全球外匯投資匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇全球外匯投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中國外匯儲備的飆升主要歸因于持續的經常項目順差與資本項目順差。自1994年至今，中國經濟連續14年出現了國際收支雙順差。尤其是自2005年7月人民幣匯改以來，由于中國政府選擇了“小幅、穩健、可控”的升值策略，吸引了大量國際短期資本流入中國套利，這加速了中國外匯儲備的累積。僅2007年一年，中國外匯儲備就增長了4619億美元，與2006年底相比增長了43％。如果考慮到央行向中司注入外匯資產，央行要求全國性商業銀行用美元繳納人民幣法定存款準備金等因素，則2007年中國外匯儲備實際增加額超過了6300億美元。

幣種結構

由于中國外管局并未披露外匯儲備的幣種結構，我們只能利用其他國家披露的相關數據來推測中國外匯儲備的幣種構成。

國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外匯儲備幣種構成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）數據庫提供了138個國家（包括27個工業化國家與106個發展中國家）匯總后的外匯儲備幣種結構。雖然COFER數據庫中未包括中國這一全球外匯儲備最大持有國是一種遺憾，但COFER中包含的外匯儲備規模畢竟占到全球外匯儲備規模的64％（2007年）。同時，中國央行的外匯儲備投資并未表現出與其他發展中國家央行迥然相異的特征。因此，我們不妨用COFER披露的幣種結構來推測中國外匯儲備的潛在幣種結構。

進入21世紀后，IMFCOFER數據庫中全球外匯儲備的幣種結構發生的主要變化包括：第一，美元資產占外匯儲備的比重逐漸下降，從1999年的71％降至2007年的64％；第二，歐元資產占外匯儲備的比重逐漸上升，從1999年的18％升至2007年的26％；第三，英鎊取代日元成為全球外匯儲備中第三重要的幣種，2007年英鎊資產占外匯儲備的比重為5％，而日元資產比重為3％。上述結構性變化的根本原因在于，在該時期內，歐元和英鎊處于相對強勢地位，而美元和日元處于相對弱勢地位，導致各國央行主動或被動地實施了外匯儲備的幣種結構調整。

與工業化國家相比，發展中國家的外匯儲備幣種結構調整更加積極。從1999年底至2007年底，發展中國家外匯儲備中美元資產比重由69％降至61％，歐元資產比重由19％升值28％。俄羅斯、伊朗等國更是將石油交易計價貨幣由美元轉換為歐元，從而進一步提升了歐元在全球儲備與交易貨幣中的地位。相比之下，同期內工業化國家外匯儲備中美元資產由73％降至69％，歐元資產比重由23％升至33％。近年來，隨著美元有效匯率的下跌，中國外管局主要是在外匯儲備增量上降低了美元資產比重，在外匯儲備存量上的減持是有限的。這意味著中國央行的幣種多元化行為與其他發展中國家央行相比是類似的，因此，我們可以用COFER數據庫中發展中國家的數據來推測中國外匯儲備的幣種結構。截至2007年底，我們估計在中國外匯儲備中，美元資產約占65％，歐元資產約占25％，其他10％包括英鎊、日元及其他幣種資產。

資產結構

由于中國外管局并未披露外匯儲備的資產結構，我們只能從投資東道國披露的相關數據來推測中國外匯儲備的資產構成。

作為中國外匯儲備最重要的投資東道國，美國財政部國際資本系統（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外國投資者持有美國證券的明細資料。最近一期公布的外國投資者持有美國證券的資產組合如表1所示。

盡管美國財政部公布的資產組合數據中并未區分外國官方投資者和外國私人投資者，但是由于中國尚未完全開放資本項目，中國居民對美國證券的投資只能通過QDII，規模相當有限。因此，中國國內的美國證券持有者主要包括外管局、商業銀行以及保險公司等機構投資者。假定中國官方投資者與機構投資者的外匯資產組合是相似的，同時假定外管局在其他國家投資的資產結構與在美國的投資類似，那么，可以從上述資料中推測中國外匯儲備的資產結構。從相關數據推斷，截至2007年底，在中國外匯儲備中，最重要的資產是長期國債（約占儲備規模的50％）和長期機構債（約占儲備規模的40％），股權、長期企業債和短期債券的比重非常有限（僅占儲備規模的10％左右）。中國外匯投資的資產結構與發達國家以及石油輸出國相比存在重大差異。第一，在其他國家的外匯投資中，股權投資占有相當比重。例如，日本占18％，英國占46％，加拿大占73％，中東石油輸出國占45％。第二，在其他國家（除日本與中東石油輸出國外）的外匯投資中，長期企業債的比重顯著高于長期國債與長期機構債的比重。例如，英國的長期企業債占外匯投資的規模為44％，而長期國債與機構債占外匯投資的規模為8％；加拿大的相關數據分別為18％與5％。

評價

在上述對中國外匯儲備幣種結構與資產結構進行粗略估計的基礎上，我們對中國外匯儲備投資現狀的評價如下：

首先，當前中國外匯儲備的經營管理依然以安全性和流動性為首要目標。這主要表現為在外匯儲備的資產構成中，傳統上低風險、低收益、高流動性的國債和機構債占90％左右；

其次，美元資產在中國外匯儲備中所占比例過高。無論是從對美出口占總出口的比重（2007年為19.1％）還是從對美進口占總進口的比重來看（2007年為7.3%），美元資產在外匯儲備中65%的比例都過高了。這一方面反映出美元在全球貿易結算貨幣中依然占統治地位，另一方面也凸現了中國政府進行外匯儲備幣種多元化的困境：對于中國這樣的大國而言，在外匯市場上大量減持美元資產必然會造成美元匯率下跌，從而影響到外匯儲備中存量美元資產的價值。

再次，近年來美元對其他主要貨幣的大幅貶值，造成中國外匯儲備的國際購買力遭受嚴重損失。由于中國外匯儲備資產的65％以美元計價，那么美元相對于其他貨幣的貶值必然造成以貿易加權的一籃子貨幣計算的中國外匯儲備的國際購買力顯著下降。例如，目前中國外匯儲備規模突破了1.8萬億美元，假定其中美元資產占65％，那么一旦美元對人民幣貶值10％，以人民幣計算的中國外匯儲備價值將縮水1170億美元，相當于抹殺了3.9個百分點的GDP增長。

第四，美國次貸危機的深化意味著中國外匯儲備資產除了面臨匯率風險外，還面臨美國國債、機構債信用等級調降、市場價值縮水的風險。2008年7月，美國兩家房地產巨頭房利美、房地美陷入危機，需要募集750億美元資本金以避免資不抵債風險。如果美國政府不對其進行救援，則兩房發行的機構債的信用等級可能被調降；如果美國政府為兩家機構買單，則信用風險最終為美國政府所承擔，美國國債的信用等級可能被調降。無論出現哪種局面，對大量持有美國國債和機構債的中國央行而言都不是好消息。

最后，隨著外匯儲備規模的進一步增長，持有儲備的機會成本日益凸現，中國政府面臨著越來越大的提高外匯儲備投資收益率的壓力。中國外匯儲備的90％投資于美國國債與機構債，收益率不超過5％，而根據世界銀行對中國120個城市1.24萬家外商投資企業的調查，外國在華FDI企業的平均收益率超過22％。持有外匯儲備的機會成本越來越高，如何積極管理外匯儲備，提高外匯儲備資產的收益率成為當務之急。

前景

如何進一步通過幣種多元化與資產多元化來分散投資風險，以及通過更多地投資于高風險高收益率資產來提高外匯儲備的投資收益率，是中國外匯管理當局面臨的嚴峻挑戰。

從幣種多元化角度出發，如何在不對美元市場匯率造成顯著沖擊的前提下，逐漸降低美元資產比重，提高歐元及其他貨幣資產比重，將成為中國外匯管理當局的中長期目標。這意味著，對美元資產的減持必然是漸進的，更多地依然通過增量減持的方式進行。在美元匯率走強的背景下減持美元資產對外匯市場造成的沖擊較小，但是這可能會造成短期虧損。

從資產多元化角度出發，中國外匯管理當局應逐漸提高股權、企業債在資產組合中的比重，適度降低國債、機構債在資產組合中的比重，這一方面有助于提高外匯儲備的整體收益率，另一方面也有助于進一步分散風險。

