初創公司價值評估匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇初創公司價值評估范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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1989年美國愛迪思研究所創始人伊查克?愛迪思博士提出了生命周期理論，他指出：企業處于不同的發展階段，會有不同的企業行為，尤其是創新行為。所謂企業生命周期，即一個企業從其萌芽產生到衰退消失的時間周期，也即一個企業在經濟發展中所存在的時間長短。此后，關于企業的生命周期理論，學術界有很多說法，伴之而來的企業生命周期理論模型已有20多種。企業生命周期是分析企業一段時間內動態發展過程的一種參照模式，在一個連續的時間段內，依據一定的標準，人為地將企業的發展劃分為若干個階段，通過研究不同階段的特征，歸納企業從誕生到衰退的發展規律的方法。正因為如此，在有關企業生命周期的研究中，對生命周期階段的劃分一直是一個重點。盡管不同學者劃分的企業生命周期階段不同，但是總的來說，這些學者對階段的劃分都包括初創時期、成長時期、成熟時期和衰退時期四個階段。在企業成長的不同階段，其特征各有不同，認清并分析這些特征，有助于企業管理者不斷進行企業創新，提升企業素質。

二、企業價值評估

企業價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用。國內學者對我國企業價值評估使用方法做了問卷調查，調查結果顯示，成本法在我國企業價值評估業務中所占的比例達95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨使用，市場法則很少使用。

（一）成本法。企業價值評估中的成本法也稱資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。其基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以財務報表中的資產負債表為基礎，評估結果有較強的客觀依據。一般適用于僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業的價值評估，當企業處于非持續經營狀態時，也可以用成本法進行價值評估。根據對企業資產成本的不同定義，成本法可以分為賬面價值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也稱為收益現值法，是把企業未來特定時間內的預期收益按照適宜的折現率折算成當前的現值，來確定被評估資產價值的一種資產評估方法。其理論基礎是經濟學中的預期效用理論，一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險回報率。企業價值評估的評估對象就是企業的未來獲利能力，而收益法正是以企業的獲利能力為基準進行的評估。所以，評估理論界通常把收益法作為企業價值評估的首選方法。

收益法以預期未來的收益和折現率為基礎。如果目前的收益為正值，具有持續性，同時在收益期內折現率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。處于困境中的企業、收益具有周期性特點的企業、擁有較多閑置資產的企業、經營狀況不穩定以及風險問題難以合理衡量的企業則較難利用此方法進行價值評估。收益法一般包括現金流折現法和期權法。

（三）市場法。市場法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相似的參照物企業，分析、比較被評估企業和參照物企業的重要指標，在此基礎上，修正、調整參照物企業的市場價值，最后確定被評估企業的價值。其經濟理論基礎為，類似的資產應該有類似的交易價格。該方法理論的一個假設條件為，如果類似的資產在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應用的。在對企業價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。市場法往往作為其他評估方法所獲得評估結果的驗證或參考。

三、企業價值評估和企業生命周期的關系

在實際應用中，沒有一種價值評估方法是絕對合理的，每種方法的應用都有大量的假設條件，而復雜的市場環境很難完全符合所有的假設前提。因此，本文將評估環境加以縮小，為不同的評估方法創造了應用的前提條件。具體來講，結合企業生命周期理論，在企業生命周期的不同階段選擇不同的評估模型和參數，往往能使各個方法評估得到結果的準確性更高。

（一）初創期企業的價值評估。對于新經濟模式下的初創期企業，由于其設立時間短，很多企業沒有盈利記錄且經營業績也難以考察，對初創期企業的價值評估不能過于關注過去。換言之，創業企業大多當前不產生現金流，近期也不會產生現金流，未來的現金流也是不確定的。要評估這類公司，傳統的現金流量折現法難度很大，評估方法必須具有前瞻性，應該更多地關注未來。同時，成功企業初創期的經驗表明，擁有和把握投資機會的多少以及能否進行科學和有效的管理，已經成為決定企業價值至關重要的因素。而傳統的評估方法對未來投資機會價值的評估卻無能為力。20世紀七十年展起來的期權定價理論恰好為這種未來投資機會價值的評估提供了一種新思路。

借助Black-Scholes期權定價模型，我們可以把企業的專利、投資機會等看作一種期權而運用期權理論進行估價。再結合現金流量折現法，對兩項評估方法的結果進行加總，可以綜合評價創業期企業的價值。

（二）成長期企業的價值評估。處于該階段的企業，一種較為適合的方法是收益法。收益法包括自由現金流量折現法和經濟利潤折現法。經濟利潤折現法是較適合成長期企業價值評估的方法。因為對成長期的企業來說，利用收益法的最大局限性在于對增長率的估計，相對于成熟期的企業來講，成長期企業增長率的估計更為困難。經濟利潤折現模型相比現金流量折現模型來講，其結果受增長率估計誤差的影響要小的多。另外，成長期的企業一般有很大的研發費用和市場開拓費用，使用經濟利潤折現模型評估企業價值使研發費用和市場開拓費用資本化，進一步削弱增長率估計誤差的影響。

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doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006

[中圖分類號] F123.7 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02

新修訂的《資產評估準則——企業價值》已正式施行。本次準則修訂，對企業價值評估的有關事項進一步做了明確，特別是對收益法進行了較大的調整和完善，為資產評估師合理運用收益法評估企業價值提供了更加明確的操作規范。筆者結合國有資產評估工作，對收益法在企業價值評估中的應用提出一些看法，與同行商榷。

1 收益法在企業價值評估應用中存在的幾個問題

收益法是以估測被評估單位預期未來產生的收益折現現值為途徑的各類評估方法。《資產評估準則——企業價值》強調“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件，分析收益法、市場法和成本法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法”。同時強調“以持續經營為前提對企業價值進行評估時，資產基礎法一般不應當作為唯一使用的評估方法”。

相比于成本法側重于反映企業賬面資產重置價值，收益法更側重于強調企業未來收益的現時價值反映，是對企業各生產要素持續運營能力的一種估值。收益法應用的關鍵是確定4個因素或參數：基礎期收益、預測期期數、預測期收益、預測期折現率或資本化率。結合實際工作，筆者認為當前收益法在我國企業價值評估應用中存在以下幾個主要問題。

