而投入的四萬億刺激計劃等多重因素引起市場流動性過剩，這是本輪CPI高企的是貨幣因素原因。另一方面，上半年全國的旱澇災害拉高了食品價格，對本來已經走高的CPI起到了推波助瀾的作用，數據顯示5月份食品價格上漲11.7%。

預計下半年，受上述兩個因素影響，通脹壓力依然較大。不過，國務院總理于英國時間6月23日在英《金融時報》上發表署名文章稱，中國整體價格水平處于可控范圍內，并預計將穩步回落。對此，市場分析人士認為，CPI最快在三季度末或四季度將出現拐點。

政策面上，2011年上半年央行的調控政策主要是緊縮流動性。考慮到未來的CPI走勢仍然不容樂觀，央行的調控政策將會持續下去。存款準備金率仍有進一步上調的可能，很難預測存款準備金率的上限。對于利率政策，市場上加息的傳聞已久，保守估計下半年還有1－2次加息。

資金面上，隨著央行調控政策累積效應和滯后效應的顯現，市場資金面逐漸緊張，市場利率持續上行。考慮到二季度末因素，最近銀行間市場債券質押式回購利率一直處于高位，1天品種利率一度達9%，7天品種利率超過9%，值得關注的是1個月期品種的利率也大幅上升，最高超過了8%，顯示出投資者對未來資金面趨緊的擔憂。可以看出，本輪市場資金面的趨緊或許已經不是局部性和階段性的，到下半年，市場資金面緊張的狀況或許會略有緩解，但是，情況仍難以樂觀。如果再出現貨幣迷失現象，市場資金面將極度緊張。當然這種可能性并不大。

綜合這些因素，下半年債市將面臨較多不利因素。

首先，本輪債市的牛市行情屬資金推動型的，如果市場資金面發生逆轉，債市的牛市根基將發生動搖，很難走出強勢行情。近期，一些中小金融機構資金已經捉襟見肘，不得不降低債券投資的比例，如果未來大部分金融機構的資金面趨于緊張，那么債市的供求關系將發生根本性的變化。

其次，隨著資金面趨緊，SHIBOR持續上行，債券收益率曲線與市場利率曲線相比，前者低于后者，這對債市形成下行的壓力。最后，CPI的高位運行及市場對央行調控政策的心理預期將始終是懸在投資者頭上的達摩克利斯之劍。

這樣，下半年的債市很難像上半年那樣，走出穩步上揚的行情，短期內可能維持小幅震蕩整理格局，整個下半年的債市走勢將明顯弱于上半年。

從投資策略上看，下半年國債市場和企債市場受到收益率的限制，投資機會不多，而轉債市場和交易所債券質押式回購市場則存在較好的投資操作機會。目前國債和企債的收益率偏低，即便是明顯具有投資價值的信用債，如期限在5-10年之間的信用債，其收益率在5%－6%之間，已經低于短期銀行理財產品的收益率。

值得投資者關注的是，轉債市場存在著較好的投資機會。隨著近期股市的調整，轉債市場出現了明顯的回落，如果未來股市上漲，那么隨著正股的上揚，可轉債的價格會較大幅度地上漲，給投資者帶來可觀的收益，歷史上不乏超過200元的轉債。如果股市繼續下挫，那么可轉債由于含有債權，有較強的抗跌性，在相同情況下，可轉債的跌幅遠小于正股的跌幅。因此，有人把可轉債喻為保本的股票。在眾多的可轉債中，銀行股可轉債更有上漲的空間。目前，銀行股普遍處于低位，存在一定的價值低估。近幾年來銀行股業績持續提升，2010年平均盈利水平增長超過30%，這一趨勢仍將延續下去。隨著銀行股盈利的持續增長，其每年的分紅也是誘人的。在沉寂了多年后，未來銀行股很有可能發生井噴行情，其相應的轉債機會更大。現在正是對可轉債進行價值投資的好時機。

此外，如果未來市場資金面繼續緊張，那么交易所債券質押式回購市場的火爆場面將持續下去。目前交易所債券質押式回購市場可以說是供需兩旺，各期限品種量價齊升。

篇（5）

新人優于老面孔 短債更勝長期債

債券市場在出乎市場預期的加息沖擊之下，先是在8月21日加息后的第一個交易日大幅度跳水，其后逐步反彈。綜合來看，目前所采取的加息政策對市場流動性泛濫的局面并沒有本質的扭轉，即使是已經出臺的一系列政策的組合，都沒有從根源上改變經濟結構性矛盾（外匯儲備過多等）導致流動性泛濫的持續產生機制，所以每次緊縮政策的出臺，都可能被市場理解為緊縮政策短期有所減弱，在資金充裕的推動下，債券市場容易出現反彈。

