股票投資評估匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇股票投資評估范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、引言

2008年國際金融危機的爆發，全國社保基金投資股市再次成為關注的焦點。在我國人口老齡化問題加劇的情況下，為應對未來的養老資金需求，國家建立了全國社會保障儲備基金。隨著社保基金股市投資比例不斷擴大，正確評估其風險控制與收益情況既能如實反映社保基金投資現狀，也能為社保基金更好的控制風險和擴大投資收益提供參考。

國內外對社保基金投資研究積累了豐富的成果，但仍存在一定不足。國內對社保基金投資方面的相關研究定性分析的較多，對風險控制和績效評估的方法采用的較少，因此缺乏對風險的直觀性。本文試圖采用資本資產定價模型，系統考察社保基金投資所面對的總風險、系統性風險以及非系統性風險，接著對其績效進行多指標分析，盡可能從多角度理解社保基金的風險與收益現狀，為今后社保基金更好地運營提供一定參考。

二、相關測度指標簡介

（一）風險測度指標

根據資本資產定價模型（CAPM）定義式：Ri=α+βi（Rmi-Rf），其中Ri代表資產的期望收益率，βi代表資產的系統性風險，Rm代表市場組合的期望收益率，Rf代表無風險收益率。βi值表示市場組合收益率增長一個百分點，資產項i將增長βi個百分點；αi值表示市場組合的收益率為0，則資產項i的收益率為αi。βi的定義式為βi=cov（Ri，Rm）/σ2m=ρim?σi?σm/σ2m=ρim?σi/σm，對等式兩邊平方，得： β2iσ2m=ρ2im?σ2i，即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左邊為資產i的系統性風險占總風險的比例，這一比例又可以用ρ來表示。非系統性風險占總風險的比例等于1-ρ2im。

（二）收益測度指標

本文選用歷史績效指標以及經過風險調整后的收益指標――夏普指數、特雷諾指數、M2指數以及詹森指數。

三、實證分析

（一）樣本數據與指標選取

樣本數據：選取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社保基金投資組合作為觀測樣本。由于通過公共資源無法獲得缺失的數據，為了方便研究問題，只選擇所有以“1”字開頭的投資組合以及602、603、604組合。數據來源為金融界及Wind咨詢金融終端。

無風險利率指標：選擇上海同業銀行隔夜拆借利率的日均利率（Shibor）作為無風險利率，用Rf表示。市場基準利率指標：選擇上證指數日均指數的對數收益率作為市場基準收益率，用Rm表示。投資組合日均收益率指標：本文采取與道瓊斯指數（Dow Jones）類似的編制方法，將每個社保組合編制指數，按照構成投資組合的各股票日算術平均價格計算其價格指數，再依據各組合指數計算組合的日收益率，對其取對數收益率，作為組合的日收益率。

（二）CAPM回歸結果

根據CAPM模型公式Ri=α+βi（Rmi-Rf），對每個樣本投資組合運用最小二乘法（OLS）進行回歸分析，結果表明，回歸結果整體較為理想，F統計量表明模型在1%的顯著水平上顯著；R2及相關系數ρim表明，除了101組合、103組合、104組合、108組合和111組合外，其余組合的擬合效果較好，相關度較高；回歸系數α、β均在5%的顯著水平上顯著。

（三）風險控制分析

根據CAPM回歸結果以及非系統性風險的計算公式（1-ρ2im），計算出樣本組合的風險和社保基金投資組合總風險。結果表明，從相對百分比看，101組合、103組合、104組合、108組合、111組合所承擔的非系統性風險都在60%以上，102組合、109組合、112組合、603組合所承擔的非系統性風險相當接近60%，只有105組合、106組合、107組合、110組合、602組合、604組合所承擔的非系統性風險低于50%。而所有組合所承擔的非系統性風險都顯著高于市場組合，說明各組合的非系統性風險分散能力薄弱，風險控制效果并不理想。除了112組合出現一個異常值以外，其余樣本在研究期間都在一個較小的范圍內波動，各組合之間差異并不顯著。因此，各樣本組合在樣本區間內的總風險差異并不大，各組合的非系統性風險分散能力差別卻很大。

為了驗證我國社保基金投資組合的非系統性風險分散情況，本文分析各組合持股數量與非系統性風險分散能力的關系。結果表明，持股數量與非系統性風險之間表現出的關系與理論一致。從各組合看，105組合表現出相對較好的選股能力――持有股票在10只以下，承擔的非系統性風險在50%以下，109組合表現出較差的選股能力與風險分散能力，雖然擁有58只股票，高居所有組合之首，卻仍然承擔著55.56%的非系統性風險，究其原因，極有可能是所選取的股票過于集中，各股之間的相關性過高所致。

（四）績效評估分析

1、歷史績效

篇（2）

中圖分類號：F842.6；F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）12-0015-08

一、引言

2003年，我國社保基金開始進入證券市場，但是對股票的投資只能是委托投資。截至2011年底，社保基金總資產已經達到8 700億元，直接投資的比重達58%，委托投資所占比重占近42%，可以看出委托投資已經在社保投資中占有極其重要的位置，股票投資等風險較高的投資對社保基金的影響很大。全國社會保障基金是我國社會保障體系的重要組成部分，它管理的好壞會直接影響到整個社會的利益和穩定。然而次貸危機以后，全球經濟低迷，我國股票市場持續低位震蕩，投資環境惡劣。我國的社會保障基金績效如何及能否實現保值增值是一個亟待研究的問題。

國內外學者對投資組合績效評價進行了廣泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷納指數，通過單位系統風險的超額收益率來評價其投資的業績。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指數，該指數不僅考慮了系統風險，也將非系統風險考慮在內。Jernsen（1968）提出了詹森指數，該指數以資本資產定價理論為基礎，將組合的收益率與該組合的系統風險升水相比較，其值如果大于零，則投資組合的業績大于市場組合，否則，其投資組合的業績小于市場組合。Fama和French（1992）認為投資組合的業績受到市場影響的同時，還受到資產組合本身特點的影響，進而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基礎上提出了四因素模型，該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對誤差。

國內學者對投資組合績效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰（2001）認為我國當前證券市場的現狀，利用Jensen等單因素模型進行基金業績評價較為適宜[1]。王守法（2005）用主成分統計分析方法從收益與風險、風險調整收益、基金經理人的選股擇時能力以及基金績效的持續性四個方面進行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投資組合公布的信息，以股票為媒介建立基金之間的有效聯結，利用全市場的數據對某只基金績效做出評價[3]。畢正華（2006）從收益能力指標、風險因素指標、經風險調整的業績測度指標、基金經理能力指標、基金流通性能力指標、基金市場表現能力指標等六方面著手構建我國的基金業績評價指標體系[4]。盧學法、嚴谷軍（2004）應用國外基金績效評價中普遍采用的風險調整指數法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對我國的證券投資基金的績效進行了實證研究[5]。

對于社保基金的績效評價，石杰、劉小賓、趙睿（2006）從理論上闡述了我國社保投資組合運營績效評估研究的內容與方向，他們認為績效評價的核心是資產管理機構的選擇以及對管理人的有效激勵[6]。胡繼嘩（2006）在通過對社保基金基本理論的討論提出了引入個人賬戶基金體制的重要性，同時指出社保基金只有在資本市場中進行正確投資才能實現保值增值，在投資策略方面應適當引入金融創新工具[7]。朱月、程燕（2008）運用層次分析法設計出了一套社會保險基金支出績效的評價指標體系，該套指標體系由定性指標和定量指標所組成，其中以定性指標為輔、定量指標為主，旨在全面有效地評價社保基金的支出使用效率[8]。

在實證分析方面，英學夫（2007）通過基于VAR的RAROC社保投資組合業績評價模型，用重倉股股票作為樣本，在考慮投資組合承受的風險的情況下對社保投資組合投資業績進行綜合的評價，他認為在承受的風險相同的情況下，社保投資組合與指數投資相比收益較少[9]。祝獻忠（2008），李俊、安立波（2012）在運用現資理論就中國資本市場歷史數據對不同比例投資組合的風險收益進行了實證分析，結論顯示雖然中國股票市場有效性離歐美成熟市場還有較大差距，但是其投資組合的收益風險關系仍然符合資產定價模型（CAPM），所以風險是衡量社保投資組合收益的指標[10-11]

綜上，目前學者對于社保基金的研究多以理論研究為主，而實證研究較少。本文在前人的研究基礎上，以全國社會保障基金股票投資組合為研究對象，從風險收益及業績可持續性兩方面進行實證研究。在對總體績效分析中，針對傳統的投資組合的假設與全國社會保障投資組合的實際情況有所差別的特點，對M2這一業績評價指數進行修正。業績持續性方面，由于運用絕對績效衡量方法可能會受到市場波動給組合收益帶來的影響，因此在做自回歸時，使用超額收益作為研究對象，合理剔除了市場波動帶來的影響，并且在衡量社保整體業績持續性時，將業績持續性分階段衡量，從而更加符合我國近幾年市場走勢波動狀況。

二、全國社會保障基金股票投資風險調整績效評估

（一）基準組合的構建

基準組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標準，由于它是作為一種消極管理的方式存在，它的投資組合的變動性小，組合中的資產清晰、持久。投資組合中跟基準組合收益對等的部分由投資人決定，而超額收益部分則體現了管理者的運作結果。

目前市場指數種類多樣，主要包括綜合類指數、成分類指數以及行業指數。從反應系統風險和具有可投資性兩個方面來看，樣本數量不宜過多，過多則基準組合不具有投資性，同時涵蓋的行業和方面應該全面。考慮到我國的證券市場包括滬深兩市，單獨選取上證或者深證并不合理，因此本文選擇用將滬深兩市統一編制的指數體系。而中國A股指數設計考慮到了A股市場與眾不同的特點，力圖反映國內A股投資者的投資過程和制約因素。它以自由流通市值為權重的中國A股指數包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數的編制是基于自下而上的取樣方法，把達到65%行業組代表性作為目標，目的在于體現商業活動的多樣性，達到廣泛而公正的市場代表性并具有反映A股市場變化的靈活性。因此中國A股指數符合社保投資的特點，是本文社保投資股票組合合適的基準組合。

基準組合的收益率公式：

RA=■×100%（1）

RA表示A股指數的季度收益率，At為A股指數期末的指數，At-1為A股指數期初的指數。

（二）M2指數

一般來說，投資組合的收益率是對投資組合績效表現的最簡單的衡量，但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績效情況，會忽略了不同投資組合承擔的風險不同。因此在對投資組合績效的評估過程中，要將風險考慮在內，用經過風險調整后獲得同風險情況下的收益率作為評價的標準，具有更高的說服力。

