股權質押風險點匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇股權質押風險點范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、大股東股權質押的動機

股權質押的優勢在于，它具有良好的流動性和變現性，不僅能夠債務融資而且還維持了大股東的持股地位。股權質押在法律上的規定是，被質押的股權在質押后仍由原持股人所有（除非到期不能清償債務時，債權人有權優先受償），股東在質押期內仍然享有投票權、收益權等。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權質押融資將其資產負債表賬面上的“靜態”長期股權投資變現為“動態”可用資本，使財務資源的杠桿效應充分發揮，可以說是一種將“經濟存量”轉換為“經濟能量”的有效財務決策。

股權質押之所以受到青睞，很大一部分原因是其給控股股東帶來了正面收益。關于股權質押的動機研究，高蘭芬（2002）指出質押的動機有三種：投資目的（有投資機會但無借款渠道）、投機目的（護盤或炒作股票）、現金增資（質押取得資金用于買新股避免股權被稀釋）。另外，也有為了規避股權轉讓限售期和轉讓份額的限制，轉移股權價值波動帶來的風險。加上近年來銀行、信托、券商對股權質押融資提供的平臺越來越方便，中小企業大股東股權質押融資呈現火熱狀態。

二、大股東股權質押的風險

股權質押貸款作為一種金融創新工具，使貨幣乘數成倍放大，但是也相應加大了風險。對于上市公司來說，風險主要來源于兩方面：一是當股東因質押到期時不能按期償還債務，可能造成股權被凍結甚至被拍賣，產生上市公司控制權轉移風險，進而影響上市公司治理、公司戰略與管理的持續與穩定。二是可能導致大股東“二次圈錢”，在收購公司股權后，大股東將收購來的股權抵押給銀行，其借貸來的資金往往超過收購金額，使大股東幾乎不需花費任何收購成本就擁有企業資產的支配權，進而可能通過占用上市公司資金、不公平的關聯交易掏空上市公司，將會使債權人、中小股東及上市公司的利益受到損害。

對于大股東自身來說，其面臨著債務違約風險和質押股權價值下跌風險。所以在大股東股權質押融資發生后，大股東為了自身的“生存”而潛在的對被質押股權的上市公司的發展產生影響。這種影響激發了眾多學者的研究。

三、大股東的股權質押行為與公司績效研究

（一）早期研究

國外對股權質押的研究較早，國內學者涉足的晚一些。基本上都以理論、大股東行為理論為分析框架，主要從質押所引發的問題進行分析，認為質押加劇了控股股東與小股東的利益沖突，大股東的掏空行為傾向更為明顯。研究路徑大致為“大股東股權質押融資――沖突及利益掏空――公司業績”等。

Chen and Hu（2001）首次以投資機會較多的公司為研究樣本，指出股權質押增加了上市公司風險。在經濟景氣好的時候股權質押與公司績效呈正相關。但在市場不好的情況下，股權質押與公司績效呈負相關。

Yeh等人（2003）得出，股權質押會導致控制權與所有權分離加大，帶來嚴重的問題。股權質押比例越高，公司價值越低。

眾多研究發現，大股東股權質押與上市公司績效呈負相關關系。沈仰斌、黃志仁（2001）研究發現，股權質押利用融資杠桿的信用擴張作用，造成公司股價與大股東私人財富間的關聯性成倍數增加；在公司股價下跌時，董事、監事面臨追加抵押物的壓力，董事、監事可能為了個人謀取利益，利用其控制權侵占小股東權益而引發問題。謝金賢（2003）得出內部股東的質押比率與公司績效間顯著負相關。鄭雪迎（2003）通過案例研究得出，大股東采用股權質押融資的同時，又利用自身的大股東身份，通過占用、轉移上市公司資源掏空上市公司，侵害中小股東的利益。王克敏、蔡新穎（2004）通過研究大宗股權變更的短期與長期效應，同時發現了股權未被質押的上市公司績效改善比股權發生質押的上市公司高。李永偉（2007）研究發現，股權質押促使控股股東掏空上市公司的程度更加嚴重，會降低公司價值，給公司經營績效帶來負面影響等不良的經濟后果。

（二）近期研究

郝項超、梁琪（2009）按照國有控股、私人控股和多公司控股劃分最終控制人的類型，在實證研究中，運用面板數據的嵌套模型研究最終控制人的股權質押行為對公司價值的影響。影響機理是：最終控制人的股權質押行為加劇了控制權和現金流權的分離，進而與其他股東的利益分歧加重。并且通過弱化最終控制人在公司治理中的激勵效應和強化塹壕效應來損害公司價值，在私人控股公司中這種效果更為顯著。

何娜娜（2010）借助資金占用作為中間變量，研究了股權質押與公司績效的關系。討論了股權質押后，控股股東對股權擁有了選擇權：償還貸款來贖回股權或者逃避債務將股權變相轉讓給銀行。當質押股權的價值低于質押貸款金額時，必然會加劇對上市公司的掏空動機。控股股東會利用所擁有的控制權從上市公司轉移資產和利潤。所以股權質押會加劇控股股東的資金占用和掏空，對上市公司的經營績效產生負面的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）從大股東作為獨立法人、自身經營管理者這一角色為出發點，基于“大股東自身行為――上市公司傳導與作用機理――上市公司影響”的研究思路，研究大股東股權質押融資這一“自身財務行為”對上市公司績效的影響。具體研究路徑是“大股東性質――融資約束及股權質押融資――控制權轉移風險――公司業績”，認為有關研究中利用兩權分離度這一中間變量來解釋大股東行為是不可行的。股權質押也不一定必然驅使大股東對中小股東進行“掏空”。實證結論主要是：民營大股東比國有大股東傾向于股權質押融資。與國有大股東相比，民營大股東在質押股權后，因擔心控制權轉移風險從而有更高的激勵來改善公司業績（股權質押率與業績改善正相關），這一結論與以往恰恰相反。

四、現有研究不足與展望

（一）研究主體的選擇

在研究大股東行為時，上述研究大多從大股東的控股地位出發，有的學者以“控股股東”，有的以“第一大股東”來研究，在金字塔結構下，有的以“最終控制人”，有的以“實際控制人”，還有的以“終極股東”來研究。但是在大股東股權質押中，實際上是控股股東（即大股東、直接控制人）而非實際控制人（終極控制人）發生了質押上市公司股權這一行為。所以這些概念和選取數據會有差異，造成有些實證結果之間的不可比性，不利于后續學者的研究。

（二）研究方法

研究方法上多以靜態研究為主，以股權質押比率為自變量，以公司績效為因變量。今后研究中可以多采用動態研究，比較同一上市公司在股權質押前后的績效變動，而不是對比發生股權質押的公司與沒有發生股權質押的公司績效。這樣得出的結論會更加準確。

（三）研究角度

在總體研究角度上，針對大股東自身財務行為對上市公司績效方面影響的文獻很少。今后可以以大股東自身行為而不是大股東控股地位對上市公司的影響為核心展開。

（四）研究結論

研究中多注重驗證大股東的股權質押行為對公司績效產生的負面影響，是大股東的掏空行為。但對大股東股權質押行為發生后是否會帶來積極面缺乏研究，如是否有支持上市公司發展的動機、時機和途徑。另外，如果能在一個整體分析框架下將掏空和支持行為同時納入，來研究大股東行為的影響也是一個挑戰性的課題。因為大股東在股權質押行為發生后，消除控制權轉移風險的唯一途徑是增強自身的還本付息能力。其有兩種不同策略的抉擇：第一是積極策略。大股東發揮在公司治理中的監督作用，通過努力改善公司治理和管理、提高上市公司業績來支持上市公司發展，從而在上市公司獲得與現金流權對應的控制權共享收益，展現積極、理性的一面。第二是消極策略。大股東可能為了急于還款規避風險，而變得消極和不理性。通過不正當的資金轉移、非公允的關聯交易等“掏空”上市公司，最終取得與其控制權不相匹配的私人財富。兩種不同性質的策略對上市公司產生的經濟后果影響是完全不同的。所以最終結果如何需要重新檢驗，尤其應該對民營大股東占多的中小板股權質押市場作為樣本研究。

（五）內生性問題

現有文獻都沒有注意大股東股權質押與公司績效的內生性研究，一般認為，在上市公司績效不好時，股東的資金需求無法得到滿足，而借股權質押來變現。這也是個有待研究的課題。

參考文獻：

1.李永偉，李若山.上市公司股權質押下的“隧道挖掘”――明星電力資金黑洞案例分析[J].財務與會計（理財版），2007，（1）.

2.何娜娜.控股股東股權質押對公司績效的影響研究[D].湖南大學，2010.

3.艾大力，王斌.論大股東股權質押與上市公司財務：影響機理與市場反應[J].北京工商大學學報，2012， 27（4）.

