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時間：2023-06-25 16:21:29
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇封閉式證券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
一、文獻綜述
目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。
目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉(zhuǎn)效應，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標、風險指標等業(yè)績衡量指標來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。
對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預期收益與風險，如何以這兩種指標進行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進行風險調(diào)整，得到可以同時對收益和風險加以綜合考慮的評價指標，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎的單因素評價模型只考慮了市場風險的影響，無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風險兩個方面，從收益和風險兩個方面綜合評價投資組合構(gòu)建的合理性。
以上的研究為我們提供了一定的理論基礎，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎性的研究，這里我們參考李學峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進行實證研究，同時將風險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預期收益率與其所承擔的系統(tǒng)性風險之間是正相關的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風險厭惡的特點，即在一定風險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風險，從而達到風險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設計能夠科學地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進行評價。
二、研究思路及方法設計
（一）風險與收益指標的選定
本文選擇系統(tǒng)性風險β作為表征風險的指標②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：
其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。
如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風險小于市場風險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。
我們設定證券組合的收益用Rp表示：
Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。
其中，t期的Ri由Rit表示，有：
其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。
（二）投資組合合理性初判
1、基于一般原則③
一般原則是指投資組合的收益應該與其所承擔的市場風險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關系式βpm：
對于收益方面的指標，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準組合收益的關系。關系表達式為：
在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔風險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔風險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。
情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔風險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔風險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風險對應高收益，低風險對應低收益，能夠較好的體現(xiàn)風險與收益匹配的一般原則。
情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔風險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風險對應低收益，不符合風險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。
2、基于最優(yōu)原則④
下面我們構(gòu)造一個考察在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準。首先將收益用風險進行調(diào)整，形成Rrp：
Rrp=Rp/βp（6）
其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風險。
該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風險之間的對應關系。
然后，選擇市場收益和風險作為比較的基準。構(gòu)造指標Rrm：
Rrm=Rm/βm（7）
其中Rm為市場收益；βm為市場風險。由于市場總體的系統(tǒng)性風險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風險與收益的對應關系。
最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準MD：
當MD＞0時，說明在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，在非有效的市場中符合風險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當MD＜0時，說明在承擔相同系統(tǒng)風險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。
三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗
（一）研究時期及樣本的選取
本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。
選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。
在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當中應該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。
本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。
（二）實證結(jié)果
首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構(gòu)投資組合的風險和收益值，并計算各期市場基準收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風險與收益匹配狀態(tài)進行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進行投資組合合理性判定。
將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績。
基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。
四、實證結(jié)果的進一步分析
基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績。基于最優(yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。
從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負，結(jié)合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。
五、結(jié)論及啟示
本文依據(jù)風險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。
在對MD值結(jié)果的進一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵。
從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風險偏好的投資者。
注釋：
①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).
②參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
③參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
④參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.
⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況，綜合反映封閉式基金能否進行較好的資產(chǎn)配置，并不是對于單只基金進行分析.
⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.
⑧限于篇幅，具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.
參考文獻
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[4]李學峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).
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二、越南證券投資基金現(xiàn)狀考察
越南證券投資基金成立于2004年，由VIETFUND越南證券投資基金聯(lián)營管理公司管理。這是一家集SACOMBANK銀行51%資金及DRAGONCAPITAL國外投資基金49%資金的聯(lián)營公司。VFMVF1是越南第一個獲得發(fā)行的基金及在越南證券市場上市的基金。各項活動包括投資于未上市，已上市的股票及債券，其中投資股票比重占基金總價值逾80%。獲得VF1投資的公司屬于眾多不同領域的公司，其中銀行財政領域占最大比重（2006年是25%）。越南證券市場可觀發(fā)展前景將為基金在未來時間里的活動帶來好的展望。盡管目前越南有匯率變動、通貨膨脹和利息不穩(wěn)定等困難，但許多投資基金對越南證券市場仍持樂觀態(tài)度，相信宏觀經(jīng)濟將逐步穩(wěn)定，使證券市場持續(xù)增長，2010年末越南政府對市場透明、完善法律法規(guī)框架、允許增加新產(chǎn)品及抵制操縱市場等方面所制定的政策和措施進行了完善，外國投資資金呈增長回升的跡象、商品質(zhì)量得到提高以及國內(nèi)消費需求繼續(xù)增加等因素將為證券市場可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造新動力，這些都增加了投資者對市場的信心。許多投資公司的高層對越南證券市場的上升勢頭表示贊許，并提出本公司今后的發(fā)展計劃。越南相當部分的證券投資基金投資名錄主要是大型公司的股票和政府的債券、上市公司、即將上市的公司和具有專業(yè)性的管理干部隊伍、增長贏利能力及高利潤等條件的股份化國營企業(yè)。該基金集中投資于消費類行業(yè)、食品行業(yè)、軟件和財政服務等。也有本地的證券投資基金投資于藍籌股票和有實力的中小企業(yè)、酒店、度假勝地、高爾夫球場和高級公寓等。
三、國外證券投資基金業(yè)發(fā)展的考察與啟示
（一）證券投資基金業(yè)對比研究———以中國、美國、英國為例中國從2001年推出了第一只開放式證券投資基金-華安創(chuàng)新，自此之后相繼又推出了貨幣型基金、股債平衡性基金、純債型基金、指數(shù)型基金等等基金。從中、美、英三國基金業(yè)的發(fā)展情況看，中國基金業(yè)所占股票市場的比重已略微超過英國，但還遠遠不及美國。考慮到英國股票市場的投資者主要為機構(gòu)投資者，對證券投資基金的需求并不旺盛。而中國股票市場的投資者主要為中小投資者，對基金這種專家理財、分散化投資的需求強于英國，甚至也強于美國，那么可以說中國的基金業(yè)還有很大的發(fā)展空間。英、美兩國證券投資基金的主要品種是開放式基金。這主要是因為開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上有它獨特的優(yōu)勢：開放式基金的隨時贖回機制相當于給股東提供了一個部分清算基金的機制，這種機制同時能夠提高基金管理者的管理績效，否則，他們所管理的基金將面臨大量贖回風險。而中國的基金業(yè)目前主要還以封閉式基金為主，這與英、美兩國的情況不同。可以預見，公司治理機制更優(yōu)的開放式基金將成為以后基金業(yè)發(fā)展的主流。英國的公司較少投資于債券市場，而美國基金所管理的資產(chǎn)大約有43%投資于債券。中國有債券型基金、股票、債券復合型基金，但以股票投資為主。由于債券型基金收益穩(wěn)定，風險較小，比較適合厭惡風險型的中小投資者，尤其在熊市中相對股票基金來說更具優(yōu)勢，中國債券型基金的發(fā)展空間很大。從基金結(jié)構(gòu)上說，美國的證券投資基金均是公司型基金；英國的開放式基金有2/3強是契約型基金，少于1/3是公司型基金。英國的封閉式基金均是公司型基金。英、美兩國證券投資基金多采用公司型的理由在于公司型基金的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于契約型基金。契約型基金的管理者比較容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而背離所有者利益。而公司型基金的管理者受公司董事會雇用，公司董事會可以監(jiān)督甚至撤換基金管理人，這樣，可較好地解決證券投資基金的所有權(quán)與控制權(quán)分離問題。中國的證券投資基金都是契約型基金，中國的情況與國際主流模式是相違背的，這固然與中國的證券投資基金還處于發(fā)展的初級階段有關。
