銀行自有資金投資匯總十篇
時間：2023-07-04 16:29:15
序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇銀行自有資金投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
篇（1）
二十多年以來，我國銀行業不斷加快開放的進程，其中國有商業銀行引進外資戰略投資者是一項重要的舉措。外資戰略投資者有人才和技術優勢，中資銀行有龐大的客戶群和機構網點。前者是技術密集型的，隨著市場深化和競爭加劇，其優勢是遞增的；后者是勞動密集型的，其優勢是遞減的。為了適應新的金融形勢，促進銀行業健康持續發展，銀監會成立后適時調整思路，于2003年12月了《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》，致力于促進中外資銀行合作的“雙贏”。
到目前為止，18家境外金融機構入股了16家中資銀行，投資總額近126億美元。具體情況是：對國有銀行，美國銀行和淡馬錫公司投資建行54.66億美元，蘇格蘭皇家銀行、瑞士銀行集團和亞洲開發銀行投資中行36.75億美元；對股份制銀行，亞行、花旗和匯豐銀行等投資了交通、光大、民生、興業、浦發、深發以及籌建中的渤海銀行等，投資額為29億美元；對城市商業銀行，加拿大豐業銀行、澳大利亞聯邦銀行、荷蘭國際集團、德國投資與開發公司、國際金融公司等投資了北京銀行、上海銀行以及西安、濟南、杭州和南充等地的商業銀行，投資額為5.6億美元。從投資方看，既有國際金融組織也有商業銀行，既有大型機構也有中小型機構；從被投資方看，既有國有銀行也有股份制銀行和城市商業銀行，既有沿海和東部地區的機構也有內地和西部地區的機構。外資機構和中資銀行均呈現出多元化特征。
在這些引進外資戰略投資者的案例中，投資于建行和中行的資金占據了較為明顯的位置，因此也引起了業界的廣泛討論。
一、“國有銀行賤賣論”
建行于2005年10月27日在香港成功上市，其示范作用不可低估。建行股份賣給外國投資者的價格僅為賬面價格的1.2倍，但上市后建行股價不斷攀升，目前已經上升到賬面價格的約3.7倍，上市融資達92億美元，刷新了亞洲除日本市場以外的上市規模紀錄。建行首次IPO（即首次公開上市）有如此表現引發了國人對銀行賤賣的質疑。銀行業界人士紛紛撰文引出“國有銀行賤賣論”。“國有銀行賤賣論”的主要觀點是：國有銀行引進戰略投資者時定價偏低，赴境外上市造成了國有資產的流失，會威脅到整個國家的金融安全。“國有銀行賤賣論”的主要依據是：
（一）“按凈資產定價不合理”
金融學家吳念魯認為，不僅要按凈資產來算股價，還要考慮這幾家銀行的品牌、客戶、市場和產品。耶魯大學教授陳志武也指出，在我國，由于監管當局對銀行業的準入進行管制，銀行特許權本身也有很大的價值，這些都遠未體現在股權溢價上。
（二）“境外投資者便宜撿得太大”
2004年工行實現盈利747億元，用30億美元換來工行10%的股權，意味著境外投資者在4年之內就可收回投資。假如今后交行的股價上漲到3.72元，匯豐只需把入股交行的19.9%的股權脫手9.9%，就可以拿回本金，而不花分文持股交行10%的股份。按照目前H股平均市凈率2.2倍保守估算，中行的股份在3年內將給境外投資者帶來95%的收益，境外投資者便宜撿得太大。
（三）“股權交易存在不對等性”
該觀點認為，交易的不對等性并沒有反映在股權價格中。一是境內投資者被邊緣化，國內銀行的股權售讓對象明顯偏向境外投資者。二是中方提供收益承諾，境外投資者“穩賺不賠”，如建行、中行承諾，一旦今后每股凈資產低于對方的入股價，匯金將給予補償。三是同股不同權，如2005年西安商業銀行新股東大會后，擁有5%股份的國際金融公司和加拿大豐業銀行各獲得一個董事會席位，但擁有5%以上股份的其他幾家內資股東卻沒有得到同等待遇。
（四）“國人已承擔巨額重組成本”
在股權交易前，為了提高國有銀行質量國家已付出了巨額投資。如在1998年增加2700億元國債用以充實國有銀行資本金，2000年剝離近14000億元的四大銀行不良資產，2005年通過匯金公司向中、建、工行共注資600億美元。另外，工商銀行改革下崗20萬人，建設銀行裁員了10多萬人。當前國內銀行轉讓股權獲得的溢價太低，沒有體現國人為此付出的代價。
二、對建行引進外資戰略投資者的分析
對于建行在出讓股權時是否有賤賣之嫌，可以從兩個方面來看：
第一，從動態比較方面看。戰略投資者在銀行IPO前入股的市凈率一般要低于IPO市凈率。這是因為戰略投資者與IPO時的公眾投資者性質與作用不同，戰略投資者愿意與國內銀行長期合作、共擔風險，必須承諾股票鎖定期和競爭回避，而公眾投資者更多考慮股票投資收益，具有長期持股和短期投機的選擇權。以交通銀行為例，匯豐銀行的入股市凈率為1.76，后期的IPO市凈率卻為1.60，也即匯豐的股權購買價格高于公開上市的股票價格，顯然不存在交行股權被賤賣給匯豐的問題。對建設銀行而言，美洲銀行的入股市凈率（1.15）和淡馬錫的入股市凈率（1.19）都遠遠小于建行IPO的市凈率（1.96），差距略顯過大，美洲銀行和淡馬錫在短短的4到5個月內就分別獲得差價收益0.81元/股和0.77元/股，因此，兩者的入股價有被低估之嫌。
第二，進行橫向比較。市凈率顯示的是入股價格的溢價程度，反映了投資者對銀行經營能力和投資價值的綜合判斷。因而，銀行的經營能力越強，獲得的市凈率一般就應該更高。以建行為例，2004年建設銀行的主要經營效率指標均明顯優于交通銀行，但形成巨大反差的是，建設銀行的境外投資者入股市凈率（1.15和1.19）卻大大小于交通銀行（1.76）。另外，境外投資者的入股比例越大，對應的入股市凈率應該越低，交通銀行的入股比例（19.9%）超過建設銀行的入股比例（14.1%），而兩個銀行在入股市凈率上的表現卻恰恰相反。因此得建設銀行境外投資者的市凈率偏低，也即轉讓建行股份的定價偏低。
篇（2）
基本同意你行提出的變通辦法，但其中有幾個問題需要明確：
第一、已經總行或你行批準的信托機構，按《金融信托投資機構管理暫行規定》；如其實收資本金不足，仍予以承認，實收資本金不足部分，包括人民幣及外匯，應限期收足，但期限不宜過長，以不超過兩年為宜。
篇（3）
一 國有商業股份制改革
實現股份制改造，實質上是要把公司治理的權利還給企業，讓社會去監督，讓民主和法制去控制(曾康霖，2006)。國有企業進一步深化改革的目標，就是要實現投資主體的多元化，健全和完善公司治理制度，使以規范的股份制為典型形式的現代企業制度成為國有經濟的主要實現形式。股份制的法人治理結構體現出分權制衡的權責機制，其制度路徑是通過股東對董事會、董事會對經理層的授權，以及經理層對董事會、董事會對股東會承擔相應責任的權責對稱制度設計。國有商業銀行作為典型的國有企業，其改革過程并不是一帆風順的。國有商業銀行股份制改革引進國內外戰略投資者，實現股權優化的同時產生了諸多爭議；同時以股權分置的形式上市融資，而股權分置本身扭曲了股票市場的正常利益機制。
影響中國國有商業銀行發展的，既有經濟體制的問題，又有政治體制的問題，還有社會環境的影響(魏旭華，2006)。國有商業銀行股份制改革歸根到底是解決治理問題，包括內部治理和外部治理。內部治理解決股權結構、股東性質和管理層問題，比如合理制定控股股東持股比例，及經理人激勵制度等。外部治理除了要明確公司控制權，還要建立規范的財務披露制度，完善法律基礎，以實現對中小股東利益的保護。
二 國有商業銀行引進戰略投資者問題
國有商業銀行在改革過程中通過引進戰略投資者完成優化股權結構和實現上市，在國內引起過巨大爭議。應該說，引進戰略投資者尤其是境外戰略投資者，風險和收益共存。戰略投資者不同于財務投資者，它對于上市公司而言有很重要的作用，但是由于其享有很多對公司產生影響的權利，尤其是境外戰略投資者對國有企業的直接投資，必然會產生很多問題。
(一)國有商業銀行引進戰略投資者有利
引進戰略投資者的最初設想，就是要用股權換機制、換管理、換技術，從而推進國有商業銀行的內部改革。國有銀行出資人虛置，產權界定不清，股權構成單一，通過引入境外戰略投資者作為銀行的股東，可以解決這些問題，同時，股權的多樣化可以增強股東之間權力的制衡。此外，境外戰略投資者可以推選成員進入董事會，直接參與公司經營管理，從而在發展戰略、財務、人事等方面做出最優的決策。國有商業銀行考慮引進的境外戰略投資者一般都是國際大銀行，具有長期的國內和國際銀行管理經驗，專業素質突出，這樣，有助于提升董事會決策的科學性和正確性。
國有商業銀行引進的境外戰略投資者在某些銀行業務和技術上具有世界領先水平，這正是國有商業銀行所急需的。通過技術引進，不但可以優勢互補，而且對于將要走向全世界的國內銀行而言，可以學到很多跨國經營的經驗。由于有了境外出名戰略投資者加盟，對于提升公司形象也有幫助，避免在他國因持股原因而遭到排斥。
