風險投資和證券投資的區別匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇風險投資和證券投資的區別范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

金融危機下，全球銀行業風起云涌，作為金融危機前世界銀行業巨頭的花旗集團和摩根大通，在金融危機中歷盡艱險，用盡各種手段保全自己。然而，二者在投資業務中的不同表現，直接影響到各自的命運。2009年5月7日公布的美國銀行業壓力測試結果顯示，花旗被要求增資，55億美元優先股轉換為普通股以保證其安全性。而摩根大通則被評為資產狀況良好不用另行增資的銀行。這究竟是為什么呢？

一、投資規模研究

 

從表1投資規模上看，摩根投資總額在穩步增長，而花旗08年出現了明顯的下落；從投資總額占資產總額百分比來看，2006年到2007年，二者的投資比例均在不斷的上升，背后隱藏的是風險和收益的同步擴大。值得注意的是，2008年摩根投資比例首次出現下跌，并且低于2006年的水平，表明摩根大通在削減它的風險資產，提高資產的安全性；另一方面，花旗持續三年投資比例下降，也反映了股市逐步走弱和金融危機來襲的影響。

二、投資結構分析

分析花旗和摩根大通的投資結構及占比情況，可以看出其投資的風險所在。投資業務主要含三項：聯邦基金出售和證券回購、交易資產和證券投資。

交易資產定義為為出售而持有的證券，包括為出售而持有的抵押貸款等風險比較高的資產。證券包括可出售證券持和有至到期證券兩種資產，主要從期限上區別于交易資產。由于聯邦基金出售和證券回購協議下買入證券項和借入證券項主要是為了給市場提供流動性所需，對分析投資資產結構從而其收益和風險的意義不大，花旗相較于摩根，更依賴于從該項目獲得流動性，比重從06年的29%下降到08年的22%，而摩根保持在20%水平上。

摩根的交易資產占投資總額比例各年份均高于花旗，三年分別為54%、59%和48%，而花旗為41%，52%和47%，二者在這三年間趨勢相同，均為2007有了較大升幅，2008年則出現顯著下跌，這也反映了市場對06至08這一輪股市漲跌的反應情況。其次分析二者的證券投資。此處把花旗證券投資一項等同于摩根的證券和借入證券的和。因為借入證券業看作空頭買入證券。二者比例基本一致保持在20%到30%之間。但趨勢上看，三年呈v型，06年高，07年大幅回落，08年回到30%的水平上。

從整個投資結構上看，二者均將投資集中在交易資產方面，其次是證券、聯邦基金出售和回購協議下買入證券、借入證券。交易證券增強流動性的管理，又能賺取比較高的盈利，因而將其作為投資的主力，但是從08年交易資產的明顯下降可以看出，這項資產的風險高。是分析投資風險的關鍵。

三、投資風險

投資風險主要從兩個方面來反映：證券的期限風險和風險投資資產結構。這里的證券包括從期限上劃分為可出售證券和持有至到期證券，從品種上劃分為政府債、公司債、抵押支持證券和資產支持證券。

1.債券期限風險

06至08年， 金融 危機導致不確定性和流動性風險增加，二者均較大幅度減少長期債券的投資，增持中短期債券，這是出于保證流動性的考慮。但從花旗和摩根明顯不同的債券期限結構來看，花旗以穩健的杠鈴式投資戰略，保持了一定的靈活性和流動性。而摩根采用的是典型的長期投資戰略，長期證券比重極大，收益高，但缺乏短期流動性。08年的減持，更反映了摩根出于保證流動性的考慮所做的調整。

從這個方面分析可知，花旗在投資的期限結構上比摩根更為穩健。

2.風險投資資產結構

風險投資產定義為交易資產和證券之和。這二者是投資資產中風險最高的資產，因而單獨定于為風險資產。政府債券、公司債券、抵押支持證券、資產支持證券以及金融衍工具又是風險資產中風險最高變動較大的項目，因而將它們單獨抽出，并通過考察它們各自與風險資產總額的百分比的變化鑒別風險資產的風險構成情況。 

可以看到，花旗和摩根風險投資資產比重非常不同。政府債券一項下，二者所持比重相當，但在08年應對金融危機時花旗比摩根更注重通過大量增持政府債券減少風險。但究其原因，花旗并不是因為一直走穩健路線一直持有較高的政府債券，而是因為花旗所持公司債券和抵押支持證券比重過大，金融危機下風險狀況更為嚴峻，從而為了保證流動性和一定的收益，在08年大量持有政府債券。

摩根大通抵押支持證券遠低于花旗，因而可以認為次貸危機中，摩根大通受次貸損失的程度低于花旗。但報表里反映出摩根持有更多金融衍生工具，所以從風險上來說，并不能完全說摩根比花旗投資風險小，而應該考慮摩根比花旗更有控制高風險金融工具的能力。

三、結論

花旗在投資的期限結構上較摩根更為穩健，而在風險投資資產結構上，花旗雖然試圖貫徹穩健路線到底，但由于次貸危機影響，所持有的抵押支持證券風險敞口過大，所以在金融危機中受損較摩根大通更為突出。而摩根大通發揮了其從摩根家族延續下來的投資銀行經驗，對風險的控制能力成為了摩根在金融危機下減損成績突出的一大重要因素。

篇（2）

證券投資風險度量概述

風險度量是金融領域重要的研究內容和課題，也是證券投資活動的重要參考依據。投資者在證券市場進行證券投資活動時必須將科學合理的風險度量研究作為其投資活動的重要環節，投資者只有合理權衡投資風險與投資收益之間的關系，并明確自身的投資風險偏好才能進行合理的證券資產的投資活動。尤其是投資者在進行證券投資組合研究時，風險度量就顯得更為重要。一般來講，投資者在證券投資市場中的投資風險偏好不同，對于投資風險的認識也不同，要結合自身實際，建立更加符合自身投資心理的證券投資風險度量模型，并實現風險度量模型的實用性、可行性和可操作性要求，才能更加切實地滿足投資者的證券投資需求。

證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關的有價證券，并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價證券的市場差價的投資行為，投資者在進行有價證券投資時獲取的收益率常常會高于銀行存款，正是基于有價證券投資的高吸引力，有價證券市場的投資活動比較活躍。但是，應當也注意到，證券市場中存在著較大的風險和不確定性，投資者的證券投資收益極易受到國家經濟政策調整、經濟形勢變動、企業經營業績的下滑、稅率及利率的變動、甚至于自然環境的變化等多種因素的影響，這些不確定因素對于證券投資者來講都是極大的風險，影響到投資者的投資收益大小，形成證券投資風險。因此，及時識別并防范證券投資風險，對于保證投資者的經濟利益具有重要的現實意義。

一般情況下，證券投資者往往會采用組合投資的方式來將降低風險，避免將所有的資金投入到單一的證券中，而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個證券中，進行組合投資，這樣可以明顯降低投資者的證券投資風險，并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標是實現投資收益與投資風險的最優組合，這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀50年代，美國經濟學家便提出了方差風險度量方法，通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合，這一方法后來引發了廣泛實踐，并逐步開啟了投資組合這一現代組合證券投資理論基礎，通過這一方面的廣泛研究，逐步實現投資者在投資收益以及投資風險均衡基礎上的自身效用最大化，同時也可以研究風險投資者利用這一投資策略進行投資對投資市場所產生的影響和意義。

證券投資組合及證券投資風險理論分析

現資組合理論體系中，資本市場理論占有重要的地位，它包括資本資產定價理論以及證券市場有效理論這兩大部分。其中，資產資本定價理論包含了套利定價理論（APT）以及資本資產定價模型（CAPM）。它們都是研究投資者在市場均衡的前提下如何處理證券風險與證券期望收益之間的關系。

可以發現，投資者在進行證券投資時收益與風險之間的關系問題都是建立在資本市場理論以及資產組合理論這兩大理論基礎上的。資產組合理論研究的是怎樣使得單個證券投資的風險能夠被控制在可接受范圍之內，同時使整體的預期收益最大化。而資本市場理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價格。也就是說假若投資者已經進行了證券組合投資，而且這一證券組合投資是按照資產組合理論構建的，那么資本市場理論將可以進一步說明投資者所進行的投資風險與收益之間存在著怎樣的關聯關系。

投資者在實際的投資過程中，會對證券投資的收益及相應的風險進行權衡，在權衡中會依據自身的風險偏好來選擇投資證券組合資產。因此，在研究投資者的證券投資行為時，風險偏度的定義及分析尤其重要，這關系著組合資產投資研究的準確性。傳統的Markowitz風險分析模型是通過比較分析均值方差來科學度量投資者的某一個證券投資組合其風險和收益情況，對于每一種證券投資來講，收益率都是不確定的，都屬于隨機變量，因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標測量證券投資風險。不過應當注意到，風險方差賦值中正負離差具有相同的權重，因此，將證券投資的收益率方差作為風險的衡量指標，在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實，這主要是由于兩者之間的非對稱性造成的。而且投資者在實際的證券投資活動中，對于風險的認識和定義也會有所區別。部分人認為風險指的是未來證券投資收益的不確定性，不管是好的投資結果或者是壞的投資結果都屬于風險的范疇，而部分人則認為只有出現壞的結果，即證券投資的未來實際收益小于預期收益時才算作是投資風險。

正是基于這些對風險的不同認識，在進行證券投資風險度量時，投資者的度量依據也就不同，由此不斷產生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風險度量模型在計量方差中存在的不足，證券投資風險研究學者提出了新的風險計量方法，并在這一基礎上提出了新的風險度量模型，基于負偏差的下方風險計量方法。在這一新的風險度量模型中，下方風險指的是在目標收益率確定的情況下，只有小于這一目標收益率時才可以被認定為證券投資風險度量中的因子。而且，這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對離差等相關風險指標都是采用的負偏差下方風險來衡量評價證券投資風險。

