結構化債券投資匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇結構化債券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

2011年年中，出于大家對城投債違約風險的擔憂，債券市場曾經一度出現大幅的下跌。但是，在2012年，債券市場企穩反彈，2012年上半年債券市場大幅上漲。2011年年底到2012年年初，有些私募或者債券投資經理看到了債券市場明顯被低估，發行了一些債券私募的產品，主要是一些分級產品，取得了較好的收益。2012年下半年以來，債券市場整體的上漲幅度相對于2012年上半年來說，放緩了很多，但是還是處于穩步上漲的過程中。雖然說，近兩年債券市場最黃金的投資時期已經過去了，但是債券市場預期還是有相對比較穩定的投資收益，一些結構化的債券產品或許也是資產配置中值得配置的投資品種。

2011年以來中信標普企業債指數走勢

數據來源：Wind，好買基金研究中心，數據截止至2013年2月27日。

債券私募表現依舊出色

對于目前還處于存續期的債券型私募產品，也有一些基金業績表現不錯。當然，有些私募產品成立時間尚短，短期可能把握住了一些投資機會，取得了較好的收益。有些債券型私募產品并非只是投資于國內的企業債市場，有的投資于海外債券市場，有的投資于可轉換債券等等，也有一些通過回購來獲取杠桿帶來的收益。近期，由于股票市場出現了相對較大的漲幅，一些投資于可轉換債券的債券型私募基金取得了較好的收益。

篇（2）

結構化分級基金是基金產品的重大創新，通過基金內部的結構劃分，構造出帶有杠桿的高風險份額和類固定收益的低風險份額，可以滿足不同風險偏好的投資者的細分需求。

我國基金市場上的首只結構化分級產品國投瑞銀瑞福分級基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級之后，2009年基金市場上又出現兩款結構化分級產品：長盛同慶與瑞和300分級。其中，長盛同慶首發金額近150億元，創下2007年9月份以來新發基金規模的新高。

結構化分級產品在2010年迎來迅速發展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現有的14只結構化產品市場總量約527億元分級形式各不相同，產品風格已經初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級基金已經涵蓋了主動投資股票型、指數型、債券型等類別。

(見表1)

結構創造價值

從結構化產品近兩年的發行速度可以看出，監管層對于基金產品創新的態度積極，大力支持結構化產品的發展。

對基金公司而言，不同基金公司對待結構化產品的態度有所不同。目前擁有結構化產品的]4家基金公司中，嘉實，大成、銀華三家公司的基金資產規模超過800億元，九家公司資產規模在200億至700億之間，兩家公司規模小于200億元。從目前情況來看，中小規模的基金公司更傾向于發行結構化的創新產品。

由于結構化產品打破了傳統基金類型的常規化同質化，特色鮮明，在發行中也得到了投資者的廣泛認可，首募規模往往會高于同期新發基金的平均規模。因此設計合理，多樣化的結構化產品不失為中小規?；鸸矩S富產品線、做大資產規模的一條捷徑。

作為可上市交易的品種，結構化產品與傳統封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場趨勢轉向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點時，價格波幅明顯加大。

傳統的封閉式基金在二級市場通常是折價交易狀態，結構化分級的封閉式基金通過結構劃分更好的滿足了不同風險偏好的投資者的需求，創造出需求細分定制的額外價值，因而整體折價率往往小于傳統封基。

與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統封基相比，結構化的長盛同慶、國泰估值整體折價率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)

結構化產品關鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益

結構化產品的核心設計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(優先級)份額和帶有杠桿的B級(進取級)份額。在優先滿足了A級(優先級)份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(進取級)享有或承擔。

對結構化產品而言，桿桿效應是其區別于常規產品的重要特征，而杠桿系數的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動條件。

在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級與B級的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯安雙禧100)、1：1(瑞福分級、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結構，對應的B級杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級基金中，由于母基金的風險較低，還出現了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實多利)等結構，相應的B級杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)

結構化產品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率，固定收益加增強收益分配權等形式。其中，浮動利率的設計通常在定存利率基礎上上浮若干個百分點，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，

般年(或三年)方能更新一次，因此對于加息的敏感度并不高。相應的，此類產品B級份額的借貸成本也會因此面臨不確定性。

固定收益加增強收益分配權的類型使A級份額在獲得固定收益率的同時，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強收益的分配權。

此外，對于A級份額的約定收益還有類似于零息可轉債的類型(興全合潤)，不同階段與B級份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護機制(瑞福分級)等特殊類型。

存續形式：封閉與開放

從結構化產品的運作形式來看，分為有固定存續期的封閉式和永久存續兩大類?，F有的結構化產品采取封閉式運作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。

封閉式產品封閉期間在二級市場交易，不接受申購贖回，到期則轉為上市開放式基金(LOF)。到期轉開放的機制會促使分級基金的折價率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。

與傳統封閉式基金相比，結構化封基在招募說明書中約定了到期轉開放事宜：無需召開持有人大會，到期自動轉為LOF。結構化封基轉開放的效率高于傳統封基，因此價格向凈值回歸的預期會更加確定。

永久存續的結構化產品通常以定期折算、滾動存續(周年或三年)的方式運行，通過份額折算的方式一方面進行適當分紅，同時也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個可接受的范圍內波動。

分級基金與母基金的配對轉換機制產生了類似于LOF的套利機會，因此A級與B級基金的整體折價率得以控制在一個較小的范圍內。但由于配對轉換需要兩級份額同時進行，因此該機制對于單只分級基金的折溢價率無能為力。市場交易的實際情況也充分證實了這一點：整體折溢價率通常在(-3％，3％)之內，而單只產品的折溢價率則有些高達10％以上。

份額折算的本質

定期份額折算將分級基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現金流的需求。當折價率過高，且臨近份額折算時，類似封閉式基金分紅的套利行為會導致折價率暫時縮窄。

份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現，面臨交易費用和市場不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風險較大，不能從本質上消除折價率。從銀華穩

進

申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現來看，雖然折算前價格漲幅較大，但折算除權后價格回落，折價率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對折價率產生實質上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機會。

對于穩健型投資者而言，折算產生的新增份額屬于股票型基金，波動較大，在定期折算時增加了額外風險。除此之外，永久存續的低風險份額只能通過二級市場賣出，永遠無法按凈值收回本金。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得此類基金長期處于折價率高企的狀態。

結構化產品的估值定價

千差萬別的分級條款決定了結構化產品定價方法的復雜性。

結構化產品通過將基金投資收益重新分配給兩個份額，使每個份額的收益率帶上了結構化特征。從估值定價的角度來考慮，這一劃分將原來傳統的權益證券組合，轉變為將固定收益證券特征和衍生交易特征融為一體的更復雜的證券。

對結構化產品的定價，一般可采用拆分估值的方法，根據產品條款將結構化證券拆成幾個其他證券的組合，這些證券的到期回報函數組合后與結構化證券的回報函數相同，則這些證券理論價值的組合就是結構化證券的理論價值。

這里僅以長盛同慶為例，對分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產品條款相對簡單，封閉期內不分紅，僅在期末進行收益分配。

同慶A可以用以下組合來構造

，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權多頭，3)2.5份標的為基金凈值、行權價為0.467元的看跌期權空頭。

其中，債券收益率用當前同期限的AA級和AAA級公司債的平均收益率4.42％來近似。期權價值的計算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動率為20.74％，無風險收益率參考當前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權的理論價值。

同慶B可以用以下組合來構造：1)1.667份標的為基金凈值，行權價為0.467元的看漲期權多頭，2)0.167份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權空頭。

結構化產品應用策略杠桿放大短線波段收益

含杠桿的結構化產品上市后，成為波段操作的高效工具。市場反彈時，理論上杠桿大于1的基金價格漲幅更大。結合對未來市場區間的預期，投資者可選擇合適的杠桿基金進行短期操作。

綜合考慮基金投資策略。杠桿，規模等特征，采取指數投資策略、杠桿大于1的分級基金適合作為博取市場反彈收益的杠桿工具，包括國聯安雙禧B、銀華銳進、申萬進取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數和中證等權重90指數。從指數特性來看，深成指，中證500的歷史波動率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數，當前估值偏低，存在估值修復的預期。

(見表3)

需要注意的是，市場下跌時杠桿同樣會放大風險，杠桿基金損失也會更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經驗、風險承受能力強的投資者。

價值型的折價+杠桿品種適合持有到期

折價交易的品種在擁有杠桿的同時也具備折價率的保護，兼具進攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價值。

在中長期看好后市的預期下，高折價的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價的雙重收益。對于投資期限較長，有

定的風險承受能力、欲獲取超越指數收益的投資者而言，值得重點關注。

長盛同慶B當前折價率約9.1％，市場中性假設下的持有到期年化收益率達到7.29％。未來市場向下風險不大，而長盛同慶B當前折價率雖較前期有所收窄，但相對其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機會。

若以現價買入同慶B，并持有到期，假設基金收益率與業績比較基準(滬深300指數收益率*70％+中證全債指數收益率$30％)一致，在不同的指數漲跌幅下估算基金到期凈值，進而測算持有到期的收益率。

