時間：2023-05-25 17:43:45
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)投資和證券投資的區(qū)別范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
私募基金的投資對象非常廣泛，從證券產(chǎn)品到金融衍生品再到企業(yè)股權(quán)等等，投資范圍從貨幣市場到資本市場再到實業(yè)市場、從現(xiàn)貨市場到期貨市場、從國內(nèi)市場到國際市場的一切有投資機會的領(lǐng)域。
按照投資對象劃分，私募基金主要分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權(quán)；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產(chǎn)品(多為公共二級市場)。
私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
通常市場按投資方式和操作風格將私募股權(quán)投資分為三類：
其一、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司，在承擔很大風險的基礎(chǔ)上，為融資人提供長期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業(yè)務(wù)發(fā)展或產(chǎn)品開發(fā)計劃的公司，這類公司由于業(yè)務(wù)尚未成型，與一般意義上私募股權(quán)投資中財務(wù)合伙人角色有所區(qū)別，所以很多時候?qū)L險投資和股權(quán)投資區(qū)別分類。在業(yè)界比較有名的風投基金包括IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達克，IDG獲取了近1億美金的回報。
其二、產(chǎn)業(yè)投資基金：即狹義的私募股權(quán)投資基金，通常投資處于擴張階段企業(yè)的未上市股權(quán)，一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟，具備一定規(guī)模，經(jīng)營利潤高，業(yè)績增長迅速，占有相當?shù)氖袌龇蓊~，并在本行業(yè)內(nèi)建立起相當?shù)倪M入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據(jù)統(tǒng)計，2007年第一季度中國內(nèi)地市場VC的投資案例中，早期和發(fā)展期企業(yè)投資總額分別比擴張期企業(yè)低156%和14.92%，加之傳統(tǒng)行業(yè)的持續(xù)受寵，產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模和投資規(guī)模都在迅速擴大。而企業(yè)在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的人脈關(guān)系，為企業(yè)的發(fā)展提業(yè)支持。
其三、并購投資基金，是投資于擴展期的企業(yè)和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位，占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業(yè)普遍不愿意讓出控制權(quán)。企業(yè)控制權(quán)的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節(jié)，這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。
如根據(jù)私募股權(quán)投資投入企業(yè)的階段不同，私募股權(quán)投資可分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
而根據(jù)私募股權(quán)投資的對象不同，私募股權(quán)投資又被分為創(chuàng)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金和企業(yè)重組投資基金等類型。
當然市場中還存在一些獨特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質(zhì)的投資行為，后來被運用到風險投資領(lǐng)域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創(chuàng)項目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業(yè)的成長中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對較快，投資成本也較風險投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規(guī)模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領(lǐng)域，比如目前熱門的TMT、醫(yī)療器械等行業(yè)，投資項目一般控制在15個以內(nèi)，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時項目極具吸引力時，也會出現(xiàn)500萬美金的小額投資。當然還有一些大規(guī)模的私募基金，資金規(guī)模數(shù)十億美金，他們的部分資金更多的關(guān)注于傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)行業(yè)。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據(jù)私募基金內(nèi)部統(tǒng)計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內(nèi)私募證券投資基金的規(guī)模無法進行準確統(tǒng)計。中央財經(jīng)大學課題組曾分九個調(diào)研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規(guī)模及影響的調(diào)查，資金規(guī)模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜，據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業(yè)自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營或民營企業(yè)流動資金；三是個人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關(guān)注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協(xié)議，由私募基金管理負責投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎(chǔ)，法律界定清晰，是規(guī)范的信托計劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費用、認購費外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗。
第二種是公司型基金，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金，然后交給一個專業(yè)的管理公司去管理。這是現(xiàn)在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發(fā)展壯大，通常只是熟人之間發(fā)行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業(yè)能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統(tǒng)的方式，就是松散型私募基金，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務(wù)，提供咨詢或者操作，這種類型現(xiàn)在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協(xié)議直接為客戶進行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點聯(lián)想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優(yōu)勢。
首先第一是靈活，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發(fā)現(xiàn)了一個價值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業(yè)調(diào)研，有時甚至去上市公司以高價買業(yè)績和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。
其次是良好的激勵機制，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業(yè)績收益的分配，而不是管理費，給客戶創(chuàng)造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會想方設(shè)法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優(yōu)勢。比如，公募基金的研究部門發(fā)現(xiàn)一只有投資價值股票后，往往需要提交報告，開會討論，風險控制部門審核再到投資總監(jiān)做出決定要經(jīng)過一系列流程，時間耗費很長，等做出了決定，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些，發(fā)現(xiàn)了好的品種，他們能夠更快地做出反應(yīng)。
其四私募做的是絕對收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對基金經(jīng)理也會產(chǎn)生很大的壓力，這些都會影響長期的穩(wěn)健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規(guī)模較小，這樣更有利于資金的進出，建倉成本要低很多。
但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發(fā)生爭議，合同不受法律保護，當事人權(quán)利也不受法律應(yīng)有的保護。
任何投資取得時按取得成本入賬,但證券投資取得后的會計處理有較大差異。針對不同投資類型投資,會計處理的方法有:公允價值法、權(quán)益法、攤余成本法、合并財務(wù)報表法。本文將結(jié)合不同的會計處理方法,探討美國公認會計準則下不同類型投資業(yè)務(wù)的會計確認、后續(xù)計量、期末計價及減值情況。
二、股票投資的確認與計量
(一)確認為交易性證券和可供出售的證券根據(jù)美國(FASB)115號會計準則,交易性證券和可供出售的證券在取得時均按其原始取得成本入賬,在后續(xù)計量中采用公允價值計量。雖然都是公允價值計量,在會計處理上有所不同。交易性證券公允價值變動計人凈利潤,可供出售的證券公允價值變動計入所有者權(quán)益下的綜合收益。
(1)初始計量。對交易性證券和可供出售的證券的在取得時均按其原始取得成本入賬,成本包括買價和經(jīng)紀人的傭金、交易稅費及手續(xù)費等。
[例1]假定2006年7月1日,s公司以每股$40的價格購入B公司發(fā)行的股票1000股,占B公司有表決權(quán)股份的10%,發(fā)生交易費$500。根據(jù)投資持有目的不同,可分為兩種情況。(單位:美元下同)
投資持有者準備短期持有將其劃分交易性證券。
借:股權(quán)投資――交易性證券 40500
貸:現(xiàn)金 40500
如投資者確認為可供出售證券。所作分錄相同。
(2)后續(xù)計量。公司在取得有價證券后,對交易性證券和可供出售的證券持有期間的后續(xù)計量采用公允價值法,即被投資公司宣告發(fā)放股利時確認投資收益;出售時根據(jù)取得收入與投資成本差額確認投資收益;會計期末要確認未實現(xiàn)的持有利得和損失,但對未實現(xiàn)的持有利得和損失列報有所不同,對交易性證券會計期末按市價調(diào)整投資賬面,成本和市價之間的差額屬未實現(xiàn)的持有利得或損失計入當期損益;對可供出售的證券投資,其公允價值變動產(chǎn)生的損益直接計人所有者權(quán)益下其他綜合收益項。
第一,持有股票期間投資收益的計量。承例1,如12月31日收到每股$2的現(xiàn)金股利,交易性證券和可供出售的證券在確認投資收益的會計處理相同:
借:現(xiàn)金 2000
貸:投資收益 2000
第二,期末計價。承例1:假定2007年12月31日s公司交易性投資的公允價值總額$48000,投資成本總額$40500,故產(chǎn)生$7500未實現(xiàn)的持有利得。若為交易性證券則:
借:市價調(diào)整――交易性證券 7500
貸:未實現(xiàn)利得――收入 7500
“市價調(diào)整――交易性證券”賬戶的使用能夠幫助公司記錄投資的實際成本。出售證券時,需要用該實際成本確認實現(xiàn)的利得和損失。交易性證券的公允價值是投資成本與市價調(diào)整――交易性證券的總和。未實現(xiàn)的利得在利潤表“其他收益和利得”部分報告。若為可供出售的證券,
借:市價調(diào)整――可供出售證券 7500
貸:未實現(xiàn)利得――權(quán)益 7500
第三,股票出售。假定s公司2007年2月10日出售其持有的B公司的股票,出售凈收益$46500。這時股票賬面價值為$48000(40500+7500),因此產(chǎn)生$1500的處置損失,若為交易性證券則:
借:現(xiàn)金 46500
股權(quán)投資出售損失 1500
貸:股權(quán)投資――交易性證券 48000
