私募股權風險投資匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇私募股權風險投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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私募股權投資是金融領域發展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。

根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業、退出投資企業等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業發展、企業運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環節多，存在多重委托關系；三是專業性強，分工明確，私募股權投資充分發揮了金融領域的專業分工，通過專業化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統風險和非系統風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監管，這增大了投資者對管理者的監管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業簽訂投資協議進行投資方案設計等。投資者需要從產業發展、行業和企業規模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統風險和非系統風險都存在，系統風險包括政策風險、產業風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統性風險包括技術風險、企業發展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發展戰略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發生企業家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業，企業家在內部信息方面掌握絕對優勢，如果經營狀況不佳的企業惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優秀企業因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業管理風險等方面，比如基金經理專業素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規劃，而且需要有控制整個項目周期的動態管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優缺點。重要的是根據市場的規律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環境、又涉及中觀產業政策、還涉及微觀企業發展，因此對不同產業和企業的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業的企業核心競爭力分析，將企業核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價。灰色評價方法可以用于企業人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業內部的委托問題上，這涉及企業管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環節，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協議通常規定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合伙制的稅收規定，不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業，因此應使用風險規避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環境準確把握的前提下，對不同產業進行對比分析，擇優選擇有增長潛力的行業，并對所進入的產業領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業領域，就要對產業中的相關企業進行梳理，并選擇目標企業開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業和企業進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業的管理；四是在投資協議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協議。對賭協議又稱 “估值調整協議”，是投資方與所投資企業在投資協議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權作抵押，發行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業簽訂可轉換證券協議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰略投資者以規避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業股權協議轉讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

【參考文獻】

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[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、馬海靜、李小敏：中國私募股權投資的現狀與風險分析[J].商場現代化，2008（5）.

[5] 王慧彥、陳薇伶：論私募股權投資基金的積極作用與風險[J].商業時代，2009（16）.

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一、概念界定

依據歐洲PE和VC協會（2005）的界定：Venture Capital（VC）由職業金融家投入到新型的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種權益資本。雖然VC屬于風險投資，但并不是Risk Capital（高風險、高潛在收益的資本投資）。而Private Equity（PE）是經濟系統中投資于企業的不可公開交易的權益資本，既包括非上市公司的權益資本，又包括上市公司非公開交易的權益資本。廣義的PE涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段以及已上市公司的權益資本，因此也包含了VC；狹義PE主要針對已形成一定規模、并產生穩定現金流的成熟企業進行權益資本投資，包括VC后期的私募股權投資。所以我們所說的區分PE和VC，就是將狹義的PE和狹義的VC進行比較，在實際的經濟活動中，很多傳統的VC機構介入PE業務，同樣很多傳統的PE機構也介入VC的業務，兩者的界限越來越模糊。國內的機構調研報告中，通常將這兩個概念同一為風險投資的通用表述，也就是將其表示為PE/VC的原因。

二、PE/VC的結構

1.投資者。通常指能夠承受資金被長期鎖定、損失大量資金風險的投資者，包括：富有個人和保險公司。投資途徑分為直接投資未上市企業股權和股權投資基金。基金的種類又分為成長基金、并購基金和新興戰略產業基金。

2.基金管理公司。基金管理公司的公司制度包括：

（1）公司制：由有共同投資目標的股東組成，設有最高權利機關股東大會、執行機關董事會、監督機關監事會。每年特定時點重新登記注冊資本，進行名義上的增資擴股或減資縮股，出資人每年特定時點可贖回出資一次，其他時間投資者之間可以進行股權協議轉讓、上柜交易。即一種可隨時擴募、每年只贖回一次的私募基金。

（2）有限合伙制：至少一個對有限合伙制私募基金享有管理權、對合伙債務承擔無限責任的普通合伙人+至少一個不享有管理權，對合伙債務以出資額為限承擔責任的有限合伙人，要求2個以上50個以下的合伙人。

（3）契約制：基于信托關系而設立的籌資制度，屬于投資制度的基本范疇，基金持有人（投資人）、基金托管人（受托人）、基金管理人三方根據信托契約，確立相互之間的權利義務，形成信托關系的基金。

（4）虛擬制：基于信托關系而設立的籌資制度，表面上看起來像是委托理財，但實際上是按基金的方式進行運作的。虛擬制私募基金在設立和擴募時，與每個客戶簽訂委托理財協議，然后將這些委托理財賬戶合在一起進行基金運作。

（5）信托制：與契約制私募股權基金相比，除了基金持有人、基金托管人、基金管理人訂立信托合同的方式外，還包括認購信托單位或信托受益權份額，然后再由發起人運作基金，將收益按信托合同的約定交付給受益人的資產管理模式。

（6）組合制：包括公司制+契約制、公司制+虛擬制、契約制+虛擬制、公司制+契約制+虛擬制。

（7）母基金（FOF）：投資于其他基金的基金（各地政府發起的創業引導基金、產業引導基金都是以這種形式運行的，政府利用母基金，放大財政資金，選擇專業團隊，引導社會資本介入，快速培育本地產業，特別是政府希望扶持的新興產業）

3.被投資企業

私募股權投資基金的使用者，根據自身所處產業周期的不同階段可分為：（1）種子期的產品或服務沒有完全開發出來，市場營銷模式尚未確立，管理團隊尚未形成。資本運營過程中需要確定產品或服務在商業上的可行性，并評估風險。確定市場定位，并制訂相應的營銷模式。確定企業組織管理模式，組建管理團隊。然后募集啟動資金，籌備企業注冊設立事宜。

（2）初創期完成了產品或或服務的開發過程，但還未得到市場的認可，沒有市場基礎，不創造盈利，在產品試銷過程中，面對消費者提出的各種要求予以滿足，在技術上進行調整。

（3）發展期的產品或服務已經獲得了消費者的認可，需要創造新需求或替代原有產品的需求，市場空間大，銷售會因此快速增長，擁有一定市場占有率。需要通過規模經濟使自己快速成長起來，實現銷量大幅度提升。資本運營過程中以股權收購的方式參與或取得目標企業控制權，通過資產重組提升企業的資產質量和運營水平，持有一段時間后通過溢價出售的方式取得并購的收益。

（4）擴展期的企業在優先級債務融資、股權融資后，仍存在資金缺口，不足以支撐其進行擴張或收購。企業有多年穩定增長的歷史，處于成長性行業，并占有較大市場份額。此時IPO市場狀況不理想、公司業績不足以實現IPO。資本運營過程中企業破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是股東。夾層資本的利率高于優先債，收益低于股權。資金提供者較少參與運營，在董事會中也沒有投票權。

（5）成熟期的產品市場從迅速增長過渡到緩慢增長，最終停止增長，對市場占有率的競爭加劇。企業開始注重成本導向和服務導向，產業利潤相較于成長期有所下降，產品價格趨于一致，來自于仿制品、替代品的競爭激烈。資本運營過程中選擇向業績不佳的企業投資，改善企業的經營狀況。

（6）首次公開募股（IPO）之前的階段，產品質量、市場競爭力、社會知名度已達到相當水平，企業規模、盈收已達到上市水平。

（7）上市后私募投資（PIPE）是以市場價格的一定折價率購買上市公司的股份以擴大公司資本的一種投資方式相對于二次發行等傳統手段，融資成本低、融資效率高，發行中監管機構審查更少，不需要昂貴的路演。

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[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權在中國的發展

私募股權投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對私有企業即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權及其在科技型中小企業融資中的應用，楊棉之、姬福松）

最早興起于歐美等發達國家，隨著我國資本市場的開放與發展，私募股權在國內市場也日漸興盛。根據清科研究中心統計數據顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權投資基金共有369支，共計募集253. 13億美元。

圖1 2006―2012年私募股權投資基金募資總量的年度環比比較

來源：清科數據庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募股權投資概念在中國的不斷深入，私募股權投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創新高，但從去年年底開始，外部投資環境不穩、IPO趨緊，賬面回報走低，使私募投資者信心受到影響。總體而言，私募股權投資在中國呈現出蓬勃發展的趨勢。