篇（2）

什么是股權質押？股權質押是指出質人與質押方協議約定，出質人以其所持有的股份作為質押物向質押方融入資金，當出質人到期不能履行債務時，質押方可以依照約定就股份折價受償，或將該股份出售而就其所得價金優先受償。

質押率是指股權質押融資資金和質押股權市值的比值，是質押融資時質押資產的折價率。

警戒線和平倉線的算法基于如下比例：（初始交易證券市值+補充質押證券市值+質押證券的孳息-部分解除質押的證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。一般來說，警戒線和平倉線分別為160%和140%（或者150%和130%）。

截至2017年5月12日，根據中國證券登記結算公司的數據，股權質押市值為5.4萬億元，占A股總市值的10.7%。其中，流通股質押規模為3.25萬億元，限售股質押規模為2.17萬億元。從板塊分布來看，主板2.76萬億元，中小板1.80萬億元，創業板0.86萬億元。

從行業分布上看，醫藥、地產、化工、傳媒和機械設備等行業股權質押市值較大，當前市值分別為0.57萬億元、0.45萬億元、0.43萬億元、0.32萬億元、0.30萬億元，占行業市值比重分別為17.6%、19.9%、13.4%、18.1%、11.8%。

整體來看，上市公司股權平均質押比例（質押股權數占A股總股本比重）為14.05%。其中，質押比例在0-10%的公司最多，公司數量達1653家，占比為52%。

從滬深兩市股票質押式回購的數據來看，目前股權質押的平均質押率在40%左右，截至5月12日，平均質押率為42.7%。其中流通股質押率（45.1%）比限售股質押率（40.3%）要高5個百分點左右。

動態來看，2015年股災之后，股票質押的質押率大幅下降，2015年9月平均質押率為30.2%，處于歷史低點。2015年年底股市大漲，伴隨著質押率的上升。2016年年初股市大跌，也同時伴隨著質押率下降。目前股權質押的平均質押率在40%左右。

我們以上市公司股權質押明細數據（以公告為準）為基礎，統計了股東進行股權質押時的股權質押市值（以質押日當時價格計算）。截至2017年5月12日，目前未解押的股權質押當時市值有5.29萬億元。如果按照40%的質押率來估算，通過目前未解押的股權質押共融出了2.12萬億元。

股權質押方主要有證券公司、銀行、信托和一般公司等機構，其中證券公司是主要的股權質押方，按質押日市值計算，股權質押市值的50%以上都以C券公司作為質押方。具體來說，證券公司為2.72萬億元、銀行為0.99萬億元、一般公司為0.91萬億元、信托公司為0.66萬億元。

近期市場調整促使股權質押風險加大，但只要質押股票指數不出現快速大幅下挫，股權質押風險就整體可控。

篇（3）

自2013年6月24日，券商股權質押融資開啟以來，在一個月間便開展了49筆股票質押融資業務，質押股數12.56億股，質押股票市值約94億元。股權質押融資有著相當廣闊的發展前景。本文將就中小企業股權質押，上市公司股票質押，大股東股權質押三個類別的股權質押融資，分別就起優缺點進行分析。

一、中小企業股權質押融資

（一）中小企業股權質押融資優勢

1.依托產權市場平臺，股權質押融資平臺方便快捷。產權交易市場作為適合中小企業發展的一級資本市場層次，幫助開展中小企業股權質押融資，有著明確股權、股權托管、定價、價格發現、信息披露、融資中介的綜合智能。

2.政策支持。各地方政府為幫助中小企業快速發展，及時解決資金不足的問題，相繼制定下發了有關股權集中登記托管，利用股權進行質押融資的優惠政策。例如，吉林省人民政府為鼓勵中小企業技術創新加快發展，及時解決發展資金不足的問題，下發了《關于規范開展企業股權集中登記托管工作的指導意見》、《吉林省股權質押融資指導意見》等文件，為中小企業進行股權質押融資創造了條件。

（二）中小企業股權質押融資劣勢及風險

中小企業資產規模小、盈利不穩定所帶來了股權價值波動性風險，中小企業誠信問題也帶來了欺詐風險。除此之外，機制建設不足和產權交易市場滯后導致非上市公司股權轉讓難和股權變現難的風險。

二、上市公司股票質押融資

我國的股票質押融資主要有兩種模式：證券公司股票質押融資和個人股票質押融資。

（一）證券公司股票質押

證券公司以自營的股票、證券投資基金券和上市公司可轉換債券作質押，從商業銀行獲得資金的一種貸款方式。

1.證券公司股票質押融資優點。

（1）證券公司股票質押融資是除國債回購和同業拆借兩大券商資金來源外的又一渠道，進一步拓寬證券公司融資渠道，在貨幣市場與資本市場間架起一座資金融通的橋梁。

（2）現行模式從控制銀行風險的角度出發，除規定了質押率的上限、設定警戒線和平倉線以外，還規定在質押期內出質股票不能自由流動。這大大降低了股東“變相套現”和“掏空公司”的風險，對于投資者來說，其投資于上市券商的風險可以得到降低。

2.證券公司股票質押融資缺點。

（1）《證券公司股票質押貸款管理辦法》的出臺為股票質押貸款業務的開展提供了政策依據，但這種質押貸款模式僅適用于機構投資者，且被質押的股票缺乏流動性，手續煩瑣，不能滿足市場眾多中小投資者的融資要求。

（2）銀行若開展此項業務須在證券交易所開設股票質押貸款業務特別席位，并應有專門機構動態監控、代為管理出質股票，對建立健全完善的內控機制和擁有專業人才要求較高。

（3）盡管與其他擔保品相比，上市公司流通股票是一種風險較小的質物，但銀行需花費大量精力進行風險控制。

（4）證券公司出質的股票在質押期內不能自由流動，這種限制雖然保護了投資者的利益，但忽視了券商希望質押股票能夠自由流動的內在要求。

（二）個人股票質押貸款

1.個人股票質押優點。

（1）個人股票質押貸款模式能夠滿足市場眾多投資者的融資要求，它充分發揮了銀行和券商的比較優勢。

（2）銀行無須新增硬件設施，也不必到證券公司辦理出質登記和注銷手續、到證券交易所開設股票質押貸款業務特別席位，現有條件即可滿足業務需要。

（3）證券公司在這種模式中與銀行的關系是委托型，充分發揮了證券公司的比較優勢。證券公司作為借貸雙方的中介人，有專業化的經營管理人才，有齊全的交易監控設施，比銀行更能夠對市場的走勢進行敏銳的把握和對質押股票進行實時監控。

（4）出質人用于質押的股票在平倉線上可自由流動，當股票價格上漲到出質人的心理價位時，能及時出售質押股票，保證了出質人的獲利機會。

2.個人股票質押缺點。該模式比較突出的風險是由于出質人質押的股票雖然可以流通，但是是由證券公司代表銀行監督股價波動，在這種情況下，如果券商不認真履行三方協議，同出質人串通，很容易出現暗箱操作，損害貸方銀行的利益。特別是證券公司在對出質股票資格審查和風險審查中如不認真履行職責，在目前中國股市波動大、股票市值虛增的情況下，銀行信貸資金的安全無法得到有力保障。

三、上市公司大股東以其所持有的上市公司法人股質押融資

大股東由于融資的需要而將所持上市公司股權質押給債權人，以此作為獲取資金的一種手段，或者，大股東要為其他單位提供借款擔保而將上市公司股權拿出去做質押保證。

（一）大股東股權質押融資優點

上市公司股權已經成為了大股東資金融通的一種重要手段，大股東偏好用上市公司股權質押的原因在于：對于大股東來說，其擁有的上市公司股權是可用來抵債或質押的優質資產。商業銀行一般也希望接受透明度高、可兌現性強的上市公司股權為質押標的物。

（二）大股東股權質押融資缺點

1.許多上市公司的大股東在上市公司剝離上市時，已將優良資產全部注入上市公司了，其盈利能力已經較弱，資產負債率也很高。在這種情況下，再質押借款，必然導致負債率的進一步上升和財務狀況的進一步惡化，一旦借款運用不當導致其償債能力喪失，必然通過股權的紐帶牽連到上市公司。

2.大股東法人股質押給市場的信號往往是大股東抑或上市公司的資金鏈出了問題，會影響投資者預期，導致股價下挫。

3.大股東的過度杠桿化可能引發市場對大股東不良財務行為的猜測，大股東憑其控股地位而對上市公司進行利益操縱，這種操縱不會是過去（至少是5年以前）那種裸式的“大股東占用上市公司資金”（如果能那樣的話，大股東就不會借股權質押之名而兜這一大圈子），而可能是通過關聯交易、產品轉移定價等手段，尤其是借戰略調整之名而行經營控制之實，對上市公司進行利益輸送。

4.大量高比例股權被大股東質押出去后，有相當可能性存在著這些股權被凍結、拍賣，進而導致上市公司控股權轉移的危險。控股權的轉移會引起上市公司主營業務、管理團隊和企業文化的變動，從而引起上市公司的動蕩。

