債券投資分析匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇債券投資分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、可轉換債券在證券投資市場的表現

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

篇（2）

一、影響可轉債投資價值因素

成交量、正股漲跌幅、純債價值、到期收益率、轉股溢價率、純債溢價率、平價低價溢價率、剩余期限、債券余額、轉股價值、主題評級、債券評級、久期以及凸性都可以來分析可轉債債券的投資價值。這里特別突出久期和凸性的影響。久期和凸性可以用來計算該債券在利率風險下的抗風險能力，一般來說一個風險較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。

二、數據分析

下面是2012年8月16日數據（久期，凸性，轉股溢價率，純債溢價率）：

（1）石化轉債4.4223.070.14620.0822

（2）工行轉債3.9519.340.02870.1286

（3）中行轉債3.7116.550.21170.0332

（4）國投轉債4.3523.240.18290.1618

（5）國電轉債4.9029.200.12110.224

（6）唐鋼轉債0.320.392.1537-0.006

（7）川投轉債4.5023.860.40050.0888

（8）新鋼轉債0.981.800.5239-0.0108

從轉股溢價率進行可轉債投資規律分析：轉股溢價率=（轉債當前價格-轉換價值）/轉換價值×100%，轉股溢價率一直是可轉債風險重要的衡量標準，更是其產品能在“股”與“債”之間取得優勢的關鍵。如果該指標正值越大，轉股虧損越高。轉債溢價率指純債溢價率和轉股溢價率，純債溢價率昭示轉債價超過純債價值的程度，以提示債性的強弱。假設全部轉債平均轉股溢價率40%，較上期提高3個百分點，轉債市場股性有所下降，債性支撐加強。從到期收益率角度看，目前有唐鋼、中行、石化三個品種到期收益率為正，債性將對未來轉債價格構成強有力支持。

三、運用股票組合以及可轉債各影響因子（轉股溢價率、純債溢價率、久期、凸性）分析以上8種可轉換債券的投資價值

（一）石化轉債

石化轉債凸性良好，受利率風險影響較小，但純債溢價率和過去相比有所上升，故債性減弱，從此層面講風險比過去升高，但到期收益率和正股走勢尚可，故絕對風險不是太大，但近期轉股溢價率走低，可以考慮暫時穩定倉位或減少倉位.

（二）工行轉債

由于其股性較強（轉股溢價率比較低，純債溢價率相對較高），其走勢和正股股票接近，最近行情看跌，因此可以減少倉位。

（三）中行轉債

應該買入，注意其博弈條款，最近轉股價格有所下降，所以對價格具有修正作用。

（四）國投轉債

國投轉債的凸性較大，對于利率風險的規避能起到一定作用，且電力公司一向轉債業績看好，國投電力股票近日行情看好，轉股溢價率較為平穩，且相對其他可轉債較低，故走勢隨股票上漲趨勢明顯，故應增持。

（五）國電轉債

國電轉債自發行以來，行情一直看好，和國投轉債相似，所處行業具有行業優勢，國電電力股票價格相對平穩，但成交量最近低迷，近期沒有國投轉債走勢強勁，凸性良好，短期不會有太大震蕩，轉股溢價率較低，純債溢價率較高，故股性較強，建議維持倉位，待機而動。

（六）唐鋼轉債

唐鋼轉債債性較強（轉股溢價率：2.1537轉債溢價率：-0.0061今日漲）可以重倉買入，這種債性強的可轉債債券風險也相對較小，久期只有0.32，債底保護充分，純債價值很高。

（七）川投轉債

經歷了年初的強勢增長，近期價格有所回落，川投能源股票價格比較平穩，轉股溢價率有所上漲，可是價格卻略微走低，所以并不是說一定要債性強的可轉債走勢良好，還要結合相應正股價格具體分析，川投轉債處于股性債性的平衡位置，未來走勢還要看純債溢價率和轉股溢價率的變動趨勢，因為股票價格上漲，轉股溢價率下跌，反而不利于該可轉債行情，目前投資風險較小，建議適當增持。

（八）新鋼轉債

建議增持倉位，其久期較短，利率風險較低，8月20日有息，故有利息稅，為了避稅可以暫時出來，帶利息稅征繳后可再入倉，此種債券債性較強，債底保護充分，純債價值很高，最近指導方向應該增持債性強的債券。

四、精選個券策略

基金應采用基本分析以及技術分析分析相關上市公司的市盈率、成長能力、市凈率、負債水平、現金償債能力、資產重置價格、運營能力以及現金流貼現值等。其中債券久期和凸性可以用來計算該債券在利率風險下的抗風險能力，一個風險較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。