其實，對于一個要公開上市發行股票的公司而言，其股東性質會起到重要作用。國有商業銀行上市募集的龐大資金需要眾多投資者買單，所以其必須具備優質條件才可能發行成功。而擁有著名國際金融機構作為境外戰略投資者無疑增加了上市籌碼，有利于上市路演成功及最終穩定公司股價。
銀行信息透明度不僅可以提高銀行本身的價值，而且有利于降低銀行的風險。戰略投資者普遍重視銀行信息的披露，這恰好可以彌補國內商業銀行的不足，增強其信息披露的規范性，同時，加強銀行外部監督，完善治理。
(二)國有商業銀行引進戰略投資者有弊
由于戰略投資者持有國有商業銀行較大比例股權，而這種股權的取得成本是相當低的，這就產生了許多問題。首先是國有資產流失問題。以中國建設銀行為例，美國銀行為代表的主要戰略投資者，以建行賬面凈資產的1.15倍從中央匯金購買老股，而后在上市時又以較低價格購得新股。總體而言，這種戰略投資的成本相當低廉，國有資產如同“賤賣”。其次，是股票發行對于一般投資者產生歧視問題。雖然國有商業銀行上市定價普遍偏低，但是上市時，一般投資者購買股票的價格要比戰略投資者付出的成本高很多，這種差別對待有失公平。
國有商業銀行是我國銀行業的頂梁柱，支持了國家經濟建設事業，其對國民經濟有著至關重要的影響。從國有變為股份制，雖然國家仍然絕對控股，但是外資參股，參與公司經營管理，就必然存在共同經營和信息交流，這對國家經濟安全和信息安全有重大影響。由于承擔有限責任，不能保證在約束不靈時，境外戰略投資者不會損害國家利益。在未來戰略投資者退出后，同樣需要健全相應機制，保護國家利益安全。
戰略投資持有股權一般都有一定時期的鎖定期，期間戰略投資者不能賣出股票套現，這是穩定上市公司股價的需要。然而在解禁期滿，按理作為合作伙伴是應該不離不棄，同呼吸共命運的，但由于此時合約期滿，戰略投資者有可能出售其持有股票套現，或者搖身一變成為財務投資者。這種機制設置建立在完全屬于道德層面，沒有相應法律規范進行約束，所以必然成為國有商業銀行隱性風險，實踐中也確實存在鎖定期滿立即套現的現象。
三 結論
應該說，國有商業銀行股份制改革是成功的，然而引進戰略投資者的措施應該要辯證的看待其得失。最初，不得不承認出色的戰略投資者對于剛想要改制成功的國有商業銀行而言起到了重要作用，同時也很必要。但是，現在已經不能僅僅為了上市成功，而要著眼于提升核心競爭力，這才是評價戰略投資者作用的標準。
篇（4）
基金項目：國家自然科學基金資助項目（70972101）。
作者簡介：陸江川（1983-）,男，陜西西安人，西安交通大學管理學院博士研究生，主要從事證券投資與資本市場研究；陳軍（1963-），女，安徽五河人，西安交通大學管理學院副教授，博士,主要從事證券投資與資本市場研究。
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096（2012）03-0162-05收稿日期：2011-07-20
投資基金是一種投資的模式，在市場有效假說（efficient market hypothesis, EMH）下，這種制度安排確實可以起到規模效應和專家理財的好處，從而為基金投資者帶來更高收益和更低風險；對于市場而言，由于基金經理具有信息優勢和專業優勢，噪音交易造成的價格偏離都會立刻得到矯正，從而使市場更有效。因此，投資基金不失為一個有效的制度安排。
但現實中投資基金并未完全矯正市場價格的背離。如De Bondt等（1985）發現，長期（3~5年）的股票收益存在著過度反應現象，即過去輸家的未來收益顯著高于過去贏家的未來收益。Black（1986）認為，噪音交易者對市場的沖擊可以累積，并不會立即由于套利者的存在而消失。隨后，De Long等（1990）認為，噪音交易者預期均值和方差的偏差對資產價格有系統性影響。在封閉式基金市場（Lee ，1991）、IPO市場（Ritter,1991）等均發現了非理性市場異象。
市場非有效說明有兩種可能：①基金經理本身非完全理性；②基金經理套利能力的有限性。如果這兩種可能同時存在，則意味著投資基金的投資模式失效。本文假設基金經理完全理性，但存在套利的有限性。因此，我們的問題是，既然市場確實存在著非理性波動，而完全理性的基金經理消除這一波動的能力又存在限制，那么，作為市場中高度專業化和高度理性的基金經理，能給基金投資者帶來怎樣的回報？噪音交易和有限套利對基金經理的投資行為和投資業績有怎樣的影響？作為基金投資者，應該怎樣選擇投資基金（及背后的基金經理）？本文基于Shleifer等（1997）三期模型框架，在噪音交易和有限套利兩大約束條件下，考察所有市場參與者，包括個人投資者（噪音交易者和基金投資者）和基金經理（長、短期套利基金）的投資行為，以回答上述問題。
一、文獻綜述
基金經理作為套利者，通過結合其自身的專業知識和基金投資者的資金，可以分散投資風險并帶來高額回報。但是，市場并非完全有效，套利行為也并非毫無成本和毫無風險。基金經理進行套利存在一定的限制。Shleifer等（1990）利用三期模型框架，對噪音交易條件下不同預期時間跨度的套利成本進行了比較分析，發現長期資產（即不確定因素消失時間較長）的套利成本較高，因此其較短期資產具有更高的折價率（即更高的未來期望收益）。其后，Shleifer等（1997）利用三期模型框架分析了噪音交易存在套利者的市場行為，他們認為，套利并不像之前認為的不需要資本投入和承擔風險，實際上，套利行為是一種具有成本和風險的行為。Pontiff（2006）對套利成本和異質風險的關系進行了分析，他認為異質風險對套利者的套利成本具有重要作用。
由于封閉式基金本身的特點，其資產凈值（net asset value，NAV）可以看做資產的內在價值，因此，封閉式基金的折扣率可以對市場中的套利行為做出闡釋。Pontiff（1996）利用封閉式基金的NAV作為其內在價值，對其套利成本進行了識別。通過實證研究，Pontiff認為四個因素影響資產的套利獲利性：(1)與其他證券風險無關的基礎風險；(2)資產的紅利發放；(3)交易費用；(4)市場利率。Gemmill等（2002）對158個封閉式基金進行研究，發現投資者情緒是封閉式基金折扣率波動的原因，封閉式基金折扣率越大，套利難度也越大。
還有文獻對基金經理的實際業績表現進行了考察和研究。Bollen等（2005）基于股票與市場時機選擇標準模型，利用共同基金的日和季度收益實證研究發現，基金短期的優異業績只是一種暫時現象，該現象會在基金經理每年被考評的時候出現幾次。Khorana（1996）對基金經理過去業績與基金經理被替換之間的關系進行了研究，實證結果發現基金經理被替換的概率與其過去業績之間存在負相關。Brown等（1996）認為基金行業的競爭結構會對基金經理產生負向激勵，使其行為不追求長期目標而更著眼于短期目標。Lakonishok等（1991）研究發現，基金經理為了使得其短期業績更能吸引基金發起人，會在每個季度末（特別是第四季度末）對基金持有組合業績進行粉飾，其粉飾行為主要是為了短期業績更具吸引力而非為追求長期業績。另外，Chevalier等（1997）也得出了類似的結論。
綜上所述，現有文獻表明，基金經理的套利交易存在諸多限制條件，會面臨較高的風險與成本；從基金業績角度看，基金經理的投資行為并不像基金投資者期望的那樣長期化，由于基金經理的更替、排名、競爭等，導致基金經理更傾向追求短期業績。但現有文獻沒有從有限套利的角度，對長、短期基金經理的投資行為和投資業績進行分析。本文的貢獻在于，從噪音交易和有限套利角度出發，利用3期模型框架，對市場中的噪音交易者、基金投資者、短期套利基金和長期套利基金的投資行為進行理論分析，并對長、短期套利基金的投資業績進行分析和比較，從而為市場監管當局和基金投資者提供參考。
二、不同類型基金行為的投資行為分析
（一）噪音交易和有限套利條件下不同類型套利基金資產需求分析
本文假設市場有4種類型參與者：噪音交易者、長期套利基金、短期套利基金、基金投資者。長、短期套利基金對未來市場收益分布具有完全理性的預期；噪音交易者對未來市場收益分布的預期則存在系統性偏差，存在樂觀或悲觀情緒；基金投資者則將其資金全部投資于套利基金，并依據套利基金歷史業績進行選擇。
為考察噪音交易風險對基金行為的影響，將市場分3期。假設資產的實際價值為V，長、短期套利基金知道資產的實際價值，但噪音交易者只有第3期才知道資產的實際價值，而基金投資者不知道資產的實際價值，因此第3期資產的價格確定等于V。