1.1 未來收益的詳細預測期過短

收益法在預測企業未來收益時主要劃分3個階段或者步驟：①基礎期，一般是評估基準日前3年；②基準日后3～5年的詳細預測期；③未來永續經營期，一般是以永續年金形式進行預測。根據評估持續使用假設，除非法律法規有規定（如礦產開采等資源性企業）或公司管理層有明確終止經營的意圖，否則被評估企業將按照其發展戰略規劃持續經營下去。同時，絕大多數企業在行政許可到期時一般均會采取續期的方式繼續維持經營。收益法詳細預測期僅限于未來3～5年，相對于企業永續經營或準永續經營來說其預測可靠性偏低。

1.2 經營虧損情況下收益法應用存在局限性

收益法預測的基礎是企業評估基準日前期的經營財務數據。一般情況下，評估師至少應取得被評估企業前3個會計年度的經營數據，并綜合分析影響企業未來發展的相關因素，以此確定預測期公司經營狀況。但在實際操作中卻有局限性，比如對于新設企業，在評估基準日經營期尚不足3年或尚未實現經營收益；而對于經營不穩定或經營虧損的企業，則可能出現利潤額起伏較大甚至連續3年虧損等情況。評估實務中遇到此類情況，評估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對其深層次問題缺乏進一步的披露和分析。

1.3 對預測期收益進行折現時選取統一的折現率或資本化率

折現率或資本化率反映的是被評估單位未來投資收益與機會成本的預期變化。一般而言，任何企業在達到其均衡產生凈現金流量前，由于企業的經營風險、財務風險、投資機會等原因，折現率或資本化率都是不斷變化的，統一的折現率或資本化率并未考慮到這種風險變化在不同階段的影響。

產生上述3個現象的原因是多方面的。筆者認為其中一個重要原因是評估師未能結合企業當前發展的狀態，對企業所處的生命發展周期階段進行判斷，了解對該階段企業價值的主要影響因素，并對這些因素做出定性和定量的分析。

2 企業生命周期及其對企業價值的影響

所謂企業生命周期，是指企業創立、成長、衰退甚至死亡的過程，是從生物學角度賦予企業的一種新定義。Greiner（1972）提出企業生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學者進行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認為市場環境為企業成長提供界限，這一界限與企業存活能力和增長率有密切的關系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認為，企業在各個階段通常經歷一段相當平靜的穩定進化成長期，而結束于不同形式的管理危機。在國內，陳佳貴（1995）、李業（2000）分別以企業規模大小和銷售額作為周期模型的變量，對企業生命周期重新進行了劃分。盡管學者對企業生命周期的解釋不盡相同，但共同的認識是，企業發展是有其客觀規律的，這種發展變化不僅反映在企業諸如市場拓展或收縮、企業興衰等外在體征上，同時也反映在企業內涵價值的變化上。

企業生命周期理論的深入研究進一步揭示了企業價值增長的兩個重要驅動因素：一是銷售（主營業務）收益的增長，二是資產投資收益相對于機會成本的優勢。企業生命周期理論也為運用收益法評估企業價值提供了重要的技術思路。很顯然，對于一個處于初創期的企業而言，由于銷售（主營業務）收益尚不穩定或未形成有效的收益，在此情況下以現金流量或凈利潤為導向的收益法評估結果會嚴重低估企業的未來成長價值；相反，對于衰退期的企業則會高估其價值。

3 改進收益法在企業價值評估應用中的幾點建議

確定企業生命周期階段是最關鍵的，也是最困難的。《資產評估準則——企業價值》進一步補充完善了有關對被評估企業未來發展及行業發展狀況的分析內容，但并未提及有關企業所處生命發展周期判斷的內容。這一方面是基于評估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對市場變化的遲滯反應，使得信息的真實性受到一定影響。在此情況下，評估師可能更多地是以定性分析的方法對企業及行業的發展狀況作出一般性的描述。

結合生命周期理論對企業價值的有關分析和影響，筆者對收益法在企業價值評估中的應用提出如下3點建議。

3.1 合理劃分企業生命周期，綜合判斷被評估單位所處發展階段

劃分企業生命周期的關鍵是找到企業發生“質”變的臨界點。企業生命周期也會體現在財務周期上。近年來，會計理論界對從財務定量指標的角度劃分企業生命周期進行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標準，為評估師判斷企業生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結構特征角度、尹閃（2009）從現金流變化角度進行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據股利分配政策的特點提出了企業生命周期的劃分標準等，相關分析還以我國上市公司為例進行了實證研究。結合這些分析，筆者認為可以從以下幾個層次綜合判斷企業發展的周期階段（見表1）。

注*：該數據系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結果

在初創期和衰退期，公司當局盈余管理的動機會更強。此時，對公司未來收益的判斷上，評估師對處于初創期的企業應著重對其現狀進行分析并在結合企業未來發展機會的基礎上判斷企業的盈利能力；而對于衰退期的企業，應著重對其歷史收益進行分析，并在該企業歷史收益平均趨勢的基礎上判斷企業未來盈利能力。

3.2 合理延長預測期間，增強預測的準確性

世界各國評估界基本采用的都是基礎期、明細預測期、永續預測期的“三段式”預測模式，但也有例外，如法國對于基準日后的預測劃分為4個階段，基準日后5年為詳細預測階段、5～10年為粗略預測階段、10～15年為穩定預測階段、15年以上采用永續年金形式進行預測。相對較長的預測期將會對評估結果提供更加有力的數據支撐，從而提高評估結果的可信性和準確性。當然，延長預測期間不僅會提高評估師預測的難度，而且會增加評估成本，這就需要評估師在估值的精度要求、職業能力及成本效益間進行權衡。

3.3 分階段差異化選擇折現率或資本化率

企業處于不同的周期階段，會選擇不同的資本結構，進而對企業價值造成影響。在初創期和成長期，企業傾向于外部債權融資，在財務杠桿作用下，企業綜合資本成本會下降，折現率相應較低。而在成熟期，企業的穩定盈利能力為企業提供了大量包括貨幣資金及權益投資在內的資金供應，甚至產生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現資金的短缺，這種穩定盈利能力也為企業在資本市場實現快捷融資提供了有效保障，企業會在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實現臨時性的資金需求，因此在成熟期企業的資本成本會因資本結構的變化而出現增長，此階段的折現率或資本化率就應高于前兩個階段。

主要參考文獻

[1][美]伊查克·愛迪思.企業生命周期理論[M].趙睿，譯.北京：華夏出版社，2004.

[2]中國資產評估協會.資產評估準則——企業價值[S].2012.