五、投資建議

可減持石化轉債、工行轉債，增持唐鋼轉債、新鋼轉債、川投轉債、國電轉債、中行轉債以及國投轉債。未來正股修復將利于轉債的表現，注重轉債的期權價值。關注絕對價格相對不高而正股彈性較大的轉債品種，利用新券發行上市機會優化組合結構，股票方面，自上而下精選個股，以絕對收益為導向。

六、總體評述

由于前期股票市場大跌，轉債市場中多只轉債又面臨下修轉股價的良機，轉債下跌幅度有限。因此，無論是轉債市場還是股票市場可能最壞的時間已經過去，從大類資產配置的角度分析，目前債券資產仍相對安全，受益于轉債質押功能的實現，同時轉債正股估值水平不高，強股性轉債估值較低，未來權益市場波動給轉債品種的收益提供了空間。相比而言，股指出現深度調整后，正股對轉債負面影響的風險得以釋放。當前大部份轉債分別獲得純債價值或轉換價值的有力支撐，因此供給壓力不會對轉債形成明顯的沖擊。分析要注意條款博弈，最近一段時間轉債要嚴控久期，為了規避利率風險要縮短久期，低等級轉債要注意其風險，由于已基本無太大下行風險故轉債未來可能有所反彈。

參考文獻 

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債券投資風險是指預期收益變動的可能性，債券投資風險是普遍存在的，債券投資管理的實質就是對風險的管理。但目前商業銀行債券業務風險管理仍不成熟，建立高效的風險識別、風險評估和風險處理系統是商業銀行債券投資風險管理的核心，管理風險已經成為債券投資業務的基礎。

一、商業銀行債券投資風險識別

債券的主要風險形式有系統風險和非系統風險，我國商業銀行債券投資市場為銀行間債券市場，因此面臨的風險主要有以下幾種：市場風險、流動性風險、購買力風險和操作風險，其中市場風險中的利率風險是最主要的風險。

（一）市場風險

市場風險指因利率、價格、匯率等的變動而導致價值未預料到的潛在損失的風險。外資通過進入銀行間債券市場投資債券的規模較小，匯率變動引起的風險難以充分體現，因此我國商業銀行債券投資的市場風險包括利率風險、價格波動風險。

利率風險是指利率的變動導致債券價格與收益率發生變動的風險。大多數債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

債券市場價格波動，既給債券投資業務帶來了機遇，也為投資帶來一定風險。我國債券市場的產品定價偏離合理價值造成波動，具有較高的不確定性。目前市場狀況下，債券的寬幅波動更多源于很多機構對于后市的預期的趨同性，債券價格出現較大波動，風險進一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價格波動引起的風險更為突出。

（二）流動性風險

流動性風險是指投資者在短期內無法以合理的價格變現的風險，對于我國商業銀行債券投資的流動性風險而言，主要為產品流動性風險，即由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行交易而導致損失。

衡量銀行間債券市場流動性，一方面要看資產變現的能力，即在價格不產生較大波動的前提下，能否大量出售各種期限的資產；另一方面，融資效率也反映了流動性風險大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產變現緩慢，存在一定的流動性風險。

（三）購買力風險

購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務的數量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續下降的。債券是一種金錢資產，因為債券發行機構承諾在到期時付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產。債券發行者在協議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報金額不會因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實際購買力越來越低，甚至有可能低于投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購買力下降的風險。

（四）操作風險

操作風險被巴塞爾新資本協議納入資本監管的范疇，操作風險成為風險管理的重要方面。商業銀行債券投資業務中操作風險的來源主要有兩個方面：技術層面和組織層面。商業銀行債券投資操作風險是主要是由于內部操作過程錯誤、內部監控系統失靈等因素導致的損失。常見的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規范操作及投資分析所采用的方法錯誤等造成損失。總而言之，操作風險來源于技術和組織兩個層面，監管漏洞以及技術失誤，以至于沒有在適當的時間采取相應措施，導致發生損失。

二、商業銀行債券投資風險評估

近年來，債券資產成為我國商業銀行資產的重要組成部分之一。目前我國的債券市場仍為國家信用主導，商業銀行投資的債券也幾乎是信用風險為零的國債和政策性金融債券占絕對優勢，這類資產令銀行規避了信用風險，但卻必須承受由市場化利率波動帶來的巨大的利率風險，出于對利率風險習慣性的忽視和巨大的信用風險監管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴格限制信貸投向，因而出現利率風險替代信用風險的傾向。接下來以工商銀行為例分析我國商業銀行債券投資中存在的風險。