對市場不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價率的保護，長盛同慶B持有到期的收益大于風險

當市場下跌6％時仍可保本，若到期市場維持現有點位，到期收益約7.7％；如果市場漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。

國泰估值進取當前折價9.7％，剩余期限1.8年，市場中性假設下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場中性的角度而言，長盛同慶B的投資價值高于估值進取。

低風險份額的隱含收益率優勢

分級基金中的低風險份額按照存續期限可分為擁有固定存續期和永久存續的兩類。

相對而言，擁有固定存續期的封閉式分級基金(如長盛同慶A和國泰估值優先)產品條款相對簡單，到期轉為LOF的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價狀態。固定收益份額的違約風險極小，當前價格測算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優勢，給穩健型投資者提供了較好的機會。

由于母基金的投資范圍不同，債券型分級基金的固定收益份額風險更低，相應的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。

對于永久存續的低風險份額，其收益將來源于約定收益和折價率對應的收益率兩部分，風險點在于定期折算和定點折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現風險。國聯安雙禧A、申萬收益當前折價超過10％，隱含收益率較高。

永久存續的分級基金低風險份額相當于永久存續的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時也會相應提升。一方面可以抵御加息風險，另一方面，永遠無法按凈值收回本金，只能通過二級市場賣出。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得該類基金可能長期處于折價率高企的狀態。

此外，興全臺潤A雖然略有溢價，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(當前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風險收益特征類似于可轉債，也值得關注。

配對轉換套利的可行性與風險

配對轉換套利提供了有別于趨勢投資的獲利方式，對于控制分級基金的整體折溢價率有顯著貢獻。瑞和300分級、興全合潤、國聯安雙禧、銀華分級，申萬分級都可以進行配對轉換套利。

從實際交易情況來看，可配對轉換的分級基金整體折溢價率通常情況下保持在3％至3％之間，市場大幅波動時易產生套利機會。在市場大幅上漲時，分級基金易產生整體溢價，此時可以進行溢價套利

篇（3）

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：C文章編號：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通銀行開始發售“自動提前終止式股票掛鉤投資存款”，其收益與三只港股相掛鉤，最高預期收益率達到12.5％。與此同時，花旗銀行、荷蘭銀行以及中國銀行、北京銀行等國內外金融機構近期也在境內銷售類似的結構化產品(Structure Products)。然而，在當前國內金融衍生品市場尚不完善的情況下，如何充分理解結構化產品并發展此類理財業務，是值得各方認真考慮的。

一、結構化產品介紹

盡管具有復合結構的投資工具早在17世紀就已經出現，但現代結構化產品的歷史不長，如公認最早的股權連動票據是在1986年發行的（所羅門兄弟公司發行的S&P500指數連動票據（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，結構化產品已經成為當今國際金融市場上發展最迅速、最具潛力的業務之一。

實際上，結構化產品是運用金融工程技術，將存款、零息債券等固定收益產品與金融衍生品（如遠期、期權、掉期等）組合在一起而形成的一種新型金融產品。如ELN(Equity Linked Notes)產品就是買進債券與賣出期權的組合，PGN(Principal Guaranteed Notes)產品就是買進債券與買進期權的組合。結構化產品在具體設計上具有無限多組合。

結構化產品的到期收益與特定標的相掛鉤，或者說，結構化產品內嵌的衍生品與特定標的相掛鉤。掛鉤標的包括利率、匯率、股票價格（股票籃子價格）、商品價格（石油、黃金等）、指數（股價指數、商品價格指數）及風險（信用風險、通漲風險等）等。

結構化產品有的保證本金安全甚至承諾最低收益，有的品種不保本、存在損失可能。一般來說，結構化產品的保本率和參與率是反向關系的，即如果產品保證投資者較高的本金安全甚至最低收益率，其分享掛鉤標的投資收益的比例就要降低。

結構化產品在全球范圍內主要在場外OTC市場交易，包括集中交易，如臺灣主要是在證券柜臺買賣中心交易，以及通過各金融機構的渠道進行銷售。這主要是因為結構化產品大多是金融機構根據客戶需求度身定做的非標準化的產品。但在一些較為成熟的市場上，結構化產品也已經實現交易所掛牌交易。如美國證券交易所目前有380種上市交易的結構化產品；香港聯合交易所也在2002年上市交易了與個股掛鉤的結構化產品ELI（Equity-Linked Instruments）。

結構化產品發行人的收益，除了手續費收入外，主要是來自高估或低估波動率而形成的溢價發行收入。發行人為降低自身風險，一般要通過買賣標的及其相關資產及其衍生品的方式，對結構化產品進行反向的風險對沖。

二、國內結構化產品的市場發展分析

1、結構化產品是開展理財業務的優良工具

與復合證券在全球大行其道相對應，結構化產品的迅速發展有其必然，那就是這種產品能夠最大限度地滿足投資者的需求。

首先，結構化產品具有豐富的可設計結構，包括不同的掛鉤標的、不同的掛鉤方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的風險收益結構等，極大地豐富了產品的多樣性，提高了金融機構為客戶度身定制產品的能力。

其次，結構化產品以科學的金融工程技術為基礎，更加科學地實現了保本等產品設計要求。如PGN等保本產品，相比目前保本基金普遍依賴CPPI、TPPI等投資策略而實現的保本，保本承諾更加可靠、產品類型更加豐富，業務模式更加符合國際趨勢。

再次，結構化產品內嵌期權、互換、遠期等衍生產品，將投資者對標的資產未來走勢的預期巧妙地實現產品化，提高了此類產品的潛在收益，極大地提高了產品的吸引力。如高息票據就是以較高的年息率為最大買點的一種結構化產品。

最后，結構化產品可以將投資收益與黃金、石油等商品相掛鉤，為投資者提供一條直接投資黃金、石油等商品的便捷渠道，降低投資成本、提高投資效率。

2、結構化產品在國內的發展前景十分廣闊

結構化產品的上述產品性質，十分適合在國內市場環境發展，前景可觀。

首先，國內儲蓄規模龐大，而結構化產品對儲蓄具有良好的替代性。結構化產品可以設計成為并且相當部分采取了保本型產品的形式，即保證本金安全甚至承諾最低收益。而目前國內儲蓄存款規模達14萬億以上，即使部分被保本型的結構化產品所替代，也將是很大的市場空間。目前部分結構化產品就是以結構化存款的方式出現的。

其次，隨著金融市場的開放和市場化程度地提高，結構化產品作為匯率和利率風險管理工具的功能將得到重視。匯率、利率風險將越來越顯著地影響國內投資者，而在國內缺乏充分的匯率、利率避險工具及市場的情況下，與匯率、利率掛鉤的結構化產品有望獲得大發展。

再次，隨著居民財富的積累以及資本市場的不斷發展，居民理財需求日趨強烈。結構化產品的出現，能夠在缺乏投資品種的市場環境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進行股票尤其是商品等投資，并且投資的風險收益結構更完善。

最后，結構化產品的發展將與交易所權證等期權產品的發展形成良好的互補性關系，促進國內金融市場的體系完善。國際上，交易所期權市場與場外期權市場都是互動發展的，場外期權引申波幅是場內期權重要的定價參考。同時，具有買入期權結構的結構化產品，如ELN，將成為權證（賣出期權）發行人對沖風險的重要手段之一。

3、當前結構化產品市場存在的問題和障礙

首先，在港臺結構化產品市場發展過程中也曾出現類似情況，即整體來看，外資機構牢牢掌握結構化產品的核心技術，負責完成多數復雜產品的設計、風險對沖等關鍵工作，而中資銀行目前主要是以背對背形式，作為外資機構境內結構化產品發行的分銷渠道，暫時來看缺乏技術優勢，自主發展的技術基礎薄弱。

其次，國內衍生品市場不發達，對結構化產品的發行人在產品定價和風險對沖兩方面造成客觀的、短期難以克服的技術障礙。境外存在場內外多層次的衍生品市場，外資機構可以通過相互參照完成衍生品定價，并進行充分的風險對沖。這樣的條件在國內不充分，尤其是可以進行風險對沖的市場的不存在或不發達，使得中資機構目前在自主發行結構化產品方面遇到一定的技術障礙。

再次，結構化產品一直面臨著流動性問題。目前市場上大多產品不能提前終止贖回，少數可以但收取較高的費用，投資者受到較為顯著的投資期限束縛。

還有，結構化產品的銷售環節存在一定問題。包括：營銷人員對產品的理解不深；營銷中對投資者的風險揭示還不充分；銷售中存在誤導嫌疑，如預期收益率、累積收益率等的濫用，使投資者不能深入理解產品收益結構。

最后，結構化產品比較復雜，且目前在境內銷售的結構化產品在幣種、掛鉤標的等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資積極性受到束縛。包括：交易幣種多為外幣，本幣較少；掛鉤標的多為在境外交易的股票、商品及指數等，境內標的較少。

三、發展結構化產品業務的思路和對策

（一）監管層角度

1、加強市場監管和投資者教育，充分風險揭示，探索中逐步制定產品標準，促進業務的規范發展，切實保障投資者利益。

2、嚴格市場準入，把關發行人質量盡快出臺《結構化產品風險管理辦法》，明確對發行人在資本金、避險操作、信息披露等方面的要求。同時，考慮對中資機構業務空間的戰略性培養。