（二）中、美、英三國證券投資基金的稅收證券投資基金稅收問題主要是基金財產(chǎn)發(fā)生的投資收益的征稅關系，基金投資的特性決定了無論是公司型還是契約型均不適用對一般公司或信托財產(chǎn)的納稅原則。基金經(jīng)理公司是收益創(chuàng)造者，投資者是受益人，基金資產(chǎn)是收益來源。如對基金管理公司與投資人分別征稅，會形成重復征稅。目前各國普遍采用“實質(zhì)所得者征稅”的原則，也就是基金的收益只是由經(jīng)理人創(chuàng)造并由保管人控制，最終收益是按比例分配給投資者，因此實質(zhì)所得者應在取得基金收益后按照所得交納所得稅，基金管理公司與保管人對基金收益則不負擔稅收，避免了重復征稅，同時鼓勵了證券投資基金的發(fā)展。在中國稅法體系下，證券投資基金共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股利收益在上市公司分配股利時已代扣20%所得稅，資本利得收益免稅。證券投資基金必須將資本利得收益和股利收益總和的90%分配給股東。證券投資基金通常每年分配一次收益。在美國稅法體系下，證券投資基金如果要免除公司稅，每年必須把已實現(xiàn)資本利得的90%分配給股東，證券投資基金必須把全部股利收益分配給股東。證券投資基金總共分配兩種收益給股東：資本利得收益和股利收益。股東的收益將按照這兩種形式來征稅：資本利得收益被征資本利得稅，股利收益被征一般所得稅。證券投資基金通常每半年或每季度分配一次收益。在英國稅法體系下，證券投資基金不允許向股東分配資本利得，所有資本利得必須用于再投資。1977年資本利得稅降低到10%，1980年起，不再對證券投資基金征收資本利得稅。證券投資基金必須把股利收益的85%以上分配給股東，不允許通過售出所持有股票的方式來提高可分配收益。
（三）中、美、英三國證券投資基金的股東結(jié)構(gòu)中國證券投資基金在1999年10月之前主要由個人投資者持有，1999年10月允許保險資金購買，機構(gòu)投資者所占比例逐步上升，從中國股市投資者結(jié)構(gòu)構(gòu)成看，個人投資者占絕大多數(shù)。但個人投資者購買基金的比例卻不高。原因是中國投資者的基金投資意識比較淡薄。美國證券投資基金的股東主要是個人投資者，英國的證券投資基金約有2/3由機構(gòu)投資者持有。
（四）中、美、英三國證券投資基金費用與基金有關的費用包括買賣基金的費用和基金運營費用兩部分，買賣封閉式基金的費用和買賣普通股票的費用是一樣的。在美國和英國，基金的這兩部分費用加起來通常不到基金資產(chǎn)凈值的4%。在英、美兩國，費用是可以協(xié)商的，買入量大費率就比較低。英、美兩國買賣封閉式基金的傭金通常在0%-4%之間，平均約為2%.這個數(shù)字看起來比較大，但傭金包括了咨詢費，就是說經(jīng)紀人會給投資者提供很多的投資咨詢服務。網(wǎng)上交易等模式可以節(jié)省交易傭金。封閉式基金的運營費通常在0.25%-1%之間，部分封閉式基金的運營費用甚至低至0.15%。大部分的基金運營費率都是隨著規(guī)模的擴大而降低，這體現(xiàn)了基金的規(guī)模效應。買賣開放式基金的費用是申購費和贖回費。在英國，申購費通常為4%-5%，贖回都免費。而基金管理費通常在0.75%-1.5%之間。在美國，約有1/3的基金免申購費，另有2/3的基金收申購費。在收申購費的基金中，約有2/3是在初次購買是收取申購費，叫前端申購費，這個費率在1997年平均是2.3%.而其余收取申購費的基金是在贖回時收取，叫后端申購費。若持有超過一定期限，后端申購費可以免除。大多數(shù)的基金并不收取贖回費。開放式基金的運營費通常在0.5%-1.5%之間，1997年，美國開放式基金的運營費平均0.88%.大的開放式基金的運營費率通常比較低，這反映了基金的規(guī)模效應。中國買賣封閉式基金的傭金為0.25%，買賣開放式基金的費用約為2.5%.基金管理費用通常為基金資產(chǎn)凈值的1.5%，另外還需要付0.25%的基金托管費。所以中國基金的運營費用合計約為1.75%。從中、美、英三國基金費用比較看，中國買賣基金的費用和英、美兩國相當，但中國基金的運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調(diào)低的空間。
（五）中、美、英三國封閉式基金折價封閉式基金價格通常不會恰恰是它的資產(chǎn)凈值，基金通常以折價或溢價交易。所以投資者有兩種可能收益或損失：一種是基金資產(chǎn)凈值的增長或降低；另一種是基金折價的縮小或放大。在英國和美國，封閉式基金的折價反映了投資者對基金的偏好。在英國，上世紀60年代，平均折價約在10%左右。在70年代，折價高達50%，80年代基金折價降低，到90年代初期，基金的折價約只有5%，然而，在2001年年初，基金的折價約在10%左右。美國的情況大致和英國類似，在基金剛開始出現(xiàn)時，封閉式基金平均折價約為20%，后來基金折價慢慢降低，到目前為止，基金折價約為5%。中國的封閉式基金上市始于1998年4月，從1998年4月到1999年11月，基金以溢價大約為5%，從1999年11月以后到2000年6月，基金以折價約15%交易，然后基金的折價回落至10%一直至今。從中國封閉式基金的折價看，中國封閉式基金折價幅度與英、美兩國的封閉式基金折價幅度相當，體現(xiàn)了投資者整體對封閉式基金不看好。這也從另一個側(cè)面說明中國應象英、美兩國一樣，大力發(fā)展開放式證券投資基金。從中、美、英三國證券投資基金業(yè)橫向比較，中國證券投資基金業(yè)雖然起步比較晚，但發(fā)展速度很快。證券投資基金資產(chǎn)的總體規(guī)模占證券市場流通市值的比重已超過英國，但與美國的證券投資基金業(yè)比較，無論證券投資基金的絕對規(guī)模還是相對于證券市場流通市值的規(guī)模，都還有很大差距，顯示了中國證券投資基金還有很大發(fā)展空間。從證券投資基金的組織結(jié)構(gòu)看，中國證券投資基金都是契約型基金，而英、美兩國的證券投資基金主要以公司型基金為主。鑒于公司型基金在治理結(jié)構(gòu)上的優(yōu)越性，中國在未來應大力發(fā)展公司型基金。從證券投資基金的交易方式看，中國證券投資基金都是封閉式基金為主，而英、美兩國的基金主要以開放式基金為主。由于開放式基金相對于封閉式基金在解決委托問題上具有獨到的優(yōu)勢，中國的未來應大力發(fā)展開放式基金。中國債券型基金在基金業(yè)中的比重遠遠不及美國的債券型基金在基金業(yè)的比重，顯示在中國債券型基金還有長足的發(fā)展空間。基金費用方面的比較研究看，中國證券投資基金買賣的費用與英、美兩國相當，但中國的基金運營費用高于英、美兩國，顯示中國基金的運營費用還有調(diào)低空間。中、美、英三國在基金稅收、股東結(jié)構(gòu)、封閉式基金折價方面表現(xiàn)出了相似的地方，顯示了基金業(yè)的共同特征。
四、越南證券投資基金業(yè)發(fā)展的政策建議
（一）降低基金市場準入標準越南當前投資基金市場的成熟程度不夠，投資者的風險意識不強，對基金的市場準入實施嚴格的審批制是一種必然的選擇，在實踐中也被證明是一種適當?shù)倪x擇。但高效、市場化的注冊制，降低發(fā)起人的資格認定標準，降低基金的市場準入限制，應成為越南基金準入的發(fā)展方向。控制投資發(fā)起人范圍，抬高基金公司的資本進入門檻等不排除其在當前誠信度不高、法制觀念不強的社會環(huán)境下的積極意義，但仍能反映基金業(yè)目前一個突出的問題，即基金業(yè)的市場化程度不高，行業(yè)競爭不充分，阻礙了行業(yè)進步，制約了基金管理水平的提高和基金產(chǎn)品的創(chuàng)新步伐。
封閉式基金屬于信托基金,是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定、在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)固定不變并在證券市場上交易的投資基金。自從上世紀90年代初至今,我國已成立54只封閉式基金。
由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價的方式,因此交易價格受到市場供求關系的影響而并不必然反映基金的凈資產(chǎn)值,即相對其凈資產(chǎn)值,封閉式基金的交易價格有溢價、折價現(xiàn)象。國外封閉式基金的實踐顯示其交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規(guī)律。從我國封閉式基金的運行情況看,無論基本面狀況如何變化,我國封閉式基金的交易價格走勢也始終未能脫離先溢價、后折價的價格波動規(guī)律。目前,我國封閉式基金正運行在“折價”的階段,并且自2002年以來我國封閉式基金的折價率(市價減凈值再除于凈值)呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢,部分封閉式基金長時間的折價率竟高達30%以上,明顯高于國外封閉式基金的折價水平。
另外,在西方國家一百多年的基金發(fā)展史中,一直是封閉式基金獨占鰲頭,直到上世紀八十年代后才讓位于開放式基金而居次席。相對國外封閉式基金的發(fā)展歷程,我國封閉式基金尚屬嬰幼兒階段,理應有巨大的生存發(fā)展空間。但令人困惑的是,經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的我國封閉式基金,卻在最近一年多時間里止步不前了。從市場表現(xiàn)看,封閉式基金上市即跌破發(fā)行價、而且價格不斷走低,成交日趨萎縮,原本精彩紛呈的基金市場幾成一潭死水,波瀾不興。特別是封閉式基金的發(fā)行渺無音訊已一年有余。這一切似乎在昭示:封閉式基金已窮途末路。
封閉式基金究竟怎么啦?
一 、封閉式基金的前世今生
上世紀90年代初,珠信基金的成立標志著我國投資基金(封閉式基金雛形)的起步。之后,天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市,標志著我國全國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看,封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個階段。
(一)封閉式基金的起步期
1991年7月,伴隨著海外(香港)中國基金迅猛的發(fā)展勢頭,發(fā)行規(guī)模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了,它是國內(nèi)發(fā)行時間最早的基金。之后,武漢基金(第一期)、南山基金相繼發(fā)起設立。1992年8月,金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時,深圳投資基金管理公司成立,這是我國大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金,規(guī)模為5.81億元,天驥基金是當時全國基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行,包括淄博基金等。1992年6月,中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》,這是當時唯一一部有關投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月,中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日,中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市,標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后,上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金,并與其他證券交易中心的基金市場進行聯(lián)網(wǎng)交易,全國性基金交易市場已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計,1993年1月至5月期間,中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設立基金12家,規(guī)模達到18億元人民幣,國內(nèi)基金業(yè)進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年,至1993年底,共設立各類基金近50只,發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市,達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發(fā)展,制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象,1993年5月19日,中國人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定,其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設立以及中國金融機構(gòu)在境外設立投資基金和投資基金管理公司,一律須由中國人民銀行總行批準,任何部門不得越權(quán)審批。此后,除1993年9月經(jīng)中國人民銀行總行批準上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外,相當長的時間里(直至1998年上半年),未再批準設立過各類基金,國內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
相對處于停滯狀態(tài)的基金發(fā)行市場而言,此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日,深圳基金指數(shù)開始編制,基準指數(shù)為1000點,將當時在深圳證券交易所直接交易或聯(lián)網(wǎng)交易的10只基金全部納入計算范圍。據(jù)統(tǒng)計,截止于1998年初,我國共設立各類投資基金78只,募集資金總規(guī)模為76億人民幣,在上海深圳掛牌(聯(lián)網(wǎng))交易的基金共27只。在此期間,專業(yè)性基金管理公司很少(不足10家),基金總的說來規(guī)模很小,運作也很不規(guī)范,也稱為“老基金”時期。
(二)封閉式基金規(guī)范和發(fā)展期
1997年11月14日,《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布。同時,由中國證監(jiān)會替代中國人民銀行作為基金管理的主管機關。從此,中國證券投資基金業(yè)進入了規(guī)范發(fā)展的嶄新階段。從1998年3月起,陸續(xù)有開元證券投資基金、金泰證券投資基金等多家大型基金上市,規(guī)模遠遠大于92、93年成立的基金,多為10億至30億人民幣。1999年是基金業(yè)大發(fā)展的一年,基金迅速增加22只,資產(chǎn)規(guī)模躍升為484.2億元;同時,這些基金在規(guī)范性方面也有比較大的進步,根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定,基金投資范圍僅限于國債和國內(nèi)依法公開發(fā)行、上市的股票,基金的投資組合為80%投資于股票,20%投資于國債。在基金的發(fā)起、募集以及后期的運作上也有相對比較嚴格和細致的規(guī)定,如持有一家上市公司的股票,不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%;基金與基金管理人管理的其他基金持有一家公司發(fā)行的證券總和,不得超過該證券的10%;禁止基金之間相互投資;禁止將基金資產(chǎn)用于抵押、擔保、基金拆借或者貸款;禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大,我國的投資基金業(yè)開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金(俗稱老基金),卻在運作上存在諸多方面的缺陷,如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理,規(guī)模相對偏小,投資效率低下,且流通渠道相當不規(guī)范,同時其投資組合嚴重不合理,規(guī)避風險能力差。當時有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過科學分析與論證的前提下,將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項目或其他實業(yè)項目,使基金資產(chǎn)缺乏應有的流動性。此后,在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下,很多投資無法收回,基金資產(chǎn)嚴重縮水,投資者損失慘重。對此,1999年3月,中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)出了對原有投資基金進行清理規(guī)范方案的通知,各證券交易中心交易的基金逐步摘牌,交易所上市基金也進行清理規(guī)范。在經(jīng)過一系列的基金合并、資產(chǎn)重組,將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現(xiàn)金資產(chǎn),并在此基礎上完成了基金的擴募和續(xù)期,最終實現(xiàn)了新老基金的歷史過渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成;“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。