傳統的風險調整績效的衡量方法包括夏普指數、特雷諾指數、詹森指數等，它們并沒有反應實際收益率尖峰后尾的特點，應用起來不符合實際，因此許多改進的業績評價指標產生，包括M2指數、盈虧比法、業績指數法和效用指數法。業績指數涉及了大量的數學求解，很難有效完成，而效用指數法涉及對效用大小的比較，不能有明確的績效大小的度量，因此本文選擇M2指數，既對風險調整后的績效進行衡量，又能給出直觀的經濟解釋。

M2指數的具體計算方法是，首先計算出投資組合的收益率和用于衡量總風險的標準差的大小以及基準組合的收益率和標準差；其次將該投資組合以及一定數量的無風險資產混合，使混合后的資產風險等于基準組合的風險，計算這時的投資組合的收益率大小；最后將該混合收益率與基準組合比較，得到指數。

因此，可以得到M2指數的計算公式：

M2=rp-rm（2）

式中，rp為混合后投資組合的實際收益率；rm為市場的實際收益率。

將公式（2）中的rp依據市場組合的風險整理得到下述公式：

rp=■×■i+（1-■）×rf（3）

式中，ri為第i個投資組合風險調整收益率，rf為無風險收益率，？滓m為市場組合收益率方差；？滓i為第i個投資組合收益率方差。

因此，M2方法具體的計算公式：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）

（三）樣本數據的選擇和處理

由于很難獲得我國社保基金投資組合的收益率數據，因此本文是根據投資組合包含的股票種類和權重，計算出當期投資組合的市值，再根據各期的市值情況，獲得相應的收益率數據。社保基金的投資組合情況只能獲得季度數據，因此，本文選取的樣本數據頻率為各季度數據。

社保基金中涉及的股票組合在歷年中有所改變，因此本文首先對2003到2011各年具有的投資組合進行了統計①，發現各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開頭的投資組合，在2011年還出現了以4開頭的股票投資組合。通過統計發現，從2005年9月份開始的投資組合中，基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持數據的連貫性，本文選取的年份為2005年9月到2011年12月，股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。

對于無風險收益率，西方國家通常用短期國庫券的收益率來代替，而我國的國庫券的市場化程度低，國庫券收益率不適用作無風險利率。相對而言，儲蓄存款利率是安全無風險的，因此本文選擇一年期的儲蓄存款利率作為無風險利率。

通過金融界網站獲取的2005年到2011年12月的各期利率，運用以下公式進行時間加權平均：

■i=■■（5）

其中i為調整的時間，t的大小為各次調整的時間間隔大小。經計算得到無風險年收益率的值約為2.907%，折合成季度收益約為0.73%。

根據公式（1），計算得到基準組合在此階段的季度收益為4.81%，方差是0.045。

（四）實證結果及分析

表1為各投資組合收益率的正態分布統計指標，在5%的顯著水平下，上述序列都不能拒絕正態分布的原假設，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾現象，說明全國社保投資組合股票投資組合的業績良好。因此，投資組合的收益率符合正態分布情況，可以運用M2指數。

表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測度的計算結果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出，所有投資組合的M2值均大于0，說明各個投資組合在樣本期間內獲得風險收益率要高于基準組合，表明我國社保基金投資組合股票投資的績效在剔除風險因素的情況下，其收益率要好于市場表現。

從投資組合收益率均值排名以及M2指數排名的對比情況來看，排名的結果差別較大。105組合的收益率均值最大，但是經過風險調整后，其排名成了13，表明105組合的波動性大，收益情況不穩定，它的高收益是由于相對承擔了高風險帶來的。對于109組合，雖然它的收益均值情況一般，可是經過風險調整后，其業績位于各投資組合的首位，表明其投資穩健，收益率波動情況較小。

（五）投資績效衡量指標的改進及實證分析

通過上文的分析可以看出，M2指數能夠清楚直觀準確地對投資組合的業績做出評價。但是M2指數跟夏普指數等三大經典指數相同，以投資組合的收益率服從正態分布為假設前提，在其對投資組合業績的評估中采用了標準差來代替風險，而實際中社保基金關注的往往不是其收益率的波動大小，而是投資的安全性，也就是投資的前提是保證社保基金股票投資組合不會遭遇極值風險，遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對極端風險控制的要求，而且不要求投資組合的收益率具有正態分布的特點，因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現狀。

根據VaR的求解公式

Prob（？駐P>VaR）=1-c（6）

設定置信區間c等于95%，持有期為一個季度，可以求得市場組合的VaR值為-0.269，各投資組合的VaR值如表3所示：

按照VaR代替標準差用于衡量風險的步驟，整理后得到資產的收益率公式如下：

rp=■×■i+（1-■）×rf（7）

因此，修正后M2大小的計算公式為：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）

根據修正后的M2公式，可以求得各投資組合修正后的M2指數及其排序，結果如表4所示：

從表4中可以看出，修正后的M2指數仍然全部為正值，說明了在考慮極端風險調整下，投資組合的業績仍然是高于基準組合的，因此我國社會保障基金股票投資組合的投資是相對穩健的，其波動性以及面臨的極端風險都相對較小。

從修正后結果與原來的M2指數結果對比發現，部分投資組合的排名結果發生很大變化。排名結果的變化一方面是由于用于衡量各組合風險的波動性和極端損失的大小差異帶來的。整體波動性強的組合其極端損失不一定就很大，同樣，整體波動小的組合，也可能發生損失較大的情況。另一方面，也由于各投資組合未經調整的收益率均值差距較小，在風險調整的情況下，排名極易發生波動。

具體來看102組合排名下降，說明102組合的整體波動情況不大，但是其最大的損失值很大，也就是說該組合的極端風險值相對最大。103組合的情況與之相反，其收益的方差很大，整體波動性強，但是它VaR較小，面臨的極端損失不大，因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類似，從而其修正后的指數值最大。由于社保基金必須更加關注受益的極大損失，保證其安全性，因此本文認為，樣本組合中業績表現較好的組合為105、103組合，以及排名始終很靠前的101組合。

綜上所述，我國社保基金的股票投資組合的風險調整績效要高于基準組合，各投資組合在投資中均獲得了超額收益，投資管理者相對較好地履行了管理社保基金的職責。

三、全國社保基金股票投資組合業績持續性分析

（一）業績持續性的研究方法

業績持續性是指投資組合的業績在一段時間內的平穩性，主要用于衡量投資組合的業績是否穩定連貫。業績持續性研究是投資組合業績研究很重要的一環，如果投資組合的業績沒有持續性，也就是說投資組合的業績主要是受偶然性因素影響，缺乏一定的連貫和穩定，這樣對投資組合管理的評價就是不準確的，前面對業績的衡量也就不能作為對未來的參考。

在本文的研究中，全國社保基金股票投資組合有不同的管理人管理，它們之間很可能呈現出不同的業績持續性，同時為了更好地判斷社保的投資管理效果，有必要從整體上對社保基金股票投資組合的業績持續性作出判斷。因此本文的方法選用上，既要有用于衡量單個投資組合的業績持續性方法，又要有用于衡量社保基金整體的業績持續性方法。

單個投資組合的衡量方法包括了絕對業績衡量方法②和相對業績衡量方法③。由于相對業績衡量方法是對排名變化的一個判斷，通常要得到準確的結論，所需的判斷的樣本期較多，而由于數據可得性的限制，在樣本區間內，僅能獲得社保基金的季度數據，因此本文選擇單個投資組合的絕對業績檢驗方法，也就是回歸系數法。而就社保股票組合的整體而言，其可獲得的數據較多，在不同投資組合的整體衡量中，相對業績方法通常要比絕對業績方法更加準確，因此選擇交叉及比率法。

1. 回歸系數法。回歸系數法是單個投資組合通過對絕對業績衡量來判斷其業績持續性的檢驗方法。一個投資組合的業績如果具有持續性，那么它的各期收益值應該具有的一階自相關性，且其相關系數應該為正值。因此可以單個投資組合的各期收益做一個回歸，得到下列方程：

ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？著i（9）

其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投資組合i第t期的風險調整收益，ri，t-1表示投資組合i第t-1期的風險調整收益。

設原假設是？茁i=0，這種情況下投資組合的業績不具有持續性；如果？茁i≠0，表示投資組合的業績具有持續性或者逆轉性。如果？茁i拒絕原假設，并且大于零，說明投資組合的業績具有持續性；如果？茁i拒絕原假設，并且小于零，說明其業績存在逆轉性。

2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對多只投資組合的整體持續性進行檢驗，它的方法將樣本期間分成若干個等長的樣本階段，計算在每個樣本階段的收益率，并且將此收益率與等時期的基準組合收益率相比，高于基準組合收益率的則認為是盈利，否則就認為是虧損。用W表示盈利的狀態，用L表示虧損時的狀態，這樣連續兩個樣本階段就可以得到四種情況，全為盈利則是WW，全為虧損則是LL，前一階段盈利后一階段虧損則為WL，前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中，業績具有一致性的表現，LW和WL則表示業績在這兩期中不具有持續性，因此可以將WW和LL與LW和WL出現的概率先對比，如果前者出現的概率要遠大于后者，則表明研究的對象是具有持續性的。

用統計量CPR來表示其持續性的大小，公式如下：

CPR=■（10）

顯然CPR的取值范圍是（0，+∞）。當WW和LL相對越多，WL和LW相對越少時，CPR的值越大，反之CPR的值越小，當其值等于1時，兩者的比重相同。因此，CPR越大，持續性越強，當其等于甚至小于1時，其持續性越差。

因此，可以對CPR構造檢驗如下：

原假設為H0：投資組合前期業績與后期業績不存在相關性，即CPR=1。

H1：投資組合的業績具有持續性或者反轉性。

同時構造檢驗統計量Z：

Z=■（11）

其中，？滓ln（CPR）=■（12）

對Z值進行正態分布的顯著性檢驗，如果Z服從正態分布，則原假設成立，業績不具有持續性。反之，Z拒絕正態分布，則業績具有持續性或者反轉性。

（二）實證分析

1. 單個投資組合的業績持續性檢驗。絕對業績衡量方法采用回歸系數法，原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸，得到其相關性系數來判斷。但是各期收益的變動會受到整個市場變動的極大影響，如果是用單純的收益率進行回歸，結果很可能是不準確的。因此本文選擇使用超額收益率進行回歸，這樣就可以剔除了市場波動對投資組合收益的影響，得出相對準確的結論。

詹森指數是用來衡量資產組合的業績是否高于市場組合業績的大小的指數，它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為：

