股票交易的量化交易匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇股票交易的量化交易范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

JEL分類號(hào)：G20　中圖分類號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(2012)01-0024-04

作為投資者對(duì)資本和風(fēng)險(xiǎn)有效配置的實(shí)現(xiàn)手段，交易策略一直是資本市場(chǎng)理論界和實(shí)務(wù)界研究的重要問(wèn)題之一。隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。如何在不驚動(dòng)市場(chǎng)的前提下買(mǎi)進(jìn)或賣出大額證券并承擔(dān)較低的交易成本及避免不必要的市場(chǎng)波動(dòng)，即如何制定科學(xué)的、合理的資產(chǎn)交易策略，已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者和證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的問(wèn)題。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的高速提升、硬件的高速存儲(chǔ)能力、軟件的高速并行算法以及金融數(shù)學(xué)的發(fā)展，算法交易(algorithmic trading)應(yīng)運(yùn)而生，為這一問(wèn)題的解決提供了幫助。據(jù)海外專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，算法交易在歐美等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中已成為主要交易手段。Aite Group LLC的研究顯示，算法交易在歐盟和美國(guó)的所有股票交易中占到40％，其中在美國(guó)的一些市場(chǎng)中，該比重更達(dá)到80％以上。

算法交易在中國(guó)剛剛起步，與成熟市場(chǎng)相比存在較大差距。這具體表現(xiàn)為，一方面，交易執(zhí)行技術(shù)尚不成熟，目前尚處在初級(jí)的算法交易加經(jīng)驗(yàn)判斷階段，交易大多基于交易人員的經(jīng)驗(yàn)，主觀判斷成分占絕大比例；另一方面，系統(tǒng)性地支持算法交易的成熟軟件非常少，并且國(guó)內(nèi)對(duì)此方面的理論研究還比較薄弱。盡管如此，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)日漸擴(kuò)張的機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模、多樣化的投資者需求和各類新型創(chuàng)新產(chǎn)品為算法交易的發(fā)展提供了萌芽的土壤。

一、算法交易的概念

算法交易是指把一個(gè)指定交易量的買(mǎi)人或者賣出指令放入模型，該模型包含交易員確定的某些目標(biāo)。根據(jù)這些特殊的算法目標(biāo)，該模型會(huì)產(chǎn)生執(zhí)行指令的時(shí)機(jī)和交易額。20世紀(jì)80年代后期及90年代，美國(guó)證券市場(chǎng)的全面電子化成交和電子撮合市場(chǎng)ECN(Electronic Communication Networks)的發(fā)展為算法交易提供了發(fā)展的前提。區(qū)別于程序化交易模型只關(guān)注收益和風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，算法交易使用數(shù)量化模型，在用戶指定基準(zhǔn)和約束條件下，通過(guò)在沖擊成本與等待風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，來(lái)算出最佳的交易時(shí)機(jī)和交易額，并由系統(tǒng)自動(dòng)執(zhí)行交易指令。因此，算法交易又稱自動(dòng)交易(Automated Trading)、黑盒交易(Black-boxTrading)、無(wú)人值守交易(Robo Trading)。更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f(shuō)，算法交易是指遵循數(shù)量規(guī)則、用戶指定基準(zhǔn)和約束條件的自動(dòng)電子交易，包括組合交易(對(duì)一籃子股票進(jìn)行一系列交易)和智能路由(Smart Routing)。

算法交易的內(nèi)在邏輯在于利用市場(chǎng)交易量的特點(diǎn)。通過(guò)一定的數(shù)量統(tǒng)計(jì)方法，在風(fēng)險(xiǎn)可控、成本可控條件下執(zhí)行訂單。算法交易系統(tǒng)的核心是通過(guò)一套計(jì)算機(jī)程序，在一秒鐘內(nèi)產(chǎn)生若干交易指令(其中許多指令瞬間就可以被取消或被新的指令取代)，來(lái)尋求最佳的成交執(zhí)行路徑減小對(duì)市場(chǎng)的沖擊，以降低市場(chǎng)沖擊，減少交易成本。