2 私募股權投資的結算風險

私募股權投資的結算風險是指私募股權注資科技型中小企業后以IPO方式上市、股權轉讓、企業并購、管理層回購等方式退出時，因信息不對稱、人為行為、技術錯誤、內部控制的崩潰、企業經營不當等原因導致企業上市被否或暫停上市，使得私募股權投資的退出渠道受阻的風險。

2. 1 結算風險

一是對被投資方項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業中的股權比重，由于未來市場、技術和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現的過高的評估價值將導致投資方在后期退出結算時出現隱性損失。二是在市場競爭日趨激烈的環境下，企業往往因為經營不當和贏利能力有限，當融資方不足額交收時，投資方有可能收不到或不能全部收到應得證券或價款，導致到期雙方不能足額結算，由此產生結算風險。同時，融資機構內部人員為獲取非法利益，在結算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內外勾結等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結算風險。

2. 2 結算風險產生機理案例分析

結算是一項綜合性的交易服務，因而其風險類型和來源也是多方面的。本文將結合私募股權投資億唐公司的案例分析結算風險的產生機理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年，剛剛獲得哈佛商學院MBA的唐海松創建了億唐公司，其“夢幻團隊”由5個哈佛MBA和2個芝加哥大學MBA組成。憑借誘人的創業方案，億唐從兩家著名美國投資機構DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯網公司，也是一個“生活時尚集團”，致力于通過網絡、零售和無線服務創造和引進國際先進水平的生活時尚產品，全力服務所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經濟和文化的年輕人。在億唐網發展最鼎盛的時期，由于有數千萬美金做后盾，億唐網一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內，億唐僅在宣傳方面的投入就高達300萬美元，約2000萬元人民幣。

2000年年底，互聯網的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務。此后兩年，依靠SP業務茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級、六級）考試的官方消息網站。

2005年9月，億唐決定全面以前的發展模式，而向當時風靡一時的Web2. 0看齊，推出一個名為hompy. cn的個人虛擬社區網站。隨后，除了億唐郵箱等少數頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉向了新網站hompy. cn，風光一時的億唐網站就這樣轉型成為一家新的Web2. 0網站。2006年，億唐將其最優質的SP資產（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經被關閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢幻團隊”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。

2009年5月，etang. com域名由于無續費被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價格投得。

2. 2. 2 結算風險產生機理

根據結算風險的產生機制，其主要分為以下三種類型：

（1）信用風險。信用風險指交易一方在結算日或此后任何時間都不能進行足額結算的風險。

在私募股權投資中，接收投資的科技型中小企業大多數是尚未完全發展成熟的未上市企業。盡管這些企業具有良好的市場前景和很大的增長潛力，但同時在技術、管理、市場等多方面具有不確定性、存在失敗的風險。使得這些科技型中小企業在經過一段時間的發展之后，不能成功在資本市場上市，投資者得不到預期的回報率，進而不能在預期的時間內與投資者進行結算。1999年正是互聯網行業在我國迅猛發展的時期，億唐公司的成立正是順應了時展的大潮流，具有巨大的發展前景和增值空間，是被行業所一致看好的，但是隨著互聯網泡沫的破滅，加上億唐公司自身經營管理不善，導致其無法贏利，不能按時與投資者進行結算。

（2）流動性風險。一般而言，并非所有的私募股權投資都能以上市套現退出作為良好的結局，更多的投資項目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內部轉讓等，或者股權難以短時間套現或只能以較高的折讓價才能轉讓，從而不利于資金的流動。一方面，私募股權融資企業通常和多個私募投資機構簽訂融資協議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時到位，融資企業難免會出現資金問題，陷入經營困境。另一方面融資開發新產品的企業通常所需資金規模較大，但自身經營現金流入較少，極易出現資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯網行業發展蕭條時期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業公司合作，推出了手包、背包、內衣等生活用品，并在線上線下同時發售，同時還悄然嘗試手機無線業務，大規模的進軍其他陌生行業，需要的是大規模的資金投入，而此時的億唐已無法獲得第三筆投資，導致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產，彌補資金鏈的斷裂，緩解流動性風險，這一系列行為導致了私募投資者結算風險的增大。

（3）運作環境風險。由于私募股權投資者和企業的資金和證券由市場中介機構予以保管，因此結算雙方必須承擔因中介機構欺詐、失職、破產、倒閉而帶來的現金保管風險。目前在我國的私募股權投資中，由于行業發展起步較晚，信息分布極不對稱，投資方與項目之間缺乏有效連接。同時，由于我國中介市場發展的不完善和法律的不健全，導致中介機構容易產生道德風險，使得交易雙方不能順利結算。

3 預防機制與轉移策略

3. 1 加強私募股權基金對公司的監管力度

私募股權投資人在投資之前，應積極擴大對企業的參與度。絕大多數風險投資公司都不是被動投資，他們大都參與公司的管理。企業的董事會應由私募股權投資者選派的董事會成員所掌握，可進一步規范企業內部治理，推動企業健康發展。作為外部董事或非執行董事，私募股權投資者在企業有重大的經濟利益，其可充分運用自己的權力了解企業的真實經營狀況和財務狀況。私募股權投資者需要掌握企業內部信息，要為保護自身利益而對企業經營管理進行干涉和監控，逐步消除所有者和經營者之間的信息不對稱，有效防范結算風險。5000萬美元絕不是一個小數目，所以按照常規，DFJ和SevinRosen至少應該參與公司的關鍵決策和財務月報，即億唐的任何關鍵決策都應經過投資者和創業企業家投資決定，當創業者在重大決策方面出現失誤時，風險投資應及時提出制止；億唐應該向投資者提供財務月報和公司的報告，使投資者及時而準確地掌握億唐的收支，避免億唐出現資金鏈危機。但是，從億唐的“燒錢”及戰略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財務和戰略防火墻，從而導致了結算風險的產生。

3. 2 完善科技型中小企業結算運作機制，加強經營管理

從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創業者，面臨著管理理論、經驗本土化的問題。一方面，他們學的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場環境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級互聯網市場，其則眼高手低，對資金的運用不合時宜，使得結算風險日益擴大，最終引發連鎖反應，使得公司破產。處于成長期的科技型中小企業經營管理不規范，創業者對商業化運作缺乏經驗，抗風險能力相對較弱，其破產率遠遠高于大型企業；另一方面，我國科技型中小企業信用制度不健全，沒有完善的信用監督機制，導致私募投資者不能順利得到應有的回報，結算風險陡增。一方面，要建立資金的預算管理體系，全面預算作為一種控制機制和制度化的程序，把企業的生產經營活動中的資金收入納入到嚴格的預算管理程序中，同時也要加強對企業結算的審計與監督，做到定期審計與不定期審計相結合；另一方面，要加強企業經營者的管理水平，加大對企業內外部結算的管理。

3. 3 促進私募股權投資職業經理人市場的形成

篇（4）

（一）私募股權投資工作中出現的問題

私募股權投資的前提便是科學合理的評估投資的真實價值，這也是前期準備工作中的重中之重，但是，資產嚴重流失的問題大多出現在國有企業，這就導致企業的估值低于真實價值，無法獲得相應的投資收益，也就很難達到投資者最初的實現經濟效益最大化的目的；至于民營企業，財務制度的隱蔽化，財務監督體制的部分缺陷等，或許就是使得企業真實價值的估值工作無法正常進行的原因。民營企業在一定程度上浪費了貼現現金流的資源，難以發揮其充足的優勢，缺少財務指標估值方法和期權期貨估值方法的比較和辨析。部分企業對企業的市場股票價值還沒有給予足夠的關注和重視，無法以公司股票的凈現值或者是市場交易的價格為分析立足點，從而結合市場環境進行綜合性的定價，這也就導致企業的真實的市場價值得不到實際的反映，使得優秀的企業極其容易被淹沒，增大了投資的風險。

（二）來自投資者的風險

自然人、法人等都可以稱作為投資者，投資者在投資時想要依靠私募股權投資方式取得成功離不開投資法人內部的專業人員的綜合素質、資金網絡等。專業人員的技術水平、基本素質越高，資金網絡越全面，投資者投資成功的幾率越大。反之，就會極大地降低投資的經濟效益，阻礙投資的順利進行，加大私募股權投資的風險。