（一）工商銀行債券投資現狀

2011年國際國內宏觀經濟和金融環境復雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結構：

表1 人民幣百萬元，百分比除外

項目 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

債務工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9

非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89

重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8

其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1

權益工具 4，269 0.1 5，182 0.1

合計 3，915，902 100 3，732，268 100

由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發行主體和剩余期限兩種標準劃分，其結構分別為表2、表3所示：

表2 人民幣百萬元，百分比除外

項目 2011 年 2010年

金額 占比（%） 金額 占比（%）

政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9

中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7

政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4

其他債券 543，343 16 431，896 13

合計 3，402，795 100 3，322，915 100

表3 人民幣百萬元，百分比除外

剩余期限 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

無期限 391 0.0 6884 0.2

3個月內 96，420 2.8 351，405 10.6

3至12個月 498，240 14.6 719，339 21.6

1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8

5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8

合計 3，402，795 100 3，322，915 100

表2顯示從發行主體結構上看，政府債券增加1，297.95億元，增長17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長25.8%。結構的變化是由于報告期內央票到期，工行相應調高對政策性銀行債券、政府債券以及優質信用債券的投資力度。

表3表明從剩余期限結構上看，1年以內期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個百分點，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長28.6%，占比上升11.2個百分點，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長18.6%，占比上升3.8個百分點。由于債券收益率曲線發生變化，工行調整投資策略，加大對中長期債券投資力度。

2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長期債券。

（二）商業銀行債券投資風險分析

商業銀行持有的債券由80%以上都是國債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風險比較小；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風險比較小。從剩余期限來看商業銀行債券投資的風險狀況為：

第一，我國商業銀行目前持有大量低利率國債和中長期債券，且多數是在利率下降期間購入的，隱藏著巨大的利率風險：低利率國債在收益率曲線水平上移時將發生巨額虧損，在當前利率上升的趨勢下，持有大量低票面利率國債令銀行可能蒙受巨大的機會成本損失，在國債收益率超低時購入的國債則令銀行蒙受巨大的國債貶值風險。中長期債券資產在收益率曲線變陡時蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長期利率大幅上升，銀行債券資產價值因而大幅下降。由于我國債市供求結構不平衡，流動性弱，長債短炒現象嚴重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會給持有大量中長期債券的銀行帶來巨大損失。

第二，商業銀行債券投資中存在著嚴重的流動性風險。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達27.6%，持有大量的中長期債券會減弱銀行資金的流動性；另一方面債券資產與銀行存款的期限結構不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業銀行債券投資的資金來源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場中主體地位的國債和金融債都以中長期債券為主，商業銀行存款久期短于債券組合久期，資金來源與運用的期限結構錯配，促使商業銀行的債券投資組合面臨較高的流動性風險。

另外，商業銀行債券業務的風險管理往往還沿襲著利率產品的管理方式，風險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對債券業務建立起完善的管理制度、獨立的決策流程和授權機制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風險管理政策，缺少對資金規模、資金成本、久期、可投資產品的范圍、期限、風險限額、集中度及資本等有關指標的規定和管理。

三、商業銀行投資風險管理政策

在商業銀行債券投資業務風險識別、評估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風險的性質與銀行風險承受能力和風險管理要求等，選擇合適的風險管理策略，在制定風險處理策略主要考慮以下四個方面的因素：可規避性、可轉移性、可緩解性和可接受性。對債券投資進行風險管理就是制訂并實施風險處理計劃，具體的處理方法有風險規避、風險保留和風險轉移。

風險規避是銀行考慮到債券投資風險所導致的損失很大時，主動放棄或終止投資方案以避免風險所導致的損失，這是一種徹底的風險處置技術。在進行債券投資中，風險規避的具體操作有：在進債券投資品種選擇時剔除風險大的產品，或者交易操作中嚴格限制以避免風險暴露的發生。一般地風險較大無法承受或風險與收益不匹配時應避免投資該產品，比如企業債券；中長期利率處于上升通道中，應避免增加長期債券資產的配置；風險較為復雜或需要十分專業的知識和技術，超出了銀行現有的風險管理能力時應采取規避策略。

風險保留，對于那些無法回避又不能轉移的風險，銀行只能接受并采取相應的措施來吸收和抵御。通常銀行在債券投資過程中面臨的風險極其復雜，很難向第三方轉移，或者銀行為了獲得可能帶來的收益而必須承擔一定風險時采取風險保留政策，最常見的是高現金流短的期融資券需要承受一定的信用風險，或者在從事債券短期交易時面臨著價格波動風險。

