債券投資分析匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇債券投資分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔保機構(gòu)進行擔保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。

（二）期權(quán)價值的投資分析

股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加，進而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后，距離轉(zhuǎn)股價格越遠，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當從中長期來把握股價的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉(zhuǎn)換債券價格達到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，從市場經(jīng)驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價值主要由純債券價值和期權(quán)價值兩部分有機地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺，當股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時，轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價值對轉(zhuǎn)債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時（不考慮贖回），此時轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值；當股價處于轉(zhuǎn)股價格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價下對應(yīng)的市場價格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價值=股票價格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價格）。

因此，在股價低于轉(zhuǎn)股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價格較多時，則轉(zhuǎn)債的市場價值略高于轉(zhuǎn)換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價值超過市場價值的情形，折算轉(zhuǎn)換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn)形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉(zhuǎn)債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉(zhuǎn)換價值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價139.94.折算轉(zhuǎn)股價格為9.51，差價為0.3元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標：

折算轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)債市價/（100/轉(zhuǎn)股價格）

每股轉(zhuǎn)換溢價=股價-折算轉(zhuǎn)換價格

每股轉(zhuǎn)換溢價率=每股轉(zhuǎn)換溢價×（100/轉(zhuǎn)股價格）/可轉(zhuǎn)債市價

每股轉(zhuǎn)換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉(zhuǎn)債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進一步的發(fā)展，對機構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉(zhuǎn)債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規(guī)避風險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二，從公司基本面選取重點關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉(zhuǎn)債價格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關(guān)注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權(quán)價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價格位于修正條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價值一般較低。轉(zhuǎn)債價格受到純債券價值的支撐，表現(xiàn)出強烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七，可轉(zhuǎn)換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉(zhuǎn)股價格，可轉(zhuǎn)換債券價格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價格達140元，與股票無實質(zhì)差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉(zhuǎn)債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉(zhuǎn)債的市場價格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價格造成沖擊而產(chǎn)生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機制，轉(zhuǎn)債的價值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價值進行投資分析，得出如下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權(quán)價值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價值顯得尤為重要。

篇（2）

一、影響可轉(zhuǎn)債投資價值因素

成交量、正股漲跌幅、純債價值、到期收益率、轉(zhuǎn)股溢價率、純債溢價率、平價低價溢價率、剩余期限、債券余額、轉(zhuǎn)股價值、主題評級、債券評級、久期以及凸性都可以來分析可轉(zhuǎn)債債券的投資價值。這里特別突出久期和凸性的影響。久期和凸性可以用來計算該債券在利率風險下的抗風險能力，一般來說一個風險較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。

二、數(shù)據(jù)分析

下面是2012年8月16日數(shù)據(jù)（久期，凸性，轉(zhuǎn)股溢價率，純債溢價率）：

（1）石化轉(zhuǎn)債4.4223.070.14620.0822

（2）工行轉(zhuǎn)債3.9519.340.02870.1286

（3）中行轉(zhuǎn)債3.7116.550.21170.0332

（4）國投轉(zhuǎn)債4.3523.240.18290.1618

（5）國電轉(zhuǎn)債4.9029.200.12110.224

（6）唐鋼轉(zhuǎn)債0.320.392.1537-0.006

（7）川投轉(zhuǎn)債4.5023.860.40050.0888

（8）新鋼轉(zhuǎn)債0.981.800.5239-0.0108

從轉(zhuǎn)股溢價率進行可轉(zhuǎn)債投資規(guī)律分析：轉(zhuǎn)股溢價率=（轉(zhuǎn)債當前價格-轉(zhuǎn)換價值）/轉(zhuǎn)換價值×100%，轉(zhuǎn)股溢價率一直是可轉(zhuǎn)債風險重要的衡量標準，更是其產(chǎn)品能在“股”與“債”之間取得優(yōu)勢的關(guān)鍵。如果該指標正值越大，轉(zhuǎn)股虧損越高。轉(zhuǎn)債溢價率指純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率，純債溢價率昭示轉(zhuǎn)債價超過純債價值的程度，以提示債性的強弱。假設(shè)全部轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價率40%，較上期提高3個百分點，轉(zhuǎn)債市場股性有所下降，債性支撐加強。從到期收益率角度看，目前有唐鋼、中行、石化三個品種到期收益率為正，債性將對未來轉(zhuǎn)債價格構(gòu)成強有力支持。

三、運用股票組合以及可轉(zhuǎn)債各影響因子（轉(zhuǎn)股溢價率、純債溢價率、久期、凸性）分析以上8種可轉(zhuǎn)換債券的投資價值

（一）石化轉(zhuǎn)債

石化轉(zhuǎn)債凸性良好，受利率風險影響較小，但純債溢價率和過去相比有所上升，故債性減弱，從此層面講風險比過去升高，但到期收益率和正股走勢尚可，故絕對風險不是太大，但近期轉(zhuǎn)股溢價率走低，可以考慮暫時穩(wěn)定倉位或減少倉位.