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這種方法要求絕對不要投資一個估值超過500萬的初創企業。由于天使投資家投資時的企業價值與退出時的企業價值決定了天使投資家的獲利，當退出時企業的價值一定的情況下，初始投資時的企業定價越高，天使投資家的收益就越低，當其超過500萬時，就很難獲得可觀的利潤。

2 博克斯法

這種方法是由美國人博克斯首創的，對于初創期的企業進行價值評估的方法，典型做法是根據公式來估值：即一個好的創意100萬；一個好的盈利模式100萬；優秀的管理團隊100萬～200萬；優秀的董事會100萬；巨大的產品前景100萬；加起來，一家初創企業的價值為100萬-600萬。

3 三分法

是指在對企業價值進行評估時，將企業的價值分成三部分：通常是創業者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業價值。

4 200萬-500萬標準法

許多傳統的天使投資家投資企業的價值一般為200萬～500萬，這是有合理性的。如果創業者對企業要價低于200萬，那么或者是其經驗不夠豐富，或者企業沒有多大發展前景；如果企業要價高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯。但將定價限在200萬～500萬，過于絕對。

5 200萬-1000萬網絡企業評估法

網絡企業發展迅速，更有可能迅速公開上市，在對網絡企業進行評估時，天使投資家不能局限于傳統的評估方法，否則會喪失良好的投資機會。考慮到網絡企業的價值起伏大的特點，即對初創期的企業價值評估范圍由傳統的200萬～500萬增加到200萬～1000萬。

6 市盈率法

主要是在預測初創企業未來收益的基礎上，確定一定的市盈率來評估初創企業的價值，從而確定投資額。市盈率就是股票價格相當于每股收益的倍數，

7 實現現金流貼現法

根據企業未來的現金流，收益率，算出企業的現值作為企業的評估價值。這種方法考慮了時間與風險因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應的財務知識，并且這種方法對要很晚才能產生正現金流的企業來說不夠客觀。

8 倍數法

用企業的某一關鍵項目的價值乘以一個按行業標準確定的倍數，即得到企業的價值。

9 風險投資家專用評估法

這種方法綜合了倍數法與實體現金流貼現法兩者的特點。具體做法：

（1）用倍數法估算出企業未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬；（3）現在用你投資的終值除以企業5年后的價值就得到你所應該擁有的企業的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對企業未來價值估算準確，對企業的評估就很準確，但是其不足之處是比較復雜，需要較多時間。

10 經濟附加值模型

表示一個企業扣除資本成本后的資本收益，即該企業的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為企業的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業價值，能夠有效體現出天使投資家的資本權益收益，一直很受職業評估者的推崇。

11實質CEO法

是指天使投資家通過為企業提供各種管理等非財務支持以獲得企業的一定股權，這種天使投資家實際履行著企業首席執行官的智能，故稱之為實質CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時間和精力，沒有任何財務方面的風險。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創業者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對企業管理介入很深，介入之前，天使投資家應對企業和創業者做更多的了解工作。

12 創業企業顧問法

和實質CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應的天使投資家所獲得的股權也較低。這種方法更適合于企業尚未有多大發展，風險比較大時。

13 風險投資前評估法

是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業投入大量資金，卻不立即要求公司的股權，也不立即要求對公司估值。這種方法避免了任何關于企業價值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結果如何。

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科技型企業是指研制開發、生產銷售高新技術產品或大規模運用高新技術的企業。與一般企業相比，科技型企業在為社會提品或服務的過程中運用的技術含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業的一個顯著特點。

一、科技型企業價值評估的現實訴求

科技型企業與已經有較長歷史、經營相對穩定的傳統企業存在較大的差異。在科技型企業日益重要的今天，繼續沿用傳統的評估理論來判別科技型企業成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區。科技型企業的價值主要體現在創業者用獨創的科學與技術識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業模式，發現并鑒別了他人沒有發現的機會，并在為自己創造價值的同時為其他人創造了價值。科技型企業的價值主要存在于創業者的自主創新以及對這些原始創新的孵化和產業化能力。創業者專有的知識技能、探索中的企業贏利模式，使科技型企業構成了一個具有巨大潛在價值的“期權”，而且傳統評估發法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網”( 省略)，按傳統評估方法評估出的1000 萬美元的資產被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業價值判斷上出現了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業有著自身特點和發展模式，探討科技型企業價值評估是現實訴求。

二、實物期權定價法是科技型企業價值評估的內在要求

1.傳統評估方法的難點

面對科技型企業的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統方法都面臨評估難點。

（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計

對企業進行整體評估, 其著眼點在于企業的整體獲利能力, 而對獲利能力的分析是基于對企業的現狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現金流量法或市盈率倍數法，都無法回避這一問題。科技型企業, 尤其是初創期或成長初期的科技型企業，往往是以掌握著某項優勢技術的專業技術人員為主興起的。產品研究、開發及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據，凈現金流為負，銷售收入少，效益極不穩定。此類最典型的例子便是網絡公司。如果以企業目前的財務狀況、經營績效作為評估基礎，顯然網絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關性不明確。科技型企業的發展歷程是一個項目的不斷開發的歷程。而項目的成敗直接關系到公司的命運, 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發風險大，且高新技術行業缺乏“外部”增長率預測的歷史數據。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業預期收益估計會出現較大偏差。

（2）人力資源對企業價值貢獻的度量

一個擁有更多知識的企業比知識較少的企業在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產的三個條件：首先它是一項經濟資源,能為企業創造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業對于人力資源取得、開發與使用時所發生的成本費用支出及其在企業取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業擁有和控制。當某企業聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業的一項資產。但是，人力資源的測度難、易消散、動態性、主觀性等都給人力資源資產的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產價值較好地得到反映。

2.期權定價基本理論

期權(option right ) 是一種選擇權合約，它給持有者在未來一段時間內以一定的價格購買或出售某項資產的權利。由于購買期權能為其標的資產保值或從中獲利，因此期權有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權價格。實物期權定價方法以傳統意義下現金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權基本類型分為歐式期權與美式期權，歐式期權(European options)是指僅允許期權的持有人在期權的有效期最后一天方可履行合約的期權；看漲期權則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構造一個包含股票和歐式看漲期權的投資組合而產生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產的數量是固定的。如果看漲期權的價格是股票價格和到期時間的函數，那么看漲期權價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權的到期時間的變化的函數。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設買權價值為C ,標的資產市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產當前價值為S 的買方期權，其收益（現金流) 為：

收益=S - X當S > X

=0當S ≤X

這個收益實際上就是期權的好處，期權的利潤，它不等于期權價，期權價就是獲得期權所付出成本。所以收益為零時，期權仍有價。我們現在要求的也就是這個期權價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