5.大股東的股權質押行為降低了公司價值。根據相關研究結論顯示，大股東的股權質押比例越高，其公司價值越低。股權質押具有經濟后果性。

篇（4）

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0012-06

一、引言

近年來，股權質押作為一種新興融資工具在我國資本市場上的運用較普遍。CSMAR數據庫的統計數據顯示，截至2014年底，我國兩市A股2 564家上市公司中有1 562家企業存在股權質押，合計約1 998億股。股權質押這種擔保質押方式可在出質人保留與質押股權相關的表決權以及對質押企業的經營權和決策權的條件下，拓寬企業的融資渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股權質押的特殊性，銀行在批準貸款的審驗階段會重點關注質押品質量，并且在股權質押合約中確定股價的警戒線及平倉線，而大股東也會在股權質押后盡量避免控制權讓位風險和大股東自身杠桿化風險（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股東補倉需要大量資金，進行盈余管理所需的成本相對更低，因此，大股東具有與管理層合謀進行盈余管理的動機以維持質押品價值的穩定，平滑處理股票價格以避免銀行的“惜貸”行為。那么，如果大股東進行股權質押，他們是否會試圖操縱企業會計收益以維持股票價格穩定從而保證擔保品價值？在外部監管加強的影響下，大股東股權質押后又是否會轉向采用風險更低、隱蔽性更強的真實盈余管理方式以應對不斷縮小的應計盈余管理的空間和不斷增加的法律風險呢？而產權性質的不同，國有企業與民營企業在此過程中轉移程度是否具有差異性？

二、理論分析與研究假設

已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有權結構在世界范圍具有普遍性，尤其在東亞國家，大股東在此結構下能夠有效地影響管理層經營決策，因此經理人和大股東可能會出于此目的進行盈余管理。股權質押從融資用途來講，可分為投資和質押套現（艾大力等，2012；鄭國堅等，2014）[ 2，6 ]。作為一種有效的融資策略，股權質押具有維持大股東的持股狀態并將其賬面的“靜態”股權激活為“動態”可用資本的優勢。但與其他債務融資方式類似，企業在股權質押融資前仍需接受銀行或其他監管機構的評估，這些機構會根據企業的財務狀況來鑒別和審核其貸款條件。因此大股東在擁有粉飾財務報表能力的同時，存在強烈的資本動機進行盈余管理，來影響債權人的風險判斷和貸款決策，進而降低債務契約成本。

在股權質押后，銀行為保證貸款的安全，會持續關注貸后借款人的經營狀況。銀行通過考察企業資金投向以及使用情況，確定企業是否符合再貸款的信用條件。如需避免損失，銀行會采取提前收回貸款或直接取得質押品的措施。對大股東而言，在股權質押得到貸款之后，為了在債權人的跟蹤評價中維持企業的再融資能力可能會繼續進行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：大股東股權質押的上市公司實施了盈余管理（含應計盈余管理、真實盈余管理）。

管理層的盈余管理方式主要有應計盈余管理和真實盈余管理兩種。應計盈余管理通常只會改變盈余在不同會計期間的分布，而不會改變各期間的盈余總額，同時也不會改變企業的經營現金凈流量，它的局限性在于會受到會計彈性有效性的制約，能夠影響的期限有限，比較適用于短期的報表粉飾需要。但應計盈余管理受外部監管的影響較大，即外部監管越嚴厲，企業可實施應計盈余管理行為的空間越小。真實盈余管理是企業管理層有意從事次優的經濟活動而進行的盈余管理，即通過改變企業投資時間或其他財務決策來調節盈余的一種方式。真實盈余管理與真實的經營活動難以區分，隱蔽性更高，能迅速提升企業的經濟效益，但實施成本相對較高，偏離了企業的長期戰略方向，往往會傷害到企業的長期價值，降低長期經營效率（林永堅等，2013）[ 8 ]。

隨著股權質押后的監管環境趨嚴，應計盈余管理行為備受關注，增加了該方式的潛在風險，而真實盈余管理隱蔽性高，潛在風險沒有增加，因此成本相對應計盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理層采用真實盈余管理方式的動機更強。在這一點上，已有研究表明基于債務契約的銀行監督能一定程度上抑制企業的應計盈余管理行為（陳駿，2010）[ 10 ]。在國外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]發現SOX法案實施后，企業的盈余管理方式從應計盈余管理轉向真實盈余管理，以避開監管。因此監管環境變化帶來的風險以及應計盈余管理成本的上升，導致管理層更傾向于采取更具隱蔽性的真實盈余管理方式。

篇（5）

質押下的非理性

“2012年實體經濟惡化，不少上市地產公司經營資金緊張，很多大股東選擇了抵押手中的公司股權進行融資。”北京一家房地產上市公司的董秘表示，房地產企業在信托融資時，以土地抵押的房地產信托成本要高一些，并且受到一定的限制。房地產企業更偏向用上市公司股權來質押，這樣融資速度更快，而且成本也會低一些。

新時代證券公司分析師王翀煒向本刊記者介紹：“2012年上市公司股權質押總額近萬億元，由于A股上市公司普遍面臨融資難問題，因此股權質押已成為上市公司普遍采取的融資手段。中小企業公司往往更傾向于股權質押，銀行貸款的審批流程相對復雜，且對中小企業的資信審查較為嚴格，即使中小企業能夠拿到貸款，一方面可能已經過了資金緊張時期，另一方面可能貸款額度相對較小，因此股權質押給信托公司，已成為中小企業目前主流的融資手段之一。信托的成本是融資總額的12%～15%，私募等其他融資成本更高，大概在25%左右。

業內人士告訴本刊記者，如果股票價格下跌較深，低于警戒線，質押股權的公司就需要不斷追加質押股份或資金，滿足合同約定，在資金非常緊缺和激進的情況下，很容易出現資金鏈斷裂的風險。

本刊獲悉，超日太陽大股東倪開祿正是因此陷入“跑路門”。2011、2012年，倪開祿父女進行了17次股東股權質押，6次解除股權質押，2次解除股權質押并同時宣布再質押。就在倪氏父女將自身股權抵押殆盡后，2012年12月20日，超日太陽開始停牌，坊間傳出倪開祿已經“跑路”的消息。

此后超日太陽方面澄清倪開祿此行實際上是去海外收賬。回來后的倪開祿坦誠的對媒體講道：“不是我想全部抵押的。以前只抵押了60%。因為股價跌下來，就一直補倉，我也不知道市場這么差。”

2011-2012年由于不斷觸底A股使很多上市公司股票價格遭到了腰斬，很多大股東不得不多次追加質押股或資金。有數字顯示，2012年，A股市場中，有668家上市公司股權被質押共計1815次，較上年同期上漲37%。其中，668家上市公司中，股權被質押10次以上的16家，其中最多為新湖中寶，共有32次，共計被質押29.42億股；其次是上海萊士，共26次質押公告，涉及股權數量達1.37億股。陽光城、超日太陽、桑德環境分別被質押20次、18次及16次，質押股數分別為3.2億股、2.28億股和1.36億股。

此外，15家公司被質押股數占總股本的比例超過50%，其中，中茵股份被質押2.4億股，占總股本的74.33%，其次是萬澤股份和海潤光伏，分別被質押3.5億股和6.97億股，各占總股本的71.33%和67.25%。房地產上市公司是質押的常客，質押筆數為233次，

從行業來看，股權被質押次數最多的是房地產上市公司，不到一年就出現了233筆股權質押情況，占質押總數近13%；其次是醫藥制藥業，股權被質押132次；排在第三位的是化學原料及化學制品業，被質押107次。

銀行信托竟成“大股東”？

從當地農村信用社，到銀行、信托公司等，都參與了大股東的質押融資大戲。由于交易結構相對簡單，風險比較明確等因素，上市公司股權質押信托也是他們比較青睞的信托品種。然而，一旦資金鏈斷裂，企業可能會發現信托公司出人意料地成為了它們的大股東。

記者查閱資料發現，2012年上市公司半年報顯示，共有37家信托公司現身122家上市公司“前十大流通股東”其中上海信托、華寶信托、山東信托、重慶信托持股最多，37家信托公司中，同時參股控股5家及以上上市公司的信托公司有9家。

2011年5月25日首發上市的銀禧科技，其第5大股東——東莞市聯景實業投資有限公司在當年便將持有的全部750萬股分3次抵押給中信銀行東莞分行。

不過，王翀煒告訴記者，如果出質人資金鏈斷裂，不論是無股追加股權質押，還是被金融機構強制平倉，不意味銀行或信托公司將成為公司大股東。首先金融機構只是出借資金的金融機構，他們無意成為上市公司大股東并對公司生產經營做出決策。其次，一旦所接收的質押股權跌至平倉線，金融機構未防范資產減值風險，會在二級市場上進行拋售變現，這樣上市公司股權將面臨分散化。

當前，部分公司的股權質押風險日益凸顯，據悉，倪氏父女抵押融資所選擇的信托公司，涉及國元信托、聯華信托（后改名興業信托）、中融信托、廈門國際信托、五礦信托、山東國托、蘇州信托等。目前除興業信托外，其余公司無法全身而退。信托公司確實如坐針氈。

不過，隨著越來越多上市公司股權質押信托產品風險的暴露，信托公司和上市公司股東也愈發謹慎。一位信托界人士指出，“一般情況下，ST股和某些創業板公司很難融到資金，給個3-4折很正常。”目前信托產品對于股權質押率的要求是主板5折以下、中小板4折以下、創業板3折以下，并要求有相應的資金和股權補倉。在新的信托產品中，甚至出現了2折左右的質押率。據悉，質押率是指融資額度和相應股權市值的比值。

有券商這樣表示，“這些原始股東持有股票的成本可能1塊錢都沒有，有的是成本甚至負的。對他們來說，真缺錢的時候，3折、4折套現不稀奇，賣了就賣了。像浙江世寶，港股價格是2.66港元，A股是17.12元，A股就是打個3折，還有5塊多。如果大股東急需用錢的話，就是打三折也賺啊。”