筆者基于Shleifer等（1997）的三期模型框架構建不同類型套利基金的投資行為模型。不失一般性，假定市場無風險利率為0。假定對于第1期和第2期，即t=1,2，資產價格為pt。具體來說，本文僅考慮悲觀的噪音交易者，對于t=1,2，噪音交易者的悲觀情緒的悲觀情緒擾動為St。長、短期套利基金在第1期知道S1，但是不知道S2。
對于噪音交易者而言，其在第t期對資產的總需求為
Qt(noise)=V－Stpt（1）
對于套利基金而言，假定其在第t期管理的資產總額（即從基金投資者借入資金的規模）為Ft，則其在第t期對資產的總需求為
Qt(arbitrage)=Ftpt(2)
由于資產是單位供給的，即Qt(arbitrage)+Qt(noise)=1，則有
pt=V－St+Ft(3)
（二）不同類型套利基金的投資行為模型
由于不同市場參與者基于各自的特質進行投資，各自有著不同的投資策略。本文對不同類型投資者的投資策略分析如下。
1.噪音交易者的投資行為分析
噪音交易者不基于任何信息做出投資決策，其投資行為受到非理性市場情緒的影響。但是，De Long等和Waldmann（1990）認為，在非理性市場中，噪音交易者可以長期存在，并可以獲得正的收益。
2.基金投資者的投資行為模型
由于基金投資者與基金經理之間是委托關系，存在著信息不對稱，因此基金投資者無法識別基金經理的投資策略。這主要有以下3個原因：第一，對于眾多基金投資者而言，其自身并不能理解基金經理的投資行為；第二，基金經理為防止其投資策略被復制，會對其投資策略保密；第三，基金經理一般每季度才會報告基金業績，基金投資者也無法即時獲得基金經理投資行為包含的信息。
因此，基金投資者僅能依據基金經理過去的業績來評價其能力，將基金經理過去的收益作為其未來的期望收益。如基金經理過去具有較好業績，則基金投資者傾向于進入該基金；反之，則贖回該基金。
綜上，本文假定基金投資者都基于基金經理過去業績來判斷基金經理的能力，將基金過去收益作為其投資的期望收益。
本文為描述基金投資者的投資行為，根據Shleifer等（1997）的三期框架，將基金投資者基于過去業績的未來投資行為定義為函數G。但與之不同，本文不限定函數G為線性函數。因此，在第2期有
F2=F1gG(D1F1gp2p1+F1-D1F1)(4)
其中，G(1)=1，G′≥1，且G″≤0。
特別地，當第1期套利基金經理將所有管理資金F1全部購買資產時，有
F2=F1gG(p2p1)（5）
3.短期套利基金的投資行為模型
短期套利基金不追求其管理的資金在第3期收益的最大化，而是將三期投資分割成兩個短期投資，即在第1期，短期套利基金僅追求資產收益在第2期的最大化；在第2期，僅追求其在第3期資金收益的最大化。因此，其投資策略如下：
第1期，由于短期套利基金不知道第2期噪音交易者的悲觀擾動S2，所以短期套利基金無法確定資產在第2期的市場價值p2。但是，短期套利基金知道該項交易無長期基礎風險，所以可以確定第1期投資在第2期的期望收益，為
E(R~12)=Vp1＞0（6）
其中，R~12代表第1期至第2期收益，為隨機變量。
可以知道，當第1期該短期套利基金將其所管理的全部資產F1全部投資時，期望收益最大，為E(R~12)。所以，第1期，以價格p1將F1全部購買資產，共買入F1p1股。這種行為會導致第1期的風險增大， Brown等（1996）認為由于基金行業存在著競爭結構，基金經理為追求短期更高的相對業績，會主動增加基金的風險。
第2期，由于噪音交易者的悲觀擾動S2，因此第2期的投資沒有基礎風險，所以第2期短期套利基金應將其在第2期新獲得的基金投資者投入的資金全部買入，假定第2期短期套利基金管理的資產規模為Fs2，則第2期短期套利基金買入的資金規模（即第2期新獲得基金投資者的投資規模）為Fs2-F1。因此，第2期，短期套利基金以價格p2將Fs2-F1全部購買資產，共買入Fs2-F1p2股。
第3期，以價格p3=V將所有資產賣出。
4.長期套利基金的投資行為模型
在三期模型下，長期套利基金追求其管理的資金在第3期收益最大化。因此，對于長期套利基金而言，可以通過跨期統籌安排資金進行投資，達到第3期收益最大化的目的。具體來說，在第1期，由于長期套利基金無法預測第2期噪音交易者的情緒，而悲觀情緒在第2期存在著進一步惡化的可能性，所以，雖然第1期至第2期的市場期望收益為正，但是長期套利基金的最優選擇是將其第1期的初始資產F1的一部分D1購買資產，剩余部分F1-D1可以在第2期如果悲觀情緒進一步惡化時追加投入。所以，第1期，以價格p1將F1的一部分D1購買資產，共買入D1p1單位資產。
第2期，由于噪音交易者的悲觀擾動S2，因此第2期的投資沒有基礎風險，所以第2期長期套利基金應將其在第2期新獲得的基金投資者的投入資金以及第1期未使用的資金全部買入，假定第2期長期套利基金管理的資產規模為Fl2，則第2期長期套利基金買入的資金規模為Fl2-D1。因此，第2期，短期套利基金以價格p2將Fl2-D1全部購買資產，共買入Fl2-D1p2股。
第3期，以價格p3=V將所有資產賣出。
（三）不同類型套利基金的投資業績分析
在悲觀噪音交易情緒下，即St＞0，市場共存在兩種可能情緒，即p1＜p2＜V（S1＞S2）和p2＜p1＜V（S2＞S1）。在p1＜p2＜V下，第2期悲觀噪音交易者的悲觀情緒有所緩和；而在p2＜p1＜V下，第2期悲觀噪音交易者的悲觀情緒更加嚴重。現分別對這兩種情況下的不同類型套利基金的投資業績進行分析。
1.在p1＜p2＜V（S1＞S2）情形下
第2期短期套利基金的資產管理規模為
Fs2=F1gG(p2p1)(7)
第2期長期套利基金的資產管理規模為
Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1-D1F1)(8)
由于G(1)=1，G′≥0，G″≤0，故可知Fs2≥Fl2。
因此，第2期資產價格高于第1期資產價格的情況下，短期套利基金的融資能力強于長期套利基金。
第2期短期套利基金的融資規模為
Fs2-F1=F1g［G(p2p1)-1］(9)
長期套利基金的融資規模為
Fl2－F1=F1g［G(D1F1 p2p1+F1-D1F1)-1］（10）
故可以得到：
Fs2－F1＞Fl2－F1(11)
即短期套利基金比長期套利基金融資規模更大。
此時，短期套利基金第2期的購買價格為
ps2=V－S2+Fs2(12)
長期套利基金第2期的購買價格為
pl2=V－S2+Fl2(13)
因此，可以得到
ps2＞pl2(14)
在此情形下，短期套利基金通過在第1期承擔更大風險的投資行為，取得更好的業績，從而在第2期融入更多資金，但是，融入的資金卻購買了價格更高的資產，并在第3期出售，因此損害了投資者的利益。
2.在p2＜p1＜V（S2＞S1）情形下
第2期短期套利基金的資產管理規模為
Fs2=F1gG(p2p1)(15)
第2期長期套利基金的資產管理規模為
Fl2=F1gG(D1F1 p2p1+F1－D1F1)(16)
故有Fs2＜Fl2。
由于G(p2p1)＜1， 即在此情況下，基金投資者對其資產進行了贖回，贖回規模分別為
短期套利基金
F1－Fs2=F1g［1－G(p2p1)］(17)
長期套利基金
F1－Fl2=F1g［1－G(D1F1 p2p1+F1－D1F1)］(18)
故可以得到
F1－Fs2＞F1－Fl2(19)
即在價格下跌情形下，短期套利基金管理的基金此時贖回規模更大。此時，短期套利基金第2期的購買價格為
ps2=V－S2+Fs2(20)
長期套利基金第2期的購買價格為
pl2=V－S2+Fl2(21)
所以有
ps2＜pl2(22)
由于在第2期至第3期，已經不存在基本風險，因此若此時能以更低價格買入資產將會獲得更高的期望收益。但是，由于短期套利基金存在著贖回壓力，因此，此時必須以更低的價格ps2將資產賣出，將其資產規模從F1降低至Fs2，因此損害了投資者的利益。
三、結論
本文基于Shleifer等（1997）的三期模型框架，構建了個人投資者和基金經理的投資行為模型，在此基礎上，分別對長、短期套利基金的投資業績進行了分析。由于基金投資者僅能知道基金過去業績，短期套利基金不會追求長期收益最大化，他們會在第1期至第 2期的投資中通過承擔噪音交易風險提高短期投資收益，其后如果第2期悲觀情緒有所減緩，他們會將前期高收益吸引來的大量資金繼續投入，但實際第2期至第3期的期望收益并不高；如果第2期悲觀情緒進一步加重，即使第2期至第3期的期望收益較高，也迫使短期套利基金在較低價格賣出股票，以滿足基金投資者的贖回要求。因此，短期基金的投資行為對基金投資者是有害的；而長期基金的投資行為則是有益的。并且，基金經理第1期的投資行為可作為識別長短期基金的信息：倉位越輕說明預期時間跨度越長。
參考文獻：
BLACK F.1986.Noise［J］.The Journal of Finance,41(3):529-543.