若為可供出售的證券,則需結(jié)平“未實現(xiàn)的持有利得”賬戶,沖銷投資賬戶,會計處理如下:
借:現(xiàn)金 46500
未實現(xiàn)的利得――叔益 7500
貸:股權(quán)投資――可供出售證券 48000
股權(quán)投資出售利得 6000
第四,減值。由于交易性證券公允價值變動計入當期損益,不需計提減值。對于可供出售證券,當公允價值大幅下降,且價值下跌非暫時性。應(yīng)確認減值損失。
(二)確認為長期股權(quán)投資長期股權(quán)投資通過現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或債轉(zhuǎn)股方式取得其他企業(yè)一定份額所有權(quán)益而形成的。持有時間超過一年以上的非流動資產(chǎn)。根據(jù)投資目的不同及投資企業(yè)和被投資企業(yè)關(guān)系不同分為三類:非控制又非重大影響的股權(quán)投資,重大影響的股權(quán)投資和控制性的股權(quán)投資等。當投資公司持有被投資公司股權(quán)小于20%時,視為非控制又非重大影響的股權(quán)投資,對既非控制又非重大影響的權(quán)益證券投資,根據(jù)美國115號會計準則,將其歸類為可供出售的證券,對于公允價值能可靠確定的可供出售投資,美國會計準和國際會計準則都要求采用公允價值計量。當投資公司持有被投資公司股權(quán)大于20%時,小于50%時,被視作有重大影響的股權(quán)投資,采用權(quán)益法會計處理,當投資公司持有被投資公司股權(quán)大于50%時,為控制性的股權(quán)投資,被投資公司視為母公司,投資公司為子公司,編制合并財務(wù)報表。
(1)初始計量。權(quán)益法和公允價值法均按實際取得成本對長期股權(quán)投資進行初始計量。
[例2]假設(shè)平安公司20×6年1月1日以$400000取得德仁公司30%有表決權(quán)股份。由于投資公司持有被投資公司股權(quán)大于20%,小于50%,采用權(quán)益法會計處理,
借:長期投資 400000
貸:現(xiàn)金 400000
假定平安公司所取得德仁公司股份僅占德仁公司有表決權(quán)股份的5%,則視為可供出售的證券,采用公允價值法計量,投資初始計量與權(quán)益法相同。
(2)后續(xù)計量。采用權(quán)益法計量在持有期內(nèi)確認被投資公司股東權(quán)益變化對長期股權(quán)投資賬面價值的影響。宣告發(fā)放股利時確認投資收益,同時沖減投資賬面。被投資公司取得利潤或發(fā)生虧損時,均按持股份額調(diào)整投資賬面。公允價值會計處理與前述相同。
承例2,假定20×6德仁公司報告年度凈收益$200000。20×7年1月宣布發(fā)放現(xiàn)金股利$24000。
20×6被投資公司報告凈收益,被投資公司股東權(quán)益增加,視為有重大影響投資,采用權(quán)益法處理:
借:長期投資 60000
貸:投資收益 60000
如歸類為可供出售的證券,不作分錄,
20×7年1月宣布發(fā)放現(xiàn)金股利$24000,如平安公司收到現(xiàn)金股利$7200
借:現(xiàn)金 7200
貸:長期投資 7200
假定平安公司取得德仁公司股權(quán)5%,則收到現(xiàn)金股利$1200,采用公允價值法:
借:現(xiàn)金 1200
貸:投資收益 1200
(3)期末計價。假設(shè)2007年1月,平安公司持有德仁公司股權(quán)份
額不變,平安公司所持德仁公司股票市值為$420000,如采用權(quán)益法,不作分錄。如采用公允價值確認未實現(xiàn)持有利得則:
借:長期投資 20000
貸:未實現(xiàn)的利得 20000
(4)在出售長期股權(quán)投資時,通過比較賬面價值和處置收入,確認出售利得和損失,對于可供出售債券,還需結(jié)平未實現(xiàn)的持有利得或損失。
三、債券投資的確認與計量
(一)確認為交易性債券和可供出售證券企業(yè)購入債券被確認為交易性證券或可供出售證券的,與權(quán)益性證券的會計處理基本相似,取得債券時,按取得成本人賬,包括為取得該投資發(fā)生的所有必要支出,后續(xù)計量按公允價值計量,公允價值與賬面價值的差額作為未實現(xiàn)的利得或損失,交易性證券計人當期損益,可供出售證券公允價值變動計人股東權(quán)益。但由于折價或溢價購人債券,債券投資賬戶的賬面價值隨折價或溢價的攤銷而變動,每個會計期末都要確定債券的賬面價值。
[例3】K公司2006年1月以$96007價格購買D公司面值$100000的債券,票面利率7%,5年到期,每年支付一次利息,采用公允價值計量。
(1)取得投資時,假定投資者準備短期持有,視為交易性證券:
借:債券投資――交易性 6007
貸:現(xiàn)金 96007
若為可供出售證券,初始計量與交易性證券相同。
(2)2006年12月31日,收到利息時,若視為交易性證券,由于折價購人債券按實際利率法計算利息收入(投資收益=攤余成本×實際利率=96007×8%=7681),調(diào)整賬面價值($7681-$7000=$681)
借:現(xiàn)金 7000
債券投資――交易性 681
貸:利息收入 7681
若視為可供出售證券,會計處理相同。
(3)期末計價。假定2006年末公允價值為$97000,采用公允價值計量,將攤余賬面價值與公允價值比較,差額作為未實現(xiàn)的持有利得。若視為交易性證券,由于調(diào)整后賬面($96007+$681=$96688),與公允價值$97000差$312,要將賬面調(diào)整為公允價值,確認未實現(xiàn)的利得。
借:債券投資――交易性 312
貸:未實現(xiàn)的利得 312
若視為可供出售證券,期末計價與交易性證券相似,區(qū)別期末時將公允價值變動計入股東權(quán)益。
(4)出售債券。當出售交易性券時,根據(jù)收到現(xiàn)金與證券的賬面價值來確定已實現(xiàn)的利得或損失。假定K公司2006年末以$97000價格出售其債券,與銷售日的公允價值相當,未實現(xiàn)的利得損失已包括在K公司的收益中,因此,沒有產(chǎn)生利得或損失。
借:現(xiàn)金 97000
貸:債券投資――交易性 97000
當出售可供出售證券時,原列報在股東權(quán)益下的未實現(xiàn)的持有利得予以沖銷:承例3,假定K公司2006年末以$97000價格出售,列報在股東權(quán)益下的未實現(xiàn)的持有利得有$312,予以沖銷,同時確認已實現(xiàn)利得。
借:現(xiàn)金 97000
未實現(xiàn)的利得 312
貸:債券投資――可供出售97000
出售證券利得 312
(二)持有到期證券根據(jù)美國115號會計準則,投資于公司債券屬于持有到期日證券,對于這種投資初始確認應(yīng)按購入實際支付價款作為初始投資成本,包括債券買價以及手續(xù)費、傭金等交易費用。在后續(xù)計量中持有到期投資應(yīng)采用實際利率法確認投資收益和進行折價、溢價攤銷。承例3,購人債券時按取得成本計量,假定投資人準備長期持有,劃分為持有到期投資。
(1)取得投資,
借:長期投資――D公司債券 96007
貸:現(xiàn)金 96007
(2)收到利息時,對持有到期投資取得投資收益會計處理,按實際利率法計算利息收入。承例3,假定2006年12月31日,根據(jù)票面利率計算收到債券利息$7000按實際利率法確認投資收益和攤銷折價,假定實際利率8%,投資收益$7681(96007×8%),攤銷的折價$681($7681-$7000)。
借:現(xiàn)金 7000
長期投資 681
貸:投資收益 7681
(3)債券出售,投資債券的企業(yè)也可在債券到期日前將債券,將債券出售提前收回債券,提前收回時,由于長期債券投資賬面與收回金額存在差異,形成出售債券投資利得或損失。提前收回債券會計處理時,首先將折價,溢價從上一利息收取日攤銷至出售日,然后確認出售利得和損失。
(4)投資減值,對持有到期證券當有極大可能表明企業(yè)無法收回全部到期金額,就認為損失發(fā)生了,證券的攤余成本應(yīng)減計為公允價值,記錄減值后,投資賬戶不因以后公允價值上升而變動。如K公司持有到期債務(wù)性證券攤余成本$97605,公允價值80500,如價值下跌非暫時性,則:
借:投資減值損失 17105
貸:長期投資 17105
前言：隨著國內(nèi)私募基金的不斷發(fā)展，逐漸走向國際金融市場。目前，國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金之間，既具有區(qū)別，又具有聯(lián)系。受制度因素的影響，使我國私募資金在金融市場中面臨著一定的問題，對我國經(jīng)濟發(fā)展有不良影響。
一、國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀
私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對應(yīng)的是，公募基金（Public Fund），指向社會大眾公開募集的資金。我們所說的基金主要是共同基金，即證券投資基金。
私人股權(quán)投資（私募股權(quán)投資、私募基金，Private Fund），是一個非常寬泛的概念，是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購、成長資本、風險投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國的金融市場中，經(jīng)常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對于受中國政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。我國的私募基金運作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。
隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，股指期貨、融資融券等對沖工具逐漸推出，促進了國內(nèi)私募證券投資基金的發(fā)展。目前，國內(nèi)私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國內(nèi)對沖工具類型不斷增加，對私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優(yōu)秀私募基金管理者不斷涌現(xiàn)，促進了國內(nèi)對沖基金管理的不斷加強。在全球化背景下，國內(nèi)外證券市場聯(lián)系越來越密切，促進我國證券市場與國際市場的接軌，使我國對沖基金迎來良好的發(fā)展機遇[1]。
對沖基金起源于么美國50年代初。當時使用對沖基金的目的在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，和對相關(guān)聯(lián)的證券進行買賣、風險對沖的操作技巧，在某種程度上實現(xiàn)規(guī)避和化解投資風險。在金融學中，對沖（hedge）指的是減低另一項投資的風險的投資。對沖是指在降低商業(yè)風險的同時，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對沖是同一時間進行兩筆數(shù)量相當、行情相關(guān)、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關(guān)指的是影響兩種商品價格行情的市場供求關(guān)系存在正相關(guān)性，如若發(fā)生變化，會同步影響兩種商品的價格，且價格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無論價格如何變化，交易的結(jié)果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量必須大體做到數(shù)量持平。采用對沖交易手段的基金即為對沖基金（hedge fund）也稱避險基金，套期保值基金。對沖基金，運用各類金融衍生工具與金融工具，以營利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經(jīng)風險對沖過的基金。
自20世紀90年代起，海外對沖基金發(fā)展速度加快，其有利條件相對較多。首先，對沖基金有著絕對收益目標，更具吸引力，對金融市場環(huán)境產(chǎn)生影響。其次，投資者不斷增多，為對沖基金投資奠定有利條件和提供基礎(chǔ)。再次，市場環(huán)境相對較為寬松和活躍，在一定程度上促進了對沖基金的增長。第四，金融市場中不斷涌入優(yōu)秀人才，為人力資源管理創(chuàng)造了良好條件。最后，金融不斷創(chuàng)新，為海外對沖基金的快速增長提供動力源泉。所以，海外對沖基金的發(fā)展有著良好的基礎(chǔ)條件。
我國私募證券投資基金與海外對沖基金的發(fā)展相比，處于初期發(fā)展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過戶費方面，我國支出的經(jīng)濟費用較海外國家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國內(nèi)期貨和期指的費用相對較低，與海外金融市場發(fā)展比較接近。
二、我國私募資金與海外資金的區(qū)別與聯(lián)系
前面提到私募基金，是指有關(guān)人員通過非公開方式，向具有投資經(jīng)驗的社會公眾或人士等募集資金，以實現(xiàn)基金運作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金兩類。投資于上市企業(yè)的資金被稱為私募證券投資基金。
對于海外而言，沒有私募基金的名詞，但海外對沖基金與我國私募證券投資基金相對應(yīng)，海外風險投資基金與國內(nèi)私募股權(quán)投資基金相對應(yīng)。因而我國基金項目與海外基金項目之間存在區(qū)別和聯(lián)系[3]。
首先，我國私募股權(quán)投資基金與海外風險投資基金的運作方式存在相同點，都是項目相關(guān)人員以非公開形式進行資金募集，之后將資金投入到非上市企業(yè)中，在一定程度上對該公司進行監(jiān)管，待公司上市或被收購時，收回投入資金。此種投資方式的周期相對較長。