考慮到中國依然是一個發展中國家，金融體系市場化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保證外匯儲備資產的流動性和安全性依然非常重要。這意味著，外匯管理當局應該將外匯資產分為兩類進行管理，一類依然投資于低風險低收益金融產品，另一類則實施更加激進的多元化投資策略。中司（CIC）的設立是中國政府在積極管理外匯儲備方面邁出的重要一步。中司的首要目標就是通過實施比外管局更加激進的投資策略，提高外匯儲備資產的收益率。自2007年9月成立以來，中司已經進行了多筆金融股權投資。目前，中司的投資組合偏重于美國金融股權，受次貸危機爆發與深化的影響，當前中司股權投資的市場價值不容樂觀，例如對黑石的股權投資迄今為止賬面價值縮水了40％左右。

篇（2）

國際清算銀行引用4月份以來的調查數據稱，過去三年人民幣成交額增長了兩倍多，2013年日成交額升至1200億美元。2013年美元日均成交額為4.65萬億美元。

人民幣成交額飆升凸顯出，中國希望在長期由美元和歐元主導的市場中扮演更加重要的角色。全球外匯日流動規模在三年內增長了30%以上。人民幣在國際清算銀行2010年的調查中僅位居第17位。名次的提高也彰顯出制造業供應鏈的國際性特點以及美國企業可以更加靈活地運用人民幣進行結算。

報告還顯示，倫敦仍是主要的外匯交易中心：41%的日均外匯成交額發生在英國，高于1998年的32.6%。同期美國在外匯市場上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。

和人民幣一樣，墨西哥比索這次也躋身全球十大交投最活躍貨幣行列，為1998年以來首次上榜，可見新興市場貨幣普遍崛起。人民幣和墨西哥比索在全球外匯市場中所占的比例均提高一倍左右。俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非蘭特和巴西雷亞爾在全球外匯市場中的地位也都有所提升。而韓元和波蘭茲羅提所占的 比例小幅下降。

在發達市場貨幣中，日元資金流在今年的調查中也大幅增加，成交額較2010年激增63%。國際清算銀行稱，美元兌日元交易額增長約70%。

中國央行周四的講話加大了進一步放松跨境投資管制的可能性。中國近些年放寬了經濟和銀行業準入門檻，外部因素包括美聯儲削減刺激措施的計劃。

外匯交易公司Cambridge Mercantile Group的高級副總裁Anil Sawrup稱，隨著中國開始放松銀行業監管，企業將最終發現人民幣可與歐元媲美；既然人民幣已成為全球十大貨幣之一，更多的企業將意識到使用人民幣支付的緊迫性。

全球支付服務公司Western Union Business Solutions的調查顯示，2013年上半年，美國公司的人民幣支付量較上年同期增長近90%。調查顯示，人民幣目前在美國對華支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。

中國政府從2009年開始人民幣匯率市場化改革，但嚴格的管制使得企業使用人民幣進行直接支付仍有難度。2012年初，中國央行宣布所有中國企業可以選擇使用人民幣進行貿易結算，并簽署了更直接的貨幣互換協議。

國際支付服務機構AFEX策略管理部門全球負責人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，幫助客戶向中國供應商支付人民幣進行貿易結算幾乎是不可能的，而目前已經很平常了。

英國木地板生產和分銷商AnboInternationalLtd.兩年多以前就開始向中國供應商支付人民幣進行結算以降低成本。該公司董事總經理GurenZhou說，為了對沖潛在匯率波動風險，中國廠家通常會上調外匯結算交易的商品價格，使用人民幣進行支付使得公司可以在進口自中國的廚房臺面及硬木地板上獲得3%～4%的折扣。

他估計在轉向人民幣支付后，Anbo已經節省了大約100萬美元，這可以使該公司向英國家裝產品零售商出售產品的價格低于其他競爭對手。

Zhou說，如果從事的是進口生意，對中國客戶支付人民幣進行結算將能夠使企業獲得定價上的靈活性，并增強同其他沒有用人民幣進行結算對手的競爭力。

外匯交易的快速增長以及人民幣的崛起正是全球銀行和金融中心紛紛躍躍欲試，希望從離岸人民幣交易這塊“大蛋糕”中分一杯羹的原因。

自從2009年香港成為首個離岸人民幣交易中心以來，隨著人民幣國際化步伐的加快，全球以及地區性金融中心圍繞人民幣交易中心的爭奪就異常激烈。新加坡和倫敦已經成為領先的候選地，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡也虎視眈眈。

匯豐駐倫敦外匯電子交易全球主管RichardAnthony稱，過去一年人民幣交易的增長吸引了眾多關注，交易量的增長不僅來自企業客戶的貿易結算，也來自投資。

中國央行調查統計司司長盛松成在央行主管的《金融時報》撰文稱，當前經濟穩定，銀行系統穩健，人民幣匯率逐漸趨于均衡，中國加快推進人民幣資本帳戶開放的時機逐步成熟。

盛松成說，美國退出定量寬松政策箭在弦上，這可能引起全球資金流向的再次變化。但是中國不應該因此改變自己的計劃。

篇（3）

當前，全球儲備失衡和全球債務失衡構成了全球經濟失衡，造成的實質性影響是外匯儲備在新興市場經濟體累積和對外債務在發達經濟體的累積。因此，新興市場經濟體的對外資產余額超過對外債務余額，成為對外凈債權國，發達經濟體的對外債務余額超過對外資產余額，成為對外凈債務國。

截至2009年底，全球外匯儲備已增加至8.1萬億美元，中國擁有2.4萬億美元儲備，占全球外匯儲備的近三成，位居世界第一。全球前10大儲備經濟體依次是中國、日本、俄羅斯、中國臺灣、印度、韓國、瑞士、巴西、中國香港、新加坡。從排名來看，全球前10大儲備經濟體中，有8個是新興經濟體，只有2個是發達經濟體。

除了中國擁有全球近三成的外匯儲備外，俄羅斯的外匯儲備占比接近7％，印度、中國臺灣和韓國的外匯儲備占全球份額也超過或接近4％，巴西、中國香港和新加坡的外匯儲備占全球份額都在2％以上，新興經濟體的全球儲備份額總和已經遠遠超過50％，新興市場紛紛成為凈債權國。

與此相對應，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬億美元，美國、英國、德國、法國、意大利、荷蘭、西班牙、愛爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務排行榜幾乎囊括了所有經濟強國，排名前10位的發達國經濟體外債總和，已經占到全球債務份額的82％，而美國外債余額已到達13.6萬億美元，占全球外債余額的23.9％。

世界經濟中存在著以金融分工和產業，貿易分工為紐帶的“雙重循環”機制，而恰恰是這兩種機制造就了全球的失衡局面。貿易分工和生產分工體系維系著實體經濟，金融分工體系維系著虛擬經濟，而要素全球化自由流動以及美元主導的貨幣體系則是這種分工得以實現的基礎。

在這種雙重循環過程中，一方是美國經常項目持續的巨額逆差和資源性商品輸出國、新興市場國家日益增長的經常項目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國發行、美元計價的各種金融資產，尤其美國發行的巨額債券進入到各國官方的外匯儲備和債券市場，為美國財政赤字和債務融資做出了“隱性貢獻”。這就形成了全球債務國與債權國之間的債務循環。因此，全球的失衡不僅是逆差國與順差國，消費國與生產國之間的不平衡，更是債務國與債權國之間的不平衡。

全球財富分配失衡的現狀亟待扭轉

隨著我國從資本凈輸入國轉化為資本凈輸出國，從對外債務國轉化為對外債權國，我國在國際金融市場的主要身份也相應地從籌資者轉化為投資者。中國成長為債權大國的速度比崛起為經濟大國的速度更快，2006年，中國繼日本和德國之后成為世界第三債權大國，并于2008年超過德國成為全球第二大債權國。然而，作為不成熟的債權國，中國無法以其自身貨幣進行放貸，大量貿易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲備資產貶值的風險，同時貨幣當局對貨幣和流動性的管理也將更加困難。