風險轉移是商業銀行債券投資時面臨著無法回避或不易回避的風險，但自身管理這類風險的能力又非常有限，或者可以管理這類風險比同業其他銀行相比無優勢時，可以采用擔保或保險或金融創新的方式讓更多的主體來分擔風險，從而減少商業銀行所承擔的風險，衍生產品的產生與發展，為商業銀行債券投資的風險轉移提供了有效的手段。

商業銀行債券投資決策應以宏觀經濟走勢預測為前提，制定合理的投資計劃，以完善的風險管理系統為指導，有效地監控投資風險，及時恰當地調整投資策略，以收益盡可能大、風險盡可能小為原則，實現商業銀行債券投資目標。

參考文獻：

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發行可轉換債券的融資績效可通過每股收益來體現。在經營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。

例：飛達公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現擬再融資10 000萬元投資一新項目，公司決定發行面值1 000元、利率1．5％（單利計息）、5年期可轉換債券10萬張，轉股價格為10元／股，轉換期限為債券發行6個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日低于轉股價格的70％，債權人有權將持有的全部或部分可轉換債券以面值的105％（含當期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續30個交易日高于轉股價格的130％，飛達公司有權以面值的105％（含當期利息）的價格將尚未轉股的債券買回。此外，飛達公司若發行股票融資，可按股票市價8元／股發行1 125萬股；若發行一般債券融資，可發行面值1 000元、利率3％（單利計息）、5年期債券10萬張。

在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設新項目每年實現的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉換債券轉股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉換債券轉股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉股數＝10 000÷10＝1 000萬股）；

發行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無論新項目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉換債券轉股失敗，可轉換債券融資績效總是優于一般債券融資；如果可轉換債券轉股成功，可轉換債券融資績效總是優于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT1＝

－2 680（萬元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。

（1）當新項目的投資效益非常糟糕時，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項目導致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當新項目的投資效益較差時，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權人行使轉股權的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權人行使轉股權的情況下，EBIT必然遠高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結果表明，從股東的利益出發，在大多數情況下，采用可轉換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低。可轉換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應。如果轉股失敗，相當于公司發行了較低利率的債券。當然，可轉換債券融資的低成本優勢將隨著轉股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節約了轉股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權對老股東股權產生的稀釋作用，具體表現為每股收益的非經營性下降，股價下跌。雖然可轉換債券逐步轉股后，股本稀釋效應會逐漸產生，但該稀釋效應相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產生的股價回落。此外，由于轉股價格高出融資時發行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉股數量少于直接發行股票的數量，一定程度上減弱了股本稀釋效應。

3．改善資本結構。采用債券融資，必然提高公司資產負債率，增加財務風險。一般債券的這種將一直延續到債券到期償還，而可轉換債券的這種影響在大多數情況下是暫時的，隨著轉股權的行使，原來的債務本金轉變為永久性的資本投入，在降低負債的同時增加了權益資金，財務風險下降，公司的資本結構得到改善。

4．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規模、融資時間及對發行公司財務方面等的要求上有較嚴格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉換債券的形式多種多樣，發行公司可根據投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉換債券融資方式。

二、可轉換債券投資績效

可轉換債券的投資績效可通過投資收益來體現。在被投資單位經營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設投資者在轉股后至債券到期日期間不轉讓股權。

1．當發行公司經營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉股價格，此時轉股是有利的，投資者將部分或全部行使轉股權。需注意的是，投資者轉股獲得的股票溢價收益并不等同于轉股時股票市價與轉股價格之差，因為轉股后股本增加帶來的股本稀釋效應將導致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。

承上例，設轉股時的股價為P0，可轉換債券全部轉股后的股價為P1，根據無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設投資者在可轉換債券到期時才轉股，則：

一張可轉換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無差別點為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價超過10．83元／股時行使轉股權，可轉換債券的投資績效才優于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常劣于普通股投資。

2．當發行公司經營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉換債券的轉股價格，轉股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現約定的回售條件，投資者通常會行使回售權。

承上例，設投資者在第n年行使回售權，則：

一張可轉換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

篇（5）

不可分散風險，又稱為系統性風險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

1.1.1政策風險

政策風險是指政府有關債券市場的政策發生重大變化或是有重要的舉措、法規出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風險。政府對本國債券市場的發展通常有一定的規劃和政策，以指導市場的發展和加強對市場的管理。政府關于債券市場發展的規劃和政策應該是長期穩定的，在規劃和政策既定的前提條件下，政府應運用法律手段、經濟手段和必要的行政管理手段引導債券市場健康、有序地發展。

1.1.2稅收風險

對于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調的風險，稅率越高，免稅的價值就越大，如果稅率下調，免稅的實際價值就會相應減少，則債券的價格就會下降；對于投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關稅收征管當局取消免稅優惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風險