下方證券投資風險度量模型分析

對大多數證券投資者來講，收益率在高于預期收益率的情況并不是投資風險，因此原有的方差指標在度量投資風險時往往跟投資者對于風險的實際認識以及實際的心理感受是不一致的，正是基于此，在進行證券投資風險度量時，會采用半方差來作為指標度量證券投資風險。

ri-Ri =0 ri>=Ri

或者=-（ri-Ri） ri

其中，ri表示某一項證券投資的收益率，而Ri則是指投資者對于證券收益率的數學期望值。將半協方差矩陣表示為：

V=cov（（ri-Ri），（ rj-Rj））

盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對于證券投資風險的實際心理，不過這一模型中的半方差指標也需要證券投資收益滿足正態分布形態，而且在計算半協方差、半方差時也比較繁瑣。

半絕對離差證券投資風險度量模型分析

均值-半方差風險度量模型以及均值-離差風險度量模型在實際運用中都需要計算證券投資的收益率方差，不過通過大量的實踐結果可以發現，這一收益率方差的計算過程科學性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對離差作為風險度量函數運用到投資者的證券組合資產模型中，在組合證券資產中風險度量指標就可以定義為：

W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

通過該模型就可以轉化為線性規劃問題來作出處理和解決，有效劃定證券投資風險邊界。投資者的證券投資活動具有偏向性，對于風險的偏好跟投資主體的風險認識具有密切關聯。而且投資者的證券投資風險最主要的來源是投資者的那些實際收益低于預期收益的證券投資，正是基于此，將半絕對離差定義為測量函數對投資風險進行度量，建立相關證券投資模型。

假設某一證券投資者在證券市場中投資了一種無風險證券以及多種風險證券，并且我們當前僅將其中的這一種無風險證券認定為是合理的并且符合實際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風險的，同時其收益率又比較高，那么投資者必定會選擇這一種無風險投資作為投資的唯一對象，而如果這幾種證券中存在著多種無風險證券，它們的收益率又是相同的，那么我們在利用這一證券投資風險度量模型時，可以將這些無風險證券視作一種證券。

設定ri（i=1，2，3…，n）為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率，屬于一個隨機性的變量和參數，而Ri=E（ri）則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當某一證券的風險為零時的收益率，按照慣例，它一般為一個固定的值。因此，在這一度量參數條件下，投資者認為只有在證券的收益率低于其期望的預期收益率時候才會產生證券投資風險，在半絕對離差的組合證券投資模型中，投資風險就可以表示為：

ri-Ri=0 ri>=Ri

或者=-（ri -Ri） ri

當然，投資者在投資決策時如果不持有任何一種證券，那么在進行證券投資風險度量時建立的半絕對離差組合投資模型可以表示為：

Min W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））

在某一個證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風險最小，那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此，對于不用的收益率期望值，就會對應著不用的前沿組合，而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。

與絕對利差模型相比較分析可以發現，在半絕對離差證券投資風險度量模型下的風險要比絕對離差證券投資風險度量模型下的風險度量指數小一些，這主要是源于在半絕對利差證券投資風險度量模型中的風險因素并沒有將證券投資中收益率高于期望收益率的證券部分納入到風險考量范圍中。在半絕對離差證券投資風險度量模型中，證券的投資收益率可以不再滿足正態分布這一條件，同時方差、協方差的計算過程也不像之前那樣麻煩，但是需要指出的是這一風險度量模型的解析功能不是十分完美，它不能夠看到投資者所投資的各種證券之間的相互關聯的關系，這與實際投資活動中證券間存在相關關系的事實是不符合的。

證券投資風險的度量，在實質上是刻畫描述的投資者的證券投資心理波動及心理感受，是對它們的定量刻畫。相對于特定的預期收益目標，證券投資實際收益往往存在著不小的波動，主要表現為正偏差和負偏差。它們分別指的是實際收益率高于預期的目標收益率所產生的偏差以及實際收益率低于預期的目標收益率所產生的偏差。在不確定型證券投資風險度量模型下，將這兩種偏差都視為投資風險，而在下方風險理論之下，僅僅將實際收益率低于預期目標收益率的情況視為投資風險。

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篇（3）

投資組合管理業績評估的目的在于：作為證券投資者選擇投資公司或投資基金的依據；作為證券投資者選擇投資管理人的依據；作為證券投資者增加或減持某一投資基金股份的依據。一般來說，投資組合業績評估主要包括兩個方面：一是證券資產業績評估，二是投資組合管理人員能力的評估，本文主要闡述證券資產業績評估。

一、引言

投資組合是投資者同時投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評估證券投資組合的管理業績，這對于每一個證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評估證券投資組合的運行狀況是投資管理者經常要面臨的問題，傳統的評估投資組合管理業績的標準較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關系，還可能與當時市場的運行環境相關，因而不能排除投資組合管理者無視風險、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經實現的投資組合的收益水平達到或超過投資組合管理者在期初所設定的收益目標，那么，即使已經實現的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評估投資組合管理業績應當本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔風險的大小”的基本原則，而資本資產定價模型為投資組合管理業績評估者提供了實現這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經實現的收益水平是否高于其所承擔的風險水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風險所獲取的收益水平的高低，這就是評估投資組合管理業績的風險調整法。下面介紹的三種指數就是基于上述風險調整法思想而建立的專門用于評估證券投資組合業績優劣的工具。

二、證券投資組合管理業績評估方法

（一）詹森（Jensen）指數

詹森指數是一種用來測定證券投資組合經營績效的指標。它是以證券市場為基數，其指數值實際上就是證券投資組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：

Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}

其中，Jp：詹森指數；E（γp）：證券組合P的實際平均收益率。

從公式中可以看出，詹森指數就是證券投資組合所獲得的高于市場的那部分風險溢價，其風險系數由β系數來測定。從直觀的角度來看，詹森指數值代表證券組合與證券市場線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數來比較證券市場的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數為正，則其位于證券市場線的上方，績效評估為優，如果詹森指數為負，則其位于證券市場線的下方，績效評估為劣。通過計算詹森指數，還可以推導出估價比率，估價比率是用資產組合的詹森指數α除以其非系統風險，測算的是每單位非系統風險所帶來的非常規收益。非系統風險是指在原則上可以通過持有市場上全部資產組合而完全分散掉的那一部分風險。估價比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時，使投資組合的非系統風險增加的比例降低，投資管理者的水平越高。

（二）特雷諾（Treynor）指數

特雷諾（Treynor）指數是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統超額收益率的算法，用公式表示為：

Tp=（Rp-Rf）/βp

其中，Tp：特雷諾指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；βp：證券組合P的β系數。

由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數在直觀上就是連接證券組合與無風險證券直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效優于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的上方；當這一斜率小于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效劣于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的下方。

雖然詹森指數與特雷諾指數都是以β系數來測定投資風險，但是β系數并不能用來測定證券投資組合的風險分散程度，β值也不會因為證券投資組合中所包含的證券數量的增加而有所降低，因此，當證券投資組合的風險分散程度提高時，特雷諾指數可能并不會由此而變大，所以，特雷諾指數運用的是系統風險而不是全部風險。因此，當一項資產只是某個資產組合中的一個部分時，特雷諾指數就可以作為衡量績效表現的恰當指標加以應用。

（三）夏普（Sharpe）指數

夏普指數是諾貝爾經濟學獎得主威廉?夏普于1966年提出的另一個風險調整衡量指標，它是以證券市場線為基礎，指數值等于證券調整組合的風險溢價除以標準差，即：

Sp=（Rp-Rf）/σp

其中，Sp：夏普指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；σp：證券投資組合的標準差。

從直觀上看，夏普指數就是連接證券組合與無風險資產的直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的上方，證券投資組合的績效優于證券市場的績效；相反，當這一斜率小于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的下方，證券投資組合的績效不如證券市場的績效好。夏普指數調整的是全部風險，這是它與特雷諾指數的最大不同之處。因此，當某一個組合就是某一投資者的全部投資時，通常可以用夏普指數作為衡量績效的適宜指標。

三、經風險調整的測度指標的選擇

在根據投資組合風險來調整收益的方法中，最簡單最普遍的方法是與其他類似風險的投資基金進行收益率的相互比較，但是，這種評估管理業績的方法并不十分準確，這是因為在某些情況下，投資者往往可能會更加注重投資組合中的某一部分資產，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業績評估指標具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對象時，不僅要看到收益，而且要區別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評估投資組合的業績。為了準確評估管理者的投資業績，就需要更為精確的經風險調整的測度指標。使用詹森指數、特雷諾指數以及夏普指數評價組合業績固然有其合理性，但也不能忽視這些評估方法的不足，主要表現在三個方面：其一，三大指數均是以資本資產定價模型為基礎，而后者隱含與現實環境相差較大的理論假設，可能會導致評估結果失真。其二，三大指數都含有用于測度風險的指標，而計算這些風險指標有賴于樣本的選擇，這可能導致基于不同的樣本選擇所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數的計算均與市場組合有著直接或間接的關系，而現實中用于替代市場組合的證券價格指數具有多樣性，這同樣會導致基于不同市場指數所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。