首先，我國是“官方債權國”而不是“私人債權國”。根據國家外匯管理局數據，2009年末，我國對外金融資產34601億美元，外匯儲備余額為23992億美元，儲備資產占對外金融資產的69.3％，而日本的這一比例僅約為1／6，我國是典型的“官方債權國”，財富管理的風險更為集中。

其次，不成熟的債權國地位蘊含了資產損失風險。國際投資頭寸表顯示，2004-2009年間，中國對外資產中儲備資產平均占比為66.73％，比美國高出63.56個百分點；對外負債中，FDI占比高達59.96％，高出美國55.21個百分點。這種不對稱結構的直接結果就是投資收益的重大差異。據統計，1990-2008年，中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數年份為逆差。投資收益累積逆差額達605.53億美元，這與同期中國上萬億美元的對外金融資產凈額形成了極大的反差，中國對外金融資產與負債結構存在嚴重的不對稱引發重大資產損失的風險。

再次，國際收支順差持續存在使央行的沖銷難度不斷增大，這就意味著貨幣政策操作難度增大。比如，在不能完全沖銷時，本可以提高利率來緩解流動性過多壓力，但在資本跨國流動渠道日益增多的情況下，提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規模流入，這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩定匯率，就必然難以繞開“不可能三角”困境，貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是，隨著主要經濟體債務風險的上升，中國債權國也遭受非常大的風險。6月份，中國減持美國國債240億美元至8437億美元，連續第二個月減持美債，與此同時，隨著日元的走俏，我國大幅增持日本國債。迄今為止，我國已經連續6個月增持日本國債，合計增持日本國債1.73萬億日元，約200億美元的日元金融資產，幾乎相當于前5年買入規模的5倍。

作為最大債務國的美國和日本步入持續增長的債務通道，根據奧巴馬政府近期公布的財政預算案，在2010財年將升至94％，2011財年將達99％，2012財年將升達101％，2040年美國債務將達到GDP的2倍，而隨著債務增長速度快于經濟復蘇步伐，而個人資產增長乏力，日本國民儲蓄率已從1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF預計幾年之內日本儲蓄率由正轉負的趨勢不可避免，資本與負債的缺口會越來越大，日本政府的國家信用將受到重大打擊。“以債養債”、“用赤字解決赤字”的債務依賴很可能使美國和日本陷入死胡同，債務危機并非小概率事件。

應重新審視債權大國地位

中國該到重新審視債權國地位，高度關注國家財富的時候了。除了進一步推進人民幣國際化進程，積極發展本土金融市場外，對外儲管理應該適時轉變思路，只是在美元、日元、歐元資產之間轉換，并不能真正消除風險，要進一步壯大財富基金。

當前，財富基金已經成為各國政府管理外匯資產的重要平臺和長期戰略投資者。據美國財富基金研究所統計，截至2010年3月，全球財富基金管理的資產高達3.8萬億美元，其中一些財富基金管理的資產規模甚至遠遠超過該國名義外匯儲備規模。

篇（4）

一、我國外匯儲備的現狀

回顧我國外匯儲備的發展變化：1996年底，我國的外匯儲備首次突破了1000億美元，此后四年，儲備平穩上升。自2000年起，我們外匯儲備快速增長。2005年末增至8189億美元，居全球第二位。2006年，我國外匯儲備達8537億美元，超過日本，成為全球外匯儲備最大持有國。截止2011年3月末，國家外匯儲備余額為30447億美元，同比增長了24.4％，首次突破了3萬億美元，已占全球外儲的三分之一。

二、我國外匯儲備管理存在的問題

(一)我國外匯儲備的幣種結構單一，面臨的匯率風險大

我國的外匯儲備幣種結構單一，以美元居多，這種以美元為主的外匯儲備幣種的格局主要受到我國的貿易結構、國際儲備體系、資本流動等因素的影響，非常容易受到匯率風險的影響。當美元貶值和美國國內出現通貨膨脹的時候，我國的外匯儲備都會隨之貶值，造成外匯儲備的損失。

(二)我國外匯儲備投資效率低下

按照IMF外匯儲備管理指南，外匯儲備達到流動性、充足性和安全性目標之后，應著重考慮收益性。目前我國的外匯儲備主要投資于外國政府的債券、準政府的債券、銀行的存款等市場規模大、信用級別高的金融資產。我國外匯儲備由于主要投資于固定收益類的金融債券，這些債券只有4％-5％的收益率。如果考慮到美國通貨膨脹率和貶值，這些債券的實際收益率就更低了。因此，提高外匯儲備收益已經成為當前我國外匯儲備管理的重要任務。

(三)全球收支失衡

經濟全球化中，發達國家的資本轉向了新興發展的國家和地區。在資本轉移過程中，伴隨著國際經濟舊秩序向新秩序轉軌，國際收支不但沒有得到合理化解和配置，全球收支反而更不平衡。在經濟全球化的過程中，新興的發展地區成為美國等發達國家的最大債權人。比如中國政府手中就握有大量美國政府的債權等外匯。從全球收支的角度來看，中國目前外匯儲備的高增長，只不過是國際收支不平衡在中國的縮影。

(四)國際貨幣體系不合理

多數新興的國家或地區都以美元作為自己的外匯儲備。這樣的國際收支狀況對我國的高外匯造成了深遠的影響。當代金融發展理論的奠基人、美國斯坦福大學教授麥金農曾說：“任何無法以本幣提供信貸的國際債權國都將出現貨幣錯配問題，產生“高儲蓄兩難”。目前，包括中國在內的發展中國家由于經濟實力還不夠讓本幣成為國際的硬貨幣。因此，巨大的外匯只能夠滯留在國內。隨著積累外匯的越多，這種“高儲蓄兩難”問題就表現得更明顯，進而導致人民幣升值預期的提高；反過來，伴隨人民幣升值預期提高，又會導致更多硬貨幣的流入。這樣惡性循環，形成了升值和外匯增加的螺旋結構，使中國的外匯儲備就像滾雪球，越滾越大。

三、我國外匯儲備管理調整的途徑

(一)減少供給，降低外匯儲備增速

就我國而言，可選擇的政策手段包括：對外資實行國民待遇，加快統一內外資企業的稅收政策；暫時不再將外匯儲備的增長作為相關部門的一項政績；提高資源性、污染性商品出口稅率；積極增加進口，對關系國計民生的關鍵技術、重要資源、能源和重大設備的進口采取鼓勵政策；積極利用WTO規則，進一步合理保護國內市場和產業等。

(二)完善人民幣匯率，形成機制

進一步完善銀行間的外匯交易市場，可采取如下措施：提高市場參與者自營交易的比例；增加外匯交易的幣種和品種；擴大外匯市場的交易規模；擴大外匯交易市場主體的數量和范圍；擴大居民、企業的用匯范圍；放寬對出國旅游等外匯兌換限制以及個人合法資產對外轉移的限制；允許有外匯收入的國內企業購買外國債券等等。

(三)組建國家對外投資機構，提高外匯儲備投資效率

篇（5）

人民幣“入籃”SDR對中國和世界是雙贏的結果，對其影響必須給予客觀評價。

提高SDR信用。此前4種貨幣發行國或聯盟的GDP占全球50%左右，人民幣納入SDR將增強其多樣性和代表性，更好反映出新興經濟體在世界貿易和金融中地位的變化；SDR價格或得以穩定、交易量增加，而強化其補充儲備資產的作用和信用。

促進人民幣國際化進程。人民幣國際化進程很大程度得益于我國的政策推動，納入SDR籃子將使人民幣國際儲備貨幣的地位得到權威國際組織認可，一定程度上消除其他貨幣當局持有人民幣儲備資產的疑慮。在跨境貿易、投資和結算中使用人民幣將更為便捷，降低中國企業走出去的融資成本。

篇（6）

2015年8月11日，央行開啟了自2005年來首次匯率制度改革，規定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以昨日該市場收盤匯率為參考對象，同時考察外匯市場供需情況和主要國際貨幣匯率變動趨勢后進行中間價報價。中國人民銀行希望此次中間價報價機制的改革能夠充分發揮匯率對外匯市場供求關系的調節作用，有效降低人民幣匯率與市場預期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢完全打破了市場的升值預期，人民幣匯率連續三天超過3%的跌幅逆轉了十余年的人民幣升值趨勢。匯率貶值對人民幣國際化的影響成為了學術界關注的焦點。“新匯改”對貿易、金融等多個領域造成沖擊，也影響了人民幣國際化進程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢對人民幣國際化產生的影響。