（二）工行轉(zhuǎn)債

由于其股性較強（轉(zhuǎn)股溢價率比較低，純債溢價率相對較高），其走勢和正股股票接近，最近行情看跌，因此可以減少倉位。

（三）中行轉(zhuǎn)債

應(yīng)該買入，注意其博弈條款，最近轉(zhuǎn)股價格有所下降，所以對價格具有修正作用。

（四）國投轉(zhuǎn)債

國投轉(zhuǎn)債的凸性較大，對于利率風險的規(guī)避能起到一定作用，且電力公司一向轉(zhuǎn)債業(yè)績看好，國投電力股票近日行情看好，轉(zhuǎn)股溢價率較為平穩(wěn)，且相對其他可轉(zhuǎn)債較低，故走勢隨股票上漲趨勢明顯，故應(yīng)增持。

（五）國電轉(zhuǎn)債

國電轉(zhuǎn)債自發(fā)行以來，行情一直看好，和國投轉(zhuǎn)債相似，所處行業(yè)具有行業(yè)優(yōu)勢，國電電力股票價格相對平穩(wěn)，但成交量最近低迷，近期沒有國投轉(zhuǎn)債走勢強勁，凸性良好，短期不會有太大震蕩，轉(zhuǎn)股溢價率較低，純債溢價率較高，故股性較強，建議維持倉位，待機而動。

（六）唐鋼轉(zhuǎn)債

唐鋼轉(zhuǎn)債債性較強（轉(zhuǎn)股溢價率：2.1537轉(zhuǎn)債溢價率：-0.0061今日漲）可以重倉買入，這種債性強的可轉(zhuǎn)債債券風險也相對較小，久期只有0.32，債底保護充分，純債價值很高。

（七）川投轉(zhuǎn)債

經(jīng)歷了年初的強勢增長，近期價格有所回落，川投能源股票價格比較平穩(wěn)，轉(zhuǎn)股溢價率有所上漲，可是價格卻略微走低，所以并不是說一定要債性強的可轉(zhuǎn)債走勢良好，還要結(jié)合相應(yīng)正股價格具體分析，川投轉(zhuǎn)債處于股性債性的平衡位置，未來走勢還要看純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率的變動趨勢，因為股票價格上漲，轉(zhuǎn)股溢價率下跌，反而不利于該可轉(zhuǎn)債行情，目前投資風險較小，建議適當增持。

（八）新鋼轉(zhuǎn)債

建議增持倉位，其久期較短，利率風險較低，8月20日有息，故有利息稅，為了避稅可以暫時出來，帶利息稅征繳后可再入倉，此種債券債性較強，債底保護充分，純債價值很高，最近指導(dǎo)方向應(yīng)該增持債性強的債券。

四、精選個券策略

基金應(yīng)采用基本分析以及技術(shù)分析分析相關(guān)上市公司的市盈率、成長能力、市凈率、負債水平、現(xiàn)金償債能力、資產(chǎn)重置價格、運營能力以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)值等。其中債券久期和凸性可以用來計算該債券在利率風險下的抗風險能力，一個風險較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。

五、投資建議

可減持石化轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債，增持唐鋼轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、中行轉(zhuǎn)債以及國投轉(zhuǎn)債。未來正股修復(fù)將利于轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)，注重轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。關(guān)注絕對價格相對不高而正股彈性較大的轉(zhuǎn)債品種，利用新券發(fā)行上市機會優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)，股票方面，自上而下精選個股，以絕對收益為導(dǎo)向。

六、總體評述

由于前期股票市場大跌，轉(zhuǎn)債市場中多只轉(zhuǎn)債又面臨下修轉(zhuǎn)股價的良機，轉(zhuǎn)債下跌幅度有限。因此，無論是轉(zhuǎn)債市場還是股票市場可能最壞的時間已經(jīng)過去，從大類資產(chǎn)配置的角度分析，目前債券資產(chǎn)仍相對安全，受益于轉(zhuǎn)債質(zhì)押功能的實現(xiàn)，同時轉(zhuǎn)債正股估值水平不高，強股性轉(zhuǎn)債估值較低，未來權(quán)益市場波動給轉(zhuǎn)債品種的收益提供了空間。相比而言，股指出現(xiàn)深度調(diào)整后，正股對轉(zhuǎn)債負面影響的風險得以釋放。當前大部份轉(zhuǎn)債分別獲得純債價值或轉(zhuǎn)換價值的有力支撐，因此供給壓力不會對轉(zhuǎn)債形成明顯的沖擊。分析要注意條款博弈，最近一段時間轉(zhuǎn)債要嚴控久期，為了規(guī)避利率風險要縮短久期，低等級轉(zhuǎn)債要注意其風險，由于已基本無太大下行風險故轉(zhuǎn)債未來可能有所反彈。

參考文獻 

篇（3）

債券投資風險是指預(yù)期收益變動的可能性，債券投資風險是普遍存在的，債券投資管理的實質(zhì)就是對風險的管理。但目前商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)風險管理仍不成熟，建立高效的風險識別、風險評估和風險處理系統(tǒng)是商業(yè)銀行債券投資風險管理的核心，管理風險已經(jīng)成為債券投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

一、商業(yè)銀行債券投資風險識別

債券的主要風險形式有系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，我國商業(yè)銀行債券投資市場為銀行間債券市場，因此面臨的風險主要有以下幾種：市場風險、流動性風險、購買力風險和操作風險，其中市場風險中的利率風險是最主要的風險。

（一）市場風險

市場風險指因利率、價格、匯率等的變動而導(dǎo)致價值未預(yù)料到的潛在損失的風險。外資通過進入銀行間債券市場投資債券的規(guī)模較小，匯率變動引起的風險難以充分體現(xiàn)，因此我國商業(yè)銀行債券投資的市場風險包括利率風險、價格波動風險。

利率風險是指利率的變動導(dǎo)致債券價格與收益率發(fā)生變動的風險。大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

債券市場價格波動，既給債券投資業(yè)務(wù)帶來了機遇，也為投資帶來一定風險。我國債券市場的產(chǎn)品定價偏離合理價值造成波動，具有較高的不確定性。目前市場狀況下，債券的寬幅波動更多源于很多機構(gòu)對于后市的預(yù)期的趨同性，債券價格出現(xiàn)較大波動，風險進一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價格波動引起的風險更為突出。