截至2002年9月,我國共有基金管理公司18家,已經(jīng)批準籌備、正等待開業(yè)的基金管理公司有1家,另有14家(不包括中外合資基金管理公司)處于申請籌備階段;國內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只,籌資總額達807億元。
但是,自從2002年下半年以來,封閉式基金的形勢急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn),雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因,1996年起步的開放式基金(是指投資者可以按基金的報價在規(guī)定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金)遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象,但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年,我國的開放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模,還是從基金發(fā)行質(zhì)量來講,都取得了豐碩的成果。據(jù)有關統(tǒng)計,2003年已發(fā)行38只開放式基金,還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場基金,較2002年增加171.4%,首發(fā)募集份額為635.91億份,較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài),即自2002年9月后至今,沒有一只封閉式基金在投資基金市場發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要(是主動的),而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代(是被動的),個中緣由值得深思。
一、文獻回顧
隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，證券投資基金的產(chǎn)品和數(shù)量不斷豐富，呈現(xiàn)出供給規(guī)模與需求規(guī)模雙向增長的態(tài)勢，但與此同時供給與需求之間的矛盾也開始顯現(xiàn)，這種矛盾并不主要表現(xiàn)為總量上的供不應求或供給過剩，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征：一方面，盡管基金管理公司競相采取各種手段大力促銷，但基金發(fā)行的難度仍然在不斷加大；而另一方面，大量潛在投資者由于對風險和收益的個人偏好，無法確定自己適合的投資品種。對于基金投資風格的研究，較有影響的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)創(chuàng)立的投資風格分析Sharpe模型和美國晨星公司創(chuàng)立的晨星風格箱方法；張津和王衛(wèi)華(2006)利用我國證券投資基金收益率數(shù)據(jù)，對夏普模型在我國的適用性進行了驗證分析，印證了該模型對我國證券投資基金進行投資風格分析的有效性；楊朝軍等(2004)采用晨星風格箱方法并結(jié)合聚類分析，對我國證券投資基金的風格進行了研究，發(fā)現(xiàn)證券投資基金存在著違背事先所約定投資風格的現(xiàn)象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)則從投資者的角度出發(fā)，將金融產(chǎn)品的風格特征和投資者對其的需求聯(lián)系起來，認為投資者在選擇投資產(chǎn)品時由于對財富的渴望水平不同，因而對財富預期的參考點也會不同。由此會自發(fā)將投資分為市場下降時的保護層和市場上升時的潛力層，并進行相應的編輯過程決定投資于何種風格和類型的金融產(chǎn)品；王敬和馮新力(2004)進一步對基金風格與市場需求進行考察，針對我國證券投資基金所面臨的需求細分問題及與此相應的基金自身的供給創(chuàng)新狀況進行了分析，證明了投資者風險收益偏好對我國證券投資基金提出了需求細分的要求，基金需要通過自身的供給創(chuàng)新來滿足多樣化的市場需求。本文從基金投資策略的選擇和市場需求狀況的角度，對我國基金投資風格的選擇和其市場需求狀況之間的關系進行分析，考察市場投資主體的需求偏好，借助行為資產(chǎn)組合理論的相關原理對我國證券投資基金市場存在的結(jié)構(gòu)性矛盾進行分析，以期對投資基金的運作實踐給出相應的政策和操作建議。
二、證券投資基金需求與其風格關系的實證分析
根據(jù)行為組合理論的原理，投資者在進行投資時會按照在上升潛力層或下降保護層中選擇合適的證券品種。由于認知能力有限，投資者往往用固定模式來簡化信息處理，即在選擇階段按照“貼標簽”(labeling)的方法將特定的投資品種予以歸類。證券投資基金在募集發(fā)起時，已經(jīng)考慮到了不同的投資主體對資金的需求狀況以及各自的投資偏好。為了實現(xiàn)基金的募集成功，基金在發(fā)行時會根據(jù)特定的募集對象確定投資策略和投資風格，即確定自己的標簽。從當前我國證券市場開放式基金和封閉式基金的發(fā)行和管理的現(xiàn)狀看，大體可以分為以下類型，如(表1)所示。 一般而言，成長型基金投資的重點是預期利潤或收入具有良好增長潛力的成長型上市公司所發(fā)行的股票。價值型基金則主要投資于處在發(fā)展成熟期的公司股票，這些公司一般來自傳統(tǒng)行業(yè)，發(fā)展速度較慢，但公司盈利比較穩(wěn)定，經(jīng)常進行較為優(yōu)厚的現(xiàn)金分紅或派息。混合型基金既考慮成長性，又注重穩(wěn)定的收益，會在成長型和價值型之間保持適當?shù)钠胶狻Ｖ笖?shù)型基金投資范圍主要為目標指數(shù)成份股及備選成份股，通過比照特定的指數(shù)建立自己的投資組合。貨幣型基金主要投資于剩余期限在1年以內(nèi)(含1年)的回購、央行票據(jù)、銀行定期存款、大額存單其他具有良好流動性的貨幣市場工具，其所投資的對象具有較高的流動性。債券型基金則限于固定收益類金融工具，包括國內(nèi)依法公開發(fā)行、上市的國債、金融債、企業(yè)(公司)債(包括可轉(zhuǎn)債)等債券。從目前我國已發(fā)行基金的分類情況看，開放式基金在各種類型風格之間的選擇較為平衡，而封閉式基金則多集中在股票市場，并且以股票的成長性作為首選。
為了驗證基金的投資風格是否是投資者在投資決策時簡單選擇的決策因素，即基金不同的投資風格是否會對基金的需求產(chǎn)生影響，我們構(gòu)造相應的模型對其進行實證檢驗。投資者對基金的需求度主要體現(xiàn)在兩方面，一是在基金發(fā)起時投資者認購的踴躍程度，可以用基金發(fā)起日到基金成立日的時間長短進行衡量。二是對于封閉式基金的折價程度，由于封閉式基金到期時會以資產(chǎn)凈值贖回，所以到期日的長短對其影響較大，同時市場的需求下降，基金的折價也較大。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，在此以封閉式基金的折價水平為對象進行研究，構(gòu)建模擬方程對其進行實證檢驗。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ
其中，discount為封閉式基金的折價率，size為基金的規(guī)模，remain為基金距到期日的時間，以剩余年份數(shù)(精確到小數(shù)點后4位)表示，netv為基金的資產(chǎn)凈值增長率，衡量時段為當期季度數(shù)據(jù)，totalv為基金的累積資產(chǎn)凈值增長率，衡量時段為基金成立至今的凈值增長情況，在模型中引入的style變量為虛擬變量，封閉式基金在發(fā)行公告中大多以成長型、價值型和平衡型作為自己風格的取向。由于以成長型作為風格選擇的基金占到全部封閉式基金的76％，其他的以指數(shù)型、平衡型作為風格選擇的僅占很小的份額，所以在模型處理時，當為成長型投資基金時取值為1，否則為0。對所建立的多元影響因素進行回歸，得到如下結(jié)果，如(表2)所示。
discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ
0.422 8042 2919 -0.5786 0.0135
(34235) (8 8909) (8.3470) (-3.2141) (0.6497)
R2=-0.929782 Prob-F=0.000000
從回歸結(jié)果可以看出，各相關因素對考察結(jié)果的影響基本合乎預期，基金規(guī)模、剩余期限和基金凈資產(chǎn)增長率對折價率的影響不僅符合預期的方向，而且呈現(xiàn)出較強的關聯(lián)性，但基金的累積資產(chǎn)凈值增長率和折價率之間的關系和預期的相背離，并且檢驗結(jié)果不顯著，可以解釋為投資者對基金的投資更關注當前資產(chǎn)增長情況，對累積的增長并不關心，說明我國證券市場的投資者
更傾向于短期投資。基金的投資風格是考察的變量，預先不能確定其對折價水平的影響方向，從回歸結(jié)果中可以看出，其對折價率的相關系數(shù)較高，并且檢驗結(jié)果較為顯著，按照回歸方程解釋，可以認為以成長型為投資策略的封閉式基金有著較高的折價率，但這種解釋沒有明確的理論依據(jù)，為此，我們將54支封閉式基金按照成立的時間順序建立直方圖，并對其風格和累計資產(chǎn)凈值增長率進行聚類分析。如(圖1)所示，在基金發(fā)起和成立的過程中，表現(xiàn)出明顯的聚類特征，即在某一個時期發(fā)起和設立的基金往往選擇相同的投資風格和投資策略，并且其累計資產(chǎn)凈值增長率也表現(xiàn)出相似的聚類特點。聚類分析說明了基金的風格選擇在一定程度上存在著羊群行為和示范效應，市場導向明顯。累計資產(chǎn)凈值增長率較高的基金的成立時間大多集中在1998年，而此時正值大盤處于階段性底部，從證券市場整體的運行情況看，這種增長的相當一部分原因來自于1999年以519行情為代表的高科技和高成長性股票的牛市行情，而在此期間，基金也大多選擇以成長性作為基金的投資風格。
三、證券投資基金投資主體的需求及偏好分析
我國證券市場的投資者可分為機構(gòu)投資者和個人投資者，在兩類投資者的投資選擇上，都將資產(chǎn)未來的使用要求作為資產(chǎn)配置的首要考慮因素。機構(gòu)投資者以保險公司、社保基金、各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機構(gòu)等為主要代表。保險公司社保基金的資金首先要滿足各種賠付和未來穩(wěn)定現(xiàn)金流支出的需要，出于降低風險和專業(yè)化運作的考慮，其資金運用會有相當大的比例投向證券投資基金，并且以價值型基金為其首選。其他的以各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機構(gòu)等為代表的機構(gòu)投資者，一般會根據(jù)資金不同的使用狀況決定投資，選擇不同風格的投資基金。從風險收益偏好看，機構(gòu)投資者總體注重投資的安全性甚于收益性，即希望獲得盡可能穩(wěn)定的收益。但不同的機構(gòu)由于資金來源的性質(zhì)和資金運用的目標不同，在細分風險收益偏好上仍然存在較大差異。保險公司、社保基金之類的機構(gòu)投資者，其資金來源屬于長期性質(zhì)，同時有比較嚴格的現(xiàn)金支出計劃，因而一方面注重投資的長期回報，另一方面十分關注投資周期內(nèi)的現(xiàn)金流入狀況。因此，這類機構(gòu)通常會選擇以追求長期回報為目標的基金和固定收益型證券來構(gòu)建自己的投資組合。工商企業(yè)投資于資本市場的資金大多為自有資金，風險承受能力相對來說比較強，加之以追求利潤最大化為目標，因而傾向于選擇積極型投資風格的基金。各類投資公司和非銀行金融機構(gòu)等，其本身就具備專業(yè)化投資的能力，加之其資金來源中通常有相當比例的融入資金，不僅資金成本較高，而且大多屬于短期性質(zhì)。因此，為了獲取較高的短期收益，這類機構(gòu)首先考慮的是進人證券市場進行較為靈活的運作。
對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進行實證研究,發(fā)現(xiàn)政策性資產(chǎn)配置在時間序列上對同一
基金的業(yè)績起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻程
度的關系不明顯。
關健詞證券投資基金資產(chǎn)配置效率面板數(shù)據(jù)
一、引言
證券投資基金資產(chǎn)配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產(chǎn)類型股票、債券
和現(xiàn)金等之間分配資金的過程。資產(chǎn)配置策略依據(jù)投資政策指導思想的不同分為戰(zhàn)略
性資產(chǎn)配置策略,簡稱為與戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置策略
,簡稱為兩種。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略是指基金為了實現(xiàn)長期投資目
標而決定在不同資產(chǎn)類別之間進行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會
的核心任務,又稱為政策性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置策略是投
資者充分抓住由于宏觀和微觀經(jīng)濟層面的變化而導致金融資產(chǎn)的市場價格偏離其內(nèi)在
價值的市場機會,通過選時主動地調(diào)高或者降低不同資產(chǎn)類別的配置比
例,其效果也稱為“選時效應’,。①證券投資基金資產(chǎn)配置效率研究,旨在度量資產(chǎn)配置對證券投資基金業(yè)績的貢獻程
度,它有助于基金管理者深人了解資產(chǎn)配置對于同一只基金在時間序列上業(yè)績變化的貢
獻程度,有助于深人了解不同基金之間業(yè)績差異的根本原因,有助于基金管理者根據(jù)各
自的特點構(gòu)建投資管理體系和研究開發(fā)不同類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。本文在對國外證券
投資基金資產(chǎn)配置效率分析方法進行文獻綜述的基礎上,結(jié)合我國證券投資基金發(fā)展的
實際情況,通過建立面板數(shù)據(jù)模型,對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進行
實證研究。
二、文獻綜述
國外學者有關證券投資基金資產(chǎn)配置效率的研究,最早形成體系的是,