實際上，央行加息后隨即在公開市場操作連續三周，凈投放資金，使得反映資金寬裕程度的回購利率出現大幅下跌。

市場分析ANALYZE

新券票面收益高

■加息實際上比提高存款準備金率影響要小，因為這一政策并不直接收緊貨幣供應，而只是提高了資金成本，加之目前銀行貸款收緊，并且央行在加息同時進行了資金投放，因此整個債券市場的資金流動性仍然較強，債券市場實際上不會受到太大影響。

■但是考慮到消費指數（CPI）可能繼續上漲，以及調控措施可能進一步出臺，短期債的安全性優于長債。

■而根據以往經驗，投資者在沒有對債券市場形成一致預期前，往往傾向于投資短期品以規避風險，再加上銀行間資金面日益寬松，預計未來短期品種將趨于強勢。

建議ADVICE

1.新人更比舊人好

綜合看，債券市場整體受到加息的負面影響不大，但是現有券種價格將有波動，新債券票面收益會隨著加息有所提高，因此老的貨幣（債券）基金將不得不面對是否進行以及何時進行倉位結構調整的問題。

如果追求收益水平，老基金可能會選擇賣出現有持倉品種，但是老基金現在賣券又不合適，因為老券票面利率收益加息后相對下降，市場價格因此下跌；基金如果擇機逢高賣出或者持有到期，資金的時間成本又相對增加。同時，這種從容的操作又是在沒有出現贖回潮的情況下才會實現的，如果出現大規模贖回，基金將不得不在債券下跌過程中賣出，情況更加被動。

而新發基金在建倉方面有很大的優勢，可以直接投資高收益率的新券，沒有任何歷史負擔。投資者可以重點關注新發基金或者進行持續營銷、規模有一定增長的老基金，老基金現金的增加，會對其調整倉位結構提供幫助。

實際上，從加息一周后的表現看，收益率居前的是大成貨幣基金B、A、博時貨幣、海富通貨幣B、嘉實貨幣等老基金，收益率較低的是巨田貨幣、廣發貨幣、國泰貨幣等，體現出比較明顯的新老分化特點。

2.大牌公司優勢多

需要投資者注意的是，目前貨幣基金和中短債基金的主要交易市場――銀行間債券市場的交易形式，同股票市場有很大不同，這是機構投資者進行大宗批發交易的場外市場，價格的確定采用交易雙方場外協商的方式――詢價，自主談判，逐筆成交――而不是證券市場的集合競價。因此，價格的確定同交易對手有很大關系。

銀行間市場是商業銀行的傳統優勢領地，根據統計，我國目前70%的債券存量由商業銀行持有，而短期融資券至少有60%以上由商業銀行持有。目前，我國企業短期融資券稀缺，其中信用度良好、收益率高的短期融資券更是稀少，優質券種未來將成為各投資主體之間爭奪的焦點。在拿券能力上，銀行系貨幣基金具有天然的優勢。

另外，股東背景深厚、管理資產規模大的基金公司，在同交易對手確定價格時也有一定的優勢。

選擇二：如何選擇股票型基金

金融地產最熱門 資產配置需看清

加息后，股票市場以大幅跳空低開，快速大幅反彈做出回應，其后展開一輪上漲，從加息后一周時間內的凈值表現看，旗下基金表現較好的公司主要有廣發、景順長城等，而加息后領漲的板塊主要是銀行、地產，由凈值表現推測，這幾家基金公司很可能在這兩個行業投資上配置了較大的比例。

鏈接

其他看好房地產銀行板塊的機構投資者

1.銀華核心價值優選：

在未來的操作中，采取更為穩健的投資策略，適當控制股票倉位，在投資標的選擇上，重點選擇受益人民幣升值和內需增長的金融、食品飲料、零售、裝備制造、地產、旅游傳媒等行業。

2.上投摩根阿爾法：

從發展趨勢來看，消費將成為中國經濟增長新的驅動力，消費類個股面臨著長期、持續的發展潛力，此外，交通運輸、機械、銀行等行業的上市公司業績增長明確、估值合理，預計會有好的表現。