上述三個指標所衡量的風險與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業績評估。（1）在投資管理者將其全部風險投資均投入某一個投資組合時，夏普指數是衡量投資管理者業績的最佳指標。（2）在投資管理者將自己的組合與市場組合混合成新的組合時，估價比率是衡量投資管理者業績的最佳指標。由于投資組合P要與市場組合相互混合，所以投資者最關心的應該是該組合因承擔市場風險之外的個別風險所獲得多少額外的風險報酬，而估價比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個大型投資基金的眾多投資組合之一時，特雷諾指數是一個適合的業績評估指標。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個投資組合的個別風險對整個組合風險的影響可以被忽略不計，這時就要求每一個投資組合實現單位系統風險的高收益率，從而使整個組合的績效最優，因為特雷諾指數所衡量的就是承擔單位系統風險所得到的風險報酬，因此它是最恰當的業績衡量指標。

四、證券選擇和時機選擇能力評估

（一）證券選擇能力的評估

本文主要介紹業績貢獻分析法，即將實際的投資組合與某個基準組合進行對比，然后將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻，由此就可以測度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構建一個可比較的市場基準，如選擇指數組合作為市場基準。2.比較實際投資組合與市場組合收益率的差別。3.將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻。

（二）時機選擇能力的評估

投資組合的平均收益率與其β值密切相關，同時也取決于市場組合收益率與無風險收益率的對比關系，據此，作為一名優秀的投資管理者，在預期市場行情將上升時，應當選擇β值相對大的證券組合；在預期市場行情將下跌時，則應當選擇β值相對小的證券組合，調整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風險證券與固定收益證券的比例；二是改變風險證券中高β值證券和低β值證券的比例。

參考文獻：

篇（4）

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊o創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（venturecapital）與“風險資本”（riskcapital）是兩個不同術語。其中的“venture”與“risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（riskanalysis）。“venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（riskin vestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（securitycapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（non-venturecapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

篇（5）

一、引言

國家“十二五”文化產業發展規劃綱要指出引導社會資本以多種形式投資文化產業，推動文化產業跨越式發展，使之成為新的經濟增長點。文化企業作為文化產業發展的細胞，文化企業及文化企業集團的發展狀況決定了文化產業發展的高度。文化企業要想發展壯大，必須借助資本市場，通過資本市場引入風險投資或者是機構投資者，幫助文化企業實現合理的市場定位。文化產業類公司利用風險投資和機構投資者的專業能力，使自身在公司定價、戰略制定、經營管理方面獲得更好進步。

傳播與文化類企業整體規模小、無形資產占比高導致估值難、市場運作水平低、贏利模式不清晰等原因，增加了傳播與文化企業價值評估風險。同發達國家的文化企業，我國文化產業發展相對落后，規模小、技術創新不足、管理理念落后和文化專業性人才匱乏。截止2012年8月底，我國滬深兩市共有34家傳播與文化類上市企業，其總市值為2192.38億元，無形資產占比約為42%。由于無形資產的獨創性和獨占性，是的市場上很難找到替代品或類似產品；同時無形資產的盈利能力和經濟壽命因經濟環境、宏觀調控、市場同類產品企業的競爭，以及消費者的消費觀念、新技術的革新等表現出較大的不穩定性和不確定性（張毅，2010）。正是由于傳播與文化類資產的特殊性，在其估值定價方面，更需要專業性的投資者。風險投資和機構類投資者，通常堅持價值投資和長期投資的理念，圍繞證券價值做出買進或賣出的決定。所以說，傳播與文化產業企業引入風險投資和機構類投資者對企業的管理、經營運作、市場定位具有很大的幫助。

機構投資者對于資本市場的發展起到了重要作用，最重要的表現為機構投資者可以穩定市場。機構投資者作為理性投資者的代表，能對證券的內在價值做出正確估值；如果市場對證券出現估值錯誤，機構投資者就可以通過買進價值低估證券或賣出價格高估證券來穩定市場。歐陽瑞和曾愛婷（2009）以1999 年至2007 年滬深兩市上市公司數據構建面板數據，研究了機構投資者持股比例對股票收益率波動的影響，實證結果證明機構投資者持股比例與股票收益率波動負相關，機構投資者對我國股票市場起到了一定的穩定作用。

另外機構投資者持有上市公司的股份，在一定程度上可以提升公司的價值。石美娟和童衛華（2009）以2005—2007年后股改時期的公司數據， 研究了后股改時期機構投資者與公司價值的關系。研究發現，機構投資者持股比例和公司價值存在顯著正相關關系，在后股改時期，機構投資者通過各種方式，促進了公司價值的提升。唐躍軍和宋淵洋（2010）選用2003-2007年在深交所和上交所上市的企業，對機構投資者持股變動對公司業績的影響進行了實證研究；研究結果發現，機構投資者持股變動對公司業績具有顯著的正面影響。國政和阮青松（2010）通過收集2007年至2009年部分上市公司的數據，實證分析了機構投資者持股比例與公司價值的關系。通過研究發現。機構投資者持股比例與上市公司的公司價值之間存在一定程度上的正相關關系，也就是說，機構投資者持股比例的增加促進了公司價值的增加。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文以在我國滬深證券交易所上市的傳播與文化產業類企業為研究對象；研究所需數據取自wind數據庫、巨潮資訊及和訊財經網站。在選取樣本時剔除了如下的上市公司：（1）上市時所屬行業類別不是傳播與文化產業類；（2）財務報表資料不全或者披露不規范的公司。按照上述標準剔除后，共得到有效樣本18個；選用的傳播與文化產業行業是按照中國證監會（CS2RC）行業分類標準劃分。

（二）研究方法

首先，根據上市之前公司股東中是否含有風險機構投資者，把樣本公司劃分為含有風險機構投資者的樣本公司和不含有風險機構投資者的樣本公司。其次，根據證監會規定，公司首次上市發行新股，在初步詢價階段必須有機構投資者參與詢價。根據初步詢價的結果，得到樣本公司參與詢價的機構數量。最后，研究了機構投資者持股變化對公司股票收益率的影響。

1.對于上市之前是否含有風險投資者的界定

文章把在上市之前公司股東中含有風險機構投資者并且持有發行人5%以上股份的傳播與文化產業類公司設為虛擬變量1；否則為0。虛擬變量0和1的判斷來自上市公司的招股說明書，本文所需要的招股說明書下載于巨潮資訊網。

對于風險投資公司的定義確定風險投資機構。上市公司招股說明書中持有5%以上的股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”則界定為具有風險投資背景的上市公司；此外，對于股東名稱中包含“高科技投資”、“高新投資”、“創新投資”、“科技投資”、“技術投資”、“投資公司”等字樣的公司，則通過查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則其作為股東的上市公司也屬于有風險投資背景。

2.參與初步詢價的機構投資者家數

初步詢價是指發行人及其保薦機構向詢價對象進行詢價，并根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。初步詢價的對象為發行人和保薦機構選擇的符合詢價對象條件的機構投資者（至少20家），而不是所有符合條件的機構投資者。

三、研究分析及結果

根據前文所作的分析，本文對樣本進行了分析，主要包括統計性分析、差異性檢驗和機構投持股變化對股票收益率影響。

（一）統計分析及結果

在把樣本公司劃分為含有風險投資者和不含有風險投資者的基礎上，本文研究這兩類樣本公司在上市首日和上市之后一定時期內的市場表現。風險投資者的參與表明被投資公司具有很好的投資價值，這也從側面反映了被投資公司的市場判斷。本文重點研究了樣本公司上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的市場表現。從wind資訊金融終端數據庫提取的樣本數據，對含有風險投資者和不含有風險投資者的樣本的描述性統計結果如下（見表3-1）：

由上表的統計結果可以看出，上市之前有風險投資者參與的樣本公司在上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的股票價格的漲跌幅均小于上市之前沒有風險投資者參與的樣本公司。

為了研究風險投資者對文化企業上市后市場收益的影響，本文對上市之前有風險投資者和無風險投資者的公司在上市后首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的漲跌幅進行了差異性檢驗，結果如下表。

有差異性檢驗結果可以看出，只有在上市首日，上市之前無風險投資者參與的樣本公司的漲跌幅顯著高于上市前有風險機構投資者參與的公司。

本文同時研究了，樣本公司首次上市時，參與詢價的機構數量和上市后一定時期內的市場表現。機構投資者由于其信息搜集分析、上市公司研究的專業分析能力，通常被認為是能夠增強市場穩定性的重要力量。機構投資者參與詢價，在一定程度上體現自身對上市公司價值的判斷和定位。我們選取了樣本公司上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的市場表現。具體結果見表3-3

從表3-3的結果，我們可以看出上市首日漲跌幅相對較大的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對較小；相反上市首日漲跌幅相對較小的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對較大。在上市首日漲跌幅接近的公司中，參與詢價的機構投資者的數量越多的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對越大。半強勢有效市場假說認為價格已充分所映出所有已公開的有關公司營運前景的信息，股票價格會對所有相關公開的信息做出迅速反應。由于各個機構投資者在信息收集分析、公司研究存在的差異使得他們對同一家公司價值的判斷存在差異。漲跌幅的大小，一方面反映了市場對公司價值的認可程度，另一方面表明機構投資者在促進公司價值回歸起到重要作用。

（二）機構投資者持股對文化產業收益率影響

機構投資者作為證券投資市場上一股活躍的力量，對于上市文化公司具有非常重要的影響。機構投資者對上市文化公司的影響主要體現在以下的幾個方面。一方面機構投資者作為專業性比較強的投資者，可以有效的發現證券市場上的投資機會進行投資，引導證券價格的理性回歸。前人研究發現機構投資者特別是基金投資者具有很強的價值發現能力，能夠發現股票市場上具有發展潛力的公司進行投資。如胡志勇和魏明海（2005）對封閉式基金重倉股的研究表明：封閉式基金具有較強的財務信息解釋能力，使得重倉股的價格發現機制更大程度上反映了公開財務信息。姚頤、劉志遠和相二衛（2011）的研究結果表明，基金作為知情交易者有能力對未來價值進行預測，基金的投資體現了對于股票未來會計盈余的追求。另一方面，不可否認的是機構投資者中存在著諸多的非理，會在一定程度上導致了股票市場的劇烈波動。比如機構投資行為中的“羊群行為”往往會導致股票市場大漲大跌的交易發生，增加股票市場的風險性。機構投資者作為專業的投資者還會利用噪聲交易者的市場情緒來進行投機行為，當市場出現系統性偏差導致資產價格偏離股票內在價值時。