其次，我國私募證券投資基金與海外對沖基金之間存在著較大差距，既表現(xiàn)在投資策略差異方面，又表現(xiàn)在投資收益方面。目前，我國證券市場發(fā)展速度雖然加快，但金融賣空機制仍然不夠健全，導致金融衍生工具較為缺乏，對我國金融市場發(fā)展不利。海外對沖基金在發(fā)展中，具備股指期貨、股票期權(quán)等金融衍生工具，為對沖基金提供了良好的金融環(huán)境。
隨著我國法律制度的不斷發(fā)展和金融市場的深入，國內(nèi)私募證券投資基金管理水平進一步提升，雖然在一定程度上拉近了國內(nèi)與海外對沖基金的距離，但仍然存在著資金運作問題，影響和限制著國內(nèi)金融市場的發(fā)展。
三、制度缺失的不良影響
現(xiàn)階段，我國私募證券投資基金的發(fā)展前景雖然較好，但制度缺失對其產(chǎn)生阻礙作用。
首先，金融期貨機制和金融賣空機制的缺失，是國內(nèi)股票的系統(tǒng)風險難以實現(xiàn)對沖。海外對沖基金是通過對沖交易而規(guī)避市場風險，所以對沖手段下的對沖基金，對海外金融市場的發(fā)展發(fā)揮積極作用。我國私募證券投資基金雖然也存在對沖，但與海外對沖基金存在較大差異。國內(nèi)缺乏金融期貨機制和賣空機制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統(tǒng)風險。所以，加強國內(nèi)私募證券投資資金的對沖具有必要性。其次，國內(nèi)資本項目未能完全開放，使只有符合標準的境內(nèi)機構(gòu)投資者才能深入海外投資市場，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場，對我國金融市場發(fā)展形成阻礙。美國等海外國家的金融市場發(fā)展較為完善，其資本項目較為開放，促使投資者可以自由游走于國內(nèi)外資本市場。由此可見，制度缺失對我國私募證券投資基金發(fā)展不利[3]。
結(jié)論：總而言之，加強對國內(nèi)私募證券投資基金與海外對沖基金比較的研究，對完善金融機制和促進資本項目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護我國金融市場的有序性和促進我國經(jīng)濟發(fā)展。
參考文獻
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[2]白文奇，郭樹華，袁天昂.中國私募基金業(yè)對國民經(jīng)濟的影響機理分析――基于宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與貨幣政策調(diào)控視角[J].時代金融，2014，02：33-35+37.
內(nèi)容摘要：隨著私募股權(quán)投資基金的飛速發(fā)展，股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，股權(quán)投資的研究也逐漸成為金融學體系的一部分。但隨即產(chǎn)生的一些易混或尚不規(guī)范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規(guī)范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權(quán)投資、私募股權(quán)投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權(quán)投資基金”的概念框架清晰而系統(tǒng)地展開。本文為金融學領(lǐng)域PE分支學科的建立與完善提供理論借鑒。
關(guān)鍵詞：投資基金 股權(quán)投資 私募股權(quán)投資基金 概念框架
引言
這幾年，私募股權(quán)投資基金（PEF）在中國發(fā)展飛快，股權(quán)投資的文獻也相應(yīng)增多。本文筆者之一親歷親為股權(quán)投資的理論與實踐二十多年，同時參與股權(quán)投資基金的立法工作。股權(quán)投資已成為金融業(yè)體系的一部分，并成為金融學研究的熱點。統(tǒng)計局最新出版的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務(wù)服務(wù)業(yè)”的“資產(chǎn)管理”歸入資本市場的“基金管理服務(wù)”。這意味著投資管理屬于金融業(yè)范圍。在一個學科形成的過程中，專業(yè)術(shù)語的準確稱謂與定義這一基礎(chǔ)性工作非常重要，也是其走向成熟的標志。良好的開端是成功的一半，后續(xù)的理論與實踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規(guī)范的概念主要有產(chǎn)業(yè)投資基金、資產(chǎn)管理等。本文依次規(guī)范這些概念，給出并解釋準確的稱謂，以全面解析股權(quán)投資基金的概念。
投資基金
（一）基金
何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財務(wù)會計的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎(chǔ)的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計主體。這個角度易被經(jīng)濟學界和法學界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計和公共財政所用，被指按特定法規(guī)、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設(shè)立的一個相對獨立的財務(wù)和會計主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財務(wù)資源。
中國新會計準則規(guī)定了第19號準則企業(yè)年金基金，規(guī)范了該類基金，也為其它基金會計作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業(yè)，證券投資基金行業(yè)很快對新準則做出了反應(yīng)。2006年11月，證監(jiān)會頒布《關(guān)于基金管理公司及證券投資基金執(zhí)行的通知》，并于2007年7月1日起執(zhí)行。2007年，中國證券業(yè)協(xié)會也按照新會計準則制定《證券投資基金會計核算業(yè)務(wù)指引》。證券公司的客戶資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等都有自己的會計核算方法。股權(quán)投資基金沒有專門的會計準則，本身可以借鑒很多其它基金的會計準則處理核算問題。中比基金在普華永道會計師事務(wù)所的設(shè)計和指導下，制定了嚴格規(guī)范的會計核算體系——《中國-比利時直接股權(quán)投資基金資產(chǎn)管理會計核算辦法》。綜上，只有從會計主體的角度，才能準確理解基金的含義。但是，會計主體不一定都是基金。企業(yè)、政府與非營利組織主要從事經(jīng)營活動，一般不屬于基金。
（二）投資基金
投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機構(gòu)（銀行類）的貸款投資。控股投資是集團公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業(yè)，保險企業(yè)與非強制性社會保險機構(gòu)不是投資基金。同樣，一般的企業(yè)、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經(jīng)營業(yè)務(wù)，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業(yè)性（營利性）與公益性投資基金。
從經(jīng)濟上看，投資基金是一個會計主體，屬于獨立性或附屬型，擁有獨立資產(chǎn)和專門賬戶，須獨立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨立型的投資基金，包括法人或?qū)嶓w。機構(gòu)是投資基金的主流。目前，各類股權(quán)投資規(guī)范與法規(guī)文件都沒有關(guān)于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認為投資基金是獨立型，屬于一個實體或機構(gòu)。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財產(chǎn)，還是合同或企業(yè)？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學術(shù)界，信托應(yīng)為何種形式是一個關(guān)鍵問題。筆者認為信托（特別是商事信托）應(yīng)該是實體或者是企業(yè)，屬于一種法律實體。信托只有是實體，才能解決信托組織獨立對外交易，獨立擁有信托資產(chǎn)，獨立信托銀行賬戶，獨立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機構(gòu)的理財計劃或資產(chǎn)管理業(yè)，這些一般認為也是投資基金。
社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社保基金統(tǒng)一核算，或者根據(jù)經(jīng)營它們的政府層次分類，與相應(yīng)政府部門合并核算。依據(jù)上述信托的獨立性，將社保基金看作獨立機構(gòu)，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規(guī)定了一般的信托，還規(guī)定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機構(gòu)，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權(quán)投資基金發(fā)展最快的一個領(lǐng)域。
另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權(quán)。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業(yè)。
私募基金
私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金。基金管理人和發(fā)起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機構(gòu)投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監(jiān)管機構(gòu)登記、報告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。與證券的私募發(fā)行有很多相通的概念，如證券的非公開發(fā)行、定向募集、定向發(fā)行等。
盡管按照一般行規(guī)對私募有很多監(jiān)管手段，包括合格投資者準入、投資者數(shù)量控制、基金規(guī)模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴大到很多非經(jīng)濟行為，包括私底下協(xié)商公益活動、慈善事業(yè)。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調(diào)的宣傳活動，是不符合私募的商業(yè)精神，長遠看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽機制”是掌控該理念的隱形之手。
股權(quán)投資
目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權(quán)投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應(yīng)的投資管理運行、財務(wù)管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發(fā)展歷史也很不一致。股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。較之股權(quán)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金更為妥當?shù)慕蟹ㄊ枪P者在資產(chǎn)運營理論框架下提出的實體資產(chǎn)投資基金。一般認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。它們的共同特點是長期持有，而非作為以公允價值計價的交易性資產(chǎn)（證券資產(chǎn)）。交易性股權(quán)資產(chǎn)與交易性債權(quán)、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象。“實體投資基金”的叫法更有利于將PE和實體資產(chǎn)的證券化（比如REITS）在某種程度上統(tǒng)一起來，從而促使“經(jīng)濟人”更深刻地體會紛繁復雜的金融工具間的相通性，更高效準確地理解金融工具。另外，針對現(xiàn)實出現(xiàn)的投資現(xiàn)象，本文在“協(xié)議投資”中專門討論了人力資源、準債權(quán)等特殊形式。
私募股權(quán)投資介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，與企業(yè)共同發(fā)展，強調(diào)對股權(quán)的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環(huán)節(jié)充分說明了這一點。擴大來看，私募股權(quán)投資基金除了投資未上市股權(quán)外，當然也可以投上市股權(quán)，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機構(gòu)投資已上市公司），具體指私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細說明股權(quán)投資基金的各種投資對象，依次是企業(yè)份額權(quán)投資、珍貴物品投資和協(xié)議投資。