？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？著i（13）

從表5可以看出，除了103和105組合外，其它各投資組合的β值均小于1，也就是說明了其系統風險的大小低于市場風險，整個投資組合風格偏于穩健。

本文將樣本區間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日，首先將后一個季度的收益率對前一個季度進行回歸，運用公式（9）對各投資組合進行擬合。從表6模型相關參數的t檢驗值以及可決系數來看，各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒有通過檢驗。

從模型的一階回歸結果來看，單個投資組合的業績是不具有持續性的。因此，在此基礎上，對模型做二階回歸檢驗，其模型如下：

ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？著i（14）

表7的可決系數R2同樣表明各模型沒能很好的擬合，也就是說二階回歸的模型沒能通過檢驗。因此社保基金股票投資組合的業績對前兩期的收益不具有持續性。通過上述的模型檢驗發現，各投資組合下一期收益對前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關系，說明在短期內，我國社會保障基金的投資組合收益不存在持續性的特征，我國社保的收益波動性大，穩定性不強。

2. 社保基金整體業績的持續性檢驗。本文運用交叉積比率法考察投資組合業績持續性時，我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總，在每個季度按照14只股票投資組合的收益率中位數作為標準，高于中位數的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”（W），低于中位數的投資組合的收益即為該季度的“輸家”（L）。并根據公式（10）求得各投資組合的CPR（如表8所示）。

從上述統計結果來看，以季度為間隔的績效二分法統計整體統計中包括的WW有57個，LL有110個，WL和LW分別有92和91個，最后計算出來的總體的CPR為0.749，說明我國社保基金股票投資組合的整體不具有持續性。

Z檢驗得到Z=-5.961 982 005，Z服從正態分布，因此可知，在置信區間為95%時，Z模型拒絕原假設，說明樣本期間內，社保基金股票投資組合的業績不僅不存在持續性，還有反轉的跡象，也就是說業績存在負相關性。

3. 分時段業績持續性檢驗。由于社保基金開始進行委托投資的這些年經歷了市場的劇烈波動，有市場的平穩期、上升期、下降期，在不同的時期，市場可能呈現出不同的持續性特點。因此本文將投資分成幾個階段來研究，分別確定它在不同的周期內業績的持續性特點。

根據A股指數走勢，本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段，分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震蕩期。

表9對各階段的統計得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各階段CPR值和統計量Z的值。

從表9可以看出，第一階段和第二階段的CPR明顯小于1，這兩個階段我國社保基金股票投資組合的業績不具有持續性。同時根據Z值來判斷，在95%的置信區間內，CPR拒絕原假設，表明在這兩個階段，社保基金股票投資組合的業績也存在反轉型的特點。

第三階段的CPR=1，后期的業績跟前期沒有相關性，說明在第三階段的社保基金業績沒有持續性。

第四階段的CPR>1，說明在這一階段可能存在一定的持續性。再通過Z值來判斷，在95%的置信區間下，拒絕原假設。也就是說在這一階段內，我國社保基金股票投資組合業績具有持續性。

綜合上述的實證結果，對我國社會保障基金股票投資組合的業績持續性研究，可以得到以下三個結論。一是我國社保基金股票投資組合中的各個組合的業績并不具有持續性，各期收益的波動性較大，穩定性不強。二是整體來看，我國的社保基金股票投資組合的業績，不但不具有持續性，反而呈現了反轉的特點。三是通過組合整體在各階段的績效持續性的分析，在市場處于波動較大的時期，也就是前三階段，業績是不具有持續性的；在第四階段市場相對穩定的時期，各期績效還是呈現出了一定的持續性特點。

四、結論

本文以我國社會保障基金股票投資組合為研究對象，選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本，樣本區間為2005年第三季度到2011年第四季度，從社保基金的整體業績表現和業績的可持續性兩個方面對投資組合的績效進行評價。根據實證的結果，可分別得到以下結論：

第一，運用M2方法以及M2修正后的方法，對我國社會保障基金股票投資組合的業績表現評估，得出各投資組合的業績普遍要高于基準組合，也就是說各投資組合在投資中均獲得了超額收益，各投資管理相對較好地履行了管理社保基金的職責。

第二，本文分別從單個投資組合、社保組合整體以及對整體的分階段檢驗對社保的持續性進行分析說明。

運用剔除了市場波動影響的絕對業績方法對單個投資組合的判斷結果，說明我國社保基金各投資組合的業績不具有持續性。

運用交叉積比率法對社保整體的業績持續性進行分析，發現社保基金整體不但沒有呈現出業績的持續性，反而具有反轉型的特點。

根據市場波動的特點，本文將樣本期間分為四個階段，分別對每個階段的持續性進行判斷。可以看出，在市場波動性較大的情況下，也就是前三個階段，社保的績效都沒有表現出持續性，在市場相對穩定的情況下，也就是最后一個階段，社保基金整體業績呈現出持續性的特點。

注釋：

①對股票投資組合的數據統計來自于金融界網站.http：///。

②絕對業績持續性，是針對投資組合的絕對風險調整業績而言的，通過對業績的穩定性研究，得到投資組合持續性的結論。

③相對業績持續性，是將特點時間段內投資組合的業績排名，按照多次排名的結果，檢驗其業績的穩定性。

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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund

Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing

篇（3）

我國股市迅速發展壯大，而且正在逐步完善、走向規范化，而價值投資已作為一種收益手段被采用，同時股票投資逐漸成為我國投資者的主要投資途徑[1]。

到2005年12月19日，中國擁有的上市公司已經達到1400家左右，而中國股市只有15年的歷史。隨著中國股市正在逐步走向完善，價格向其內在價值回歸是未來股市發展的重要方向。近年來，我國的股市與股民已從最初的盲動無序逐漸轉入理性，走向成熟，投資結構也發生了顯著變化；同時投資理念也發生著轉變，理性投資、注重價值將成為主流，投資者將會更重視上市公司的經營業績，重視股票自身的品質。隨著股市發展，投資手法和證券監管方法的成熟，以及上市公司數量、評價指標的不斷增多，如何科學合理地進行股票的分析和選擇是每一個投資者所要解決的首要問題[2]。

1.2　方法說明

因子分析的綜合評價方法目前已廣泛應用于社會學、經濟學、管理學研究領域。因子分析的主要目的是用來描述隱藏在一組測量到的變量中的一些更基本的，但又無法直接測量到的隱性變量。它由研究原始變量相關矩陣內部的依賴關系出發，把一些具有錯綜復雜關系的變量歸結為少數幾個綜合因子的一種多變量統計分析方法。面對上市公司財務表中的眾多指標，使用該方法可以用三個因子得分指標來代替原來眾多的原始指標，同時這三個指標包含了絕大部分反映股票之間差異的信息，使投資者能夠對上市公司的財務狀況有一個簡明、清晰的認識[3]。

1.3　概述

本課題的研究背景是基于上市公司財務指標、財務數據來選擇經濟效益良好的上市公司。選取了17家上市公司的主要財務指標的數據作為備選方案，其中涉及到營業收入、營業利潤等17個相關財務指標。運用因子分析的方法，結合SPSS軟件進行數據分析，最終提取了3個公共因子，計算因子得分和綜合得分，在數據中找到規律，找到評判的標準。

2.分析過程

3.總結

3.1　結論

價值投資不僅考驗人們分析數據的能力還考驗價值取向等方面。在股票的作為一種價值投資方式的選擇中，由于選購股票要考慮到各上市公司的多個財務指標而選擇出經濟效益良好的上市公司，數據的繁多而冗雜給數據的分析帶來困難。本課題的研究目的就是基于各種量化的數據用客觀的方法來評判各種價值投資備選方案，以幫助人們更好得進行投資決策。本文通過對多元統計中因子分析方法的運用，建立了對于上市公司經濟情況評價的指標體系和評判準則，從客觀上，通過大量的數據分析，為人們進行價值投資提供一種視角和方法。

3.2　局限性

由于上市公司的財務數據是實時更新的，因此，本次采用的數據不能統一到同一時間標度，也沒有采取平均的方式進行選擇，因此在數據的選擇方面存在一定的局限性。

本次進行投資分析是基于理性選擇的基礎之上，是從客觀數據出發，運用科學的軟件和計算方法進行考核，而實際進行投資價值選擇時，還要考慮到長遠投資以及受到個人價值觀的影響，因此，本案例僅限于給出一種分析問題的方法，而非答案。

4.前景展望

通過因子分析對各指標的定量分析提取影響股票表現的公共因子，能夠對上市公司的股票表現作客觀評價，為廣大中小股民進行股票選擇投資時，提供了一個很好的評判準則。因子分析只是多元分析的一種方法，此外的因子分析的基礎上，還可以通過判別分析、對應分析等方法進行更為詳細的分析。

參考文獻：

篇（4）

關鍵詞證券分析師股票評級

隨著監管法規的逐步完善和機構投資者的發展壯大，立足于公司基本面分析的價值投資逐漸成為中國證券市場的主流理念，我國的證券分析師行業迅速發展起來，其影響力也急劇擴大。公司研究報告是證券分析師對上市公司進行信息搜集和分析的總結，而其中的股票評級則是分析師報告的主要結論，也是對證券市場投資者而言最為直觀和最受關注的信息。若分析師給予一家上市公司“買入”或“賣出”評級，則代表了分析師認為該公司當前股價被低估或高估的強烈信息，若投資者接受了分析師的信息，則將通過具體的買入或賣出行為影響股價的漲跌。關于證券分析師股票評級的投資價值，國內外學者進行了大量的研究。

一、國外相關研究

對于個股評級最早的研究可以追溯到1933年。Cowles（1933）分別收集了16家金融服務公司、20家火災保險公司、1位華爾街日報編輯和24家金融出版媒體的薦股信息，經過計算發現被推薦股票的平均年化收益率弱于大盤1%到4%。20世紀60年代后，隨著由于當時證券分析師逐漸形成一個獨立的職業，關于分析師薦股的投資價值的研究開始興起。

Diefenbach（1972）收集了1967年11月17日到1969年5月23日期間（共80周）來自24家證券經紀公司的個股評級（包括買入建議和賣出建議），將這些股票自被給出評級后52周的收益率與同時期市場指數的收益進行比較。結果發現：獲得買入評級的股票在未來52周的平均收益比同期指數收益率高出2.7%；而獲得賣出評級的股票的平均收益率則比同期指數收益率低11.2%，且在全部獲得賣出評級的股票中，在未來52周能跑贏指數的股票占26%。