大股東的資本游戲

行話很地劍指資本市場深渾之水，而一些具有專業背景的大額資金人士則開始自己操刀進入這一市場。獨立投資機構負責人老陳去年從大額投資中抽離來到這一市場。

“我們主要做主板的流通股股權質押項目，一般都是一年期，質押率不超過4.5折，同時設置股票市值下跌到本項目投資金額1.5倍的警戒線，1.4倍時強制平倉線，基本是零風險，一年期收益一般在11個點左右”老陳說，“因為使用了會員自己公司的信托通道，一般0.5%就能搞定，而一般信托要收取1到2個點。銀行那邊收取的渠道認購費，一般都是2個點左右。不僅給會員省下了一大筆錢，更重要的是自帶信托自己做盡職調查，對項目的風險能更好控制。很多會員都在主動咨詢我們近期會有什么新產品。”

老陳說，做流通股股權技術含量不高，現在大家搶得很火爆，最近很多信托公司因此出事。目前正在考慮進入票據承兌市場，雖然操作更復雜了點，但競爭沒那么激烈。

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作為擔保物權，股權質押有著擔保物權的一般特性，如從屬于主債權，與主債權密不可分，以及物上代位權以及優先受償性。股權作為特殊的擔保形式，還有著其特殊的特征。

（一）質物價值的風險性。股權的價值與公司的經營狀況密切相關，易受到市場變化的影響。特別是上市公司的股權，其價格的波動很大。尤其是當公司經營狀況不佳，股權價格急劇下跌時，股權所擔保主債權的功能相應減弱，質權人所就該質權所享受的擔保利益就會受到影響。同時，由于質權的移轉占有，出質人喪失了對出質股權的處分權，在股市下跌時難以及時采取相應補救措施來減少損失。因此，股權出質對雙方來說都具有一定的風險性，關于其風險防范，將在下文具體闡述。

（二）流通性。根據我國公司法的規定，股票分為記名股票和無記名股票。依法可轉讓的記名股票通過必要的轉讓登記程序，一般都能達到流通的目的。無記名股票通過國家設立的證券交易所可隨意買賣，進行轉讓流通。而且股權的流通與移轉占有，不會影響到對其的使用。由于股票有這種變現能力，使其體現出充當質物的靈活性的擔保功能。

（三）采取登記制度。物權法第226條規定，以證券登記結算機構登記的股權出質的，質權自證券登記結算機構辦理出質登記時設立；以其他股權出質的，質權自工商行政管理部門辦理出質登記時設立。由于股東名冊保存在被出質股份所在的公司，除了當事人以外社會公眾無法知曉該股權被質押的事實。如果出質人不遵守誠實信用的原則，不將該股權出質的事實登記在股東名冊上，或者將該股權非法轉讓，又或者重復質押給其他人，這樣會嚴重危及質權人質權的實現。立法目的則在于防止出質人非法轉讓已出質的股權和重復出質行為。

（四）股權內容的請求性和支配性。正如上文所說的股權的內容，股權的請求性體現在股東的股利分配請求權、剩余財產分配請求權等財產性權利和股東會召集權、知情權等非財產性請求權。股權的支配性則體現在股東的重大決策和選擇管理者的權利，以及在合法權益受損時的訴訟權。

通過對股權質押的特征分析，由于股權包括了財產性權利，也包括了參與對公司經營管理的權利，據此股權絕非單一的債權或者物權，而是一種兼具財產性質和非財產性質，且價值不斷變動的多種權能的集合體。

二、股權質押的法律效力

股權質權的效力,是股權質押制度的核心內容。股權質權的效力是指質權人就質押股權在擔保債范圍內優先受償的效力及質權對質押股權上存在的其他權利的限制和影響力。這是股權質押制度的核心內容。股權質押的法律效力一般包括對所擔保的債權的效力，對質物的效力和對雙方當事人的效力。

（一）股權質押對所擔保的債權的效力。無論采取何種擔保方式來保障債權人在多大范圍內實現債權，都會遇到確定所擔保的債權范圍的問題，則該問題往往涉及債權的哪些部分屬于擔保的范圍。對此我國擔保法第67條規定“質押擔保的范圍包括主債權及利息、違約金、損害賠償金、質物保管費用和實現質權的費用。質押合同另有約定的，按照約定”。對于權利質押，法律未另行作具體規定，故準用動產質押的相關規定。法律規定的目的在于為當事人約定擔保范圍提供參考范本，以及在當事人對質押擔保范圍沒有約定或者約定不明時援引適用。即股權質押作為權利質押的一種表現形式，其擔保的范圍包括主債權及利息、違約金、損害賠償金、質物保管費用和實現質權的費用。但是，本著私法意思自治的體現，股權質押的擔保范圍還是應當優先適用雙方當事人的約定，只有在約定不明或沒有約定時，才適用法律規定。

（二）股權質押對質物的效力。對此問題，物權法第213條和擔保法第68條均做了相同規定，都規定除合同另有約定外，效力及于質物本身及其法定孳息。質物是質權的行使對象，當然屬于質權的效力范圍。法定孳息主要指股息、分紅、公司的盈余分配等基于出質股權關系所產生的利益。如日本《商法》第209條（股份的質權注冊）規定：“以股份為質權標的時，公司可依質權設定人的請求，將質權人的姓名及住所記載于股東名冊。且在該質權人的姓名記載于股票之上時，質權人于公司的利益或利息分配、剩余財產的分配或接受前條的金錢上，可在其他債權人之前得到自己債權之清償”。另外，基于出質人不履行到期債務或者發生約定的實現質權的情形等因素考慮，質權人可以拍賣、變賣質物，優先受償。則質權具有物上代位性，所以股權質權的效力及于變賣、拍賣股權所得的價款等代位物。

（三）股權質押對當事人的效力。在股權質押中，主要是指出質人和質權人雙方主體。股權質押合同成立并生效后，對當事人的效力主要是其權利義務的體現。

股權出質后,出質人的某些權利應當受到一定限制，如出質人對出質股權的處分權就受到限制。關于出質股權處分權的限制，《德國民法典》第1276條第1款規定：“成為質權標的物的權利，僅在經質權人同意后，始得以法律行為廢除之。此項同意應向因同意而受利益的人表示之，上述同意不得撤回。”因此，在股權質押期間，未經質權人同意的，出質人不得轉讓出質股權，也不能對已出質的股權再行設定新的擔保。其目的在于保障質權人債權的充分實現，否則會降低乃至消滅股權的質權效力。但是，出質股權處分權的限制，給出質人帶來了風險。因為，當股票升值時，變賣股票既有利于質權人權利的實現，也有利于出質人利益的維護；但出質人若與質權人協商不成，其利益必然受損。因此，如何更加合理地規定出質人股權處分權的限制問題，是股權質押制度應當完善的內容。

出質人以其擁有的股權出質后，該股權作為債權之擔保物，在其上設有擔保物權，出質人的某些權利因此受到限制，但出質人仍然是股權的擁有者，其股東地位并未發生變化。故出質人就出質股權仍然享有表決權，新股優先認購權和余額返還請求權。因為依照物權法相關規定，股權質押以登記為對抗要件，登記的只是將股權出質的事實，目的在于限制出質人轉讓股權和另行設定新的擔保。而公司的股東名冊沒有改變，出質人仍然是公司股東，故相關股東權利仍由出質人享有。

質權人主要有以下五大權利。第一，正如物權法第213條所規定的那樣，質權人有權收取質押財產的孳息，除非合同另有約定。因此，質權人對已質押的股權有權享有分配盈虧，包括股息、股利或紅利等等，因為分配盈余是股權的法定孳息。第二，在被擔保的債權清償期屆滿時，質權人有權從出質股票的變價中優先受到清償，此項權利是擔保制度價值的體現。應當注意的是，股權質押的優先受償性是以公司存在為前提，一旦公司破產，股權的價值就隨之喪失，股權擔保的存在也就失去了意義，這也是其一大風險。第三，由于股權只是一種財產價值的載體符號，不可能是唯一且不變的。所以，如果股權滅失或因其他原因因致使其價值發生變化，而獲得賠償金或其他替代物時，股權質押的效力應及于此，故質權人對股權的代位物具有代位權。第四，因不可歸責于質權人的事由可能使質押股權的價值毀損或者減少，足以危害質權人權利的，質權人有權要求出質人提供相應的擔保；出質人不提供的，質權人可以通過拍賣，變賣等方式處分股權，并于出質人通過協議將所得的價款提前清償債務或者提存。這是質權人保全權的體現。第五，擔保法解釋第94條還賦予質權人享有轉質權，且轉質權的效力優先于原質權，這是為了給于質權人對自己債務的擔保物。但是，質權人在行駛轉質權時，必須征得出質人同意，否則無效；且不能超出原質權所擔保的范圍，否則超出部分不享有優先受償權；在轉質時若造成對出質人的損害，質權人需承擔損害賠償責任。故這屬于出質人的承諾轉質。

質權人在享受權利的同時也需要承擔相應的義務。當出質人充分履行完債務后，質權人應當返還質押的股權。當質權人實現質權之后還有剩余財產，應當將其返還給出質人。質權人還應盡到善良看管人的義務，否則因其不當行為造成出質人的股權利益受到損害的，還應當承擔損害賠償責任。