一、匯率貶值對人民幣國際化的影響

從歷史視角探討匯率變動對貨幣國際化的影響有助于考察匯率貶值對人民幣國際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國際貨幣對貨幣發行國國際地位的影響。

學術界普遍贊同的觀點是，一種貨幣匯率上升毫無疑問會給持有該貨幣的非本國居民帶來升值效益，因此非本國居民希望增持該貨幣或者購買以該貨幣計價的資產，進而該國貨幣的國際化進程被推動；然而，當一國貨幣匯率下降時，非本國居民為避免貶值帶來的損失而減少對該貨幣和以該貨幣計價的資產的持有，進而該國貨幣的國際化進程停滯。這一邏輯關系揭示的理論是，一國的貨幣升值有利于提高該國貨幣的國際地位，反之貨幣貶值削弱了該國貨幣的國際地位。一國貨幣占全球外匯儲備的比例是衡量一國貨幣國際化地位的重要量化指標，接下來本文將結合歷史數據，探究匯率變動與貨幣國際化的關系。

首先，以英鎊為例，在19世紀到20世紀初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導性貨幣。有趣的事實是美國GDP首次超越英國奪得世界第一是在19世紀70年代，然而英鎊在全球外匯儲備中的比重被美元趕超是在20世紀40年代之后，也就是說美元成為最強貨幣要晚于其成為經濟強國七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲備的比重在20世紀20年代曾超越英鎊，卻因為美元匯率下降使得英鎊比重又一次領先。二戰之后，曾經主導性貨幣的英鎊成為了最弱的國際貨幣。數據顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國際地位的衰弱相對應。在這段時間，英鎊匯率指數跌幅度高達60%，從最高點244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據主導地位的英鎊因為匯率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當我們重新審視美元匯率與美元國際化進程時，也會發現兩者間存在同一規律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲備的比重也呈相同方向變動。不同的是英鎊呈現的是趨勢性下降過程，而美元則展示出短期周期性變化與長期水平推移趨勢。與美國經濟周期對應，美元并不是一路下滑，而是呈現周期性變動。經濟繁榮期時，美聯儲加息導致美元匯率上升，全球美元儲備增加；當面臨經濟衰退時，美聯儲降息使得美元貶值，美元儲備自然減少。長期水平推移是指美國并沒有如英國一樣顯示出明顯的國力衰退現象，因此美元匯率與美元的國際地位也沒有呈現長期下降趨勢。

最后，日元匯率與日元的國際地位間也存在密切聯系。日元的變化趨勢與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢性下降和美元的周期性變化對比，日元在過去四十年中經歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對應了日本經濟的高速發展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國際地位都經歷了高速上升的過程。而1995年之后，日本在經歷泡沫經濟破滅后進入長期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲備的比例由上升迅速轉變為下降趨勢。值得注意的是，日元有效匯率在2007年到2014年間出現50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時期內日元儲備并沒有出現較大波動，與匯率變動關系微弱。出現這一現象的可能原因是這段時期日元波動主要受發達國家量化寬松政策的沖擊而并非日本經濟實力的影響。

通過對英鎊、美元以及日元匯率走勢與國際地位的分析，本文得到以下結論：

首先，盡管不同國家影響程度存在差異，但是不可否認貨幣匯率與全球外匯儲備比重之間的直觀關系：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。

其次，根據三種貨幣的分析，本文將匯率對貨幣國際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢性影響，呈現趨勢性上升與下降的原因是一國經濟實力的轉變，經濟實力的改變可通過匯率間接對貨幣國際地位產生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對美元匯率產生周期性沖擊，再影響美元的國際地位。

最后，當經濟實力與匯率變化趨勢相同時，即在經濟上行時匯率升值，經濟下行時匯率貶值，匯率變化對貨幣國際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國際地位之間關系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國際化地位。然而21世紀后，日元匯率的大幅上升并沒有對日元國際化地位產生影響。產生這樣的差異正是因為前一階段，日本經濟也處于快速發展中，而后一段時期，日本經濟陷入衰退狀態。經濟實力的逆轉減弱了匯率上升與日元國際地位提升的關系。

二、“新匯改”對人民幣國際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升，但目前中國經濟正處于上行階段，因此這種負面影響被削弱。本文認為新一輪的匯率市場改革將對人民幣國際化帶來長期收益。

（一）匯率市場化改革是人民幣國際化的前提

影響貨幣國際化程度的變量涉及政治、經濟、制度等各方面。在制度層面，金融市場的發展意味著一國利率與匯率決定機制的靈活程度。因此，匯率市場化程度與人民幣國際化程度密切相聯，國內完善的金融市場與靈活的匯率制度是人民幣國際化的前提。審視美元與日元等主要國際貨幣國際化歷史進程，我們發現盡管貨幣國際化與匯率市場化改革并不存在穩定關系，但是一國貨幣國際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復進行的，借鑒美元和日元的發展過程，中國匯率市場化改革毫無疑問推動著人民幣國際化進程。

（二）匯率市場化改革正確引導人民幣跨境流動

盡管中國經常項目已實現完全開放，但是資本項目仍受到長期管制。政府意識到對資本項目的過度管制阻礙了人民幣的跨境流動，因此中國陸續出臺一系列促進資本項目開放的條款。合格境內個人投資計劃的退出意味著中國資本項目開放處于最后沖刺階段，該計劃取消對個人購買海外金融資產的限制。匯率是國內外貨幣價值的比例，是連接兩國經濟的重要影響因素。在資本項目開放背景下，匯率市場仍然受到嚴格制約意味著自由定價的離岸市場與受干預的在岸市場間存在套匯機會。由雙軌制資金價格帶來的套匯空間無疑吸引了投機性資金的干涉，對人民幣國際化進程產生了負面影響。反之，匯率市場化改革使得人民幣在岸市場與離岸市場同步，迅速反映人民幣在國際市場上的供求情況，減少套匯機會。這有利于開展跨境人民幣業務，推動人民幣國際化進程。

（三）匯率市場化改革刺激金融機構開展跨境業務

各類金融機構自2009年人民幣國際化啟動以來加速了人民幣業務的發展。商業銀行作為人民幣業務的主要開展者，必須不斷推出跨境人民幣創新產品，合理控制國際市場上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業銀行的的資金運用成本上造成了限制，并且商業銀行很難根據成本收益原則來靈活配置資金，因此商業銀行進行跨境業務操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國金融機構資產定價與風險管理帶來了新的挑戰，卻為國內商業銀行開展跨境人民幣業務帶來新的動力。匯率市場化改革有助于商業銀行實現資產負債期限匹配，推動直接融資和間接融資的和諧發展。

三、結論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進程的關系。最后本文結合當前人民幣國際化現狀闡述了“新匯改”對人民幣國際化的影響。得到以下結論：

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出版日期:2009年04月13日

本文見《金融實務》 2009年第4期

封面文章

當期雜志

從全球背景看,這些討論不是孤立的。最近五年,全球的外匯儲備以前所未有的速度快速積累,其中主要的原因就是美國持續的巨額貿易赤字。面對歐元作為儲備貨幣的地位加強,各國央行在管理其外匯儲備時都面臨一個巨大的壓力,那就是如何處理組合中的美元資產。那么,美元作為主要儲備貨幣的地位如何?減持美國國債可行性如何?

美元地位依然穩固

據國際貨幣基金組織(IMF)最新統計,全球外匯儲備的貨幣構成中,美元占比從1999年的72.1%下降至2008年的64.6%;與此同時,歐元的份額由17.6%上升至25.5%。這表明,美元的地位在緩慢下降,歐元的地位在逐漸上升,美元的地位確實受到歐元的挑戰。

那么,歐元是否能在不遠的將來,與美元并駕齊驅,甚至地位超過美元呢?