（二）流動性風險

流動性風險是指投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格變現(xiàn)的風險，對于我國商業(yè)銀行債券投資的流動性風險而言，主要為產(chǎn)品流動性風險，即由于市場交易不活躍而使得金融機構(gòu)無法按照公允的市場價值進行交易而導(dǎo)致?lián)p失。

衡量銀行間債券市場流動性，一方面要看資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，即在價格不產(chǎn)生較大波動的前提下，能否大量出售各種期限的資產(chǎn)；另一方面，融資效率也反映了流動性風險大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產(chǎn)變現(xiàn)緩慢，存在一定的流動性風險。

（三）購買力風險

購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務(wù)的數(shù)量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續(xù)下降的。債券是一種金錢資產(chǎn)，因為債券發(fā)行機構(gòu)承諾在到期時付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產(chǎn)。債券發(fā)行者在協(xié)議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報金額不會因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發(fā)生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實際購買力越來越低，甚至有可能低于投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購買力下降的風險。

（四）操作風險

操作風險被巴塞爾新資本協(xié)議納入資本監(jiān)管的范疇，操作風險成為風險管理的重要方面。商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)中操作風險的來源主要有兩個方面：技術(shù)層面和組織層面。商業(yè)銀行債券投資操作風險是主要是由于內(nèi)部操作過程錯誤、內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)失靈等因素導(dǎo)致的損失。常見的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規(guī)范操作及投資分析所采用的方法錯誤等造成損失。總而言之，操作風險來源于技術(shù)和組織兩個層面，監(jiān)管漏洞以及技術(shù)失誤，以至于沒有在適當?shù)臅r間采取相應(yīng)措施，導(dǎo)致發(fā)生損失。

二、商業(yè)銀行債券投資風險評估

近年來，債券資產(chǎn)成為我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的重要組成部分之一。目前我國的債券市場仍為國家信用主導(dǎo)，商業(yè)銀行投資的債券也幾乎是信用風險為零的國債和政策性金融債券占絕對優(yōu)勢，這類資產(chǎn)令銀行規(guī)避了信用風險，但卻必須承受由市場化利率波動帶來的巨大的利率風險，出于對利率風險習慣性的忽視和巨大的信用風險監(jiān)管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴格限制信貸投向，因而出現(xiàn)利率風險替代信用風險的傾向。接下來以工商銀行為例分析我國商業(yè)銀行債券投資中存在的風險。

（一）工商銀行債券投資現(xiàn)狀

2011年國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境復(fù)雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結(jié)構(gòu)：

表1 人民幣百萬元，百分比除外

項目 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

債務(wù)工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9

非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89

重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8

其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1

權(quán)益工具 4，269 0.1 5，182 0.1

合計 3，915，902 100 3，732，268 100

由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發(fā)行主體和剩余期限兩種標準劃分，其結(jié)構(gòu)分別為表2、表3所示：

表2 人民幣百萬元，百分比除外

項目 2011 年 2010年

金額 占比（%） 金額 占比（%）

政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9

中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7

政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4

其他債券 543，343 16 431，896 13

合計 3，402，795 100 3，322，915 100

表3 人民幣百萬元，百分比除外

剩余期限 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

無期限 391 0.0 6884 0.2

3個月內(nèi) 96，420 2.8 351，405 10.6

3至12個月 498，240 14.6 719，339 21.6

1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8

5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8

合計 3，402，795 100 3，322，915 100

表2顯示從發(fā)行主體結(jié)構(gòu)上看，政府債券增加1，297.95億元，增長17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長25.8%。結(jié)構(gòu)的變化是由于報告期內(nèi)央票到期，工行相應(yīng)調(diào)高對政策性銀行債券、政府債券以及優(yōu)質(zhì)信用債券的投資力度。

表3表明從剩余期限結(jié)構(gòu)上看，1年以內(nèi)期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個百分點，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長28.6%，占比上升11.2個百分點，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長18.6%，占比上升3.8個百分點。由于債券收益率曲線發(fā)生變化，工行調(diào)整投資策略，加大對中長期債券投資力度。

2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長期債券。

（二）商業(yè)銀行債券投資風險分析

商業(yè)銀行持有的債券由80%以上都是國債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風險比較小；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風險比較小。從剩余期限來看商業(yè)銀行債券投資的風險狀況為：

第一，我國商業(yè)銀行目前持有大量低利率國債和中長期債券，且多數(shù)是在利率下降期間購入的，隱藏著巨大的利率風險：低利率國債在收益率曲線水平上移時將發(fā)生巨額虧損，在當前利率上升的趨勢下，持有大量低票面利率國債令銀行可能蒙受巨大的機會成本損失，在國債收益率超低時購入的國債則令銀行蒙受巨大的國債貶值風險。中長期債券資產(chǎn)在收益率曲線變陡時蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長期利率大幅上升，銀行債券資產(chǎn)價值因而大幅下降。由于我國債市供求結(jié)構(gòu)不平衡，流動性弱，長債短炒現(xiàn)象嚴重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會給持有大量中長期債券的銀行帶來巨大損失。

第二，商業(yè)銀行債券投資中存在著嚴重的流動性風險。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達27.6%，持有大量的中長期債券會減弱銀行資金的流動性；另一方面?zhèn)Y產(chǎn)與銀行存款的期限結(jié)構(gòu)不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業(yè)銀行債券投資的資金來源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場中主體地位的國債和金融債都以中長期債券為主，商業(yè)銀行存款久期短于債券組合久期，資金來源與運用的期限結(jié)構(gòu)錯配，促使商業(yè)銀行的債券投資組合面臨較高的流動性風險。