利率風險是指由市場利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，會吸引一部分資金流向銀行儲蓄等其他金融資產，減少對債券的需求，債券價格將下跌；當市場利率下降時，一部分資金流回債券市場，增加對債券的需求，債券價格將上漲。同時，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

1.1.4通貨膨脹風險

由于投資債券的實際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價格的上漲，債券價格也會上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會使他們忽視通貨膨脹風險的存在，并產生一種錯覺。其實，由于貨幣貶值，貨幣購買力水平下降，債券的實際收益率也會下降，當貨幣的實際購買能力下降時，就會造成有時候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場上能購買的東西卻相對減少。當通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實際購買力就會下降到低于原來投資金額的購買力。

1.2可分散風險

可分散風險又叫系統性風險，是指某些因素對單個債券造成經濟損失的可能性，具體包括信用風險、回收風險、再投資風險、轉讓風險和可轉換風險。

1.2.1信用風險

當債券發行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風險為信用風險。這種風險主要表現在公司債券中，公司如果因為某種原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會承受較大的虧損，就算公司的經營狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財務狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會下降，那么就會發生它不能按約定償還本息，從而產生了信用風險。

1.2.2回收風險

對于有回收性條款的債券，常常有強制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實際增額利息的時候，而發行公司提前收回債券，投資者的預期收益就會遭受損失，從而產生了回收性風險。

1.2.3再投資風險

由于購買短期債券，而沒有購買長期債券，將會有再投資風險。例如，長期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風險而購買短期債券。但在短期債券到期收回現金時，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機會，從而產生再投資風險。

1.2.4轉讓風險

當投資者急于將手中的債券轉讓出去，有時候不得不在價格上打點折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動就產生了轉讓風險。

1.2.5可轉換風險

若投資者購買的是可轉換債券，當其轉成了股票后，股息又不是固定的，股價的變動與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預測性，投資者的投資收益在經過這種轉換后，其產生損失的可能性將會增大一些，可轉換風險因此產生。

2債券投資風險的防范

2.1合理估計風險的程度

在進行投資之前，投資者應通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對象可能帶來的各種風險。

（1）從宏觀方面，必須準確分析各種政治、經濟、社會因素的變動情況；了解經濟運行的周期性特點、各種宏觀經濟政策特別是財政政策和貨幣政策的變動趨勢；關注銀行利率的變動以及影響利率的各種因素的變動。

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國家的產業政策，其次要對影響國債或公司債券價格變動的各種因素進行分析。對公司債券的投資者來說，充分了解企業的信用等級狀況、發展前景和經營管理水平、產品的市場占有情況，其中公司的信用等級狀況可由專業的債券信用等級評定機構完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關信息后，才能得出較為準確的判斷風險的結果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進行投資之前開展，債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費的，我們要獲得債券還須等價交換，它的購買成本在數量上就等于債券的本金，即購買債券的數量與債券發行價格的乘積，若是中途的轉讓交易就乘以轉讓價格。對附息債券來說，它的發行價格是發行人根據預期收益率計算出來的，即購買價格=票面金額的現值+利息的現值。對貼息債券，其購買成本的計算方法為：購買價格=票面金額×(1-年貼現率)。

（2）債券在發行一段時間后就進入二級市場進行流通轉讓，如在交易所進行交易，還得交付自己的經紀人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認購交易所掛牌分銷的國債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費標準是：每一手債券(10股為一手)在價格每升降0.01元時收取的傭金起價為5元，最高不超過成交金額的2‰。經紀人在為投資人辦理一些具體的手續時，又會收取成交手續費、簽證手續費和過戶手續費。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時要交納占投資收益額20%的個人收益調節稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時代為扣除的。

2.3準確計算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數×債券年利率+價差+利息，這里的價差在債券溢價發行的時候應該是負值。但實際上，收益是一個社會范疇的概念，它必須綜合考慮物價水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當我們來計算實際收益時，還必須剔除通貨膨脹率或價格指數，即實際收益=名義收益/價格指數，這樣才能準確計算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時機

所謂把握合適的債券投資時機是指投資者在進行投資時，一方面要結合自身的實際情況，即自己單位或個人能夠支配的長期資金數量，一般而言，我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時，能夠迅速轉讓，滿足生產經營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時，債券的價格就降低，此時便存在風險，但若是進行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機會，反之，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風險很低，但由于國債利率相對較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券，收益可能會很高，但缺乏安全性，也很可能會遇到經營風險和違約風險，最終連同高收益的承諾也可能變為一場空。而投資種類分散化的做法可以達到分散風險、穩定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時候，總有一部分即將到期的債券，當它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有20萬元資金，他分別用4萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買5年期債券，循環往復。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計劃地使用、調度資金。