BOLLEN N P B,BUSSE J A.2005.Short-term persistence in mutual fund performance［J］.The Review of Financial Studies,18(2):569-597.
BROWN K C, HARLOW W V. 1996.Of tournaments and temptations: an analysis of managerial incentives in the mutual fund industry［J］.The Journal of Finance,51(1):85-110.
CHEVALIER J,ELLISON G.1997.Risk taking by mutual funds as a response to incentives［J］.The Journal of Political Economy,105(6):1167-1200.
DEBONDT W F M,THALER R.1985.Does the stock market Overreact?［J］.The Journal of Finance,40(3):793-805.
DEBONDT W F M,THALER R H.1987.Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality［J］.The Journal of Finance,42(3):557-581.
DELONG J B, SHLEIFER A.1990.Noise trader risk in financial markets［J］.The Journal of Political Economy,98(4):703-738.
GEMMILL G, THOMAS D C.2002.Noise trading, costly arbitrage, and asset prices: evidence from closed-end funds［J］.The Journal of Finance,57(6):2571-2594.
KHORANA A.1996.Top management turn over an empirical investigation of mutual fund managers［J］.Journal of Financial Economics,40:403-427.
LAKONISHOK J, SHLEIFER A.1991.Window dressing by pension fund managers［J］.The American Economic Review,81(2):227-231.
LEE C M C, SHLEIFER A.1991.Investor sentiment and the closed-end puzzle［J］.The Journal of Finance,46(1):75-109.
PONTIFF J.1996.Costly arbitrage: evidence from closed-end funds［J］.The Quarterly Journal of Economics,111(1):1135-1151.
PONTIFF J.2006.Costly arbitrage and the myth of idiosyncratic risk［J］.Journal of Accounting and Economics,42:35-52.
RITTER J R.1991.The Long-run performance of initial public offerings［J］.The Journal of Finance,46(1):3-27.
SHLEIFER A,VISHNY R W.1990.Equilibrium short horizons of investors and firms［J］.The American Economic Review,80(2):148-153.
SHLEIFER A,VISHNY R W.1997.The limits of arbitrage［J］.The Journal of Finance,52(1):35-55.(編輯：少 卿)
An Analysis on Behavior of Fund Manager under Three Periods Model Based on Noise trade
and Limited Arbitrage
LU Jiang-chuan, CHEN Jun
篇（5）
房地產貸款的構成
近年來房地產貸款持續上升。在1998年房地產貸款總額只有3106億元。到2005年底上升為30712億元，在七年內增長了9倍多。居民個人購房貸款從1998年的426億元到2005年底增加到8430億元，增加了40多倍。工商、建設、中國銀行等金融機構的房地產貸款超過了同期人民幣貸款余額的20％。
房地產貸款主要分為二個部分：房地產開發商貸款和個人購房貸款。2005年第一季度銀行發放的房地產貸款余額27650.6億元。其中房地產開發商貸款8177.5億元，占29.57％。地產開發貸款1586.4億元，占5.74％。這二塊在房地產開發商手上。居民購房貸款(按揭貸款)16743.7億．元，占60.55％。
老百姓買房要貸款，房地產企業建房也要貸款。購房者或房地產商都有可能由于各種原因不能按期歸還貸款，可是銀行卻不能拒絕自己的儲戶來提取存款。在一般情況下，在全部資產當中銀行自己只擁有8％的產權，其余92％的錢是老百姓存款。存款者從來就沒有把產權讓渡給銀行。如果銀行的貸款要不回來，成了不良貸款，那么銀行必須用自己的錢來賠，一旦把自有資金賠光了，在理論上這家銀行就破產了。因此，銀行的許多規章制度的理論根據就是防范不良貸款，比如銀行要求購房者首付至少20％。因為從大量數據中人們得出一個統計規律：在正常情況下，房價暴跌20％的可能不大，如果購房者首付20％，出現不良貸款的概率相當低。
從金融安全來說，零首付的按揭貸款孕育著很大的金融風險，而高于20％的首付則沒有多大的必要。目前房價持續上漲，短時間內還看不出房價暴跌的可能。目前，雖說購房按揭貸款的不良貸款率有所上升，但是還沒有構成對銀行體系的重大威脅。
與購房者按揭貸款相比，房地產企業貸款的風險就大多了。2005年末，個人購房貸款的不良貸款率為2.1％，房地產企業貸款的不良貸款率為8.4％。房地產企業的不良貸款率比購房貸款高出4倍。
在發放貸款之前銀行必須非常謹慎地估計企業投資的風險。對于一般的產業，銀行通常給企業的貸款最多不超過項目總投資額的60％。
但房地產不僅和普通商品一樣能夠滿足人們日常需求，還具有投資功能。當前，在中國房地產市場上的投機活動遠遠大于其他行業。因此，房地產投資利潤的不確定性更高，風險更大。從理論上來說，給房地產企業發放貸款理應要求項目自有資金的比例高于一般行業。
過度依賴銀行信貸
中國房地產企業的自有資金有多少？
房地產開發企業的資金可分為四大類：定金和預收款，自籌資金，銀行貸款和其他。2004年房地產開發資金17158億元。其中銀行貸款為3158億元，占全部資金的18.4％，看起來所占比例似乎不太大。其實，這只不過是房地產商直接從銀行獲得的貸款。在自籌資金、定金和預收款當中還有不少資金間接來自于銀行。
根據中國人民銀行房地產金融分析小組報告，在“定金和預收款”當中大約有30%來自于銀行貸款。許多房地產企業提前向購房者收款或者向購房者出售期房，用下期的收費來支付當期的各項費用。對發展商來說，預售可以籌集到必要的建設資金，加大了房地產企業的財務杠桿力度。
無論商品房銷售款還是預售、定金都來自于購房者，在房地產企業收取的購房款、預售款和定金當中，有相當大的部分實際上還是來自于銀行貸款。所以一旦房地產開發項目出現風險，最終勢必把危機轉嫁給發放貸款的銀行。
除此之外，在自籌資金中有很大比例來自于銀行貸款，再加上房地產企業商接從銀行取得的貸款，房地產開發中使用的銀行貸款比例高達55％。房地產業過度依賴銀行信貸，加劇了中國銀行業的風險。