現在的情況是,歐洲經濟疲軟不堪,利率創下歷史新低,歐元區經濟下滑可能比美國嚴重。東歐外債問題凸顯,經濟形勢不穩,恐將波及西歐。歐盟的預算赤字上限,制約了擴張性財政政策的空間。各國政府在振興經濟方面舉棋不定,缺乏有效的協調。因此,市場普遍對歐洲資產(歐股、歐債和歐元)持保守態度,致使歐元近來不斷走弱。

歐元面臨的最大挑戰,從近期來看,是美元在全球金融市場“去杠桿化”過程中,起到“資金避難所”的作用,重歸強勢;從中長期看,歐元歷史太短,從未經歷如此“百年難遇”的金融危機考驗。

美元的另一個優勢是被用作各國外匯儲備的計量單位(numeraire)。這就使得在美元下跌時,其它貨幣資產升值,被計入儲備的美元價值增加;在美元上升時,其它貨幣資產貶值,被計入儲備的美元價值減少。所以,從外匯儲備的財務報告看,美元下跌不是問題,美元上升才是問題,這就使得外匯管理當局更愿意持有美元。這也是為什么從2008年三季度開始,全球外匯儲備以美元計價開始下跌的一個重要背景,因為歐元兌美元貶值,表現為以美元計價的外匯儲備減少。

所以,美元作為主要儲備貨幣的地位還是相當穩固的。特別是在目前全球金融危機的沖擊下,美元的地位不是走弱,而是走強。從外匯管理的角度而言,現在似乎正是增持美元資產的時候,而不是減持。

美國資產重要性增強

雖然缺乏中國官方統計,但美國財政部的年度調查(Survey)數據仍可觀察中國持有美元資產的變化情況。要預先說明的是,美國財政部的調查數據包括政府和私人持有的美元證券資產,如果把其全部算入由中國外匯儲備持有,可能是高估了。但美國無法調查那些通過境外途徑轉投資方式(trans-investment)持有的美元證券資產,因而又有低估的可能。所以,我們這里假定,這些數據基本反映了中國外匯儲備持有美元證券資產的情況。

根據美國財政部的《外國持有美國證券報告》(Report on Foreign Holdings of US Securities),中國購買美國證券的高峰在2005年,當時持有的美元資產相當于外匯儲備的74.3%。過去三年,伴隨人民幣升值,這一比例持續下降,到2008年年中為66.6%。估計中國的外匯儲備中,歐元資產的比例有所上升,應該在25%左右。

中國的外匯儲備中,有多少購買了美國的國債呢?從美國財政部的數據來看,2008年6月底中國持有美國國債5351億美元,到今年1月底增加至7396億美元;占中國外匯儲備的比重,相應從29.6%上升到37.4%。這說明,去年下半年,美國國債在中國外匯資產中的重要性增加了,其背景是外匯市場上美元開始走強。傳統上,美國國債的收益率比較低,但是安全(risk-free)并具有流動性。

2008年6月底,中國持有美國政府支持機構的債券(Government Agency bonds)5438億美元,占中國所持美元資產的份額,由2006年的37.8%上升到2008年的45.1%。其中主要是“兩房”(房利美和房地美)債券。金融海嘯爆發后,“兩房”債券風險陡增,美國政府出手挽救。目前,“兩房”債券實際上獲得了美國政府的保證,具有準政府債券的性質,風險已大大下降。中國也曾高調要求美國政府保證“兩房”債券的安全。

有趣的是,過去三年中國持有的美國股票大幅增加,至2008年6月底達995億美元。股票在所持美元資產組合中的份額,由2006年的0.5%,快速上升至2008年的8.3%。這反映了外匯管理部門在美元貶值的背景下,增加投資高風險資產、尋求高回報的努力。可惜的是,美國股市從去年年中至今跌去了45%(標準普爾500指數),銀行金融股跌幅更大。中國持有的美國股票價值大幅縮水,高風險投資在目前的市場環境下受挫明顯。

慎行減持美國國債

中國應不應該繼續購買美國國債,在短期看來,答案是肯定的。因為在金融風暴的沖擊下,持有更多現金和風險低的資產,是一個穩健的策略。現在,要擔心的反而是歐元貶值、股票市場下滑和金融市場不穩。從投資的角度看,美國國債市場規模龐大,流動性很高,幾乎零風險。從全球經濟合作角度來看,中國購買美國國債有利于美國經濟刺激計劃的實施,從而有利于美國經濟乃至全球經濟的復蘇。

但是,國內仍有不少人(包括“學者”)呼吁減持美國國債,減持美元資產。那么,從經濟學上看,如果中國真的減持美元資產,會有何后果呢?

首先,要看中國外匯儲備中美元資產是如何積累起來的。美國發行國債是為了平衡其巨額的貿易赤字,而中國是美國最大的貿易順差國,從貿易順差國借入相應的資金平衡其國際收支,是自然而合理的。

其次,如果減少持有美元債券,對美國而言,結果將是:第一,債券價格下降,而利率就會上升,利率水平上升,導致資本成本上升,將推遲美國的經濟復蘇,這是負面的效果;第二,會減少對美元的需求,從而導致美元的貶值。美元貶值又會使得美國產品的出口價格下降,進口產品價格上升,從而導致美國的貿易逆差減少,這是正面的效果。

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中圖分類號: F811.0文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-041-05

一、美元國際地位依然穩固,中短期內無法取代

(一)美元依然是國際經濟中最主要的儲備和結算貨幣

1999年歐元問世后至此,根據國際貨幣基金組織年報統計,在國際儲備貨幣中,美元所占比重的確有所下降,已從1999年的71%下降到2008年的64%,而同期國際貨幣儲備中的歐元比例則從17.9%上升到2008年的26.5%。不過,美元在國際貨幣體系中的核心地位并沒有多少改變。事實上,目前美元在國際貨幣體系中的比重和20年前的差別并不大,和20世紀90年代初相比甚至還有所上升。

從交易貨幣來看,從1989年算起,全球外匯交易市場上美元比重僅微跌了2個百分點,從45%下降到43%。歐元,日元和英鎊的比重變化也不大(見表1)。這說明,即使歐元作為一種競爭性貨幣出現后,世界外匯市場上以美元作為交易貨幣的習慣并沒有實質性改變。

(二)全球危機下美元的“在位”優勢凸顯

匯率是一個相對的概念,我們不僅需要關注美國經濟的走勢,更需要關注其他國際貨幣發行國在此次金融危機中的表現。

從宏觀經濟數據看,美國2008年三、四季度GDP環比增長為-0.3%和-6.3%。2008年大約有300萬人失去工作,創1945年來新高。2009年1月,美國非農業部門就業崗位減少59.8萬個,失業率飆升至7.6%,創16年來新高。不過,遭遇經濟衰退打擊的并非只有美國。美國最大的競爭對手歐盟,2008年二、三、四季度GDP環比增長率為-0.3%、-0.3%和-1.6%。歐盟統計局公布的數據也顯示,歐元區2009年1月的失業率已達到8.5%。英國、日本也同樣沒有幸免,紛紛出現了經濟負增長和失業率上升的衰退局面(見圖1)。

從股市表現看,自2008年6月起,世界各國股市開始出現下滑,到2008年10月,美國MSCI指數已經跌去30%(2008年1月=100)。不過,同一時期歐洲和日本股市的跌幅更大,歐元區MSCI指數和英國MSCI指數分別下跌了45%和40%,日本MSCI指數也出現了42%的跌幅。到2009年3月末,美國和日本MSCI指數分別下跌40%,歐元區和英國MSCI指數分別下跌53%和46%(見圖2)。

從各國利率水平看,目前美國、英國、日本的利率均已接近零,分別為0.25%、0.1%和0.5%,歐洲央行也將利率再次調低25個基點至1%。由于美聯儲近期實施了量化寬松的貨幣政策,歐洲央行和英格蘭銀行也被迫替代私人金融部門承擔一部分金融中介職能,采取降息措施,因此利率平價至少不支持美元貶值(見圖3)。