從上面的分析可以看出機構投資者在一定程度上會發現投資價值促進價值回歸，同時也會利用投資情緒進行交易。對于文化傳媒公司來說，機構投資者的進入對于上市文化公司究竟會有什么影響呢？接下來主要討論的就是機構投資者持股行為變動與股票收益率的關系；我們借助機構投資者每個季度持股比例的變動和后續股票收益率來進行分析研究。

本部分數據來自萬得（Wind）數據庫，主要選取了2006年到2011年六年間每個季度的上市文化公司的股票收益率和機構投資者持股比例變動數據進行分析。首先根據每個季度所有上市文化公司的機構持股比例的變動，上市文化公司進行排序，然后小到大平均分為三組。第一組為減持組，表明當季度機構投資者大量拋售上市公司股票的組合；第三組為增持組，表明當季度機構投資者大量增持上市公司股票的組合；剩下的中間狀態為第二組中間組。接下來根據每個季度的分組情況分析上市文化公司在本季度之后的超額累計收益率（超額累計收益率以上證綜合指數的收益率為基準）。最后對每一組中的所有的股票進行加權平均得出表3-4。

表3-4反應了文化公司上市之后機構投資者行為與其股票收益率之間的關系。其中的超額累計收益率是指股票累計收益率減去上證綜合指數收益率的差額。從表3-4可以看出在機構投資者行動的當季度，三組之間的超額累計收益率具有非常明顯的差別。增持組的超額累計收益率要比減持組的超額累計收益率高4.35%，這在一定程度上表明了機構投資的進入行為對于上市文化公司股價的沖擊作用。后面分別統計了1、3、6、9、12、24個月的超額累計收益率來看被機構投資者大量加倉的股票是不是會有比較好的后續表現行為。從結果來看，投資當季度之后的第一個月雖然增持組的股票收益率大于減持組的股票收益率，但是均已經明顯的低于整個行業的平均水平，三個月之后的股票收益率來看減持組與增持組的股票收益率基本上差異很小，但是我們也可以發現減持組和增持組的股票收益率都要明顯比中間組的收益率要高，造成這種結果的可能解釋就是不管是被機構投資者增持還是減持都表明該只股票受到了機構投資者的關注，這種關注可能會導致公司的股票收益率表現更好。

綜上來看，機構投資者并沒有表現出非常有效的預測能力，發現股票市場上被低估的股票進行投資。相反，機構投資的增持和減持的股票在之后的期間收益率表現非常的相似，并沒有出現明顯的區別。這與之前的很多文獻的結論有一定的差別，在一定程度上說明機構投資者對于文化產業上市公司的參與度還不夠高，而且機構投資者對于上市公司的價值發現作用也沒有得到有效發揮。正因如此，機構投資者可以借國家大力發展文化產業的東風，積極了解文化產業的運作特征和業務，發現具有發展潛力的文化企業，積極參與文化產業上市公司的間接管理，努力實現文化產業的更快更好的發展。

四、結論及建議

根據以上的數據和分析結果，不難得出以下結論：

首先，在上市之前有風險投資參與的傳播與文化產業企業，其上市首日及其后期的市場表現相對穩定，即風險投資參與的樣本公司的股價波動相對較小。這說明風險投資的引入在一定程度上能夠穩定市場和促進企業價值的回歸。

其次，參與詢價的機構投資者數量，與傳播與文化產業企業上市首日及其后期的市場表現沒有顯著的關系。這可能是因為上市后股價的漲跌還受到其他因素的影響，比如個人投資者、交易者情緒、等等。

最后，在上市后較長時期里，機構投資的增持和減持的股票在之后的期間收益率表現非常的相似，并沒有出現非常明顯的區別。這說明機構投資者持股變動與其股票收益率也不存在顯著的關系。

根據以上分析，本文認為我國傳播與文化產業類企業，要想實現企業價值的合理定位和快速發展，一方面積極引進風險投資者，利用風險投資在企業戰略、公司管理、成本控制及渠道擴展等方面的能力幫助企業發展；另一方面，引導機構投資者積極參與傳播與文化產業類上市公司，促進上市公司的價值發現作用，同時獲得較高的回報。

參考文獻：

[1] 張毅，2010，《文化創意企業無形資產評估問題探究》，《中外企業家》[J]，第28卷第6期，121-126。

[2] 歐陽瑞，曾愛婷，2009，《機構投資考持股與股票收益率波動研究》，《武漢金融》[J]，第11期，21-23。

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[5] 國政，阮青松，2010，《機構投資者持股與公司價值的關系研究》，《經濟論壇》[J]，第099期，163-166。

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[7] 姚頤、劉志遠和相二衛，2011，《中國基金在投資中是否追求了價值？》，《經濟研究》[J]，第12期，45-58。

篇（6）

[關鍵字]：

[論文正文]：

保險投資是現代保險業存在與發展的關鍵。與此同時,保險業的穩健發展,一方面要求保險投資的安全性和流動性,另一方面要求保險投資的盈利性。顯然,這三者的協調是十分重要的。而它們的協調需要法律從制度上加以完善,即法律應當為保險投資監管提供制度上的保障。

我國自1980年恢復國內保險業務以來,保險資金運用,大致經歷了三個階段:第一階段從1980-1987年,為無投資或忽視投資階段,保險公司的資金基本上進入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無序投資階段,由于經濟增長過熱,同時又無法可循,導致盲目投資,房地產、證券、信托、甚至借貸,無所不及,從而形成大量不良資產;第三階段始于1995年10月,為逐步規范階段,1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》(簡稱《保險法》,下同)、《保險業管理暫行規定》等有關保險法律法規,但由于限制過緊,加之1996年5月1日以來的7次利率調整,使保險業發展帶來新的問題,尤其使壽險業的利差損進一步擴大,因而,政府曾多次調整保險投資方式,1998年先后允許同業拆借、購買中央企業AA+公司債券,但仍解決利率下調對保險公司帶來的壓力,尤其難于解決壽險公司日益擴大的利差損。基于此,1999年10月28日,國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場,這是完善我國保險投資監管的一項重大舉措,也是進一步發展我國保險業的重要步驟。

我國目前面臨著加入WTO,這要求我國保險業參照國際準則;同時,已進入21世紀,由于各國的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國保險業帶來了新的機會與挑戰,這也迫使我國的保險監管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監管法律規定之特點的基礎上,對完善我國保險投資監管法律制度提出了若干拙見。

一、海外保險投資監管法律規定的一般特點

縱觀海外許多國家或地區保險法及細則對保險投資的規定,盡管早期工業國或后起工業國和地區的投資方式及演進的階段不同,但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:

首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的臺灣和香港的法律規定中,均規定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式,將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合,從而穩定了保險公司的經營,并進一步為保險業的發展提供了廣闊空間。

其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區的法律在注重投資方式多樣化的同時,也規定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規定。這些法律規定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是,保險投資比例隨著保險業的發展階段而調整。如日本,在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調整為1956年的35%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規定為20%。

第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同,產險業投資要求的流動性優于壽險,而壽險的盈利性和安全性優于產險業。法律的規定顯然要有所體現。比如,美國紐約州的保險法律在規定保險公司投資的形式和數額的同時,對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中,適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則,而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。

第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發展過程中,證券投資隨著經濟的發展而上升,總的趨勢是投資的證券化,但不同類型的國家或地區有所不同。早期工業國的保險投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢,股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業國則還有一個過程。如在美國壽險資產中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯系的,而這種資產的金融化,同保險業(尤其壽險業)發展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯系的。

后起工業國和地區經濟發展的共同特點在于:在二戰后才開始發展,起點低、發展速度快。國家為了加速經濟發展,在強調盈利性、安全性和流動性的同時,也強調社會性,保險投資對推動經濟的高速增長,起了重大作用。其中,日本保險投資在促進經濟高速增長,使日本的經濟跨入經濟強國后,其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似,正處于轉化中,我國臺灣壽險業貸款比重也較高,但不動產的比例較高,這與臺灣不動產穩定增值有關,同時,從動態看,有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明,后起工業國或地區的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發展密切聯系的。

日本作為后起工業國,80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后,有價證券和存款的比例呈上升趨勢,貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動產退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險業的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價證券從21.7%上升到50.7%,不動產從7.9%降為5.2%,其他資產從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個重要的轉折點,有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發展的過程相聯系的。就其過程的特點看,主要有:首先,注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代,日本側重發展重工業,重工業經濟效益較好,于是保險公司投資于機械制造和化工工業;70年代末80年代初,轉向以輕工中小企業為主,同期壽險公司短期貸款占61.7%,后來證券投資效益好,又轉向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關心投資的社會效益和社會影響,包括向新型產業投資、投向社會公用事業、社會開發性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。

韓國的保險法所規定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%,對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%,對同一企業集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業集團發行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%,外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%,中小企業(風險企業除外)發行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發行股票的10%,但持有國外法人的股票時,可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時,金融監督委員會可按保險業務的種類和保險公司的財產規模,在第一款規定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。