目前房地產企業的資金結構也不符合防范金融風險的要求。在2004年房地產商的自籌資金為5207.6億元，占全部開發資金的30.3％。2005年自籌資金7039億元，占33.2％。請注意，房地產企業的自籌資金并不等于自有資金，自有資金只不過是自籌資金的一部分，按理說房地產企業的自有資金應當不低于40％才對。
在2005年11月，房地產業的自籌資金6065億元，自有資金3378億元。在自籌資金中自有資金占的比例只有55％左右。在全部開發資金中自有資金所占的比例只有20％左右。由此可見，房地產業承受金融風險的能力相當弱。
必須要防范房地產金融風險
在銀監會2004年9月的《商業銀行房地產貸款風險管理指引》中明確規定：商業銀行對申請貸款的房地產開發企業，應要求其開發項目資本金比例不低于35％。
在2006年頒布的“國六條”中再次規定：“對項目資本金比例達不到35％等貸款條件的房地產企業，商業銀行不得發放貸款。”按照中國人民銀行提供的數據，在2005年年底，房地產開發資金總額21178億元，自有資金約為3871億元，如果要達到“國六條”和銀監會的要求，房地產開發企業自有資金的缺口為3540億元。
2007年5月10日，央行在《2007年第一季度中國貨幣政策執行報告》中指出房地產開發企業的自有資金仍然偏低，平均約在20~25％之間。
在2002年房地產企業的資產負債率為74.9％。某些房地產企業的負債率還要更高。2000~2002年北京市房地產開發企業平均資產負債率為81.2％。房地產企業的負債率要大大高于其他行業，例如制造業和服務業。房地產企業靠高比例的財務杠桿來運作。通過杠桿作用，房地產企業運作的資金總量超過了他們自有資金4倍以上。
為什么央行和銀監會三令五申之下，房地產企業的自有資金還是遲遲不能達標？答案很清楚：利令智昏和軟約束不足。各商業銀行缺乏危機意識，銀行經理們總覺得“經濟形勢大好，房價只漲不落，以前發放的房地產貸款都能按期收回來，今后可能也不會有問題”，銀行中超額存款準備金太多，多貸出去一些可以增加銀行的利潤；房地產企業追求利潤，自有資金比例越低，資本回報率越高，最好是能空手套白狼，用別人的資金來牟取自己的暴利，把金融風險轉嫁給銀行。
此外，對于房地產企業的金融監管不到位。目前對房地產金融的監管有三個搞不清楚：搞不清楚房地產企業項目自有資金的來源，搞不清楚自有資金占全部資金的比例，搞不清楚房地產企業是否通過關聯公司轉移資金。
在許多地方，房地產企業和地方政府、銀行結成了利益共同體，明擺著房地產企業資金存在著嚴重的問題，各家銀行還是閉著眼睛繼續違規貸款，對中央文件和上級指令視若無睹。
篇（6）
委托貸款，指由委托方提供合法來源的資金，委托銀行根據委托方確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款業務。委托方包括政府部門、企事業單位及個人等。參與方包括委托方、銀行、借款方。由于銀行的加入，使委托貸款不同于民間的高利貸行為，是合法的。銀行只收取手續費，不承擔貸款風險，較高的融資成本、借貸風險以及涉稅風險最終都會落在委托方和借款方身上。
一、貨幣政策對委托貸款的影響
委托貸款之所以盛行并能夠給資金提供者帶來高收益的根本原因，在于當前我國利率半市場化，委托貸款可以突破人民銀行的貸款利率限制，根據市場資金供求關系確定合同利率，具有較強的市場化特征，有利于利率市場化的培育。
委托貸款得以發展至今與利率市場化進程休戚與共。雖然國家2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制，但只有真正優質的企業才有可能獲得低廉的資金。中小型企業信用體系不完善，信息不對稱，還是貸不到低利率的銀行貸款。利率市場化改革進程中放開存款利率管制是最為關鍵、風險最大的階段，也是對委托貸款的生存和獲利空間具有決定性影響的改革，現階段存款利率市場化改革還不成熟，央行原副行長吳曉靈認為，存款利率兩年內不會放開。因此，筆者認為委托貸款在未來兩年內還會保持較為強勁的勢頭。
二、委托方面臨的風險及防范
1、委托方的風險
（1）自有資金界定模糊。一般認為，委托貸款所用資金須是自有資金。目前對自有資金的理解包括三個方面：一是非法集資、非法吸收公眾存款、變相非法吸收公眾存款不是自有資金；二是銀行信貸資金不是自有資金；三是各方對自有資金的界定標準不統一。對銀行而言，如何界定企業自有資金沒有統一的做法，最常用的方法是自有資金等于流動資產與流動負債之差，而有的銀行是將凈資產額度內的貨幣資金視為自有資金，筆者認為這種方法較為穩健。對委托方而言，界定自有資金更是困難，企業往往通過業務安排或關聯交易把非自有資金變性為自有資金，來謀取投資收益，委托方如出現這些行為，將會面臨違法違規的風險。
（2）貸前借款企業財務狀況和債權債務難以查明。委托貸款的借款方大多為民營企業，民營企業大多規模小、財務核算不規范、內控不健全，存在表外借款、民間借款，設置兩套甚至多套賬，貸款時大都會美化會計報表，降低資產負債率，這就給委托方評價借款方的財務狀況和還款能力帶來很大困難。
（3）委托貸款利率過高的風險。當委托貸款利率超過同期同類銀行貸款利率四倍時，超過部分不受法律保護。2012年上市公司非關聯方委托貸款年利率已做到25.95%，幾乎每筆均接近4倍紅線。
（4）資金注入國家限制性行業的風險。國家為落實宏觀調控政策，限制信貸資金進入房地產和高耗能領域，被限制企業為規避政策性調控，就設立各種、各類關聯的國家非限制性行業企業，并以其作為委托貸款的借款方，這就使得委托貸款的實際流向難以查核，實質上是借助委托貸款規避政策限制，使得國家以信貸政策實現產業調整的規劃難以落實。
（5）抵押、擔保和質押的風險。在2012年《國土資源部關于規范土地登記意見》出臺后，委托貸款業務中申請辦理土地抵押登記的主體只能是依法設立的金融機構或小額貸款公司。而中國人民銀行辦公廳《關于商業銀行開辦委托貸款業務有關問題的通知》中規定，商業銀行開辦委托貸款業務只能收取手續費，不得承攬任何形式的貸款風險。這樣一來，土地部門與金融部門的兩個規定就發生了沖突，今后委托貸款業務中需要辦理土地抵押登記時，究竟由誰做為抵押權人尚需等待政策明確。
在有不動產資產抵押的情況下，訴訟成功的可能性較大，但即便判決勝訴，能否得到相應的賠償和挽回貸款的損失，還要看企業實際資產情況；在使用信用擔保和應收賬款質押情況下，如借款方違約需代償或將應收賬款變現，所需時間長、環節多、難度大，全部收回本金的保障性差；在借款方資產不足或沒有資產抵押時，有些借款方通過互保、聯保等方式取得貸款，一旦參與互保聯保的任一企業資金鏈斷裂，整個鏈條都將斷裂，后果不堪設想。
（6）委托貸款逾期、展期、訴訟、壞賬風險。借款方的投資項目能否產生良好的經濟效益和充足的現金流，面臨很大的不確定性，即便是有抵押，借款方經營狀況惡化，也會出現違約行為。借款方一旦違約，造成的損失不是部分利息所能補償的。2012年以來上市公司已發生多起委托貸款逾期事件，引起股東和市場的恐慌。
（7）稅務風險。有的關聯企業為減輕所得稅稅負，利用委托貸款避稅。操作方法為：盈利企業先通過往來賬戶轉移資金至虧損企業，再由虧損企業作為委托方貸款給盈利企業，盈利企業支付的委托貸款利息可在所得稅前扣除，虧損企業通過利息收入可彌補部分虧損，實際上實現了關聯企業兩個不同法人實體之間的補虧，并由此還獲得了稅收利益。
根據財稅〔2008〕121號文件規定，非金融關聯方債權性投資與權益性投資的比例不得超過2：1。有的關聯企業為規避關聯債資比例調增所得稅，先約定同期銀行貸款利率作為委貸利率，同時約定借款方違約支付高額違約金，然后借款方故意違約，借此變相提高貸款利率，以此規避超過關聯債資比例部分調增所得稅。關聯方的利息支出包括直接或間接關聯債權投資實際支付的利息、擔保費、抵押費和其他具有利息性質的費用，而違約金屬于其他具有利息性質的費用，所以此種籌劃存在納稅風險。
企業間委托貸款若利息過低或無息，也會產生稅務風險。根據相關稅收法規，關聯納稅人之間不按照獨立納稅人之間的業務往來收取或者支付價款、費用，而減少其應納稅的收入或者所得額的，稅務機關有權進行合理調整。
2、防范措施
（1）把握好自有資金的尺度。使用自有資金辦理委托貸款業務，盡量按穩健的方法界定自有資金，委托貸款總額不得超過自有資金限度。不要進行非法集資、非法吸收公眾存款、變相非法吸收公眾存款和非法高利轉貸。