（一）企業(yè)份額權(quán)投資
私募股權(quán)投資基金的投資對象主要是股權(quán)或企業(yè)份額權(quán)。企業(yè)份額權(quán)泛指以公司股權(quán)、合伙企業(yè)份額等的名義投資，甚至以協(xié)議或其他安排參與企業(yè)，共擔風險與收益。相對于債權(quán)投資而言，股權(quán)投資的回報不確定，而且在企業(yè)進行清算時，優(yōu)先考慮債權(quán)。
至于優(yōu)先股，有限合伙企業(yè)中有限合伙份額、信托份額等優(yōu)先份額，它們介于股權(quán)與債權(quán)之間，但風險與收益的不確定性使得它們偏向于股權(quán)，因而被視為股權(quán)更準確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權(quán)的加總，需要把信托理解為一個企業(yè)實體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優(yōu)先份額權(quán)；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權(quán)加總為完整的份額權(quán)。所以，優(yōu)先份額權(quán)像優(yōu)先股權(quán)、有限合伙份額權(quán)、信托份額權(quán)也是股權(quán)資產(chǎn)，也是可以成為私募股權(quán)投資基金的投資對象。
股權(quán)投資也可以分為交易性股權(quán)投資、經(jīng)營投資與非經(jīng)營投資。股權(quán)資產(chǎn)根據(jù)持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據(jù)資產(chǎn)持有情況來判斷資產(chǎn)類型，比如持股比例、資產(chǎn)期限等。本文的廣義股權(quán)投資不包括交易性股權(quán)投資與經(jīng)營股權(quán)投資，交易性股權(quán)投資屬于證券投資基金的投資對象，經(jīng)營股權(quán)投資屬于集團公司對子公司的投資。
（二）珍貴物品投資
實物資產(chǎn)里只有珍貴物品可以成為股權(quán)投資對象。珍貴物品國際核算標準（SNA）中有專門的規(guī)定。SNA中生產(chǎn)資產(chǎn)下面分為固定資產(chǎn)、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術(shù)品，珍貴物品基本上不用于生產(chǎn)與消費，但它們具有顯著價值，預(yù)計能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價值的手段。
但是，很多企業(yè)都有對外投資倒賣實物的經(jīng)歷。甚至是一些企業(yè)采取設(shè)立空殼企業(yè)，空殼企業(yè)里持有大宗商品或者房地產(chǎn)之類，通過倒賣企業(yè)來間接倒賣實物。因而，對外直接和間接的實物投資都是應(yīng)該嚴厲禁止的。當然，國家應(yīng)管制企業(yè)對涉及國計民生一般實物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業(yè)有一些非預(yù)料的對外轉(zhuǎn)讓實物資產(chǎn)；允許企業(yè)采取風險管理的方式，來適當囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實際經(jīng)營珍貴物品，而是為了轉(zhuǎn)讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：
1.奢侈品。大型股權(quán)投資基金直接持有奢侈品進行投資，或是各類資產(chǎn)管理人發(fā)行奢侈品投資計劃，直接持有奢侈品，待價而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現(xiàn)貨。期酒，類似期貨，即消費者與酒商預(yù)先簽訂合同、預(yù)先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實際拿到酒。期酒與現(xiàn)貨的價差越大越好。名酒投資的高技術(shù)性和素養(yǎng)要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財產(chǎn)品。目前，國內(nèi)工行、中信銀行、建行、招行等4家商業(yè)銀行已推出5款紅酒理財產(chǎn)品。
2.收藏品。如何對藏品進行科學分類是一個亟待解決的課題，因為它對收藏學的發(fā)展至關(guān)重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻類、票券類、模型類、徽章類、商標類及標本類。以藝術(shù)品投資為例，藝術(shù)品投資幾乎是發(fā)展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財產(chǎn)品—“非凡理財藝術(shù)品投資計劃1號”，標志著藝術(shù)品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯(lián)合建設(shè)銀行和保利拍賣推出國內(nèi)首款藝術(shù)品信托理財產(chǎn)品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術(shù)品投資集合資金信托計劃”。
3.特殊實物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實物（特別是實物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實物投資，同樣不能擾亂宏觀經(jīng)濟，需要必須經(jīng)過特別的審批才能進入投資。當然，為求統(tǒng)一，我們還是把這些可以進行的實物投資統(tǒng)稱為珍貴物品投資。股權(quán)投資基金應(yīng)包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權(quán)投資相比，珍貴物品投資規(guī)模相對較小。所以，股權(quán)投資協(xié)會應(yīng)該包括珍貴物品投資分會；股權(quán)投資立法應(yīng)該包括珍貴物品投資立法。
（三）協(xié)議投資
目前，中國不允許企業(yè)之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權(quán)不是企業(yè)投資的對象。就算是發(fā)生了很多應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等債權(quán)投資，但這些只是一般企業(yè)之間發(fā)生的投資。本文研究的投資對象是股權(quán)投資基金或者說“實體投資基金”的投資對象，不是企業(yè)之間容易發(fā)生的應(yīng)收賬款等債權(quán)投資，而是準債權(quán)投資。但是，實務(wù)中也會存在一些債權(quán)投資，比如太平洋資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權(quán)投資計劃”，“太平資產(chǎn)-南水北調(diào)工程債權(quán)投資計劃”也獲得通過，近4000億元規(guī)模的保險投資有望進入到基礎(chǔ)設(shè)施投資。本文認為，這些是債權(quán)，不屬于廣義股權(quán)投資基金。
企業(yè)可通過協(xié)議購買項目未來利益權(quán)的方式來投資。未來利益權(quán)可以分為是收入權(quán)和物權(quán)。它可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現(xiàn)金流產(chǎn)生的收入權(quán)，項目所在企業(yè)的利潤分配權(quán)，項目所在企業(yè)股東的分紅收益權(quán)等。如果項目是一個人力資本，那么經(jīng)濟主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現(xiàn)在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。
這種未來收入權(quán)其實不是債權(quán)也不是股權(quán)投資。但是，它類似股權(quán)投資，更類似債權(quán)投資，比如高速公路收費權(quán)、公園門票收入權(quán)、股票分紅權(quán)、音樂人唱片的未來收入權(quán)等。針對實務(wù)與學術(shù)情況，筆者認為把它稱為是準債權(quán)投資為妥，主要有產(chǎn)出收入分配權(quán)、利潤分配權(quán)、股東紅利分配權(quán)。
投資者只要沒有影響收入的產(chǎn)生，沒有強迫消費者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉(zhuǎn)讓的。它也符合廣義股權(quán)投資特點：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準債權(quán)投資者沒有加入企業(yè)成為股東，所以，準債權(quán)投資屬于協(xié)議投資。
最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認為，意義不大。雖然，現(xiàn)實中有主體之間勞動債的關(guān)系，但是，很少有企業(yè)有應(yīng)付勞動或者應(yīng)收勞動。勞動不宜作為穩(wěn)定的價值目標來投資。但是，投資方可以以協(xié)議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業(yè)組織的形式，類似于目前的合伙協(xié)議（非合伙企業(yè)）。契約中可以約定勞動者計時或者計件的勞動成果，這是一種未來資產(chǎn)，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學家搞科研，與他約定研究成果的專利權(quán)，然后可以通過拍賣專利權(quán)的方式退出。
一般而言，準債權(quán)與合伙協(xié)議等協(xié)議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉(zhuǎn)讓獲利上會比較不方便。事實上，所有這些協(xié)議投資都可以轉(zhuǎn)化為真正股權(quán)投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。
私募股權(quán)投資基金
（一）私募股權(quán)投資基金
可見，私募股權(quán)投資基金的意思是“私募發(fā)行的，投資企業(yè)份額權(quán)為主的投資基金”。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產(chǎn)業(yè)投資基金”這一說法易造成地方政府或行業(yè)部門的誤解，將其視為政策性發(fā)展基金，變其為自己掌控的另類“投資機構(gòu)”，容易重現(xiàn)當年各省辦信托投資公司造成國家巨大經(jīng)濟損失的風險。同時，產(chǎn)業(yè)投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業(yè)劃分基金。實際上，基金一般來講是不分行業(yè)的，很少專門做某個行業(yè)，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”，避免以偏概全、誤導方向。
筆者一直倡導用“股權(quán)投資基金”的概念取代“產(chǎn)業(yè)投資基金”。私募股權(quán)投資基金一開始以風險投資、創(chuàng)業(yè)投資等名字出現(xiàn)，至于風險投資、創(chuàng)業(yè)投資的說法可以在業(yè)界保留，而在法律等正式文件中應(yīng)該以“股權(quán)投資基金”作為名稱。
本文建議股權(quán)投資基金應(yīng)分成兩大類。第一類叫做產(chǎn)業(yè)投資基金，或者叫政府引導基金，政府可以以產(chǎn)業(yè)投資基金的概念把引導基金包括進去，也可以以引導基金的概念把產(chǎn)業(yè)投資基金包括進去。這一類基金有三個特點：經(jīng)過政府批準、政府推動出資、政府引導投資方向。第二大類為非國有的私募股權(quán)投資基金。
第一類的產(chǎn)業(yè)投資基金又可細分為幾個小類：第一種是國家財富基金，應(yīng)納入股權(quán)投資基金的監(jiān)管范圍，引導其健康發(fā)展；第二種是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三種是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委在抗震救災(zāi)方案里提出，成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金；科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”；第四種是地方政府的引導基金，現(xiàn)在不僅津、京等地設(shè)立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進行規(guī)范，防止其衍變成追求政績的工具，產(chǎn)生新的不良資產(chǎn)。
（二）私募股權(quán)投資基金體系
前面的私募股權(quán)投資基金是從獨立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內(nèi)的體系。《中國證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規(guī)定了所有這些主體的運作規(guī)范。我們在各種語境中可以方便地區(qū)分各個層次的不同點，同時也要區(qū)別投資基金本身、投資人及基金管理人。
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私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權(quán)投資基金”的概念。當時的私募股權(quán)投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權(quán)投資基金的概念辨析