算法交易的興起主要受到以下幾個(gè)因素的影響：

(1)2000年初美國(guó)和加拿大的股票最小報(bào)價(jià)單位由1/8美元調(diào)整為0.01美元的“十進(jìn)制”運(yùn)動(dòng)，導(dǎo)致美國(guó)股票價(jià)差和報(bào)價(jià)深度的大幅縮小。

(2)電子交易技術(shù)和通訊技術(shù)的迅猛發(fā)展為算法交易提供了技術(shù)可行性。

(3)機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，其訂單相對(duì)于市場(chǎng)沖擊越來(lái)越大，大額訂單交易變得更加復(fù)雜。

(4)相關(guān)的監(jiān)管部門(mén)對(duì)交易行為的重視。例如，歐盟MiFID、美國(guó)Reg NMS及英國(guó)CP176等一系列相關(guān)法規(guī)的推出與實(shí)施推動(dòng)了算法交易的發(fā)展。在上述法令頒布后，紐約證券交易所(NYSE)與倫敦交易所(LSE)的每股訂單規(guī)模在不斷下降，而訂單數(shù)目迅速增長(zhǎng)，表明投資者和證券監(jiān)管部門(mén)逐漸認(rèn)識(shí)到大額訂單對(duì)價(jià)格的沖擊影響，為避免交易沖擊，投資者開(kāi)始利用算法交易將大額訂單分拆成小額訂單進(jìn)行交易。

二、算法交易的全球發(fā)展現(xiàn)狀

借助于電腦的高速計(jì)算能力，算法交易正在風(fēng)靡全球金融市場(chǎng)。其交易的證券基本涵蓋了市場(chǎng)上包括股票、期貨、期權(quán)、債券、交易所交易基金(EFT)、外匯等大部分品種。

在歐美成熟市場(chǎng)，算法交易已經(jīng)成為股票交易的主流模式，大部分的股票交易都是通過(guò)算法交易來(lái)完成。算法交易的用戶主要是經(jīng)紀(jì)商、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金，以及公司中有自己算法交易系統(tǒng)的自營(yíng)交易部門(mén)。據(jù)Elkins/McSherry統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)算法交易已成為基金業(yè)界的主流，在2010年，全美90％的投資經(jīng)理在建立投資組合時(shí)至少使用一次算法交易(見(jiàn)圖1)。算法交易在歐洲投資界也被大量使用，英國(guó)是歐洲地區(qū)使用算法交易比例最高的國(guó)家，2007年LSE的所有交易中有60％的交易采用了算法交易，有50％的基金經(jīng)理使用算法交易進(jìn)行投資管理。

在諸如東京證券交易所、香港交易所和新加坡交易所等亞洲部分成熟市場(chǎng)中，算法交易的發(fā)展也很迅速。例如，在日本和香港有超過(guò)80％的機(jī)構(gòu)投資者在股票交易時(shí)采用算法交易，在2010年香港、日本和新加坡證券市場(chǎng)的算法交易使用率已經(jīng)超過(guò)了30％，并且預(yù)測(cè)未來(lái)增速同樣可觀。一些亞洲新興市場(chǎng)的算法交易也有一定的發(fā)展，2010年8月4日，雷曼兄弟公司通過(guò)印度全國(guó)證券交易所提供的直接下單功能(DMA)執(zhí)行了印度市場(chǎng)的第一筆算法交易委托。

算法交易發(fā)展如此迅速，歸功于其自身優(yōu)勢(shì)，包括：匿名性、減少市場(chǎng)沖擊、提高交易執(zhí)行效率、降低交易成本、減少人力成本、增加投資回報(bào)、確保復(fù)雜的交易及投資策略得以執(zhí)行。根據(jù)TABB Group的統(tǒng)計(jì)，選擇算法交易的投資者中，有18％是因?yàn)榭梢阅涿灰祝浯问强梢越档徒灰壮杀荆剂?6％，減少市場(chǎng)沖擊和獲得最佳成交價(jià)量這兩者分別占14％和9％。