韓國壽險業自1950年以來,隨著經濟形勢的變遷,其保險投資中,不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經濟發展計劃,以及鼓勵出口發展重工業,壽險業資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業法及保險資金運用管理規則規定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業用,5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款,以及中小企業貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業投資中,其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變為1997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。

我國臺灣地區保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年,在財產保險業的投資中,其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說明產險業保險投資仍然以銀行存款為主,這同財產保險主要屬于短期業務要求投資流動性較強有關。壽險業投資中,投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業保險投資中有價證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。

由此可知,后起工業國和地區的保險投資與其經濟發展密切聯系,在經濟發展初期,保險投資中,貸款的比重較高,一方面對國民經濟發展提供了資金,帶動了經濟增長;另一方面,這些投資項目的高回報,帶來了保險投資的高盈利。當經濟發展到一定階段,保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主,日本的情況,說明了這一點。韓國的現狀與日本發展的過程相似,韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段,貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高,這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發展到一定階段,金融市場的完善,也將逐步向證券化投資過渡。

第五,細化保險資金運用的規范。不少國家和地區就保險資金運用的問題,注意從法律規范上較為詳細地加以規定。如日本不僅在《保險業法》中規定保險資金運用的基本范圍,同時在《保險業法施行規則》對其作出具體規定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規定的基礎上,相繼制訂了《保險業資金之專案運用與公共投資》、《保險業資金之專案

運用與公共投資審核要點》、《保險業資金辦理國外投資限制》、《保險業資金辦理外投資內容及范圍》。它構成了由保險法規定保險資金運用的基本輪廓,由特別法作出具體規定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整,既保持法律的持續性,同時又具有靈活性。

二、完善我國保險投資監管法律制度的幾點思考

基于我國目前經濟發展所處的起飛階段,同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善,對投資市場的監控和引導乏力。因而一方面基于我國實際,另一方面借鑒海外保險投資監管法律規定的考察,本文認為欲完善我國保險投資監管法律制度,應當考慮以下幾點:

第一,應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說,保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是企業,在確保其資金運用安全的條件下,要以盈利為目標,從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大,而且有利于其償付能力的增強。

第二,完善投資環境。一個完善的投資環境,應包括有效的投資工具、公平交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化,以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。

(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資,因而,投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具,其中,金融市場的投資是保險投資的主體,因而,金融工具的完善,至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票,含普通股和優先股。

金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體,安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險投資者的選擇,進行投資組合,也有利于提高其變現能力。就總體而言,保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時,應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動性。同時,應建立與投資工具相配套的避險工具,如期權交易、期貨交易,以防范和分散投資風險。

(2)完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善,在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度,如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等,從而保證市場交易有據可依。

(3)理順投資監管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施,必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構,如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構,并且保證這些組織的合理分工協作,嚴格按照法律法規或規章辦事,切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施,嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規章之上。

第三,確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權。基于我國經濟發展處于騰飛階段,金融市場發育不全,基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏,而這些產業投資回報率較高,應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然,銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看,待我國經濟發展到較發達國家行列、金融市場發育完善,則可轉向證券投資為主,那是比較長遠的事。

第四,在立法上,放松投資方式的同時,控制投資比例。從法律監管的角度看,在放松投資方式規定的同時,如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等,同時應規定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力,多種投資方式,為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險公司提高投資回報率創造了條件,當然,也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。主體比例,也應按投資方式的風險情況分別對待,對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式,其比例應低一些,如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利,因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數,如對保險資金運用不加以限制,勢必趨向風險較大的投資,以期獲得較大的報酬,而危及保險企業財務的穩健。因為每一種投資方式的風險大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風險,低風險的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險公司面臨著全面的高風險,使被保險人有可能得不到應有的保險保障,也不利于保險公司的生存和發展,因而,為了保證保險投資的盈利性,同時控制高風險,應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時,在市場經濟條件下,任何工商或金融企業均有破產的可能性,無論采用風險大的亦或風險小投資方式,保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險,因而,為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險,必須規定投資于有關每一籌資主體的比例5。

第五,法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區別性規定。由于壽險是長期保險,許多壽險帶著儲蓄性,更強調安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式,如不動產、貸款;非壽險是短期保險,要求流動性強,不宜過多投資于不動產投資,而應投資于股票、存款。同時,從風險控制看,壽險公司投資的比例在主體比例方面,應嚴于非壽險,因為壽險期限長、帶有儲蓄性,控制主體比例,便于保證保險公司的償付能力,從而保護被保險人的合法權益。

第六,加強對保險公司償付能力的監管立法。保險公司的償付能力愈大,表明保險公司可自由運用的資金愈多,則保險投資方式上可選擇盈利性大、風險高的方式。通常衡量償付能力的指標有:凈保費與凈資產之比;未決賠款準備金與凈資產之比。我國可根據實際情況制定標準。由于保險監管的核心在于確保保險公司的償付能力,所以,對保險投資監管的核心在于提高其償付能力6。

當然,完善投資環境與放松投資限制相互依存。結合我國國情及保險業的特點,二者應同時兼顧,在完善投資環境的同時,適當放松投資管制。而在投資管制方面,實行嚴松合一,即在充分放松投資方式的同時,嚴格控制投資比例。這一比例的大小隨投資環境的完善而逐步擴大,在投資環境尚未完善的初期,投資比例應該控制在非常小的范圍內,其后逐步擴大。同時,在投資比例方面,也應因方式比例和主體比例區別對待,在初期,主體比例應當控制得更嚴些。這樣既保證了保險投資的盈利性,也控制了投資風險,從而保證我國保險業持續穩健地發展。

【作者介紹】中國政法大學郵編；北京工商大學

注釋與參考文獻

1資料來源:根據1998《LifeInsuranceFactBook》整理,AmiricanCouncilofLifeInsurance,第109頁。

篇（7）

從創業投資運作的內在要求和國際經驗看，完善的創業投資法律體系應當包括五個方面的法律制度安排。

一、與創業投資基金組織形式相關的法律制度

創業投資的主體按其組織化的程度不同，可以分為“非組織化的創業投資”和“組織化的創業投資”兩大類。前者系由分散的個人或非專業機構以其名義直接或通過委托方式間接從事創業投資；后者系由兩個以上的多數投資者通過“集合投資”形成新的財產主體，再以新的財產主體的名義進行投資，由于它具備了國內所俗稱的“投資基金”的本質內涵，故本質上即是創業投資基金。在以上兩大形態的創業投資中，通過創業投資基金間接從事“組織化的創業投資”既有利于實現投資運作的專家管理，又有利于形成專業的創業投資市場。根據創業投資的特點，創業投資基金通常必須以公司或有限合伙的形式設立，因此，完善的《公司法》和《合伙企業法》等法律是發展創業投資的首要前提。由于創業投資（基金）公司和創業投資（基金）有限合伙等企業具有區別于一般加工貿易類企業的特點，所以，往往需要根據創業投資（基金）企業的特點，對《公司法》和《合伙企業法》等法律進行適當修訂；有時甚至需要在《公司法》和《合伙企業法》等法律的基本框架下，制定有關創業投資（基金）企業的特別法。

例如，我國臺灣地區的創業投資業之所以在上個世紀80年代即得以快速起步，在很大程度上要歸功于臺灣的公司法比較適用于創業投資基金，并于1983年根據創業投資（基金）公司的特點，制定了《創業投資事業管理規則》這部專門調整創業投資股份有限公司的特殊法令。美國作為最早探索發展創業投資的國家，其創業投資之所以在上個世紀70年代受阻，則在很大程度上是因為《投資公司法》這部調整包括創業投資（基金）公司和證券投資（基金）公司在內的特別公司法，主要僅適用于證券投資（基金）公司，卻并不適用于創業投資基金（公司）。按照《投資公司法》及其配套的《投資顧問法》的規定，投資者超過14人的投資公司，不得實行業績報酬。這一限制雖然有利于抑制證券投資基金經理人的冒險投機動機（在證券市場上冒高風險通常能獲得高收益，基金經理也隨之將獲得高業績報酬；而一旦冒險失敗，投資虧損卻完全由投資者承擔），保護中小投資者權益，但對創業投資基金而言，卻是不夠公平的。因為，證券投資基金的單位凈值可以通過市場得到體現，借助于市場本身即可較好地激勵基金經理人（基金業績好時，基金經理可以受托更多的資產；否則，基金經理將很難再管理更多的資產）；然而，對創業投資基金而言，由于它所從事的是長期投資，往往要5～7年后才能體現業績，只好更多地借助于業績激勵來盡可能地解決基金經理與投資者的收益一致性問題。正是這種人為的業績報酬限制及其他法律限制導致美國的公司型創業投資基金的發展受阻。幸虧以有限合伙形式設立創業投資基金可以逃避“投資者超過14人即不得實行業績報酬”的人為法律限制并被視作免稅主體，加之通過數次修訂《統一有限合伙法》使得有限合伙引進了不少公司制度的運作機制；所以，自上個世紀80年代以來，有限合伙型創業投資基金得以發展起來。

二、與創業投資基金募集方式相關的法律制度

創業投資是一種高風險的且不具有公開信息的長期投資活動，所以，創業投資基金更適合于以私募方式募集資本。因此，完善關于創業投資基金私募方式的法律制度同樣十分重要。但需要指出的是，由于創業投資基金的私募與證券投資基金以及其他類型證券的私募（包括加工貿易類公司通過私下發行股票募集股本）相比，在募集對象、募集方式、募集程序和對募集對象的保護等方面都具有相同點，所以，世界各國均不是通過制定單行的《創業投資基金法》或《投資基金法》來解決創業投資基金的私募問題，而是通過《證券法》來對“私募條款”進行統一規定。