（2）對借款方進行全方位的資信調查。利用銀行、工商、稅務對貸款人的資信進行評估，以切實分析掌握貸款人的償債能力和商業信譽，這是貸款企業化解、防止貸款風險的重要措施。企業如果人員或經驗不足，應委托律師或專業機構來做，不能盲目決策。
（3）期限、利率、銀行選擇。為防范企業經營狀況和國家金融政策的波動，期限以1年以內為宜，發現風險果斷收回本息，防止損失繼續擴大。合理確定貸款利率，一般情況下，關聯企業之間使用同期同類貸款利率，非關聯企業應不超過同期同類銀行貸款利率的四倍，如有超過須通過其他交易方式變通，否則超過部分不受法律保護。選擇加入銀行征信系統的銀行辦理委貸業務。借款方一旦違約，銀行征信系統就會將其登記在案，這就迫使借款方優先考慮委托貸款的償還，否則借款方以后將難以從銀行籌到資金。
（4）吸收借款方違約教訓，做好事中控制，避免委托貸款風險。要求借款方在合同簽定后放款前交納一定比例的履行保證金或要求借款方在放款后先付一定期間的利息；放款后跟蹤項目進展，定期對借款企業資金流向、財務狀況、經營成果、現金流量、產品銷售進行實地考察，發現資金流向國家限制性行業、經營狀況惡化、不能支付當期利息等情況，果斷要求借款企業提前還貸或提起法律訴訟。
（5）稅務風險的防范。在稅務法律法規框架內進行關聯交易安排，關聯方之間委托貸款應優先考慮統借統貸模式，其次考慮按同期同類銀行貸款利率，盡量不要出現無息或低息貸款，防止稅務機關進行納稅調整。
（6）做好抵押擔保工作。盡量不使用信用擔保和應收賬款質押，對互保或聯保的企業應慎重貸款。使用不動產抵押的，貸款金額不宜高于抵押資產價值的50%，同時選擇質量較好的資產進行抵押或者資信較好的公司提供連帶責任擔保，最好要求不動產抵押加實際控制人連帶擔保。在抵押權人確定問題上，借款方可考慮先將不動產抵押給擔保公司，再由擔保公司給銀行出具保函的形式予以解決。
（7）做好委托貸款展期工作。一個委貸項目到期后不得直接展期，借款單位需按委貸合同付清本息后，再協商確定新的貸款利率、簽署新的委貸合同和擔保合同，如感覺風險較大，收到本息后應果斷停止合作。
三、借款方的風險及防范
1、借款方的風險
（1）財務風險、經營風險、市場風險。過高的財務杠桿可能會帶來較高的收益，但同時也面臨很高的財務風險，高額的利息負擔是形成企業財務拮據的隱患；經營風險、市場風險的存在使借入資金使用未必能取得預計效果，一旦投資回報率低于資金成本率，會造成企業經營狀況惡化，影響到企業的生存和可持續發展。
（2）籌資渠道單一風險。過度依據委托貸款，會減少企業利潤，加重企業負擔。
（3）利率過高的稅務風險。關于非關聯方之間的委托貸款，稅法規定借款方在“金融企業同期同類貸款利率范圍內”支付的利息可全額在稅前扣除，但對金融企業同期同類貸款利率無統一理解。“同期同類貸款利率”是指在貸款期限、貸款金額、貸款擔保以及企業信譽等條件基本相同的情況下，金融企業提供貸款的利率。而在實務操作中，往往被解釋為要求扣除方企業找到一份可以作為利率參照樣本的某戶真實企業與真實金融機構簽訂的真實的借款合同（蓋公章）。這其實很難實現，高貸款利率最終能否稅前扣除，是有風險的。關聯方之間委托貸款的利息問題，首先是利率不能高于金融企業同期同類貸款利率，其次還要考慮關聯債資比例不能高于2：1，否則會面臨納稅調增。
（4）委托方為個人的風險。個人作為委托方開展委托貸款業務，借款方支付利息時需代扣代繳20%的個稅，否則可能面臨稅務風險。
2、借款方的防范措施
（1）把握好貸款資金比例。進行現金預算，確定現金需求的合理額度，保持合理的資本結構，避免過度負債和資金閑置。對投資項目進行科學的可行性分析和優選分析，確保投資收益率高于資金成本和投資回收期較短。
（2）推進籌資來源多元化。委托貸款只能是一種融資補充，不應是主要資金來源。應綜合考慮自籌資金、銀行貸款、委托貸款、民間貸款等各種融資渠道，保證項目資金需求。
（3）關聯借款方稅務風險的防范。可采取下列措施：按同期同類貸款確定貸款利率；增加借款方注冊資本以降低關聯方債資比例；如貸款利率高于同期同類貸款利率，還要準備、保存，并按稅務機關要求提供10項同期資料，證明關聯債權投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等均符合獨立交易原則。
（4）代扣代繳個稅的風險防范。盡量選擇企業作為委托貸款的委托方，以防范代扣代繳個稅的風險。
篇（7）
中圖分類號：TL372+.3文獻標識碼：A文章編號：
引言:BT模式作為一種新型融資建設模式,近年來在中國一些工程建設項目中逐步得到發展和應用。BT模式是由項目發起方通過招標的方式確定投資方,然后由投資方負責項目資金籌措和工程建設,并承擔項目的建設風險,項目建成竣工驗收合格后,項目發起方按照簽署的回購協議接管項目,并向投資方支付回購價款的一種融資建設方式。BT模式一般應用于非經營性的基礎設施和公益性項目建設,是一種以各參與方的“共贏”為合作理念的現代融資與實施模式。
1、合同中的回購基價與回購總價構成
項目回購基價在BT項目回購合同中占據重要地位，該費用是回購期的相關費用計算的基礎，回購期的相關費用都是根據此費用來進一步核算的，包括回購期自有資金的回報和銀行貸款利息，項目回購基價與回購期自有資金投資回報額及貸款利息構成項目回購總價。具體組成如下圖所示：
圖 1項目回購總價構成圖
1.1回購基價。回購期開始時通過雙方回購協議中約定的回購價款構成內容與計算方式核定而形成的政府方應該支付給投資方的全部費用,包括工程建設費用與建設期融資費用。
1.2回購期自有資金的回報及貸款利息。項目完成后,投資方的資金被繼續占用而發生的資金成本,隨回購價款的逐期支付而減少。
1.3建設工程費用：是指項目在運作過程中發生的建筑安裝工程費用（土建費用）、配套設備及工器具購置及安裝費用以及工程建設其他費用。
1.4工程建設其他費用包括：建設單位管理費、前期工作咨詢費、工程設計費（包括初步設計和施工圖設計）、勞動安全衛生費、監理費、城市基礎設施建設費、環境影響評審費、施工圖審查費，工程保險費、勘察設計費等。
1.5建設期自有資金的回報及貸款利息：常包括企業向外部融資產生的籌資費用（即財務費用）、建設方自有資金的資金成本以及建設期貸款利息。其中籌資費用包括貸款合同印花稅、貸款利息、抵押物評估、登記費（抵押貸款）、擔保費（擔保貸款）等。建設方自有資金的資金成本即資金投資回報。
1.6合同價格調整：合同價格的調整的原因是多方面的，由于BT項目建設周期長、涉及的經濟關系和法律關系復雜、受自然條件和客觀因素的影響大，導致項目的實際建設情況與項目招標時的情況相比會發生一定變化，。一方面可能是由于項目實際實施過程中設計變更（包括設計圖紙變更和施工條件變化）所引起的合同價格的調整；另一方面可能是由于某種原因需要增項引起的合同價格的調整；再則在項目實施過程中，利率的變化，物價波動、法律變化等都可能引起回購總價的變化。
2、回購價款的影響因素分析及應對措施
本文僅以浮動總價合同為例，針對影響回購總價的各關鍵因素進行定性和定量分析。同時為了保證BT項目能夠順利進行和完成，提出項目中可能導致糾紛的關鍵控制點，進一步明確了融資費用的變化機理，為政府和投資方實現互利共贏提供決策依據。
2.1建筑安裝工程費
一般情況下，工程項目合同簽訂后，建筑安裝工程費依據國家計量計價標準經預算后不會有大的改變。但在項目具體實施過程中，會產生相當一部分工程變更，繼而影響回購基價，回購總價也會產生相應的變化。因此，工程變更是雙方必須嚴控的關鍵點。
2.2工程建設其他費
工程建設其他費政府方和投資方可選擇包干形式計取和分項計取兩種方式。在選擇包干記取時，包干費用以外的費用由投資方承擔，這樣可以減少糾紛。在選擇分項記取時，政府方和投資方需在合同中明確工程建設其他費增加部分需由誰來承擔，是單獨記取，還是計入回購基價中。
2.3合同價格調整
回購合同中可能存在材料漲價和利率波動等因素，從而影響回購總價，為了避免產生糾紛，維護雙方共同的利益，在合同中必須詳細明確的規定利率不變和利率調增的具體范圍。
2.4自有資金回報及建設期貸款利息
針對自有資金的回報及建設期貸款利息的影響可以從以下幾個方面：
2.4.1資金的投入方式是不容忽視的重要因素，資金的投入方式直接影響到資金的成本，優秀的決策者在項目開始之前，會對項目進行整體的分析，會對項目中的關鍵環節進行重點把握，項目中的關鍵環節是我們安排資金投入計劃應該考慮的關鍵點。