三、股權質押制度的風險防范

由于股權價值的易變性，股權質押的風險也很大。首先，股權價值的變化不穩定，波動很大，一旦股市大跌，股權的價值也會隨之迅速貶值。則此時股權所擔保主債權的功能相應減弱，質權人所就該質權所享受的擔保利益就會受到不利影響，甚至無法實現質權。其次，由于質權的移轉占有，出質人喪失了對出質股權的處分權，在股市下跌時難以及時采取相應補救措施來減少損失。再次，金融詐騙已成為銀行業受損失的重要原因，借款人往往可以采取欺騙手段進行股票質押而給銀行造成損失，常見的欺詐手段有虛假股票出質，股票出質時虛假登記。最后，股權質押可能成為上市公司大股東套現及脫身的“快捷通道”。 作為出質人的股東可能利用現有法律的漏洞，違背誠實信用原則，通過股權質押的手段抽逃出資，掏空公司。另外，物權法和擔保法都未對股權質押做出相應的具體規定，應此這可以說是法律上的空白點，實踐中還隱含著法律風險。因此這需要當事人謹慎對待，特別是質權人應當采取切實有效地手段，事前審查預防，事后加強監督管理措施，建立必要完善的風險防范機制。具體來說可采取以下措施。

第一，嚴格審查出質人的主體資格。在質權人準備接受出質人所出質的股權作為質押標的時，應當嚴格審查出質人的主體資格。首先看出質人以前在經濟或者金融活動方面是否存在不良記錄，因為一個人的信譽關系到其日后能否履行其債務。然后，通過工商行政管理部門或者證券登記機構，審查出質人是否是公司的合法股東，其股權是否真實。最后，若出質人為法人主體，還應當審查其法人資格是否有效存續，以保證其主體資格；審查其經營業績，看其是否有償債能力。

第二，審查出質股權是否合法有效，根據相關法律法規的規定，能夠質押的股權應當具有可轉讓性，不能轉讓的股權不得出質。因此在出質前，應當審查股權是否存在已經出質，或者已被查封扣押等情形。若出質人為公司發起人或董事、監事、經理等高級管理人員，還應審查其所持股權是否已過轉讓限制期和轉讓限制比例。

第三，審查債務人與出質人之間的關系。如債務人與出質人為法人主體且并非同一主體時，需關注兩個法人是否存在投資關系。因為公司法第16條規定：“公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額。公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過”。因此，公司為股東提供擔保并不必然無效，但須經股東會或股東大會決議的程序通過，所以債權人要向公司收集通過股權質押事項的股東（大）會決議文件。

第四，建立健全完善的信息披露制度。股權質押的公示主義就是通過轉移股權憑證或者就股權質押進行登記公示來維護交易的安全。公示于外表的事實，即使與真實的情況不符合，但對于信賴該外表事實，并有所作為的人也要加以保護。作為出質人的公司股東，特別是持股比例較大的大股東，應當將其重大的經營行為等信息真實的向社會公眾公布。這點是基于保護公司中小股東的知情權和合法權益出發的。因為一旦大股東不能清償到期債務，導致股權被凍結乃至被處分，對公司的經營勢必會產生重要影響。若廣大中小股東事先不知情，此時會引起恐慌。因此為保障中小股東的利益，維護公司的資本穩定，進而維持證券業市場的穩定，應當規定股東在出質股權之前，必須披露相關信息。

第五，確定適當合理的股權質押率。股權質押率是指貸款本金與股票市值的比率，與股票市值成反比關系。設置股權的質押率，應當綜合考慮債務人的情況和出質股權的情況。《證券公司股票質押管理辦法》第12條規定股票質押率最低不得低于60％，“從歐美等國的運作經驗看，股票質押貸款的質押率通常為20％－40％，即使相對優良股票的比率一般也不超過50％”。因為質押率越低，越有利于保護質權人的利益。因此，在對出質股權正確估價的基礎上，應當協定一個較低的質押率，為質權人的債權風險提供有利的保障機制，以便在股權價值下跌時，能夠相對保障債權的安全。

第六，設立警戒線和平倉線。受多方面影響，股權的價值出于不斷變化的不穩定狀態中，并將影響其所擔保的債權。警戒線和平倉線是質押股權的市值與貸款本金的比率，《證券公司股票質押管理辦法》將警戒線的設定值為130%，將平倉線的設定值為120%，在股權價值降低到一定程度后，賦予債權人及時自我救濟的權利。當擔保該債權的股權市值降到警戒線時，質權人有權要求出質人及時補足股權下降造成的價值缺口；當股權市價降到平倉線時，質權人有權及時出售質押股權，所得價款清償債權及實現債權的費用之后，如有剩余退還出質人，不足由債務人繼續清償。以此適當降低因股權價值變化而給質權人帶來的市場風險。

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中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2008）01－0061－04

現代商業銀行經營傳統信貸業務的重要條件之一，是要有良好的社會誠信體系，如果商業銀行對于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會誠信體系建設還不夠完善，商業銀行在開展信貸業務的時候，很少發放純信用的貸款，一般均需要企業提供一定的融資保證，如抵押、質押、擔保等。因此研究當前我國商業銀行信貸業務的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業追求的共同目標。2005年開始，我國證券市場開始了股權分置改革，上市公司的股權全流通終于由一種設想成為現實，這次改革的影響是深遠而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業股權按市值質押成為可能，股權質押將成為企業到銀行融資的新途徑。

一、當前銀行信貸保證體系的缺陷

當前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機制的不健全和誠信體系建設的滯后，我國的銀行業曾經為此付出了沉重的代價。在此背景下，銀行系統為了提高資產質量，減少損失，對企業的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點就是要求企業提供更多的保證措施。在經歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔保為主、抵押為輔，信用融資對于大部分企業來講，僅僅是一種理論上的存在。從實際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個明顯的缺陷：

1.企業可抵押資產偏少。目前企業在抵押形式的融資中遇到的一個普遍問題是可抵押資產偏少，這一現象在一些三產企業、高科技企業和中小企業中尤其顯得明顯。三產企業的特點就是固定資產偏少，流動資產較多；高科技企業往往是無形資產較多，固定資產則專業性很強，抵押率很低；許多中小企業往往以租賃廠房設備等辦法起家，幾無可抵押資產。對于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經濟的基本原則還是我國經濟政策的設計初衷（低投入多產出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業的固定資產凈值僅為1617億元，按對折計算，在正態分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對于近3200億銀行融資規模的無錫市來講，依靠固定資產的抵押來解決的信貸融資的保證是不現實的。

2.內部關聯擔保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔保作為一種或有負債隨時會轉變為真實債務，因此外部企業一般均不愿意為其他企業提供擔保。這種情況下，企業集團或家族內部的關聯擔保成為許多企業的首選，這種手續方便的擔保在一定時期曾得到企業和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會財務監督機制并不健全，這種內部關聯擔保往往只能起到形式上的擔保，對降低信貸風險的作用并不大。因此，銀監會在2005年聯合證監會了《關于規范上市公司對外擔保行為的通知》，明確規定禁止銀行向上市公司提供關聯擔保的信貸融資，同時，銀監會對于非上市公司也作出了類似的規定，并要求各商業銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業通過關聯擔保獲得銀行信貸支持的途徑。

3.外部相互擔保的風險。在內部關聯擔保存在的同時，還存在著一些單個企業之間的相互擔保。在內部關聯擔保被禁止之后，集團企業、家族企業之間的相互擔保比重也在逐步增加。從單筆業務來看，外部擔保的風險比內部關聯擔保要小一些，但從金融穩定的角度看，一旦某個企業出現財務危機，如果僅僅是內部關聯擔保，那么問題往往會限制在一定范圍內。而如果是外部相互擔保，通過擔保鏈的傳導，象多米諾骨牌一樣，財務危機會迅速擴大，由點到面，影響更多的企業，對于整個銀行系統來講，受到的損失往往還大于內部關聯擔保，對于地方經濟而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數集團企業因突發財務危機而引發的擔保企業倒閉破產風波就是最好的例證。

4.金融創新杯水車薪。在抵押和擔保難以解決問題的情況下，通過金融創新開發出新的金融信貸產品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業務、倉單質押、擔保公司等。但這些業務的開展也由于受到各種情況的制約，實際效果并不理想，其總的業務量占全部信貸業務比重的10%還不到，所起的補充作用有限。保理業務受制于債務人的資質，銀行的選擇面并不多；倉單質押受制于質押物的品種、公共倉庫和第三方監管等，不僅選擇面不多，而且企業成本增加；而擔保公司模式僅僅是銀行風險和收益的同步轉移，擔保公司對被擔保企業風險把控條件和費率的高要求也是很多中小企業難以滿足的。在對融資企業風險產生與發展潛質的衡量上，擔保公司更多地看重風險的產生，而非企業的潛在生命力，這是與我國擔保公司現有的整體素質不高和整個市場發育不成熟有密切關系的。

由此，現有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經成為各銀行和企業新的共同的愿望，而全流通背景下的股權質押則成為一種全新的選擇。