3、隨著市場的逐漸成熟，考慮建立結構化產品的集中交易市場，甚至掛牌上市交易，從而提高產品的流動性、標準化程度和市場普及性。從全球范圍來看，結構化產品呈現出場內、場外兩個市場同時發展的趨勢，其中，場內市場主要針對中小客戶，交易更標準化的產品，場外市場主要針對大客戶，交易定制的個性產品。臺灣的實踐證明，集中交易市場的存在，極大地促進了此類產品的發展。

（二）發行人角度

1、培養產品設計、對沖交易人才，盡快掌握核心技術。同時，加強營銷隊伍建設，提高銷售人員結構化產品方面的知識水平。

2、選取合適的產品類型，減少政策壓力、增加市場吸引力。

（1）先發行保本產品，形成對追求安全、獲利型的儲蓄存款的有力替代，并逐步針對風險偏好客戶推出不保本產品。目前國內市場上幾乎都是保本產品，而在港臺，除了保本產品外，還存在一類以高息票據為代表的不保本產品。

（2）先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標的，逐步向利率、匯率、商品及其他標的發展。

（3）先發行風險收益結構簡單、清晰的產品，避免產品結構的過度復雜化。目前，國外市場上，掛鉤多種標的的結構化產品較為流行，且掛鉤標的之間相互依存，內嵌復雜的奇異期權，這種結構并不適合當前國內市場。

（4）先發行境外市場成熟、規范、時間長、表現好的結構化產品，逐步向個性化的結構化產品發展。

（5）尤其是，可以著重同時發行方向相反的兩種產品，從而自動實現發行人風險對沖，降低風險對沖成本，提高潛在收益。

此外，可以積極爭取QDII資格，利用QDII額度進行掛鉤境外標的結構化產品的對沖避險，爭取自主產品發行通道。同時，也可借助合作外資方的QFII資格，發展境內標的的結構化產品。當然，用QDII、QFII額度作對沖交易，成本有點大。

3、針對不同的客戶類型，選準不同的業務模式。

目前基本上存在兩種營銷模式。即：對大客戶，由銀行組織營銷團主動上門推銷，主要采取度身定做的方式，提供非標準化的個性產品；對中小客戶，主要由營業網點進行銷售，提供統一定制的較為標準的結構化產品。如美林等大行多盯住高端大客戶進行定制產品營銷，而恒生銀行、荷蘭銀行都可以通過其營業網點為客戶提供標準化的結構化產品。

4、建立風險頭寸統一、實時監控系統，逐步建立完善的風險控制體系。

篇（4）

在司法體系中，當曾屬于可投資品種的投資基金變得不可再投資的時候，創造擔保債務憑證的最佳、可能也是最持久的機會就已經來臨了。在這種情況下，投資者開始尋找其他的投資機會以投放他們剩余的資金。技能嫻熟的結構化金融家與其熟悉的分銷渠道已經結成了伙伴關系,也將會認識到這種流動性的不匹配，并著手展開行動。

20世紀90年代,德國經歷了一段與高收益債券有關的時期,十分值得思考。在那段時間內，德國的機構投資者尋求投資分散化，并且提升其整體回報率。這種需求的產生主要是因為在歐元或者說是歐洲信用市場出現之前，除了德國國內的資產抵押證書（是一種受到擔保的、AAA級的銀行債券，其收益率較低）之外，可供選擇的投資品種十分有限。與此同時，美國的高收益債券市場已經達到了一個相當關鍵的階段，其本身也在尋求新的力量或資金。最終結果是，擔保債務憑證變成了將這兩個趨勢連接起來的工具。德國的機構投資者間接地進入了這一資產類別而達到了它們的目的，而原本因為地理因素等諸多原因曾經使得這種進入不切實際。對于大多數早期的跨境參與者，其直接投資資本應該采取審慎的投資策略，因為相隔極遠，實際操作中并不可能遴選并監視單個高收益債券的發行機構,更不用說監視整個市場上的全部微妙之處了。相反地，美國的高收益債券市場得到了很大的益處,因為它所引入的新生力量，帶來了對其所發行債券的更大購買能力，這種新增的購買能力，反過來又賦予高收益債券的發行機構按照一個可接受的發行利差，發行更多債券的能力。

上述案例標志著一個新的受益者群體已經形成，它們就是高收益債券――擔保債務憑證的管理者，簡單來說，就是擔保債務憑證的資產管理企業。結構化信用的出現，在許多方面改造了資產管理行業。最優秀的資產管理人，被賦予一個獨特的機會：在全球范圍內，高效率地擴張其資產集成能力。實際上，許多專業性的資產管理企業，幾乎全部是通過結構化資產集成來建立自己的業務。對于該領域的大多數參與者來說，其結構化資產集成平臺也同樣適用于所從事的其他各種不同資產配置業務。規模經濟的潛力是極其巨大的。不僅擔保債務憑證的一次發行（3億～5億美元）就可以立即將規模巨大的資產組合置于其管理之下，而且，這些資產還被鎖定7～12年（擔保債務憑證的平均期限）。

對于一位資產管理者來說，他可以發出一系列更小型的，但卻又是獨立的、相機抉擇的管理指令,且每一道指令的策略與目標都不相同。但這種情況與規模經濟的情況比起來就顯得不太有利，因為這對于信用基礎設施、系統及資產組合管理者的要求非常高，其成本不僅過于高昂，而且在市場動蕩時期，相機抉擇的基金具有更高的撤離風險。盡管擔保債務憑證的經營性收益與規模經濟收益效果顯著，但它給資產管理者的全球性品牌認可度帶來了不對等的效應。無論是對于品牌知名度較低的小型資產管理企業，還是大型的、結構良好的全球品牌的資產管理企業，擔保債務憑證均為它們提供了在全球投資領域內同等的拋頭露面機會。這肯定會對該行業的全球格局產生影響，因為該行業還處在不斷整合的過程當中。

關于擔保債務憑證的建構，回到上述德國的案例，假設德國投資者投資擔保債務憑證的機會確實存在，并且已經挑選了一位在管理和交易擔保債務憑證方面最優秀的資產管理者。同樣地，假設資產組合的這位管理者受過充分的鍛煉，其管理風格與擔保債務憑證管理準則所確立的約束相一致。這樣，這位資產管理者就不會不努力地使其資產組合價值最大化。信用評級機構和投資者參與了擔保債務憑證的運營參數或規章制度的實施。信用評級機構參與其中，是作為使擔保債務憑證達到所期望的債務評級的諸多努力的一部分；而投資者參與其中，是因為投資者已經變得成熟，對于擔保債務憑證的運營結構，他們已經發揮了更大的影響力。

擔保債券憑證的基本原理

擔保債務憑證（CDOs）的出現，是全球資產證券化，特別是結構化融資領域自然演進的結果。在開發擔保債務憑證時，首先要對一些流動性相對缺乏、結構過于復雜（如高收益債券）的金融資產進行逐個考察，然后重新進行打包，以構建若干極具有特殊投資主題和各種風險/收益特性的資產組合。通過這種方式，一個被稱為“特殊目的機構（SPV）”的獨特的法人，以資產池為擔保，隔離信用風險，發行債券及類似于股票的金融工具。而不同于傳統的資產支持證券方式的是，這些金融工具可能直接來源于市場，或可通過參考資料而確定其來源（例如來源于銀行、企業，或其他機構的資產負債表等）。

如果投資者對其意欲投資的資產類別不具備必要的信用選擇能力，或缺乏足夠的風險管理和經營性的基本工具,便難以隨時監視資產池質量，其直接投資就會面臨嚴峻的挑戰。但是由于市場上可投資的基金數量有限，以及地理因素的障礙（對于當地的情況知之甚少，以及不同區域在稅收、監管條例、法律上的差異），投資者又難以有效分散其債權與風險。擔保債務憑證的出現在很大程度上解決了投資者的上述難題。

首先，擔保債務憑證所提供的集成化概念，能夠在極短的時間內給一個資產類別帶來相當的流動性。僅憑這個特性，就可以確保擔保債務憑證成為全球金融市場上的關鍵地位。高收益債券市場在這一點上起到了很好的示范作用：若發行機構不具有應用擔保債務憑證的能力，則無論在規模還是在廣度上，都無法實現快速發展。據估計，目前美國新發行的高收益債券總量的2/3是通過擔保債務憑證的形式達到全球最終投資者的手中的。被重新打包的資產類別也非常廣泛，包括對沖基金、信用衍生工具、不動產、資產支持證券，以及擔保債務憑證本身等。

其次，擔保債務憑證幫助投資者克服的障礙，并不僅限于提供分散化的資產類別。更為基礎的是，它提供了一種方法，將期權收益分散到其他資產類別中去。盡管可以構建靜態的資產組合，或基于指數化的資產組合，但大多數的擔保債務憑證都會與一位對某類資產具有獨特的專業技能和管理能力的管理者簽約。具備這種信托能力之后，資產管理者會為投資者選擇適當的資產，以構建初始的資產組合，并使其可持續發展，實現價值最大化。在擔保債務憑證的負債與擔保性資產組合的現金流直接關聯的情況下，資產管理者的投資決策可以極大地提高（或損害）擔保債務憑證償付債務、向股權投資者提供回報的整體能力。