3.景順長城內需增長：

在行業配置方面，側重于消費品、商業、金融服務業、地產、軍工、機械設備等行業。

市場分析ANALYZE

銀行地產頗有龍頭相

■實際上，通過中期報告可以發現，地產和銀行成為2006年下半年股票市場主流熱點的可能性非常大。

上半年回報率最高的10只偏股型基金中，至少有4只的基金經理在中期報告中明確表示，下半年將重點投資放在地產和金融類資產上。按照廣發聚豐基金的說法：尋找一些估值相對便宜――因為消化各種負面因素而一直股價沒有表現的公司，如房地產、銀行等。或者我們可以這樣看，在加息的潮水退去后，我們看到的投資機會實際上就是政策打壓下估值水平較低的地產行業。

在東方證券研究所7 月公布的2006年下半年度投資策略報告里，27 家機構（包括10 家券商研究所和17 家基金）當中，機械、商業零售、交通運輸、房地產是看好機構數量最多的板塊。我們有理由相信，隨著市場對宏觀經濟趨勢的看法趨于一致，對行業的認識的逐步趨同，那些新的取得共識的行業可能更有投資機會，比如商業零售、銀行、旅游、食品、軟件、電力設備、地產、傳媒、機械等行業。

■我們可以從這樣幾個角度分析加息后金融和地產行業。

1.加息增強升值預期。

人民幣升值已經公認為未來很長一段時間的主題，而加息提高了本幣的收益率，這將進一步增強人民幣的吸引力。實際上，加息后人民幣兌美元在8月底連續走強，不斷刷新紀錄，就是對此做出的反映。

2.本幣升值資產走高。

人民幣升值后，以人民幣計價的中國概念資產價格將不斷走高，而地產和銀行就是資產類股票的代表。而從升值對于資產價格的推動角度看，地產和銀行近幾年不斷被反復挖掘，不過由于這兩個行業對于政策的高度敏感性，因此對這兩個行業投資需要從長期經濟趨勢和短期政策環境兩個方面分析。銀行業從根本上說，取決于一國經濟的長期穩定增長，而根據招商證券研究所的研究，地產行業發展的主要驅動因素短期內也不會逆轉，因為地產市場興旺繁榮的最根本因素應是我國經濟持續穩定發展和“人口紅利”的集中體現，而這兩大因素肯定會持續較長時間，因此目前的調控措施都無法從根本上改變房地產行業處于行業景氣周期階段的現實。

建議ADVICE

關注銀行地產配置較多的基金

綜合以上分析，下半年應該重點關注對銀行和地產配置較多的基金，或者整體投資偏好側重于這兩類行業的基金公司的新產品。

篇（6）

1993年，我的主要工作轉至一家壽險公司，負責公司的資金管理與資產配置，投資范圍涵蓋股票、債券、票券、基金與房貸業務，最多時管理約合人民幣50億元的資產。其間，兼任投資顧問公司副總經理，親自為100萬美元以上的高凈值客戶設計海外基金投資組合。1997年，我又回到投資顧問公司擔任總經理，從國外引進數家優質的基金公司，利用壽險業務員和銀行渠道推廣海外基金銷售。

1999年，我進入臺灣的匯豐銀行（HSBC），擔任零售銀行資深副總裁，負責臺灣匯豐零售銀行分行的運營管理，同時兼任匯豐銀行信托部、匯豐投資顧問公司和匯豐保險經紀人公司總經理。任職3年期間，我親自開發了金融理財課程，培訓銀行客戶經理從全方位理財的角度來為客戶選擇適當的產品，同時也培養了一批駐點的投資顧問和保險顧問，配合客戶經理為客戶提供更專業的服務。2002年離開匯豐銀行后，我擔任臺灣金融研訓院的顧問，為其編寫臺灣理財規劃人員考試專用的教材，同時在該院講授金融理財課程。

篇（7）

近期，監管層在對金融機構的例行審計檢查中發現個別債券從業人員在代持類業務和丙類戶操作上存在職務侵占和利益輸送的疑點，進而進行調查，參與調查的部委包括審計署、公安部、央行、證監會和銀監會，調查范圍涉及基金、證券、信托、銀行等機構，相關涉案人員被公安部門帶走調查。此次債市監管風暴表明，銀行間債券市場從業人員道德風險已經到了非常嚴重的地步。

一、債券從業人員道德風險表現形式

從常理來看，銀行間債券市場業務均是“公對公” 交易，所有資金往來均通過公司賬戶劃轉，不可能產生個人私利。但丙類戶、債券代持、不同激勵機制的存在，將這種不可能變為現實。在巨額金錢的誘惑下，一些債券市場資深從業人員開始“做起發財夢”，運用所在公司的地位、自身的人脈關系和市場分析優勢進行投機鉆營，突破政策法規的界限，通過利益輸送的方式為自身謀取不正當利益。而一些銀行機構的從業人員，在金錢的誘惑下，為其充當幫兇，以損害銀行利益的行為來換取“個人回報”，最終走上一條不歸路，道德風險由此產生。從近年來債券行業暴露的案件情況來看，利益輸送操作手法主要有以下兩大類：