二、股權質押的定義及作用表現

股權從經濟意義上講是一個統稱，既包括有限責任公司的股權，也包括股份公司的股權或者股票。而股權質押，簡單而言，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押屬于權力質押的一種，從法律上講，因設立股權質押而使債權人取得對質押股權的擔保物權，為股權質押。

股權質押最早出現在西方國家，于上世紀七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時得到了充分運用，企業管理者為了獲得企業的控股地位，通過向金融機構質押所擁有企業股權的方法來購進股權，這種模式在西方創造了大量總經理變成董事長的成功案例。在我國，股權質押幾乎同時出現于企業的生產經營領域和企業的MBO領域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權質押絕大部分是以股權對應企業的凈資產為基數，按一定比例給予融資額度，其發揮的作用有限。

在香港，股權質押曾經創造了許多經典的經營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個人還是企業均通過股權質押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實行的以凈資產為基礎的融資方式不同，這些股權質押額度卻是以企業的股價為基礎來進行測算的，其融資額遠遠大于前者。

三、可流通法人股權質押的可行性分析

我國推出的股權分置改革，對于廣大上市公司的股東企業來講，是一個全新的機會，但在全流通條件下這些股權是否可以質押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進一步的分析論證。

1.相關法律規定。市場經濟發達國家或者地區對于股權質押均有明確的法律規定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對有限責任公司或者股份公司的股權質押進行了明確的規定。目前，我國的法律對于股權質押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權質押業務的開展。我國《擔保法》第75條第2項規定“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第78條規定“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同自登記之日起生效。股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者與質權人約定的第三人提存。以有限責任公司的股份出質的，適用公司法股份轉讓的規定。質押合同自股份出質記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個條款可以看出，《擔保法》沒有明確股份或股票出質的主體，但結合我國其他相關法律的習慣表述，我們可以確認，只有涉及到股份有限公司才會使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴格意義上講，我國的《擔保法》并沒有對股份公司的股權質押做出明確的規定，但在實際操作中無論是銀行、證券公司或者企業均已把《擔保法》的條款認可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權質押并不存在法律障礙。

2.銀行的相關政策規定。對于商業銀行是否允許開辦股權質押融資業務，相關規定目前已經比較清晰。《商業銀行法》第42條規定“商業銀行因行使抵押權、質押權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分”，以此可以確認，《商業銀行法》雖然沒有具體規定股權質押貸款，但在42條對股權質押進行了認可。而《貸款通則》第9條第5款規定“質押貸款，系按《擔保法》規定的質押方式以借款人或第三人的動產或者權利作為質物發放的貸款”，由此，結合《擔保法》可以確定，商業銀行是可以開辦股權質押融資業務的。銀監會公布的“中資商業銀行行政許可實施辦法”第10章僅僅對開辦證券公司股票質押貸款業務進行了詳細的規定，但沒有涉及其他類型企業的股權或股票質押貸款，由此基本可以確認商業銀行開辦其他類型企業的股權或股票質押貸款只要符合法律規定，并不需要經過行政許可。

3.證券管理部門的政策規定。目前，我國證券管理機構對股權質押的規定只要集中在證券公司的自營業務，專門出臺了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，具有較強的操作性。但對其他企業的股權質押融資規定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規則》等規定，但相關規定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業是否允許或者不允許質押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規則》第十一章第八節第3項第13款規定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質押、凍結、司法拍賣、托管或者設定信托”為上市公司的重大事項，需要對外披露。由此可以認定，對于上市公司的股權被質押，證券管理層面持認可態度。

由此可以確認，雖然我國目前沒有專門的法律、法規條文對股權質押進行明確的規定，但從一些相關的法律、法規的條文中可以確認，持有上市公司股權的企業，以其持有的上市公司股權作質押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業務管理上并不存在障礙。

四、可流通法人股權質押的優缺點

對于擁有上市公司的母公司而言，股權質押相對傳統的抵押而言有著較強的優勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權所對應的凈資產進行抵押，但由于目前我國企業的資產中往往流動資產大于固定資產。所以企業即便按股權對應的凈資產抵押得到的融資額度，也遠大于按固定資產抵押獲得的融資額度。但由于當時的法人股無法在市場上流通，轉讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現，因此，銀行對于股權質押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時候可以通過證券市場把質押的法人股迅速變現，因此，全流通為企業融資保證創造出了全新的途徑，其優點是很明顯的：

對銀行來講，該擔保方式最大的優點是流動性和變現能力強。相對于固定資產抵押和外部擔保，可流通的法人股權質押一旦需要，企業或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對外披露，但相對處置固定資產或者向外部擔保主張權利來講，這種方式要容易很多。

對企業來講，該擔保方式最大的優點就是放大了融資額度。相對于原來按凈資產計算的質押方式，按股價計算的質押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報平均市凈率5.85倍計算，假設原來按凈資產計算時融資額為凈資產的70%，按股價計算時融資額為股價的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍―4倍，如與固定資產抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現在企業融資中固定資產抵押不到30%計算，股權質押融資基本可以替代原有的外部擔保融資方式。以無錫轄內的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計算達600多億，如果被用來作為股權質押，即便按30%計算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當明顯。

對金融穩定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業之間的相互擔保鏈，有效防范了企業財務風險引發的相互擔保危機，避免了一個企業出問題而引發一堆企業出問題的多米諾骨牌效應。而且，在證券市場的外部市場監督下，公開、透明的運作方式不僅有利于銀行加強對企業監控，能進一步增強企業的責任心，即便出了問題，單一企業的問題在市場經濟條件下處理起來比多個企業方便的多。

當然，股權質押也存在一個明顯的缺點，作為質押物，上市公司的股票價格并不是固定的，而是隨著企業的經營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質押融資時按30%―50%計算，一旦遇到股市的巨變其質押的股票價格迅速貶值帶來的風險是巨大的。而且，股市的價格并不完全取決于企業自身的經營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導致股價的異動，屆時，企業要么增加更多的抵質押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個惡性循環。因此，如果要推行股票質押，無論是對銀行來講還是對上市公司的大股東來講，都將是一個全新的挑戰。

五、股權質押融資實現的基本條件

對于股東用上市公司股權質押進行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規定，綜合成熟市場經濟國家的做法，至少應當包括以下幾個部分：股東向股東大會提出申請――股東大會批準――股東向銀行提出股權質押申請――銀行通過審批――引入證券公司作為第三方監管――在證券交易所登記――對外股權質押公告。當然在上述流程框架內，銀行在許多地方還可以進行創新，例如股權質押期內融資品種、額度和次數的設計等，整個流程的核心是股東大會的批準、銀行的審批以及質押融資機制的建立與完善。

對于非上市公司而言，由于無法實現股權在資本市場的迅速變現和流通，很難實現股權質押，但在成熟的市場經濟條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經濟條件首先具備良好的社會誠信體系和會計監督體系，能確保對企業的股權及其對應的凈資產進行真實性評估，其次是擁有較為完善的第三方股權登記和交易機構，一個有形的產權登記和交易市場。在上述幾個基本條件具備的情況下，銀行根據企業股權的凈資產情況，接受其股權質押是有可能的。而在當前的條件下，非上市公司實現股權質押的可能途徑是以其股權質押給擔保公司或者其他企業，以此來獲得對方的融資擔保，但擔保公司對質押股權的再融資效能必須具備足夠的評估能力，并能在相關法律框架內有效處分所質押的股權。因此，加快我國股權融資立法和建立股權融資的多元化平臺是很重要的，也是大勢所趨。

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二、股權質押的概念

股權質押，是指以公司的股權為權利標的，債權人因擔保其債權而占有債務人或第三人提供的股票，當債務人不履行債務時，就以其所占有股票的價值優先于其他債權人受償。所以股權質押的實質是股東（股權及其相關經濟權利的擁有者）將股權及相關的經濟權利作為質押物質押給債權人以獲得貸款，如果到期后股東無力歸還，該股權及其相關經濟權利將歸債權人所有。因為股權具有價值，兼具財產性和可轉讓性兩個基本條件，所以它才能被用來擔保，成為質押關系中適合的標的物，股權價值的大小最終決定股權擔保功能的大小。由于股權質押后僅僅是限制了這部分股權的自由轉讓，并不視為出售，所以大股東通過股權質押獲得資金后，其他相關的權利并沒有因此減少。大股東仍然是股權的擁有者，對公司的控制權沒有受到影響，其大股東地位也并未發生變化。

三、大股東股權質押的動因

1、資金需求

（l）大股東利用股權質押開辟融資渠道。第一，股權質押簡單快捷。股權價值的評估一般以股票市場價值為準，不像動產、不動產需要通過專業的評估機構，相對簡單，企業和銀行都比較容易操作，較之不動產質押，股權質押的手續更簡便快捷。第二，《公司法》股份轉讓的限制使其無法通過出售股票取得資金。第三，銀行對于中小企業的信貸政策相對比較嚴格。中小企業資產較少、規模不大，抗風險能力不強，股權質押作為一種創新的融資方式，將會拓寬企業特別是中小企業的融資渠道，大大增加它們的融資機會。

（2）大股東利用股權質押增加企業的融資額度。資產等于負債加所有者權益，一個正常經營的公司其產權比率一般為1.2，也就是說如果以公司的資產抵押或是質押，其獲得的最高借款不超過凈資產的2.2倍，再打個7折，大股東可獲得約1.5倍凈資產的貸款，而按股價計算的股權質押融資方式能較大地放大融資額度。