再次，擔保債務憑證向投資者提供的另一項服務是：投資者可以選擇針對一種資產類別或特定資產管理人所承擔的風險程度，這取決于投資者投資于擔保債務憑證的資本結構中的哪一部分。例如，與投資于優先債券相比，若投資者投資于股本，便會更多地暴露于管理風險之中，并且最終還將暴露于擔保債務憑證資產負債表中的各項資產與經營活動的業績風險之中。若將證券化評級技術與資產組合原理相結合，根據某一資產類別的風險/收益特性，對投資于該資產類別的頭寸進行度身定制，將極大地改變可投資的資產范圍，便于管理，并使收益最大化。

總的來說，憑借其本身的特性，擔保債務憑證已經發展成為廣受歡迎的投資管理工具。20世紀90年代，包括歐洲市場、亞洲市場、新興市場在內的許多信用市場愈發成熟，金融市場的復雜性急劇增加。由于在許多方面，擔保債務憑證的價值創造過程非常透明化（如表1所示），擔保債務憑證成為市場上增長最快的資產類別。在全球化的背景下今天和未來，擔保債務憑證技術還會繼續成為降低全球性投資障礙的一個主要工具，將資本的供給者與資本的需求者連接起來，加速全球性的貨幣流動和循環。

結構化信用作為金融中介工具

結構化信用起源于美國,并很快地成為了全球化金融市場發展過程中的一個重要組成部分，主要因為擔保債務憑證能夠針對客戶需要而量身定制,向客戶提供靈活性的產品。結構化信用最顯著的特征在于：創造新的方法，以便將借款人與儲蓄者,即風險的轉讓方與承受方,更有效地連接起來。計算機技術的出現使得資產管理公司既可以迅速地對擔保債務憑證進行適時削減，又可以保持規模經濟。

結構化信用的產品范圍廣泛并且容易混淆，但許多資產都能對其提供擔保，如債券、貸款、信用違約互換分別對擔保債務憑證、貸款擔保票據、信用違約互換擔保票據提供了擔保。它們是集合與再配置風險的工具，盡管采用了若干技術來參照、重新打包，或者重構風險，以提高基礎性抵押資產市場的整體流動性，但還應該將所有這些產品歸于衍生工具。此處所指的“風險”不僅限于“信用風險”，還包含許多不同形式的風險，如利率風險、貨幣風險、市場風險等。在下面的分析中將詳細探討這一點。

假設擔保債務憑證與為客戶量身定制的中介工具完全一樣，那么，思考其作用機制最簡單的方法就是將它與現存的金融中介模型做類比分析。例如，擔保債務憑證可被視為一個有限目的的迷你銀行（limited purpose minibank），盡管它比銀行更有效率，因為其資產組成成分具有集中化的特點，且期限是有限的，到期后就不會繼續經營。當然，因為銀行為各種各樣的客戶和機構提供服務，所以為銀行負債提供擔保的資產池有貸款、不動產、私有股權等，亦呈現多元化。此外，擔保債務憑證很少與不同類型的資產相混和。當投資者能夠選擇其資產配置的范圍與構成時，就可以取得最佳的市場效率。通過投資于一系列不同的擔保債務憑證，投資者可以達到其設定的風險和收益目標。例如，通過投資于三種不同的擔保債務憑證，而每一種擔保債務憑證又是由已經得到確認的三種資產中的一種提供唯一的擔保，投資者不僅可以管理其配置于不同資產類型的百分比，而且還可以增加或減少其在每一種資產類型上所承擔的風險額，具體的風險額則取決于投資者選擇參與擔保債務憑證的資本結構中的一部分，即該資產類型的杠桿倍數。

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票據，在國際金融市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯系票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣，股票聯系票據可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數）衍生物（買入或賣出期權）。

一、股票聯系票據的概念

1880年出現了世界上第一份復合結構的投資工具，結構化金融產品進入了人們的視野，股票聯系票據是其中重要的一類。

股票聯系票據可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構造出具有不同風險收益的結構化產品，但總體上股票聯系票據的風險收益介于股票和債券之間。

本質上，可將股票、普通公司債視為股票聯系票據處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯系票據；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據不包含期權因素）的本金保護股票聯系票據。根據市場的需要股票聯系票據可以有很多不同的設計。

股票聯系票據通常包含以下一些基本要素：發行價與結算價（結算指數）、行使價或初始指數、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款，以及為了控制票據所連接的證券波幅過大所引發的風險，票據發行人有時在票據條款中增加的贖回條款。

股票聯系票據雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內發行，而股票聯系票據通常在場外發行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯系票據則遵循預先約定的發行程序，并符合一般對有價證券發行的規定，事先決定發行數量、價格等。再次，投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位，理論上，期貨或期權的未平倉合約數量可以是無限的；但股票聯系票據每次發行數量是一個定數，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權可以買空賣空；股票聯系票據則被禁止做空交易。

二、股票聯系票據的幾個創新階段

廣義地講，我們熟知的可轉換公司債券是傳統的與股票相聯系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯系的固定收益證券：第一類是傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創新衍生出的結構化票據產品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品；第三類是股票指數聯系票據。

第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統的與股票相聯系的固定收益證券。這些傳統形式的與股票相聯系的固定收益證券之所以能夠發展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現代股票聯系票據的共同點是均隱含著期權成份；不同的地方在于：（1）可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（longcall），而現代股票聯系票據所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯系票據的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯系票據的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發行公司的普通股股票，現代股票聯系票據則傾向于將標的物設定為股票指數，或者說投資組合；在現代種類繁多的股票聯系票據產品中，股票指數聯系票據最受投資者的歡迎，它是各大票據發行人發行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯系票據中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結構的角度來看，可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會增加發行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結構的變化。但現代股票聯系票據到期時，期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。

第二類是在傳統的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發行方式，也很受投資市場的歡迎。創新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素，包括：將基本證券由債券轉變為優先股；將票息收益轉化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉股比例較高和轉股價格較低；轉股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現掛鉤；強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換為股票；所掛鉤股票由單一的發行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協調債券發行人與投資者之間的利益需求，這類票據稱為”綜合性股票聯系票據“。等等。

第三類股票聯系票據的創新品種是股票指數聯系票據。股票指數聯系票據與單一股票掛鉤票據的主要區別在于：（1）股票指數聯系票據的期權部分與某種市場指數相聯系；（2）股票指數聯系票據面向票據投資者，應投資者的需求而進行結構設計，傳統單一股票掛鉤票據則面向票據發行者，應票據發行人的需求而進行結構設計；（3）股票指數聯系票據對發行者而言是純粹發債融資，而傳統單一股票掛鉤票據涉及發行公司的股本結構，目的是提高股本金。股票指數聯系票據由兩種基本因素構成：固定收益證券和股票指數衍生產品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數掛鉤的期權。股票指數聯系票據的結構可以分為兩類：一類是收益增強型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護型（principal-protectedstructures）。

股票聯系票據在國外的發展

國際金融市場上現代股票聯系票據的發展大約經歷了兩個時期。

一、初始發展時期（1985—1990）

進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構投資者大量出現，對風險產品的需求也大大增加，形成了較具規模的股票聯系票據場外市場。在美國，推動股票聯系票據市場發展的主要是大投資銀行和商業銀行。

例如，美林公司最早于1985年發行了不定收益期權票據“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據，是對傳統可換股債券的創新。1986年所羅門兄弟公司發行了S&P500指數化票據和日經指數化票據?？梢?，第二類與第三類與股票聯系票據的創新產品基本同時發展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數投資票據（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業銀行進入這一領域的序幕。這一產品在推出時備受爭議，市場人士對此一產品是否違反有關分業經營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機關還是準許推出此一產品；聯邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。

1987年10月19日美國股票市場發生崩盤，以期權規避股票聯系票據風險的公司多數蒙受了極大的損失，投資者對新發行的股票聯系產品的需求也急速下降，股票聯系票據的發展陷入停頓。

二、迅速發展時期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發行的1億美元“股價指數成長票據（SIGN）”取得成功。它標志著股票聯系票據的發展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據，在為期5年半的存續期內不支付任何利息；到期時的或有利益（contingentInterest是S&P500指數在債券存續期內變動的100%.票據發行后在紐約證交所掛牌交易。

1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數保險賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產品。

證券商的新產品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數的系列產品，所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產品一般所使用的指數都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數。

根據不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數，這些票據產品有很大的結構差異；股票聯系票據市場也隨產品的不斷創新而有了爆炸性的成長。

三、股票聯系票據在證券交易所掛牌情況

1991年第一個股票聯系票據在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據市值已經超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯系票據業務則剛剛起步，現有交易品種15個，市值約6億美元。

香港的股票聯系票據有兩類：一類稱作“高息票據（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯系票據，只能被機構投資者或有相當資金實力的個人投資者購買，該類票據一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯合交易所于2002年8月在交易所場內推出該種股票聯系票據產品，可由小額投資者購買。到現在為止，聯交所有3個主要的票據發行人，現有掛牌品種11個，發行金額4.78億港元。至今，香港聯交所的股票聯系票據仍然保持著較好的流動性，說明票據業務還是有一定的市場需求。