盡管算法交易存在諸多優(yōu)點(diǎn)，但其對(duì)證券交易所和經(jīng)紀(jì)商交易系統(tǒng)的訂單處理能力具有較高的要求，會(huì)對(duì)交易所系統(tǒng)的安全性產(chǎn)生一定的影響，前文中在Neg NMS法規(guī)出臺(tái)后NYSE訂單筆數(shù)與換手率出現(xiàn)顯著增加的情況就表明了這一點(diǎn)。

三、算法交易應(yīng)用――交易成本分析

與程序化交易模型通常只關(guān)注收益與風(fēng)險(xiǎn)不同，算法交易關(guān)注的是被機(jī)構(gòu)投資者忽視的“內(nèi)生成本”(隱性成本)。而利用算法交易可大大降低內(nèi)生成本對(duì)

投資收益的腐蝕。交易成本分析正是算法交易的應(yīng)用，是考察投資者的算法交易是否有效的工具之一。所謂交易成本分析是指從算法交易的角度出發(fā)，考察投資者證券投資活動(dòng)中需要付出的隱性成本。交易成本包括外生成本和內(nèi)生成本。其中，外生成本包括傭金、印花稅等，由交易所和監(jiān)管部門(mén)制定收費(fèi)比率，一般在股票實(shí)際交易之前就可以確定大小；內(nèi)生成本是指股票成交過(guò)程中受到市場(chǎng)條件、執(zhí)行情況等因素影響而產(chǎn)生的成本，也稱為交易執(zhí)行成本，包括機(jī)會(huì)成本和沖擊成本兩部分。前者指從投資者下達(dá)訂單開(kāi)始到訂單執(zhí)行完畢(或者最終沒(méi)有執(zhí)行而撤單)這段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；后者指訂單交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響程度。一般用訂單執(zhí)行前后市場(chǎng)價(jià)格的差值來(lái)衡量。

一般而言，交易成本分析所指的成本為內(nèi)生成本分析。Plexus(2007)的研究刻畫(huà)了美國(guó)市場(chǎng)的交易成本的“冰山”模型，指出直接成本(傭金、稅費(fèi)等)約為9BPS，執(zhí)行差額(價(jià)格沖擊成本)約為15BPS，交易前成本(機(jī)會(huì)成本、為交易成本)約為40BPS。這表明內(nèi)生成本在交易總成本中占有較大比重。

目前，交易成本分析方法分為三類，即基于交易前價(jià)格選擇的成本分析、基于交易中價(jià)格選擇的成本分析和基于交易后價(jià)格選擇的成本分析(見(jiàn)表1)。交易前價(jià)格包括：決策時(shí)價(jià)格、前一日收盤(pán)價(jià)、當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)、到達(dá)價(jià)格；交易中價(jià)格包括：交易量加權(quán)平均價(jià)、時(shí)間加權(quán)平均價(jià)、OHLC(開(kāi)盤(pán)、最低、最高和收盤(pán)價(jià)平均)、交易額加權(quán)平均價(jià)；交易后價(jià)格包括：當(dāng)日收盤(pán)價(jià)。

全球范圍來(lái)看，交易量加權(quán)平均價(jià)格(VWAP，Volume weighted averaging price)使用最為廣泛，其次是執(zhí)行差額(IS，Implement Shortfall)和到達(dá)價(jià)格(AP，Arrival Price)。表2以VWAP與IS為例，給出兩種算法的優(yōu)缺點(diǎn)(見(jiàn)表2)。

歸納起來(lái)，VWAP的優(yōu)點(diǎn)在于：應(yīng)用簡(jiǎn)單、市場(chǎng)沖擊成本較低；其缺點(diǎn)在于：忽視了機(jī)會(huì)成本、可通過(guò)自身交易行為影響基準(zhǔn)價(jià)格。IS的優(yōu)點(diǎn)在于：不易操縱、將機(jī)會(huì)成本納入評(píng)價(jià)基準(zhǔn)中；其缺點(diǎn)在于：對(duì)數(shù)據(jù)要求較高(需要投資者的決策時(shí)間和訂單執(zhí)行情況)、沒(méi)有具體的執(zhí)行策略指導(dǎo)而只能單純作為一種評(píng)價(jià)基準(zhǔn)。