以上的分析說明,在經濟全球化和一體化深化的世界中,任何一個大國都不可能與之隔離,實現脫鉤和逆勢發展。由于美元實際處在國際貨幣體系的核心地位,因此具有“在位”優勢。回顧國際貨幣的發展史,盡管一戰以后,美國的綜合實力就已經開始超過英國,但直到二戰,美國成為世界霸權國家,而英國和其他歐洲國家遭遇重創以后,美元才取代了英鎊成為國際貨幣。這說明,處在國際貨幣體系中心位置的貨幣具有天然優勢,國際資本對美元及其標價資產仍有所偏好,美元的規模遞增效應目前還無法被取代。根據美國財政部數據統計,在2008年,資本凈流入的月份達到9個月,只有3月、5月和7月出現了資本凈流出。特別值得注意的是,在2008年第四季度爆發全球金融危機后,海外資金流入美國的規模突然變大,2008年9月-12月間,資本凈流入總額達到5850億美元,占全年資本凈流入總額的88%,其中9月和10月資本凈流入規模最大,分別達到1400億美元和2730億美元。

(三)美元具有政治制度優勢

相對于美元背后的美國聯邦政府而言,盡管歐元區也存在著統一的中央銀行,但并不存在支撐歐元的政體。由于歐元區內各個國家的經濟規模、發展程度和利益訴求有所不同,因此歐元區在應對危機時具有先天的時滯性,迅速采取統一政策的難度較高。美國在2008年9月份先后出臺拯救兩房和AIG集團計劃的時候,歐盟卻仍在為是否需要救助銀行業而爭執不休。這期間,愛爾蘭等個別國家出于本國利益開始為銀行業擔保,從而掀起了歐盟各國各自為戰,以求自保的混亂局面。在美國采取降低利率刺激經濟的政策之時,歐洲央行甚至還在為嚴防通貨膨脹而上調利率,直至金融危機全面爆發后才不得不降息。歐元區政經分離的現狀無疑讓其在政策制定上不如美國靈活。盡管利用擴張性財政政策刺激經濟被認為是最有效避免經濟嚴重下滑的公共支出政策,但對于歐盟來講,由于《穩定與增長公約》要求其成員國財政赤字水平不得超過GDP的3%,債務水平不得超過GDP的60%。因此,在危機情形下被認為是最有效避免經濟嚴重下滑的公共支出政策,在歐盟的框架內被嚴重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”(subsidiarity)為基本運作方針(歐盟盡量不介入成員國的施政),并沒有建立可以酌情運用于區內的“共同財政資源”,因此向各國提供援助的能力有限。盡管歐元區的政策規定長期看有利于歐元穩定,但這些政策顯然缺乏應急機制。相比較而言,美國更是一個可以利用經濟政策支撐貨幣強勢的經濟體。盡管美國的救援計劃動用了納稅人的錢,但卻增添了美元的魅力。在解決圍繞信貸危機的多重問題方面,美國仍是唯一足夠龐大且協同能力足夠強大的國家。

綜合以上分析,美元在可預見的未來將繼續保持其主導性國際貨幣的地位,不會被取代。

二、約束美元的對策建議

盡管美元的國際貨幣地位目前還不能動搖,但這并不意味著國際貨幣體系的改革不能進行。我們需要研究和討論的,并不是什么“取代”的問題,而是如何對美元如何加以“制約”,把目前國際貨幣體系中對美元的軟約束轉化為“準硬約束”,迫使美元放棄過于“專制和霸權”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。

(一)構建和推進匯率制度安排,約束關鍵貨幣間匯率的肆意波動

由于世界各國都希望匯率穩定以避免經濟動蕩,還希望自主決定貨幣政策來調控經濟發展,同時希望資本自由流動,方便國際貿易、對外投資和其它國際商業活動的展開,因此在國際貨幣體系的幾個可取目標,即固定匯率、貨幣政策獨立性和資本流動這個“不可調和三角”的基礎上設計一個穩定、政治上可接受的國際貨幣體系難上加難。

盡管浮動匯率制通過允許貨幣間自由的升值與貶值可以緩解各國貿易失衡的矛盾,同時讓各國擁有了更大的經濟決策自,但在科技進步、金融創新及金融自由化等“金融革命”帶動下,浮動匯率制已經成為國際金融市場不斷膨脹和匯率大幅波動的內生機制,它不僅不能再有效調節貿易失衡,而且給實體經濟帶來了負面影響。

20世紀80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球貿易年均增速是6.48%,全球資本市場年均增速是13.67%。也就是說,在過去三十年左右的時間里,物流、貿易流的增長速度是生產流增長速度的一倍,資金流增長速度是貿易流增長速度的兩倍、是生產流增長速度的四倍,全球金融一體化速度遠遠快于全球經濟一體化的速度,虛擬經濟越來越脫離實體經濟的運行。根據國際清算銀行統計,世界主要外匯市場日平均外匯交易額1979年僅為750億美元,1984年擴大到1500億美元,1990年接近9000億美元,而2008年已達3.5萬億美元。其中,參與外匯市場交易的對沖基金、養老基金、共同基金和保險公司所涉及的外匯日均交易數量已近1.3萬億美元,占到了外匯交易總量的38%。由于這些交易是在沒有任何貿易和生產背景下發生的,交易的目的純粹是為了融通資金、盈利和風險規避,因此這樣的交易數量越大,匯率波動就會越大,金融風險發生的概率就越高。同時,任何實體經濟的不利變化都可能使資金交易方式、方向以及規模發生大幅逆轉,并通過金融市場的交易傳遞到其他的經濟實體。因此,盡管沒有新的規則出臺,但大多數發展中國家為避免受到規模越來越龐大的外匯資金沖擊,都相繼選擇了釘住匯率制度來穩定經濟,一些國家甚至徹底實行了美元化。從表2可以看出,1999年至今,實行完全浮動匯率制的國家穩中有降,在所有報告匯率制度安排的國家中的占比由24%下降到21%,而實行完全固定匯率制和有管理浮動匯率制的國家曾上升趨勢,占比由76%上升到79%(見表2)。

不過,不管采取何種方式穩定匯率,都需要該國擁有大量的國際貨幣儲備來干預外匯市場,而由于處于國際貨幣體系的核心位置,美元就成了各國最主要的外匯儲備資產。因此,縱然美元相對世界其他主要貨幣持續貶值,各國所累積的美元資產卻幾乎直線攀升,不斷創新記錄。2002年―2007年間,在美元貶值25%的情況下,全球外匯儲備總額卻由2.4萬億美元增加到7萬億美元,增長1.9倍。其中,發展中國家外匯儲備增長最為明顯,由1.5萬億美元增加到近5萬億美元,增長2.3倍(見圖4)。

從以上分析可以清楚看到,正是浮動匯率打開了世界對美元需求的渠道,并強化了這一機制,即匯率越動蕩,全球對美元的需求越多;積累的美元越多,越擔心本國貨幣匯率升值;越擔心本國貨幣升值,就越需要購買美元來阻止本幣升值,從而積累的美元越多。一些學者甚至認為,新布雷頓森林體系的框架實際上已經搭建起來了1。

有鑒于此,各國特別是貨幣大國之間改變匯率制度完全自由浮動的現狀,將其置于一定協議管理之下,顯然是限制美元霸權的一個重要措施。根據匯率協議安排,主要國家間定期就匯率關系進行對話,達成匯率意向,按照固定的、預先宣布的定量指標允許(而不強迫)各國在外匯市場進行必要的調整和干預。由于對各國的貨幣政策施加了外部限制,一旦美元過度發行,美元貶值觸及下限,美國央行就會拋出外匯回購美元,而世界其它國家央行則會進行拋售美元回購本幣的逆向操作,從而使主要國家貨幣匯率重新回到平衡水平。匯率協議安排重新為匯率制定了制度性規則,維護了匯率相對穩定,同時又避免了固定匯率所帶來的價格扭曲,因此就降低了國際貿易和投資的匯率風險以及國際流動資本過度投機所帶來的匯率大幅震蕩。

(二)設置投資替代帳戶,加強外匯儲備多元化

上世紀90年代特別是新世紀以來,以發展中國家的外匯儲備迅速增加為中心,全球外匯儲備空前增大了,目前全球外匯儲備總額為7萬億美元。由于全球外匯儲備的65%左右為美元儲備,由此推算,世界各國政府大約儲備了4.5萬億美元。正如前文所述,如此大量的美元游離于各國國民經濟之外,有力推進了各國政府對美國國債的投資,確保了美元向美國的大量回流。由于美元大量回流美國,美國既可以籍此支付對外貿易逆差或經常收支逆差,又能夠在減稅的情況下擴大財政支出,從而既確保了對外支付又減少了美元印鈔的數量,對維護美元地位的穩定具有非同尋常的意義。