另外，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的風險管理往往還沿襲著利率產(chǎn)品的管理方式，風險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對債券業(yè)務(wù)建立起完善的管理制度、獨立的決策流程和授權(quán)機制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風險管理政策，缺少對資金規(guī)模、資金成本、久期、可投資產(chǎn)品的范圍、期限、風險限額、集中度及資本等有關(guān)指標的規(guī)定和管理。

三、商業(yè)銀行投資風險管理政策

在商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)風險識別、評估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風險的性質(zhì)與銀行風險承受能力和風險管理要求等，選擇合適的風險管理策略，在制定風險處理策略主要考慮以下四個方面的因素：可規(guī)避性、可轉(zhuǎn)移性、可緩解性和可接受性。對債券投資進行風險管理就是制訂并實施風險處理計劃，具體的處理方法有風險規(guī)避、風險保留和風險轉(zhuǎn)移。

風險規(guī)避是銀行考慮到債券投資風險所導(dǎo)致的損失很大時，主動放棄或終止投資方案以避免風險所導(dǎo)致的損失，這是一種徹底的風險處置技術(shù)。在進行債券投資中，風險規(guī)避的具體操作有：在進債券投資品種選擇時剔除風險大的產(chǎn)品，或者交易操作中嚴格限制以避免風險暴露的發(fā)生。一般地風險較大無法承受或風險與收益不匹配時應(yīng)避免投資該產(chǎn)品，比如企業(yè)債券；中長期利率處于上升通道中，應(yīng)避免增加長期債券資產(chǎn)的配置；風險較為復(fù)雜或需要十分專業(yè)的知識和技術(shù)，超出了銀行現(xiàn)有的風險管理能力時應(yīng)采取規(guī)避策略。

風險保留，對于那些無法回避又不能轉(zhuǎn)移的風險，銀行只能接受并采取相應(yīng)的措施來吸收和抵御。通常銀行在債券投資過程中面臨的風險極其復(fù)雜，很難向第三方轉(zhuǎn)移，或者銀行為了獲得可能帶來的收益而必須承擔一定風險時采取風險保留政策，最常見的是高現(xiàn)金流短的期融資券需要承受一定的信用風險，或者在從事債券短期交易時面臨著價格波動風險。

風險轉(zhuǎn)移是商業(yè)銀行債券投資時面臨著無法回避或不易回避的風險，但自身管理這類風險的能力又非常有限，或者可以管理這類風險比同業(yè)其他銀行相比無優(yōu)勢時，可以采用擔保或保險或金融創(chuàng)新的方式讓更多的主體來分擔風險，從而減少商業(yè)銀行所承擔的風險，衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展，為商業(yè)銀行債券投資的風險轉(zhuǎn)移提供了有效的手段。

商業(yè)銀行債券投資決策應(yīng)以宏觀經(jīng)濟走勢預(yù)測為前提，制定合理的投資計劃，以完善的風險管理系統(tǒng)為指導(dǎo)，有效地監(jiān)控投資風險，及時恰當?shù)卣{(diào)整投資策略，以收益盡可能大、風險盡可能小為原則，實現(xiàn)商業(yè)銀行債券投資目標。

參考文獻：

[1]王春峰.金融市場風險管理[B].天津大學出版社，2001（02）.

[2]盧遵華.我國債券市場價格波動的均衡與因果分析[J].債券市場研究，2005（01）.

篇（4）

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。

例：飛達公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務(wù)資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現(xiàn)擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發(fā)行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉(zhuǎn)換債券10萬張，轉(zhuǎn)股價格為10元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于轉(zhuǎn)股價格的70％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的105％（含當期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續(xù)30個交易日高于轉(zhuǎn)股價格的130％，飛達公司有權(quán)以面值的105％（含當期利息）的價格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價8元／股發(fā)行1 125萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。

在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項目每年實現(xiàn)的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝10 000÷10＝1 000萬股）；

發(fā)行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發(fā)行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝

－2 680（萬元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。

（1）當新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導(dǎo)致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，EBIT必然遠高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低。可轉(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當于公司發(fā)行了較低利率的債券。當然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產(chǎn)生的股價回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價格高出融資時發(fā)行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。

3．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負債率，增加財務(wù)風險。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負債的同時增加了權(quán)益資金，財務(wù)風險下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。

4．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時間及對發(fā)行公司財務(wù)方面等的要求上有較嚴格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。

二、可轉(zhuǎn)換債券投資績效

可轉(zhuǎn)換債券的投資績效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現(xiàn)以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

1．當發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價格，此時轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價收益并不等同于轉(zhuǎn)股時股票市價與轉(zhuǎn)股價格之差，因為轉(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。

承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時的股價為P0，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價為P1，根據(jù)無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時才轉(zhuǎn)股，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉(zhuǎn)股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常劣于普通股投資。

2．當發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會行使回售權(quán)。

承上例，設(shè)投資者在第n年行使回售權(quán)，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

篇（5）

不可分散風險，又稱為系統(tǒng)性風險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經(jīng)濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

1.1.1政策風險

政策風險是指政府有關(guān)債券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風險。政府對本國債券市場的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場的發(fā)展和加強對市場的管理。政府關(guān)于債券市場發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運用法律手段、經(jīng)濟手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風險

對于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風險，稅率越高，免稅的價值就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實際價值就會相應(yīng)減少，則債券的價格就會下降；對于投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關(guān)稅收征管當局取消免稅優(yōu)惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風險

利率風險是指由市場利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，會吸引一部分資金流向銀行儲蓄等其他金融資產(chǎn)，減少對債券的需求，債券價格將下跌；當市場利率下降時，一部分資金流回債券市場，增加對債券的需求，債券價格將上漲。同時，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