自2005年股權(quán)分置改革以來(lái)，全流通、紅籌股回歸、新股IPO等使得A股市場(chǎng)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。截至2011年10月底，滬深兩市上市公司超過(guò)2304家，總市值超過(guò)24萬(wàn)億元。市場(chǎng)的快速擴(kuò)容也激發(fā)了投資者的交易熱情，截至2011年10月底，滬深市場(chǎng)投資者開(kāi)戶總數(shù)約為2億戶，股票成交金額達(dá)4.5萬(wàn)億美元，全球交易所中排名第三。市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化直接影響了投資者的交易方法與策略，近年來(lái)國(guó)內(nèi)各大券商研究機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)量化研究逐漸重視起來(lái)，紛紛成立相關(guān)的研究部門(mén)或小組對(duì)其進(jìn)行專門(mén)研究，共同基金對(duì)數(shù)量化投資策略的重視程度也在不斷提高。數(shù)量化分析不再限于基金的事后績(jī)效評(píng)估，而是積極地參與到主動(dòng)投資、選擇股票組合的領(lǐng)域。但是和歐美市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)由于對(duì)算法交易及交易系統(tǒng)認(rèn)識(shí)的缺乏，算法交易還不是很普遍。

本文采用VWAP方法對(duì)我國(guó)證券投資基金的股票交易行為進(jìn)行交易成本分析，以探究我國(guó)算法交易未來(lái)的發(fā)展空間。鑒于基金交易規(guī)模較大，我們采用剔除自身交易的VWAP模型來(lái)計(jì)算超額VWAP，即剔除基金自身交易的VWAP與市場(chǎng)平均VWAP的差值。VWAP是目前應(yīng)用最為廣泛的基準(zhǔn)價(jià)格之一，在歐洲和日本等國(guó)家和地區(qū)應(yīng)用較多。VWAP以交易量為權(quán)數(shù)對(duì)價(jià)格進(jìn)行平均，其計(jì)算公式如下：

VWAP=∑(交易價(jià)格×交易股數(shù))/∑(交易股數(shù))=買(mǎi)賣總額/交易股數(shù)　(1)

我們將買(mǎi)入方向的超額交易成本定義為∑∑Cij(pi，j-pi，j)，而賣出方向的超額交易成本為一∑∑Ci,j(pi，j-pi，j)。其中，Ci，j為在交易日i投資者買(mǎi)人(賣出)股票j的數(shù)量，Pi，i為在交易日i投資者買(mǎi)入(賣出)股票j的價(jià)格，Pi，i在交易日i剔除該基金當(dāng)日交易后股票j的交易均價(jià)。為了能夠統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)口徑、方便比較，我們將計(jì)算得出的VWAP除以相應(yīng)買(mǎi)入或賣出金額，得到每交易一元股票時(shí)的超額交易成本。

我們以2008年280支證券投資基金作為研究樣本，考察我國(guó)以基金代表的機(jī)構(gòu)投資者的交易情況。我們利用VWAP指標(biāo)分別計(jì)算了我國(guó)證券投資基金交易滬市各板塊股票(所有股票、上證50指數(shù)成分股、上證180指數(shù)成分股以及除去上證50、上證180指數(shù)成分股和ST股票外的其他股票)的交易成本(見(jiàn)表3)。結(jié)果表明：

(1)我國(guó)證券投資基金的交易技術(shù)和交易水平存在較大提升空間，如果基金能夠按照最簡(jiǎn)單的VWAP方法進(jìn)行交易的話，交易技術(shù)和水平的提高可以為基金公司節(jié)省巨大的成本。

(2)基金之間的交易技術(shù)和交易存在較大差距。以2008年期間基金買(mǎi)入上證50指數(shù)成分股的超額VWAP為例，交易技術(shù)最優(yōu)的基金的交易成本為-120個(gè)基點(diǎn)，而交易技術(shù)最差的基金為123個(gè)基點(diǎn)，二者相差243個(gè)基點(diǎn)。