私募股權投資企業可能會受到投資者所帶來的風險，比如信用風險和投資風險。存在有的企業的信息技術手段停滯不前，難以支持企業的發展，信息化管理系統的缺失使得企業無法全方位、多層次的了解和分析投資者的財務狀況和資產信譽等信息，沒有確切的調查投資者的基本情況，比如專業性、綜合能力、職場素養、財務狀況、可靠性、誠信度等，也沒有及時建立相關的投資者檔案，有利下一個工作環節的開展，對投資者的未知，增大了私募股權投資企業投資活動的風險，使得資金不到賬、壞賬等問題時有發生。

（三）來自企業的風險

私募股權投資作為一種投資方式，其復雜性可見一斑，往往需要投資者投入大量的時間和精力。尋找具有融資意向的企業并通過多次協商達成合作關系，在確定合作方后及時擬定相關合同以及法律協議等，簽訂協議后著手準備資金入賬等準備工作等等，這些過程都是要花費投資者巨大的時間和精力的，還要支付大量的管理費用，具有較高的交易成本。同時，投資者還要緊跟經濟市場發展的步伐，深刻理解、參透國家的相關政策和法律法規，從而降低融資的風險，對融資活動的可靠性、可盈利性、實用性、靈活性等進行合理有效的權衡。

在投資項目的運營工作中，企業應當根據自身的情況和活動中的實際操作迅速的做出反應，改善更新工作技術，調整運營方式，提升企業的自主創新能力，最大程度的避免由于技術性問題帶來的風險。在投資活動的運用過程中，企業要結合實際情況，實事求是的選擇能夠發揮最大化作用的技術，同時注意防范不必要的風險，準確把握融資項目技術的專業性、可靠性，項目設備的實用性、靈活性、生產效率等，合理的衡量產品設計和生產標準、生產質量等因素，有一個全面、理性的風險評價，識別控制技術風險。

（四）外部環境中的風險

金融市場的相關理論知識表明，企業在進行融資項目時可能面臨的風險有系統性風險和非系統性風險兩種類型。系統性風險，簡而言之，就是企業在開展融資活動時外部環境為私募股權投資企業帶來的風險。所謂非系統性風險，則是私募股權投資企業內部所帶的風險。私募股權企業在面臨不同的風險時，要站在不同的角度進行全方位、多層次的分析和研究。面臨非系統性風險的投資者在對融資活動進行防控或者是管理工作的時候能夠采取科學合理的針對性解決措施，而如果是系統性風險，那么只能是依賴國家實施相關有效措施來降低風險，比如國家從宏觀角度出發，規范金融市場的經濟制度，調整金融市場的行為等，系統性風險通常是不可能單純的通過企業投資者自身的努力來消除的。外部風險的類型涵蓋了政治風險、外匯風險、利率風險、環境保護風險以及通貨膨脹風險等等，外匯風險的內容又包括了不可轉移風險以及匯率波動風險。環境保護風險，顧名思義，就是私募股權投資企業在進行投資活動時，部分國家以資源、環境保護為理由要求企業支付相應的環保成本，從而增加了私募股權投資企業的風險。

二、私募股權投資企業進行財務風險管理工作的具體措施

（一）落實風險評估工作

有效落實風險評估工作，當務之急就是要完全掌握風險評估的具體內容以及工作流程，并且可以通過判斷財務工作的業務性質來進行風險評估指標的選取。風險評估指標的選擇在很大的程度上影響了風險評估工作的屬性和工作性能，因此企業在進行風險評估指標的選擇時要謹慎、科學。選擇正確的風險評估方法是進行風險評估工作的良好的開端，常見的有決策樹法、主觀評分法、層次分析法等，私募股權投資企業在進行選擇時要結合企業自身的發展情況和風險管理工作的開展。

（二）明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業在對財務風險工作進行管理控制時，要熟悉財務風險的管理原則。企業要強化財務風險管理意識，認識到管理原則的重要性，明確工作重點，提高資金的使用效率，降低成本。企業開展風險防控工作的重中之重就是要從不同的角度分析各個經營環節，并且明確工作重點，這是因為企業在每一個發展階段和具體的工作流程中具有不同的工作側重點。

（三）細分財務風險管理權責

私募股權投資企業開展財務風險管理控制工作，要明確管理權責，細化職責分類，建立健全風險機制體系，并以風險識別為設計原則，通過研究風險機制來建立健全規范的科學的風險管理機制。企業要提高對分配風險管理工作的重要性的認識，以風險管理工作的具體內容為基礎，對權利和責任進行配比，確定風險分擔的主要負責人是項目當事人。其次，項目風險同項目當事人之間要利用合同的關系形成額對應關系。這樣可以便于構建風險約束機制，提高投資結構的穩定性。

（四）全方位管理私募股權投資的風險問題，健全內控機制

篇（5）

文章編號：1003-4625(2010)12-0087-04　中圖分類號：F830.4　文獻標識碼：A

私募股權投資市場的發展為機構和個人投資者提供了更多的投資選擇，在某種意義上填補了銀行信貸與證券市場的真空，推動了資本市場“脫媒化”的進程。在面臨挑戰的同時，商業銀行也迎來了業務拓展的新機遇。

國家發改委財金司副司長曹文煉就曾指出，商業銀行參與私募股權投資市場是大勢所趨，其將在主要依托金融機構、依托機構投資者的私募股權投資市場中扮演主要角色。

目前，商業銀行參與私募股權融資活動一般以投資銀行作為基礎業務，拓展上下游產品價值鏈條，從而實現以商業銀行為核心的私募股權融資產業鏈整合，提升金融服務的增值空間。

一、資金托管業務中的法律風險防范

資金托管是為了保證基金資產的安全，基金應按照資產管理和保管分開的原則進行運作，并由專門的基金托管人…保管基金資產。

簡單地說，資金托管就是基金托管人對基金資產進行保管的一種行為。銀行作為托管人，提供的服務主要體現為資金保管、會計核算與投資監督三個方面，核心工作體現為獨立地提供資金保管與清算服務。只有經授權的私募股權投資基金管理人才能向托管銀行發送資金清算指令，后者也會根據約定履行審核監督義務后，提供資金清算服務。獨立托管機制的安排為私募股權投資基金的所有投資人設置了一道資產防火墻，可以有效防止資金出現亂用與挪用現象。

資金托管業務作為一項中間業務，管理費收入頗豐，并且可以帶來巨大的沉淀資金(增加存款)，因此該項業務已經成為商業銀行新的業務增長點，使得各家商業銀行趨之若鶩，但是作為托管人的銀行，在其中的義務、責任也是不容忽視的，隱藏的風險業務巨大的。

銀行在資金托管業務中，扮演著一個監督管理人的角色，其義務看似簡單，但是責任卻十分重大。《中華人民共和國信托法》第22條規定：“受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失的，委托人有權申請人民法院撤銷該處分行為，并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償。”托管銀行在辦理托管業務過程中，應當遵守《中華人民共和國信托法》規定，嚴格履行托管協議約定的義務，按照基金管理人的指令進行操作，不得擅自處分托管資金。否則，托管銀行一旦出現違約情形，未按照基金管理人的指令處分托管資金，造成托管資金損失，則必須賠償經濟損失。

那么，托管銀行在履行賠償義務中，具體賠償責任的范圍有多大，是否需要賠償由此造成的投資人的投資損失，《中華人民共和國信托法》并沒有給出具體明確的規定。

筆者認為，在此種情況下，可以在《最高人民法院關于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》找到答案。

《最高人民法院關于適用(中華人民共和國擔保法)若干問題的解釋》第26條規定：“第三人向債權人保證監督支付專款專用的，在履行了監督支付專款專用的義務后，不再承擔責任。未盡監督義務造成資金流失的，應當對流失的資金承擔補充賠償責任。”