（一）私募股權(quán)投資基金的概念界定
私募股權(quán)投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結(jié)了國內(nèi)外學者對私募股權(quán)投資基金的定義。
國外不同國家和地區(qū)對私募股權(quán)投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協(xié)會認為：“凡是對未上市交易股權(quán)的投資”都可稱為私募股權(quán)投資基金。顯然這是廣義私募股權(quán)投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權(quán)、資產(chǎn)、所有者權(quán)益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內(nèi)學者關(guān)于私募股權(quán)投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權(quán)基金對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權(quán)基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權(quán)益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權(quán)投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權(quán)投資基金更為妥當?shù)慕蟹☉?yīng)該是實體資產(chǎn)投資基金。他認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權(quán)的長期持有。
從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權(quán)投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權(quán)益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權(quán)。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權(quán)，實現(xiàn)價值增值。
（二）相關(guān)概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權(quán)投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權(quán)投資基金的投資對象只是狹義上的股權(quán)。通過長期持有非上市公司的股權(quán)，隨著投資的標的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權(quán)逐漸增值，從而獲利。
2.與產(chǎn)業(yè)投資基金。“產(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的。”“產(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。”可見，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應(yīng)該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權(quán)投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權(quán)投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權(quán)投資基金的分類
對于私募股權(quán)投資基金的分類，國內(nèi)學者有的是根據(jù)投資領(lǐng)域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權(quán)投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權(quán)投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。
（一）外資私募股權(quán)投資基金
外資私募股權(quán)投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權(quán)投資基金在整個股權(quán)投資領(lǐng)域占據(jù)主導地位，主要的機構(gòu)有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構(gòu)運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進行投資時，必須從中國有關(guān)政府機構(gòu)獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務(wù)較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構(gòu)，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權(quán)投資基金
中外合資私募股權(quán)投資基金是指中國本土投資機構(gòu)與外資投資機構(gòu)聯(lián)合行動，利用外資機構(gòu)的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權(quán)投資基金
本土私募股權(quán)投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構(gòu)來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權(quán)投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。
國有資金主導的私募股權(quán)投資基金一般規(guī)模較大，有嚴密的組織結(jié)構(gòu)和復雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務(wù)，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權(quán)投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。
（四）產(chǎn)業(yè)投資基金
產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設(shè)立自己的私募股權(quán)投資基金，有限合伙人主要是政府機構(gòu)。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設(shè)立，如中司等；第二類是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎(chǔ)；第三類是中央各政府部門設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災(zāi)產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都分別設(shè)立了這種基金。
三、私募股權(quán)投資基金在中國的發(fā)展
從1985開始，中國私募股權(quán)投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設(shè)立、股權(quán)分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權(quán)投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權(quán)投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規(guī)模43 535億元。
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“你見過很多人一起發(fā)大財嗎?”“投資市場,永遠是少數(shù)走在前面的人,賺后面大多數(shù)人的錢”正是基于這樣的投資理念,那些身家大幾百萬乃至千萬元人民幣以上的富人們,卻悄然開始了一種“華麗轉(zhuǎn)身”,將他們的注意力和大把資金投入到對普通人而言相對陌生的PE上來。
這樣一種被稱為未來20年最有前途的行業(yè)和資本市場皇冠上“明珠”的投資方式,究竟有著什么樣的巨大吸引力?
2006年,美國三大證交所――紐約證交所、納斯達克和美國證交所――公開發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元,而通過所謂144A條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達1620億美元。越來越多的公司正在規(guī)避美國公開市場的嚴格審查和高額成本。
內(nèi)地的PE發(fā)展不甘人后。據(jù)統(tǒng)計,2007年第一季度,共有17支可投資于中國內(nèi)地的亞洲私募股權(quán)基金完成募集,資金額達到75.94億美元,同比增長329.5%。這個季度,中國內(nèi)地共有38家企業(yè)得到私募股權(quán)投資,參與投資的私募股權(quán)機構(gòu)數(shù)量達到43家,投資額24.94億美元。大量新募集的私募股權(quán)基金涌入中國市場,在帶動中國優(yōu)秀企業(yè)的快速增長的同時,也將加劇中國股權(quán)投資市場的競爭氛圍。其中機會無限,但也潛伏著巨大風險。
“大盤漲到如今這個狀態(tài),再在其中就是煎熬。”李方認為,雖然市場中充滿各種消息和概念,但誰也不確定哪天就會到頂。但他承認,牛市的到來,為PE投資打開了退出之門。這意味著同樣的投入,今天能得到更高的回報。
“和買賣股票沒什么區(qū)別”
“做PE和買賣股票沒什么區(qū)別。”說這話時,李方正驅(qū)車在從蘇州到上海的高速公路上。“從操作上來說,買賣股票和投資股權(quán)都是首先選擇有增長潛力的企業(yè),然后通過持有一部分股份分享它們的成長性。”
李方接觸過很多股市老手,他們在私底下做著PE做的事,但不知道這活兒就叫做PE。“很多人以前就是做代客理財?shù)?也就是所謂的證券私募基金。近來也開始轉(zhuǎn)向或者兼作股權(quán)投資。”
在李方看來,股票不過是證券化了的股權(quán)――投資股票與PE投資股權(quán),考察方法很相似:公司財務(wù)數(shù)據(jù)、具體生產(chǎn)狀況、所在產(chǎn)業(yè)整體情況、宏觀經(jīng)濟形勢等等,甚至包括對管理層的觀察和判斷也殊途同歸。
轉(zhuǎn)做PE似乎并未改變李方以往的工作方式和生活規(guī)律。以前從事證券投資時,為了比公募基金以及其他投資人做出更快、更好的選擇,李方的重要工作之一就是實地考察上市公司,現(xiàn)在,他每天大量的工作仍舊是考察公司,當然,很多時候,是李方和公司相互考察。“我在上海的辦公室,如今已經(jīng)成了各地企業(yè)到上海考察時的定點接待單位了。”李方笑言。
在投資股票這些年中,李方和很多上市公司高層保持著密切關(guān)系,并且通過他們接觸到各地很多其他企業(yè)高管和政府官員。這使得他能夠發(fā)現(xiàn)很多“藏在民間的擬上市公司”。李方說,這些資源,就是他的“核心競爭力”。憑借這些資源,他完全可以和那些資金實力雄厚、操作經(jīng)驗豐富的大型外資PE機構(gòu)一爭高下,在這場正在展開的“PE運動”中取得自己的一席之地。
在決定是否投資一個項目時,李方非常在意推薦項目的人。過去三四個月里,李方已經(jīng)投了四個項目,這種效率是PE機構(gòu)無法企及的。“每個項目都是朋友推薦的。其中一個,董事會秘書就是我特別要好的哥們兒。”李方說,對于這樣的項目,他會在公司考察上少花不少時間。“他們推薦來的項目,自己心里總歸有底。接觸的時間很長了,彼此都明白對方是怎么回事。”
四個項目中,最少的一個李方只投了20萬元,原因之一是公司股權(quán)被切割得相當分散。“好的項目大家都想投,所以每個人能分到的份額自然就少了。”
“如果項目夠好,多大的我們都想投。”李方說,“但問題是我們的資金太少了。不到3000萬美元的規(guī)模,只是人家外資一個中型項目的投資資金。”李方意識到,盡管從股市中大賺了一筆,但即使聯(lián)合了若干朋友,他的力量仍然非常弱小――即使他在圈子里再有信譽,目前來看,還不可能有機構(gòu)投資人將大筆資金委托給他,但在境外,這種事情卻時有發(fā)生。因此,除了盡量拉人拉資金入伙之外,有時候不得不舍棄一些不錯的項目。
“穩(wěn)賺不賠的無風險生意”
“資本的本性是逐利,投資的目的也在于增值。”李方把股權(quán)投資和證券投資都當成是“一種賺錢的辦法而已”。他承認,自己沒有那么高的思想境界,想去扶持中小企業(yè)的發(fā)展。決定是投資項目A還是項目B,“就看哪個賺錢更多更容易。”
李方的朋友張怡5年前投資了一家軟件公司,現(xiàn)在已經(jīng)向證監(jiān)會遞交了上市申請。張用“爆米花”來暢想著公司上市后她本人資產(chǎn)的增值程度。“按照目前內(nèi)地的行情,軟件類上市公司平均靜態(tài)市盈率大約是50倍左右。”這就意味著,在公司上市、“小非”解禁后,她5年前投進去的1元錢就有可能變成50元。盡管無法解釋清楚這個資產(chǎn)爆米花具體是怎么爆出來的,張還是盡力勸說身邊的親密朋友,把錢都投到她投資的這家軟件公司里去。
張早先也是市場中人。2001年5月底,經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)概念股的強勁噴發(fā)之后最后一輪牛市,張從股市抽身。不久之后,上證指數(shù)從2245點漸行漸下,一路下跌到998點。