和,簡稱,他們論證了政策性資產(chǎn)配置對于基金業(yè)績在時間序列上
變動的貢獻程度為,遠遠超過“市場選時”及“證券選擇”對基金業(yè)績的貢獻程度,
由此認為政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績最重要的因素①。,和
,簡稱,采用一年家大型養(yǎng)老基金季度收益率和資產(chǎn)配置
比例的數(shù)據(jù),重新驗證了文章的研究結(jié)論—政策性資產(chǎn)配置對于基金業(yè)績
在時間序列上變動的貢獻程度為,政策性資產(chǎn)配置是決定基金業(yè)績最重要的
因素②。
國外學者在證券投資基金資產(chǎn)配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由
和簡稱《〕年提出的,他們認為和的研究雖然
解釋了政策性資產(chǎn)配置對于同一基金在時間序列上業(yè)績變化的貢獻程度,卻存在以下兩
個方面的缺陷一是和并沒有解釋政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間的業(yè)績
差異的貢獻程度二是和并沒有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產(chǎn)配
置政策的收益水平。《通過研究得到以下結(jié)論第一,基于政策性資產(chǎn)配置對共
同基金和養(yǎng)老基金的貢獻程度的中位數(shù)分別為和,認為政策性資產(chǎn)配置對
于基金業(yè)績在時間序列上變動的貢獻程度大約為。第二,在基金業(yè)績橫截面貢獻程
度的研究方面,對養(yǎng)老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進行分析,基于
政策性資產(chǎn)配置對共同基金和養(yǎng)老基金在橫截面上的收益率的貢獻程度分別為和
,認為政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差異在橫截面上的貢獻程度大約為
。第三,如果基金業(yè)績水平的以上可以由政策性資產(chǎn)配置的收益水平所解釋,
則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對于一些優(yōu)秀基金經(jīng)理管理的基金而言,實施積
極管理可以獲得超越基準收益的業(yè)績,此時基金業(yè)績水平不能全部由政策性資產(chǎn)配置所解釋,還有一部分要歸因于基金積極管理。①
但無論是、還是的研究,主要研究方法還是簡單的
回歸,即將每只基金的實際收益率沿時間序列對政策性資產(chǎn)配置收益率作回歸,得到每
只基金的決定系數(shù),并進一步得到所有決定系數(shù)的均值、中值和分布統(tǒng)計數(shù)據(jù)。所有決
定系數(shù)的平均值就是政策性資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的貢獻程度。而面板數(shù)據(jù)
是指對不同時刻的截面?zhèn)€體作連續(xù)觀測所得到的多維時間序列數(shù)據(jù),面板數(shù)據(jù)模型是一
類利用合成數(shù)據(jù)分析變量間相互關系并預測其變化趨勢的計量經(jīng)濟模型。因此本文通
過建立面板數(shù)據(jù)模型,對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進行實證研究。
三、實證研究
一研究目的
對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進行實證研究主要有以下三個目的
政策性資產(chǎn)配置對于同一基金業(yè)績在時間序列上變動的貢獻程度。
政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間在橫截面上業(yè)績差異的貢獻程度。
基金積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻程度的關系。
二樣本選取
本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開放式基金為總樣本,從中選取符合
以下標準的基金作為研究對象基金規(guī)模至少在億元以上成立并且運作時間
至少年以上在所有的封閉式基金和開放式基金中,剔除指數(shù)型基金、增強指數(shù)型
基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場基金,研究對象主要限于股票型基金—成長
型股票基金、價值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標
準,本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數(shù)型封閉
式基金基金普豐、基金景福和基金興和對于開放式基金而言,由于我國開放式基金大
發(fā)展的時期是在年以后,最終列人研究對象的開放式基金有家,他們分別是華夏
成長、國泰金鷹增長、華安創(chuàng)新、博時增長、嘉實成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國
動態(tài)平衡、易基平穩(wěn)增長、融通新藍籌、銀華優(yōu)勢企業(yè)、南方穩(wěn)健成長、鵬華行業(yè)成長和寶
盈鴻利收益。據(jù)此,納人研究樣本的證券投資基金總數(shù)為家。
人選的封閉式基金和開放式基金的研究周期都為年月日一拓年月
日,主要基于以下幾點原因
第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開放式基金的數(shù)據(jù)保持平衡
第二,滿足基金成立并且運作時間至少年以上的條件,獲得足夠的數(shù)據(jù)
第三,我國開放式基金大發(fā)展時期是在年以后,而且年以后基金才開始重視資產(chǎn)配置在基金投資管理中的作用
第四,我國最后一批在世紀年代初期成立的投資基金經(jīng)過證監(jiān)會的清理和規(guī)
范,紛紛在年底一年成功轉(zhuǎn)型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年
月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經(jīng)過清理規(guī)范而成立的新的基
金管理公司,證監(jiān)會同時又批準他們發(fā)行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾
年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金
銀豐年月日上市。
第五,年以前我國證券投資基金的運作很不規(guī)范,管理層監(jiān)管不利,導致“基金
黑幕”的發(fā)生,基金運作過程中普遍存在融資融券、通過國債回購放大資金和繳納少額保
證金可以申購數(shù)倍資金數(shù)量的新股的不正當競爭行為等等,都導致年以前大部分
基金的資產(chǎn)配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和
大于的奇異現(xiàn)象。
第六,我國證券投資基金的建倉周期一般為發(fā)起成立以后的個月,在此期間各類
資產(chǎn)的持倉比例可能會有較大幅度的變化,并且基金不對外公布其凈值和投資組合報
告。個月以后,基金的投資運作已進人正常狀態(tài),就要按規(guī)定定期公布凈值周報、季報、
中報和年報。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個月以后開始計算,即
要求是年月以前成立的基金。
三數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理
數(shù)據(jù)來源
封閉式基金和開放式基金的資產(chǎn)類別主要包含股票、國債與現(xiàn)金三大類。數(shù)據(jù)周期
均為季度數(shù)據(jù),我們可以從基金投資組合季度報告、中期報告、年度報告和凈值公告中計
算基金每個季度的實際資產(chǎn)配置比例和實際收益率。數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊深圳證券交
易所、大智慧軟件和各基金公司網(wǎng)站。
資產(chǎn)配置效率分解分析框架和數(shù)據(jù)的處理其中,‘在資產(chǎn)類別上的實際權(quán)重。在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置比例
在資產(chǎn)類別上的實際收益率凡‘在資產(chǎn)類別上的政策性資產(chǎn)配置收益率。
我們主要用季報中的“債券與貨幣資金市值
,”和“股票市值”兩類數(shù)據(jù),并由此計
算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個基金的實際配置比例、,四研究方法
本文建立面板數(shù)據(jù)模型對我國證券投資基金資產(chǎn)配置效率進行實證研
究。考慮到我國各只基金存在規(guī)模、凈值變化和資產(chǎn)配置等諸多因素的差異性,本文采
用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數(shù)‘和月‘都是個體時期恒
量,其中截距項‘代表了截面單元的個體特征,它反映了模型中被遺漏的體現(xiàn)個體差異
變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響。‘是不可觀測因素,隨機擾動項“。則代
表了模型中被遺漏的體現(xiàn)截面和時間序列同時變化的因素的影響。截距和斜率參數(shù)假
設回歸斜率系數(shù)相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數(shù)據(jù)模型僅僅就
樣本自身效應為條件進行推論,宜選取固定效應模型,同時為了減少截面
數(shù)據(jù)造成的異方差影響,模型的估計方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果
是以樣本效應對總體效應進行推論,宜選取隨機效應
模型。在選擇隨機效應模型的時候,模型不能是變系數(shù),不能包括自回歸項,也不
能使用加權(quán)平均,估計方法只能使用非加權(quán)。由于本文是以納人研究對象
的只封閉式和開放式基金作為我國證券投資基金的樣本,是以樣本效應對總體效應
進行推論,故選取隨機效應模型。本文運用的計量軟件是一。四、實證結(jié)果
一我國證券投資基金政策性資產(chǎn)配置效率的面板數(shù)據(jù)模型
對家股票型封閉式和開放式基金建立面板數(shù)據(jù)模型“二‘月’尸。下‘“。,
采取隨機效應模型,對我國證券投資基金業(yè)績在時間序列上的貢獻程度為。
二我國證券投資基金戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置效率選時效應的面板數(shù)據(jù)模型
表“資產(chǎn)配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置收益”選
時不選股,用符號表示等于實際資產(chǎn)配置比例與基準指數(shù)收益率乘積的和,用公式
表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時不選股”收益率的時間序列。,對只
股票型封閉式和開放式基金建立隨機效應的面板數(shù)據(jù)模型。二、洲人污“‘“。,
得到估計結(jié)果見表。從表的統(tǒng)計結(jié)果可以看出,決定系數(shù)為,模型的擬合優(yōu)度較高,回歸系數(shù)口
為,估計標準誤為,檢驗統(tǒng)計量為,在水平下高度顯著,一檢驗
值為,證明殘差無序列自相關。豪斯曼檢驗構(gòu)造的一統(tǒng)計量的
檢驗值為,相伴概率值為,接受原假設,即模型選取隨機效應是正確的。
這表明“選時不選股”對我國股票型證券投資基金業(yè)績在時間序列上的貢獻程度
為。
依據(jù)表“資產(chǎn)配置效率分解模型”,戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置選時效應對基金業(yè)績的貢獻
程度等于第二象限“政策性和積極資產(chǎn)配置”選時不選股與第一象限“政策性資產(chǎn)配
置”即不選時也不選股貢獻程度的差。戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的解釋程度為
一。因此,政策性資產(chǎn)配置遠遠超過了戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置對基金業(yè)
績在時間序列上的貢獻程度,這也證明了我國基金沒有顯著的“選時”能力。
三政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間業(yè)績差異的貢獻程度
我們采用橫截面數(shù)據(jù)分析政策性資產(chǎn)配置對于不同基金之間業(yè)績差異
的貢獻程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開放式基金作為一個研
究整體,先將每只基金每季度實際收益率‘,,和政策性資產(chǎn)配置收益率‘,
分別進行幾
何平均,轉(zhuǎn)化為復合年均實際收益率‘和復合年均政策性資產(chǎn)配置收益率‘再將
和‘匯總形成橫截面數(shù)據(jù),建立計量模型‘刀理。,將‘對‘作橫截
面回歸,所得到的決定系數(shù)可以代表政策性資產(chǎn)配置對我國證券投資基金之間業(yè)績差異
的貢獻程度,并與美國共同基金和養(yǎng)老基金進行對比見表。從表中發(fā)現(xiàn),政策性資產(chǎn)配置對我國證券投資基金之間業(yè)績差異的貢獻程度為
,要遠遠低于美國共同基金的和養(yǎng)老基金的。這表明我國證券投資基金
之間的業(yè)績差異不是來源于政策性資產(chǎn)配置,主要來源于基金經(jīng)理的選拔、股票的選擇
和各資產(chǎn)類別的風格選擇②等積極管理羅
因素。
四積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢獻程度的關系
本文將符號界定為衡量基金積極管理程度的標志,將上述樣本估計結(jié)果對
應的現(xiàn)有積極管理程度設定為二如果基金經(jīng)理提高現(xiàn)有的積極管理程度,那么
,本文設定二如果基金經(jīng)理降低現(xiàn)有的積極管理程度,那么,本文設定
再依據(jù)公式幾。,一‘,‘對納入研究樣本的只封閉式和開放式
基金中的每只基金各個時期的實際收益率進行相應的調(diào)整
然后,再依據(jù)公式廠夕廠,幾⋯廠一進行幾何平均
最后,建立模型。’月尸‘十二‘,將幾何平均年度化總收益率,’與資產(chǎn)配置收
益率進行回歸,得到的決定系數(shù)代表積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)
績差異貢獻程度的關系,并與美國共同基金進行對比見表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對不同基金業(yè)績差異貢
獻程度呈現(xiàn)負相關的關系積極管理程度越高,政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差
異的貢獻程度越小積極管理程度越低,政策性資產(chǎn)配置對不同基金之間業(yè)績差異的貢
獻程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產(chǎn)配置對我國基金業(yè)績差異貢獻
程度的波動性遠比美國共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產(chǎn)配置對