從國際經驗看，為了切實避免并不具有風險鑒別能力和承受能力的公眾投資者被卷入各類私募活動中，有關私募活動的法律通常從以下兩個方面加以規定：一是規定私募只能針對“合格投資者”（qualified investor）；二是投資者不超過一定人數（100人）。其中，關于“合格投資者”的規定通常又是依據不同的國情而采用不同的標準。在財產制度比較健全的國家，通常以個人或機構的已有資產和目前每年可獲得的收入來界定；在財產制度不不夠健全的國家，則通常以投資者一次性以其名義購買相當規模的私募證券（比如100萬美元）來界定。

三、與創業投資的資金來源相關的法律制度

與創業投資和創業投資基金的自身特點相適應，創業投資的資本來源只宜定位于具有以下特征的投資者群：一是勇敢而富有耐性，具有長期投資理念，最好是對創業活動也具有一定的興趣；二是具有較高風險鑒別能力；三是具有較強風險承受能力。按照這些要求，創業投資基金的資本來源主要宜定位于：（1）富有個人，尤其是那些曾經創業成功的富有個人；（2）大型企業；（3）人壽基金等各類保險基金；（4）銀行等金融機構。

在以上四大主要資金來源中，人壽基金等各類保險基金作為一種典型的風險資產，隨時處于“理賠”風險中，對“安全保值”的要求高，但由于它們的資金規模大，故以較小比例（如不超過5％）的資金從事創業投資并不會造成整體性風險。銀行資金對“安全性、流動性”的要求較高，所以，一般意義上的銀行資金不適合從事創業投資。但由于銀行具有“資金規模大、資本實力雄厚”的優勢，因此，將少比例的核心資本用作創業投資，并不會對銀行總體資產的“安全性、流動性”構成威脅。但是，由于保險基金和銀行資金的使用往往要適用于特定的行業性法律，因而使得這些行業性法律制度直接影響著創業投資基金的資本來源。所以，在考察創業投資法律體系時，還必須將《保險法》、《銀行法》等行業性法律制度也包括進去。例如，在對金融業實行“分業經營、分業監管”的國家，都傾向于禁止商業保險基金（包括人壽基金）、銀行資金直接從事投資業務。而隨著金融業內部系統管理技術、風險控制藝術的提高和金融監管體系的完善，不少國家也正在逐步放開商業保險和銀行運用部分資金從事投資業務的限制，從而拓寬了創業投資基金的資本來源。美國的創業投資基金之所以在上個世紀80年代以后步入新一輪快速發展的，其中很重要的因素即是通過兩次修訂《雇員退休收入保障法》，使得人壽基金能夠進入創業投資領域，并且在受托人是否需要登記為“投資顧問”方面獲得特別豁免。在英國，商業銀行由于可以通過另行成立附屬性創業投資公司或參股社會性創業投資公司的方式從事創業投資，故已經成為僅次于人壽基金的第二大創業資本來源。

篇（8）

需要強調的是，稅收對提高金融市場效率的促進作用，必須以有一個較為規范、健全的金融市場為前提，否則稅收作用將受到限制。

一、理論分析

（一）稅收與直接借貸金融市場效率

稅收主要通過影響金融商品價格來影響金融市場效率。在直接借貸市場上，金融商品的價格對各類信息的反應靈敏程度影響著金融市場的運作效率，而稅收又影響著金融商品的價格，即在價格之外加了一個楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實價格，將會影響借貸市場上的金融效率，影響金融市場滿足籌資者和投資者需求的程度。

一般情況下，籌資者只要出足夠的價格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變原先的籌資成本。例如，對債券收入不征稅，那么資金供給者可能會以較低的價格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對價格。如果這種改變是促進金融市場發展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高。總之，稅收影響籌資者對資金的需求結構、需求量，影響投資者資金的供給結構、供給量，從而影響整個金融市場的供需狀況，進而影響金融市場效率。

但是，在不成熟和低效率的金融市場上，金融商品價格經常被少數人操縱，價格會因此而長期處于非均衡狀態，稅收的作用將極其有限。

（二）稅收與證券市場效率

證券市場稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場的規模、結構和行為，從而影響證券市場效率。

1.影響證券市場規模。

在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負的高低通過增加或降低證券交易成本而引起證券價格的變動，由此影響參與證券交易的投資者數量，影響投資者購入證券的數量和品種，影響證券市場的幣值總量。

就證券所得稅的作用來看，在成熟的證券市場中，開征累進的證券所得稅，具有自動調節證券市場規模的“內在穩定器”作用。證券市場價格上升，投資者收益增加，稅負上升，證券市場規模會縮小，證券價格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場價格下降，投資者收益下降或虧損，稅負減輕或不繳稅，證券市場規模得以擴大，證券價格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場中，開征證券所得稅會明顯減少投資者的證券交易收益，有強烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應。

2.影響證券市場結構。

差別證券交易稅政策能調節證券市場結構。例如，對買進證券實行低稅或免稅，而對賣出證券以較高稅率課征，會影響證券交易方向，鼓勵買進、限制賣出；如果按證券持有期長短區別對待，將改變證券投資的期限結構，如對持有期長的投資者征稅實行較低稅率，而對持有期短的投資者征稅實行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵長期投資，減弱市場風險；此外，將影響證券投資的種類結構，如果實行允許資本損失從收益中抵銷等稅收政策，將會起到鼓勵風險投資的作用。

3.影響證券市場的其他相關行為。

（1）證券稅通過對不同交易行為的區別對待，如上述只對賣方征稅、對持有期長的證券減稅等，將在一定程度上加大投機者的交易成本，從而起到減少過度投機行為及市場盲目交易行為的作用。

（2）用稅收手段調節不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會分配不公的問題，維護社會的相對公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場的發展。

（3）證券稅可能帶來“投資鎖定”效應。開征證券所得稅，投資者出于規避稅負的考慮，可能會選擇持有證券，這樣不利于投資者根據經濟情況變動來重新安排最優的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場的正常運行。

由上可見，證券市場和證券稅制具有十分密切的關系。證券市場是證券稅制存在的基礎。證券市場發展要求證券稅制配合，因為過重的證券稅收會提高資金成本，特別是提高二級市場上的資金成本，這將降低資金回報率，導致金融資產價格下降，最終將引發大量資金套現離市，不利于證券市場的發展。而且證券稅收改變了不同種類證券的相對交易成本，從而影響投資者對不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調控不當的情況下，會破壞證券市場的自然平衡狀態，導致資源配置不合理。

二、現狀及問題

從以上分析可以看出，稅收對金融市場效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國稅收政策對金融市場效率又有什么樣的影響呢？

（一）在抑制證券投機方面效果不明顯

目前，我國金融市場組織管理能力低、投機性強、抗風險能力弱，市場價格的形成缺乏合理性且無內在穩定機制。價格波動不是取決于經濟發展狀況，而是對內部消息、小道傳聞敏感，價格波動的無理性使金融市場在很大程度上成為投機者的“樂園”，而為投資者設置了障礙。不同投資者之間存在嚴重的信息不對稱現象，資金大戶憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔了大部分的市場風險。這種狀況不利于證券市場的發展。盡管1997年國家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒有從根本上解決問題。因為證券交易印花稅對買賣雙方都征稅，沒有免稅額的規定，沒有期限差別對待，從某種意義上說，提高稅率只是為國家增加了稅收收入而已。從實際效果看，我國證券交易印花稅單一的調節作用極其有限。

稅收調節作用的發揮離不開一個較為規范、完善的證券市場。在一個不規范的證券市場中，稅收的作用極其有限，運用不當只會帶來消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會是眾多正常投資者。另外，我國證券市場形成的特殊性決定了它的投機性和高風險性。我國證券市場不是現代企業制度的自然產物，而是為企業尤其是國有企業“圈錢”而進行的制度設計，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據上市公司的實際經濟狀況，而是根據消息來進行的，這種風險性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據持有期限不同實行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。

（二）交易稅負過重

目前，我國證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實際稅負為千分之八，這一稅負水平在世界范圍內是比較高的。長期執行這種稅負較重的稅收政策，會抑制資金進入證券市場，不利于證券市場發育成長。

三、政策建議

在實踐中，金融稅收負擔水平的確定、稅種數量的多少、稅種開征時機的選擇等稅收政策因素，對金融市場的影響極為顯著。一旦課稅過度或不當，將引起金融市場的動蕩不安。必須構建完善、公平合理的金融稅收制度。

（一）我國金融稅收功能的定位

證券市場是金融市場的重要組成部分，影響金融市場效率的重要因素是證券市場效率，稅收作用也主要體現在證券市場上，所以本文主要集中在證券市場稅收功能的定位上。從世界各國的實踐看，增加財政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調控才是重點，這是由在證券市場中財政收入功能的有限性和宏觀調控功能的重要性決定的。財政收入功能的有限性表現在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調控功能主要是為了保證證券市場的運行效率。這對于證券市場籌資、產權重組、資金導向和優化資源配置功能的發揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場上尤其要發揮其收入分配作用，以調動所有投資者的積極性，有利于證券市場的規模擴大。

（二）金融市場的稅收調整

金融市場稅收涉及范圍很廣，由于我國金融市場的發展正處于起步階段，有關金融市場的稅收也極不完善，但證券市場稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對金融市場稅收調整的重點是證券市場的稅收調整。