1.1.4通貨膨脹風險

由于投資債券的實際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價格的上漲，債券價格也會上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會使他們忽視通貨膨脹風險的存在，并產(chǎn)生一種錯覺。其實，由于貨幣貶值，貨幣購買力水平下降，債券的實際收益率也會下降，當貨幣的實際購買能力下降時，就會造成有時候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場上能購買的東西卻相對減少。當通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實際購買力就會下降到低于原來投資金額的購買力。

1.2可分散風險

可分散風險又叫系統(tǒng)性風險，是指某些因素對單個債券造成經(jīng)濟損失的可能性，具體包括信用風險、回收風險、再投資風險、轉(zhuǎn)讓風險和可轉(zhuǎn)換風險。

1.2.1信用風險

當債券發(fā)行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風險為信用風險。這種風險主要表現(xiàn)在公司債券中，公司如果因為某種原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會承受較大的虧損，就算公司的經(jīng)營狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財務(wù)狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會下降，那么就會發(fā)生它不能按約定償還本息，從而產(chǎn)生了信用風險。

1.2.2回收風險

對于有回收性條款的債券，常常有強制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實際增額利息的時候，而發(fā)行公司提前收回債券，投資者的預(yù)期收益就會遭受損失，從而產(chǎn)生了回收性風險。

1.2.3再投資風險

由于購買短期債券，而沒有購買長期債券，將會有再投資風險。例如，長期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風險而購買短期債券。但在短期債券到期收回現(xiàn)金時，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機會，從而產(chǎn)生再投資風險。

1.2.4轉(zhuǎn)讓風險

當投資者急于將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去，有時候不得不在價格上打點折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓風險。

1.2.5可轉(zhuǎn)換風險

若投資者購買的是可轉(zhuǎn)換債券，當其轉(zhuǎn)成了股票后，股息又不是固定的，股價的變動與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預(yù)測性，投資者的投資收益在經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換后，其產(chǎn)生損失的可能性將會增大一些，可轉(zhuǎn)換風險因此產(chǎn)生。

2債券投資風險的防范

2.1合理估計風險的程度

在進行投資之前，投資者應(yīng)通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對象可能帶來的各種風險。

（1）從宏觀方面，必須準確分析各種政治、經(jīng)濟、社會因素的變動情況；了解經(jīng)濟運行的周期性特點、各種宏觀經(jīng)濟政策特別是財政政策和貨幣政策的變動趨勢；關(guān)注銀行利率的變動以及影響利率的各種因素的變動。

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國家的產(chǎn)業(yè)政策，其次要對影響國債或公司債券價格變動的各種因素進行分析。對公司債券的投資者來說，充分了解企業(yè)的信用等級狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營管理水平、產(chǎn)品的市場占有情況，其中公司的信用等級狀況可由專業(yè)的債券信用等級評定機構(gòu)完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關(guān)信息后，才能得出較為準確的判斷風險的結(jié)果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進行投資之前開展，債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費的，我們要獲得債券還須等價交換，它的購買成本在數(shù)量上就等于債券的本金，即購買債券的數(shù)量與債券發(fā)行價格的乘積，若是中途的轉(zhuǎn)讓交易就乘以轉(zhuǎn)讓價格。對附息債券來說，它的發(fā)行價格是發(fā)行人根據(jù)預(yù)期收益率計算出來的，即購買價格=票面金額的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值。對貼息債券，其購買成本的計算方法為：購買價格=票面金額×(1-年貼現(xiàn)率)。

（2）債券在發(fā)行一段時間后就進入二級市場進行流通轉(zhuǎn)讓，如在交易所進行交易，還得交付自己的經(jīng)紀人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認購交易所掛牌分銷的國債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費標準是：每一手債券(10股為一手)在價格每升降0.01元時收取的傭金起價為5元，最高不超過成交金額的2‰。經(jīng)紀人在為投資人辦理一些具體的手續(xù)時，又會收取成交手續(xù)費、簽證手續(xù)費和過戶手續(xù)費。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時要交納占投資收益額20%的個人收益調(diào)節(jié)稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時代為扣除的。

2.3準確計算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數(shù)×債券年利率+價差+利息，這里的價差在債券溢價發(fā)行的時候應(yīng)該是負值。但實際上，收益是一個社會范疇的概念，它必須綜合考慮物價水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當我們來計算實際收益時，還必須剔除通貨膨脹率或價格指數(shù)，即實際收益=名義收益/價格指數(shù)，這樣才能準確計算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時機

所謂把握合適的債券投資時機是指投資者在進行投資時，一方面要結(jié)合自身的實際情況，即自己單位或個人能夠支配的長期資金數(shù)量，一般而言，我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時，能夠迅速轉(zhuǎn)讓，滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時，債券的價格就降低，此時便存在風險，但若是進行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機會，反之，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產(chǎn)生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風險很低，但由于國債利率相對較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券，收益可能會很高，但缺乏安全性，也很可能會遇到經(jīng)營風險和違約風險，最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓隹铡６顿Y種類分散化的做法可以達到分散風險、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時候，總有一部分即將到期的債券，當它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有20萬元資金，他分別用4萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買5年期債券，循環(huán)往復(fù)。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計劃地使用、調(diào)度資金。

總之，債券投資是一種風險投資，那么，投資者在進行投資時，必須對各類風險有比較全面的認識，并對其加以測算和衡量，同時，采取多種方式規(guī)避風險，力求在一定的風險水平下使投資收益最高。

參考文獻

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3張先治．財務(wù)分析[M]．大連：東北財經(jīng)大學出版社，2001

篇（6）

2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產(chǎn)品，標志著中國信用衍生品的誕生。通過對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進行本土化設(shè)計，CRMA和CRMW成為中國版的信用風險緩釋產(chǎn)品。