Davies和Canes（1978）研究了股票評級二手信息的擴散對于股票的影響。他們使用市場模型對1970年到1971年華爾街日報“市場消息”專欄中的股票評級（包括597個買入建議和188個賣出建議）進行了分析，結果發現在這些二手評級當日，買入評級的股票有著0.923%的超額收益，賣出評級的股票有-2.374%的超額收益，并且都是統計上顯著的。另外，在二手評級后的20個交易日，被評級的股票并未發生超額收益的反轉。作者認為可能的原因是股票價格無法完全反應全部信息，因此即使的二手信息的傳播也能夠對股票基本面估值產生影響。

Groth et al（1979）以一家美國經紀商在提供的1964

年1月至1970年12月期間提供的約6200份股票評級為樣本，并對日期的準確性作了交叉檢驗，他們以CAPM為衡量基準，發現買入評級的公司在推薦公布前6個月，月超額收益率始終為正，推薦當月超額收益率達到最高，推薦后一個月超額收益率急速下降但仍為正，數月之后超額收益率才變為零。推薦之后股票的超額收益率整體上低于推薦之前。對于這一現象的解釋是這些被給予買入評級的股票在報告之前可能就已經歷了利好消息引起的股價上升，而股價上升又吸引了證券分析師對這些股票進行研究，并給出樂觀的評級。

但是，這些早期的研究都存在著樣本時間短、選取的證券公司數量少且代表性差、個股可能集中于某幾個行業等問題。從二十世紀80年代中期開始，隨著數據庫的完善和研究方法的改進，有關研究進一步深化。Elton et al（1986）利用IBOS數據庫，收集了自1981年3月到1983年11月的來自34家券商的研究報告，其研究發現，相對于中性評級的股票而言，上調至強烈買入的股票在報告當月產生較大正超額收益，且這種正超額收益在此后的兩個月會變小，但依然顯著；評級下調至賣出的股票在報告當月存在顯著負超額收益，這種負超額收益在報告后一個月仍然顯著，且絕對值會變大。

Barber 和Loeffler（1993）分析了1988年10月到1990年10月來自華爾街日報”標靶”專欄的股票推薦。該專欄由四位分析師每月各推薦一只股票，作為對照，華爾街日報會隨機選取四只股票。他們發現，專欄公告后兩天之內，產生4%異常收益。

Womack（1996）利用First Call數據庫，以分析師評級的四種極端變動為樣本，發現分析師評級的變動對股價有顯著影響。在3日事件窗口內，“新添到買入列表”和“新添到賣出列表”的規模調整收益率都在統計上顯著，分別為2.98%和-4.69%；“從買入列表中刪除”和“從賣出列表中刪除”的規模調整收益率也在統計上顯著，分別為-1.94%和0.32%。

二、國內相關研究

由于我國的證券分析師行業起步較晚，相關的研究報告數據庫直到2005年前后才開始完善，因此國內學者對于股票評級的早期研究大都基于對財經媒體薦股“二手信息”的

市場反應研究。林翔（2000）收集了《中國證券報》每周一“咨詢機構看市場”欄目1998年4月13日至1999年6月28日來自601家上市公司的共1414次股票推薦數據，運用事件研究法研究股票推薦前后是否存在超額收益情況。結果發現用市場模型計算的個股超常收益在股票推薦之前第4周就開始顯著大于零，在推薦前一周達到最大值。推薦公開后10周都存在顯著的負超常收益。他認為其中原因在于證券咨詢機構擁有一定的私有信息，在推薦公開以前，私有信息已經在咨詢機構的客戶中擴散，客戶和追隨趨勢者的過度買入造成了推薦公開后的拋售壓力。

朱寶憲、王怡凱（2001）以《上海證券報》每周日“為您選股”欄目的投資建議為研究對象，搜集了1999年1月至11月共44周總計565次股票推薦，以市場指數調整的收益率為衡量基準。他們發現，總體來講“投資建議”股票組合的收益率統計上顯著高于大盤；將“投資建議”劃分為短期和中期投資建議后，發現短線投資建議的股票組合收益率高于投資基金的平均收益率，但中期投資建議的股票組合收益率幾乎都低于大盤。研究結論認為，一些專業投資咨詢機構具有相當的把握市場短期熱點的能力，但對中長期的預測能力不足。

徐立平、劉建和（2008）收集了2000年12月1日至2002年12月23日上海證券報每周一“本周股評家最為看好的個股”這一欄目的薦股統計數據對A股市場中證券分析師薦股的市場影響能力進行了實證研究。他們采用事件研究法，用均值調整模型計算非正常收益率，結果發現分析師所推薦的個股在推薦之前正向的非正常收益率（PAR）表現相當明顯。推薦之前六個交易周時正向的PAR表現最強，而后依次下降，并在公布基準日后短期內下降為負值。同時，隨著時間的延長，負向的PAR也越來越大。

徐永新、陳嬋（2009）手工整理了2007 年1 月至12 月《中國證券報》“實力機構周末薦股精選”所推薦的A 股股票作為研究樣本。他們發現股票推薦之前一周，所推薦的股票已經具有顯著為正的超常收益率，股票推薦前一周的累計超常收益率超過4%，推薦前的第一個交易日的超常收益率高達2%左右；股票推薦之后的第一個交易日有1%左右的顯著為正的超常收益率，而第二至五個交易日均為顯著為負的超常收益率，且推薦后第二至五個交易日累計超常收益率中值低于-1%；同時，推薦前后市場也均有超常的交易量反應。他們認為造成這種現象的原因是股票推薦中可能存在信息泄露。

隨著證券分析師研究報告數據的完善，越來越多的國內學者開始對分析師的一手評級信息進行相關的研究。王征、張崢、劉力（2006）整理了六家實力較強的券商研究所每月末向機構投資者提供的業績預測和投資評級信息。他們將券商研究員2004年3月至2005年6月給出的19310次股票投資評級劃分為增持、減持和中性組合，組合每月更新一次，并計算每月各組合的收益率。他們發現，在樣本期間，分析師增持評級組合相對市場指數的超額年化收益率達到23.85%，該超額收益率在經過CAPM模型、Fama-French三因素模型和包括動量因素的四因素模型風險調整后仍然顯著。分析師減持評級組合的超額收益率為負值，但統計結果并不顯著。該策略在考慮交易成本后，仍能取得顯著的超額收益率。他們認為這一研究結果認為國內證券分析師股票評

級具有投資價值。

李雪（2007）收集了自 2006年1月1日到2007年4月1日四家研究機構308份股票評級調整樣本，采用事件研究法，將所有評級調整分為調高與調低評級兩組，以市場指數調整的收益作為衡量基準，發現在（t-10，t+51）的時間段內，調高組產生6.53%的正異常收益，調低組產生-7.49%的負異常收益。在（t-1，t+1）、（t+2，t+31）和（t+2，t+51）三個時間段，除了調低組（t-1，t+1）不顯著之外，其他調高組和調低組都產生了顯著的正和負的異常收益。另外，不同研究機構影響力的差異能夠在短時間內產生異常收益的顯著差異，但在長的時間段內則效應不顯著。作者認為推薦后股票價格漂移根源于分析師推薦報告的內容逐漸被投資者接受而導致的交易行為，而不是由于新的信息出現、推薦力度或者推薦機構的影響力造成的影響。

三、結論

縱觀國內外相關研究我們發現，早期的國外研究大多認為分析師的選股建議沒有實際價值，而最近20年來的國內外研究結果大多認為分析師的工作是有效率的，即他們的股票評級具備一定的投資價值，特別是報告前后的短期時間內效果明顯。研究報告能夠為投資者提供更多有用的信息是證券分析師行業在資本市場中所發揮效率的反映，集中體現了證券分析師行業在產業分工中的價值所在。

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篇（5）

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國創業板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發行股本為262 475 087 724股。創業板市場的快速發展為國內中小公司，尤其是高成長、高風險、高收益、高創新的計算機應用服務公司提供了巨大的融資機會和發展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創業板計算機應用服務公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學者們共同關注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務報表為例，運用兩種方法評估企業股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務價值；第二種方法利用股票投資現金流量模型進行折現，得出的結論為不同的思路得出的股票投資價值評估結果是不同的。張棟等人認為，企業股票投資與看漲期權極為相似，借助B-S期權定價模型可以確定企業股票投資價值，雖然與傳統方法相比此模型可充分考慮到企業收益風險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數波動率的確定容易產生偏差、計算過程也比較復雜。劉建容等強調股票的投資價值是一種相對價值，結合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內在價值評估模型，借助相對內在價值與股價動態變化趨勢之間的聯系構造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導作用。孫霞指出，資本結構、股票投資結構、公司治理結構以及企業所處的行業和宏觀經濟形勢等都是影響企業股票投資價值的重要因素，國內金融市場日趨完善，掌握一些科學的股票投資價值評估技術是投資者進行理性投資的必要手段。

通過以上文獻可以發現，對股票價值進行全面、科學的評估不僅可以有利于股東的監督與公司管理者的經營，也是投資者進行投資的必要過程。多數學者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風險的計算機應用服務類公司。因此，結合該行業的具體特點，遵循創新性、科學性、全面性等原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備等創新性指標。

一、股票投資價值評估指標體系的建立

（一）建立指標體系

本文采用模糊層次分析法來構建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數學和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據總目標明確問題，分解問題并構建層次分析模型，根據隸屬關系構造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關鍵是構造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構造的矩陣需要經過不斷的調整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數代替標度表示結果，通過兩兩元素的比較構造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權重，實現了模糊環境下的層次分析，使得決策結果更加數字化，定量化和科學化。

依據《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》和《中華人民共和國中小企業促進法》等文件，立足創業板計算機應用服務公司高收益、高風險、技術獨占性、高成長性等特點，參考國內外相關文獻，遵循科學性、全面性、創新性等指標體系設計原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備、知識產權、成果轉化能力、決策科學程度等指標，最終構建了創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的指標體系。該指標體系分為3層，第1層是目標層，即創業板計算機應用服務公司股票投資價值A；第2層是準則層，對應盈利指數（B1）、成長指數（B2）、風險指數（B3）和創新指數（B4）4個一級指標；第3層是指標層，包括基本每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率等10個定量指標和產品市場認可度、人才儲備知識產權等5個定性指標。

（二）構造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來確立各級指標的權重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標度法構造出判斷矩陣，Satty1―9標度法的含義（見表1）。

根據上述專家對指標重要程度判斷結果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計算各級權重并檢驗一致性

根據計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標層對準則層的權重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標，其中CI，因判斷矩陣階數n越大時，一致性越差，為消除階數對一致性檢驗的影響，引進修正系數RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標準，其中CR=CI/RI，當計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數n變化情況（如表2所示）。