根據本條款規定，托管銀行在為私募股權投資基金開辦資金托管業務中，首先必須盡到資金監管義務，恪守職責，嚴格依照基金管理人指令劃撥款項，避免發生監管資金被挪用的情況。

其次，如果發生托管銀行監管義務履行不利的情況，造成被監管的資金損失的，則必須賠償相應經濟損失。

在此，對于托管銀行承擔賠償責任的范圍嚴格規范在被監管資金范圍內，并且是補充賠償責任。也就是說，由于托管銀行原因，造成托管資金損失的，托管銀行應當第一時間追回流失的托管資產，如果托管銀行能夠全額追回托管資產，則不承擔賠償責任，可能喪失托管資格。

如果托管銀行不能夠全額追回托管資產，則必須承擔賠償責任，賠償范圍是不能追回的部分，并且可能喪失托管資格。

對于管理人因托管資產流失而不能有效管理基金，造成的基金的潛在貶值或者升值不能等間接損失，托管銀行則無需承擔賠償責任。　通過上述分析不難看出，商業銀行承攬私募股權投資基金托管業務，獲取巨額收益的同時，高風險的存在也是必然的。一旦對托管資產不能嚴格監管，出現資金損失，則托管銀行面臨大額賠償的同時，亦有可能喪失托管資格。

二、財務顧問業務中的法律風險防范

商業銀行的財務顧問業務是面向大、中型企業與各級政府等高、中端客戶，在融資安排、債務管理、資金增值、投資決策、資本經營和財務管理等方面，通過對資產交易活動的合理安排和運用，提供全方位的中長期財務規劃、投資銀行和戰略咨詢等服務，以達到目標客戶的收益最大化和風險最小化等預期目標。

銀行財務顧問業務包括政府顧問、企業改制、并購重組及配套融資安排、金融產品設計和運作、管理咨詢等。商業銀行可以以財務顧問角色全程參與企業發展，并針對不同企業不同發展階段引入不同性質的資本，設計不同融資方案，推動企業快速進入成熟期，直至最終實現IP0。

通過這一過程最大限度挖掘客戶價值，實現客戶價值份額的最大化。

對于銀行財務顧問業務，法律、行政法規暫無明確條款予以規范。2001年6月，中國人民銀行施行的《商業銀行中間業務暫行規定》作為一個部門規章，只是一個指導性文件，缺乏具體的業務實施細則，對財務顧問業務的收費標準、業務范圍、操作規程、監督管理等均未作出具體、明確的規定。

那么，我們是否可以說商業銀行開辦財務顧問業務是無法可依的，是鉆了法律的空子呢?答案是否定的，筆者認為雖然法律、行政法規對于商業銀行開辦財務顧問業務沒有明確具體的規定，而部門規章的規定又顯得那么空洞，但是，商業銀行還是可以從法律的原則性規定中找到“依據”。《中華人民共和國合同法》第60條第1款明確規定：“當事人應當按照約定全面履行自己的義務。”本條款規定的是合同當事人應當遵循的誠實信用原則。誠實信用原則，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，誠信履行亦構成合同履行的基本原則，素有“帝王條款”之美譽。

根據這個原則，合同的當事人應當依照誠信原則行使權利，履行義務。合同的約定符合誠信原則的，當事人應當嚴格履行合同，不得擅自變更或者解除。否則，違反約定的一方即構成違約，應當依照當事人約定和法律規定，承擔違約責任。

提及誠實信用原則，就不能不提到與之密切相連的履行的附隨義務。《中華人民共和國合同法》第60條第2款規定：“當事人應當遵循誠實信用原則，根據合同的性質、目的和交易習慣履行通知、協助、保密等義務。”根據本條款規定，當事人除應當按照合同約定履行自己的義務外，還要履行合同未做約定但依照誠信原則也應當履行的協助、告知、保密、防止損失擴大等義務。

這就是合同履行的附隨義務。對于合同履行的附隨義務，在《中華人民共和國合同法》第43、62、92條也有所規定。

商業銀行為客戶提供財務顧問服務，雙方應當簽訂書面合同，確定權利義務關系。那么，銀行作為合同的一方當事人，必須適當履行財務顧問合同中承諾履行的義務，提供政府顧問、企業改制、并購重組及配套融資安排、金融產品設計和運作、管理咨詢等一系列服務內容。

但是，目前各家商業銀行一般均將提供財務顧問業務作為客戶獲得優惠利率的一種補償，即商業銀行在客戶申請融資時，承諾給予其貸款優惠利率(在中國人民銀行公布的貸款利率基礎上予以下浮)，而客戶需與商業銀行簽訂財務顧問協議，向商業銀行交納一筆與優惠利率對等的服務費，作為商業銀行提供優惠利率的一種補償。

此后，商業銀行依照優惠利率向客戶發放貸款，滿足客戶融資需求，而并不向客戶真正提供財務顧問協議約定的服務內容，甚至商業銀行根本不具備提供相關服務內容的資質，僅僅將財務顧問業務作為貸款優惠利率的補充，使得該項業務流于形式。這種財務顧問業務的運作形式，表面上看對于銀行并無經濟損失。

但是，一旦客戶要求銀行履行財務顧問協議約定的服務內容，試問商業銀行能夠承擔相應的履行義務嗎?答案是不肯定的。筆者認為，商業銀行此舉本身無可厚非，以財務顧問費用彌補利息收入的損失，同時獲取寶貴的客戶資源，不失是一個明智的選擇。但是，商業銀行必須針對決策，強化自身業務發展，培養服務人才，真正具備提供財務顧問服務的能力。只有這樣，才能在激烈的同業競爭中脫穎而出，立于不敗之地。否則，誠信一失，再難立足。

三、基金募集居間服務的法律風險防范

私募股權投資由于其募集渠道不公開性，使得其募集信息傳播空間狹小，往往只有“圈內人”方可獲悉。那么，商業銀行作為一個金融服務主體，一方面與同為金融服務的基金公司、證券公司有著一種信息共享的合作關系，另一方面商業銀行掌握大量中、高端(富裕)客戶信息。那么，商業銀行如果可以在私募股權投資基金募集過程中，搭建基金募集者與資金持有者之間的橋梁，對于商業銀行的一些富裕的閑置資金，出于客戶的主觀需求，使其成為出資人成立股權基金。

筆者認為，商業銀行為客戶與基金募集者提供基金募集服務，屬于一種居間行為。商業銀行作為居間人應當與委托方(基金募集者)簽訂居間合同，約定具體居間行為。居間合同作為一種有名合同，在我國法律有明確規定。《中華人民共和國合同法》第23章第424條―第427條專門對居間合同的定義、居間人的義務、居間行為等做了明確規定。其中，第425條規定：“居間人應當就有關訂立合同的事項向委托人如實報告。居間人故意隱瞞與訂立合同有關的重要事實或者提供虛假情況，損害委托人利益的，不得要求支付報酬并應當承擔損害賠償責任。”因此，商業銀行作為居間人，為基金募集者提供客戶信息，應當本著實事求是的精神，將獲悉的有關客戶信息如實告知基金募集者，不能隱瞞真實情況。否則，基金募集者私募股權投資基金失敗，由此產生經濟損失，商業銀行應當承擔法律責任，賠償由此給基金募集者造成的經濟損失。在此，商業銀行為基金募集提供居間服務應當注意兩個法律問題，必須予以高度重視。

其一，商業銀行只能作為基金募集者的居間人提供居間服務，而絕對不能為客戶提供居間服務，基金募集信息。私募股權投資基金具有私募的特性，不能通過任何方式予以公開募集，否則就不再是私募基金而是公募，這樣就會帶來一系列法律問題與法律責任，商業銀行是難以把握和解決的。

其二，根據法律規定，商業銀行負有為客戶保密的義務，而為基金募集者提供居間服務，就必然會向其提供中、高端(富裕)客戶信息，因此商業銀行必須取得他們的書面同意或者授權，否則就會觸犯法律、法規。