張一直慶幸當年的明智選擇。但手里的上千萬元資金該怎么處理?“錢要是壓在自己手里,心里就燒得慌。”那以后,張用這部分錢買了幾家公司的股權(quán)。除了這家軟件公司之外,還有一家網(wǎng)絡(luò)公司和一家玩具公司。“現(xiàn)在看來只有這家軟件公司可能給我賺錢。”張說,她和網(wǎng)絡(luò)公司高層的關(guān)系不錯,雖然暫時不能從他們身上獲得回報,但“就當投給朋友算了。”而因為種種原因,玩具公司的人和張鬧翻了,這讓她很不愉快。“投項目最終還是要看人,至少要看雙方的發(fā)展思路是否合得來。”
美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國,規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構(gòu)成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務(wù)與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)模化和專業(yè)化的機構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調(diào)的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個獨立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術(shù)語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結(jié)果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設(shè)計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時,它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個術(shù)語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術(shù)語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術(shù)語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應(yīng)。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。
美國創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式
在美國,規(guī)范投資基金的有關(guān)法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創(chuàng)業(yè)投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產(chǎn)承擔有限責任。由于股東人數(shù)較多,基金規(guī)模通常較大。
合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構(gòu)成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務(wù)與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務(wù)限于其資產(chǎn)的范圍內(nèi)。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼?zhèn)淞斯拘突鸬墓蓶|只需對基金承擔有限責任的優(yōu)點。管理合伙人作為創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司的經(jīng)理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創(chuàng)業(yè)投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優(yōu)勢和社會信譽優(yōu)勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業(yè)那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規(guī)模普遍很小。它在創(chuàng)業(yè)投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。
“小企業(yè)投資公司”,作為一種特殊類型的創(chuàng)業(yè)投資基金,既可以按照一般公司形式設(shè)立,也可以按照合伙公司形式設(shè)立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優(yōu)惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權(quán)并在稅收上予以必要的優(yōu)惠,故其設(shè)立必須經(jīng)美國小企業(yè)管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業(yè)管理局的監(jiān)管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業(yè)。
除公司型和合伙公司型創(chuàng)業(yè)投資基金外,一些學者將商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司和實業(yè)公司附設(shè)的所謂“Venturefund”,也作為創(chuàng)業(yè)投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創(chuàng)業(yè)投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數(shù)投資者共同設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）時,所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資公司（或創(chuàng)業(yè)投資合伙公司）才能稱得上是創(chuàng)業(yè)投資基金。事實上,美國法律中的“企業(yè)發(fā)展公司”也是指的獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金,全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會也主要由獨立的專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金組成。
創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)資本
與創(chuàng)業(yè)投資基金相比,創(chuàng)業(yè)資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創(chuàng)業(yè)投資,或是由商業(yè)銀行、投資銀行、金融公司與實業(yè)公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業(yè)》2000年第4期知識長廊O創(chuàng)業(yè)投資（通常是通過一個附屬機構(gòu)）都屬于創(chuàng)業(yè)資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比,創(chuàng)業(yè)投資基金的本質(zhì)區(qū)別在于其由確定或不確定多數(shù)投資者通過“集合投資”方式,委托專業(yè)性的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)資本經(jīng)營的“規(guī)模化和專業(yè)化的機構(gòu)管理”,因而是一種組織制度化的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本,從法律意義上講這類創(chuàng)業(yè)資本的投資者都是“間接投資者”。
值得強調(diào)的是,由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資在全社會創(chuàng)業(yè)投資活動中一直占有相當大的比例。據(jù)不完全統(tǒng)計,近年來由相對富有且具有一定投資經(jīng)驗的個人直接從事創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創(chuàng)業(yè)投資基金
總規(guī)模的10倍。但由于由個人或非專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)直接從事創(chuàng)業(yè)投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規(guī)模更是無以準確統(tǒng)計。因此,我們目前通常談到的“創(chuàng)業(yè)投資”,實質(zhì)上主要是指創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的已經(jīng)作為一個獨立產(chǎn)業(yè)存在因而可以對其發(fā)展情況加以統(tǒng)計分析的高級形態(tài)的創(chuàng)業(yè)資本。
創(chuàng)業(yè)資本與風險資本的聯(lián)系與區(qū)別
考據(jù)辭源,“創(chuàng)業(yè)資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術(shù)語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關(guān),但性質(zhì)炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發(fā)出的“冒險行為”,及其結(jié)果“冒險事業(yè)”,含有行為主體對其行為目的、實現(xiàn)目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設(shè)計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業(yè)創(chuàng)業(yè)和對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資這一特定的專業(yè)領(lǐng)域時,它更是賦有了特定的內(nèi)涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業(yè)”,而是一種從事“創(chuàng)業(yè)”和“創(chuàng)業(yè)投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結(jié)果“創(chuàng)業(yè)事業(yè)”、創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)”,可以直接用來表示“企業(yè)”。因此,應(yīng)當結(jié)合特定的專業(yè)內(nèi)涵,區(qū)分其有別于日常用語的本質(zhì)特征。
“創(chuàng)業(yè)資本”概念起源于15世紀。當時手工業(yè)發(fā)展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創(chuàng)業(yè),紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現(xiàn)“Venturecapital”這個術(shù)語。地理大發(fā)現(xiàn)之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發(fā)、鐵路建設(shè)熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創(chuàng)業(yè)項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應(yīng)新興中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的資本需求,創(chuàng)業(yè)資本發(fā)展到創(chuàng)業(yè)投資基金這種組織制度化的高級形態(tài)。經(jīng)過以上歷史演進過程,“創(chuàng)業(yè)資本”也就越來越賦有了以下特定內(nèi)涵:（1）投資對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè),以區(qū)別于對成熟企業(yè)的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經(jīng)營服務(wù)直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè),以區(qū)別于單純投資行為;（3）僅僅在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期進行投資,即當所投資企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資,以實現(xiàn)自身資本增值和進行新一輪創(chuàng)業(yè)投資,因而有別于長期持有所投資企業(yè)股權(quán),以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態(tài)。