例如某BT項目總投資估算為2億元,按照國家規定要求投資方自有資金比例為35%,計劃工期為24個月,回購期按合同約定3年，考慮政府方選擇BT模式實施項目較從銀行貸款的優勢，往往要求投資方自有資金的成本低于銀行利率，銀行利率按6.40%測算，自有資金投資回報率按下浮1.00%測算，計息周期按半年測算。
經計算：自有資金為0.8億元，貸款資金為1.2億元，資金分四次投入。
方案一：考慮項目開始時投入資金比較大、貸款銀行實力雄厚、自有資金的籌集周期較長、項目時間緊等因素；同時考慮本項目為政府項目，有良好的貸款信譽基礎，因此先選擇銀行貸款投入。銀行貸款1.2億元等額投入。
方案二：考慮到自有資金的投資回報率較低，銀行貸款利率價高，同時為了項目政府證明投資方是有資金有能力完成項目，選擇自有資金的先期投入能夠增強政府對企業投資方的信譽，使企業在以后的談判中能夠占據主導地位。
方案三：不區分自有資金和貸款資金，以一個平均利率作為基準5.9%（（6.4%+5.4%）/2），分四次等額投入。
表1 周期——費用表
依據建設期貸款利率的計算公式對上表融資費用進行計算，如表所示。上表說明資金投入方式的不同對融資費用的影響不同，這就要求投資者選擇合理的方式進行資金的投入，可有效地控制回購基價。
2.4.2合同中回購期限對投資回報率（利息及財務費用）的影響。假定建設期2年，投資方即出資同時建設，下表為回購期分別為2、3、4、5年時，年投資回報率的變化表。
假定項目完成的時間為2012年7月6日，同時合同中簽訂的回購開始日期為2012年7月6日，此時銀行的同期貸款利率為：1至3年（含三年）貸款為6.15，3至5年（含五年）貸款為6.40，按照如下投資回報率按經驗公式測算：
表2 回購期-年投資回報率表
由上表可見回報率會隨著回購年限的增加而降低。因此告訴我們投資者應該在不同的建設期時限條件下合理的選擇回購期時限，選擇的原則是年投資回報率是否達到了投資者的期望值。同時也是政府方和投資方博弈的一個關鍵環節。（n=“建設期”，m=“回購期”，r=“同期貸款利率”）
2.4.3回購期計息單期時限對回購總價的影響
假定回購基價1.3億元，投資回報率與銀行基準利率按6.9%+1.5%=8.4%，回購期限4年，以等額本金方式支付。(一期)按等額本金支付計算。
經計算我們可以發現，單期時限越小，回購總價越低，這是因為單期的減少縮短了價款的計息時限，從而降低了我方利潤，對政府方有利。
3、結語
本文介紹了BT項目的工作流程，BT項目回購價款（包括回購基價和回購總價）的組成以及回購基價影響因素作用機理，并定量的分析了回購價款的影響因素并提出應對措施，闡述了相關經濟學原理，為投資者提供決策依據。
參考文獻：
篇（8）
創業期的分析企業創業初期研究人員只是針對具有可能的產品方案進行分析探討，面臨較大的來自技術、產品、市場的風險，此階段項目方案淘汰率較高，企業不易從其他途徑獲取資金，并且考慮自有資金融資成本率最小，所以該階段融資方式主要為自有資金。根據甄選出來的產品方案，企業進行研究開發和產品試制進入創業孵化期，產品風險與市場風險加大，資金需求量劇增，自有資金很難滿足，企業則通過天使投資人和政府投資獲取資金來源。所有者投資主要是指企業利益關系人支持企業進行技術創新而發生的投資費用，所有者投資是自有資金的根本來源，是經過留存收益和折舊形式對企業再投資。天使投資人主要指對企業技術創新感興趣的投資者；政府扶植投資主要是指政府成立的技術創新基金，專門對有前景的企業進行投資。當資金仍存在缺口時，企業考慮與科技銀行及風險投資公司合作，雖然此時融資成本增大，但科技創新蘊藏的高收益性刺激企業擴大融資，進行技術研發與產品試制。此時創業期的融資方案為所有者投資、天使投資人投資以及政府投資、科技銀行以及風險投資公司。成長期的分析在成長期，企業需要用大額資金來完成產品轉化，并投入市場。隨著企業產品的研制成功，技術風險基本排除，與之相適應服務開始運作時，產品風險和市場風險逐漸降低，企業越來越被市場所看好，企業規模逐漸形成，企業形象與產品品牌逐漸具有一定影響力度。此時，企業融資來源相對豐富，融資成本慢慢下降。尋找風險投資公司以及大型企業進行股權投資是最佳融資方案，這樣不僅可以獲取資金，而且可以獲得較先進的管理經驗，促進企業治理。
篇（9）
股票是投入股份企業資本金的憑證，股票持有人享有股份企業章程規定的領取股息、參與分紅、參加或監督企業經營管理的權利，在股票金額范圍內承擔企業經營虧損的經濟責任和倒閉的風險。
二、企業用發行債券、股票等方式籌集資金，其投資方向應當符合國家的宏觀決策和經濟建設方針政策的要求，有利于促進技術進步和產業結構的合理化，并符合投資少、見效快、經濟效益好的原則。國營企業可以發行債券，股份企業和集體企業可以發行股票，企業在發展橫向經濟聯合中，可將自有資金合資入股。債券、股票的發行對象限于個人和企業、事業單位。黨政機關、人民團體及其在這些部門工作的干部和現役軍人不得購買股票、參與分紅。集資應堅持自愿原則，禁止向任何單位或個人強行攤派。非金融機構不得通過發行債券、股票經營信貸業務。
三、發行債券、股票的企業，必須是依法登記注冊，具有法人資格的經濟實體。發行債券、股票籌集的資金可用于流動資金；用于固定資產投資的，必須符合國家有關固定資產投資的規定，同時，要統籌安排好項目投產后按規定應當籌集的自有流動資金。
四、新建企業發行股票，發起人認購的股份，不得少于該企業全部股份的百分之三十。發行債券的企業，債券發行額不得超過本企業自有資產凈值，或由具有法人地位的經濟實體以同額資產作擔保。
五、參與投資的資金來源，事業單位只能使用本單位節余資金和預算外資金；企業單位只能使用本單位有權自行支配的閑置自有資金，不得運用流動資金和應補充流動資金的自有資金，不得挪用銀行、信用社以及其他金融機構的貸款和應上交的稅利。
六、企業發行的股票應當記名，不能退股。股票和債券可以通過發行的的金融機構辦理過戶轉讓，也可以作為向專業銀行申請貸款的抵押品。
七、股票可以在下列兩種方式中選擇一種計發股息、紅利：
（1）只分紅，不付股息。企業依據盈利情況，在保證依法納稅、提留專項基金的條件下，另提分紅基金，按照股份比例進行分配，每年分紅金額最高不得超過股金的百分之十八。
（2）股息與分紅并存。企業按約定利率每年從成本中支付股息，并視盈虧情況決定分紅或者不分紅。單位集體股的股息不得高于銀行公布的單位一年期存款利率；個人股的股息不得高于銀行公布的一年期個人儲蓄存款利率。每年股息和紅利的總額最高不得超過股票面額的百分之十五。
八、債券利率不得高于單位在銀行定期存款和居民在銀行定期儲蓄存款同期利率的百分之二十。債券利息按銀行利率計付的部分，企業在成本中列支；超過銀行利率的部分，在企業稅后留利中支付。
九、企業發行債券、股票集資的規模，由各市、地、州人民銀行征求有關部門意見，根據承受能力于年初提出年度計劃，經當地政府同意后上報省人民銀行；省人民銀行綜合平衡并報經省政府同意后下達各市、地、州掌握。
企業發行債券、股票集資，在十萬元以上的，必須報經人民銀行批準。企業應事前遞交申請書及集資章程、具體辦法和經濟效率預測資料，交驗縣或縣以上工商行政管理部門頒發的營業執照或批準開業的證書、主管部門同意集資的文件、開戶銀行出具的企業集資項目的自有資金驗資證明；用于固定資產投資的，還要同時交驗法定審批機關準予列入固定資產投資計劃的文件；經當地人民銀行 （沒有人民銀行機構的地方，經企業開戶的專業銀行縣支行）審核簽注意見后上報，由市、地、州人民銀行在省人民銀行核準下達的規模計劃內逐筆審批，并報省人民銀行備案。
篇（10）