四、投資顧問業務的法律風險防范

針對私募股權投資開發的投資顧問業務，應當有別于普通的投資顧問業務。在此，商業銀行主要是作為私募股權投資基金募集者的投資顧問，為其提供私募目標，促成私募項目。商業銀行作為金融機構，是客戶融資需求的首選。那么，商業銀行自身客戶群體中往往聚集一大批成長潛力巨大的客戶資源，由于其自身所處發展階段或者發展理念等原因，其融資需求與商業銀行的融資安排差距較大。因此，商業銀行很難滿足其融資需求，但是，商業銀行又不愿意放棄這些成長潛力巨大的客戶資源，如何能夠滿足客戶融資需求而又不違反自身管理制度，就成為商業銀行面臨的一道難題。此種情況下，商業銀行完全可以拋棄為客戶直接融資的方案，而選擇通過私募股權投資的渠道解決客戶融資需求。商業銀行擁有豐富的客戶資源，而且由于網點優勢對于非上市的中小型企業的經營管理狀況等非公開的軟信息相對比較了解。因此，商業銀行可以向私募股權投資機構推薦具有高成長性的中小企業客戶，有其對推薦客戶進行考察、評估，針對不同客戶情況，制作切實可行的私募股權投資基金方案。從而，在為私募股權投資投資顧問業務的同時，滿足自身客戶的融資需求。

篇（6）

中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股權投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內的并購活動中占有舉足輕重的地位。在中國，進入21世紀后，隨著創業板和網絡經濟的快速發展，以及中小型高科技企業融資需求的日益增長，大量外資股權投資基金迅速涌入中國市場，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權投資機構尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態。隨著近年來《合伙企業法》確立了有限合伙的企業形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權投資機構迎來了良好發展空間。可以預見，未來的幾十年內，本土私募股權投資將迎來前所未有的高速增長。

私募股權投資指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資行為，在該交易實施過程中附帶考慮了未來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權投資實踐中，由于投融資雙方信息不對稱，以及投融資雙方對于企業未來經營業績的估計不一致，“對賭協議”應運而生。“對賭協議”是“估值調整協議”的一種通俗說法，是指資本市場上投資方與融資方對于企業的現有價值暫不爭議，并共同設定企業未來的業績目標，以企業運營的實際績效調整企業的估值和雙方股權比例。如果企業未來的經營達到業績目標，則融資方享有一定的權利，用以補償企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業價值的損失[2]。

“對賭協議”的實施類型主要可分為以下幾種：一是企業上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉讓股權或者股東向投資方贖回股權；三是企業及股東向投資方提供現金補償。但是，在這些“對賭協議”的實施中，都存在著一定的法律障礙和風險，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業上市后投資方出售持股獲利

企業在獲得融資后成功上市，投資方在二級市場拋售股票，從而實現獲利退出，這是對投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》對擬上市企業的要求是股權清晰，股份沒有重大權屬糾紛；《首次公開發行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創業板股票上市規則》規定，IPO前已發行的發起人的股份，自股票上市之日起一年內不得轉讓。控股股東和實際控制人自股票上市之日起36個月內，不能轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發行人回購前述股份。因此，企業申請上市前曾締結“對賭協議”的，會被認為不符合上述規定。

因為“對賭協議”的存在可能導致公司上市之后的重大股權變動，損害股民利益，因此，證監會要求企業在申請IPO之前，必須先清理“對賭協議”。根據公開披露的上市公司的信息，東方財富、東方微電等上市公司均在上市前進行了“對賭協議”的清理。因此，投資方想通過企業上市來實現投資退出，目前頗為困難。

二、通過股權轉讓實現投資退出

由于我國法律對于股權轉讓有著嚴格的條件限制和審批要求，因此以股權轉讓方式實施“對賭協議”時，需要注意有關法律規定的實體和程序上的要求。

對于有限責任公司，股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權，但公司章程對股權轉讓有特殊規定的，從其規定；對于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權轉讓的方式實施“對賭協議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對股權轉讓做出了限制性要求。如果“對賭協議”約定的股權轉讓不符合這些要求，則無法實施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權凍結期”內的股權不能轉讓。根據《公司法》的規定，公司成立后一年內，發起人不能轉讓其持有的股份。公司IPO前已發行的股份，自公司IPO之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、高級管理人員所持股份自IPO之日起一年內不得轉讓，離職后半年內也不得轉讓；其任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有股份總數的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉讓股權做出限制性的規定。《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司非公開發行股票的，發行結束后12個月內不得轉讓；36個月內不得轉讓控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份。因此，如果“對賭協議”約定的股權轉讓發生在前述“股權凍結期”內，則無法得以實現。換言之，由于前述“股權凍結期”的限制，投資方通過股權轉讓實現“對賭協議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權益的實現。

第二，涉及外資的情形下，法律對股權轉讓有特殊要求。從實體方面看，首先，股權變更要符合產業政策要求和法律法規對投資者資格的規定。其次，對于禁止外商獨資經營的產業，股權變更后不能由外方股東持有全部股權；對于必須由國有資產占控股或主導地位的產業，股權變更后不能由外方股東或非中國國有企業控股或占主導地位。再次，股權變更后，企業性質變更為外資企業的，還必須符合法律規定的設立外資企業的要求；股權變更后外方股東的投資比例不得低于企業注冊資本的25%（除非因外方轉讓全部股權而變更為內資企業）。最后，中外合資經營企業合營者轉讓股權須經其他各方合營者同意；中外合作經營企業合作一方轉讓其權利義務的，也須經合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權變更必須按法定程序經法定的審批機關批準后方能生效。

因此，若“對賭協議”的投融資雙方，或者企業其他股東涉及外資，股權轉讓就必須依照前述特殊要求進行。不符合規定的實體和程序要求的，“對賭協議”約定的股權轉讓就無法實現。

第三，涉及國有資本的情形下，法律對股權轉讓也有著特殊要求。根據《公司法》以及關于國有資產、國有產權的相關法律法規的規定，股權轉讓涉及國有資本的，必須進行一系列的資產評估和申報審批流程，遵循規定的交易程序和方式，方能進行。因此，若融資企業涉及國有資本，則其股權轉讓并非一份“對賭協議”所能單獨規制。

第四，觸發反壟斷審查條件的情形下，股權轉讓可能被禁止或附加條件。根據我國《反壟斷法》的規定，達到規定的申報標準的，在進行股權轉讓前，應當向國務院反壟斷執法機構申報。國務院反壟斷執法機構可以做出允許或者禁止經營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應進行國家安全審查。根據這些規定，如果“對賭協議”項下的股權轉讓達到法定標準，則必須進行并購的經濟審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對賭協議”的實施將會受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購請求權和股東代表訴訟制度可能對“對賭協議”的實施帶來法律風險。由于持股比例決定了公司的表決權以及對公司章程等重大事項的改變，如果發生大股東濫用權利，或者進行關聯交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時增加了一系列保護中小股東權益的規定，諸如股東會的召集程序和議事規則、股東知情權行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請求權、股東代表訴訟制度可能對“對賭協議”的實施帶來障礙和法律風險。根據《公司法》的規定，公司近五年連續盈利并且符合規定的分配利潤條件而連續五年不向股東分配利潤，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權。在出現公司合并、分立、轉讓主要財產；公司章程規定的營業期限屆滿或章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續等情形下，對股東會該項決議投反對票的股東同樣可以請求公司按照合理的價格收購其股權。此外，中小股東不但可以對董事等高層管理者違法行為進行，而且對于違反公司章程的行為也可以。

在“對賭協議”實施過程中，為了達到雙方議定的業績目標，大股東或管理層可能急于擴大企業經營規模，將企業利潤全部投入擴大再生產，而怠于及時分配利潤。這種情況一旦觸發法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請求，甚至提訟。因此，這方面的法律風險也不容忽視。