中國版CDS的誕生借鑒了發(fā)達市場的先進經(jīng)驗。CDS近似合成了其標的債務(wù)的信用風險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應(yīng)關(guān)系，在風險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風險監(jiān)控等多個方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。

CDS息差

從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護買方（Protection Buyer）向信用保護賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關(guān)于某個債務(wù)人（或稱參考實體）或其債務(wù)的違約保護，當違約發(fā)生時，信用保護賣方向信用保護買方提供違約賠付，同時信用保護買方終止向信用保護賣方支付保費。

保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。

債券的信用利差

固定票息債券在債券市場中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。

在上述信用利差中，國債息差和資產(chǎn)互換息差直接對應(yīng)于對沖利率風險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風險收益率曲線的信用風險溢價；Z-息差則細化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風險的交易組合，估算與債券價格對應(yīng)的CDS息差。表1對這些信用利差進行了簡要總結(jié)。

表1 幾種常見的債券信用利差

名稱 含義 無風險利率標桿 無風險利率類別

國債息差 信用債券收益率

減標桿國債收益率 標桿國債的收益率 國債

插值國債息差 信用債券收益率

減國債收益率曲線內(nèi)插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內(nèi)插值 國債

I-息差 信用債券收益率

減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點的內(nèi)插值 Libor

資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時， 浮息現(xiàn)金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor

Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor

債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor

（一）國債息差

國債息差是信用債券到期收益率與標桿國債到期收益率之差，標桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯(lián)動，市場參與者常做空標桿國債以對沖信用債券的利率風險。

（二）插值國債息差和I-息差

在國債息差中，標桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。

插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。

（三）資產(chǎn)互換息差

對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產(chǎn)與負債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。

最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱為平價資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當債券價格P偏離平價時，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計算基于資產(chǎn)互換初始時買賣雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：

其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠期利率 （通常為3個月或者6個月）。

從資產(chǎn)互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無風險利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價格偏離平價時資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：

其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。

與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時間分布與無風險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現(xiàn)金流都按有風險利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風險。

（五）債券隱含CDS息差

以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風險溢價框架的一個關(guān)鍵不同之處在于對回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價格推導(dǎo)出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。

債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價P得到債券隱含的風險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計算隱含CDS息差。

生存概率函數(shù)與違約強度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：

債券價格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：

其中，是時間的無風險折現(xiàn)因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數(shù)。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強度），就可以從單個債券價格推導(dǎo)出違約強度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：

（六）債券息差比較

以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風險溢價，并與市場報價、對沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。

表2 幾種常見的債券信用利差比較

名稱 是否精確匹配基準利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度

國債息差 否 否 是 否

插值國債息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

債券隱含

CDS息差 是 是 是 是

從無風險利率標桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。

下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當債券偏離平價時，這三種息差出現(xiàn)分化：當債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。

圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化

（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）

影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素

及相關(guān)投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標的債券的信用風險特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標的債券的年化信用風險溢價（亦即債券信用利差）相當。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續(xù)很長的時間。

CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價交割”

可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價

債券賣空障礙

負向 對手違約風險

結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場

違約事件排除債務(wù)重組

“軋空”

債券溢價

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現(xiàn)實中CDS通常對應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務(wù)重組

2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續(xù)。

4.對手違約風險

當出現(xiàn)違約時，CDS保護買方面臨著CDS保護賣方無法賠付的風險，即對手違約風險，因而CDS保護買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風險。

5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場

2008年全球金融危機爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護。購買債券占用的資金一般遠高于提供CDS保護占用的資金。當資金成本升高時，金融機構(gòu)在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。

7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行

在信用環(huán)境惡化時，進行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購買CDS保護來對沖可轉(zhuǎn)債的信用風險，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時會推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購買現(xiàn)貨以完成CDS實物交割，從而推高現(xiàn)貨市場價格，給CDS保護買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風險傾向于壓低CDS息差。“軋空”風險隨著CDS市場規(guī)模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序?qū)嵨锝桓詈同F(xiàn)金交割的過程進行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴峻考驗中，有效地防范了“軋空”風險，保證了市場的相對平穩(wěn)和交割的順利進行。

9.債券對于平價的偏離

在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負向偏差。

除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現(xiàn)貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數(shù)與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護來獲取息差收益（假設(shè)對手風險很小），這種策略稱為CDS-債券的負基差交易（Negative Basis Trade）；當CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結(jié)論與啟示

債券和CDS是國際信用市場中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國債對沖信用債等手段在交易風險管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細的知識和經(jīng)驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風險管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應(yīng)用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來看，仍值得我國金融機構(gòu)學習和借鑒。

參考文獻

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國式創(chuàng)新[J].新財富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

篇（7）

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔保機構(gòu)進行擔保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。

（二）期權(quán)價值的投資分析

股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加，進而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后，距離轉(zhuǎn)股價格越遠，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試*找股價的運行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當從中長期來把握股價的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉(zhuǎn)換債券價格達到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，從市場經(jīng)驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

篇（8）

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔保機構(gòu)進行擔保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。

（二）期權(quán)價值的投資分析

股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加，進而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后，距離轉(zhuǎn)股價格越遠，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當從中長期來把握股價的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉(zhuǎn)換債券價格達到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，從市場經(jīng)驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價值主要由純債券價值和期權(quán)價值兩部分有機地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺，當股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時，轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價值對轉(zhuǎn)債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時（不考慮贖回），此時轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值；當股價處于轉(zhuǎn)股價格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價下對應(yīng)的市場價格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價值=股票價格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價格）。