股票聯系票據的功能

投資工具的創新無非是構建不同市場環境下適合不同風險、取得不同回報的資產組合。股票聯系票據在國外的飛速發展，主要也是因為它能夠適應新環境下投資者對不同風險一收益組合的金融產品的需求。股票聯系票據本質上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券（債券、存款、優先股等）和期權進行組合設計，因應投資者的不同需求，將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯系票據特點明顯，結構設計靈活，可提供針對單個客戶的特殊產品設計；具有避險的功能；在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜問題，財務處理簡便。

從整個證券市場來看，股票聯系票據產品的發展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風險，增加市場的流動性，為發展衍生產品市場打下基礎。此外，股票指數聯系票據的大量出現與投資市場流行被動式資產管理模式有很大關系，它便于機構投資者進行投資收益的比較。

具體來說，股票聯系票據具有以下幾方面的功能：

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1.對結構化金融及資產管理的理解

通過對未來現金流的貼現得出金融資產的市場價格是金融定價的最基本原理，而對于如何確定金融資產的期望回報率是該領域的核心。由于任何一項金融資產的未來現金流都將面臨來自通脹、信用以及匯率等方面的風險，因此如何解構及配置各類金融資產，或利用未來現金流對非流動性資產進行流動性轉化已實現資本的高效應用成為了結構化金融的主要課題。

資產管理包涵的內容寬泛，且國內金融市場實行分業經營、分業監管的體制下各類金融機構都面臨各自不同的條件約束及目標設置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產及在控制風險的同時最大化提高資本資產收益率仍然是所有資產管理機構的共同目標。

2.國外資產管理行業的發展簡況

國際金融創新在上世紀60年代以后的發展已無需贅述，歐美資產管理行業在應對來自監管、市場以及行業間的各類挑戰及競爭中不斷完善及發展。金融衍生品市場的活躍也為其創造各類結構化產品奠定了重要基礎。

美國的資產管理行業有近百年的歷史，整個行業以共同基金為主，其資產管理的產品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統金融市場的產品，以傳統投資工具為主；這類資產管理產品被歸為主動型投資策略收益產品；第二層為被動型收益類產品，其主要投資于指數基金、ETF、FOF以及一些被動型的固定收益類產品；第三層為創新型收益類產品，其主要投資于：私募股權、對沖、商品、期貨、基礎設施基金；REIT投資產品、絕對收益產品、結構性產品、量化投資產品等。在這其中，第三層次的資產管理內容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結構性產品外、基礎設施基金、REIT等資產證券化投資產品中也都滲透著結構化金融的影子。

結構化產品是將傳統的資本市場投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎性產品與金融衍生工具（例如：遠期、期貨、期權、互換等）結合，運用套期保值技術組成單一金融產品，并將其證券化，實現風險收益的優化匹配。從其投資策略及組合方式來看，其主要包括普通產品組合、激進型產品組合和中性產品組合。

3.結構化金融在我國資產管理中的實際應用

銀行、基金、保險、信托為當前國內主要的資產管理機構，此外，私募基金及第三方理財機構為該領域做出了有益的市場補充。

3.1銀行理財產品中的結構化設計

銀行是國內最重要的金融機構，其大力發展中間業務、提高非利息收入的比重是銀行業當前所面臨的經營轉型調整內在要求。理財業務作為中間業務不僅不占用銀行的表內資產，且該業務所帶來的利潤增長也相對穩定，這是近年來國內銀行理財行業方興未艾在產品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機給資本市場帶來的持續動蕩，也使得短期固定收益類產品在投資者中青睞有加。因此銀行理財產品成為近年來受到持續關注的資產管理產品。

國內發行的銀行理財產品其設計的結構性產品通常包括三個基本要素：固定收益證券、衍生產品和掛鉤標的資產。其中固定收益證券是結構性理財產品的主體，其主要保證理財產品的全部本金或部分本金的安全，投資領域主要為債券、銀行存款、貨幣市場基金等風險較低的資產；結構性理財產品的掛鉤標的除了之前所提及的傳統資本市場投資品種以外，還有股票指數、匯率、利率、信用、商品價格指數、及其它標的資產價格與指數；將各種掛鉤標的與產品收益及風險相連的就是衍生產品的設計，這是結構性理財產品設計中最重要的一環。目前該類產品所運用的衍生產品絕大多數是期權，其次是遠期和互換。

該類理財產品的定價較為復雜，其定價的思路和方法就是對結構性產品的每個組成部分進行定價，再將各組成部分價值加總確定整個產品價格。

這類結構性理財產品對于普通投資者而言識別是較為困難的，在實際發行中該類產品占整個銀行理財產品的發行比例也并不高，但這類產品對于豐富投資產品種類和提高金融機構的資產管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產證券化

證券化是一種將貸款、應收賬款以及其他資產通過集中打包加以有效率地處置的過程。它用相關的現金流和經濟價值匹配相關證券的購買支出。信托模式的資產證券化是把特定的具有預期穩定現金流的資產，通過設立特殊目的信托將資產劃轉為特定的資產池信托資產，通過結構化設計使之以證券形式表現的一種結構化融資技術?；窘灰捉Y構為：資產的原始權利人將資產出售給一個特殊目的信托，該信托以該資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。

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1998年4月，美國注冊會計師霍夫曼等開發了基于XML的財務報表原型，即XBRL雛形，并在1998年7月就財務報告中使用XML技術的潛力向AICPA高科技特派組進行了匯報。1999年7月，AICPA與多家跨國公司合作成立了XBRL指導委員會，之后隨著越來越多國家和地區開展XBRL的研究和實踐，又成立了XBRL國際組織。2000年7月，XBRL指導委員會第一份XBRL財務報表規范：XBRL V1.0規格書，以及XBRL分類標準，該XBRL分類標準根據美國制造業和商業適用的公認會計原則制定。2001年12月，XBRL指導委員會正式頒布了XBRL V2.0規格書。與V1.0相比，V2.0提供更加標準的結構，能夠從特定的行業，如工商業中將會計的核心概念分離出來，其次，它增強了分享其它團體發展的分類標準的能力。最新的版本是2003年12月31日的V2.1。

XBRL的核心原理是建立信息模型。這個信息模型主要是由兩部分組成的：XBRL實例及XBRL分類標準。XBRL實例包含了報表中的具體事實，而分類標準則是對具體事實的定義，包括語法，形式以及屬性等。XBRL實例中封裝了具體的商業事實。其中最基本的單位是事實。例如，“最近一個季度的銷售額”就是一個事實。沒有復雜信息結構的簡單事實叫條目。為了表達較復雜的信息單元，可以把一組相關聯的事實放到一起，用相對復雜的結構比如元組等來表示。元組中既可以包含條目，也可以包含其他的元組。對于報表中的具體事實，是由實例來表現的。

XBRL分類標準是制定XBRL的核心，負責具體事實應該遵守怎樣的語言規范，需要聲明一系列要素，包括要素命名、ID屬性、要素類型等內容，并描述了要素之間的關聯性，以及各個元素在報表中的名稱，位置。例如，報告中需在指定位置描述國債發行量、年末托管量、兌付量等，其中“儲蓄國債”、“記賬式國債”是“國債”的一個子集，具備國債定義的所有屬性，而國債的數據又是儲蓄國債、記賬式國債的匯總。

由于XBRL的規范性，在信息交換方面大大提高了財務報表行業的準確性、及時性，降低了信息交換成本。XBRL格式的財務報表數據是遵循統一的語言標準，不同應用程序之間的數據交換就可以遵循統一的接口，提高了數據的共享程度，可以實現自動轉錄。一般情況下，數據只需錄入一次，其余環節自動化轉錄，由此節約了人工錄入數據到計算機中的成本和財務數據交換時間。

XBRL除了解決信息交換問題外，還為大規模數據分析提供了可行性。XBRL格式文件的所有數據都有相應的標記，并且相關的信息相互連接，解決了原有數據的分散化的情況。應用程序根據標簽可以快速搜索特定目標，從而進行匯總統計，并進一步進行數據分析；同樣，標簽也可以起到過濾性的作用，應用程序由此可以針對特定用戶進行個性化管理或服務。

對于國內來說，上證所是最早研究XBRL的國內機構之一，其XBRL發展具有典范作用。

2004年2月上證所選定50家上海本地上市公司進行XBRL應用試點。

2005年5月上證所正式獲準成為XBRL國際組織的會員。

2005年10月由上證所自主開發的中國上市公司信息披露分類，即中國XBRL分類，已成為中國第一個獲得XBRL國際認證的分類。

2006年8月由上證所自主開發的中國基金信息分類獲得XBRL國際組織認證，成為國際XBRL應用領域第一個獲得XBRL國際認證的基金信息分類。

上證所的網站提供了2003年年報摘要試點的使用情況反饋和2004年第一季度報告全面推廣的使用情況反饋。從中可以看出，上市公司采用XBRL報送系統后，整個信息披露的報送過程大大減少了重復勞動，填報所花的時間比之以前手工制作定期報告時大為縮短，而且因為上下文一致性、完整性、會計鉤稽等事中校驗方式的存在，讓整個填報出來的報告質量得到提高，較以往更完整、更規范、更有效率，而且更加客觀和準確。