三、企業及股東向投資方提供現金補償

有些“對賭協議”約定，如果企業未能達到業績目標，則企業或股東向投資方提供現金補償。著名的“對賭協議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達到約定的業績目標，海富公司有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒不補償，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。2008年，甘肅世恒未達到約定的業績目標，海富公司要求補償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協議補償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請再審，最高法院認定，該約定使得海富公司可以獲取相對固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是有效的[3]。從此案可以得出結論，企業與投資方約定現金補償，違背了投資風險共擔的原則，違背了資本維持原則和同股同權原則，損害了公司及其債權人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現金補償，不違反法律禁止性規定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國家的私募股權投資“對賭協議”被引入中國，并且在私募股權投資領域的應用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對賭協議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當然地被適用。投融資雙方應結合中國法律，充分認識到各種潛在的法律風險，精心設計符合中國法律和現實情況的有助于投融資雙方共贏的“對賭協議”條款。

參考文獻：

篇（7）

在我國發展農業產業化的過程中,農業產業化未上市龍頭企業融資困難是長期以來制約企業發展的瓶頸。特別是許多中小企業,在創業和發展的初期,資金緊缺是制約企業進一步發展和壯大的主要問題。通過銀行貸款間接融資、上市發行股票或企業債券直接融資都會遭遇到“理性歧視”,所以企業就很難做大做強,市場競爭力也會隨之下降。如何解決企業發展過程中的資金難題?私募股權融資悄然興起,并有望發展成為我國資本市場的重要力量。

一、 私募股權融資介紹

私募股權融資(Private Equity)是指融資人通過協商,招標等非社會公開方式,向特定投資人出售股權進行的融資,包括股票發行以外的各種組建企業時股權籌資和隨后的增資擴股。

私募股權融資是所有形態的資本市場中最為昂貴的融資方式。但它帶給公司的不僅是資本,也包含一系列的經營管理建議、監督,甚至產品原料的渠道。它屬于風險投資,最先起源和發展于國外,并逐漸成為發達國家未上市企業融資的常用方式。我國風險投資業從90年代末開始高速增長,并且催生了一批創業企業的快速成長和上市。

二、 私募股權融資對發展我國農業產業化的作用

(一) 提高了中小龍頭企業的融資效率

私募股權融資機構通過發行基金券等融資工具,能夠迅速地把分散在社會上的閑散貨幣集中起來,形成巨額的可供長期使用的資本,投資于目標企業,用于生產和經營,從而開辟了不同于銀行和股市的直接融資渠道。

其優點主要表現在:

(1)融資效率高――企業直接面向私募股權投資機構融資,可以在短期內籌集到巨額的資金;

(2)補充企業資本金――企業資本金是企業承擔債務、擴張經營規模的基礎,私募股權融資是通過社會渠道籌集資本金的重要通道,有助于改善企業資本結構和提高整個金融體系的安全性;

(3)籌集風險資本――股權無需還本,也無需支付固定利息;

(4)不存在還本付息的壓力,是高風險高收益的權益,有利于發展風險投資事業。

(二) 為企業提供了全方位的經營管理服務

與其他募集方式不同,私募股權投資機構除對企業提供資金支持外,還對企業提供全方位的經營管理服務,以幫助企業迅速作大作強。

私募股權融資對企業的扶持作用主要表現在:

(1)幫助企業改善股東結構,同時建立起有利于上市的公司治理結構、監管體系、法律框架和財務制度。

(2)幫助企業較好地解決員工激勵問題,建立起有利于上市的員工激勵制度。

(3)通過引入戰略資本幫助企業迅速擴大規模,從而在未來上市的時候更容易獲得投資銀行的調研支持和投資者的追捧。同時,私募投資人所攜帶的市場視野、產業運作經驗和戰略資源,可以幫助受資企業更快地成長和成熟起來。

(4)更有可能產生立竿見影的協同效應,從而在比較短的時間內改善企業的收入、成本結構,提高企業的核心競爭力并最終帶來企業業績和股東價值的提升。

(三) 分散了企業的風險

私募股權融資機構通過向受資企業提供不同性質的融資工具,既給投資者和融資者提供了豐富的投融資渠道,同時也提供了分散風險的渠道。

(1)私募股權投資機構通過發行基金單位籌集資金,實際上將其風險部分地轉移和分散給投資者。投資者越多,單個投資者所承擔的風險就越小。

(2)私募股權投資機構通過建立投資組合來轉移和降低風險,通過上市、股權轉讓等退出渠道解決了投資者難以變現的后顧之憂。

(四) 有利于培養壯大農業產業化龍頭企業

私募股權投資不僅向龍頭企業提供企業發展急需的資金,而且向企業輸出一系列管理增值服務,通過分段投資、復合式證券工具、靈活的轉換比價和合同條款制約等獨特投資機制;通過參與企業管理,如組建、主導龍頭企業的董事會,策劃追加投資,制定企業發展策略和營銷計劃,監控財務業績和經營狀況,物色挑選和更換管理層,處理企業危機事件等具體措施,大大提升龍頭企業的經營管理能力,有效的利用私募股權投資家的專長經驗和網絡關系,幫助企業克服不同階段的困難而實現順利發展,使龍頭企業在較短的時間內迅速壯大,成長為行業的排頭兵。

三、 私募股權融資的風險控制

風險可控是金融機構介入私募股權投資基金的前提。近年來,私募股權融資之所以能夠發展成為一種成功的高效的資金配置機制,與有效的風險控制是分不開的。

(一) 政府的有效監管和法律保障

私募股權融資的監管有兩個著眼點:保護投資者的利益和發揮私募基金的自身優勢。因此,私募基金雖然無需公募基金一樣的注冊保護制度,但是仍受到必要限制。諸如,對私募基金的組織形式做出界定:契約型、公司型和有限合伙型;對私募基金的信息披露作出一定的要求;對私募基金的投資者的資格進行限制,對每個基金投資者的投資額做出最低要求;對投資者的人數作出限制;限制公開作廣告宣傳,禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯網等媒體向社會招募信息,等等。

(二) 私募股權融資機構的風險內控機制

私募股權融資投資機構控制風險的一個重要方法就是股份調整,它包括以

下三種方法。

1、盈利目標法:將雙方持股比例和股份價格與經營業績掛鉤。根據經營目標的完成情況,通過調整轉換比率來調整雙方的持股比例。

2、調整變現法:當投資人只能通過企業回購股票的方式來變現時,可以調高優先股轉換成普通股的比例,并允許投資人向企業出售更多的股份。

3、反稀釋股法:在企業分段投資中,當追加投資時后期投資者的股票價格低于前期投資者,或產生配股、轉增紅股而沒有相應的資產注入時,前期投資者的股票所含資產價值被稀釋了。此時應允許投資人用優先股轉換成普通股時所獲得的股票數來平衡,即調整轉換比例,使前期投資者的股票價格與所有融資過程中所發行股票的加權平均價相同。

四、 私募股權融資的退出機制

退出機制是私募股權融資的核心機制,是指私募股權融資通過股權轉讓迅速變現并獲得高額回報的經營行為。沒有良好的退出機制,私募股權融資就很難良好的運轉。

在我國目前的資本市場環境下,私募股權融資基金的退出渠道大致有以下幾種:

(一) 企業公開上市

股份公開上市(IPO)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益轉換成為公共股權,在獲得市場認可后,轉手以實現資本增值。股份公開上市被一致認為是風險投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險資本家取得高額的回報。公開上市是股份公司發展壯大到一定程度之后,按監管機構要求的程序在某一個證券市場上向公眾發行普通股票的一種行為。公開上市是創業家或投資家夢寐以求的結果,也是風險投資的最佳退出方式。

(二) 兼并收購

在國際上,兼并收購是風險投資成功退出最常用的渠道,它也是目前我國風險投資退出的可操作的渠道。股份出售是指一家一般的公司或另一家風險投資公司,按協商的價格收購或兼并風險投資企業或風險資本家所持有的股份的一種退出渠道,也稱收購。股份出售分兩種:一般購并和第二期購并。一般購并主要是指公司間的收購與兼并;第二期購并是指由另一家風險投資公司收購,接受第二期投資。股份回購是指風險企業或風險企業家本人出資購買風險投資企業家手中的股份。隨著兼并的第五次浪潮的開始,風險資本更多的采用回購或出售的方式退出。

(三)管理層回購

就是指風險企業將風險投資機構持有自己的股份收購回來。這種方式一般發生在其它幾種方式都難以奏效,而企業與投資方又事先簽訂了由風險投資企業承諾變現協議的情況下,這種退出方式相對應用較少。