（一）通過丙類戶空手套白狼，賺取無風險收益

在人民銀行批準的銀行間債券市場成員中，甲類戶一般是商業銀行，乙類戶主要是中小型商業銀行、信用社、券商、信托、基金以及保險等金融機構，相比之下，丙類戶多為非金融企業性質的投資公司，注冊金額小，只能委托甲類戶入市交易和債券結算。目前，銀行間債券市場非金融機構投資者共有6447個，占銀行間債券市場全部投資者的50.5%。

債券代持業務，是指投資機構賣出債券后，跟交易對手私下簽訂協議，在將來某一時點以約定的持有期收益率計算的價格重新買回該債券。其中，代為從一級市場買入并短期持有的稱為代申購，代為短期持有債券的稱為代持，而不斷滾動操作、期限長達數月甚至數年的稱為養券。開展代持類交易的動機是多方面的，有流動性管理的需要，有放大杠桿追求利益最大化的需要，有減少資本占用的需要，有增加中間業務收入的需要，有增加交易量的需要，有轉移稅負的需要，也有調整利潤、利益輸送的需要等等。在沒有監管法規涉及的這片灰色地帶中，不同的市場成員，帶著不同的交易目的，參與到這類市場交易中來，在市場成交量中占有較大比重。

正是基于以上條件，作案人員注冊非金融企業性質的投資公司，取得銀行間債券市場丙類戶資格構建“老鼠倉”，尋找銀行資金來完成各項套利交易。

第一種方式，在一級市場與二級市場之間（也就是行業內所稱的“一級半市場”）存在差價的市場條件下，借助其所供職機構的談判地位，從發行人手中拿到一定額度的債券，由于丙類戶沒有自有資金，無法直接買入債券，便與一家市場機構私下簽訂協議，指定其代申購并持有債券，在債券上市交易后的指定日期以成本價出售給丙類戶，丙類戶在當日將債券按市場價格出售變現，資金經轉賬回流至代申購機構，價差利潤則留在丙類戶，雖然價差只有10-50個基點左右，但每次動輒數億元的交易量，累積起來依然是個可觀的數目。

第二種方式，尋找市場機構，對操作的高收益債券進行代持養券，獲取息差收益，這種操作方式獲取的利潤是巨大的，若按10個億的操作規模及3%的利差進行估算，年凈利潤將達2000萬元以上。

第三種方式，通過市場機構代持養券，待債券市場價格抬升后接回債券，在二級市場以現價拋售，實現獲利。由于目前中國宏觀調控周期大為縮短，債券市值升值5%-10%的概率很高，依此計算，丙類戶獲利頗為豐厚。

（二）以酬金的形式套現不當得利

商業銀行占據債券市場的主導地位，單一銀行年交易量很容易做到數萬億元，銀行交易員對資金及債券交易量并不敏感，除數量有限的績效考核外，按照正常操作程序無法從債券交易中謀取私利。而券商卻有著較高的激勵機制，對每單交易都有相當明確的提成機制。于是，在完全不同的激勵機制下，雙方個人利益“套利”的沖動由此產生。如券商人員與某銀行交易員談定，以低于市場價格1%-2%的價格從該銀行買入某只債券，同時，以高于市場價格1%-2%的價格賣給下家，以非常隱蔽的手段（在2%的價格波動范圍內很難被發現，表面上看不出利益輸送）賺取了3%-4%的無風險收益，券商人員以部門和個人獎金的方式實現個人收益后，給予銀行交易員一定的好處費。

二、風險控制措施

（一）全面開展市場業務風險排查工作

各商業銀行風險管理委員會應協調審計、風險管理部等部門，對本機構近年來開展的債券、回購、存放同業等交易進行逐條排查，重點查看是否存在以明顯高于市場價格買入債券、以明顯低于市場價格賣出債券、資金交易價格低于市場水平等問題，對市值偏離度超過0.3%的交易，應逐條落實原因，對市值偏離度超過2%的交易應列為重大事項，進行重點查辦。