下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權重系數可以接受，得到權重匯總表（如下頁表3所示）。

二、實證研究

（一）數據樣本的來源與選取

應用模糊層次分析法對創業板計算機應用服務公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據上述專家學者給出的相對重要性矩陣計算出各指標相對于綜合評價目標的權重系數（前文已得出計算結果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務指標的實際值和綜合實力為基礎，將定量指標和定性指標進行橫向比較，得出各指標在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應的權重系數乘以各家公司評價指標的對應分值，得出各公司盈利指數、成長指數、風險指數、創新指數的分值和綜合評價分值。

本文從深市創業板隨機抽取4家有代表性的計算機應用服務公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結果的可靠性，本文假設不同股票的宏觀經濟環境、政策導向、行業特點等都相同。表4是新浪財經網提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標的財務數據。

根據表4中財務數據和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標構造判斷矩陣，計算每家公司在各指標中所占的相應權數（計算方法如上文所示），結果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標的分值與其對應的權重系數相乘，得出盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數的得分。同理，將每家公司上述四個指標的分值乘以對應指標的權重系數，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數及其投資價值綜合評分。

盈利指數=銀信科技在基本每股收益C1的權重得分×C1在盈利指數B1中的權重+銀信科技凈資產收益率C2的權重得分×C2在盈利指數B1中的權重+銀信科技每股凈資產C3的權重得分×C3在盈利指數B1中的權重盈利指數=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風險指數=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創新指數=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數B1中的得分×B1在計算機應用服務公司股票投資價值A中的權重+銀信科技在成長指數B2中的得分×B2在A中的權重+銀信科技在風險指數B3中的得分×B3在A中的權重+銀信科技在創新指數B4中的得分×B4在A中的權重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結果匯總為表7。

（二）投資價值評估排序

對創業板這4家計算機應用服務公司股票投資價值進行排序，得到的結果（如表7所示），即按投資價值從優到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現為其收益較高、創新能力較強，發展穩定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。

（三）檢驗

為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應用服務公司股票投資價值評估模型的科學性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預測的結果一致。

結合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩定，波動較小，抗風險能力高，成長性好，收益也更穩定，所以是相對投資價值最大的股票。根據北京易華錄信息技術股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內，基于行業發展環境良好，業務模式創新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經營效益穩步提高。僅2016年上半年，公司已實現營業收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產權局授權的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態，風險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業務收入增長率都為負數，經營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結論

運用模糊層次分析法可以清晰反映出創業板不同計算機應用服務公司投資價值的優劣以及各指標的權重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優化和風險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構建的創業板計算機應用服務業股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經濟環境、政策導向、公司資本結構等，因而在指標選取和權重設定等方面會存在較大的差異性。總而言之，運用模糊層次分析法進行創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的優勢在于其科學性、數字性和靈活性，可以結合具體的宏觀環境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學決策方法相結合，優化指標的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標權重的準確性，增強預測的可信度。

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篇（6）

在經濟市場變幻莫測的新形勢下，無論是宏觀政策的些許變動，還是市場價格的上下浮動，均可能會對股票市場帶來難以預料的風險甚至損失，從而促使謹慎投資變得尤為重要，而做好股票投資的關鍵又在于合理而全面的財務分析，畢竟只有保障財務信息準確而可靠，方能使得決策更為明智、正確，在此就股票投資財務分析測量加以重點分析。

一、財務分析對股票投資的重要意義

對于股票市場而言，股價在很大程度上與其發行公司的經營狀況息息相關，且這種影響一般周期較長，不容小覷，而在公司財務報表中可以反映出其經營狀況，故股票投資者在進行股價衡量時，無論買賣動機為何，如進行投資或從事投資，還是交易方式為何，如短線交易或長線交易，均應明確理解損益表、資產負債表中的數字含義，以此進一步分析股票發行公司的財務比率，獲取財務情況、運營狀況、盈利狀況等信息，為保證投資決策合理可行奠定堅實的信息基礎，顯然財務分析是進行正確股票投資的必要條件和必然選擇。

具體而言，財務分析就是投資者對目標公司的財務報表進行科學分析和價值評估，以此正確認知公司的財務狀況和經營實效，明確財務信息變動對股價的積極影響和不利影響，以此進一步提高股票投資的安全性，增大獲利的可能性，故財務分析被視為股票投資的重要基礎和必要構成。一般情況下，財務報表是財務分析的主要對象，而重點應就其中的公司獲利能力、經營效率、償還能力、拓展經營能力行分析，畢竟，公司利潤的增長速率和收益高低是衡量其管理效能、有無活力的重要指標，經營效率關系到其資金周轉情況，償還能力的強弱在很大程度上決定著股票投資的安全程度，而拓展經營能力則是投資者是否進行長期投資的關注焦點，因此可以借助財務比率、差額等財務分析方法對目標公司的收益性、周轉性、安全性和成長性進行全面、科學的分析，以期降低投資風險，獲取可觀收益。

二、做好股票投資財務分析的策略探討

1.重視掌握目標公司情況

了解目標公司基本信息是進行股票投資的基礎和前提，如之前出現的二級市場爆炒網絡股，促使諸多企業盲目斥資投資進行觸網，致使融資成本不斷升高，甚至部分企業本金也有所損失，倘若投資企業事先就目標公司基本情況進行了調查和分析，則很容易避免不必要的損失，因此做好股票投資財務分析的第一步就是重視掌握目標公司情況。

首先是掌握公司概況，如了解其經營發展歷史、是否具備理性的管理階層、最近的投資決策是否脫離本行、公司股票人品作風、發展前景如何等，以此初步認識目標公司財務和經營狀況，避免盲目從眾、效仿，蒙受不必要的損失，故在進行股票投資時應謹記，對企業的了解程度是關系投資成敗的前提。

其次是掌握經營狀況，若加以細分，需要分析的目標公司的業務經營信息主要涉及經營狀況、主營收入、利潤回收率、募集資金去向等。因為通過總結公司的生產經營情況，縱向比較往年的業務收入、利潤完成指標、募集資金流動情況等，可以對其業務經營、重大成績、生產能力、潛在問題等有一個較為準確的判斷，有助于后續投資的科學權衡。

再者是掌握財務數據，目標公司股價的重要影響因素一般為總資產、主營業務收入、股東權益及其比率、凈利潤、每股收益、凈資產等財務數據，通常若凈利潤、主營收入同比增長較為明顯，預示公司業績突出，獲利能力、成長能力等較強，若每股收益、凈資產相對較高，則表示股東投資安全、回報率高，反之亦然。

最后是掌握其他信息，除了上述信息外，股本變化等也是值得掌握的信息之一，如當股本減少時，一般表示股價大于市場價格，而且公司的這一行為既可以減稅，也可以降低費用，故投資者應予以積極關注；若股本增加，則表示公司投資增加，資產負債比減小，但應進行跟蹤觀察，以防每股盈余縮水；此外還應掌握公司的最新產品研發、投資項目、重大合同、巨額擔保、訴訟事件、債務重組等信息。

2.強化公司財務指標分析

一是分析資產類科目；在應收款項中應就大筆款項進行高度重視，以免因分析不到位引發投資風險，如在某公司的資產負債表中，雖然三年以上的款項并不存在，但出現了兩年以上的大額款項，即164，142，000與88，637，700，此時應加以分析，畢竟三年時間內的應收賬款一般會被列為壞賬準備；預付賬款也是用于核算公司購銷業務的，若合作方經營狀況惡化，難以支持業務資金，則會發生虛增資產，故也值得注意；至于其他應收賬款，如公司賠款、備用金、墊付款等，因其難以解釋并收回，容易衍生虛增資產，需深入研究，此外遞延資產、待攤費用等關乎未來的經濟利益，需要加以適當的分析。

二是分析負債類科目；針對該類科目，應就其長期償債和短期償債兩項能力進行重點分析，此時則會涉及下述幾個財務指標：借助流動比率和速動比率分析其短期償債能力，考慮到流動比率與存貨、應收賬款等有關，若偏高，表示公司償債能力風險較大，偏低又對股東和公司權益不利，故應視具體情況而定；而速動比率大小與流動負債是否安全相關，如當其為1：1時，表示流動負債與資產基本持平，可以進行短期投資；此外借助權益、資產負債率、負債與所有者權益比率，以及長期資產與資金比率可以合理判斷公司的長期償債能力。

三是分析現金流科目；因現金流量被視為公司的血液，應對其收支渠道、具體流向等加以重點分析，以此進一步了解目標公司的現金生產、融資、還債能力以及經營狀況。具體可從投資和經營兩個方面的現金流量著手，如某公司在2011.10.1-2012.10.1期間因經營活動而生成的現金流量凈額中，雖然每期數額較大，但其他應付款和應收款也較大，對此我們無從判斷是否存在資金操控現金流情況，故應予以深入了解，同時其未分配利潤金額較大，但每期擬分配現金股利卻為0，可見其利潤存在嫌疑。

四是分析利潤類科目；此時需要就目標公司的主營業務收入和銷售增長率、毛利潤等進行分析，以此掌握公司整體獲利水平、主營業務的競爭能力以及公司成長性等，可為選擇短期或長期股票投資提供參考信息。

此外財務指標市倍率，可以對股票潛力做出重要分析，市盈率可為找準投資時機提供有力指導，PEC可在一定程度上避免股票投資風險，因此投資者可根據實際需要加以分析。

3.善于合理評估股票價值

能否合理評估股票價值，對于投資者進行股票投資尤為關鍵，此時可基于財務分析，利用科學工具和方法加以評估，如相對價值法，即 ，其中 和 分別表示目標公司價值和財務變量， 和 分別表示可比公司價值和財務變量；賬面價值法，即賬面價值+溢價=公司價值，此時需要借助大量的原始資產負債表信息；O-F模型，主要是由賬面價值中凈資產和將來剩余收益的貼現值分析企業價值，此時需要的是損益表和資產負債表；經濟增加值法，即稅后凈利潤-資本投入 資金成本=EVA，其需要準確的損益表財務信息；此外現金流量折現模型，及其權益和自由現金流、剩余收益、股利貼現、調整后現值五種變形模型通常以財務分析為基礎為評估股值、投資決策提供重要信息。

其實評估股票價值的關鍵在于預測盈余，因為有時投資者不能正確理解現金盈余和應計盈余對未來收益的影響，容易因此引發投資風險，故可利用本期現金盈余 0.855+本期應計盈余 0.765=下期盈余測試值選擇股票；同時針對預測盈余中遇到的均值回轉，建議投資者盡量謹慎評估股票價值，以免出現企業價值高估的情況；此外針對企業發展周期問題，即公司在成長時期、成熟時期、衰退時期的經營狀況與其未來盈余關系密切，此時投資者可從經營、籌資、投資三大現金流關系著手進行系統分析和預測。

三、結束語

綜上所述，在市場風險與日俱增的背景之下，如何做好股票投資顯然已經成為投資者亟待解決的首要問題，而這必然離不開財務分析，因為只有系統而全面的了解目標公司的經營狀況和發展前景，才能獲取其真正價值，做出正確的決策，進而減少風險和損失，而且隨著投資理念和決策方法的不斷進步和完善，財務分析會逐漸成為股票投資者的金科玉律。

參考文獻：

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[2]彭緬良.試析如何做好股票投資的財務分析.金融與經濟.2010（06）.