設ST 服從對數正態分布,通過Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根據在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態分布下, 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風險利率, N 是累積標準正態分布函數。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數, 減去執行價格的貼現值乘以將被執行的期權的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數: 股票價格S 、執行價格X 、期權的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產的波動量。Black- scholes 的期權定價的相關分析為有要求權資產(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權特點的問題進行研究，都可歸結為對相關期權的分析。今天期權思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

3.科技型企業價值評估實物期權定價法的可行性

科技型企業采用高新技術，高新技術主要表現為高風險性、創新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術還具有高競爭性、系統性、周期性等特點。高新技術的自身特點決定了其投入和經營與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數。高新技術產品的市場變化越大，企業開發高新技術的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創造新的、更多的投資機會,并且這種投資機會具有“可選擇性”,這正是期權的本質。企業開發出相關高新技術的前期費用不一定很大，但該技術可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術具有一定的期權特征，就可以沿用實物期權的方法考慮管理決策者在投資、生產以及產品研發等高新技術決策中的選擇權，從而能充分反映實施技術決策的選擇權價值，更為合理而準確地評估高新技術的價值。引入實物期權法評估理念,就是考慮某一高新技術項目的價值不僅包括項目產生的直接收益，而且還要包括未來選擇權帶來的收益，即期權價值。與傳統的凈現值(NPV)評估方法相比, 用期權理論評估高新技術創業企業更符合客觀實際。運用期權方法來評估高技術項目投資價值時就需要考慮高技術項目的實物期權特征。擁有了一個項目,就相當于擁有了一種機會或者說選擇權。可以在未來某一段時間內投入商業化資本(包括啟動資本和擴張資本) ,來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會,行使這種權利。這種成長機會的選擇權稱為成長期權。對一個技術基本成熟的高科技項目來說,其商業化投資額比較容易確定,但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權,就可以審時度勢,選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權的評估方法具有以下優點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現的概率,因為這些信息已包含在標的資產的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產的期望收益率,因為標的資產的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權衡；（3）不需要知道期權的期望收益率,因為期權的價值直接由動態復制得出；（4）不需要對折現率進行風險校正,因為定價過程獨立于個人的風險偏好。

三、科技型企業價值評估實物期權定價法的具體應用

高新技術企業的整個發展過程可以按階段來劃分,大致可以分為四階段：種子期、初創期、成長期和成熟期。因此，實物期權定價法評估科技型企業價值時，要因時而變。

1.科技型企業不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術企業還不能稱為真正的企業，因為此時的高新技術企業往往只擁有一項高科技和對理想中的產品的設想，還沒有現實的企業形式對它進行評估可采用評估無形資產價值的方法。其次，創立階段的高新科技企業由于其產品的獨創性，難以找到類似的企業進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創立階段的高新科技企業不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創立階段的企業往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。此階段，應采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。再次，創意期的技術轉化成為產業發展和具體的產品形態，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創業成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業發展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業的財務管理能力和創新能力。因此，企業整體的財務管理能力和創新能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。企業的財務管理能力表現在企業現有的獲利能力，企業的創新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業價值要從企業現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創期，科技型企業在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業進行價值評估。最后，期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業已經具有了一定的市場基礎，企業的經營現金流也趨于正值并且穩定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業最大的危機：阻礙創新。創新是高新技術企業不斷發展的動力，但很多高新技術企業卻往往被成熟期的企業盛況所誤導。其實，企業成熟期是企業蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩定的現金流前提下，企業才有可能成功地進行二次創業轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業發展的關鍵階段，它直接決定著企業壽命的長短。從發展的眼光看，此階段的高新技術企業價值很明顯的由兩部分組成：企業現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業在此階段具有穩定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創業發展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業的持續經營管理能力和企業是否具有戰略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業現有經營業務的價值。

綜上所述，由于高新科技企業在高投高風險、高收益、發展階段等方面與傳統型企業有較大差異，選擇企業價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品、技術的企業價值，從而減少對擁有這類資產的企業價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩定現金流的業務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應用分析

擬對一家高新技術創業企業進行評估，該企業擁有一項有效期為10年的專利權，如果現在開發該產品，預計現金流為2.5 億元，開發產品投入成本的現金流為5億元，由于技術進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產品現值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術的領先，公司每年投資一千萬元對該產品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業還擁有賬面資產及現有業務價值為800萬元，試評估高新技術創業企業的價值。

企業的評估值= 企業無形資產( 專利權) 價值+企業有形資產

對于企業的有形資產可以按照賬面價值進行評估,而專利權這類無形資產我們可運用Black - scholes模型進行評估。

Black - scholes 模型中有關輸入參數如下:

標的資產的價值( S ) = 預期現金流的現值=2.5 億元

期權的執行價格( X ) = 開發該專利產品投資成本的現值= 5 億元

期權期限( T ) = 專利權的有效期= 10 年

標的資產價值的方差(σ) = 專利產品價值現金流的方差=(0.6)2

無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預期現金流/ 現金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統的貼現現金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權理論估價得出的結果更加符合實際，體現了高新技術創業企業的價值特點。

參考文獻：

[1]王小榮：企業價值評估研究綜述[J]，經濟學動態，2006.7

篇（5）

關鍵詞 ：企業價值評估；現金流量折現法

一、企業價值評估基本方法體系

企業價值評估基本方法有三種，即市場法、成本法和收益法。

市場法是在現實公開交易市場上尋找相似資產作為參照物，以參照物的交易價格為基礎，經過差異調整，來確定被評估企業價值的方法。但目前在實務中，市場法運用的并不多，一是因為市場上的參照企業不太好尋找，二是對于上市公司來說，由于證券市場不成熟，其股票市值也不能完全反映企業價值。

成本法，也叫資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的方法。具體說，是通過對企業各單項資產價值簡單累加方式得到企業價值。過去我國評估實踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對投資者而言，更關注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯系，所以成本法僅僅是從靜態的角度衡量企業價值。

收益法具有堅實的理論基礎，且得到評估師和委托方的認可，在國外評估方法體系中長期居于核心地位，并廣泛應用于企業價值評估。它考慮了時間價值的影響，動態地反映了企業價值。其中的現金流量折現法是實務中最常用的，以下將對現金流量折現法進行具體分析。

二、現金流量折現法在企業價值評估的應用分析

（一）現金流量折現法的含義

現金流量折現法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業的整體預期獲利能力，基本原理是企業價值等于其預期全部現金凈流量的現值之和，考慮了資金時間價值和風險，其應用前提是企業持續穩定經營。公式為；