與“創(chuàng)業(yè)資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術(shù)語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態(tài)所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發(fā)展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術(shù)語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應(yīng)。“創(chuàng)業(yè)資本”作為特指投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本形態(tài),則與“非創(chuàng)業(yè)資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業(yè)的資本形態(tài)對應(yīng)。目前,一些較專業(yè)的詞典就對它們作出了嚴格區(qū)分。
【關(guān)鍵詞】
私募股權(quán)基金（PE）；運營模式；存在問題
一、私募股權(quán)基金概述
（一）投資基金分類
我們在這可以根據(jù)投資基金的分類來理解私募股權(quán)基金。
（1）根據(jù)基金單位是否可贖回或增加分為開放式基金和封閉式基金。（2）根據(jù)經(jīng)營目標和投資目標的不同劃分為成長型和收入型基金。（3）按照組織形式不同分為契約型投資基金、公司型投資基金和合伙型投資基金。（4）按照投資對象不同，又可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金和混合型投資基金。證券投資基金主要投資于上市的股票、債券、貨幣市場、金融衍生品等。股權(quán)投資基金主要投資于未上市的中小企業(yè)的股權(quán)。（5）根據(jù)證券市場特點劃分為公募基金、私募基金。公募就是向社會公眾公開營銷募集資金。私募是指通過非公開方式、向特定的投資者募集資金由基金管理人受托管理，基金投資人按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔投資風險。
國際上流行的對沖基金，是投資基金管理的一種模式，屬于免責市場產(chǎn)品，用于套利或避險，由金融期貨期權(quán)等衍生工具與金融組織結(jié)合后以高風險投機為手段，以盈利為目的的金融基金。通常被歸為證券投資基金類，募集方式大多以私募為主。
（二）私募股權(quán)基金及其特點
傳統(tǒng)定義的私募股權(quán)基金的投資對象一般是非上市企業(yè)的股權(quán)，而當今的私募股權(quán)基金涵蓋范圍已相當廣泛，部分PE基金也可對已上市公司股權(quán)進行投資（PIPE）以及進行股權(quán)、債權(quán)混合型投資。國外獨立PE機構(gòu)有黑石集團、KKR、凱雷投資集團等，國內(nèi)獨立PE有聯(lián)想控股的弘毅投資、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、中央?yún)R金投資有限公司等。
整個基金運作的特點：（1）采取一種特殊的股份制度——有限合伙制，投資人LP為有限合伙人，管理人GP為普通合伙人提供勞務(wù)，承擔無限連帶責任。（2）PE具有較小的外部特性，不收外部條件約束，只在于投資對象的盈利性。（3）因為為實體企業(yè)項目做投資，所以PE必須具有靈活有效的內(nèi)部激勵和約束機制，來完善項目。（4）強調(diào)投資對象長期的成長，從而在遠期獲得大收益。（5）具有獨特的盈利模式，較少運用金融杠桿以及衍生金融工具，僅承擔被投資企業(yè)的經(jīng)營風險、所在行業(yè)風險及地域風險等。
二、PE的運營模式及黃金價值鏈的形成
PE的盈利模式非常獨特，結(jié)合了實體企業(yè)的利潤管道模式和一桶金模式，選中一個企業(yè)，通過對目標企業(yè)帶有戰(zhàn)略投資初衷的長期利潤管道投資到最后的退出一次性較高盈利，它有一條屬于自己的黃金價值鏈。一個完整的項目投資由六個流程組成，分別是前期的融資選項，中期的投資管理，和后期的退出分配。
（一）融資源頭大機構(gòu)，選項是關(guān)鍵
PE中負責融資的管理人把機構(gòu)投資者作為融資的首要目標，它們是沒有所屬PE機構(gòu)的金融巨頭、投資銀行、跨國公司、富裕個人，甚至是政府資金、養(yǎng)老金等，這些資金主要來自于其投資地域的機構(gòu)。中國由于缺乏完善的資本市場和相應(yīng)的監(jiān)管架構(gòu)，大量資金來源于海外。
選擇項目是最重要的也是最考驗戰(zhàn)略投資者的。因為四大私募股權(quán)的投資主力集聚資本市場，加劇了項目競爭，所以PE在尋找優(yōu)質(zhì)項目同時還要提升自己的競爭力。一般通常會采用三種方式來選擇項目，自上而下，自下而上，兩者同時開展。第三種優(yōu)點突出，戰(zhàn)略投資者一邊從有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)開始，全面了解細分市場、利潤水平、競爭者等行業(yè)基本面直到找到下游企業(yè)；另一邊又從二三線城市著手，關(guān)注有才能的領(lǐng)導者，有價值的中小企業(yè)從而建立各類關(guān)系網(wǎng)乃至整個行業(yè)。
尋得項目之后需要詳盡企業(yè)資料，調(diào)查評估。結(jié)合資產(chǎn)、財務(wù)、項目評估等的方法全面考察此企業(yè)在行業(yè)、商業(yè)模式和團隊這三大方面的能力及潛在競爭力是項目選擇的關(guān)鍵。
（二）投資、管理圍繞企業(yè)最需要
投資才是價值鏈中真正實現(xiàn)投資收益的開始，根據(jù)調(diào)查結(jié)果確定投資類型、投資規(guī)模、投資策略、投資階段。投資可以是股權(quán)也可以是債權(quán)，還可以針對不同的企業(yè)提供次級貸款，購買可轉(zhuǎn)換票據(jù)、優(yōu)先股，使得風險均衡。無論是分散投資還是聯(lián)合投資，無論是漸進投資還是組合投資，最主要的是投資企業(yè)最需要的。
很多PE一味追求企業(yè)上市好讓他們兜售股票增值過度包裝企業(yè)粉飾報表，很少關(guān)注企業(yè)實際價值的提高。PE應(yīng)該考察目標企業(yè)的需求，用管理精英們的方法和關(guān)系網(wǎng)為企業(yè)取得新技術(shù)設(shè)備、打通供銷渠道。另一方面PE對目標企業(yè)管理層也有其獨特的激勵機制和約束機制。在安費諾收購案中，KKR對管理層主要通過認股權(quán)方式進行激勵。而蒙牛乳業(yè)香港上市案中，披露出一條協(xié)議：若在2004年至2006年三年內(nèi)，蒙牛每股贏利復合年增長率超過50%，摩根斯坦利等三家機構(gòu)投資者會將最多7830萬股（相當于蒙牛7.8%的股份）轉(zhuǎn)讓給蒙牛管理層，反之則管理層則讓出股份。這是約束機制和激勵機制的共同體現(xiàn)。
（三）雙贏的退出和分配
KKR的創(chuàng)始合伙人克拉維斯曾經(jīng)說過：“當我投資的時候你先別忙著贊美我，傻瓜也可以收購公司，等到賣掉的時候再來祝賀我吧。”這話完全說明了無論結(jié)果是雙贏還是單贏，PE要的都是贏。PE通過四種渠道退出，四種方式對應(yīng)四種投資結(jié)果，好的就上市，次之就通過二級市場或兼并收購是出售股份，再次之就協(xié)議通過企業(yè)的管理層回購，最差是破產(chǎn)清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投資人LP之間分配，GP除了有附帶權(quán)益外還有1.5%～2.5%作為管理費，此外目標企業(yè)的管理層也會獲得可觀的收益。
三、中國私募股權(quán)基金存在問題
1985年中創(chuàng)公司的成立拉開了中國風險投資的序幕，2004年中國大牛市，VC/PE支持企業(yè)成功上市帶來無數(shù)財富效應(yīng)，經(jīng)歷了2008年全球金融危機，私募股權(quán)基金已成為中國資本市場上一股重要的力量。但是由于資金規(guī)模增長迅速和監(jiān)管部門法律環(huán)境的不完善也出現(xiàn)了很多問題。
（一）本土私募股權(quán)的管理和服務(wù)水平影響了價值鏈的增值效率
較以前的外資獨大，本土投資機構(gòu)近年發(fā)展迅速，但管理和服務(wù)水平不夠?qū)I(yè)，影響了價值鏈的增值效率。PE和目標企業(yè)都有問題，PE的問題在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的貧瘠；目標企業(yè)的問題在于對PE僅限于提供資金層面的認識。
在提高PE自身管理方式上，投資人要理清重點，抓住快速提升企業(yè)價值的關(guān)鍵。如果是針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重點關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)的完善；管理水平的提升；財務(wù)對內(nèi)、對外透明度和系統(tǒng)性的增強；后續(xù)并購活動的開展。對于很多民營企業(yè)比較重視的政府關(guān)系也必須關(guān)注加強。
人才缺乏直接的影響了本土PE的管理服務(wù)水平，私募股權(quán)投資是一個專業(yè)技能很強的“以人為本"的商業(yè)投資，最大的資源就是那些有眼光、有經(jīng)驗的投資管理人。而目前國內(nèi)的從業(yè)人員要么就是從別的行業(yè)轉(zhuǎn)過來，要么就是從海外歸來。這兩者會在專業(yè)知識和實際操作上各自遇到問題，所以發(fā)展和培養(yǎng)本土的股權(quán)投資專業(yè)人才是一個非常急迫的問題。從高校開始專門學習相關(guān)知識，到社會中實踐鍛煉，這才是人才的培養(yǎng)之道。
（二）大部分本土PE籌資難
當前中國GP在設(shè)立人民幣基金過程中，除了有影響力的資金雄厚的機構(gòu)外，其他獨立本土投資機構(gòu)資金實力相對薄弱，籌資很困難。從一開始的籌資熱到籌資難，說明PE在資本市場上的認可度仍然不高，也說明了本土PE自身實力不高。國外PE的資金來源都是政府企業(yè)養(yǎng)老基金，而我國的本土PE，國家社保基金等政府性基金對大多數(shù)GP都是可望不可即，各類證券公司、商業(yè)銀行、投資銀行他們也有自己的附屬PE機構(gòu)。我們必須讓投資人意識到這是有利可圖的戰(zhàn)略性成長型投資，認識到PE市場對資本市場的影響力，提高信譽度，幫助中小企業(yè)得到發(fā)展，從而體現(xiàn)和增強自身實力。
（三）投資者和項目信息不對稱引發(fā)的立法監(jiān)管問題
投資者和項目存在信息不對稱，很多LP無法得知基金項目投資的動態(tài)，PE自身機構(gòu)的信息不透明，這不僅在一定程度上放大了LP的投資風險，也不能有效保護投資者的合法權(quán)益。07年《合伙企業(yè)法》的修改更推動了PE機構(gòu)的發(fā)展，但是與《公司法》有著明顯的沖突，立法規(guī)范機構(gòu)在保障投資人利益的同時需注意調(diào)和各方面監(jiān)管的不統(tǒng)一。
在今年2013年2月公布的《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》已對私募行業(yè)的私募管理人，投資人和相關(guān)登記記錄等做了明確的限制，第三十六條，非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設(shè)立公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登記、合格投資者的認定、業(yè)務(wù)規(guī)范等證券投資活動適用本辦法。說明了PE機構(gòu)或?qū)⒓{入證監(jiān)會監(jiān)管范圍，即使現(xiàn)在不完全是，也是政府監(jiān)管大勢所趨。下表為2013年《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對私募管理人和投資人資格的限制條目。
這使多年來游走在灰色地帶的私募行業(yè)尤其是私募股權(quán)行業(yè)逐漸透明化。不僅保護了投資人的合法權(quán)益，也有利于中小私募股權(quán)籌資，透明度的提高縮小了投資人與管理人、機構(gòu)間信息不對稱的差距，但具體到項目還得做出規(guī)定完善，一方面有利于項目的擇優(yōu)，另一方面可以提高項目的有效性實施。
私募管理人資格合格投資者的資格
實繳資本實繳資本或者實際繳付出資不低于1000萬元人民幣總體要求具備相應(yīng)風險識別能力和承擔所投資私募基金風險能力
管理規(guī)模符合投資于公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他證券及其衍生品種的規(guī)模累計在1億元人民幣以上自然人投資者（三項條件中的任一條件）
個人或者家庭金融資產(chǎn)合計不低于200萬元人幣
最近3年個人年均收入不低于20萬元人民幣
最近3年家庭年均收入不低于30萬元人民幣
人員資格登記的管理人需要兩名持牌負責人人以及一名合規(guī)風控負責人。持牌負責人資格由協(xié)會認定。公司、企業(yè)等機構(gòu)投資者需滿足凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中國私募股權(quán)基金的退出方式主要有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購，其中IPO形式退出160筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出5筆以及并購退出2筆。理論上來說實現(xiàn)被投資企業(yè)的發(fā)展和資本積累從而使其上市，是最好的退出方式，但實則不然。最需要PE資助的中小企業(yè)，他們需要的更多的是發(fā)展資金的幫助和一些治理方法的改善，負擔不了高額的管理費用，更對上市望塵莫及，IPO往往不合實際，抱著以上市為目的的PE就會忽視這些有潛力的中小企業(yè)。實際上可以選擇優(yōu)質(zhì)的投資管理者以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式保持企業(yè)的良好發(fā)展，如果被投資企業(yè)資本金充足可以選擇回購和管理層收購的方式退出。
而對大企業(yè)，由于我國上市的要求比較高，因此以往很多股權(quán)投資者都通過將企業(yè)在海外上市來實現(xiàn)退出，比如蒙牛、當當、新浪、無錫尚德等知名企業(yè)。資金的外流和海外公司的控股，對企業(yè)有著很高的風險，企業(yè)本身也沒有得到價值的提升，也使本國居民不能享受到企業(yè)增值所帶來的利益，海外上市后續(xù)也不利于我國企業(yè)的融資。