我國基金業(yè)績差異貢獻程度的影響不明顯。五、結(jié)論
政策性資產(chǎn)配置在時間序列上對我國同一證券投資基金的業(yè)績起著重要作用。
政策性資產(chǎn)配置對我國同一基金業(yè)績在時間序列上的貢獻程度為,遠遠超過了
戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置的貢獻程度,我國證券投資基金沒有顯著的“選時”能力。
我國證券投資基金之間業(yè)績差異主要來源于基金經(jīng)理的選拔、股票選擇和各資產(chǎn)
類別的風格選擇等積極管理因素。政策性資產(chǎn)配置對我國不同基金之間業(yè)績差異的貢
獻程度為,遠遠低于美國共同基金的和養(yǎng)老基金的。
積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對我國不同證券投資基金業(yè)績差異貢獻程度的
關系不明顯。積極管理程度與政策性資產(chǎn)配置對我國不同基金業(yè)績差異貢獻程度呈現(xiàn)
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）06-0-01
一、引言
我國的證券投資基金近幾年來不斷發(fā)展壯大，成為了我國證券市場上重要的機構(gòu)投資者。然而近幾年來，我國的證券市場經(jīng)歷了從波峰到波谷的劇烈動蕩時期，在此過程中，證券投資基金可能不僅沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而起到了推波助瀾的作用。因此研究證券投資基金的投資行為有一定的現(xiàn)實意義。
此前，國內(nèi)的學者對證券市場的羊群行為作了一定的研究：楊文娟（2010）利用“羊群行為度”指標，對從2007年第二季度到2009年第一季度兩年來收益率排名前五十的證券投資基金的投資組合進行分析，來衡量羊群行為的程度。研究得出投資基金存在顯著的羊群行為，且和股市有密切的聯(lián)系[1]。王學明（2010）則通過LSV及其修正模型，運用2003年第一季度到2009年第四季度我國開放式證券投資基金的季度投資組合數(shù)據(jù)，對我國證券投資基金羊群行為進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)我國證券市場存在明顯的羊群行為，且基金賣出羊群一般會明顯大于買入羊群[2]。
本文則從實證研究的角度具體分析我國證券投資基金經(jīng)理是否存在羊群行為。
二、我國證券投資基金羊群行為的實證研究
1.羊群行為簡介
“羊群效應”也稱“從眾心理”，是一種心理效應。朱曦濟（2012）在其研究中指出金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為[3]。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關，對于市場的穩(wěn)定性和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界和政府監(jiān)管部門的廣泛關注。
2.樣本與數(shù)據(jù)
本文所采用的數(shù)據(jù)全部來源于巨潮資訊網(wǎng)。文章選取我國證券市場的一些封閉式投資基金作為樣本。我們選取樣本的時間跨度從2010年第一季度到2012年第一季度。根據(jù)現(xiàn)有的信息披露要求，我們僅以基金所持有的前十名股票為作為研究對象，并且假定這些股票的買賣都是一次性完成的，從而根據(jù)基金在相鄰季度持股數(shù)量的變化來計算基金對該股票的買賣數(shù)量。
3.基于LSV方法的羊群行為檢驗
從統(tǒng)計的角度來看，如果只有3家基金對某只股票進行了交易，其中2家買入，1家賣出，那么我們很難判斷基金經(jīng)理是否存在羊群行為。所以，為了消除這種影響，我們統(tǒng)計了3家以上（n>3）基金買賣股票的羊群值。根據(jù)計算結(jié)果，各個季度以及年度總體水平的投資基金的羊群行為值（HM值）分別為2010年2季度0.04，2010年3季度0.123，2010年4季度0.085，2011年1季度0.099，2011年2季度0.084，2011年3季度0.104，2011年4季度0.074，2012年1季度0.081；2010年0.082667，2011年0.09125。
可以看出，在樣本基金n>4的情況下，2010年的HM（i， t）值為8.2667%，也就是說，當有眾多基金購買同一股票時，假設E[p（i，t）]=50%，將會有58.2667%（50%+8.2667%）的基金位于買賣的同一個方向，而且有41.7333%（50%-8.2667%）的基金位于買賣的相反方向。2011年的HM（i，t）值更是高于2010年。但是根據(jù)Wermers的計算，美國股市的所有共同基金所計算得HM（i，t）值的結(jié)果為僅為3.4%，而Lakonishok、Shleifer 和Vishny 對美國的養(yǎng)老基金計算的HM（i， t）值的結(jié)果為也僅僅為2.7%，由此可見我國的投資基金羊群行為程度遠大于成熟的金融市場，存在比較顯著的羊群行為。此外，我國證券投資基金除了在2010年2季度到3季度變化較大外，其余時間都大致保持在小范圍內(nèi)波動。
由此看來，我國證券投資基金確實存在一定程度上的羊群行為。
三、本文研究結(jié)論及相關建議
本文通過實證研究我國證券投資基金的交易行為，可以得出我國證券投資基金確實存在羊群行為，而且與成熟的金融市場相比還比較顯著。針對以上研究結(jié)果，本文提出以下相關建議：⑴完善對基金經(jīng)理的評價體系和薪酬體系。一方面更加注重基金經(jīng)理在幾年內(nèi)取得的平均收益率，引導基金經(jīng)理進行價值投資而不是短期投機。另一方面改革基金經(jīng)理的薪酬體系，減少短期業(yè)績對薪酬的影響；⑵完善信息披露制度，擴大信息披露的范圍。應該創(chuàng)新監(jiān)管制度與方法，把信息監(jiān)管作為金融市場監(jiān)管的首要位置。建立嚴格的公開監(jiān)督約束機制，加強信息披露的準確性、及時性和完整性；⑶減少政策對證券市場的過度干預，建立市場自主調(diào)節(jié)機制，改善證券市場的外部環(huán)境。應加強市場的自主調(diào)節(jié)的職能，使政府只是在合理的范圍內(nèi)進行調(diào)節(jié)，而且要十分注重調(diào)節(jié)的力度和強度，循序漸進地發(fā)展。
參考文獻：
關鍵詞：封閉式基金；折價；運行；因素；對策
一、封閉式基金的前世今生
上世紀90年代初，珠信基金的成立標志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大，我國的投資基金業(yè)開始走上規(guī)范發(fā)展的道路。
然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理，規(guī)模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當不規(guī)范，同時其投資組合嚴重不合理，規(guī)避風險能力差。當時有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過科學分析與論證的前提下，將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項目或其他實業(yè)項目，使基金資產(chǎn)缺乏應有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下，很多投資無法收回，基金資產(chǎn)嚴重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)出了對原有投資基金進行清理規(guī)范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進行清理規(guī)范。在經(jīng)過一系列的基金合并、資產(chǎn)重組，將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現(xiàn)金資產(chǎn)，并在此基礎上完成了基金的擴募和續(xù)期，最終實現(xiàn)了新老基金的歷史過渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。
截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經(jīng)批準籌備、正等待開業(yè)的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只，籌資總額達807億元。
但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉(zhuǎn)直下。
筆者發(fā)現(xiàn)，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報價在規(guī)定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象，但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模，還是從基金發(fā)行質(zhì)量來講，都取得了豐碩的成果。據(jù)有關統(tǒng)計，2003年已發(fā)行38只開放式基金，還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發(fā)募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。
但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài)，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代（是被動的），個中緣由值得深思。
其實，從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機。這些基金名義上雖然發(fā)行成功，實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發(fā)行還算順利，但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴募情況也相當糟糕，如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風光無限的小盤基金擴募遭到了市場的遺棄。
那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強，無論是企業(yè)，還是個人，都存在現(xiàn)實的和潛在的理財需求，為基金更大規(guī)模的擴張奠定了雄厚的資金供給基礎。特別是由于國民經(jīng)濟的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點。但就在同一種市場機制、同一種生存環(huán)境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經(jīng)風光的封閉式基金就這么沒落？
二、封閉式基金困境的因素分析
封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內(nèi)因，包括高成本發(fā)行、低效率運作和低標準服務等；又有外因，即外部市場環(huán)境等因素的影響。
（一）內(nèi)因
1．高成本發(fā)行
根據(jù)有關規(guī)定,封閉式基金必須達到計劃募集規(guī)模的80%以上才能成立。例如,一只30億規(guī)模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達標。為此，基金管理公司將付出更大的代價以確保封閉式基金發(fā)行的完成。高成本發(fā)行有兩層含義。對發(fā)行者而言，發(fā)行同樣的基金份額將付出更大的代價；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍首是封閉式基金的折價交易。
封閉式基金的折價交易，對新發(fā)封閉式基金有較大的制約作用。在折價基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價效應下合乎理性的選擇。如新發(fā)封閉式基金是按1.01元/份的價格發(fā)行的，投資者與其買1.01元/份價格的新基金，不如買高折價的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發(fā)行的幾只封閉式基金，名義上發(fā)行是成功的，其實大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發(fā)封閉式基金，表面現(xiàn)象是結(jié)好于基金公司，背后必有商業(yè)利益所圖。這也是基金公司高成本發(fā)行的潛在因素之一。
另外，封閉式基金由于在封閉期內(nèi)投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進行交易變現(xiàn)。受其供求關系影響,基金的市場價格與它的單位凈值往往不一致而出現(xiàn)“折價現(xiàn)象”。折價的普遍存在致使大機構(gòu)投資者陷入“流動性風險”之中，即套現(xiàn)封閉式基金相當困難。唯一的出路就在于現(xiàn)金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結(jié)論。
2．低效率運作
封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運作。然而，從十多年的實踐看，基金的理財水平并不高明、對投資的時機把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財優(yōu)勢未能體現(xiàn)。如2002年基金出現(xiàn)了大面積虧損；2003年基金的半年報顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計虧損超過15億元，加上5億多元的管理費，基金總資產(chǎn)累計減少超過20億元。另外，基金的投資風格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現(xiàn)在又全面轉(zhuǎn)向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認同。如此運作方式，如此業(yè)績回報，自然吸引不了投資者的注資。
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封閉式基金低效率的運轉(zhuǎn)與其約束和激勵機制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業(yè)績?nèi)绾尉梢悦磕戢@得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴大規(guī)模的激勵。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉(zhuǎn)讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規(guī)模和相應的基金管理費收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機制下，基金管理者缺乏積極，其最終結(jié)果則是打擊了投資者的信心，使市場發(fā)展處于被動局面。
3．低標準服務
購買封閉式基金的投資者,實質(zhì)上就是基金的股東。基金對自己的股東或潛在股東應當做好服務工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：