因此，在股價低于轉(zhuǎn)股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價格較多時，則轉(zhuǎn)債的市場價值略高于轉(zhuǎn)換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價值超過市場價值的情形，折算轉(zhuǎn)換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn)形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉(zhuǎn)債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉(zhuǎn)換價值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價139.94.折算轉(zhuǎn)股價格為9.51，差價為0.3元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標：

折算轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)債市價/（100/轉(zhuǎn)股價格）

每股轉(zhuǎn)換溢價=股價-折算轉(zhuǎn)換價格

每股轉(zhuǎn)換溢價率=每股轉(zhuǎn)換溢價×（100/轉(zhuǎn)股價格）/可轉(zhuǎn)債市價

每股轉(zhuǎn)換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉(zhuǎn)債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進一步的發(fā)展，對機構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉(zhuǎn)債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規(guī)避風險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二，從公司基本面選取重點關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉(zhuǎn)債價格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關(guān)注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權(quán)價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價格位于修正條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價值一般較低。轉(zhuǎn)債價格受到純債券價值的支撐，表現(xiàn)出強烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七，可轉(zhuǎn)換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉(zhuǎn)股價格，可轉(zhuǎn)換債券價格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價格達140元，與股票無實質(zhì)差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉(zhuǎn)債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉(zhuǎn)債的市場價格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價格造成沖擊而產(chǎn)生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機制，轉(zhuǎn)債的價值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價值進行投資分析，得出如下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權(quán)價值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價值顯得尤為重要。

第三，在可轉(zhuǎn)換債券價值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價值=純債券價值+期權(quán)價值，期權(quán)的價值的計算以B-S模型為核心。

第四，利用模型計算的理論價格與可轉(zhuǎn)換債券的市場價格有較大差異，一般高于市場價格。主要原因在于B-S公式的假設(shè)條件沒有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國內(nèi)市場無效，而是在國內(nèi)目前市場條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發(fā)生指導(dǎo)作用的因素。由于政策預(yù)期的變化，一些假設(shè)條件在不久的將來有可能得到滿足，過去被低估的可轉(zhuǎn)換債券價值將逐漸向理論價值回歸。

篇（9）

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔保機構(gòu)進行擔保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。

（二）期權(quán)價值的投資分析

股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加，進而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后，距離轉(zhuǎn)股價格越遠，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當從中長期來把握股價的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉(zhuǎn)換債券價格達到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，從市場經(jīng)驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價值主要由純債券價值和期權(quán)價值兩部分有機地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺，當股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時，轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價值對轉(zhuǎn)債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時（不考慮贖回），此時轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值；當股價處于轉(zhuǎn)股價格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價下對應(yīng)的市場價格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價值=股票價格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價格）。

因此，在股價低于轉(zhuǎn)股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價格較多時，則轉(zhuǎn)債的市場價值略高于轉(zhuǎn)換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價值超過市場價值的情形，折算轉(zhuǎn)換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn)形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉(zhuǎn)債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉(zhuǎn)換價值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價139.94.折算轉(zhuǎn)股價格為9.51，差價為0.3元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標：

折算轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)債市價/（100/轉(zhuǎn)股價格）

每股轉(zhuǎn)換溢價=股價-折算轉(zhuǎn)換價格

每股轉(zhuǎn)換溢價率=每股轉(zhuǎn)換溢價×（100/轉(zhuǎn)股價格）/可轉(zhuǎn)債市價

每股轉(zhuǎn)換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉(zhuǎn)債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進一步的發(fā)展，對機構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉(zhuǎn)債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規(guī)避風險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二，從公司基本面選取重點關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉(zhuǎn)債價格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關(guān)注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權(quán)價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價格位于修正條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價值一般較低。轉(zhuǎn)債價格受到純債券價值的支撐，表現(xiàn)出強烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七，可轉(zhuǎn)換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉(zhuǎn)股價格，可轉(zhuǎn)換債券價格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價格達140元，與股票無實質(zhì)差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉(zhuǎn)債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉(zhuǎn)債的市場價格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價格造成沖擊而產(chǎn)生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機制，轉(zhuǎn)債的價值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價值進行投資分析，得出如下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權(quán)價值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價值顯得尤為重要。

篇（10）

GERY指標作為幫助投資分析工作人員對股票市場以及債券市場進行有效分析的一種工具軟件，其最早發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用都源于國外的股票市場。當前我國對GEYR指標在股票市場以及債券市場上的應(yīng)用也有一定的研究，但其側(cè)重點主要集中在通過GEYR指標來研究股票市場和債券市場之間的關(guān)系以及其相互之間由于種種變化引起的對方發(fā)生變化的情況。具體來講，當前我國在應(yīng)用GERY指標對股票市場以及債券市場進行相關(guān)分析工作時，仍然采用的是通過GERY指標來構(gòu)建一個與債券市場和股票市場的變化趨勢相關(guān)的研究模型，進而通過對模型的深入研究來發(fā)現(xiàn)債券市場和股票市場的未來發(fā)展趨勢，促進GERY指標在股票市場和債券市場的有效應(yīng)用。

1GERY策略在股票債券配置中的具體應(yīng)用

1.1構(gòu)建GERY分析模型

首先，將GERY策略應(yīng)用在股票市場以及債券市場中必須以GERY作為核心因素建立一個關(guān)于股票市場以及債券市場的以往變化情況和之后變化趨勢的分析模型。關(guān)于GERY策略的分析模型構(gòu)建方法有很多，包括向量自回歸方法、馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制方法等等，本文采用的GERY分析模型的構(gòu)件方法主要是馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制的方法。