（二）加強市場業務內部控制機制建設

篇（8）

首先讓我們看看今年的基金“榜單”，今年的基金回報TOP10完全等同于債券基金前十名，這樣的結果也在情理之中。國內股市自去年十月高點開始一路走低，從2008年1月1日到10月15日，上證國債指數上漲6.61％，上證企債指數上漲15.39％，而同期上證綜指暴跌62.09％。一年多來股票型基金凈值大幅縮水，而債券市場經歷了從加息預期到降息預期的轉變，正式步入牛市格局。9月16日，央行降低“兩率”與雷曼兄弟破產的消息同時傳來，上證綜指應聲下跌4.47％，上證國債指數單日漲幅卻達0.75％，創出歷史新高。10月8日央行再度宣布下調兩率，貨幣政策的快速轉變超出市場之前預期，上證國債指數再度大漲0.68％。債指伴隨央行兩次降息大幅上升，債券基金凈值也水漲船高。隨著A股熊市的確認以及債券市場的回暖，債券基金在弱市中分散風險、提高收益的作用受到越來越多投資者的關注。以10月15日開始首發募集的創新封閉式債券基金富國天豐為例，該基金首日認購規模即達到六成，并在三日內因觸及20億規模上限提前結束募集。　 債券基金日漸火爆從新基金的發行中可見一斑。根據晨星統計，截至2008年9月末，今年以來新成立基金共61只，募集總規模為1295億元。按基金類型分，今年新成立股票型基金共26只，占42％，募集規模417.32億元，占32％；積極配置型基金12只，占20％，募集規模72.76億元，占6％；債券型基金22只，占36％，募集規模758，57億元，占58％；封閉式基金1只，占2％，募集規模46.43億元，占4％。

債市風險加大

做為固定收益類產品，持有債券到期的收益是確定的，沒有虧損風險。不過債券在存續期內。其價格會受多種因素影響而發生變動，買入債券或債券基金后出現投資縮水的可能性同樣存在。

“前期降息和取消利息稅對債市構成利好，現在價格迅速上漲包含了對未來的預期，很難說合理不合理。”銀河證券高級分析師王群航告訴記者，“但是債券到期收益是確定的，因此價格上漲和下跌空間有限，風險大大低于股票。”

當前債券市場多大程度上反映了未來預期呢?中信證券10月15日的債券市場分析報告給出了答案。從國債收益率曲線來看，10月14日銀行間債券市場3、5、10年期國債的到期收益率分別約為3.15％、3.26％和3.83％，而交易所市場中更是低至3.04％、3.17％和3.26％，明顯低于最新存款利率水平(3年期5.13％、5年期5.58％)。如果按照每次降息27個基點測算，當前存款利率至少再下調5-6次才會與目前的國債收益率持平。中信證券在報告中指出，當前債券市場的收益率水平已經過度反應了此次降息所帶來的影響，甚至對未來可能的進一步降息也有所體現，所以中、長期來看投資價值并不突出。這個觀點現在已經被大多數券商和基金公司確認。

分析歷史數據，上一輪國內經濟下降周期中，5年期國債到期收益率曾經低至2.06％，考慮通貨緊縮因素，國債實際收益率最低為2.7％。如果以當前10年期國債收益率試算，對應的CPI同比增速約為1％(3.6％-3.8％-2.7％=0.9％-1.1％)。這意味著當前中長債的收益率缺乏有效支撐，投機價值大于投資價值。到期收益率的大幅下降顯示債券市場反映過于超前，而未來有其不確定性。即使近期有新的利好(如降息)推出，債市上漲幅度也很可能低于前期。更何況當前國內CPI下降的持續性尚且有待觀察，如果未來國內外經濟走勢超出市場預期，債券市場可能出現一定程度的回調。換句話講，目前債券價格上升空間越來越小，而短期下跌的風險正在積聚，債券基金凈值也面臨縮水的風險。

對債券信用風險的擔憂也已浮出水面。“經濟下行的降息周期中，最怕的不是債市漲多了回頭，而是部分低信用等級的債會暴掉。前者無非是漲高后短暫回檔，但是后者將使投資者遭受重大損失。”好買基金分析師莊正表示，　“由于經濟下行，部分信用等級低的債券。收益率可能反彈，目前信用利差的擴大已經反映了這個趨勢，這樣的話，這些低信用等級債券的價格風險較大。”事實上，美國此次發生的金融危機就起源于次債問題，雖然國內債券市場至今尚未出現過真正的信用風險違約事件，但這種可能依然存在。

以今年倍受關注的企業債為例，萬科企業債有擔保品種發行時認購倍率高達50多倍，而收益率更高的無擔保品種發行更為火爆。無擔保企業債，其信用風險與企業的經營狀況和支付能力直接相關。經濟衰退期內，雖然無風險市場利率在下行，但企業債券的信用利差卻往往大幅上升，導致所發債券價格下降。簡單說來，現在的無擔保萬科債7％的利率有大把人追捧。如果萬科經營出現嚴重問題，投資者必然會要求更高的利率才愿意持有。