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中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年10月11日
我國信托業(yè)以1979年10月中信公司成立為標志，迄今經(jīng)歷了25年的發(fā)展歷程。2007年3月，銀監(jiān)會出臺“新兩規(guī)”使信托公司的功能定位更加清晰，各家信托投資公司在新規(guī)的指導下，逐步建立起專業(yè)化的經(jīng)營模式，信托行業(yè)開始步入高速發(fā)展的新時期。在這高速發(fā)展的7年里，我國信托行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，本文將從市場集中度、產(chǎn)品差異化、進入退出壁壘三個角度出發(fā)對我國信托業(yè)市場結(jié)構(gòu)進行分析。
一、信托業(yè)市場行業(yè)集中度分析
行業(yè)集中率是對市場集中度分析最簡單易行，也是最常用的計算指標。根據(jù)該指標計算結(jié)果分別對應(yīng)貝恩市場結(jié)構(gòu)類型中的6種結(jié)構(gòu)類型：極高寡占型、高集中寡占型、中（上）集中寡占型、中（下）集中寡占型、低集中寡占型、原子型。本文搜集了2007年到2013年間68家信托公司的注冊資本、信托資產(chǎn)規(guī)模、信托公司總資產(chǎn)規(guī)模、信托資產(chǎn)收入指標數(shù)據(jù)，以各指標值的總和作為信托市場份額的總和，分別計算出CR4、CR8并進行比較，見表1。（表1）可以看出，2007年到2013年信托公司整體的集中度在逐年下降，根據(jù)貝恩市場結(jié)構(gòu)類型的分類標準，我國信托公司信托資產(chǎn)規(guī)模的CR8集中度在2007年屬于中（上）集中寡占型，而2008年和2009年發(fā)展為中（下）集中寡占型，從2010年開始進入低集中寡占型結(jié)構(gòu)。由于金融行業(yè)的資本密集性和風險密集性導致高集中度始終是信托業(yè)、保險業(yè)等金融行業(yè)的一大特點。數(shù)據(jù)說明，我國信托業(yè)從發(fā)展現(xiàn)階段走向成熟也必然經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)集中這一階段。且通過上述四項CR值對比可以發(fā)現(xiàn)，信托資產(chǎn)收入的集中度為四項中的最高。可見，信托業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，隨著信托業(yè)的發(fā)展和完善，信托業(yè)利潤可以通過資產(chǎn)、人才、技術(shù)、信息等方面的優(yōu)化而得到提高。從截至2013年已披露的年報分析，信托業(yè)近7年來整體實現(xiàn)了信托資產(chǎn)、信托收入的增加，但公司之間差距明顯，2013年12月31日，中信公司實際資產(chǎn)管理規(guī)模達到8，174億元，其中信托資產(chǎn)規(guī)模為7，297億元，排名68家信托公司首位。而排名最后的華宸信托僅為127億元，中信信托的信托資產(chǎn)規(guī)模是華宸信托的57.76倍。
二、信托公司產(chǎn)品差異分析
信托行業(yè)雖然屬于服務(wù)行業(yè)，但該行業(yè)為知識密集型，提供的產(chǎn)品是建立在信托相關(guān)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上的一種服務(wù)關(guān)系，所以產(chǎn)品的創(chuàng)新和服務(wù)質(zhì)量的提高成為信托公司產(chǎn)品的主要競爭力。目前，我國信托業(yè)的68家公司的信托產(chǎn)品主要有幾種類型，銀信合作產(chǎn)品、證券投資信托、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施類信托以及私募股權(quán)信托。
（一）銀信合作產(chǎn)品。銀信合作業(yè)務(wù)被稱作信托公司的“三駕馬車”之一。銀信合作中，信托公司的角色定位為理財產(chǎn)品的受托人，銀行作為直接面對零售客戶的主體，擁有豐富的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和客戶資源，而信托公司只需要根據(jù)客戶的需求設(shè)計理財產(chǎn)品。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，截至2014年3月31日，中國信托業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，銀信合作資產(chǎn)規(guī)模2.19萬億，占資產(chǎn)管理總規(guī)模20.03%。雖然這類產(chǎn)品的邊際收益僅為0.03%～0.1%，但巨大的交易數(shù)量使其成為信托公司收入的主要來源。
（二）證券投資信托。信托資金運用的最主要方式是證券投資，證券投資類信托產(chǎn)品與公募基金相區(qū)別，被稱為“私募基金”。目前市場上的證券投資類信托產(chǎn)品主要分為非結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品兩大類。銀監(jiān)會于2009年8月了《關(guān)于信托公司信托產(chǎn)品專用證券賬戶有關(guān)事項風險提示的通知》，要求信托公司對已經(jīng)清算的信托產(chǎn)品證券投資賬戶及時銷戶，存在應(yīng)銷未銷賬戶的信托公司不得再申請新開信托產(chǎn)品證券投資賬戶。直到2012的8月31日，暫停達三年之久的信托開戶得以重啟。
（三）房地產(chǎn)信托。2009年和2010年的大部分時間里，中國大陸的房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出一片繁榮的景象。信托公司作為房地產(chǎn)開發(fā)商的主要融資渠道，也相應(yīng)開發(fā)出了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，這些產(chǎn)品一般會為投資者帶來12%或者更高的收益率。信托公司還發(fā)行了權(quán)益性產(chǎn)品。這些產(chǎn)品是在房地產(chǎn)項目不能滿足信托貸款的嚴格要求時，作為為房地產(chǎn)項目融資的補充形式。近兩年，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)整體低迷，也使得相關(guān)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品受到了一定限制。
（四）基礎(chǔ)設(shè)施類信托。在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，信托公司一直扮演著非常重要的角色。從信托業(yè)公布數(shù)據(jù)來看，政府在2008年11月推出了4億元的經(jīng)濟刺激計劃，使得信托公司基礎(chǔ)設(shè)施投資額在2009年和2010年創(chuàng)下新高。為鼓勵信托公司支持基建，銀監(jiān)會頒布了《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》，推動了以“信政合作”為代表的基礎(chǔ)設(shè)施類信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。雖然這類產(chǎn)品的回報率偏低，但其風險也低，因而有很大的需求。
（五）私募股權(quán)投資信托及中小企業(yè)融資。2008年6月，銀監(jiān)會頒布了《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，該指引規(guī)范了私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)的范圍：未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股、其他股權(quán)。信托公司的投資標的一般傾向選擇創(chuàng)新類的科技企業(yè)或在新興產(chǎn)業(yè)具有領(lǐng)先地位的公司。這些中小企業(yè)和新興企業(yè)在尋求銀行貸款時，往往難以符合嚴格的貸款抵押要求。信托公司可按照個別中小企業(yè)的需要設(shè)計可降低風險的債務(wù)或混合債務(wù)/股權(quán)融資計劃，采用差別定價的方式提高融資的效率和可行性。因此，這類產(chǎn)品更具有靈活性。
（六）QDII投資信托。為鼓勵中國資本市場發(fā)展，2007年銀監(jiān)會頒布了《信托公司受托境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，允許信托公司申請合格境內(nèi)機構(gòu)投資（QDII）的資格。但該業(yè)務(wù)牌照申請條件苛刻，目前僅有中信信托、上海國際信托、平安信托、中海信托和中誠信托獲得QDII業(yè)務(wù)牌照。通過該牌照，信托公司可以自主開發(fā)QDII產(chǎn)品，而無須再借助海外第三方機構(gòu)。2010年，上海國際信托推出國內(nèi)首個QDII信托基金產(chǎn)品，該基金主要投資于香港上市的股票和債券。
三、壁壘高低分析
（一）進入壁壘。根據(jù)Bain（1956）對于進入壁壘的定義，可以用在位者“能夠長期以高于最低平平均成本生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品而又不會引發(fā)潛在競爭者進入市場”的能力大小來評價某一行業(yè)的進入壁壘高低。影響進入壁壘的結(jié)構(gòu)因素有規(guī)模經(jīng)濟、絕對成本優(yōu)勢、必要資本量、政策法規(guī)。
1、政策性壁壘。影響我國信托業(yè)進入壁壘的主要是政策性壁壘。目前，我國信托公司市場準入仍實行審批制。設(shè)立信托公司除需符合《公司法》的一般要求外，還要取得產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營資格認定和相關(guān)經(jīng)營許可。2001年1月10日，中國人民銀行頒布了《信托投資公司管理辦法》，對原有業(yè)務(wù)的清理和規(guī)范給予明確指示。根據(jù)國家的相關(guān)政策，我國短期內(nèi)不批準設(shè)立新的信托投資公司，只保留原來經(jīng)重組合格的信托投資公司。
2、資本壁壘。信托行業(yè)作為金融行業(yè)的一個重要組成部分，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，進入該行業(yè)需要較高的資本金投入。我國2007年施行的《信托公司管理辦法》第十條規(guī)定：“信托公司注冊資本最低限額為3億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣，注冊資本為實繳貨幣資本。”這一辦法的規(guī)定成為信托公司成立的資本壁壘。
3、人才壁壘。由于信托業(yè)屬于知識密集型行業(yè)和高風險行業(yè)，中國人民銀行對信托從業(yè)人員實行信托業(yè)務(wù)資格考試制度，對信托公司從業(yè)人員特別是高級管理人員有較嚴格的任職、學歷和從業(yè)經(jīng)驗的要求。而我國信托市場發(fā)展時間尚短，管理的資產(chǎn)行業(yè)跨度大，優(yōu)秀的管理人才相當缺乏，這對于新的信托公司成立與發(fā)展是一個重要的門檻，所以人才壁壘也構(gòu)成了我國信托業(yè)的一個特殊壁壘。
信托業(yè)進入壁壘高，意味著信托業(yè)的內(nèi)部保護程度較高，信托公司在2000年整頓之后有60家。而截至2014年6月我國有信托公司有68家，14年間僅增加了8家。政府的行政造成了中國信托業(yè)初期市場高集中度，嚴重妨礙了競爭。隨著市場競爭日趨激烈，現(xiàn)有信托公司追求規(guī)模經(jīng)濟、努力降低成本，我國的信托業(yè)市場結(jié)構(gòu)進入寡占競爭型階段。
（二）退出壁壘。退出壁壘是指當市場前景不好、企業(yè)業(yè)績不佳時現(xiàn)有企業(yè)欲退出該行業(yè)（市場）時所需承擔的成本或者損失。影響我國信托業(yè)退出壁壘的也是行政壁壘。由于信托業(yè)有較高的進入壁壘，信托公司的后續(xù)行為會受到地方政府的行政性干涉，當某信托公司管理不善時，地方政府不會允許信托公司退出行業(yè)，相關(guān)利益集團只會通過重組并購等方式解決問題。另外，從社會影響力來看，信托公司作為金融業(yè)四大支柱之一，涉及廣泛的公眾利益，如果一旦業(yè)績不良面臨破產(chǎn)，會造成很大的負面影響，嚴重打擊投資者的信任感和積極性，進而可能造成嚴重的社會問題。
總之，信托行業(yè)經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已經(jīng)由高集中寡占型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)入低集中寡占型結(jié)構(gòu)，但由于政府政策法規(guī)的嚴格控制，信托行業(yè)本身的行業(yè)壁壘，使得我國信托行業(yè)競爭力不足，發(fā)展受到了很大的局限性。從目前我國信托業(yè)產(chǎn)品來看，主要以傳統(tǒng)低收益的銀信合作產(chǎn)品為主，企業(yè)自主能力和產(chǎn)品差異化較弱，而且2014年7月2日銀監(jiān)會全面叫停銀行人民幣理財對接信托業(yè)務(wù)，無疑給信托公司發(fā)展帶來沉重的打擊。雖然QDII投資信托產(chǎn)品能有效使信托公司自主開發(fā)產(chǎn)品，增強產(chǎn)品差異化，但嚴苛的牌照申請條件又成了新的阻礙條件，信托行業(yè)還需要更多的政策支持，從政策上放寬對信托業(yè)管制，加快信托產(chǎn)品的創(chuàng)新性和多樣性的步伐，促進信托業(yè)健康持續(xù)地發(fā)展。
主要參考文獻：