其中，V0是評估基準日的企業價值，FCFt為企業第t年的現金流量，WACC 為折現率（加權資本成本）。

（二）現金流量折現法應用舉例

以某國有參股的生產輕工業紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數為35695 萬人民幣，評估基準日為2014年10月31日。根據上述模型估算企業價值，預計該企業現金流量為分段型，先增長，后保持穩健，后期現金流趨于穩定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。

由于該公司戰略目標是可持續發展，在未來五年內，該企業價值為：

g代表該企業后期的固定增長率。我國每年GDP增長速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動密集型產業，產品技術含量低，行業競爭激烈。所以，該企業增長率低于國內GDP增長率。因此，將企業增長率定為5%。由上述公式可估算出企業后續價值為V2=675521 萬元，將上述兩部分相加，結果為1244466 元。該公司資產負債率為68%，根據股權價值公式，得出股權價值為199526 萬元，公司每股價值為5.24 元，收盤價為5.02 元/ 股，說明投資該公司有收益。

（三）使用現金流量折現法評估的優勢及缺陷

1.優勢

（1）現金流量折現法在理論上非常完美，充分考慮了企業未來盈利能力和時間價值，能真實準確的反映企業本金化的價值。既可評估企業股權價值，也可評估企業整體資產價值。企業未來預期收益的折現過程與投資過程相吻合，符合評估本質要求，評估結論較容易為交易雙方所接受。

（2）此方法的數據來源于現金流量表，現金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現實價值。是當前使用最多的方法，對收益流為正、經營情況較好的企業，較為適用。

2.缺陷

（1）方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不一致。我國的監管力度不足、操作過程不規范，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數據作為未來現金流預測的依據，其評估結果將發生更大偏離。

（2）適用范圍有限：現金流量折現法以持續經營為基礎，要求未來現金流能可靠預測，公司未來發展穩定。不適用初創期、衰退期的企業，只適用于成長、成熟期的企業。而且，經營過程中的現金流量是動態的，會受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機因素和不確定因素的影響，仍有待完善。

三、逐步采用與發展其他方法

（一）EVA價值評估法

20 世紀80 年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經濟增加值），這種新的績效考核指標，是指經過調整后的企業稅后凈利潤扣除所有資本成本后的差額。EVA評估法實質上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創造的價值。

EVA 評估法已被越來越多的企業應用，這種方法簡明直觀，顯示了一種新的企業價值觀，并能幫助企業實現價值最大化的目標。

（二）實物期權估價法

期權，是一種特殊的衍生金融產品，指持有者通過支付一定費用，獲得在未來一定時間內按預先約定的價格買入或賣出某一標的資產的權利。實物期權的標的資產主要是某一項目、合約，或某個企業。

整個企業可看成一個項目，企業股權也有期權性質。目前我國上市公司的資產由股權和債權構成，債權人享有公司的有限索償權，股東作為公司所有者享有償還完債務之后的剩余權益。所以股東隨時面臨兩種選擇，一是持續經營，二是清算企業，償還債務，享有剩余價值。股東面臨的這種選擇權實際上就是一種期權，可以用最著名Black－Scholes模型評估企業股權的價值。

結論：

綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現金流量折現法有很多優點，能將公允地反映企業價值。但是由于企業本身的復雜性，使得采用任何單一的評估方法都會使評估結果出現差異。所以，實踐中應該將多種方法結合應用。同時，還可以增加新方法的應用，來更全面、真實的反映企業價值。

參考文獻：

[1]李正剛.金融企業價值評估方法選擇分析[J].財會研究,2010(15).59--61.

篇（6）

（一）財務管理

由于初創企業處于企業生命周期的前端，創業的成本可能直接影響企業的未來發展。初創型企業財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創企業在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業的財務管理經驗。我國部分初創企業未經深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經過長時間探索與實踐發展而來，其流程相對復雜、專業要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創企業來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創企業由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業、政策法規等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業財務管理體系則關注較少，相當一部分初創企業未能建立起規范有效的財務管理體系。從而導致企業的財務管理執行能力差、執行力度弱，最終使企業資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創企業對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業對自身市場價值認識不足，易使企業蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創企業在投融資、產業發展等方面的效率，弱化了企業的綜合能力，不利于企業估值定價。

（二）內部控制制度

初創型企業良好的內部控制能夠提高企業經營效率，提升企業市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創型企業的內部控制制度存在很多問題，不利于初創企業的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創型企業限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現象。如有的初創企業未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規定；又如部分初創企業的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現代企業運行的必備條件之一，但初創企業往往由少數幾人組成團隊聯合創建，且創始人或合伙人間大多存在關聯關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創企業隨著企業的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規則，易導致企業估值受損。

二、初創企業市場估值方法

（一）企業市場估值法比較

目前我國企業市場估值的經典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現金流貼現法、凈資產價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優劣對比如下表所示。

上述方法各有優劣，時常被用來對企業進行估值。然而初創企業其特有的企業生態、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業有較大差異，若照搬成熟企業市場估值方法，容易產生估值偏誤，這對初創企業的健康成長和長遠發展不利。

（二）企業市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創企業尚未進入盈利或規模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現實盈利數據的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創業者與投資者間達成一致，估值對初創企業無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產，以及可重建、可購置的整體資產。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創企業技術和創新通常是企業的核心優勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創企業不存在無形損耗資產，這一方法難以適用于初創企業。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業的市場估值。該方法通過將待估值企業與近段時間內產生過股權交易行為的同類或相近企業進行比較，為待估企業提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業的相似性要求非常高。但與傳統企業相比，初創企業通常規模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創新特色和技術特點，決定了初創企業的運營管理模式與傳統企業、成熟企業都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統一規則衡量。

現金流貼現法。該方法的核心思想是將企業未來一段時間內的預期現金流量還原為當前現值。由于符合企業價值理論，學術界通常將該方法作為企業估值最主要和最科學的方法。貼現的思想不僅用于企業估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創企業來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續盈利能力，當初創企業具備這種持續盈利能力時，其價值才真正存在。初創企業通常具有一定的創新性，這是創業者和投Y者都十分注重的特質，因此，現金流貼現法適用于初創企業的市場估值。

凈資產價值參照法。這一方法以企業總資產減去企業總負債所得的資產凈值作為企業估值的參考，雖然具有充分的會計依據，但卻無法體現企業的創新、技術、研發優勢及企業未來的盈利能力。一方面，由于初創企業通常具有創新性，在研發方面的投入是否能夠轉化為無形資產、對未來的盈利能力影響如何，在企業創始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創企業的價值評估失真；另一方面，初創企業初期的資產凈值通常為負值，但這只能代表企業當前的財務情況，并不能真正體現企業價值。