2、維持或增加控制權

大股東采用股權質押的方式維持或增加其對公司控制權是由股權質押本身的特點決定的，因為將所持股權進行質押后，出質股東仍然保留持股公司的控制權。面對好的賺錢機會，投資者都會義無反顧參與其中，大股東會選擇在二級市場上將其持有的上市公司股權變現，以獲得發展所需資金。但如果該上市公司具有良好的發展前景，為獲得投資資金而處置該股票就不亞于割肉了。若大股東采用股票質押的方式，不僅可以獲得充裕現金，還可以降低因公司股權減少導致喪失對公司經營控制權的風險。有些公司在二級市場上可能會面臨著惡性收購的情況，為增加控制權，大股東必須取得資金進入股市護盤。當市場穩定時再將增持股份拋出償還貸款，大股東就可以在不動用自有資金、不影響自身經營的情況下化威脅于無形。

3、風險轉移

具有經濟利益關系的企業為解決融資難題而相互擔保或是進行關聯擔保，形成的關聯就是擔保鏈和互保網，它在我國廣泛存在。一旦擔保鏈或互保網上的某個環節出現問題，就可能帶來該網上其他企業多米諾骨牌式的倒塌。大股東進行股權質押融資，可以減少或有負債，從而降低擔保鏈和互保網引發的風險。

股權質押賦予股東一個選擇權：還款贖回股權，或不還款將股權變相轉讓給受質人，而最終選擇取決于這兩個選項給大股東帶來的收益對比。當公司股價上升時，股權價值大于借款，大股東選擇還款取得股權是理性的；當公司股價下降時，大股東是否還款則要看股價下跌程度，一旦跌破借款金額，大股東就會放棄股權。這意味著大股東一方面將控制權保留在自己手中，另一方面卻將與股權相關聯的風險悉數轉移給受質人。

4、利益侵占

大股東在股價高位將股權進行質押，不僅可以套現獲得現金，還可以不喪失控制權，致使現金權和控制權分離。大股東以承擔持股比例部分的損失換來全部的控制權收益，這大大降低了大股東的掏空成本，當股權價值下降到低于質押融資所獲得的貸款金額時，大股東掏空成本幾乎為零，他會選擇放棄此部分已經貶值股權，將其轉讓給債權人。這會加深現金流權與控制權的偏離程度，進一步降低掏空成本，從而加劇大股東對上市公司的利益侵占。

四、大股東股權質押的后果

1、大股東股權質押中可能蘊含著掏空行為

大股東通過股權質押將股權套現獲得現金，還能夠保留控制權，即股東可得到全部的控制權收益，而僅僅承擔現金流權部分的成本。這就是現金流權和控制權的分離，它降低了大股東的掏空成本。當股權價值下降到低于質押融資所獲得的貸款金額時，他會選擇放棄此部分股權，將已經貶值的股權轉讓給債權銀行，此時會加劇控制權與現金流權的偏離程度，掏空成本將進一步降低，幾乎為零，從而加劇對上市公司的掏空行為。股權質押使得大股東在不增加掏空成本的同時提高掏空收益，給大股東掏空上市公司提供了一種新的途徑。

2、大股東股權質押影響著公司價值

根據信號傳遞理論，公司內部管理者的行為能傳遞出公司狀況的信號；根據信息不對稱理論，目標公司內部人員能獲得的目標公司信息往往比外部投資者多，所以是否值得投資要將二者結合判斷。作為上市公司的內部成員，大股東得到的企業未來獲利能力信息比外部投資者更完整。如果大股東連續且大量質押其所持上市公司股份，可能表示大股東對企業前景不看好，在變相套現或者是把融得資金轉移投資方向。因此，投資者從大股東的股權質押行為中接收到的是消極信號，企業未來的發展與獲利能力不好。由于大股東股權質押這一行為的信號傳遞效應，必然使得投資者喪失對上市公司的信心，引發資本市場上的紛紛拋售，造成公司股價的不穩定甚至是嚴重下跌，損害公司價值和其他利益相關者的利益。所以上市公司的股價在公告大股東股權質押后的連續幾日內，均會出現不同程度的下跌。

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1、商標權、專利權等知識產權價值評估制度尚不完善，獨立評估準則尚未制定，存在估值風險。目前我國雖然制定了無形資產評估準則，但對于商標、專利技術等各類知識產權沒有單獨的準則。由于各類知識產權的特性有著顯著不同，沒有獨立、系統的評估標準，評估水平難以衡量，造成評估價值缺乏權威性，金融機構以此為據確定貸款金額，存在一定的風險。

2、上市公司股權價格市場敏感性較強，股價波動頻繁，風險難以掌控；而未上市公司的股權價值核算較難，且流動性差，一旦形成不良貸款，質押的股權較難變現。

3、質押登記手續異地辦理費用高，增加了企業負擔。商標專用權質押貸款除了正常的貸款費用外，質押登記手續需要借、貸雙方當事人或授權人直接到北京國家商標總局辦理，路途費用過高，造成貸款成本增加，尤其對一些資金需求額度不大的企業來說，更是增加了負擔。

4、國內知識產權流轉市場尚不完善、商標權變現難。在我國，商標被視為一種特定產品或服務的標識，若脫離了在公眾眼中與其相聯系的商品或服務，則可能失去價值或不復存在。加之，目前我國尚未建立統一的知識產權流轉市場，商標權流轉困難，如果貸款出現違約，金融機構一般很難在較短時間內將商標權處置變現，因此影響了部分金融機構參與的積極性。

二、深入開展知識產權和股權質押融資業務的政策建議。

1、強化貸前調查，規范價值評估。農信社對申請質押貸款的知識產權項目應重點對中小企業的自主創新、市場開發、生產管理、資金流轉等發展情況、資信情況、項目經濟前景加強了解，將其中無不良記錄、資信較好的中小企業的知識產權項目作為知識產權質押貸款的入圍項目，提高初選質量。

2、落實全程監控，防范法律風險。一是應關注質押物權利的穩定性。二是應關注一個產品的若干核心技術、商標、版權的有權持有人數量情況。三是應關注出質商標、專利的存續期限，以確保其大于質押期限，避免質押期限超過出質權利的有效期限。

3、進一步完善知識產權制度。加強知識產權的創造、管理、保護和應用，建立高效率的知識產權流轉市場；簡化商標專用權質押登記程序，可授權市、縣一級工商行政部門實現商標專用權的質押登記，然后向國家商標總局備案，節約費用。

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全國中小企業股轉系統俗稱“新三板”市場，是全國性的股權交易平臺，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。“新三板”市場成立于2006年，成立初期主要是中關村科技園區非上市股份公司進行股份轉讓的試點平臺。2012年和2013年，為了實現加快發展場外交易市場建立多層次資本市場的目標，“新三板”市場經過兩次擴容，最終確立為全國中小企業股權轉讓平臺。掛牌企業由2006年的10家增加至11033家（截至2017年4月5日）。“新三板”掛牌企業的幾何式增長，是否能有效緩解中小微企業融資難的現狀，拓寬中小微企業融資渠道，提高中小微企業的融資效率，下文將對此進行探討。

一、“新三板”中小微企業融資的途徑

（一）銀行貸款

銀行貸款是“新三板”中小微企業最主要的融資途徑。一方面，銀行為搶占“新三板”市場，積極加強與全國中小企業股轉系統的合作。截至2017年3月29日，已有國有銀行、股份制銀行和各地商業銀行等33家銀行與全國中小企業股轉系統建立合作關系，為掛牌企業提供71個專項產品和服務。另一方面，中小微企業掛牌“新三板”，其企業管理更規范，信息披露更及時、充分，能大大提高企業的信用評級和授信額度，增強企業的銀行融資能力。

（二）定向增發

定向增發是申請掛牌公司或已掛牌公司向特定對象發行股票的融資行為，是“新三板”中小微企業進行融資的主要渠道。定向增發既可在掛牌的同時發行股票，又可在掛牌后再發行股票，其核準程序相較于主板和創業板具有環節簡化、周期縮短、投融資對接效率提升等優勢。如中科招商在掛牌的同時擬向不超過30名投資者定向發行不超過5億股普通股股票，募集資金額不超過90億元。九鼎集團則在其掛牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的價格向15名投資者發行股票5.7億股，募集資金22.5億元。

（三）股權質押

股權質押是借款人質押股權以獲得資金的融資方式。目前，“新三板”股權質押主要是商業銀行、證券公司和信托公司等為“新三板”已掛牌或擬掛牌企業發放貸款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已掛牌或擬掛牌企業的股權作為質押擔保。隨著“新三板”掛牌企業的增長，及社會對掛牌企業認可度的提升，進行股權質押融資的公司數量大幅度上升，股權質押率不斷提高。

（四）優先股

優先股是異于普通股的其他股份種類，持股人可優先分配公司股利和剩余財產，但限制參與公司的經營管理和決策。優先股按照股息率是否可調整、股息可否累計、可否參加其他分紅分配、可否回售或贖回、可否轉換和是否需擔保、評級和限售等可設置不同的條件。優先股股東一般沒有參與公司決策管理的權利，但能獲得穩定的股息回報。因此，既能滿足中小微企業創業成長初期，在不稀釋控制權的情況下通過較低成本獲得公司發展資金的需求，又能滿足投資者以低風險獲得穩定分紅的需求。