在國際慣例上，構(gòu)建GERY分析模型的數(shù)據(jù)采集一般包括股票市場和債券市場上過往十年之間的國債收益率以及股價指數(shù)的股利收益率等具體參數(shù)，并通過這十年之間各個階段國債收益率以及股價指數(shù)的股利收益率作為GERY指標的具體數(shù)值。在這一過程中值得注意的是，由于國情的不同，我國在構(gòu)件GERY分析模型的過程中需要根據(jù)股票市場和債券市場以及其在相關(guān)政策的影響變化情況下綜合獲取相關(guān)參數(shù)，考慮到我國的股票市場的流動性以及時間長度，在加上我國的大型上市企業(yè)基本很少會頒布相關(guān)的財務(wù)報表之類的數(shù)據(jù)，采用股票市場的滾動閱讀平均市盈率的倒數(shù)能夠較為清晰也較為具體的反映出我國股票市場的收益率水平。同時，GERY分析模型在確定GERY的核心數(shù)值以后，應(yīng)該對這十年之前GERY數(shù)值的變化情況進行一個具體而清晰的曲線變化圖繪制，對相關(guān)時間參數(shù)、股票市場收益率以及債券市場的收益率等相關(guān)參數(shù)做好清楚的描述工作。

通過對GERY分析模型的構(gòu)建，相關(guān)工作者可以清晰的看到曲線圖中蘊含的主要內(nèi)容：當股票市場的收益率從高到低慢慢下降時，同一時間階段的債券市場的收益率將會維持在從低到高慢慢上升的過程；反之當股票市場的收益率從低到高慢慢上升時，債券市場的收益率將會保持在一個從高到低慢慢下降的過程。并且股票市場收益率與債券市場收益率之間的相互變化情況將會持續(xù)一段很長的時間，這樣就直接證明了，將GERY指標作為對債券市場以及股票市場進行相互關(guān)系分析的具體指標是非常有用的，GERY指標能夠作為判斷股票以及債券配置問題的一個有效的識別指標。

1.2構(gòu)建其他的GERY模型對馬爾科夫轉(zhuǎn)化機制模型的分析結(jié)果進行驗證

在對GERY作為核心指標構(gòu)建馬爾科夫轉(zhuǎn)化機制分析模型以后，還需要對該模型的分析結(jié)果進行進一步的深化與應(yīng)用，并且采用其他建造模型的方法建造新的GERY分析模型，對馬爾科夫轉(zhuǎn)化機制分析模型的分析結(jié)果進行比較，進一步優(yōu)化GERY指標在股票債券配置中的應(yīng)用。在對馬爾科夫轉(zhuǎn)化機制模型的深入分析的基礎(chǔ)上，可以將GERY分析模型重新構(gòu)建為馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型以及AR1-GARCH（1，1）模型來分別驗證和分析。其中GERY馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型的深入研究是將之前GERY模型構(gòu)建過程中使用的諸多參數(shù)進行深化的數(shù)據(jù)挖掘行為，并且將GERY數(shù)值在股票市場收益率以及債券市場收益率的相應(yīng)變化參數(shù)進行分析，分別構(gòu)建只有GERY數(shù)值和股票市場收益率的變化模型和只有GERY數(shù)值和債券市場收益率的變化模型，對這兩個分項模型進行觀察和計算，對同一時間階段GERY數(shù)值的變化情況以及股票市場收益率和債券市場收益率的變化情況進行相互驗證與參考。

而AR1-GARCH（1，1）模型的構(gòu)建則是采用在馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制模型中使用過的數(shù)據(jù)再次構(gòu)建一個GERY分析模型，并且對GERY分析模型在未來短時間內(nèi)的數(shù)據(jù)變化情況以及在GERY數(shù)值變化以后相應(yīng)的股票市場收益率和債券市場收益率的變化情況作出預(yù)測，根據(jù)預(yù)測結(jié)果與實際參數(shù)變化情況進行相互的驗證，進一步的判斷GERY數(shù)值在股票債券配置過程中的應(yīng)用是否合理以及有效。此外，相關(guān)工作人員還可以通過對股票市場以及債券市場不同的投資轉(zhuǎn)換策略來驗證GERY數(shù)值的變化情況，對GERY數(shù)值在相關(guān)投資策略的影響下產(chǎn)生的變化情況做一個清晰直觀的描述。事實上，經(jīng)過對GERY數(shù)值馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制的分析模型以及對AR1-GARCH（1，1）分析模型的具體情況進行驗證，可以很直觀的得出這樣一個結(jié)論：在GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制分析模型的結(jié)果中，股票市場和債券市場從由高到低轉(zhuǎn)換成為由低到高的次數(shù)極少，同時累計投資策略收益也很更多更明顯；而在AR1-GARCH（1，1）模型的結(jié)果中，股票市場以及債券市場之間的轉(zhuǎn)換次數(shù)將會更多更復(fù)雜，同時投資策略獲得的說累計收益也會比較少。從而得出GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制能夠以其更簡單、更清晰、更多經(jīng)濟收益的優(yōu)點適合用于中長期的股票債券配置策略中。

最后，對GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)換機制分析模型的結(jié)果進行最后的細化，對影響到股票債券配置結(jié)果中的時間遲滯以及資金流動性等問題進行相關(guān)的考慮，可以斷定在GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)化機制的策略中得出的股票市場以及債券市場收益率的變化情況也是有一定的延遲性，將其時間稍微延長到后面一些，可能使用GERY馬爾科夫機制分析模型在相關(guān)的投資策略下取得的經(jīng)濟收益還會更多一點。

2結(jié)語

綜合來講，GERY數(shù)值作為構(gòu)建GERY分析模型中的核心因素，能夠?qū)善笔袌鲆约皞袌龅氖找媛手g相互變化和相互影響等情況進行具體的分析，對股票以及債券之間的轉(zhuǎn)換策略能夠更加有效的幫助投資分析師獲得更多的投資效益。