篇（7）

本文所謂新創企業是對應于風險投資(或者成為創業投資)對象的企業。研究國內外的風險投資(或者成為創業投資)會發現，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創企業都具有成長期權的特性。分階段投資具有的期權特性使得這些企業具有更大的靈活性。一些研究人員發現，傳統的評估方法不能很好評估多階段投資，例如研發項目和初創企業等，原因在于難以對將來的事件做出準確判斷。盡管如此，風險投資(創業投資)企業仍然投資那些目前仍是負現金流的項目，通過這些項目風險投資(創業投資)想在將來獲得更高的收益或者進入一個利潤更加豐厚的市場。在實物期權中，投資機會被視為一種期權。風險投資家對新創企業的投資就像購買了一份期權。R&D項目是一個長期的、逐步的多階段過程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過逐步掌握投資決策相關的信息，分階段多次投資，具有多個投資階段和多個決策點，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權，因此可以采用復合實物期權的定價方法。復合期權在企業融資中廣泛使用，Geske(1979)認為，當一個企業既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時，企業股票可以看成是一種看漲期權。Gukhal(2003以為獲得一個標的資產服從跳躍擴散過程時的復合期權解析評估方程，且可以應用這些結果來評估其他衍生期權。

二、傳統評價方法

新創業企業價值評估方法對風險投資有統計上和經濟上的意義，因此，選擇恰當的評估方法及正確的應用是相當重要的。但正如Cossin(2002)等人所說：評價一個處于初創期的高新技術企業是對目前所有評價方法的一個挑戰，這些高成長性企業的價值復雜性在于組成它的那些典型特征：經濟和技術的高度不確定性、投資的非流動性、信息不對稱、預期差異、財務對比和階段融資的復雜性等等。甚至還有一些風險投資者認為：關于新創企業的價值評估，其本質就是亂猜。一項研究表明，愛沙尼亞40％風險投資家們不使用任何評估方法，只靠個人經驗。

對新創企業的評估可以采用的方法有很多。傳統的評價方法主要有：1　類比法。根據2006年歐洲私人股本和創業投資協會(EVCA)研究報告，這種方法對評價處于種子期或初創期的研發部門是很合適的，2　市場乘數法(相對價值法)。市場乘數法使用相對乘數(P/E,P/BV及其他)來確定企業價值，適用于一個能持續盈利的公司，同時也可以適用于那些有短期負現金流的公司。市場乘數法主要是基于交易公司的那些公開信息。盡管此法受到各方批評但仍被從業人士廣泛使用。3 凈現值法。基于折現現金流(DCF)分析的凈現值法(NPV)是一般項目評估時最常用的方法。在NPV法中將來預期現金流都會用公司預期折現率折成現值，如果NPV是正的那就說明項目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時間價值所以在使用時必須要有其他的方法來補充。5　內部收益率法。內部收益率(IRR)就是NPV等于。時的折現率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進行投資。Smith&Smith(200)認為，為了彌補通貨膨脹的影響，實際上的IRR要求非常高，且比實際資本成本高許多。歐洲私人股本和風險投資協會(EVCA)和英國風險投資協會(BVCA)都認為IRR是目前創業投資中最好的評估方法。6 情景規劃。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以為情景規劃就是制定企業戰略，準確把握未來的一系列過程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)認為，制定情景的過程是一個系統化思考將來各種可能性和復雜性的過程。這些情景經常分為三種分別代表最好，中等及最差。7　決策樹法，決策樹法是一種引用一系列連續決策和隨機事件來模擬投資決策的方法。根據Olsson(2003)，它最主要的問題是使用的折現率往往依賴于主觀估計。

傳統的方法是事先對未來的現金流量做出估計，并假設其為不變或靜態的狀況，無法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應對所帶來的管理彈性。所以，在多變的市場環境中，傳統方法存在很多不足。

(一)根據Olsson(2003)，DCF法最大的問題就是假定未來現金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現金流，而且不可改變。但面對著一個充滿不確定性的市場，要預測一個在競爭性行業中迅速發展的企業的現金流量是非常困難的。如果被評估公司是一個非上市公司，確定股權資本的折現率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現模型可以起到很大的作用，但由于現實市場與它們的假設前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。

(二)情景規劃的一個主要缺點在于人們永遠不能準確估計哪些事件全在將來發生。因此情景規劃必須非常詳細，而且要包含各種可能發生的事件。

(三)決策樹(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對折現率進行調整。利用DTA法時，使用的折現率一般依賴于主觀估計的概率、主觀的折現率和主觀的偏好，它往往不是各個節點真正的折現率，也就是說它不能反映各個階段的風險水平。總而言之，DTA法有可能高估或低估創業企業的價值。

(四)使用市場乘數法對新創企業進行評估的價值準確性全隨著時間而降低，而且市場的各種變化也都會影響它的準確性。此外，市場乘數法的應用難點在于它要有一個成熟、有效的股票市場以及存在大量可比較的公司企業。應用市場乘數法評估新創企業的問題在于，我國(甚至世界上)同種企業的數量不是很多，市場信息不完全，因此獲得相應的可比數據相當困難，而且不同公司具體情況的不同導致了即使是具有相同市盈率等指標的公司，其實際價值可能相差極大。特別是當公司不是處于一個公開市場中時評估變得更加困難。

三、實物期權法

實物期權的應用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權定價方法。因此，在存在高度不確定性的風險投資項目評價中，實物期權的評價方法可提供較傳統方法更為可靠的分析結果，使其更能符合投資項目的特性，并做出正確的評價及投資決策。實物期權的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認為金融期權的定價方法也可以用來評價實物資產。1973年Black和So-holes提出了期權定價理論。金融期權賦予持有者在特定時期內(或到期日)購買或出售某種特定資產的權利，而不是義務；實物期權則賦予管理者在未來某個時點采取行動或不采取行動的權利，

但同樣不承擔這種義務。這種賦予持有執行期權的權力而不是義務的價值稱為期權價值。許多理論學家都認為，實物期權法不僅是一種評估方法，更是一種思考方法，它是傳統方法的一種補充。與傳統方法不同的是，傳統方法是一種基于靜態投資的靜態評估思想，而實物期權法是一種動態的評估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)認為，實物期權也有與生俱來的內在缺陷，最主要的一點就是實物期權使用起來過于復雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風險投資的各項特征和實物期權模型的各種假設匹配起來。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測算可能性，如果輸入變量估計錯誤的話，那么模型輸出的結果也肯定是錯誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認為實物期權只能使用在可交換資產。