(四)破產清算

眾所周知,相當大部分的風險投資不會很成功,當風險企業因不能清償到期債務,被依法宣告破產時,按照有關法律規定,組織股東、有關專業人員和單位成立清算組,對風險企業進行破產清算。對于風險資本家來說,一旦確認風險企業失去了發展的可能或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環。破產清算則意味著風險投資可能一部分或全部損失。

近二十年來,私募股權融資由于其獨特優勢在全世界取得了飛速發展,成為高科技中小企業、陷入財務困境的企業以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源。在我國發展農業產業化經營過程中引入私募股權融資,標志著我國農業產業化經營實現了融資方式的新突破。私募股權融資不僅為農業產業化注入了急需的資金,而且以其特有的運作機制為農業產業化龍頭企業帶來了新的管理理念和國際化經營思路,有效地解決了我國農業產業化經營過程中的融資難題,有望成為農業產業化未上市公司龍頭企業融資的重要途徑,發展空間巨大。

參考文獻:

篇（8）

一、私募股權投資的內涵界定

私募股權投資產生、壯大于美國，隨后被引入到世界各個國家，由于受到每個國家特殊的政策、經濟金融環境的影響，各國的私募股權投資又呈現出不同的形式和特點。

目前，由于監管和進一步規范私募股權投資發展的需要，各國的風險投資協會一般都根據本國內私募股權投資的一般形式和特點對本國私募股權的內涵做了一個界定。譬如美國風險投資協會（NVCA）對美國PE范圍的界定是所有為企業提供長期股權資本的私募基金均屬于私募股權基金；歐洲私募股權與風險投資協會（EVCA）認為私募股權投資就是為未上市的公司提供權益資本的一種投資方式，其所提供的權益資本可以用于研發新產品或者技術、增加營運資金、改善公司的資產負債表，或者用于解決家族企業中的所有權和經營權的繼承問題，或者用于管理層收購或者出售企業；英國風險投資協會（BVCA）指出私募股權投資是指提供中長期融資以換取具有高增長潛力公司部分股權的一種投資方式，其所投資的這些公司沒有在股票市場上公開上市，注入其中的私募股權資本包括風險資本和管理層收購資本兩種不同類型的資本。

在我國，并沒有一個正式的行業組織或規范性文件對我國私募股權投資的內涵進行一個界定。盛立軍（2003）認為私募股權投資從廣義上來講應包括對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益性投資，狹義上來講就是指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的非上市成熟企業進行的股權投資；胡曉靈將私募股權基金定義為以非上市企業為主要投資對象的各類創業投資基金或產業投資基金。卞華舵（2007）對私募股權基金與風險投資基金、私募股權投資與我國的產業投資基金，從內涵和外延進行了界定和辨析，他認為風險投資基金和產業投資基金都是從屬于私募股權投資的。

從以上各國行業協會和學術界對私募股權的內涵界定來看，私募股權投資比它的前身——杠桿收購和其相似物——創業投資的范圍和內涵均要廣，它不僅包括了創業投資、并購投資，還包括產業投資、夾層投資等其他形式的投資。總之各國的私募股權投資涉及到不同的產業及企業成長的各個階段。

企業融資生命周期理論綜述

企業融資生命周期理論不僅要分析企業在不同生命周期階段的特征，還要分析企業在不同生命階段融資方式和融資結構的選擇以及促使企業做出這些選擇的決定性因素。

關于企業融資規律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出處于創業時期的企業，其融資非常嚴重地依賴于初始的內部融資和貿易融資。Sahlman和Wetzel等早期的學者雖然已經開始認識到企業融資的規律性，但是他們并沒有系統地分析企業哪些內外部因素在制約和影響企業在各階段的融資方式選擇。

第一個系統分析企業融資規律的是企業融資生命周期理論的創始人Berger（1998），他指出在企業每個階段信息約束條件、企業規模和資金需求變化均是影響企業融資結構變化的基本因素，在嬰兒期和青壯年期企業的融資主要是依靠內部融資，而到了中年期以后，企業的外部融資會迅速增加。

我國學者在對企業融資生命周期理論的研究上，錢海章（1999）將企業的風險敞口和外部投資的風險偏好對應起來，他認為在初中期風險較大，在中后期風險較小，而由于金融體系內各投資主體風險偏好存在差異，故而在初中期應該而且可以主要采取利用風險投資的方式，而在中后期則可以利用多種融資方式。何鵬（2005）從企業財務的角度分析了基于企業生命周期的企業融資戰略選擇，處于初創期的企業為建立牢固的財務基礎，應選擇權益資本籌資；處于成長期的企業，債權性融資和權益性融資相結合的籌資組合是明智的選擇；處于成熟期的企業，為兼顧財務杠桿利益和財務風險，在選擇權益性投資方式的同時，還應保持適當債性融資，以降低融資成本和保障股東控制權。

梁琦等（2005）運用實證的方法探討了我國民營企業的融資規律，得出生命早期階段的企業不得不依賴自有資金、商業信貸和親友借款，這種依賴程度隨企業發展階段的演進而降低，即隨著企業的成長，企業對內源性融資的依賴程度逐漸減弱，外源性融資的依賴程度逐漸增強。

姚梅芳、張麗琨（2006）以我國高新技術企業為樣本，分析了我國高新技術企業的融資方式優先序，得出的結論是處于種子階段，企業的融資方式優先序為自有資金、民間借貸資金、天使投資和政府投資；處于創建階段，企業的融資方式優先序為風險投資、自有資金和政府投資；處于成長階段，企業的融資方式優先序為風險投資和自有資金；處于加速成長階段，企業融資方式優先序為私人投資、風險投資、上市融資、投資公司投資和自有資金；處于成熟階段，企業的融資方式的優先序為債券融資、銀行貸款、上市融資和風險投資。

當然，也有學者的研究結果與主流研究結果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美國威斯康星洲企業的數據，得出公司在早期發展階段更傾向于發行權益或可轉債融資而不是主要依靠內部融資的結論。

總之，企業融資生命周期理論為我們提供了理解企業選擇不同融資方式和融資結構的理論原因，尤其是對處于成長期的企業為什么大都選擇較高的財務杠桿率作為其主要融資方式，我們都可以據此找到理論基礎。（作者單位：四川大學）

參考文獻

篇（9）

私募股權基金（Private Equity fund, PE fund）是私募基金的一種重要形式，指通過私募形式募集資金，并以股權或準股權方式投資于非上市公司的投資基金。分為風險投資基金（Venture Capital）、成長基金（Growth Capital）和并購基金（Buy-out Capital）。

一、私募股權基金投資的新動向

在我國，進入21世紀以來，得益于全球流動性過剩、我國經濟的持續發展等原因，私募股權投資基金迎來了發展的黃金時期，成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。截至2006年12月31日私募股權投資機構在中國大陸地區投資129個項目，投資機構的數量達77家，整體投資規模達129.73億美元，居亞洲第二。進入2007年，這一迅猛趨勢仍在繼續：2007年前三季度的投資總額達83.68美元。

同時，注意到我國私募股權投資基金出現一些值得關注的傾向：

1.私募基金中的風險投資基金比例較小。2006年以來新增創業投資基金在全部私募基金中的比例呈現出穩步下降的趨勢，從期初的51.13%下降至期末的13.68%。風險投資新募集基金的增長明顯慢于私募股權基金整體上的速度，說明私募股權基金的投資者對創業投資基金的興趣相對不強而更傾向于成長基金以及并購基金的投資。

2.高科技行業獲得的投資比重穩步下降，而傳統和服務行業上升趨勢比較明顯。進入2007年，傳統行業無論在融資還是在退出方面都有趕超高科技行業之勢。另外，2007年一季度中國內地市場的風險投資案例中，沒有一起種子期融資案例發生，創業投資基金有向傳統、服務行業傾斜的勢頭。