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(一)期望理論

期望理論是指股票投資者對于相同狀況所作出的決策往往要考慮自身處于盈利時期還是處于虧損時期。在大多數狀況下，一旦投資人士所虧欠的款項和盈利的金額相等時，在虧損的狀態下會變得十分沮喪，但是盈利的時候并沒有那么快樂。反之，一旦出現了虧損，其心理情感往往就會變得極度強烈。譬如，一支股票的現價為10元，如果一名投資人花12元買進，而另外一名投資人是花8元買入的。面對10元錢的這只股票價格發生改變之后，兩名投資人會作出迥然不同的決策。假如該股票升值，8元價位買入者肯定將留著這支股票，因為他追求的是更多的利潤;而對于這位12元買入的股票投資者來說，他就會猶豫不決，在觀望之后也許就會動搖自身的意志，甚至在考慮之后賣出該股票。反之，假如該股票下跌，其反應還是截然不同的。為繼續保持現有利潤，8元價位買入者十分有可能選擇賣出以確保有限的利潤能夠加以兌現。然而，對12元價位買入者而言，往往會繼續持股甚至選擇再次買入，這是由于一旦出局就代表虧損已成為事實。

(二)后悔理論

股票投資人士在進行投資時常常會產生后悔狀況。具體來說，出現牛市時會后悔未能及時購買當時已看好的股票;在熊市的背景下，又會后悔未能加以止損而被套入其中;即使在自身所擁有的股票既不漲又不跌時，當看到他人所推薦的股票獲利也會為未能購入而后悔;而當股票投資者拋出未漲的股票而選擇買進他人所推薦的股票之時，當看到已賣掉的股票再度不斷上漲，投資者會因為沒有堅定自己的想法而后悔。投資者在投資判斷決策上容易出現錯誤，他們會感到非常悲傷。所以，投資者往往會出現瞻前顧后的猶豫特點，尤其是要決定是否要買入或賣出時常常會按自己的思維方式去避免后悔的發生。

二、股票投資中的行為金融學研究

作為股票投資者，無論是老練嫻熟的投資者還是剛步入股市的菜鳥，他們都試圖用理性的方式來分析股票市場的波動來進行投資理財。但是，實際上，他們的判斷和分析過程在很大程度上受到認知過程、情緒過程等諸多心理因素的影響。這樣一來，金融市場就出現了普遍的行為偏差，導致股票價格的波動。行為金融學可以成功地解釋股票市場中的很多現象。通常，人們在股票市場中往往表現出來的行為心理主要有以下三種:

(一)過度自信

過度自信是一種最普遍的心理偏差，在投資決策的過程中發揮極其重大的作用，影響著投資者的投資行為。股市參與者往往通過自己的估測和預期來做出相應的行為。這就是所謂的過度自信。在這種心理狀態下，股票參與者對未來股價的區間估計往往很小，同時投資者不能從以前的投資決策中汲取失敗的教學，進而更加陷入了過度自信的狀態之中。由于金融產品的價格很難估計準確，當股票投資者面臨選擇時，投資者就容易過度自信。那些專家、專業人士也會依據自己的理論來對股市進行分析和預測，這都是過度自信的直接表現。

(二)處置效應

通常，股票投資者往往注重財富的變化量而非絕對量。股票投資者在面對虧損的時候常常抱著賭一把的心理，且寧愿接受確定性的盈利。這就是處置效應，通俗講就是股票投資者會繼續持有虧損的股票，過早賣出盈利的股票。這是一種典型的投資者認知的偏差，對盈利的“確定性心理”和對虧損“厭惡性心理”。當投資者處于虧損狀態時，他們是有風險偏好的，愿意繼續持有股票直到解套;當出現了盈利之后，投資人會進行風險的合理規避，同意快速賣出以確保自身的利潤，怕再出現虧損。

(三)羊群效應

“羊群效應”也是一種典型的非理。當股票投資者在沒有掌握準確的信息的狀況之下，往往易受別的投資人之影響而作出類似之行為，過度地依賴別人的意見和觀點，沒有自己的主見。這種“羊群行為”在股市中非常常見。能夠影響投資者羊群行為的因素有很多，其中投資者的個性特征、輿論與政策、投資者的信息處理能力、投資者的賭博心態和求利心態等都會造成“羊群效應”的產生。“羊群效應”理論認為，人們的自信心會收到行為與其結果的影響。

(四)家族集體效應

我國的公司許多是需要大量資金的上市公司，尤其是私人公司，在短缺經濟條件下，其創業初期主要依靠自身積累尋求發展，公司規模偏小，產權結構不明晰，缺乏強有力的融資支持。在這種條件下，大多數公司走過了資本原始積累階段，完成了初次創業。而今，在寬松的政策環境和激烈的市場競爭中，公司普遍追求以規模擴張、產業多元化為目標的二次創業。隨著公司的發展，市場的擴大，其融資需求的規模也不斷加大，僅僅依靠自我積累很難滿足實際需求，便家族式的進行股票融資、或者進行股票投資以期獲得收益等，但在經營轉型中難以適應股票市場的新環境，造成家庭企業收到重創。

三、促進股票投資行為有效性的分析

(一)與自身經濟能力相結合，進一步完善自身構思建設

在股票投資中，大力推行科學化行為模式，運用經濟學的知識和市場導向狀況來判斷如何進行股票投資。在股票市場買賣過程中，要著力做到以下兩個方面:一方面是將投資人價值列入生態、文化產業當中，視為統一體進行發展;另一方面是在股票投資中按照資源投入產出比最優化之原則，運用各類管理方法以提升投資人所具有的產出。

(二)健全股票投資監管法律法規，確保股票市場的可持續發展

當前，中國股票投資監管尚處在起步階段，由此可見健全相關法律法規十分必要，特別是在監理過程中健全股票投資的相關管理機制，一旦出現了資產與資源之變更，一定要實施公開招標制度與決議制度。為此，要持續健全完善議事會、代表會等有關民主管理機制，并且明確相關的工作程序，完善有關的工作制度，保障以上組織能產生監督的作用。投資人要事先開展可行性分析，并以此為基礎得到科學而合理的監管機制。

(三)建立健全股票投資經濟風險評估機制

本世紀以來，股票投資被人們關注，并最終在各地遍地開花，但許多屬于盲目投資，造成巨大損失。人們對這些損失下的股票投資之異議開展了原因探討，股票投資可以說是經濟運行的一大重要載體，其中有著非常多的市場資金以及企業。在當前我國企業面臨轉型升級的大背景之下，一旦投資人對于股票投資的評估機制不夠健全，將導致投資處于風險極大的狀態。

(四)提高經濟政策信息、市場信息透明度

股票投資大多屬于政府主導或參與，資金投入大，涉及部門多。因此股票市場管理者要注重目前財務報表和市場資金之間有關信息的披露，讓社會大眾能夠了解到股票投資的趨向以及支出收益等相關內容，從而有效避免投資人員匆匆忙忙地盲目參加激烈的市場經濟，讓投資人能夠更加理性地參與和運用市場中的資金，并且有效實施績效考核機制。

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文章編號：ISSN1006―656X（2014）05-0044-01

一、股票投資價值及投資價值分析

（一）股票價值和股票價格

1.股票的價值。股票的價值可以從其票面價值、賬面價值、清算價值及內在價值幾個角度進行分析，股票的票面價值即股票在發行時標注在票面上的金額，由于時間的變化和公司的發展，公司凈資產會發生變化，股票面值與每股凈資產逐漸背離，與股票投資價值之間也沒有什么必然的聯系。股票的賬面價值也即是股票凈值和每股凈資產，是公司每股股票所包含的資產凈值，是股東權益與總股數的比率。股票的清算價值是公司清算時，每股份額所擁有的實際價值。公司賬面價值是會計核算上的價值，公司清算時候的資產往往會低于其賬面價值。股票內在價值是股票未來收益的折現，也被稱為理論價值。股票內在價值是股票市場價格的基礎，發現和計算股票的內在價值是投資研究和分析的主要任務，投資者可以根據股票內在價值和市場價格的比較，發現目標股票是否具有投資價值。

2.股票的價格。其主要可以分為股票的理論價格和市場價格，股票的理論價格是根據現值理論而來的，將股票按一定的必要收益率和有效期限把未來收益折現，即為該股票的當前價值。股票的市場價格就是股票在二級市場上交易的價格。股票的市場價格由價值決定，也受到其他因素的影響。

（二）股票投資價值和股票投資價值分析

所謂投資價值，就是指某特定投資對象所具有的為投資者帶來收益的價值。股票投資價值就是指目標股票所具有的為特定投資者帶來預期收益的價值。

股票投資價值分析，是運用一定的技術方法和手段，分析評估特定股票或股票組合為投資者帶來預期收益的能力。通常情況是為了通過投資價值分析，尋找有成長潛力、盈利能力或是價格被市場低估的股票作為投資對象。

（三）影響股票投資價值的因素

1.影響股票投資的內部因素。主要包括以下幾個方面：公司凈資產、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增資和減資、公司資產重組等。2.影響股票投資的外部因素。主要有三個方面：宏觀經濟趨勢、國家的財政和貨幣政策會從整體上對股票價值產生影響；行業的發展態勢、行業政策等會對該行業內公司以及股票產生巨大影響大；證券市場上股票投資者的心理預期會對股票價格走勢產生重要的影響。

二、證券投資分析的主要方法

（一）基本分析法。

基本分析法是一種基于“內在價值”的投資分析方法，通過分析證券價格與其內在價值的偏離水平來判斷投資機會。它主要是依據經濟學、金融學、投資學和財務管理學等原理，通過對宏觀經濟指標、國家政策、行業、市場以及公司基本情況等的分析，評估判斷出證券的投資價值及合理價位，供投資者決策參考。

（二）技術分析法。

技術分析法是根據證券在資本市場表現及變化，來分析證券未來價格變化趨勢的分析方法。它的理論基礎建立在三個假設之上的：市場的行為包含一切信息、價格沿趨勢移動、歷史會重復。