現在的很多研究分析公司面，陸多階段項目時如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應用復合期權評估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發一種新藥是一個多階段投資過程，開始階段的成功使其具有期權特性，只有當通過藥物測試及被市場所接受時投資才繼續進行，這又是一種期權。因此，對比金融期權的執行及模型，制藥公司的研發可以被視為具有多階段投資決策的復合期權模型。與投資研發工作不同，新創網絡公司最大的不確定性來自于自身，正符合期權使用特性，使用實物期權法能使問題簡單化。實際上，大量的文獻研究基于最佳退出時間的最優數學模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發項目和新創公司特征的多階段動態投資模型。他們對各種風險進行假設，研究它們在決定企業價值和風險范圍時相互之間的作用，且最終得到一個封閉解。

篇（8）

1 引言

公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結論也并不一致。最本質的區別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現金分紅，可能是公司股權的轉售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協同效應，因此投資者更加注重公司在其投資期內的價值；對于并購者來說，公司價值表現為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業的同類公司價值；對于破產者來說，公司價值表現為現有資本的變現值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應不同的評估模型，具體分類見表1。

2公司價值評估理論與模型發展綜述

公司價值評估理論最早發展于西方主流經濟思想對各類資產的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質》中完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關系，初步形成了完整而系統的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現現金流量的概念， 開創了內在價值論的先河，從此折現現金流量法（DCF）得以廣泛應用。威廉姆斯的重要貢獻表現在： 一是給出了股利折現模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現值評估模型的基礎；二是把股利看作現金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關系。

但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節，很難應用于實踐之中，受到公司產權交易實踐的極大挑戰。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現是價值的基礎，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續期的實際分布。其次，將利息率作為折現率存在明顯不足。利息率作為折現率體現了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償的主要方面。因此，1952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現代資產組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發展為資本資產定價模型（CAPM）。CAPM模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發展。CAPM 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯系起來，提出相應的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關性進行了深入研究，第一次系統地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結構之間的關系，創立了現代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質和影響進行了系統分析，提出了MM 股利無關論。認為在完全市場的假設下公司的價值與股利政策無關。1963 年，他們對MM定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應用奠定了堅實的基礎。

進入20 世紀70 年代，出現了由經濟貨幣化向經濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續經營為假設前提， 而是按貢獻原則與變現原則混合產生的公司價值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財務咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經濟附加值（ EVA） 指標。EVA方法以股東利益最大化經營目標為基礎，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發展起來的期權定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產的權利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經濟浪潮，經濟金融化、全球化和以信息技術為核心的高新技術迅速發展，公司價值評估技術也面臨著新挑戰。如何對潛在的、尚未列入規劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發，Myers （1977） 最早提出與金融期權相對應的概念——實物期權（Real Option），開始將期權思想和方法應用于金融市場以外的實物資產投資與管理領域。沿用實物期權的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著投資機會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認為，一個投資項目的現金流所創造的利潤應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產的看漲期權，這一期權的執行價格是獲得這項資產的未來投資，到期時期權的價值依賴于資產未來價值和投資者是否執行這一期權，即投資者擁有一種權利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產。實物期權是金融期權理論在實物（非金融） 資產領域的延伸，在高新技術公司、網絡公司迅猛發展，經營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權估價技術顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現實的獲利機遇就會構成公司價值的一部分，即期權總價值中的“時間價值”。 3實物期權估價模型相對于其他評估模型的優勢和適用范圍

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根據上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應的各種模型都存在其優勢和弊端，在使用時必須根據公司所處的環境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調整后作為收購公司價值評估依據的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內可變現資產的價值，對于一些無形資產和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經營方向和經營戰略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產估價模型，是以公司的歷史成本為依據對公司價值的評估，公司資產的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創造未來收益的能力相關性不大，僅對于公司的存量資產進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。

經濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經營環境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結果的不準確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實現和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。

相對的，基于現金流量模型則較為適用于公司經營項目有著穩定的現金流，風險小，資產變現能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構造的自由現金流量折現法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經營環境中，內外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現金流量折現模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態的。尤其是對于影響公司價值的財務杠桿、資本成本、現金流量等參數的波動沒有進行考慮，對于現金流量的預測是依賴一種線性關系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結構和市場盈利狀況， 對于參數的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻有潛力創造價值的公司。例如對于初創期的公司，該類公司的現金流量往往表現為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優勢，如人才優勢、資源優勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現金流量折現方法，無法正確反映其潛在價值。

實物期權模型的出現從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權的組合，為我們利用現代期權理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務狀況、經營活動和未來發展會產生很大影響。將實物期權理論運用到投資中，解釋投資的現象和本質，運用期權定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當的時機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術以及進入新業務領域的權利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協同效應、市場前景等都將對投資的收益產生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產生的誤差越大，則實物期權的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內等待觀察，根據經濟環境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權是一種權利而非義務，因此期權持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權。在延遲期內投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經營期內，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權對公司投資戰略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執行期權的行為，也可能是創造期權的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應該包括目標公司對于投資公司的附加價值。

下面根據Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實物期權應用于投資決策的理論模型構造模型（見表2）。

dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）

dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數學上p這個斜率值有著標準的期權價值乘數含義。當風險增加時，p增加，等待的區域增加，投資的區域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。 轉貼于

4實物期權估價模型的局限性和相關操作建議

雖然期權定價模型是公司定價研究領域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權定價公式包含著較為嚴格的假設條件，如標的資產收益率服從維納過程，其方差在期權有效期內保持不變等。但現實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設條件，尤其是在對標的資產收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權，如等待期權、可轉換期權等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權，這無疑增加了應用難度。

鑒于實物期權估價模型的這種局限性，在實際操作中，應當注意以下幾點：

第一，實物期權理論不是適應于所有的投資項目。首先，期權定價理論是建立在可以運用標的資產和無風險借貸資產構造等價資產組合的前提之上的。對于上市股票的期權，這一點是成立的。但當標的資產是沒有交易的實物時，期權定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產來說是不合適的。其次，期權定價模型的另一個假設條件是標的資產的價格變動是連續的，即沒有價格突變。但是針對多數公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應用實物期權理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續的時間較長，并且預期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。

第二，缺乏實物期權定價所需的價格信息。公司投資中實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應用實物期權定價模型所需的輸入信息，如標的資產的價格及波動性，而且不像金融期權那樣可以用期權市場的實際價格信息檢驗定價結果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實物期權價值的因素。實物期權不完全等同于標準的金融期權，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。