1.改變利用證券交易稅抑制投機行為的傾向。

二級市場上證券交易稅是對證券交易雙方征收的，雖然它類似于一般商品市場上的流轉稅，但卻與普通的流轉稅有很大區別。正如我們所知，一般商品市場的流轉稅將部分或全部轉嫁給消費者負擔，廠商可以根據稅收提高商品的價格。稅負不同會影響價格的高低，從而影響消費者選擇，實現國家政策目的。而證券交易稅是對交易后的行為征收的，其稅負實際由納稅人負擔，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計稅依據以價格為基礎，而證券價格不一定代表真實價值，尤其在我國，證券價格變動較大，使得稅負隨之發生變化，投資者的風險很大。如果證券交易稅上升，成本和風險進一步加大了，投資者可能會撤離市場，影響證券市場的發展。當然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國證券制度極不規范，廣大投資者不敢冒險作長線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶，會出現不公平競爭的現象。

2.根據不同發展階段選擇稅種。

在證券市場發展初期，由于證券市場對稅收的負擔能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開征證券交易所得稅方面應持謹慎態度，開征時應選擇與征管水平相適應的課稅制度。此時，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據上述分析，由于我國證券市場的形成與其他國家差距較大，各種特殊因素使得我國不應以證券交易稅來調節交易行為，證券市場的不規范和投資者的理性不足將會限制證券交易稅作用的發揮。

隨著證券市場步入成熟階段，市場承受力得以加強，同時稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。

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目前，我國的柜臺交易市場主要以新三板為主體，證券公司參與柜臺交易市場建設并行，各地股權交易所作為補充的多層次的結構。隨著國家對場外交易市場的建設規劃及相關政策的出臺，監管機構鼓勵自愿的，有條件的，證券公司，積極參與柜臺交易市場的建設。

1 柜臺交易市場概念

柜臺交易市場簡稱OTC（Over-The-Counter）市場，又稱店頭市場或場外交易市場，指在證券交易所以外的場所進行證券買賣的市場。和平時所說的主板市場不同，柜臺交易市場沒有固定的場地，沒有規定的成員資格，沒有統一的嚴格的規章制度可循，主要采取報價交易或一對一協商交易方式，交易多樣化、個性化的非標準產品。

2 我國柜臺交易市場發展現狀

目前我國場外市場主要包括兩個層次：（1）全國性OTC市場即“新三板”，如2012年9月，經國務院批準全國股份轉讓系統試點范圍擴大至北京中關村、天津濱海、武漢東湖和上海張江等4家國家級高新園區；（2）地方性OTC市場，如天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權交易中心和深圳前海股權交易中心等。

因為在中國OTC市場起步晚，發展時間短，有一個突出的問題就是目前我國柜臺市場規模偏小。截至2014年5月底，全國中小企業股份轉讓系統（新三板）的掛牌公司股票發行相關情況顯示，2014年1―5月掛牌公司股票發行規模達到47.10億元，分別由30家證券公司推薦的企業。新三板掛牌企業數量為788家，總股本是269.36億股。

3 證券公司柜臺交易市場定位

按照《證券公司柜臺交易業務規范》的界定，證券公司柜臺交易是指證券公司與特定交易對手方在集中交易場所之外進行的交易或為投資者在集中交易場外之外進行交易提供服務的行為。證券公司柜臺交易市場是為柜臺交易業務提供服務、區別主板市場的私募市場。通過對柜臺交易業務的發展，產品開發和設計，可以提高證券公司為滿足客戶的流動性和風險管理的目標需求的能力，并且在產品研發的基礎上，提高其托管和結算，支付，交易，投資，融資和其他證券公司的基礎功能，發展證券市場結構和市場服務能力，最大限度地提高證券公司的資本中介作用，進一步促進證券公司傳統交易業務創新和發展，以利于提升證券公司的主要競爭力。

4 證券公司參與柜臺交易市場建設的必要性

柜臺交易市場是我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，能夠為經濟發展籌集大量資金，同時也是為風險投資提供退出通道，在促進風險投資發展的同時，帶動高科技企業的成長和產業結構的升級，完善上市公司的退出機制，更能保障證券市場的良性發展。

4.1 建設背景

2010年，“十二五”規劃中就已經明確說明，“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，穩步發展場外交易市場”，可見作為多層次資本市場體系根基的柜臺交易市場，已經在當時就提到監管層的日程上。

2011年以來，國務院常務會議多次明確指出：“進一步推動交易所市場和場外市場建設，促進多層次資本市場健康發展”；2012年5月，中國證監會《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，明確允許證券公司探索建立面向適合的客戶銷售適當的產品的柜臺交易市場。為證券公司開展柜臺交易業務奠定了政策基礎。

2012年12月，中證協了《證券公司柜臺交易業務規范》，文件中不僅明確界定了證券公司柜臺交易的產品、進行柜臺交易的業務資格及有關要求，而且首批選擇了七家證券公司進行業務試點。到目前為止，證券公司的柜臺市場基本明確建設方向，成為證券公司業務創新的政策保障

此外，證監會領導也在近兩年的全國證券期貨監管工作會議中，多次提到發展多層次資本市場體系，建立證券公司柜臺交易市場的必要性。可以看出，柜臺交易市場作為多層次資本市場體系的重要組成基礎，將迎來蓬勃發展的新時期。

4.2 建設的必要性

柜臺交易市場作為我國多層次資本市場體系的“塔基”，無論從規范資本市場結構角度，還是從滿足資本市場多元化投融資需求角度，建設發展我國柜臺交易市場都有其必要性和緊迫性。

（1）是促進多層次資本市場規范發展的必要基礎。從西方國家成熟資本市場結構看，均呈現出“正金字塔”型結構，金字塔頂部是主板的藍籌市場，底部是發展規模龐大的場外交易市場。我國目前的資本市場結構呈現“倒金字塔”型，資本市場的結構失衡直接影響我國資本市場的健康發展，導致我國直接融資占比不足。因此，我國發展柜臺交易市場是完善我國多層次資本市場體系的必要選擇，是促進我國資本市場結構回歸“正金字塔”型的必由之路。

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(一)產業投資基金的興起產業投資基金(亦稱私募股權基金,簡稱產業基金、私募基金)已與銀行業、保險業、證券業并稱的全球四大金融支柱。美國自l999年起,產業投資基金在資產總量上成為最大的金融產品,取代了商業銀行資產總量第一的地位。在過去的十年里,美國私募基金的年回報率平均是12•7%,而納斯達克、道瓊斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投資從長期來看實際上比股市的投資回報高將近1倍,其迅猛發展之勢和優良的投資機會為世人關注。近年來的金融創新將國外的私募股權基金以產業投資基金的形式展現在國人面前,活躍在這一領域的基本上多為前來試水的境外機構投資者。盡管相應的法規還未正式頒布,中國第一只真正意義上以人民幣募集資金的本土產業投資基金———渤海基金的獲準注冊,已牽動起各地產業投資基金申報的熱潮。除了若干以投資公司和證券投資基金形式活動的私募股權基金之外,據報道已有上百家上規模的產業投資基金申請正在排隊候簽。

(二)產業投資基金為民營經濟帶來機遇產業投資基金的興起,為民營經濟以較大的規模進入金融領域,進而實現與金融資本的融合提供了契機。民營企業融資難的問題一直困擾著民營經濟的發展。發展產業投資基金,不僅在現有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長中小民營企業的融資渠道,而且為有實力的大型民營企業進入金融領域拓展帶來了機遇。近些年來,民營經濟介入金融資本雖然在入股股份制商業銀行和非銀行金融機構、興辦民營擔保等金融中介服務機構等方面嶄露頭角,但遠不如參與或發起產業投資基金所能夠形成的規模效應。因為在劇烈市場競爭中通過不斷的產業創新成長起來的民營資本,與產業投資基金私募的實質性特征和市場化營運的本質要求以及規模化發展趨勢十分吻合,而這些特質也正是產業投資基金和民營經濟所共同需要的。(三)民營資本的產業投資基金準入問題境外資本在我國組建產業投資基金已經獲得合法身份,民營資本進入境內組建的產業投資基金的前景還不明朗。在《產業投資基金試點管理辦法》討論稿中,規定產業投資基金只能向五類特定的機構投資者進行私募。五類特定機構投資者主體指的是國有及國有控股企業,商業銀行、保險公司、證券公司以及其他金融機構,全國社會保障基金理事會及社會保障基金或企業年金進行投資的法人受托機構或投資管理人,以國家財政撥款為主要資金來源的企事業單位,發改委規定的其他特定機構投資者。這里特定的機構投資者中,除了最后一類為發改委留了一個開放性的審批口子之外,其他幾類明確沒有包括民營企業。討論稿強調的是特定機構投資者的國有或國有控股特性,民營資本雖然在第二類的金融機構投資者中已有介入,但分量輕微。

股份制銀行和一些非銀行金融機構中民營資本舉足輕重,這里的“其他金融機構”卻并未予以明確。民營資本的產業準入已經不是一個新問題。國際上通行的產業投資基金的投資對象的劃分都是在投資實踐中自然形成,不會有我國現在這樣由政府部門人為地劃分為創業投資和產業投資,并由此制定出相應的管理框架規定準入對象。在人們一般的理解中,創業投資多是與風險投資聯系在一起的,多是成功幾率較小的風險項目,所以政府鼓勵和允許民營資本進入;而產業投資人們多理解為壟斷性行業或基礎建設項目投資,收益相對穩定可靠,就只能由國有資本獨攬。且不論這種明顯地對民營經濟不公平的產業準入政策是否決策合理和它背后可能導致的尋租現象,就是從資金運用和項目效率上看也是不可取的。政府對產業投資基金的行業進入設置門檻和自身的強力介入,為國有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對于一個經過試點和實踐,境外資本都可以進入的投資領域,實在沒有必要再以投資者的經濟成分定取舍了。投資者的投資實力、經營能力、營運紀錄,以及能否接受相應法規的監督管理,應該是更可取的門檻取舍標識。其實,產業投資基金本質上是一種風險性的實業投資,而不是我們通常意義上的大中型建設項目或基礎設施項目投資。產業投資基金是金融市場改革推出的金融創新產品,而不是僅僅作為一種政策調控工具。初生的產業投資基金亟需政府的扶持引導,這與民營資本的介入并行不悖,而且它的成長壯大還要依賴以民營為主導的市場化運作。