去年股市達到最高點前，投資者的情緒也陷入狂熱，上投亞太優勢首發募集金額達到驚人的1126億元。投資者情緒成為市場反向指標的無奈現實值得我們警醒。市場預期已經令債券價格步上了更高的平臺，對于現在開始想要購買債券基金的投資者而言，應當放低投資回報預期并做好承受風險的準備。債券價格的變動可以看作是到期收益的動態分配，現在價格高則往后回報低，反之亦然。債券基金作為低風險低收益品種，投資回報有限。假設一只債券基金兩年收益率為10％，進入降息周期后，收益率上升為15％。由于市場預期的存在，收益率很可能是頭一年10％，第二年5％。好買基金莊正告訴記者，“債市最好的一波漲幅已過，而且幾乎是無風險的一波。未來像交銀增利這樣的品種也就是4-5％的年收益。不過在目前的經濟下行周期中，債券還是一個很好的避險品種。如果不是交易型的投資人，長期持有債基仍不失為一個好的投資方式。”

對于債市短期透支預期的影響，德勝基金首席分析師江賽春表示：“債券市場短期確實存在一定的風險，但并沒有出現投資上的拐點，至于未來幾年的情況如何還需要觀察，當前從宏觀方面看支持債市向好的因素還存在，所以債券基金仍然具有投資價值。”

現在想要購買債基的投資者可適當“選時”，考慮在債市回調之后買入。債市回調的可能因素包括：股市大漲、CPI回升、美國加息、新的降息政策遲遲不出等。投資者可加以關注。對于已經持有債基的投資者來說，出于短期風險的考慮贖回債基并不可取。“雖然債券買賣的費用比較低，由于債基收益率及波動幅度相對有限，費率問題不

容忽視。”江賽春告訴本刊記者，“對債市進行波段操作，難度不亞于對股市的波段操作，一般人很難判斷它的漲跌和拐點變化情況，頻繁調倉意義不大。”

即將購買債基的投資者則應當關注不同債基或同一債基不同分級的費率差別。一般來說，債券基金A、B、C分級的不同，主要是根據“申購費”和“銷售服務費”收取方式的不同來劃分。常見的是A類收費結構與股票型基金一致，即收取申購贖回費，費率隨投資金額及持有年限的增加而降低，適合資金量大、持有時間長的投資者；B或C類按固定的年費率從基金凈資產中計提相應的銷售服務費，費率一般為0.3％或0.4％，適合資金量小且持有時間短、流動性較高的投資者。

此外，債券基金的投資范圍也應做為選擇的重要指標。根據銀河證券的分類標準，債券型基金可以被細分為只投資債券的純債基金；可參與一級市場交易，主要是打新股的一級債基，以及可配置一定倉位股票的二級債基三大類別。據銀河證券王群航統計，從今年的市場表現來看，年初截至9月26日，純債基金的平均凈值增長率最高，為3.39％；其次，一級債基的收益也比較高，為2.82％，二級債基的收益受股市大幅下跌影響僅為1.02％。如果投資者出于避險目的，純債基是較好的投資選擇，其風險收益相對穩定。如果想要選擇打新股的一級債基，可以從風險控制的角度進行考察，持有新股時間較短的一級債基風險更低。二級債基地位比較尷尬，股市好的時候收益比不過股票型基金，股市差的時候收益低于純債基金，可在牛熊轉換時期考慮適度配置。值得一提的是，在當前的市場環境下，許多股票基金都恨不得降到最低倉位，部分保本基金和一、二級債基的投資策略與純債基金也相差無幾了。

債券基金的差異性主要體現在所持債券的品種上。重倉持有國債、央票和金融債的債基風險相對較低，偏愛中長債、企業債和公司債的基金近期收益更高，同時風險也相應加大。投資者在購買債基之前，也應該對其投資標的有所了解，以便與自己的風險偏好切合。不過，債券基金的投資團隊會對風險做出判斷，對于具體品種的風險，普通投資者也不用太過擔憂。