第四，實物期權的概念尚不普及，評價結果不為人們所接受。實物期權的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術界，實踐中的應用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權的模型就更加難以理解，因此用實物期權定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權方法的應用。和所有理論模型一樣，基于實物期權的評估模型在實際應用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數的假設條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業務，在此過程中不一定能完全滿足假設條件。我國對實物期權在公司投資價值評估中的應用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。

主要參考文獻

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［10］Avinash K Dixit， Robert S Pindyck． Investment Under Uncertainty［M］． Princeton， NJ：Princeton Universitg Press，1994：23 － 78．

篇（9）

1 引言

2004年12月30日中國資產評估協會了《企業價值評估指導意見書（試行）》（簡稱“意見書”），從基本要求、評估要求、評估方法和評估披露等方面對注冊資產評估師執行企業價值評估業務提出了新的要求，并于2005年4月1日起開始實施。意見書明確提出收益法、市場法、成本法是企業價值評估的三種基本方法，這一規定打破了長期以來我國企業價值評估實踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評估方法格局。基于此，在具體的價值評估實踐中方法的選擇成為亟待解決的問題，對此進行深入的討論具有現實意義。

2 企業價值評估方法應用現狀

企業價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法，期權法較少采用。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用，期權法幾乎不用。趙邦宏博士對我國2003年企業價值評估使用方法做了問卷調查，調查結果顯示，成本法在我國企業價值評估業務中所占的比例達95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨使用，市場法很少使用，期權法一般無人采用，而且在2004年12月30日中國資產評估協會的《企業價值評估指導意見書（試行）》中也未涉及到期權法，基于此，本文中對企業價值評估方法的比較及選擇研究中不考慮期權法，僅以成本法、市場法、收益法三種方法為研究對象。

3 成本法、市場法、收益法比較分析

要選擇適合于目標企業價值評估的方法，首先應從不同的角度對方法進行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對成本法、市場法、收益法進行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎是經濟學中的預期效用理論，一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率，即對于投資者來講，企業的價值在于預期企業未來所能夠產生的收益。這一理論基礎可以追溯到艾爾文·費雪，費雪認為，資本帶來一系列的未來收入，因而資本的價值實質上是對未來收入的折現值，即未來收入的資本化。

企業價值評估市場法是基于一個經濟理論和常識都認同的原則，類似的資產應該有類似的交易價格。該原則的一個假設條件為，如果類似的資產在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應用的。在對企業價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。

3.2 各方法的前提條件

運用成本法進行企業價值評估應具備的前提條件有三個：一是進行價值評估時目標企業的表外項目價值，如管理效率、自創商譽、銷售網絡等，對企業整體價值的影響可以忽略不計；二是資產負債表中單項資產的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產的價值；三是投資者購置一項資產所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進行企業價值評估，應具備以下三個前提條件：一是投資主體愿意支付的價格不應超過目標企業按未來預期收益折算所得的現值；二是目標企業的未來收益能夠合理的預測，企業未來收益的風險可以客觀的進行估算，也就是說目標企業的未來收益和風險能合理的予以量化；三是被評估企業應具持續的盈利能力。

采用市場法進行企業價值評估需要滿足三個基本的前提條件：一是要有一個活躍的公開市場，公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場，這個市場上的交易價格代表了交易資產的行情，即可認為是市場的公允價格；二是在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關的信息資料，同時這些信息資料應具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產負債表為基礎，相對于市場法和收益法，成本法的評估結果客觀依據較強。一般情況下，在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，以及所評估的企業的評估前提為非持續經營時，適宜用成本法進行評估。但由于運用成本法無法把握一個持續經營企業價值的整體性，也難衡量企業各個單項資產間的工藝匹配以及有機組合因素可能產生出來的整合效應。因而，在持續經營假設前提下，不宜單獨運用成本法進行價值評估。

收益法以預期的收益和折現率為基礎，因而對于目標企業來說，如果目前的收益為正值，具有持續性，同時在收益期內折現率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業收益具有上述特點，可用收益法。基于收益法的應用條件，有下述特點的企業不適合用收益法進行價值評估：處于困境中的企業、收益具有周期性特點的企業、擁有較多閑置資產的企業、經營狀況不穩定以及風險問題難以合理衡量的私營企業。

市場法最大的優點在于具有簡單、直觀便于理解、運用靈活的特點。尤其是當目標公司未來的收益難以做出詳盡的預測時，運用收益法進行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實務的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結果的驗證或參考。但是運用市場法評估企業價值也存在一定的局限性：首先，因為評估對象和參考企業所面臨的風險和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業難度較大；其次，對價值比率的調整是運用市場法及為關鍵的一步，這需要評估師有豐富的實踐經驗和較強的技術能力。

4 價值評估方法選擇的原則

價值評估方法的選擇不是主觀隨意、沒有規律可循的，無論是哪一種方法，評估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務于市場交易和投資決策，因而各種方法之間有著內在的聯系，結合前文對價值評估方法的比較分析，可以總結出企業價值評估方法選擇的一些原則：

4.1 依據相關準則、規范的原則

企業價值評估的相關準則和規范是由管理部門頒布的，具有一定的權威性和部分強制性。如在2005年4月1日實施的《企業價值評估指導意見書（試行）》二十三條中規定：“注冊資產評估師應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法、和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法”；第二十五條中指出：“注冊資產評估師應當根據被評估企業成立時間的長短、歷史經營情況，尤其是經營和收益穩定狀況、未來收益的可預測性，恰當考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對選擇企業價值評估方法具有很強的指導意義。

4.2 借鑒共識性研究成果的原則

價值評估方法選擇的一些共識性研究成果是眾多研究人員共同努力的結果，是基于價值評估實踐的一些理論上的提煉，對于選擇合理的方法用于價值評估有較大的參考價值。如在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業，或所評估的企業的評估前提為非持續經營，應該考慮采用成本法。以持續經營為前提進行企業價值評估，不宜單獨使用成本法。在企業的初創期，經營和收益狀況不穩定，不宜采用成本法進行價值評估。一般來說，收益法更適宜于無形資產的價值評估。此外，如果企業處于成長期或成熟期，經營、收益狀況穩定并有充分的歷史資料為依據，能合理的預測企業的收益，這時采用收益法較好。在參考企業或交易案例的資料信息較完備、客觀時，從成本效率的角度來考慮，適合選擇市場法進行價值評估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評估師在選擇價值評估方法的時候應始終站在客觀的立場上，堅持以客觀事實為依據的科學態度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據客觀的資料數據，進行科學的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體。客觀、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導意義，而且從評估人員素質的角度對方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇（10）

我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。

創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創業投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。

二、傳統企業價值評估方法

企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。

2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。

3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

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