（三）證券組合分析法。

理性投資者具有在期望收益率既定的條件下選擇風險最小的證券或者在風險既定的條件下選擇期望收益率最高的證券這兩個傾向。證券組合分析法就是依據投資者對收益的偏好和風險厭惡程度，來確定最優證券投資組合，并進行組合管理的投資分析方法。

三、股票投資價值的估算方法

（一）現金流折現法。

現金流貼現模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票內在價值的方法。按照收入的資本化定價方法，任何資產的內在價值是由擁有資產的投資者在未來時期內所接收的現金流決定的。由于現金流是未來時期的預算值，因此必須按照一定的貼現率返還成現值。也就說，一種資產的內在價值等于預期現金流的貼現值。對股票而言，預期現金流即為預期未來獲取的股息。該方法常用來分析目標股票的長期投資價值。

（二）市盈率法。

市盈率法是股票市場中確定股票內在價值的最普通、最常用的方法。如果我們可以計算或者估算出目標股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的價格。市凈率法原理和市盈率相同，也被廣泛應用。這兩種方法常用來分析目標股票的短期投資價值。

（三）資產評估值法。

就是把上市公司的全部資產進行評估一遍，扣除公司的全部負債，然后除以總股本，得出的每股股票價值。如果該股的市場價格小于這個價值，該股票價值被低估，如果該股的市場價格大于這個價值，該股票的價格被高估。

（四）銷售收入法。

就是用上市公司的年銷售收入除以上市公司的股票總市值，如果大于1，該股票價值被低估，如果小于1，該股票的價格被高估。

四、財務報表在投資價值分析中的功能和作用

從股票市場運行的歷史來看，能夠真正明確影響股價波動的關鍵因素是很少的，在這些很少的因素中，人們更多的關注上市公司的經營管理能力、資產質量、盈利水平以及企業成長前景等信息。作為投資者而言，很難能夠直接到公司查看到完整、有價值的其內部因素，而外部資料也需要龐大的收集和加工能力。上市公司財務報表正是公司在內外部環境影響下公司運行狀況最綜合最直接的表現，而財務報表信息可以加工出任何（絕大部分）的價值分析指標。因此，它為投資者做投資價值分析提供了別無選擇的，也是最好的分析資料。實踐表明，財務報表信息對上市公司股價的影響越來越明顯，投資者和分析人士越來越傾向于通過財務報表數據分析股票的投資價值。

財務報表分析是相關者客觀評價企業財務狀況、分析企業經營管理能力、衡量企業業績和發展能力的重要手段，是企業自身發現問題、改進工作、挖掘潛力、提高效率的重要依據，是企業合理實施投資和融資決策的主要參考，還是企業與社會和公眾信息交換的重要途徑。財務報表分析對不同使用者的作用會有一定的差異，共性上可以總結為：評價企業的過去、反應企業的發展現狀、預測未來發展趨勢。

1.財務報表分析可以準確評價企業的過去。財務報表是對企業在過去的經營事項的數據反應，他是對企業過去決策、運行狀況、業績成果的直接評價，他在一定程度上指出企業的成績、問題和產生的原因，這不僅對于正確評價企業過去經營業績十分有益，而且還可以對企業投資者和債權人的行為產生影響。

2.財務報表分析可以全面反映企業的現狀。財務報表是企業財務狀況的動態報表，某一時點上的報表數據可以反映出某些現狀的指標。如能及時反映企業資產狀況、權益結構、償債能力、支付能力、盈利能力、運行狀況、現金流量等方面的指標，對于客觀反映和評價企業現狀具有重要作用。

3.財務報表分析可用于預測企業的未來。評價過去的經營成果、評價當前的運行現狀，并通過預測分析、資產評估等方式預測企業未來的發展趨勢，并為未來發展決策指明方向。不同的使用主體對此作用均有迫切的需要。

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中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2017.06.048

1引言

我國養老金入市，在經過了數年的討論與評估之后，終于進入了實施階段。養老保障基金是我國社會保障體系中的重要組成部分，也是構建社會主義和諧社會的重要環節。近年來，隨著我國人口老齡化程度的加劇，養老金壓力進一步加大。此外，養老金的保值和收益增加也是迫在眉睫的任務。對養老金的投資與利用，是解決養老問題的行之有效的方法。養老金入市在提高養老金的收益率、促進社會經濟體制改革等方面，將發揮重大的作用。

數學技術在各個領域發揮著重大作用，為人類認識自然、改造自然提供了堅實的基礎。數學建模是應用數學技術來解決實際問題的典型代表，具有良好的風險管控作用。有效利用數學模型，評估養老金入市過程中可能遇到的風險，是促進我國養老金實現合理增值的重要保證。

2數學建模的應用

數學建模是利用數學的符號和表述，通過運算來解釋實際問題，由此構建一個數學模型，并接受實踐的檢測的過程。我們在工作和生活中，經常需要從一個定量出發去研究實際問題，這時人們通常在深入展開調查、廣泛收集數據、觀察事物內部規律的基礎上，構建數學模型來解決問題。

近年來，社會處于高速發展之中，數學在經濟、醫學、物理、化學、生物等發面發揮了廣泛的作用，成為高新技術的代表，并與計算機技術、通信技術等產生了密切的結合，為社會的發展作出了重大貢獻。數學建模是數學發展過程中，利用數學的思維方式來解決現實問題的重要手段之一。我們在應用數學技術的過程中，構建數學模型是十分關鍵的環節，也是非常復雜和困難的環節。構建一個數學模型，需要對相關事物的特征、規律等數據進行詳細的收集，再經過抽象、簡化，打造出一個完整的、合乎邏輯的數學結構。數學建模的應用范圍十分之廣泛，由于它是建構一個模型來對現實問題進行運算得出相應的結構，具有預測的作用，因而在風險管控中發揮了一定的作用。

3股票投資中的風險管控：基于數學建模的方式

隨著社會經濟的不斷發展，我國證券市場也取得了長足的進步，為促進中國經濟體制的改革貢獻了不小的力量。人們紛紛購買期貨和股票，期待獲得較高的收益。在股票市場中，高風險與高收益是并存的。隨著全球化的發展，世界性的金融市場已經建立，中國的股票市場受世界經濟發展的波及程度進一步加深，股票投資者所面臨的風險也進一步加重。在殘酷的資本市場中，風險管控是投資者必須要重視的工作。做好風險管控工作，除了要加強自身的投資素養，樹立正確的投資理財觀念以外，還可以利用數學模型，對股票市場中的風險做相對精確的預測和判斷，幫助投資者理性投資，規避風險。

應用數學建模，可以優化股票投資的結構，提高投資者對股票市場走向的判斷，對未來可能遭遇的風險做相應的評估，從而合理安排投資規模和結構。目前我國股票投資中的數學模型已經日益成熟與完善，對于完善股票投資市場、幫助投資者有效規避風險、促進金融秩序的構建，具有重要的意義。

4我國養老金入市中數學建模的應用

4.1養老金入市

近年來，隨著國家對養老保障事業投入的不斷增加，以及有效就業人口的增多，我國養老保障基金額呈現出持續增長的趨勢。國家對養老金的管控政策一直非常嚴格，規定除了支付養老保險外，其余部分只能用來購買國債或存入專門賬戶中。所以長期以來我國養老金都處于禁止流通狀態。在社會主義現代化建設初期，這種做法有效確保了養老金的穩定，保證了養老金支付的安全性。但是隨著市場經濟的發展，我國資本市場日益完善，禁止養老金流入金融市場的做法也帶來了一定的弊端。穩定固然是好事，但是通貨膨脹的風險一直存在，因而養老金的潛在損失是不可避免的。我國養老金的投資收益率低，是不爭的事實。養老金入市，是社會經濟發展的必然趨勢。

我國養老金入市，意在實現養老金的穩定增值。相比西方發達國家，我國養老金入市經驗不多，還在摸索著前進。以美國為例，美國的“401K”養老金管理計劃，將資金的60%投向了股票，不但有效地促進了股票市場的長期繁榮，也推動了自身市值的有效增加。我國在對養老金的管控上，進行適當的放開，讓養老金實現合理增值，才是養老金入市的真正目的所在。

4.2對養老金入市的風險管控：數學模型的應用

積極地利用養老金入市，有效地提高養老金的市值，具有重要的現實意義。當然，我們也要看到，股市具有風險，盲目投資帶來的后果也是非常危險的。因此，本節將從風險管控的角度闡述四個常見的數學模型，對其在養老金入市上的應用進行闡述。

4.2.1Black-Letterman模型

Black-Letterman模型于1992年被首次提出，是對均值-方差模型的一種發展和優化，它將投資者的對資產投資比例的觀點與回報進行結合，得出對回報的預測，從而幫助投資者優化投資結構，合理分配資金在各項資產中的配比。貝葉斯分析框架在Black-Letterman模型中發揮了重要作用，投資者可以在模型中加入自己的主觀判斷，得出自己所需要的分析結果。連續的均值-方差的數據可以讓投資者對各個股票的收益情況有大致的把握，為自己的主觀判斷提供科學依據。

4.2.2VaR模型

VaR模型用來評估在一定時間內投資某一項理財產品或者產品組合時，所可能發生的最大的損失。該模型可以預算出風險所帶來的損失規模以及發生的概率，更加全面地指出了投資中的風險，讓人們更加清晰地看到風險大小與概率。這種模型具有操作簡單、上手快、便于理解等特點，在風險評估方面受到了廣泛的歡迎。

4.2.3波動性模型

該模型是基于數學統計學方法建立起來的，用于測算投資中的收益的波動以及潛在的風險。該模型中最常用的方法是標準差與方差。當得知投資的波動性，則可以計算出該收益的波動與風險。比如，養老金的投資市值在1億元，標準差為3%，則其可能損失的金額在300萬。由此不難看出，該模型只是對投資風險進行了一個平均的估算。但對于具體某一個投資品種，還需要結合其他模型進行綜合評判。

4.2.4靈敏度模型

靈敏度模式，就是通過對投資市場中的敏感性因子進行估算，得出投資資產的風險的模型。該模型中的參數因子包括股票指數、匯率、大宗商品價格、利率以及戰爭等。針對具體不同的投資方向，靈敏度模型的類型也不同。以養老金入市為例，常見的靈敏度類型為貝塔系數，該模型是建立在投資對象與大盤指數的研究上，其絕對值的大小直接反映了收益幅度與大盤的波動性差異。如果是負值，則表示大盤漲，投資對象的市值卻往下跌；大盤指數往下跌，它卻往上漲。由此不難看出，通過這個絕對值比以及正負性，可以有效地降低養老金在投資對象上的風險。