二、XBRL在銀行間債券市場應用的必要性

與交易所市場一樣，銀行間債券市場的信息披露對投資人的行為具有重大影響。目前其信息披露的模式為債券發行人向中國債券信息網和中國貨幣網提供PDF或Word文檔，直接在網站上。這種模式雖然解決了信息的問題，但是在投資人信息收集、發行人數據分析等方面遇到了很大的困難，我們需要將這些PDF或Word文檔中的數據手工轉錄到數據庫系統中。轉錄過程由各家機構完成，浪費了許多精力，也存在著誤操作的隱患?？傊?，銀行間債券市場利用XBRL進行信息披露存在很大的必要性。

1.基于發行主體的需要。目前，銀行間債券市場上的發行主體主要有財政部、中國人民銀行、國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行，以及經中國人民銀行核準可以發行債券的商業銀行、企業集團財務公司、證券公司及其他金融機構企業等。一方面，對于經常發債的財政部、人民銀行、政策性銀行等發行主體來說，每次整理發債信息存在著大量重復性，很多基本要素都是相同的。利用XBRL，相當于使用了模版，基本信息直接導入，只需對變動部分重新填寫，這就充分節約了人力成本。帶來的另外一個好處是信息管理規范化，歷史數據按結構化存儲可以迅速查找，避免了翻閱每一個電子文檔的繁瑣。另一方面，對于不經常發債的公司來說，并不要求信息披露的各項條款，逐一填寫時容易產生遺漏或錯誤，利用XBRL可以直觀的全面反映各項條款，并對部分信息可以進行檢查功能，這也在一定程度上節約了人力成本。同時，對于某些上市公司而言，在上證所進行的披露信息可以輕松的轉換到銀行間債券市場的XBRL中，也可以利用自身數據庫填寫XBRL部分字段。

2.基于投資機構的需要。投資機構收到各類發行公告、信息披露，需要逐一翻看每一個文檔，但是在進行投資決策時并非只依賴單一公告就能夠完成的，常常需要進行橫向和縱向比較。所謂橫向比較，就是指觀察同一類型的發債主體在當前時期所提供的各項指標是否存在差異；所謂縱向比較，就是指觀察同一個發債主體在不同的歷史時期內所提供的各項指標是否存在差異?，F有的信息披露模式顯然無法全面滿足這樣的需求，而采用XBRL可以以表格的形式展示出來，方便投資機構的判斷。對于大型的投資機構，內部還會建立債券評估系統，對債券進行內部評級，利用XBRL將債券資料進行導入，無疑會增加全面性。

3.基于監管機構的需要。銀行間債券市場目前托管的債券已達1102只，隨著資本市場的發展還會進一步增加，監管機構的工作量會日趨增加。采用XBRL方式，首先在格式上可以進行全面檢查，排除了漏填的情況，甚至可以設定一些檢查規則排除一些關聯性錯誤；其次在信息匯集上，XBRL以統一的格式形成結構化數據，方便進行查找和比對。

4.基于債券市場發展的需要。從債券市場的歷史來看，是從有紙化向電子化發展，電子化又從低級向高級發展。債券市場的各個環節中，電子化程度的提高會極大的降低人力成本，提升市場效率。效率的提高不僅僅是改善了工作環境，也是金融創新的基石，設計復雜的金融衍生產品如果沒有計算機的輔助是難以投放到市場中的。在債券的基礎上，債券市場可以產生出新的債券產品，如中債估值、中債收益率等。XBRL的引入將提高債券資料的數據質量，從而有助債券產品的良好發展。

三、XBRL在銀行間債券市場應用的可行性分析

XBRL在上證所的應用為其在銀行間債券市場的應用提供了良好的示范效應，我們將具體圍繞XBRL的特點和銀行間債券市場信息披露的特點展開可行性分析。

企業債券管理條例第十三條規定，企業發行企業債券應當制訂發行章程，發行章程應當包括下列內容：

(一)企業的名稱、住所、經營范圍、法定代表人；

(二)企業近三年的生產經營狀況和有關業務發展的基本情況；

(三)財務報告；

(四)企業自有資產凈值；

(五)籌集資金的用途；

(六)效益預測；

(七)發行對象、時間、期限、方式；

(八)債券的種類及期限；

(九)債券的利率；

(十)債券總面額；

(十一)還本付息方式；

(十二)審批機關要求載明的其他事項。

以上規定完全可以把發行文件的規則固定下來，并隨著市場的發展而不斷擴展規則。

除發行文件外，信息披露的內容還包括跟蹤評級信用報告、年報報表、半年報報表以及公司更名公告等。這些文檔很容易分門別類，分別按照不同的規格完成。如年報報表，就是標準的財務報表，利用XBRL完成正符合其最基本的功能。

XBRL由技術規范、分類標準和實例文件三部分構成，其中最關鍵的就是定義分類標準。技術規范由XBRL國際組織定義并，實例文件是根據分類標準而完成的具體文檔，而分類標準則是針對不同行業制定的規則，這是銀行間債券市場實施XBRL的關鍵步驟。在規范的制定過程中需要解決以下幾個問題：

1.首要解決的問題就是分類標準的制定。這是一個需要長期研究的問題，并根據實際不斷進行調整，沒有一年半載是無法制定出各方都滿意的規范出來的。在長期研討中就需要一個主導者、組織者，在市場上要發揮權威性，并對具體實踐能夠進行指導，建議由債券托管機構、發行人和承銷商共同組成銀行間債券市場電子化規范指導委員會。由指導委員會進行具體推動實施，分類標準的制定就可以循序漸進，逐步走向市場化。

2.XBRL的推廣還需要XBRL報送客戶端工具的支持。以《證券投資基金信息披露電子化規范》舉例，一個XBRL規范有100多頁，要每一個使用者熟知這100多頁的內容簡直是不可能的。XBRL報送客戶端將標準融合在系統內部，對使用者的界面非常友好。這就需要加強與XBRL工具開發商的關系，一旦標準變化，XBRL報送客戶端能夠同時升級滿足全面推廣的需求。

篇（8）

2005年5月23日中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，標志著中國短期融資券市場就此興起。在短短不到6年的時間里，中國的短期融資券市場得到了迅猛發展，市場規模不斷擴大，市場功能也持續完善。作為創新型的融資工具，短期融資券越來越受到融資企業和投資者的青睞，其發行規模也已經超越了企業債和公司債，成為了眾多信用債中產品的第一大產品。

“福禧事件”以前，短期融資券之間的利差并不大，這些利差也并不能真正反映債券的信用風險水平，而“福禧事件”發生以后，同期限的短融券之間的利差開始逐步拉大，可見投資者們已經開始進行債券信用風險的定價嘗試了。本文的研究目的就在于通過實證研究方式，從發行主體、個券本身的特征中尋找決定短期融資券發行信用利差差異的關鍵因素。

一、理論與文獻回顧

國外對于信用利差定價的研究已經初具體系，主要分為以下理論：

1.結構化模型：認為當公司資產低于某一給定邊界時，違約就會發生，而信用風險的大小就可以由違約概率來衡量。將公司債券定價納入或有要求權（contingent-claims）的定價框架，以B-S期權定價公式為其定價。再由債券價格得出信用利差的表達式。

2.簡化模型：不去探討違約事件形成機制與原因，直接從違約概率和償還率作出假設，把違約事件本身視為一個外生的獨立隨機事件來建立模型。模型引入了違約強度的概念，而違約強度可以由信用等級轉移矩陣、利率期限結構等條件來確定。

3.混合模型：結合上面兩者的優勢開發混合模型，這樣的模型既像結構化模型一樣具有明確的經濟含義，又像簡約模型一樣體現了違約事件突發性的特點

除了理論模型，很多國外學者還從影響信用利差的因素著手進行了大量的實證研究，如Elton等人(2001)認為主要有三大因素可以解釋公司債與政府債之間的利差，即違約可能發生的損失、稅率差異以及股市的系統性風險，其中與違約相關的因子解釋力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)則認為系統性風險因子比與發行者相關特定因子的解釋力度要大，但是相比違約風險因子的解釋作用要小。

國內對于信用利差的研究還處于起步階段，主要有以下幾類：一是直接對國外的研究成果進行綜述；二是利用已有理論模型對債券定價，同實際數據比較后判斷模型有效性；三是通過實證研究來尋找影響信用利差的因素，但這種研究一般基于時間序列數據，且關注因素多為宏觀經濟指標。特別是徐強（2007）認為發行人財務指標對發行利差并沒有顯著影響，這可能與當時數據來源有限、個券利差差異性不大有關，鑒于現階段短融券財務數據相對完善，且個券間的信用利差也呈現分化趨勢，這為本文進一步探討影響信用利差的微觀因素提供了較好的現實基礎。

接下來將對影響短期融資券發行信用利差的因素進行定量分析，希望能以此解答一個關鍵問題：到底是哪些微觀因素造成了不同短融券之間的信用利差差異？

二、樣本選擇與數據來源

本文的樣本為發行日期在2010年2月16日至2010年11月15日間，發行期限為1年（1年期以下短融品種太少而剔除），發行主體是已經在A股上市的公司的短期融資券，其個券與發行主體相關數據從Wind數據庫獲得。