（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問題，比如重要事項披露不夠詳盡，公告間隔時間過長，公開性不夠，報告格式不規(guī)范、不統(tǒng)一等等，使投資者較難獲取基金經(jīng)理人的行為信息，無法追蹤監(jiān)督其對基金的動作。同時封閉式基金二級市場價格往往脫離基金管理人的真實經(jīng)營狀況，市場上的供需波動經(jīng)常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。
（2）基金創(chuàng)新少，品種單一，這使得基金的服務功能不能得到很好的體現(xiàn)。基金發(fā)行不僅僅是數(shù)量上的事，還應在基金產(chǎn)品創(chuàng)新方面下工夫。開放式基金就有相當豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關系。但稍有常識的投資者不難發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的產(chǎn)品創(chuàng)新意識遠不如開放式基金。
（3）基金公司本身在服務、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發(fā)行難正成為基金業(yè)當前最大問題之際,封閉式基金的服務、宣傳尤其必要。
（二）外因
外因是指影響基金成長與發(fā)展的外部市場環(huán)境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發(fā)展、表現(xiàn)和業(yè)績都要取決于整個市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠遠沒有達到成熟的境界，投機炒作成份重，上市公司的管理水平、運作機制、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿Α⒓夹g水平、研究和開發(fā)新產(chǎn)品的能力等等都存在一系列的問題。同時，多次出現(xiàn)上市公司違規(guī)以及弄虛作假的現(xiàn)象，導致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統(tǒng)性風險。如2002年市場回落18%，多數(shù)基金在2001年年報中已對來年持相對悲觀的態(tài)度，但仍無計可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進行長期投資，系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都比較大，增加了基金運作中風險控制的難度。
另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現(xiàn)更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規(guī)定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構(gòu)成封閉式基金目前的困境以及制約將來發(fā)展的主要因素。
三、封閉式基金的生存展望及其對策
毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業(yè)發(fā)展的主流和趨勢，也是我國基金業(yè)未來的發(fā)展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時，有意無意地貶低封閉式基金的作用。
其實，作為兩種本質(zhì)上并無區(qū)別的投資類型，二者各有長短。互為補充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發(fā)達，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產(chǎn)規(guī)模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發(fā)達的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產(chǎn)達1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數(shù)量為517只，總資產(chǎn)為1345億美元；而2001年美國新發(fā)行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發(fā)行數(shù)量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優(yōu)勢，在開放式基金突飛猛進的同時，封閉式基金也在迅速發(fā)展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發(fā)展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進及金融創(chuàng)新步伐加快息息相關。至于新興市場，更是封閉式基金發(fā)展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區(qū)，仍維持以封閉式基金為主的格局。
因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨具的優(yōu)勢，起到不可替代的作用。
封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優(yōu)勢：一是組合的穩(wěn)定性。封閉式基金的規(guī)模一般保持固定,基金管理人不必應對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時,卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規(guī)定的開放時間內(nèi)辦理基金申購贖回,且手續(xù)比較繁瑣。三是低運作成本。封閉式基金沒有基金份額持續(xù)銷售的成本,其在二級市場中的交易費用要略低于開放式基金。綜合考慮相關因素,開放式基金的平均運作費率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個重要的原因是債券型基金占據(jù)多數(shù),其中1年期和5年期業(yè)績記錄都勝出標準普爾500指數(shù)。如2002年盡管美國整體市場環(huán)境比較惡劣,封閉式基金的表現(xiàn)卻相對穩(wěn)定。以市場價格和基金凈值兩項指標來看,美國國內(nèi)封閉式基金二季度內(nèi)分別平均下挫8.8%和8.3%,領先標準普爾500指數(shù)5個百分點,后者二季度內(nèi)下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現(xiàn),封閉式基金的成績則更加突出,市價和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準標準普爾500指數(shù)同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現(xiàn)為債券型基金的走強起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市
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場仍穩(wěn)步增長的動因。
不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達到8949只。但封閉式基金憑借自身的優(yōu)勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。
在國內(nèi)基金市場，近幾年雖然封閉式基金經(jīng)營業(yè)績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者。基金年報顯示，基金前十大持有人有機構(gòu)化的跡象。近幾年保險公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現(xiàn)身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內(nèi)券商中綜合指標名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計份額4500萬，而2002年進入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。
雖然近幾年年開放式基金快速發(fā)展，雖然封閉式基金的業(yè)績不甚理想，但券商自營部和資產(chǎn)管理部對開放式基金的熱情遠不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進并持有封閉式基金，不單是因為券商（經(jīng)過2001年的股市調(diào)整）的指導思想趨于保守和穩(wěn)重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價交易凸現(xiàn)了它的價值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內(nèi)在的價值。
其實自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發(fā)行的都是開放式基金，從另一個角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價值。
最近，二級市場的封閉式基金出現(xiàn)了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉(zhuǎn)開放的預期，其實是封閉式基金價值回歸的必然結(jié)果。在市場完成調(diào)整重新步入牛市（絕大多數(shù)人的觀點）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價率的縮小,“銷聲匿跡”一段時間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發(fā)達國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因為只有形成封閉式基金與開放式基金攜手并進、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優(yōu)勢互補，從而促進證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看，封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個階段。
（一）封閉式基金的起步期
1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發(fā)展勢頭，發(fā)行規(guī)模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內(nèi)發(fā)行時間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設立。1992年8月，金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金，規(guī)模為5.81億元，天驥基金是當時全國基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是當時唯一一部有關投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。
1993年3月，中國人民銀行深圳經(jīng)濟特區(qū)分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進行聯(lián)網(wǎng)交易，全國性基金交易市場已經(jīng)初步形成。
據(jù)統(tǒng)計，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設立基金12家，規(guī)模達到18億元人民幣，國內(nèi)基金業(yè)進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設立各類基金近50只，發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市，達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發(fā)展，制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設立以及中國金融機構(gòu)在境外設立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準，任何部門不得越權(quán)審批。此后，除1993年9月經(jīng)中國人民銀行總行批準上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外，相當長的時間里（直至1998年上半年），未再批準設立過各類基金，國內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。
證券投資基金屬于當前社會經(jīng)濟發(fā)展過程中一項重要的金融產(chǎn)品與金融工具，更是世界上發(fā)達國家金融系統(tǒng)之中的重要金融力量。僅資產(chǎn)規(guī)模程度情況而言，相對于國債、企業(yè)債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產(chǎn)品，投資基金的規(guī)模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國表現(xiàn)最為明顯。有效發(fā)展證券投資基金能夠促進國際證券行業(yè)發(fā)展，為穩(wěn)定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時，資產(chǎn)的證券化發(fā)展趨勢形成是市場經(jīng)濟環(huán)境的重要走向。
一、證券投資基金資產(chǎn)配置概述
我國證券市場發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規(guī)模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產(chǎn)品線。
證券投資基金的發(fā)展對促進我國金融證券市場良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對推動市場不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。
與此同時，需要注意的是我國證券市場發(fā)展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產(chǎn)品，其優(yōu)勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環(huán)境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統(tǒng)性的風險指數(shù)則比較低，造成了我國證券市場想要實現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風險能力比較差。
綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績效程度存在差異性。