目前,我國房地產企業的資金來源主要是國內貸款、利用外資、自籌資金、定金及預收款、其他資金等,根據中國統計年鑒,分析數據可以發現,2006年,房地產企業開發資金達26880.2億元,同比增長25.6%,在房地產開發企業的資金來源中,國內貸款、利用外資、自籌資金、定金與預收款和其他資金所占比重分別為19.6%、1.5%、31.9%、30.3%和16.7%,2007年,其各項來源的比重分別占19.4%、1.7%、32.3%、27.9%和18.7%。對于銀行的直接貸款幾年來平均水平在20%左右,而定金與預收款部分也主要是通過銀行按揭貸款等間接向銀行貸款,房地產企業在進行開發時,還會將房地產的銷售收入轉變為自籌資金,從而使得自籌資金比重也較高,而這部分資金也很大程度上來源于銀行,粗略的估計,除卻房地產企業利用發售新股或者債券融資的方式獲取的自籌資金外,房地產企業的資金來源構成中對于銀行的依賴占60%左右,從而形成了我國房地產企業的融資結構比較單一,具有明顯的依賴銀行貸款的特征。房地產行業是資金高度密集的行業,占用的資金量巨大而且占用周期較長,我國的資本市場沒有完全開放,企業直接利用外資的機會較少,且商業銀行受國家政策影響和中央銀行的窗口指導,房地產行業資金來源高度依賴商業銀行的特性使其發展和經濟效益受宏觀調控政策的影響嚴重,因此,房地產開發企業應拓寬融資渠道,降低對于銀行貸款的依賴程度。
一、融資相關概念
融資就是指資金融通,是指資金在持有者與使用者之間的流通。一般來說,房地產融資方式可以分為內源融資和外源融資兩種。內源融資主要是指房地產開發企業的自有資金,包括票據、可以抵押貼現的債券、出售的樓宇以及在近期內可以回收的各種應收賬款、可以出售的各種物業的付款,公司向消費者預收購房定金包括購房款即指期房銷售也是內源融資的一種手段。外源融資可以分為間接融資和直接融資,間接融資主要是指從金融機構獲取資金,解決房地產開發中的短期資金需求,而金融機構主要通過吸收存款向貸款人提供資金支持,債權人和債務人之間以金融機構作為連接的紐帶,不存在直接聯系,又稱間接融資或者間接金融,其主要的融資方式是銀行貸款。而直接融資主要是從資本市場獲取資金,主要用于長期性投資,其融資方式包括債券融資、股票融資、房地產證券化和房地產投資基金等多種方式。不同的融資方式的成本和風險不同,針對房地產開發企業的資金用途,區別對待短期流動性需求和長期基礎設施的投資需求,從而選擇合適的融資方式。
二、房地產開發企業融資方式分析
根據學者對于融資等相關概念的界定,筆者以融資的來源劃分,就房地產開發企業內源融資、間接融資和直接融資及其新形式進行了分析。
(一)內源融資方式分析
內源融資主要是房地產開發企業依靠自有資金的融資方式,該項融資方式除企業的自有資金外,還包括應收賬款、票據等,房地產企業可以通過將這些未到期的企業資產通過金融機構或者貼現公司迅速變現,增加自有資金,充實資本,內容融資的成本和風險都較小,是最好的融資形式。在拓寬企業的內源融資渠道方面,可以增加期房銷售,而增加期房銷售的一種較新型的形式是開發商貼息委托貸款,是指由房地產開發商提供資金,委托商業銀行向商品房購買者發放委托貸款,并由開發商補貼一定期限的利息,性質類似“賣方信貸”,對于房地產開發商來講,貼息委托貸款業務有利于增加在期房銷售和資金回籠,回籠的資金既可作為銷售利潤歸入自有資金,也可直接投入工程建設,從而擴大房地產開發企業資金來源中定金及預收款和自籌資金的比例。
對于單家房地產開發企業自有資金比例較低的情況,可以根據不同房地產開發企業工期和項目時間的差異,實施聯合開發。此種融資方式適合中小型房地產開發公司,由于其資金實力,較難從金融機構貸的大筆款項,而企業聯合以后,資金實力和規模增強,增加了自有資金的規模,可以獲取貸款,采用其他的融資渠道也相對便捷。此外,聯合開發更廣義的指房地產開發商和經營商以合作方式對房地產項目進行開發的一種融資方式。房地產開發商和經營商實現聯盟合作、統籌協調,使得期房營銷和宣傳的力度加大,銷售增加,并使雙方可以獲得穩定的現金流量,有效地控制經營風險,我國對開發商取得貸款的條件有明確規定,即房地產開發固定資產投資項目的自有資本金(不含經濟適用房)必須在35%及以上,此項約束條件加大了房地產開發企業的自有資本金要求,對于中小型開發企業來說,選擇聯合開發的方式,可以在取得銀行貸款有困難的情況下獲得融資保障。
(二)間接融資方式分析
間接的融資方式主要是指向金融機構取得的貸款,最簡便和最直接的方式就是銀行貸款,并且目前我國房地產開發資金來源具有以銀行信貸為主導的融資格局。從總體資金來源結構上和容易受國家政策的調控方面應該減少對于銀行資金的依賴性,而相對于間接融資的高門檻和自有資金不足的情況下,銀行資金是成長型房地產開發商的支柱資金來源,對于間接融資方式及其新形式的討論還是重要的。只要政府宏觀政策的目的不在于抑制房地產開發時,取得銀行貸款只需要提供相應的質押品和擔保品,按照正常的流程較容易獲得所需求的資金。當房地產開發企業需要大量的資金支持,或者以超過自身實力實現跳躍式的發展時,可以通過并購的方式實現融資。并購貸款是商業銀行向并購方企業或并購方控股子公司發放的,用于支付并購股權對價款項的本外幣貸款,從銀行角度分析,風險較大,風險控制的力度也較大,而對于房地產開發企業的資金融通則十分有利,不僅可以獲取較長期的資金流動性還可以擴大企業規模和資金實力。
(三)直接融資方式分析
一般來講,直接融資方式包括股票融資和債券融資。在房地產開發企業的資金來源中,債券融資的比例非常的小,是因為房地產開發企業的債券是一種商業信用,風險較大,且收益率一般,普通的債權人并不想持有,故此種融資方式很少見。而股票融資主要是指企業通過上市發行股票獲取融資,房地產開發企業通過上市可以迅速籌得巨額資金,并且籌集到的資金可以作為注冊資本永久使用,沒有固定的還款期限,也沒有相應的利息負擔,一切憑借企業的經營狀況為擔保,但是上市的門檻很高,并且如果連續三年虧損就要被迫退市,此后企業再想獲取其他的融資來源也比較困難。從企業規模上看,能夠利用上市融資的多為規模大、資金實力強的大型房地產企業,對于一些有發展潛力的中型企業也可以考慮買殼上市進行融資。房地產典當融資是指房地產權利人即出典人在一定的期限內,其所有的房地產,以一定典價將權利過渡給他人即承典人以獲得資金的行為。回購協議與典當融資有異曲同工之處,其最初目的也是用于獲取短期資金流動性,相對于房地產企業巨額融資需求來說,典當金額規模太小,融資成本也相對較高,但適用于融資期限較短和小型房地產開發企業。在房地產開發企業的資金來源中,利用外資一項的比例不足2%,在資本項目逐漸放開的過程中,房地產開發企業應抓住利用外資的機會,利用海外基金特別是風險投資基金來進行融資。
(四)融資方式新形式
夾層融資是一種介乎債權與股權之間的信托產品,對于公司和股票推薦人而言,夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資,這種融資的稀釋程度要小于股市,并能根據特殊需求做出調整,夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。夾層投資也是私募股權資本市場的一種投資形式,融資企業一般在缺乏足夠的現金進行擴張和收購、已有的銀行信用額度不足以支持企業的發展的情況下可以考慮夾層融資。
房地產信托融資又稱REITs,從國際范圍看,REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金,與我國信托純粹屬于私募性質有所不同,國際意義上的REITs在性質上等同于基金,絕大多數屬于公募。從本質上看,REITs屬于資產證券化的一種方式,REITs典型的運作方式有兩種,其一是特殊目的載體公司(SPV)向投資者發行收益憑證,將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業地產,并將這些經營性物業所產生的現金流向投資者還本歸息;其二是原物業發展商將旗下部分或全部經營性物業資產打包設立專業的REITs,以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的,均等地分割成若干份出售給投資者,然后定期派發紅利,實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。
三、結論
面對國家對于房貸政策的調整及對銀行信貸規模的控制,房地產開發企業依賴銀行貸款進行融資的格局受到挑戰,因此房地產企業應積極拓寬融資渠道,本文對內源融資、間接融資和直接融資方式進行了分析,并針對某些環節提出了部分建議,在融資新形式的分析中,主要借鑒西方經驗,我國的金融監管較嚴格,因此夾層融資和REITs目前還具有一定的局限性,但是仍是一種融資的趨勢。
參考文獻:
[1] 王珊,當前形式下積極拓寬房地產融資渠道的必要性分析,北方經濟,2009年第2期