發行利差的計算方法為短期融資券的票面發行利率減去銀行間債券市場1年期國債收益率曲線中對應發行日當天的國債利率（即看做無風險利率）。

其余自變量的選取參考了結構化模型的結論，將公司的經營杠桿、資產波動率納入體系，同時借鑒了KMV模型以及已有的信用評級方法，將公司的特定財務指標與主體信用評級一并歸入實證分析范圍。具體的變量類型、指標內容以及代碼見下表。

三、實證過程及結果分析

本文的實證方法為多元線性回歸與相關性分析相結合，使用SPSS15軟件完成。

遵循多元線性回歸的慣例，這里先對所有的原始數據進行標準化處理，以消除各變量的量綱差異，考慮到選取的財務指標大類中指標數量較多，因此先對各指標進行相關性分析，去掉與利差相關性不強的因子，只保留相關性強的因子，再將其納入多元線性回歸模型中進行下一步分析。

經過對財務指標大類中的13個因子進行相關性檢驗后，考慮到相關性強弱以及相關性方向是否與經濟原理相符，發現有5個因子需要剔除，分別為存貨周轉率（INTU）、總資產凈利率（ROA）、經營活動產生的現金流量凈額／流動負債（CFCL）、總資產周轉率（TATU）、流動資產/(本次發行總額+流動負債）（CAIS）。

然后使用余下的8個財務因子，會同之前提到的關于發行主體信用評級、資本結構、資產波動率以及個券發行規模相關的指標，共計17個變量一同對發行信用利差進行多元線性回歸分析，其中回歸時采用的變量選擇方法為向后消去法。SPSS先建立了飽和模型，將所有自變量全部納入模型范圍，后根據參數設定每次剔除一個不符合進入模型條件的變量，經過了11次建模后，共有7個自變量最終進入了模型，最終建立的模型信息如下表所示：

從表中不難看出，回歸模型的調整R平方值達到55%左右，說明模型中自變量對于因變量的解釋度較好；從系數的容許度和Durbin-Watson值來看，模型中自變量之間存在共線性的可能性不大，且回歸分析中的殘差項也基本不存在自相關，總體來說，模型的效果不錯。

由此得到的多元回歸方程為：

CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE

對回歸模型相關變量的分析與解釋：

1.最精簡的結構化模型中指出，債券的信用利差與資產價值波動率是密切相關的，本文也試圖以發行主體A股股票市值的波動率來檢驗這種關系，但是最終由于其對信用利差差異的解釋力度不大而被剔除出模型。

從相關性分析結果顯示：公司的股票波動率與發行信用利差確實有顯著的正相關性，這與結構化模型的結論和已有文獻的實證結果也是一致的，因為在資本結構不變的前提下，股票波動率越大，資產價值波動性也會加劇，那么公司資產價值接近違約邊界的可能性也就變大，這就需要更多的信用利差來彌補這樣的風險。但是最后回歸方程中并沒有包含股票價格波動率，說明其對于發行信用利差并沒有顯著影響，這可能由以下原因導致：①投資者在衡量債券風險時，一般只會考量公司信用評級、償債能力等直觀因素，對于結構化模型中討論的違約事件并不考慮，因為迄今為止短融券還沒有違約先例；②股市和債市之間的關聯度不強，股票價格價值不對等，使得股價波動性并沒有影響到投資者對于債券的定價。

2.雖然樣本中的債券評級不能體現出差異性（所有樣本的債券評級都為A-1級），但是發債主體的信用評級還是包含了很多信用風險差異的信息，無論是RATE指標的顯著性還是相關系數的大小，都顯示出公司信用評級是影響短融券信用利差的關鍵因素。但這又衍生出另外一個問題：如果信用利差很大程度上取決于主體信用評級，但鑒于我國信用評級機構的評級技術和能力還較為有限，這是否會一定程度上影響到信用評級乃至信用利差的準確度，當信用利差不能準確地反映并覆蓋信用風險時，投資者承擔的風險與得到的溢價不相符時，市場容易出現投機套利而產生劇烈波動。

3.流動資產／總資產、流動負債／負債合計、產權比率(負債合計／歸屬母公司股東的益)這三個指標在線性回歸中均顯著，且其相關系數的符號也與一般的經濟常識相符，即資產中的流動資產占比越高、負債中的流動負債占比越低、產權比例越低，則信用利差越小，理解起來也較為直觀，因為流動資產的增加可以作為短融券支付的備選來源，流動負債的增加則會加重企業短期內償還債務本息的資金壓力，而產權比例可以看成是公司經營杠桿的變化形式，較高的經營杠桿提高了公司的經營和違約風險，這些風險自然需要較高的信用利差來進行補償。

4.與發行規模相關的指標均被排除在了回歸模型之外，說明將發行規模納入已有負債的償債指標對發行信用利差的影響不大，這可能是由短融券發行規模在發行企業已有負債中的占比較小決定的。

5.回歸中不太理想的是，流動比率、經營活動產生的現金流量凈額／負債合計、凈資產收益率這三個指標回歸得到的相關系數符號與我們的直觀認識相悖。但是通過回顧樣本數據時后發現，這些獲得低信用利差的企業，諸如中國中鐵、長江電力、中國中冶等企業，都是一些大型央企，它們都有著經營規模大但經營效率低、盈利絕對數大但盈利水平差、營運能力不高的共同特征。而之所以能獲得較低的發行利率，無外乎這樣一個邏輯：公司的規模大（業務遍布全國）、資產大（特別是固定資產很多）、背景大（政府背景），這樣的“大”企業自然會讓投資者產生“大而不倒”的想法。為了驗證這種大企業容易獲得低信用利差的結論，不妨額外加入企業的總資產規模和發行總額這兩個變量，來考察信用利差與這兩者的相關性，檢驗結果證實了前面的想法。

表四 發行信用利差與公司總資產額、短融券發行規模相關

四、結束語

通過對2010年發行的85只短期融資券的發行信用利差和對應微觀因素的實證分析，本文得到了一個多元線性回歸方程。從所得模型結果來看，發行企業的主體信用評級對發行信用利差有顯著影響，且在眾多自變量中最為重要；企業的資產、負債的結構也是影響信用利差的重要因素；企業股票波動率雖然與信用利差顯著相關，但還不是決定后者的關鍵因素；大型國企較低的經營效率導致了低信用利差的發行企業普遍顯現出盈利能力、償債能力較差的“通病”。另外鑒于現有未到期的短融券中90%以上都是A-1級別，但各只個券間的信用利差卻又有著非常大的差異性，這說明債券信用評級完全沒有能行使其評估和度量信用風險的職能，這使得短融券隱藏信用風險依然很大，不利于金融市場的穩定。所以建議相關的監管部門應當明確債券評級的重要性，加強對相關評級機構的管理與規范，使其能夠較為準確地發行主體和發行產品所蘊含的信用風險，幫助投資者衡量投資風險進而做出投資決策。

參考文獻：

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2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡稱“中新力合”）擔任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權交易中心成功發行，這兩只債券是國內首批無資產抵押、無強增信條件、完全依托信用發債的科技型中小企業債券，開創了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業提供了成功案例。發債企業杭州中科賽思節能設備有限公司是一家典型的科技型中小企業，規模雖小但科技創新實力雄厚，該公司沒有實質性的食物資產作抵押，僅用相關知識產權、商標專利等證件，不需行政審批、無凈資產和盈利要求限制，成功發行了2000萬元私募債，其債券產品的定位設計創新和成功經驗值得我們深入研究。

而中新力合是全國首家實現“從私募債備案承銷到成功發行整體運作”的非銀行、非券商金融服務機構，其信用化私募債的實踐取得了科技型中小企業、區域資本市場等多方共贏的結果。該公司目前已承銷10家中小企業私募債并在浙江股權交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業，形成了其獨特的中小企業債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業開展私募債融資創新提供理論依據和實踐經驗。

1 科技型中小企業信用私募債的創新特點

中科賽思私募債成功發行為科技型中小企業發行私募債融資提供了一個范例，主要有三個創新特點：

1.1 市場首例純信用中小企業私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業良好的信譽而發行的債券，通常只有經濟實力雄厚、信用良好的大企業才有能力發行。而中科賽思私募債的發行主體規模小但科技創新實力雄厚，是集“科技型”、“成長新”、“純民企”典型特質于一身的科技型中小企業。在不提供資產抵押、無強增信條件、完全依托信用發債的情況下成功完成發行，開創了科技型中小企業債券融資創新的先例。

1.2 通過債券受托管理人控制發債企業經營管理風險。債券受托管理人是根據債務托管協議而設立的維護債券持有人利益的機構，一般由保薦人或中國證監會認可的機構擔任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業經驗、社會聲譽顯著的專家、學者，持續關注發債企業的資信狀況，督導發債企業經營與規范治理，實現在中小企業發債常規增信方式無法有效覆蓋情況下的風險控制，從過去簡單粗放式的實物抵押擔保，提升到債券受托管理人在企業經營過程中護航。