假設各國外匯儲備投資能夠實現多樣化,使儲備資產積累和美國的經常項目逆差相分離,那么就會迫使美國在美元回流減少的情況下,不得不通過提高債券利率或增發美元為貿易赤字進行融資。由于這些措施都會對美國經濟和美元國際貨幣地位產生負面影響,因此有利于約束美元超發。不過,外匯資產若大量遠離美元,投資于其他國際貨幣之中,盡管可以起到約束美元的作用,但是歐元、英鎊、日元等國際貨幣卻會因需求增加而大幅升值,從而產生新的不平衡,沖擊這些國家和地區的經濟發展,導致全球經濟增長減速。

既能夠起到約束美元,又不致于給世界經濟帶來新的不平衡的辦法,是通過IMF設立一種外匯資產的投資替代帳戶2。本質上說,投資替代賬戶是IMF管理下的單一賬戶,發行SDR或者以SDR為主的債務憑證。使用替代賬戶的會員國可以自由用美元或者其他國際貨幣購買替代賬戶的債務憑證獲得相應債權,IMF則利用替代賬戶獲得的美元等國際貨幣進行再投資,所獲收益用于支付會員國的債權利息。相比外匯資產投資,投資替代帳戶有如下優點:第一,由于各國貨幣當局通過替代賬戶與IMF進行直接操作而不必通過外匯市場交易,因此外匯儲備資產在轉化過程中不會對外匯市場產生重大沖擊。第二,通過集聚外匯儲備持有國的外匯資產,替代賬戶將成為一個巨大的外匯儲備資產池,實際上就是以外匯資產作為抵押向全球輸送流動性,這樣就限制了少數大國增發貨幣的壟斷權。第三,由于替代賬戶中的美元比例遠小于國際貿易、世界外匯儲備中的美元資產占比,因此賬戶中美元被拋售、貶值的可能性就會增加,這就迫使美國不得不承擔起國際收支失衡的責任,從而使國際貨幣體系中的權利和義務趨向均等。

由于替代帳戶為各國的外匯儲備提供了新的投資渠道,減少了美元回流的規模和速度,同時又避免了主要貨幣間匯率的大幅波動,因此對約束美元超發,穩定國際金融秩序具有重要作用。

(三)提高美國家庭儲蓄是約束美元的內在機制

在美元本位的國際貨幣體系下,美國經濟本身也在某種程度上陷入了困境。這是因為,美元的大量回流使美國經濟獲得了巨額的廉價美元信貸,導致美國經濟的主要參與者――美國政府和家庭的借款限制越來越寬松,誘使他們產生了無需進行大規模儲蓄的感覺。新世紀以來,美國凈儲蓄在國民收入中的占比平均只有2%。較低的儲蓄率不僅使美國政府和家庭長期處于赤字經濟中,而且也造成了美國制造業等實體經濟規模不斷削弱,制造業在美國GDP中的比重呈現出不斷下降的趨勢,出現了“去工業化”現象。1947年,美國制造業在GDP中的占比為25.6%,到2008年,這一比例已經降到11.5%(見圖5)。被削弱的制造業和較低的儲蓄率不僅使美國需要進口大量商品彌補國內產出不足,而且也需要從國外融資彌補國內信貸不足。由于缺乏對美元的實質性約束,美國可以無限制的從國際上借到以自己貨幣定值的貸款,因此國際收支失衡和國內制造業收縮就被不斷地擴大和強化。在這種情況下,虛擬資本越來越決定著美國經濟的興衰。金融,保險,房地產和租賃業在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(見圖5)。

然而,缺乏產業基礎的金融虛擬經濟不僅是虛弱的,而且如前文所述,它也是當前金融危機的深層次根源。在支持美國過度消費的財富效應這個支柱倒塌之后,美國消費拉動型的經濟增長模式也受到了沖擊。2008年,個人消費對GDP的貢獻率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造業由于長期以來受到削弱,因此很難在消費萎靡的情況下承擔起復蘇經濟的重任。根據美國供應管理協會(ISM)統計,自2008年4月以來,美國制造業指數已經連續15個月處于萎縮狀態,特別是2008年8月后,制造業指數大幅下滑(見圖6)。

因此,美國經濟重新走向復蘇,就需要使國內經濟逐步恢復平衡,需要重新重視制造業和實體經濟,減少對虛擬經濟的過度依賴。由于美國經濟已身陷困境,采取反周期的大幅增稅或削減政府支出政策暫無法實施,但在虛擬的財富效應消失后,美國家庭儲蓄的增加是切實有望的。提高儲蓄率不僅能重振美國實體經濟,而且也能降低美國對外經濟的不平衡,減少美國對外國借款的依賴,起到約束美元信用無節制膨脹的作用。因此,提高儲蓄率是約束美元的內在機制。

三、結語

自從布雷頓森林體系解體,國際貨幣體系演變成美元本位的信用貨幣體系后,除了美國自身的道德約束外,沒有任何貨幣機制可以對其進行制衡。這一弊端隨著美元信用的肆意擴張而被不斷放大,造成了世界各國經濟的不平衡發展和國際金融市場的動蕩。有鑒于此,在美國不會自動放棄金融霸權以及美元仍然處于國際貨幣體系核心地位的前提下,對于世界各國,特別是經濟大國來說,就亟需在現有金融框架下積極探索如何約束和限制美元的對策,引入制衡美元的新機制,為“以美元為中心的貨幣金融體系”注入新的內涵。打破美元本位制下的美元“軟約束”,實現把對美國的軟約束轉化為“準硬約束”,對國際貨幣體系加以控制,使其符合世界各國經濟發展的根本利益,正是現階段國際貨幣體系改革的現實目標。

注:

1.德國經濟學家Dooley等人認為,現行的國際貨幣體系是一種新的布雷頓體系(a revived Bretton Woods system)。就貨幣區而言,世界上存在著中心國和國。中心國是美國,其他國家構成廣義的國家,其中歐盟是候補中心國,日本、中國和世界其他新興經濟體是核心國。

2.1970年代后期,當美元不斷貶值時,國際貨幣基金組織曾建議創設一種新的機制,即替代帳戶,但并未取得成功。

參考文獻:

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5. Robert Mundell. The International Financial System and Outlook for Asian Currency Collaboration [J]. The Journal of Finance.,2003(4).

6.Michael P. Dooley,David Folkerts-Landau,Peter Garber,

篇（9）

金融危機對中國經濟增長最重要的沖擊是外需減少。不僅美國外需下降，金融危機還造成其他發達國家和地區對中國出口產品的外需普遍下降。

2007年出口總值12 180。2億美元，同比增速25。7%;2008年出口總值14 285。5億美元，同比增速17。2%，增速回落8。5%;2009年1-9月，出口總值8 466。5億美元，同比降低21。3%，增速回落29。80025。有關調查顯示，美國經濟下降1%，中國出口將下降6%;而歐洲經濟下降1%，中國出口將下降15%。

篇（10）

引言

近幾年來，中國外匯儲備以驚人的速度持續增長，2001-2012年中國外匯儲備年平均增長幅度為2600億美元，平均增長率達到29%，截止2012年第四季度，中國外匯儲備已達3.3萬億美元。如此巨額的且快速增長的外匯儲備給中國帶來了很多問題，如何看待中國的外匯儲備及其管理也成為人們感興趣的問題。

外匯儲備現狀

1、總量大，增速快

外匯儲備是一國貨幣當局所持有的用于彌補國際收支赤字， 以維持本國貨幣匯率穩定的國際間普遍接受的外國貨幣， 外匯儲備是國際儲備的一部分[1]。自1994年中國進行外匯管理體制改革以來，外匯儲備規模不斷增加。1994年僅為516.2億美元，1996年就突破了1000億美元，此后幾年里，外匯儲備量上升相對平穩。2000年開始，中國外匯儲備開始呈快速增長趨勢，2005年增至8188.72億美元，居全球第二位，2006年達8537億美元，首次超過日本，成為世界外匯儲備最多的國家，截至2012年中國外匯儲備規模已達3.3萬億美元，占全球外匯儲備總量的30%，穩居全球第一位。