4.3數學建模在養老金入市風險管控中的作用

數學模型的應用，為我國養老金入市提供了科學判斷依據，具有至關重要的作用。

4.3.1優化資產配置

股票市場的股票類型復雜，數據量非常之大，要在如此龐雜的股票市場中選擇有升值空間的潛力股，合理地分配養老金，存在著一定的難度。我國養老金的規模處于緩慢的增長之中，合理地分配養老金，優化資產配置，需要科學的理論依據做支撐。數學模型對股票的分析，能夠幫助投資者判斷當前的股票市場，并加入自己的主觀判斷，分析自己有意向的幾支股票的風險，在此基礎上處理養老金。

4.3.2科學評估風險

高回報、高風險一直是股票市場的兩大主要特征，二者相互影響，相互促進。在股票市場中，對風險的評估是決策的前提和基礎，風險管控的過程就是評估風險、認識風險，再到規避風險、防范風險，提高應對能力。數學模型的重要作用之一就是評估風險。例如VaR模型，就是以科學可靠的風險評估能力而著稱。

4.3.3提高決策能力

養老金入市，在獲得相對較高的投資收益的基礎之上，必然要面對比原先大得多的金融風險。金融市場變幻莫測，投資者的決策能力在很大程度上影響了投資的收益與是否能夠有效規避風險。不同的數學模型能夠得出不同的結果，從不同的角度、全方位的去解讀股票市場背后所隱藏的信息，科學合理的評估風險。在這個過程中，投資者的決策能力一步步得到提升，其所作出的每一決策都是經過了海量的數據收集以及充分的信息論證，大大降低了投資的隨意性和盲目性。

5結語

綜上所述，養老金作為我國社會保障體系的重要一環，其資金安全必須得到可靠的保證。在資本市場日益發達的今天，養老金入市是提高資金投資回報率的必然趨勢，具有重大的現實意義和可操作性。我國養老金入市，不是為了搶占股票市場，其最主要的目的還是為社會保障事業服務。做好養老金入市的風險管控工作，是至關重要的。數學模型在股票投資中的應用，已經相當成熟，為投資者進行風險評估、優化資產配置提供了科學可靠的依據。相信在依托數學建模技術的基礎之上，我國養老金入市之路將越來越暢通，為我國社會保障事業做出更大的貢獻。

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篇（10）

深市創業板推出的目的，就是為中小企業提供獲得資金的便利，所以對上市公司的審核標準會有所降低，這導致上市公司的質量層次不一，對投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現象，顯示創業板背后蘊含著很高的泡沫風險。高度的投機性不僅會使投資者遭受到一定的損失，而且會使證券市場的資源流向出現異動，同時股票得不到正確的定價，更嚴重的是會給投資者的心理造成錯誤的引導，最終還會影響到國家經濟的健康發展和社會的穩定與繁榮。為此，我們應該對創業板股票的投資價值進行正確的評估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時也為創業板市場是否按正常軌跡運行提供新的評價基礎。

一、深市創業板股票長期投資價值分析指標

在對股票投資價值進行分析時，通常有兩種方式：一種是依據對某上市公司的一系列財務比率數據來進行分析，如流動比率、產權比率、總資產周轉率、資產凈利率等指標分析股票投資價值的大小，但這種方式并未反映出股票價格波動給投資者帶來的影響，也沒有體現出公司分發股利等行為，同時若是將這些指標單獨使用，往往會出現判斷誤差。另一種是用股票內在價值模型來進行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個因素，而且無論是零增長模型還是不變增長模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價變動，嚴重脫離現實。

筆者認為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標來對其進行判斷，計算出的投資收益率是一段時間內的平均收益率。在計算過程中考慮到了股價變動、股利派發、增發股、時間價值等因素。

二、股票長期投資價值評估模型的構建

（一）股票長期投資價值模型建立的前提條件

首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因為本文中的長期是指三年及三年以上，所以股票的起始時間段規定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時間規定為2013年5月1日。

其次，對于某一支股票的投資價值，其起始價格是指首發購買價，終止價格為2013年5月1日的收盤價格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發股份，獲得送增股以及現金分紅的權利；同時假設股利收到的時間均為當期期末。

再次，在模型建立和運用的過程中，無論所使用的信息是否為真實的，都假定所能采納的信息是非常可信的。因為投資者在進行投資時所能獲得的信息一般都是可以作為依據的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費用的影響微乎其微，因此在計算過程中這一部分成本可忽略不計。

最后，在計算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時間要求；二是避免了在成本計算過程中出現偏差；三是避免了在進行比較時標準不一致的情形出現。

（二）股票長期投資價值模型的建立

一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達公式如下所示：

（三）評估模型的應用

為了能夠對深市創業板股票長期投資價值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時間段內，在深市創業板公開上市發行的前78只股票作為樣本來進行計算。買入價格為首次公開發行的價格，賣出價格為2013年5月1日的收盤價格。根據本文創建的模型和搜集到的實際數據得出結果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標示的1-78分別代表股票序號。

根據結果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。

由上面的結果可知，雖然深市創業板股票的長期投資價值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進股市就會被套牢，一部分股票還是存在投資價值的。所以廣大投資者在進行投資時，應在對深市創業板股票進行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會有助于上市公司本身的發展。

三、影響深市創業板股票長期投資價值因素分析

（一）宏觀經濟因素分析

對于任何證券市場而言，宏觀經濟環境是其正常運行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經濟處于繁榮狀態，股市行情一般會呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態。

1.當前國際經濟形勢。自2008年經濟出現下滑以來，世界經濟一直處于非樂觀狀態。即使進入2013年，世界經濟仍很難實現以往的正常增長，目前國際經濟形勢對提高我國深市創業板股票投資價值具有一定的挑戰性，即不利于深市創業板股票投資價值的提高。由于受自身債務負擔和各種政策的影響，主要發達國家的經濟發展仍受到很大的限制，以后的經濟狀態仍不樂觀。新型經濟體受國內緊縮的宏觀經濟政策以及外部經濟下滑的影響，其增長也出現了減速，拉動經濟增長將會是一個難題。在財政政策受到約束的情況下，美國等國家將會繼續實行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個世界經濟的動蕩，到時會有大量的熱錢異動，股市價格的大幅波動將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環境中，多米諾骨牌效應是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會連累我國的證券市場，進一步而言對深市創業板股票投資價值的提高是非常不利的。

2.國內宏觀經濟運行。國內宏觀經濟運行不甚樂觀，不利于深市創業板股票投資價值的提高。作為國際經濟環境中的一員，不受全球經濟的影響是不可能的，不可否認我國的經濟運行仍然面對很大壓力，主因是內外需求都處于降低的狀態。國內投資的增速減緩也使得內需增速緩慢，對國內總體經濟有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。

由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內生產總值總基數在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的。總體經濟的下滑，會給大眾一個經濟形勢不好的心理暗示，這會影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內生產總值下降2%，一國的失業率將上升1%。失業率的上升，雖然會使得一批失業者進入證券市場，但是無論失業者作何選擇，都會面臨可支配收入減少的困境，所以仍會有資金的抽出。這對于提高創業板股票的投資價值是沒有好處的。

3.國內宏觀經濟政策。一般而言，宏觀政策包括兩個方面：財政政策和貨幣政策。財政政策的作用主要是通過稅收來體現，貨幣政策則是借助于調整法定存款準備金率來實現政策目的。由2012年年報得知，創業板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。

寬松的財政政策和貨幣政策，有助于提高深市創業板股票的投資價值。首先可以明確一點，國家政策不僅會影響股市中的資金，而且也會影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經濟出現嚴重的衰退現象，繼續增加財政赤字，減少稅收規模，并且在2013年8月份，央行已經兩次降低存款準備金率。這一系列的政策對于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對于企業來說，債務負擔減少，可以進行企業規模的擴大，增加業務經營。不僅如此，政策導向傳出的信息是目前國家的經濟發展需要不斷繁榮，人們會得到支持投資的心理暗示，將會把資金投資市場之中。

資金進入深市創業板市場，必然伴隨著股票交易，這對于活躍市場、提高對市場的關注度都有好處，被關注就會伴隨著更多的投入，無論是對在深市創業板上市的企業還是對已經流通股票，對其價值的提高毋庸置疑；企業負擔的降低，可以促使深市創業板中的公司有更多的資金用于企業經營，如此一來有助于增加企業的價值，隨之深市創業板股票投資價值也會提高。

此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創業板股票的投資價值。2012年，證監會對新股發行制度、退市制度等進行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會使股市的運行越來越規范，同時對創業板市場具有一定的沖擊，會引起股市的波動，這種不穩定因素對深市創業板股票投資價值的影響也是不能忽視的。

（二）微觀因素分析

微觀因素分析主要是對上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質分析和公司財務分析。

公司的基本素質包括公司的治理結構、經營管理能力、科技創新能力、產品競爭力等方面，對于這些方面我們可以從公司的官方網站查到，或者從大眾對公司的評價中做出判斷。但是基本素質的分析大多是定性分析，難以找出評判標準。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍色光標）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財務數據來進行分析。

表1表示的是兩只股票的發行價格、收盤價格以及分紅融資狀況。由上述數據分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發行價并不高，但是其后期的收盤價過低，這并不完全是由轉增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發行存在泡沫，而后期經營并未能將其消除并彌補，由此可見其經營狀況存在一定的問題。而藍色光標從表面上進行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進行投資。

以上只是針對兩只股票的分紅融資情況進行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財務狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。

由表2可知，藍色光標公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯。而康耐特的凈利潤卻為負，每股收益也在零收益以下。從這些數據可以看出這兩家公司在業務經營狀況上有很大差異，前者的業務經營狀況良好，其發展前景也很不錯；后者的現狀不是很樂觀，其在經營方面存在一定的問題，但不可否認該公司在未來仍有可觀的效益。

之所以把財務指標也作為影響深市創業板股票投資價值的一個因素，是因為投資者在進行投資時首先要了解的就是財務指標，這是最基本層次的了解，基礎打好了，才有可能做出投資的決策。通過財務指標對深市創業板的股票進行分析，應具體情況具體分析。不同的公司有不同的運行背景和狀況，不能籠統地簡單閱讀一系列指標后就進行判斷，在進行指標判斷時還要考慮判斷的背景。

綜上，對影響深市創業板股票的長期投資價值的因素進行分析時，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應進行全面分析，唯有如此才能對深市創業板股票長期投資價值有一個正確的認識。無論是廣大散戶還是機構投資者，只有在對企業進行充分、全面了解的基礎上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J

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