證券投資基金發(fā)展過程中資產(chǎn)配置應當結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優(yōu)組合。相對應的資產(chǎn)投資基金運作者能夠結(jié)合實際情況，運用相對應的資產(chǎn)配置方案完成對現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場環(huán)境當中發(fā)揮作用。
也因此通過健全資產(chǎn)配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實施方案。
通過對上述中理論內(nèi)容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因為資產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌霭l(fā)展起到關鍵性作用。
二、資產(chǎn)配置
（一）資產(chǎn)配置理論以及實證分析
上個世紀50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關內(nèi)容。但是這個過程中人們將側(cè)重點仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對全部投資人的相同風險資產(chǎn)組合問題當中。在現(xiàn)實生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產(chǎn)配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權(quán)益溢價等概念與風險內(nèi)容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導性特點。
一些經(jīng)濟學者聯(lián)合起來構(gòu)建起了一個長期投資者資產(chǎn)配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實證經(jīng)驗開創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關理解投資機會隨時間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產(chǎn)生的總回報進行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準確的表現(xiàn)基金總回報情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯(lián)。
而針對采用資產(chǎn)配置回報數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報的R2值，經(jīng)濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。
假設基金經(jīng)理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時間序列產(chǎn)生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產(chǎn)生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產(chǎn)配置完成說明，這其中產(chǎn)生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產(chǎn)配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當中的資產(chǎn)配置屬于績效結(jié)果的重要影響因素。
（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析
1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置
采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標性質(zhì)與所在國家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關類型存在的比重情況。
基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產(chǎn)形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。
通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結(jié)合基金績效情況進行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權(quán)衡評估，并通過一定的方式完成資產(chǎn)配置與風險、收益結(jié)合。
2.動態(tài)性資產(chǎn)配置
基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎上形成的針對資產(chǎn)配置比重進行的一種動態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場情況完成對資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時調(diào)整相關問題。動態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動態(tài)資產(chǎn)配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。
3.戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置
這項資產(chǎn)配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內(nèi)完成對資產(chǎn)收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產(chǎn)配比會發(fā)生偏離，進而形成收益。戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置的實際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對準確的價格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置需要通過對未來資產(chǎn)相關價格信息進行衡量，進而達到實現(xiàn)價值的預期效果。
（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況
戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產(chǎn)生的投資回報率作為投資目標實現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進而形成差異化資產(chǎn)配置績效，這對是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關系到投資目標實現(xiàn)情況。
1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對不同類別資產(chǎn)長期權(quán)重目標改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現(xiàn)對其組合績效影響分析。該資產(chǎn)配置實際權(quán)重和目標權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。
2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)類別業(yè)績的考察，即對其是否高于基準值業(yè)績或低于基準值業(yè)績。通過微觀層次對資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產(chǎn)管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進行業(yè)績比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對表現(xiàn)。
三、我國資本市場中證券投資基金資產(chǎn)配置分析
結(jié)合我國當前證券投資環(huán)境實際情況進行分析，我國市場環(huán)境當中的基金可以根據(jù)投資標的以及風格進行幾個層次的分析，分類包括幾個類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關系比較密切，為此，本文結(jié)合2013年至2014年時間段的多只股票情況進行資產(chǎn)配置分析。
上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產(chǎn)配置權(quán)重分析結(jié)果。這個過程中以為先進資產(chǎn)回報率往往是不變的，為此，在論文當中所設置的現(xiàn)今資產(chǎn)所得權(quán)重比率為5%。并能夠通過這項數(shù)據(jù)完成對股票資產(chǎn)部分以及債券資產(chǎn)部分的完整回報估計。
資產(chǎn)配置中的股票以及債券資產(chǎn)部分內(nèi)容形成的標準差皆可以表示為3.9%，因此可以發(fā)現(xiàn)其波動性相對比較小。達到5百分位點股票資產(chǎn)權(quán)重共占據(jù)57.2%。達到95百分位點的股票資產(chǎn)權(quán)重則占據(jù)68.8%。通過上述數(shù)據(jù)內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)配置產(chǎn)生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產(chǎn)生的差異性相對較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產(chǎn)配置機制。
封閉式基金屬于信托基金，是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定、在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)固定不變并在證券市場上交易的投資基金。自從上世紀90年代初至今，我國共成立了54只封閉式基金。在西方國家一百多年的基金發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到上世紀80年代后才讓位于開放式基金而居次席。相對國外封閉式基金的發(fā)展歷程，我國封閉式基金尚屬嬰幼兒階段，理應有巨大的生存發(fā)展空間。但令人困惑的是，經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的我國封閉式基金，卻在最近幾年的時間里止步不前了，似乎在昭示：封閉式基金已窮途末路。
一、我國封閉式基金的發(fā)展現(xiàn)狀及其存在合理性探討
1、我國封閉式基金已處于“邊緣化”狀態(tài)
1998年基金金泰和基金開元兩個封閉式基金上市，標志著我國的證券投資基金業(yè)開始走上正規(guī)的發(fā)展道路。之后的短短五年內(nèi)，封閉式基金發(fā)展十分迅猛，數(shù)量達到54只，基金份額817億份。然而五年的輝煌期過后，封閉式基金逐漸受到管理層、基金界和市場投資者的冷落，2002年至今，再沒有一只新的封閉式基金上市。相反，2001年9月我國第一支開放式基金華安創(chuàng)新基金成立以后，截至2007年5月共有多達284只開放式基金在運行。毫無疑問，我國封閉式基金正處于“邊緣化”狀態(tài)，主要特征顯現(xiàn)在以下幾個方面：
管理層自2002年8月之后，雖然沒有明文禁止發(fā)行封閉式基金，再也沒有核準發(fā)行新的封閉式基金，核準發(fā)行的全部是開放式基金，“重開放式、輕封閉式”的政策導向十分明顯。
基金管理公司的資源嚴重向開放式基金傾斜。從1998年到2002年，基金管理公司從封閉式基金持有人處獲得了近8億元的管理費。其中的一大部分被基金管理公司投入到開放式基金的研發(fā)和推廣上。基金管理公司還將封閉式基金培養(yǎng)出來的優(yōu)秀人才優(yōu)先安排到開放式基金，而把封閉式基金當成新員工的“培訓基地”。
封閉式基金的市場價格普遍遠遠低于其基金份額資產(chǎn)凈值，折價現(xiàn)象嚴重，沉重地打擊了持有人的信心。一般認為，封閉式基金出現(xiàn)適度折價是合理的，這是對封閉式基金資產(chǎn)變現(xiàn)中產(chǎn)生的流動性損耗的補償。但在目前市場極度活躍的環(huán)境下，仍然保持21%左右的平均折價率顯然超過了“補償”的界限。
2、封閉式基金長期存在的合理性
封閉式基金與開放式基金相比，雖然在很多方面不如開放式基金更能滿足投資者需要，但封閉式基金在某些方面也有開放式基金不可比擬的優(yōu)勢。在功能上的某種不可替代性成為封閉式基金長久存在的基礎。
一是資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定，利于長期投資。封閉式基金的資產(chǎn)規(guī)模一般固定不變，基金經(jīng)理無需擔心贖回現(xiàn)象的發(fā)生，可以投資于期限長、流動性低的品種，提高資金的使用效率。極小的流動性壓力賦予了其更大的投資操作空間和靈活度，甚至封閉式基金管理人可以更自由地、更大比例地使用資金杠桿、包括金融衍生工具，這是開放式基金難以做到的。
二是封閉式基金具有投資于一些開放式基金無法涉足的領域的優(yōu)勢，如房地產(chǎn)、風險投資等低流動性的資產(chǎn)。還可以通過發(fā)行優(yōu)先股、債券或直接貸款進行杠桿投資。隨著中國資本市場的完善與健全，這種優(yōu)勢將體現(xiàn)得更加明顯。
三是基金持有人費用低廉。封閉式基金持有人的費用主要包括發(fā)行費和交易傭金，費率分別是面值的l%和交易金額的0.25%。而開放式基金的持有人費用包括認購費、申購費、贖回費等， 其費率一般為成交額的1.2%、1.5%、0.5%。
四是可選擇買賣時機和成交價格。封閉式基金可以在證券交易所交易，其市場價格和股票價格一樣受供求關系的影響而發(fā)生波動，因而投資者可選擇封閉式基金的買賣時機，并可通過限價委托指令將成交價格限制在特定范圍內(nèi)。而開放式基金每個交易日只有一個成交價格， 而且這個價格在做出買賣決定時還是未知的。
當前封閉式基金之所以陷入“邊緣化”甚至其存在意義受到質(zhì)疑，與它的這些獨特優(yōu)勢沒有發(fā)揮出來密切相關，而這又主要是歷史原因造成的。然而這都不能否認其在功能上的不可替代性，不能否認封閉式基金的潛在生命力和長期存在的意義。隨著我國證券市場的日益成熟，封閉式基金必然有著良好的發(fā)展前景。
二、未來我國封閉式基金發(fā)展必將經(jīng)歷的兩個階段
1、第一階段
從衰落回歸合理，封閉式基金成為我國投資基金中次于開放式基金但不可取代的部分。
從基金業(yè)的發(fā)展歷史上看，封閉式基金往往是基金業(yè)發(fā)展初期的必經(jīng)階段。這一方面是因為在證券投資基金出現(xiàn)的初期，基金管理人的管理運作水平較低，選擇封閉式管理方式，有利于基金管理人積累運作經(jīng)驗和完善操作技能。另一方面，各類金融機構(gòu)之間的業(yè)務合作尚未有效展開，成立開放式基金的諸多條件尚不成熟等。我國已經(jīng)經(jīng)歷了這一初始階段。