2、幣種構成單一

我國外匯儲備另一特點就是結構單一，雖然沒有明確公布過，但據估計美元資產占70%左右，日元約10%，歐元和英鎊約為20%，可見美元資產在我國外匯儲備中的比例相當高。

3、儲備水平偏高

外匯儲備占GDP的比重被作為衡量外匯儲備規模是否合適的標準之一[2]，一般認為外債總額占GDP的比例在10%左右是安全的，而外匯儲備應保持在當年外債余額的20%-30%，這樣推算外匯儲備占GDP的比例上限為2.4%。2012年中國GDP為82270億美元 ，對應的外匯儲備為3.3萬億美元，外匯儲備占GDP的比重達到40.11%，可見當前我國外匯儲備水平明顯偏高。

外匯儲備形成的原因

從1994年外匯管理體制改革以來，我國外匯儲備量就以驚人的速度持續增長，實現從外匯儲備短缺的窘境到全球外匯儲備第一國家的轉變，這主要有以下幾方面的原因。

1、貨物貿易的持續順差。長期以來我國實行的是鼓勵出口的對外貿易政策，對出口企業實行稅收減免、貸款傾斜等優惠政策，使得外向型企業比內向型企業擁有更多的優勢，加上低水平勞動工資、廉價的原材料價格等因素，使得我國對外貿易迅速發展。在國際需求旺盛、國內需求相對不足的情況下，1991-2012年我國貨物貿易一直保持順差，2009-2012年在服務貿易出現逆差的情況下，貨物貿易仍然保持順差，且貨物貿易順差實現持續、快速增長。可以看出貨物貿易順差是構成外匯儲備增長的主要來源之一。

2、外商直接投資數量巨大。改革開放后我國出臺了一系列吸引外商投資的優惠政策，對外資企業產生了強大的吸引力，導致外商資本大量流入。然而與此相反的是，由于我國對外投資渠道還不暢通，投資經驗不足等原因，我國企業對外投資數額相當少。因此，外商投資的大量流入在給我國經濟帶來發展的同時，也形成了我國資本和金融項目的順差，促成外匯儲備的大量增長。

3、國際熱錢的涌入。近幾年來，由于我國較大的外匯儲備規模，加之以美國為首的發達國家施加的壓力，在國際市場上人民幣形成了較大的升值預期，在這種強大的升值預期下，大量國際游資通過各種途徑進入中國市場并進行投機行為。從2001年至2010年十年間，流入中國的熱錢平均為每年達到250億美元，相當于中國同期外匯儲備的9%，如此巨額的國際游資不僅對我國的金融安全形成一定威脅，同時也使我國外匯儲備急劇增加。

4、強制結售匯制度。從1994年外匯體制改革開始，我國就一直實行強制性的銀行結售匯制度，在這一制度下大量的外匯收入集中于央行，形成我國的外匯儲備，但從2011年1月1日起，我國已不再實施強制結售匯制度，企業出口所得收入可以存放境外，無需調回境內[3]。雖然強制結售匯制度已成歷史概念，現今外匯儲備持續增加與所謂的強制結售匯無關，但2011年以前該制度對巨額外匯儲備的形成產生了深遠影響。

過多外匯儲備的負面影響

近年來中國外匯儲備規模的急劇擴大對我國經濟發展產生了許多負面影響。

1、增大人民幣升值壓力。巨額的外匯儲備積累進一步增大了人民幣升值預期，而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響， 從而對促進就業和保持經濟持續快速發展帶來很大的負面影響[4]。

2、縮水風險。目前我國外匯儲備主要投資于安全性、穩定性較高的美元資產，但收益率卻相當低，同時隨著美國大規模貨幣寬松政策的實行，美元的大幅貶值必將使得我國外匯儲備面臨縮水的風險。

3、通貨膨脹。外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的， 它在貨幣當局賬目上的對應項就是對外占款， 而外匯占款構成中國基礎貨幣投放的主體部分[1]。外匯占款使央行投放基礎貨幣相應增多，導致貨幣供應量增長過快，這會對宏觀經濟運行和金融形勢構成不利影響，給我國貨幣政策帶來了中長期的通貨膨脹壓力。

加強外匯儲備管理的對策思考

外匯儲備作為一個國家經濟金融實力的標志，是彌補本國國際收支逆差，穩定本國匯率以及維持本國國際信譽的物質基礎。貨幣當局持有外匯儲備并非是為了進行投資掙錢，因此外匯儲備的管理必須建立在高度流動性和安全性的基礎上，然后才考慮提高外匯儲備回報率的問題。

針對這一原則，外匯儲備的管理應該劃分為適度內的外匯儲備和超過外匯儲備本身需要的多余外匯資產兩部分分別進行管理。前者主要是做好儲備幣種多元化管理，在儲備幣種上盡量選擇有升值預期的硬貨幣，并相應增加其幣種，減少持有匯率波動較大、有貶值預期的儲備幣種。而對于后者[6]的管理對策則較為復雜，主要有以下幾個方面。

1、持有者多元化。即繼續大力實施“藏匯于民、用匯于民”政策，逐步放松對貨幣當局以外的其他經濟主體持有外匯的管制，同時在外匯管制上對我國企業實行一定優惠政策，支持企業“走出去”，收購海外資源、技術和設備，從而降低儲備風險，緩解人民幣升值壓力。

2、投資渠道多元化。除了持有高流動性和高安全性的各國貨幣和政府債券外，還可以對黃金、石油等資源生產商進行投資并掌握其控股權[5]，這樣既可防止我國的大量購買需求導致價格暴漲，又可以保證對這些資源生產的定價權，從而保證我國在這些資源進口方面的穩定性，促進我國經濟可持續發展。

3、推進人民幣國際化進程。人民幣國際化不僅可以獲得鑄幣稅，降低我國在國際貿易中的交易成本和匯率風險，，而且可以降低我國對外匯儲備的持有利于避免因外匯儲備資產縮水遭受巨額損失，，并提高我國在國際經濟中的地位。

當然，以上幾點并沒有從根本上消除產生過多外匯儲備的根源，如果目前的一些政策不做出適當調整的話，若干年后我國的外匯儲備可能比現在更多。從外匯儲備產生的原因分析中可以看出，貿易項目持續順差和外商直接投資數額巨大是導致我國外儲持續增多的主要原因，因此從根源上解決我國外儲過多的問題就要從這兩方面入手，具體政策建議如下。

1、鼓勵進口。采取適當優惠政策鼓勵國內企業進口高新技術產品、設備等，通過對這類投資品的進口可以提高我國企業未來的競爭力，同時一些消費品的進口可以提高居民生活質量，也是不可缺少的。通過使進口相對于出口更快的增長，從而使貿易項目的持續順差額降低。

2、轉變出口導向型發展戰略。20世紀80年代以來，發達國家開始將傳統的制造業中的生產制造環節以及部分低端服務業大規模向外轉移，在全球產業與貿易分工體系重組的浪潮中，我國大力推行“出口導向型”發展戰略，并迅速融入到國際生產分工體系中，成為全球生產制造基地和各類制成品出口基地，我國依靠龐大的加工貿易出口使得貿易順差不斷擴大，并迅速崛起為全球貿易大國。然而這種建立在勞動和資源比較優勢上的粗放型出口導向發展戰略是難以持續下去的，特別是金融危機下我們更看到了這種出口依賴性發展模式的脆弱性。從出口導向型發展戰略向內需拉動型發展戰略轉移，不斷擴大國內消費需求，不僅可以減少貿易項目的順差，改變外匯儲備不斷增多的現狀，也是對外經濟結構轉型的必然選擇。

3、對外商直接投資的流入進行適當限制。改革開放以來中國逐漸成為最能吸引 外商直接投資的國家之一，二十世紀末中國成為僅次于美國的第二大外商直接投資流入國，改革開放至今中國累計吸引外商直接投資超過“五萬億”美元。FDI的大量流入使得我多國際收支平衡表中外商投資差額不斷增大，外儲金額持續增多[7]。同時加工貿易是構成中國對外貿易的重要組成部分，對創造經常項目順差有很大作用，由于中國80%的加工貿易是由外資企業進行或參與的，因此適當控制具有加工貿易屬性的外國直接投資流入，對于緩解外匯儲備額持續增多是必須的。