總之，債券投資是一種風險投資，那么，投資者在進行投資時，必須對各類風險有比較全面的認識，并對其加以測算和衡量，同時，采取多種方式規避風險，力求在一定的風險水平下使投資收益最高。

參考文獻

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篇（6）

2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產品，標志著中國信用衍生品的誕生。通過對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進行本土化設計，CRMA和CRMW成為中國版的信用風險緩釋產品。

中國版CDS的誕生借鑒了發達市場的先進經驗。CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應關系，在風險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當復雜。一方面，CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風險監控等多個方面聯系緊密，而CDS的出現也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯系、應用進行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。

CDS息差

從現金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護買方（Protection Buyer）向信用保護賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關于某個債務人（或稱參考實體）或其債務的違約保護，當違約發生時，信用保護賣方向信用保護買方提供違約賠付，同時信用保護買方終止向信用保護賣方支付保費。

保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進行重大改革之前，大多數CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結構是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續期內票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。

債券的信用利差

固定票息債券在債券市場中占主導地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉債（Convertible Bond）等，還有期權調整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權性質的債券息差。

在上述信用利差中，國債息差和資產互換息差直接對應于對沖利率風險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風險收益率曲線的信用風險溢價；Z-息差則細化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風險的交易組合，估算與債券價格對應的CDS息差。表1對這些信用利差進行了簡要總結。

表1 幾種常見的債券信用利差

名稱 含義 無風險利率標桿 無風險利率類別

國債息差 信用債券收益率

減標桿國債收益率 標桿國債的收益率 國債

插值國債息差 信用債券收益率

減國債收益率曲線內插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內插值 國債

I-息差 信用債券收益率

減利率互換曲線內插值 利率互換曲線在期限匹配點的內插值 Libor

資產互換息差 借助利率互換將信用債券固息現金流置換為浮息現金流（Libor+息差）時， 浮息現金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor

Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor

債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應的CDS息差 利率互換曲線 Libor

（一）國債息差

國債息差是信用債券到期收益率與標桿國債到期收益率之差，標桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯動，市場參與者常做空標桿國債以對沖信用債券的利率風險。

（二）插值國債息差和I-息差

在國債息差中，標桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。

插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現金流都用相同的利率折現，這就忽略了信用債券現金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。

（三）資產互換息差

對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產與負債的現金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產互換（Asset Swap）。

最常用的資產互換結構稱為平價資產互換（Par Asset Swap），這種結構采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當債券價格P偏離平價時，利率互換應向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產互換息差，其計算基于資產互換初始時買賣雙方折現現金流相等這一關系，即：

其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠期Libor互換利率的日算函數（Day-count Functions），表示Libor折現因子，表示Libor的遠期利率 （通常為3個月或者6個月）。

從資產互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產互換息差對于票息的折現是基于利率互換曲線在相應時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應，在資產互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應（互換）現金流的折現率是無風險利率，這是資產互換息差區別于I-息差和Z-息差之處，其結果是債券價格偏離平價時資產互換息差的變化較為緩慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現率折現債券各期現金流，折現值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：

其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。

與資產互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現金流時間分布與無風險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現金流都按有風險利率折現，因而Z-息差比資產互換息差能更精確地反映信用風險。

（五）債券隱含CDS息差

以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統一的違約與回收框架下折現債券和CDS在幾率權重下的所有現金流，這與收益率風險溢價框架的一個關鍵不同之處在于對回收現金流的顯性處理。在違約與回收的統一分析框架下，從債券價格推導出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。

債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現價P得到債券隱含的風險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數；然后，利用得到的生存概率函數和假定的回收率計算隱含CDS息差。

生存概率函數與違約強度（Default Intensity） 有如下關系：

債券價格與生存概率函數的關系為：

其中，是時間的無風險折現因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設（如常數違約強度），就可以從單個債券價格推導出違約強度和生存概率函數。在債券的到期日為T的假設下，債券隱含CDS息差ICDS的公式為：

（六）債券息差比較

以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風險溢價，并與市場報價、對沖等環節聯系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。

表2 幾種常見的債券信用利差比較

名稱 是否精確匹配基準利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現金流折現利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復雜度

國債息差 否 否 是 否

插值國債息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

資產互換息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

債券隱含

CDS息差 是 是 是 是

從無風險利率標桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。

下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關系。假設利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當債券偏離平價時，這三種息差出現分化：當債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產互換息差；當債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產互換息差。