二、產業投資基金募集及其風險性投資實質

(一)產業投資基金實質的考察我國的產業投資基金在國外通稱為創業投資基金(VentureCapitalFund,簡稱VC)和私募股權基金(PrivateEquityFund,簡稱PE),是一種向特定投資者(通常是機構投資者)以私募方式籌集資金,主要對具有高增長潛力的未上市企業進行股權投資的集合投資方式。產業投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業的潛在價值,通過投資推動企業發展,并在合適的時機通過企業上市、轉讓股權或股份回購等退出方式實現資本增值收益。根據目標企業所處階段不同,可以將產業投資基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。早期階段的為創業投資基金,成長或重組階段的為私募股權基金。

在我國的金融投資實踐中,由于一直是將創投資與在高技術創新、新商業模式領域運作的風險投資聯系在一起,而產業投資基金在目前就只是指的私募股權基金。在我國現有法律框架下,私募股權基金主要有三種形式:一是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資基金;二是國家發改委特批的公司型產業投資基金,比如天津的渤海產業投資基金;三是各類以投資公司名義出現的、與私募股權基金運作方式相同的投資機構,只是這第三種并沒有納入基金的法律監管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機構,私募股權基金就包含有信托契約型的私人股權投資基金和公司型的產業投資基金兩種形式。我國信托契約型的私募股權基金基本上都是活躍在證券市場的證券投資基金,只有公司型的產業投資基金主要是投資于實業領域,這樣我國的私募股權基金實際上是包含證券投資基金和產業投資基金。而我們現在理解的產業投資基金其實就是投資于實業的公司型產業基金,也有人稱為實業投資基金。不論國內外的產業投資基金在形式上有何區別,或是我國產業投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個共同的實質性特征,那就是私募性的實業投資。

它們都是通過私募形式,集合社會資本,達到一定的規模,原則上是在實業領域對非上市企業進行的權益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔投資風險。在項目實施過程中即同時設計出退出機制,以便在一定時期后通過上市、轉讓或回購等方式,出售已增值的股權獲取利益。投資選擇在項目判斷上失誤,或資金進入后項目經營失敗,及其投資遲遲無法退出變現,基金的風險性實質即會凸顯出來。產業投資基金的私募形式是相對公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強調其公眾的資信背景,因而在規模上有較大的規定要求,需要多一些的審批環節和信息的披露,監管的加強也增強了基金的公眾資信,加大了社會一般的公眾投資者的信任程度,投資風險相對減少一些,但其營運效率和效益自然也會大打折扣。私募基金則不同,它所應對的監管相對要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產業投資基金高投入、高回報和高風險的特征表露得更為強烈,實現資本安全和增值的宗旨及市場競爭的生存壓力,逼迫它的營運必須更加靈活高效,更加遵循資本運行的游戲規則、貼近市場、尋求機會,以自行承擔和刻意規避市場的所有風險。

(二)產業投資基金的風險識別既然在產業投資基金在本質上無異于風險性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對產業投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產業投資基金看成為彌補財政資金不足的一個來源、經濟調控的一種政策工具和結構調整的外生動力。他們期望在建設資金來源上以產業投資基金來幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補資金缺口,減輕財政負擔,發展基礎設施建設。在宏觀調控上運用產業投資基金作為調控的經濟手段,扶持主導產業的建設發展,促進投融資體制改革,實現宏觀經濟的協調控制。在產業結構調整上利用產業投資基金推動技術進步和產業升級,改造和調整現有的產業體系,提高地方或產業的資本和技術結構。客觀上看,產業投資基金在我國發展的條件已逐漸成熟。近年來在政策法規上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業法》,證券市場實行的全流通改革,基本消除了各類私募性質的產業投資基金設立與運作的法律障礙。在機構投資者隊伍的建設方面,保險公司、社保基金、商業銀行、證券公司等金融機構,以及大型國有企業和有實力的民營企業都希望介入產業投資基金。基金的低成本融資和資本集聚迅速,加之我國外匯儲備的快速增長、全球性的流動性過剩以及自主創新帶來企業良好的投資價值,都使得地方政府和有關部門以及具備一定實力的機構投資者躍躍欲試。產業投資基金在中國有很大的市場機會和良好的盈利前景,但作為一項新生事物,它的發展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內興起和眾多正在蘊釀中的以官方主導為背景的產業投資基金,我們應該清醒地認識到它與市場機會伴隨而來的諸多風險。

三、民營資本介入與產業投資基金風險化解

(一)境內產業投資基金創新的不斷探索我國境內產業投資基金的探索起步于20世紀90年代初。首家經人總行批準的淄博基金于1992年成立,此后各地批準設立的近百只各類基金涌現出來。這些基金基本上都是政府主導型的背景,規模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬元人民幣。在當時房地產熱、股票熱、期貨熱、產權熱等浪潮的推動下,一些地方和部門受利益驅動紛紛介入投資基金,但對投資基金又缺乏正確的認識,使得基金設立和運作過程都缺乏規范。基金在運作上帶有濃厚的投機色彩,市場定位不明,絕大部分搏殺于證券市場,基金債券化和股票化。由于金融市場發展不完善以及法律監管缺失等原因,基金運作與管理的風險頻頻發生,致使我國初期的產業投資基金大多偃旗息鼓。當時境內外私募股權投資基金熱潮中成立的香港中銀國際的中銀中國基金,規模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無幾。

在隨后境內基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉變為“新基金”,包括直接規范為證券投資基金或轉為產業投資基金。這樣才有部分基金投向基礎產業、支柱產業、關鍵產業及高新技術產業等我國亟需資金發展的產業。但境內真正意義的產業投資基金直至近年才出現,2006年天津渤海產業投資基金的設立成為一個標志。20世紀90年代中期,我國出臺設立境外中國產業投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產業投資基金風險,引進觀摩境外機構投資者的操作規范。該辦法規定,只有達到規模以上的境外機構投資者才能設立中國產業投資基金。我國正式提出和探討產業投資基金應該是由此開始,但由于當時的投資環境遠不如現在,成長性企業的素質和資本市場的發育都有待提升,產業投資基金的運作并不容易,以至于當時投資“中國概念”的境外私募股權基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環境改變才隨之改觀,一大批境外產業投資基金開始活躍在中國的資本市場。

(二)民營資本介入金融領域的成功嘗試金融領域在國內一向是國營的壟斷性領域,這個盈利高、擴張快的行業,對進入企業的資產規模與質量、持續經營能力和管理人員素質都有較高的要求。金融改革創新使這一領域的準入管制有所松動,境外資本已捷足先登,許多大型民營企業也早已注意到金融行業的高投資回報率,正在謀求進入這一領域的各個方面。金融領域的民營資本在股份制銀行進展順利,其中在民生銀行已經占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國性的股份制銀行中,民營資本已經占有12%的股份,115家城市商業銀行中的民營資本已經將近1/3,農村商業銀行民營資本已經占到56%,農村的合作銀行民營資本到了32%。據報道希望集團的劉永好投在民生銀行里的資金已經有了10倍以上的回報。創業投資及其金融服務一直是個高風險領域,一般的民營資本不會輕易涉入。早期啟動的創投和擔保企業大多為政府主導以國有資本組建起來,實際經營起來業績平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個政策性很強、前景不明朗的高風險領域,深圳民營的中科智擔保公司以5000萬人民幣起家,用7年時間,實現資本金美金擔保額超過300億人民幣,資本金從5000萬擴展到約20億人民幣,成為全國最大的擔保公司和國內第一家外資進入的擔保公司。在產業投資基金方面,盡管相關法規尚未出臺,政策不太明朗,敏銳的民營資本已經以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營企業發起,經國家工商總局注冊組建的世華聯合投資公司,將其業務方向鎖定為產業股權投資,以區別于直接進入風險投資和證券投資。它將挑選中國的成長型企業投資,具體委托于專業的中科招商投資基金管理公司來操作打理,采取所謂“主業+基金”模式,在保持主業經營優勢的前提下避免企業多元化投資風險。宣稱在5年后做到100億元人民幣規模的世華聯合投資公司,事實上成為中國首家以公司型發起設立,而以契約委托型運營的民營產業投資基金。

(三)產業投資基金風險化解的制度安排監管部門之所以在產業投資基金準入問題上的態度還不明朗,主要還是對民營資本存有某些風險上的顧慮。其一是規模問題。產業投資基金主要由大型的國有企業和金融機構認購,國家通過必要的審核,在開始階段來選擇試點行業和地點。民營資本一般規模都不大,可以考慮組建小型的直接股權投資基金,而這在目前是作為不用實行審批制的創業投資基金來運作的。其二是信用問題。直到現在我國的個人信用體系尚未建立起來,特別是中小企業家民營企業報告體系的建設還困難重重,民營資本形成和構成的特殊性,使其在信息披露和監管等方面要復雜得多。其三是法律規范約束問題。由于缺乏系統的法律規范約束,我國的私募基金尤其是契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結到一點就是基金的安全問題,乃至由此引發的金融動蕩導致社會的不穩定。實際上,政府主導的國有資本投資項目和資金運用中的系統風險同樣不同程度的存在。