（五）公司債

公司債是依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。按照是否公開發行分為公募債和私募債。公募債的發行條件較為嚴格，需符合《證券法》《公司法》的相關規定，并經資信評級機構信用評級后，報中國證監會核準。

（六）中小企業集合債

中小企業集合債一般是由某個政府部門作為牽頭人，將多個中小企業捆綁集合為發債主體，發行企業各自確定發行額度分別負債，統一冠名，統收統付，向投資人發行的一種企業債券。中小企業集合債由承銷團負責承銷，擔保機構提供統一擔保，信用評級公司、律師事務所和會計師事務所等中介機構參與。

（七）資產證券化

資產證券化是指將缺乏流動性的特定資產組合或特定現金流，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以融入資金。資產證券化較為適合具有可預期收入資產的企業。目前，“新三板”已有融信租賃、福能租賃和順泰租賃等三家租賃公司試水資產證券化。其中融信租賃采取的方式是將融資租賃合同項下的租金收益權等權利和權益轉讓給興業證券資產管理有限公司設立的資產證券化專項資產管理計劃，資產規模達2.07億元，募集資金1.695億元。

二、“新三板”中小微企業融資存在的問題

（一）銀行授信要求高

商業銀行的經營恪守安全性、流動性和盈利性三大原則，其中安全性又為重中之重。為了保證貸款的回收，減少呆賬壞賬和不良資產率，銀行都設立了較高的信貸門檻。中小微企業向銀行貸款必須先經過銀行的信用評級。雖然有的銀行采用定性指標打分的方法評級，有的銀行采用定性和定量指標結合的方法評級，且各指標的權重也不同，但是都涵括企業的競爭力、經營狀況、管理質量、信譽度、各項經濟指標和還款能力等。由于中小微企業普遍存在經營管理不完善、市場競爭力弱、信用度不高和財務彈性差，導致其信用評級較低。為了規避風險，商業銀行會要求中小微企業提供更多的抵押資產，并上調對中小微企業的貸款利率。而中小微企業固定資產少，土地、房產等抵押物不足，無法滿足銀行要求，嚴重制約了其融資能力。

（二）定向增發難度大

“新三板”定向增發市場自成立起，一直處于較為低迷的狀態。2015年受市場大環境影響，“新三板”定向增發市場曾一度十分活躍，定向增發融資額大幅飆升。但2016年該市場重返低迷，超過八成以上企業無融資成交，融資額持續回落。定向增發難度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市場流動性極差，對投資者吸引力有限。目前，已掛牌企業只有不到15%是以做市方式轉讓的，其余的都需通過協議方式轉讓。協議轉讓效率低，投資者參與定向增發的資金難以找到接盤方，無法實現順利退出，大大影響后續增量資金入市。二是合格投資者數量稀少。根據全國股轉系統《投資者適當性管理細則（試行）》規定，機構投資者需為注冊資本在500萬元人民幣以上的法人機構或實繳出資總額在500萬元以上的合伙企業，自然人投資者則需前一交易日日終證券資產市值在500萬元人民幣以上而且需要有兩年以上證券投資經驗或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。如此高的投資者準入門檻將大多數投資人擋在“新三板”市場外。

（三）股權質押風險高

由于股權質押具有靈活、高效和不稀釋股權等優勢，越來越多融資能力有限的“新三板”掛牌中小微企業采取以質押大股東股權的方式融資。“新三板”股權質押市場規模的迅速擴大使得風險急劇上升。風險高主要表現在以下幾方面：一是質押股權價值失真的風險。質押股權的價值取決于質押率和每股價格。質押率又主要受股權市場的流動性影響。由于目前“新三板”流動性明顯不足，導致掛牌中小微企業的質押率普遍較低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企業動輒50%或以上的質押率。此外，流動性不足還使得中小微企業每股的價格無法真實充分地反映其價值，尤其是做市企業。做市價格受到很多市場外的因素影響波幅較大。二是股價下跌平倉的風險。近兩年“新三板”做市指數一直呈下跌態勢，不少做市企業的做市價格已大大低于掛牌價和定增價。在這種情況下，做市價格低于股權質押價格跌破平倉線時，如果掛牌企業的大股東不能及時補倉，那么將會導致掛牌企業股權甚至控股權的變更。

（四）債券融資困難重重

“新三板”掛牌中小微企業大部分的資產規模較小，盈利能力和資信評級基本難以達到“大公募”公司債的強制性要求，達到“小公募”公司債的要求也為數不多，因此只能以發行私募債為主。雖然私募債對發行人的盈利能力、資產負債狀況無硬性指標要求，而且發行審核也采取備案制而非審核制，發行手續相對簡單，但也正因如此，私募債的違約風險也較高，從而使得私募債的利息較高。此外，由于中小微企業多處在創業期和成長期，經營風險較高，為了規避發行債券到期無法還本付息的兌付風險，投資人都要求債券發行有質押、擔保等增信措施，這又將多數“輕資產”的中小微企業擋在大門外。

（五）融資中介費用高

“新三板”中小微企業通過資本市場融資，需要向主板券商、律師事務所、會計師事務所、第三方財務顧問等中介機構支付較高的服務費用，一般約占融資總額的2%—5%。受融資企業資信和融資總額的影響，部分企業融資中介費用率偏高，超過5%甚至10%的情況都有發生。這對于大多數原本利潤率就不高，不少還處于微利甚至虧損的中小微企業來說，高額的中介費用確實是筆不小的開支。

三、破解“新三板”中小微企業融資難的對策

（一）降低投資者準入門檻

要發揮“新三板”融資平臺的作用，解決中小微企業融資難的問題，首先需解決市場流動性不佳的現狀，吸引更多的投資者進入“新三板”市場交易，打通資金從進入到退出的鏈條。目前500萬元的投資門檻過高，把大量的投資者阻擋在“新三板”大門之外。隨著市場交易制度的日漸成熟，可以逐步放松監管，適當降低投資者門檻。設立定量指標和定性指標相結合的門檻，一方面設立投資者專業能力、風險識別能力、風險承受能力的標準，一方面降低金融資產存量的標準，以此保障“新三板”市場在穩定運行的基礎上改善流動性。對于創新層企業和基礎層企業可設立不同的投資者門檻，創新層企業由于盈利性、成長性和流動性優于基礎層企業，其投資者門檻可低于基礎層企業。

（二）建立轉板機制

無論是主板的企業還是中小板創業板的企業，其估值都遠遠高于“新三板”企業，融資能力也顯著強于“新三板”企業。如“新三板”中小微企業轉板至主板、創業板上市，則能在更大更寬的融資平臺上有效地解決融資需求。目前“新三板”中小微企業僅能通過IPO實現轉板，漫長的排隊過程與非“新三板”企業無異。因此，應盡快建立“新三板”轉板機制。對符合主板、中小板和創業板要求的中小微企業，可采取簡化IPO程序、縮短排隊時間的方式實現轉板。

（三）發展股權投資的機構和基金

“新三板”中小微企業融資難的問題，解決關鍵在于有滿足需求的資金。要實現將高比例的儲蓄資金引入實體經濟，既滿足廣大中小微企業發展的資金需求，又滿足居民儲蓄資金在安全前提下追求的收益，需要大力發展“新三板”股權投資的機構和基金。由于股權投資的機構和基金具備專業的金融從業人員，有分散風險的投資組合，居民的資金交由股權投資的機構和基金管理能在一定的風險下獲取更高的收益。此外，還應鼓勵養老金、企業年金、保險基金、政府基金等長期性資金投入股權投資的機構和基金，讓更多類型不同、期限不同的資金進入“新三板”市場，中小微企業才能以更低的資金成本融到資金，促進中小微企業發展。

（四）出臺大宗交易制度

大宗交易簡而言之就是達成協議的交易雙方，通過大宗交易平臺交易大金額或多數量的股票。交易價格由交易雙方在市場價格的基礎上，協定上下浮動一定比例，既可溢價又可折價。交易雙方通過場外市場協商交易，不僅能快速簡便地轉讓大額股票，增加股票的流動性，還能穩定市場價格，減少對二級市場的不利影響。“新三板”盡早出臺大宗交易制度，能為上市中小微企業的投資者提供較好的退出渠道，改善“新三板”的流動性。目前A股市場的大宗交易機制已較為成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鑒的基礎上優化創新。一方面是確定大宗交易的門檻和漲跌幅度限制，另一方面是相關的配套政策，以防止市場的大幅波動。

（五）加快建立高風險債券市場股權融資和債券融資是上市公司直接融資的兩大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企業的股權融資市場已發展到一定程度，無論制度規定還是操作管理都較為成熟，但專門針對“新三板”中小微企業的債券融資市場遲遲未能建立。由于“新三板”上市的中小微企業大部分都處于初創期和發展期，既有大量的資金需求，又有較高的風險，因此應建立適合“新三板”中小微企業的高風險債券市場，以市場化的債券利息真正實現高風險與高收益匹配。此外，還應大力創新債券品種，尤其是債轉股，較為適合利息承擔能力較低，但又有較高成長性的“新三板”中小微企業。

參考文獻：