二、私募股權基金投資新動向的原因分析

1.風險投資基金遇冷的原因。首先是投資回收期較長、風險較大，在20世紀90年代的美國有高達30%的該類基金完全失敗,約60%受挫。同時投資者在流動性過剩的條件下既想在較短時間內獲利又不原意承擔太大的風險，對風投興趣不高。

2.風險投資基金投資轉向的原因。我國IT、互聯網等高科技領域起步晚，高專業化產業集群少，創業文化和創新環境不成熟。簡單模仿、復制先進國家的技術和商業模式，發展空間十分有限；而傳統、服務行業則可以通過創新商業模式的方式實現迅速成長，其較低的行業門檻也吸引了私募股權基金。

三、私募股權基金投資新動向的政策建議

私募股權基金的這一投資傾向，對私募股權基金自身來說，容易造成特定領域的供給過剩，攤薄投資利潤率并出現 “PE泡沫”；而對于科技創新對經濟增長貢獻率不足40%，經濟發展對外依存度高達50%以上的我國經濟來說，則非常不利于創新環境的培養、產業結構的調整和經濟發展層次的提高。而私募股權基金投資總額僅占我國GDP的1%左右使我們看到了其巨大的發展空間。

1.政府的作用。結合國際經驗，政府既要保持鼓勵姿態，又要避免試圖主導該產業發展。具體來說：

(1)積極發展高科技產業集群。產業集群所特有的社會關系網絡、廣泛存在的企業家精神、彈性專精、稠密性和同質性等特性，有利于吸引風險投資、降低風險投資企業的風險性和投資成本，提高技術創新的成功率、并減少風險投資企業對集群內企業投資時的評估成本。實現高新科技產業集群與私募股權基金的良性互動。

(2)大力發展資本市場，為私募股權投資基金進行的風險投資提供暢通的退出渠道。目前我國的主板市場對企業上市融資的條件相對較高，中小版的發展速度太慢，退出渠道的不暢是風險投資發展的一大瓶頸。加快中小板的建設、盡快建立創業板等問題應該加速解決。

(3)稅收上的優惠。我國的私募股權基金采取公司制具有制度優勢，但面臨著企業所得稅和個人所得稅的雙重稅收規定。國家相關部門可以考慮對私募股權基金參與高新科技創業投資項目上給予的稅收上的優惠，避免雙重稅收的負面影響。

2.私募股權投資基金的選擇

我國對外資基金并購國有大中型企業方面政策尚不明了，這對本土基金是一種優勢。本土基金應該積極利用自身對資本市場、企業運行機制及對產業升級的熟悉等優勢，響應國家的相關鼓勵政策，加強對是對高新技術的風險投資業務的重視程度。積極進行人民幣標價的基金的募集，實現內源融資為主，逐步擺脫融資、退出“兩頭在外”的局面。在支持高新技術產業飛速發展的同時樹立起自身的品牌，不斷壯大自身的實力。

參考文獻：

[1]盛立軍著:私募股權與資本市場[M]，上海，上海交通大學出版社，2003年，第1―39頁

篇（10）

私募股權投資這些年在我國得到快速發展，但是在該行業相關的系統理論探討上還相對缺乏，而在私募股權投資上如何進行有效的價值評估是現階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應的創業板塊以來，不僅為私募股權投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權投資相關的價值評估的大幅度的攀升的現象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現，而且對私募股權投資的收益率也產生一定的影響，因此對私募股權投資進行合理的價值評估是現階段給與解決的首要問題。

一、私募股權投資概念

（一）私募股權投資的含義

投資于企業的權益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權益資本就是私募股權。私募股權投資就是運用股權的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權投資的主要類型

私募股權投資通常是由專業的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業程度相當高的投資方式。目前私募股權投資的運轉機制已經變得相當成熟。私募股權投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風險投資

風險投資通常是經過專業的管理人員把資本投資到一些初創階段的高科技企業或者具有競爭力發展迅猛的企業的一種權益性投資方式。風險投資一般的投資額占據公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統產業中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業提供一些增值服務，幫助企業成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發展規模的企業，通過對企業的重組和改進，使企業的價值增加，然后再通過出售或者企業上市的形式從中獲取經濟利益。收購基金具有交易規模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權投資不同，收購基金以取得企業的控制權為目標，通過對企業資源的整合和合理配置，使企業提高價值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經完成初步股權融資準備上市的企業，它是指處于優先債權投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權的方式，是充分融合債權與股權的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據不同的情況隨時做出調整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業擺脫財務困境的企業。投資后，重振基金通過對企業的經營管理進行改善和重組，提高企業經營效率，幫助企業順利走出財務困境。

法律沒有明確對私募股權投資的類型進行界定，私募股權投資基金的類型產生于私募股權投資的歷史過程中，目前對私募股權投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權投資基金也具有不同的長處和優勢。

二、私募股權投資價值評估的意義及特征分析

私募股權投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業的基金管理公司給與相關的運作管理。對于私募股權投資來說其是一個比較復雜的概念特征，私募股權在一定條件下與相應的公眾股權形成對立關系，對于私募股權來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權來說的，而公眾股權主要是針對那些已經上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權投資與風險投資之間存在著一定的區別和聯系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術為發展方向以及還處在早期階段的企業之間的投資行為，而對于私募股權投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經成熟的企業來說也可以成為私募股權投資的相關的標的對象。對于私募股權投資的具體特征來講，其主要表現了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關的資金募集對象所具有的性質和特點，私募股權投資資金主要是通過相應的私募股權投資機構，通過一定的非公開的形式向相關的結構投資者或者是個人進行相應的資金募集，而在募集的過程中相關的銷售和贖回環節都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應的風險基金等。隨著我國當前對相應的保險公司以及商業銀行的限制放寬，因此，私募股權投資相關的募集渠道也在不斷的向多元化發展。另外對于私募股權投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現上來看這些公司具有較強的生命力和未來發展空間。而在具體的私募股權投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應用上缺乏相應的流動性。現階段還沒有相關的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發生風險因素的存在，與此同時，在私募股權投資也帶來了也存在著較高的風險因素。

三、私募股權投資當中價值評估的影響因素分析

首先，在企業價值具體的評估過程中，需要對企業的成長性、盈利狀況以及經營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關方面給與高度的重視。比如相關企業的管理素質、員工技能狀況記憶具體的工作態度等。其次，價值評估技術的特征表現。對于那些還沒有形成企業狀態的新技術或者創意來說，由于在未來的發展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關因素，因此不能使用市場法對其進行相應的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態的標的企業來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關投資企業的具體的收益狀況因素的影響。對收益預期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業的行業狀態以及未來的發展狀況，協同效應狀況以及相關的宏觀經濟狀況等，由于其在具體的環境和投資企業所存在的差異性，對具體的收益預期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結果也會產生差異。

四、私募股權投資企業價值評估風險的具體防范措施

（一）合理項目團隊的構建

由于私募股權投資的企業價值評估在具體的業務上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現價值評估效果和目的的，對于相關的信息分析而言，其受到專業知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權投資價值評估業務當中需要運用團隊的力量才能實現，從多專業和多角度充分分析相應的信息內容，從而達到對評估任務共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結構，主要包含年齡結構的合理、能力機構的合理以及相關的內在知識結構的合理等方面內容。所謂知識結構的合理是指在團隊的所有成員當中，應該具有相應的多學科的背景環境，并且還要具有多學科方面的專業知識。而年齡結構的合理就是團隊在具體的組成上，應根據需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結構上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結構進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應的工作環節，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關的外部專家網絡，隨著現代科學技術的不斷發展，在具體的評估對象上存在著越發復雜的專業技術知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領域，因此，一些相關專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務的有效完成離不開相關專家的幫助。

（二）在具體的評估結果上的分析

在企業具體的價值評估過程中，在對其進行假設的時候其對最終的評估結果都會產生一定的影響，，但是所存在的各種假設在具體的對評估結果所產生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關的假設的合理性和準確性，并機一部促進相關信息揭示的合理性發展要求，需要對那些對相關的評估結果產生重要影響的假設進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關的敏感性分析方法對那些假設進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關的假設所存在的合理性根據實際需要進行相應的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。

（三）對相關的評估人員的管理分析