在金融市場進一步發(fā)展中，隨著各類金融中介組織的發(fā)展，隨著證券投資基金組織和管理人運作能力的提高，封閉式基金轉(zhuǎn)向以開放式基金為主的格局成為一種必然的趨勢。但如前所述，由于封閉式基金有著它長期存在的基礎和不可替代的優(yōu)勢，被邊緣化或者說是逐漸消亡的趨勢也是不合理的。這一階段決定我國封閉式基金發(fā)展的關鍵在于如何回答兩個問題：是否應該重新發(fā)行新的封閉式基金和現(xiàn)有封閉式基金到期后該何去何從。
對于第一個問題，我國市場現(xiàn)階段投機氛圍依然濃烈，中小投資者較不成熟，在開放式基金面臨大量贖回危機的情況下，對于長期投資者及大型投資者而言，封閉式基金仍有其合理的需求。而且在我國證券市場大量資金涌進，投資品種略顯不足的情況下，封閉式基金也有其發(fā)展的土壤。封閉式基金在牛市的優(yōu)勢將使投資者恢復一定的信心。在市場需求存在的條件下，若在認識上管理層、基金業(yè)和投資者能有所改變，在政策上有所支持，封閉式基金的發(fā)行將重新展開，而市場反應也將十分熱烈。
第二個問題，在舊封閉式基金到期日的接連來臨后，它們應該怎樣實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。第一支到期的基金興業(yè)成功采取了封轉(zhuǎn)開這一市場呼聲最大的模式。而在2007年將迎來一波封閉式基金到期的小。2007年上半年到期的封閉式基金有19只，其中13只在上半年到期。舊基金轉(zhuǎn)型對于封閉式基金的發(fā)展是一個極大的挑戰(zhàn)。首先，封轉(zhuǎn)開將全面鋪開并突現(xiàn)出優(yōu)勢。這一模式可以增加投資者對折價消除的預期，還可以吸引穩(wěn)健投資的機構(gòu)投資者，亦是形成以開放式基金為主的格局的必由之路。然而“封轉(zhuǎn)開”不是封閉式基金的唯一出路。積極創(chuàng)新將給封閉式基金的發(fā)展帶來更多的機遇。如以發(fā)展過渡類型開放型基金etf（交易所交易基金）和lof（上市型開放式基金）、配以權(quán)證發(fā)行等。
新封閉式基金的發(fā)行和舊封閉式基金的轉(zhuǎn)型構(gòu)成這一階段的特點，封閉式基金將逐漸走出邊緣化，成為中國基金業(yè)不可缺少的一部分。但這一階段的主要格局仍是以開放式基金為主。
2、第二階段
百花齊放，金融創(chuàng)新為封閉式基金的發(fā)展注入新的生命力。在考察美國的封閉式基金發(fā)展歷程中發(fā)現(xiàn)這個世紀來美國封閉式基金的重新崛起有以下幾個特點：
一是債券型基金占據(jù)美國封閉式基金70%的規(guī)模，特別是市政債券基金的絕對統(tǒng)治地位，占基金總數(shù)的將近一半。美國債市多樣化是封閉式基金發(fā)展必不可少的一個條件。首先，美國的絕大多數(shù)債券是機構(gòu)投資者之間的對手交易（otc），私人投資者很難直接購買債券，而不得不把基金成為債券投資的一個主要橋梁。其次，美國債券種類繁多，對于一些發(fā)行量不大的袖珍型債券，封閉式基金可大有作為、游刃有余。而無須擔心資金流入會源源不斷，導致基金陷入無券可買的境地。并且封閉式基金規(guī)模確定、發(fā)行簡單，可以有效地配合市政債券的靈活發(fā)行來定點和定時地組建基金。而開放式基金就很難涉獵于這些迷你型債券和市政債券中。第三，基金還可以選擇與基礎債券到期日的匹配制，做到基金與債券的共存亡。最后，一半以上的債券基金會依靠杠桿效應，利用借來的錢提升投資回報。由于封閉式基金的發(fā)行規(guī)模是確定的，基金經(jīng)理相對容易在運作中使用杠桿原理，也更有可能向投資者派發(fā)豐厚紅利。
二是金融衍生品的靈活使用賦予了封閉式基金一大優(yōu)越性。譬如近年來漸成時尚的期權(quán)收益基金就是封閉式基金的新熱點之一。其他成功范例還有采用長短結(jié)合、進出并舉的對沖式管理方法，有效降低了基金凈資產(chǎn)值的波動性。另外許多封閉式基金會使用發(fā)行“權(quán)證”等多樣化的市場營銷方式作為促銷手段，讓投資者在未來的一段時期內(nèi)有機會以一定的折價率買入基金。
由此看出，封閉式基金的發(fā)展需要適當?shù)耐寥篮铜h(huán)境。其關鍵就在于債券市場和金融衍生品是否已經(jīng)在品種、數(shù)量、規(guī)模以及應用程度上形成氣候。
中國目前也像其它新興市場一樣，面臨債市欠發(fā)達和金融衍生品匱乏這兩大困惑。但隨著中國資本市場的發(fā)展，市場完善和金融創(chuàng)新是趨勢，這兩者將不斷給中國的封閉式基金注入新的生命力。這一新階段的來臨在未來也就成為必然。在這一階段，不僅封閉式基金得到長足的發(fā)展，市場上的其他類型基金及創(chuàng)新類型的基金都將迅速地發(fā)展。呈現(xiàn)出百花齊放的景象。
三、現(xiàn)階段我國封閉式基金亟需解決的幾大問題
在展望我國封閉式基金未來前景的同時，不可忽略的是我國現(xiàn)階段封閉式基金的確存在著許多問題，在實現(xiàn)上述兩個階段的健康發(fā)展，解決這些問題是第一前提。
1、認識上的偏頗是制約封閉式基金發(fā)展的第一前提
改變市場上對封閉式基金的陳舊認識，需使他們充分認識到封閉式基金仍有旺盛的生命力和長久存在的意義。平等對待封閉式基金和開放式基金。政策上應避免明顯的傾斜，基金管理公司也應從人員、研究到投資等各種資源讓封閉式基金享受公平的待遇。
2、我國封閉式基金自身制度上的缺陷是制約其發(fā)展的根本
一是委托關系不夠明確，運作及成本極高；二是激勵與約束機制不完善；三是交易制度上存在不合理；四是信息披露不夠真實、準確、及時。完善封閉式基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強對封閉式基金的法律監(jiān)管及行業(yè)自律，及建立和完善封閉式基金業(yè)績評價體系等措施都將大力的促進我國封閉式基金的發(fā)展。
3、在封閉式基金制度設計上的適度改善與創(chuàng)新
如適當縮短封閉式基金的存續(xù)期，加大分紅力度；允許封閉式基金管理人為降低折價率而回購基金份額，為封閉式基金確定一個合理的折價范圍，比如5%-10%；鼓勵封閉式基金拓寬投資領域，開發(fā)新品種，允許其投資于一些開放式基金禁止涉足的領域， 如房地產(chǎn)、風險資本和直接貸款等等。
【參考文獻】
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證券投資基金是一種金融中介機構(gòu)，它將許多中小投資者的資金集中起來在證券市場上進行投資，將所得收益再分配給投資者。對中小投資者來說，投資于證券投資基金與直接投資于證券市場(如購買股票、債券)相比，有兩方面的好處：
1．規(guī)模優(yōu)勢。基金擁有的資金數(shù)額巨大，每次交易的數(shù)量也比較大，在與經(jīng)紀人的談判中處于有利地位，往往可以以較低的傭金進行交易，降低投資交易的單位成本；此外，基金還可以對其巨額資金進行充分的分散化投資以降低風險，這對于資金量較小的投資者來說是很難做到的。
2.專家理財。直接在證券市場上投資，需要一定的專業(yè)知識和技能，而普通的投資者多數(shù)都是業(yè)余的，對他們來說，最好是能夠得到專業(yè)人士的幫助，但因為投資數(shù)額不大，每個人都聘請一個專業(yè)的投資顧問又不值得，成本太高。而投資基金則一般都有專業(yè)的投資顧問為基金的投資決策出謀劃策，由于基金本身的資金數(shù)額巨大，即使高薪聘請投資顧問，其單位成本也是很低的。這樣，每個基金的投資者都能以很低的成本享受到專家理財?shù)暮锰幜恕?/p>
投資基金有封閉式基金和開放式基金兩種形式。所謂封閉式基金是指基金發(fā)行份額確定，一旦發(fā)行完畢，在基金結(jié)束之前不再變化，而開放式基金是指基金發(fā)行在外的份額數(shù)不固定，根據(jù)投資者的要求，基金隨時準備贖回發(fā)行在外的基金份額，也可隨時根據(jù)投資者的需求發(fā)行新的份額。具體地說，封閉式基金與開放式基金在運行方面有以下一些不同點：
1，規(guī)模變化。封閉式基金發(fā)行后，基金份額保持不變，其資產(chǎn)規(guī)模僅受投資損益、紅利發(fā)放等影響，變化很有限；而開放式基金可以隨時贖回和增發(fā)，基金份額
的數(shù)量不受限制，因而資產(chǎn)規(guī)模會發(fā)生很大的變化，如果基金績效好的話，可能吸引大量投資者申購，基金規(guī)模迅速擴大，反之，可能遭遇巨額贖回，基金規(guī)模萎縮。
2.存續(xù)期限。封閉式基金一般有明確的存續(xù)期限，到期結(jié)束清算，當然，基金契約中也可能有可以延期的條款。開放式基金一般無確定的到期期限，理論上可以無限期存續(xù)，但基金契約中一般都規(guī)定，當基金規(guī)模低于一定水平時，基金結(jié)束運行。
3．交易方式。封閉式基金發(fā)行完畢后，一般在證券交易所上市，就像上市公司的股票一樣在投資者之間交易。開放式基金的交易不需要通過交易所，投資者要買賣開放式基金只需在基金公司(或其人，如銀行)的網(wǎng)點進行申購或贖回，開放式基金的投資者之間不發(fā)生交易。
4．交易價格。封閉式基金的交易價格由市場決定，就像股票價格一樣，根據(jù)投資者的買賣報價，在交易所通過公開競價產(chǎn)生成交價格。而開放式基金的交易價格則由基金的單位凈值決定，投資者購買開放式基金的價格為基金單位凈值加上申購費， 出售開放式基金的價格為基金單位凈值減去贖回費。
根據(jù)上述不同特點可以看出，一個基金是封閉式的還是開放式的，對基金管理人和投資者來說，具有不同的影口向：
對基金管理人來說，管理一個封閉式基金得到的管理費基本上是穩(wěn)定的，而管理一個開放式基金得到的管理費是變化的，一般情況下，業(yè)績好的開放式基金能吸引投資者加入，隨著基金規(guī)模的膨脹，基金管理人得到的管理費也隨之增加，因此，從市場激勵機制方面考慮，相比于封閉式基金，開放式基金的管理人可能會更努力于提高基金的業(yè)績。從管理基金的難度來說，開放式基金因為隨時面對可能的贖回，必須要保持基金資產(chǎn)有較高的流動性，而封閉式基金則沒有這方面的問題，可以投資流動性較低的資產(chǎn)， 由于流動性高的資產(chǎn)往往比低流動性的資產(chǎn)收益率低，所以要使開放式基金獲得較高的收益比較困難。基于以上原因，多數(shù)的基金管理公司可能更愿意管理封閉武基金而不是開放式基金，這恐怕也就是我們前面提到在市場發(fā)出要求封閉轉(zhuǎn)開放的呼聲的情況下，至今還沒有一只封閉式基金轉(zhuǎn)開放的原因之一了。 對投資者來說，通過開放式基金投資可以隨時按基金凈值： (繳少量的贖回費)出售基金份額，因此流動性很高，投資的風險比較小，而封閉式基金的交易價格是按市場供需關系決定的，實際的交易價格與基金凈值可能有很大的差異，如果封閉式基金的投資者希望結(jié)束投資時，該基金正以較大的幅度折價交易(正如我國封閉式基金最近一段時期的情況)的話，他就會承受較大的損失，因此封閉式基金的投資者還承擔了基金本身市場價格波動的風險。從降低風險的角度來看，投資者更愿意投資于開放式基金。另外，我國基金業(yè)績普遍不佳，投資者對封閉式基金在業(yè)績不佳的情況下仍然能夠旱澇保收的狀況感到不滿， 因而更傾向于開放式基金。這些也許正是當前我國封閉式基金受到冷遇的原因吧。
從上面的討論來看，相比于封閉式基金，開放式基金在體制上有一定的優(yōu)勢，其主要體現(xiàn)在對管理人的激勵上，開放式基金只有做得好才能生存下去，而封閉式基金則是做好做壞都一樣，基金經(jīng)理人的工作積極性可能不高。因此，開放式基金的發(fā)展超出封閉式基金也是情理之中的事情，同樣我們可以對比一下美國的情況，從1995年到2001年，封閉式基金的總資產(chǎn)維持在1，300多億美元，而開放式基金的總資產(chǎn)從2．8萬億美元增長到6 9萬億美元，遠遠超過封閉式基金。我們國內(nèi)目前的情況，開放式基金的總資產(chǎn)還略低于封閉式基金，所以從發(fā)展的趨勢來看，開放式基金超過并遠遠超過封閉式基金將會是一件必然的事情。
然而，開放式基金超過封閉式基金是一回事，封閉式基金是否會消亡則是另一回事。任何事物都有兩面性，有得必有失，我們上面提到，由于開放式基金要維持較高的流動性，它的收益往往
不如封閉式基金，因此，筆者認為，對投資者來說，高收益伴隨著高風險，而低風險也往往伴隨著低收益，到底選擇開放式還是封閉式基金應根據(jù)各人的風險偏好及風險承受能力來決定。多年來，美國的封閉式基金總資產(chǎn)仍然能維持在1，300多億美元的水平上，這告訴我們，封閉式基金仍然有它存在的價值。
對投資者來說，降低風險并不是投資基金的唯一目的，獲取較高的合理的收益才是其根本目的。從風險和收益權(quán)衡的角度來看，投資基金是介于存銀行和直接投資于證券市場之間的一種選擇， 它的風險和預期收益都介于這兩者之間，而在投資基金中，封閉式基金更接近于直接投資證券市場，開放式基金更接近于存銀行，他們應適合于不同的投資者。
二、中國的封閉式與開放式基金的比較
我們比較一下2003年上半年中國的開放式基金和封閉式基金的投資收益。根據(jù)累計凈值計算， 2002年12月31日前成立的17只開放式基金在今年上半年的平均年收益率為16．2％，最小值為44％，最大值為42 5％， 同期54只封閉式基金的平均年收益率為20．4％，最小值為2 6％，最大值為36 3％。注意，這里我們計算封閉式基金的收益率時用的是凈值數(shù)據(jù)，而不是市場交易價格，因為我們相信封閉式基金盡管交易價格會偏離凈值，但決定交易價格的根本因素還是凈值，就像股票價格的變化與公司的經(jīng)營贏利情況變化并不總是保持一致，但從長期來看，公司股票的價格仍然是取決于公司的基本面情況一樣，而且，當我們考察基金的投資收益時，基金的凈值變化，或者說凈值收益率是一個最直接的指標。
根據(jù)上述數(shù)據(jù)，從整體看，封閉式基金的平均收益率高于開放式基金，這一點可以說是印證我們上面分析結(jié)果的一個證據(jù)，開放式基金的高流動性使它損失了一部分收益。最高的收益率出現(xiàn)在開放式基金中，而最低的收益率出現(xiàn)在封閉式基金中，這種現(xiàn)象可能與基金的激勵機制有關，由于有較強的激勵機制，優(yōu)秀的基金經(jīng)理會傾向于從事開放式基金的管理，而封閉式基金由于缺乏約束激勵機制，個別經(jīng)理人完全不努力工作，沒有發(fā)揮出專家理財?shù)膬?yōu)勢。事實上，細看我們這些基金的契約，開放式基金的管理費一般都是1，5％(債券基金低一些)，而多數(shù)封閉式基金的管理費是1 5％再加業(yè)績報酬， 因此也不能說對封閉式基金的管理人就完全沒有激勵機制，但是在這種激勵機制下，基金的業(yè)績?nèi)绻陀谝欢ǖ乃降脑挘瑯I(yè)績的好壞與報酬的多少就沒有關系了，這就導致封閉式基金的業(yè)績可能很差，而開放式基金的業(yè)績?nèi)绻畹脑挘瑫е戮揞~贖回甚至結(jié)束基金， 因此基金管理人面對很大的壓力，開放式基金的業(yè)績不能太差。
再從我國投資基金的生存環(huán)境，即我國的證券市場來看。我國的證券市場(主要指股票市場)一般被認為是投機氣氛比較濃的市場，股票市場中大量的投資者是抱著投機的心態(tài)在參與，他們不關心上市公司能創(chuàng)造多少利潤，只是希望在股價短時間的漲落中賺取差價，這就造成我國股票市場短期波動大，風險高的特點。但是，從長期看，證券市場的發(fā)展是與國家的整體經(jīng)濟發(fā)展緊密聯(lián)系的，只要我們國家的經(jīng)濟能持續(xù)增長，投資證券市場的長期收益是可以有保障的。因此，作為一個理性的投資者，在證券市場上進行長期投資是一件更有意義的事情。當然，如果進行長期投資的話，只投資一兩只股票是有很大的風險的，勢必要進行分散化投資，這時候基金就是一個很好的選擇。如果一個投資者是出于長期投資的目的來投資基金的話，那么，我們認為封閉式基金可能比開放式基金更合適，原因很簡單：收益率高。因為對長期投資者來說，開放式基金提供的隨時能贖回的好處并不是他所需要的。他唯一要考慮的是選擇一個能努力為投資者的利益而工作的基金管理人。而對于不能進行長期投資，需要保持資產(chǎn)流動性的投資者來說，封閉式基金的風險顯然是太大了。
可見，在我國當前的環(huán)境下，封閉式基金仍然有它自己的優(yōu)勢，如果能比較好地解決本身存在的弱點的話，還是有很大的發(fā)展空間的。
三、中國封閉式基金發(fā)展應解決的問題
封閉式基金要真正發(fā)揮作用，還要解決一些問題。