圖 1 資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化

（編者注：去掉縱軸數據中的千分符）

影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素

及相關投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標的債券的信用風險特征，因此理論上，CDS息差應與其標的債券的年化信用風險溢價（亦即債券信用利差）相當。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續很長的時間。

CDS息差與債券信用利差發生偏離的成因是極其復雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價交割”

可轉債發行 債券折價

債券賣空障礙

負向 對手違約風險

結構化信用衍生品市場

違約事件排除債務重組

“軋空”

債券溢價

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現實中CDS通常對應一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務重組

2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續。

4.對手違約風險

當出現違約時，CDS保護買方面臨著CDS保護賣方無法賠付的風險，即對手違約風險，因而CDS保護買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風險。

5.結構化信用衍生品市場

2008年全球金融危機爆發前，結構化信用衍生品發行量的膨脹增加了單體CDS保護的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發生后，結構化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護。購買債券占用的資金一般遠高于提供CDS保護占用的資金。當資金成本升高時，金融機構在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。

7.可轉債發行

在信用環境惡化時，進行可轉債套利的投資者傾向于購買CDS保護來對沖可轉債的信用風險，因而新可轉債發行的消息有時會推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護買方并不持有可交割債務，違約發生后，需要購買現貨以完成CDS實物交割，從而推高現貨市場價格，給CDS保護買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風險傾向于壓低CDS息差。“軋空”風險隨著CDS市場規模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序將實物交割和現金交割的過程進行合理統籌，在一些超大型企業倒閉的嚴峻考驗中，有效地防范了“軋空”風險，保證了市場的相對平穩和交割的順利進行。

9.債券對于平價的偏離

在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產生誤差，但資產互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關系的分析表明，當債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負向偏差。

除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護來獲取息差收益（假設對手風險很小），這種策略稱為CDS-債券的負基差交易（Negative Basis Trade）；當CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結論與啟示

債券和CDS是國際信用市場中的基石性產品，是許多投資策略和風險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產互換、國債對沖信用債等手段在交易風險管理中已被廣泛應用。雖然與結構化信用衍生品等復雜產品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產品的交易和管理已形成豐富而精細的知識和經驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產品的投資、交易、風險管理、業務管理領域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術應用，如資產互換、可轉債套利、結構化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現，但從發展的眼光來看，仍值得我國金融機構學習和借鑒。

參考文獻

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國式創新[J].新財富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

篇（7）

一、可轉換債券在證券投資市場的表現

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試*找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

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可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

第三，在可轉換債券價值構成的基礎上，得出計算模型：可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值，期權的價值的計算以B-S模型為核心。

第四，利用模型計算的理論價格與可轉換債券的市場價格有較大差異，一般高于市場價格。主要原因在于B-S公式的假設條件沒有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國內市場無效，而是在國內目前市場條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發生指導作用的因素。由于政策預期的變化，一些假設條件在不久的將來有可能得到滿足，過去被低估的可轉換債券價值將逐漸向理論價值回歸。

篇（9）

一、可轉換債券在證券投資市場的表現

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估。總體而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

篇（10）

GERY指標作為幫助投資分析工作人員對股票市場以及債券市場進行有效分析的一種工具軟件，其最早發現和應用都源于國外的股票市場。當前我國對GEYR指標在股票市場以及債券市場上的應用也有一定的研究，但其側重點主要集中在通過GEYR指標來研究股票市場和債券市場之間的關系以及其相互之間由于種種變化引起的對方發生變化的情況。具體來講，當前我國在應用GERY指標對股票市場以及債券市場進行相關分析工作時，仍然采用的是通過GERY指標來構建一個與債券市場和股票市場的變化趨勢相關的研究模型，進而通過對模型的深入研究來發現債券市場和股票市場的未來發展趨勢，促進GERY指標在股票市場和債券市場的有效應用。

1GERY策略在股票債券配置中的具體應用

1.1構建GERY分析模型

首先，將GERY策略應用在股票市場以及債券市場中必須以GERY作為核心因素建立一個關于股票市場以及債券市場的以往變化情況和之后變化趨勢的分析模型。關于GERY策略的分析模型構建方法有很多，包括向量自回歸方法、馬爾科夫轉換機制方法等等，本文采用的GERY分析模型的構件方法主要是馬爾科夫轉換機制的方法。