1.3 是科技型中小企業在場外市場發行私募債的成功實踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務機構，掛牌場所是浙江股權交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場才能做的債券市場格局。該債券的認購對象，除了引進基金、機構投資者等追求高風險與高收益相匹配的相關金融資本，也吸引了來自發債企業上下游的合作方、關注者等產業資本參與者，其認購方中就有一家應用由發債企業提供的伺服節能技術生產相關變頻設備的上市公司。從承銷商、交易場所、投資者等市場參與者來看，一個多層次的私募債市場已經形成。

2 科技型中小企業的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創新的發行設計和思路稱為科技型中小企業債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個方面來理解。

2.1 信用私募債發行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯保引發的銀行不良貸款高達數百億元，一些具有成長潛力的科技型中小企業也深陷互保聯保隱患之中，只要整個擔保鏈上的一家企業違約，就會產生多米諾骨牌效應，把參與其中的優質企業拖垮。“信用私募債模式”下的私募債發行對象就是特別針對那些處于互保聯保圈、急需資金、本身資質又較好的中小企業，信用評級多為AA或A級，通過債券融資使其獲得中長期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發行主體均是信用評級為AA或A的較高信用評級企業，企業處于朝陽或景氣度高的行業，業務增長穩定，輕資產，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業。承銷商愿意選擇這類優質企業發行信用私募債，主要有三個因素：一是有利于私募債券銷售并做大規模；二是對浙江企業深陷互保聯保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業有較強的團隊爆發力和經營能力，資產負債率、現金流、企業商業模式創新度等情況較好。

2.2 結構化增信設計

信用私募債通過結構化增信設計來平衡安全與收益。首先對信用私募債券的風險進行分層，其中：優先級占比80%，次優先級（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認購，優先級認購人也即合格的機構投資者，包括企業主辦銀行的理財資金、保險資金等，可跨過制度門檻直接投資低風險、中等收益的私募債券產品并獲得無風險回報；而次優級（劣后）的購買者為民間投資機構，以高收益吸引民間資本。購買次級債的投資者雖然承擔了一定風險，但可能賺得更多，因為次級部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風險。對次級投資者來說，最好的投資結果是，投資者獲得巨額回報并得到企業股權；而最壞的結果則是，損失了資金但得到企業股權。

2.3 信用私募債的市場化定價

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長期資金來源。出于資金長期穩定性考慮，且不提供資產抵押、無強增信條件，中科賽思私募債每年的發債成本是13.37%（3年約40%），應屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費用（含會計師、律所費用），2%的承銷費用、信息披露費用。發債企業在低于滬深交易所私募債發行資質的前提下，實現堪比主板發債的基準融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級政府紛紛出臺支持中小企業債券融資的措施，對成功發行中小企業私募債的每家企業予以30萬元或40萬元以內的獎勵，實際上還可以由政府補貼部分發債成本。隨著融資渠道不斷創新增加和利率市場化改革，資金價格仍有不小的回落空間，對降低中小企業債券融資成本無疑是利好。

2.4 利用區域性股權交易中心融資平臺

浙江股權交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進經濟轉型升級而設立的區域性股權交易市場。浙江省級金融投資平臺――浙江省金融市場投資有限公司為其大股東，持股40%?！笆濉逼陂g，浙江致力于打造中小企業金融服務中心和民間財富管理中心“兩個中心”，浙江股交中心則是實現兩個中心戰略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權交易中心備案發行的企業有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨特的中小企業債券融資創新實踐，獲得浙江股權交易中心2013年度優秀會員、年度最佳創新會員、年度最佳推薦商會員三項大獎。

2.5 “信用私募債模式”的評價

雖然“信用私募債模式”為中小企業尤其是科技型企業的債券融資開創了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現在：

①私募債的銷售?，F在私募債發行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權交易中心備案20只私募債中，有7只的發行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內），這對私募債承銷商的實力是個考驗。2012年6月中小企業私募債開始發行，呈井噴狀態，但一個月以后便迅速降溫，發行數量逐月下滑，投資者和發行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對中小企業私募債市場又產生了系統性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場，也發生了已經備案通過的私募債因為賣不掉而發行失敗的情況。私募債銷售困難的實質問題還是債券資質的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實際控制人擔保+股權質押擔保，其他私募債主要采用土地或房產抵押、第三方全額擔保等增信措施。對新發的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認為私募債一定會再放量。

②結構化設計存在缺陷。結構化產品設計，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優先償付的債券具有較高的信用等級。結構化設計的缺陷其實是個老問題，早在20世紀30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經指出其中的原因：當債券出現違約時，企業的資產可能早就不足以清償優先級債券了。結構化設計思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經大為縮小：“1995年以來……美國……CBO、飛機租賃、移動房屋和商家品牌貸款等各類資產和以這些資產為基礎資產的結構性產品……要么是退出了結構性金融市場，要么是發行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結構化設計來分擔風險的有效性。

當然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業債券本身固有的風險導致的?！靶庞盟侥紓Ｊ健痹谕苿涌萍夹椭行∑髽I債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結論和建議

3.1 鼓勵創新，完善科技型中小企業債券市場制度建設，增強市場有效性

目前，我國工商登記的中小企業有1100多萬家，個體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業約16萬多家。在中小企業群體中，科技型中小企業數量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長性的創新群體，在企業創新發展中具有重要的帶動作用?？萍夹椭行∑髽I的成長需要大量中長期資金的支持，相對于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業的最佳選擇。從國家政府層面，多出臺支持科技型中小企業債券融資的政策，將有限的財政扶持資金用在刀刃上。從債券市場層面，要創新和完善私募債交易法規、信息披露制度，讓私募債的發展有法律保障。從私募債市場參與者的層面，要協調各方利益、協同發展，一方面推動私募債做市商制度，培育私募債投資者，發展私募債非金融承銷機構；另一方面，中小企業本身要加強科技創新，積極成為科技型中小企業，完善企業內部治理，建立良好的信用體系。私募債市場的有效性需要市場參與者各方力量的共同維護和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國私募債營銷的實踐

私募債發行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國“高收益債券之王”米爾肯通過四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益債券理論，積極開拓高收益債券市場，引入高收益債券金融中介機構，增強債券流動性，使高收益債券在上世紀80年代的美國極為盛行，當時投資高收益債券的收益超過50%。當然對“米爾肯模式”的風險和教訓也要防范和吸取。私募債是高風險高收益債券，也被稱為垃圾債券。在市場充分流動的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價值?？萍夹椭行∑髽I在傳統融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發行債券能迅速籌資，加快企業重組和產業結構的調整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉移投資風險。發行垃圾債券可以為科技型中小企業的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業迅速擴張。因此，要正確認識私募債，發揚其優點，規避其風險，讓更多的債券中介機構、承銷機構參與到私募債券的營銷實踐中，推動科技型中小企業債券市場的發展。

3.3 加快債券衍生產品創新，建立科技型中小企業債券市場風險對沖機制

從成本和操作可行性考慮，債券市場可以引入信用衍生產品，將風險標準化，各中介機構作為信用衍生品的賣方，擔?；鹱鳛橘I方。這樣既約束了中介機構的尋租動機，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵。當違約產生時，中介機構也會自動承擔相應比例的損失，減少擔保機構的損失。至于過高的直接費用，實踐中有不少創新，但需要權衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費用，但增加了組織成本。其他如尋找擔保等方面的成本，隨著制度的完善和市場有效性提高，成本自然會逐步下降。因此，要合理引入相關的衍生產品對沖風險，并建立有效的管理體制和風險預警系統，對債券衍生產品的安全性、穩定性加以監督檢查。

篇（10）

相比民間配資公司，信托公司除了合法的先天優勢外，還有一些特點：

第一，利息低，每年只收取10%的利息；第二，利息到期才支付，不需要每月支付利息，不僅減輕了資金需求者的壓力，而且還給了需資方一年的時間，這足以讓客戶充分地利用資金和抓住市場機會，如果前面虧損了，也可以利用后面的時間來打翻身仗。

但是，信托公司也有自己的劣勢，首先是門檻很高，它的客戶對象主要是一些大型資金。其次是杠桿比例最高只有2倍。民間配資公司的客戶則主要是一些中小客戶。

“民間配資公司主要的對象是300萬元以下的，300萬元以上的通常會找信托公司開發產品。”一位多年從事配資的杭州人士對《投資者報》記者透露說，由于信托產品是半年或者年起付，因此對于中小投資者來說并不適合。

國民信托北京的一位投資經理告訴《投資者報》記者，這種融資表現在信托產品上，是常見的結構化證券類投資信托。

他給舉了一個例子，如果客戶有2000萬元，按照信托最大杠桿比例1：2，信托公司配資4000萬元，總資金達到6000萬元。這些資金放在一個信托賬戶里，交付客戶管理，收取的利息是每年10%。信托公司最大杠桿比例是1:2，但是如果做債券投資的話，杠桿比例可以升至9倍。

目前，雖然有強行平倉的案例，但是次數并不太多。上述國民信托人士告訴記者，因為這類信托產品操作非常小心，操作的股票范圍也有限制，個股投資也有限制，單個股票倉位不能超過20%~30%。

令記者吃驚的是，靠信托放大炒股資金所謂的大型資金主要是陽光私募。