TIPS債券&債券基金

篇（9）

文章編號：1003-4625(2009)09-0082-03

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

一、引言

商品期貨交易的是一種在將來指定日期進行商品交割的標準化協議。與股票、債券傳統資產相比，商品期貨是基于真實資產的短期要求權，而非類似公司權益的要求權；許多商品的價格水平和波動率表現出較為明顯的季節性特征。因此商品期貨具有相對獨特的風險收益特性；大宗商品與傳統金融市場關聯度較低，通過商品投資可以有效提高資產組合的夏普比率；商品價格受實體經濟中供求關系的影響，其價格變化與物價水平具有較高相關性，因此商品期貨可以作為對沖通貨膨脹風險的有效工具。作為“可選擇的投資類別”，商品期貨在國際市場早已被機構投資者納入投資組合。2003年以來，國際期貨市場中機構投資者為對沖美元貶值的風險和股票市場系統性風險，大量進入商品市場，商品牛市為其帶來了豐厚的收益。而國內機構投資者普遍將資產組合集中于股票、債券市場，日益凸現出分散度不足的局限性。當前市場環境中，國內機構投資者需要以開放性的態度，探討在更廣泛的領域構建多樣化的投資組合。

在國際市場上，購入商品指數或者說持有商品指數型基金是大型機構投資者參與大宗商品市場的主要方式之一。商品指數基金以商品市場某指數為基準，通過建立商品投資組合來跟蹤該指數，采取買入并持有的交易策略，跟蹤指數的長期走勢。商品指數基金為機構投資者提供了投資大宗商品的低成本策略。商品指數基金不采用賣空策略，也不使用資金杠桿，不參與實物交割。

Gary Goaon和K.Geert Rouwenhorst(2006)以風險貼水理論為基礎，通過1959年7月至2004年12月間商品與股票、債券等傳統資產的比較，印證了商品期貨作為一種資產，商品期貨的收益率同股票相當，高于現貨和債券；商品期貨收益的波動性高于債券，但低于股票；商品期貨收益同通貨膨脹具有明顯的相關性，能夠比其他資產更好地對沖通貨膨脹風險；商品期貨與股票和債券的收益率負相關。陳靖(2006)通過對國外市場分析，總結出國外金融機構參與期貨交易的目的包括：一是作為資產類別進行投資獲利，對沖美元貶值風險，對沖通貨膨脹的保值手段，分散投資組合風險。二是作為投融資的工具和獲取信息的手段。黃運成(2007)對國際期貨市場的機構投資者類型、發展作了全面的介紹，指出在國際期貨市場的機構投資者主要為期貨基金和對沖基金，而其他的機構如退休基金、共同基金、捐贈基金和投資銀行等，則主要通過購買期貨基金或成為對沖基金合伙人的方式參與期貨。建議審慎批準國內證券投資基金以適當比例進行期貨交易。王永鋒等(2008)選擇國內大豆、糖、銅和橡膠四個期貨品種的分析表明，在只能做多的情況下，通過對不同商品期貨進行組合，可達到降低風險、提高收益的目的。(2008)等認為商品指數及其衍生產品是我國的機構投資者利用期貨市場來進行商品類資產配置的有效工具，ETF商品指數基金可以為公募基金類機構投資者提供良好的資產配置途徑。上述研究分別從不同側面探討了商品期貨作為資產類別與機構投資者的關系，但缺乏以國內商品期貨為標的，研究大宗商品作為資產類別的金融屬性。因此，本文結合國內商品期貨市場，通過與國內股票、債券等資產的比較，為國內機構投資者配置商品資產提供依據。

二、研究樣本和方法

機構投資者跟蹤投資的指數選擇十分重要，指數要具有較好的可投資性，具體體現在較好的品種代表性、復制成本低、流動性充裕、較高的透明度等。本文選取以下指數進行比較研究。

(一)基準的商品指數：第一財經?南華期貨中國商品指數

由第一財經研究院與南華期貨有限公司共同編制，綜合指數覆蓋上海、大連、鄭州三個商品期貨交易所全部上市商品期貨品種，與國際其他知名指數，存在非常高的相關性。

(二)作為基準的股票指數：滬深300價格指數

滬深300指數由滬深A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式。滬深300指數是內地擬上市股指期貨的標的指數，被境內外多家機構開發為指數基金和ETF產品，跟蹤資產在A股股票指數中高居首位。

(三)作為基準的債券指數：新華巴克萊資本中國債券指數

新華巴克萊資本中國債券指數(原新華雷曼中國債券指數)于2004年3月15日正式，覆蓋了在交易所以及銀行間市場上市的國債、政策性機構債和企業債，由一年期及以上期限的人民幣計價固定收益產品組成。該指數被國內基金廣泛使用，作為業績比較基準。

研究方法：選取商品指數與股票指數和債券指數作為樣本數據，起止日期為2005年1月1日至2008年12月30日，計算三種資產類別的月度收益率，分析三者之間的統計特征和相關性，最后，分析股市處于牛市、盤整和熊市不同階段，在股票、債券組合中加入商品期貨后對投資效果的影響。