在國際慣例上，構建GERY分析模型的數據采集一般包括股票市場和債券市場上過往十年之間的國債收益率以及股價指數的股利收益率等具體參數，并通過這十年之間各個階段國債收益率以及股價指數的股利收益率作為GERY指標的具體數值。在這一過程中值得注意的是，由于國情的不同，我國在構件GERY分析模型的過程中需要根據股票市場和債券市場以及其在相關政策的影響變化情況下綜合獲取相關參數，考慮到我國的股票市場的流動性以及時間長度，在加上我國的大型上市企業基本很少會頒布相關的財務報表之類的數據，采用股票市場的滾動閱讀平均市盈率的倒數能夠較為清晰也較為具體的反映出我國股票市場的收益率水平。同時，GERY分析模型在確定GERY的核心數值以后，應該對這十年之前GERY數值的變化情況進行一個具體而清晰的曲線變化圖繪制，對相關時間參數、股票市場收益率以及債券市場的收益率等相關參數做好清楚的描述工作。

通過對GERY分析模型的構建，相關工作者可以清晰的看到曲線圖中蘊含的主要內容：當股票市場的收益率從高到低慢慢下降時，同一時間階段的債券市場的收益率將會維持在從低到高慢慢上升的過程；反之當股票市場的收益率從低到高慢慢上升時，債券市場的收益率將會保持在一個從高到低慢慢下降的過程。并且股票市場收益率與債券市場收益率之間的相互變化情況將會持續一段很長的時間，這樣就直接證明了，將GERY指標作為對債券市場以及股票市場進行相互關系分析的具體指標是非常有用的，GERY指標能夠作為判斷股票以及債券配置問題的一個有效的識別指標。

1.2構建其他的GERY模型對馬爾科夫轉化機制模型的分析結果進行驗證

在對GERY作為核心指標構建馬爾科夫轉化機制分析模型以后，還需要對該模型的分析結果進行進一步的深化與應用，并且采用其他建造模型的方法建造新的GERY分析模型，對馬爾科夫轉化機制分析模型的分析結果進行比較，進一步優化GERY指標在股票債券配置中的應用。在對馬爾科夫轉化機制模型的深入分析的基礎上，可以將GERY分析模型重新構建為馬爾科夫狀態轉換模型以及AR1-GARCH（1，1）模型來分別驗證和分析。其中GERY馬爾科夫狀態轉換模型的深入研究是將之前GERY模型構建過程中使用的諸多參數進行深化的數據挖掘行為，并且將GERY數值在股票市場收益率以及債券市場收益率的相應變化參數進行分析，分別構建只有GERY數值和股票市場收益率的變化模型和只有GERY數值和債券市場收益率的變化模型，對這兩個分項模型進行觀察和計算，對同一時間階段GERY數值的變化情況以及股票市場收益率和債券市場收益率的變化情況進行相互驗證與參考。

而AR1-GARCH（1，1）模型的構建則是采用在馬爾科夫轉換機制模型中使用過的數據再次構建一個GERY分析模型，并且對GERY分析模型在未來短時間內的數據變化情況以及在GERY數值變化以后相應的股票市場收益率和債券市場收益率的變化情況作出預測，根據預測結果與實際參數變化情況進行相互的驗證，進一步的判斷GERY數值在股票債券配置過程中的應用是否合理以及有效。此外，相關工作人員還可以通過對股票市場以及債券市場不同的投資轉換策略來驗證GERY數值的變化情況，對GERY數值在相關投資策略的影響下產生的變化情況做一個清晰直觀的描述。事實上，經過對GERY數值馬爾科夫轉換機制的分析模型以及對AR1-GARCH（1，1）分析模型的具體情況進行驗證，可以很直觀的得出這樣一個結論：在GERY馬爾科夫轉換機制分析模型的結果中，股票市場和債券市場從由高到低轉換成為由低到高的次數極少，同時累計投資策略收益也很更多更明顯；而在AR1-GARCH（1，1）模型的結果中，股票市場以及債券市場之間的轉換次數將會更多更復雜，同時投資策略獲得的說累計收益也會比較少。從而得出GERY馬爾科夫轉換機制能夠以其更簡單、更清晰、更多經濟收益的優點適合用于中長期的股票債券配置策略中。

最后，對GERY馬爾科夫轉換機制分析模型的結果進行最后的細化，對影響到股票債券配置結果中的時間遲滯以及資金流動性等問題進行相關的考慮，可以斷定在GERY馬爾科夫轉化機制的策略中得出的股票市場以及債券市場收益率的變化情況也是有一定的延遲性，將其時間稍微延長到后面一些，可能使用GERY馬爾科夫機制分析模型在相關的投資策略下取得的經濟收益還會更多一點。

2結語

綜合來講，GERY數值作為構建GERY分析模型中的核心因素，能夠對股票市場以及債券市場的收益率之間相互變化和相互影響等情況進行具體的分析，對股票以及債券之間的轉換策略能夠更加有效的幫助投資分析師獲得更多的投資效益。