三、實證結果與分析

(一)統計特征分析

根據商品指數、股票指數和債券指數的分段統計表明，無論是總體還是分段而言債券指數明顯是右偏的，而股票市場和期貨市場總體而言是左偏的，但股市處于熊市時，商品統計特征表現出與股票的差異性；股票處于牛市時，收益率高于商品，熊市時低于商品；債券在樣本期內具有較高的夏普比率。

(二)與股票、債券的相關性分析

與國際市場不同，我國商品指數與債券指數總體負相關，與股票指數有較強的相關性。分段相關性分析結果證明，與股票指數在熊市中的相關性相對牛市要弱。

股票市場與商品市場在過去兩年里的同漲同跌特性相當明顯，原因可能與我國股市的“煤、油、金”三元主導地位有關。在GDP中占比僅為4％的金融類企業在A股市值中占了30％；石油開采(含中石油、中石化)與煤炭開采兩個行業在GDP中占比僅為11％，而在A股市值中占比超過了20％。相比之下在GDP中占比13％的農林牧漁在A股市值中占比不到l％。股票市場的“煤、油、金”三大屬性企業占比A股市值的50％，利潤占比超過了70％，對于股票指數的走勢起到了相當大的作用。而這三個行業與商品市場相關性一直較強。大宗商品走勢與“煤、油、金”走勢的正相關性不言而喻。

(三)不同期間加入商品指數后的投資效果比較

將只有股票和債券的組合稱為2資產，包括股票、債券和期貨的組合稱為3資產。不同期間二者投資效果比較如圖1-3。可以發現，在股票市場盤整時期(2005-2006年)以及股市牛市(2007年)期間，商品市場投資對于有效前沿雖然有所改善但并不是十分明顯，而在股市熊市階段(2008年)商品市場投資對于改善有效前沿具有十分明顯的作用。

四、結論及建議

(一)按照買人并持有原則進行投資，商品并不一定總是能帶來較好的風險收益比，其在投資組合中的分散化作用存在階段性。鑒于階段性特點，機構投資者進行資產配置，需要結合對商品市場的宏觀分析決定是否納入資產組合的范圍。2006年至2008年9月，受國內經濟持續快速增長、美元貶值背景下商品價格上漲的影響，國內股市與商品價格同漲現象明顯；2008年10月至年底，受國際金融危機的影響，股市與商品期貨市場出現了同跌的現象。多類別組合投資需要放在更長的時間和更多樣的經濟環境中去分析。

篇（10）

在過去一個月中，歐元兌美元匯率下跌了5%以上。這一下跌也攪動了債券市場，德國和丹麥的政府債券與意大利和希臘等評級較低國家的政府債券間收益率之差已經擴大。

市場分析師認為，市場正在對歐元投否決票，歐元現在就像一個卡通片里的正面人物，它向腳下一望，發現自己已站在了懸崖的邊緣。在經歷了一番變本加厲的上揚后，歐元匯率目前正在向“公平價值”回歸。

恢復各國貨幣？

根據德國雜志Stern報道，在一個由德國高級財政官員參加的會議上，人們已經討論了EMU崩潰的可能性。但德國財政部長漢斯?艾歇爾迅速否認了這則報道。Stern同時還了一項民意測驗結果，顯示56%的德國人希望恢復使用德國馬克。意大利福利部長羅伯托?馬羅尼呼吁，應就意大利是否恢復使用里拉進行全民公決。他的這一呼吁隨后得到了另兩位內閣部長的響應。

此前，總有一些歐盟國家的政府官員們在發出雜音，市場以往一般不會對這類言論作出什么反應。但現在的情況是，一旦有官員暗示他們對歐元能否長期存在心存疑慮，市場就會對此作出回應。

如果EMU崩潰，其結果將是歐盟各成員國恢復使用本國貨幣，這將導致貨幣市場天下大亂。“新”德國馬克和“新”荷蘭盾等匯率穩定的貨幣兌美元、英鎊和日元等主要貨幣的匯率可能會上揚。而意大利和希臘等執行財政紀律一貫不嚴的國家，其貨幣的匯率將會下跌。策略師們認為，“新”法郎的命運如何尚難確定。

公投否決影響深遠

分析家們認為，法國人與荷蘭人投下否決票既是對當前的經濟現狀表示不滿，也是向要對當前經濟現狀負責的政治家們表達憤怒，這些政治家中的許多人一直在鼓吹歐盟不斷擴大論，歐盟的成員國數量從2004年5月1日起已從15個增加到25個。而事實上，歐洲在內心深處缺少一種對政治聯盟的統一看法，其新老成員都不能為歐盟的發展注入動力。