(3)基金買(mǎi)入股票的交易成本要顯著低于賣出的成本。在2008年基金買(mǎi)入時(shí)的交易成本平均為10.98，而賣出時(shí)基金交易成本為15.64，二者相差近50％。這表明，相對(duì)于賣出交易而言，基金在執(zhí)行買(mǎi)入指令時(shí)能更好地控制交易節(jié)奏。

(4)基金交易不同板塊股票時(shí)，交易成本存在較大差距。例如，買(mǎi)入上證50指數(shù)成分股票的交易成本較買(mǎi)入180成份股和其他股票的成本要大，而賣出上證50指數(shù)成分股票的交易成本較賣出180成份股和其它股票的成本要小。

以上結(jié)果表明，算法交易在我國(guó)資本市場(chǎng)中具有廣闊的應(yīng)用前景，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)算法交易來(lái)降低交易成本、減少市場(chǎng)波動(dòng)。算法交易在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用不僅有助于投資者交易成本的降低，更有助于減少大額交易引起的市場(chǎng)異常波動(dòng)。

篇（2）

13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況

截至2004年2月19日，中國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上共有23只轉(zhuǎn)債，其中2001年以前發(fā)行2只，2002年發(fā)行5只，2003年發(fā)行16只。23只轉(zhuǎn)債中15只已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，根據(jù)各公司最近一次公布的轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況，15只轉(zhuǎn)債中2只轉(zhuǎn)債(國(guó)電轉(zhuǎn)債與西鋼轉(zhuǎn)債)今年初剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，尚沒(méi)有公布轉(zhuǎn)股情況，其余13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況如表所示。

根據(jù)13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況的數(shù)據(jù)觀察(表1)，可以發(fā)現(xiàn)四方面明顯特征：一是轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況差異顯著，6只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好，7只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)量相當(dāng)有限；二是基礎(chǔ)股票2003年二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)良好的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況良好，反之亦反之；三是很大部分轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好的轉(zhuǎn)債在2003年都采取了大比例送、轉(zhuǎn)增股本等調(diào)低轉(zhuǎn)股價(jià)格的動(dòng)作；四是轉(zhuǎn)股情況良好的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股集中效應(yīng)十分明顯，鋼釩轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債與銅都轉(zhuǎn)債月轉(zhuǎn)股比例達(dá)到22％，集中轉(zhuǎn)股效應(yīng)十分明顯。

基于上述四方面特征，我們認(rèn)為，目前在中國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司或多或少都存在通過(guò)發(fā)動(dòng)一波二級(jí)市場(chǎng)行情，推動(dòng)轉(zhuǎn)債投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股的動(dòng)機(jī)。但問(wèn)題是：上市公司這些行動(dòng)何時(shí)啟動(dòng)，絕大部分投資者是無(wú)法得知的。鑒于此，本文以6只轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好的轉(zhuǎn)債為樣本，實(shí)證研究轉(zhuǎn)債各轉(zhuǎn)股時(shí)期日均轉(zhuǎn)股量與該時(shí)期對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票二級(jí)市場(chǎng)總收益率、日均收益率、日均交易量之間的關(guān)系，試圖發(fā)現(xiàn)一定的規(guī)律，幫助投資者更好挖掘轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期，把握轉(zhuǎn)債及基礎(chǔ)股票投資時(shí)期，縮短證券持有時(shí)間。

把握轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期

6只轉(zhuǎn)股情況良好的可轉(zhuǎn)債(機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、水運(yùn)轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債)集中轉(zhuǎn)股時(shí)期、非轉(zhuǎn)股／轉(zhuǎn)股稀少時(shí)期對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票二級(jí)市場(chǎng)總收益率、日均收益率、日均交易量與轉(zhuǎn)債日均轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股量數(shù)據(jù)如表2所示。

通過(guò)匯總表，我們可以總結(jié)出四個(gè)特征：一是基礎(chǔ)股票日均收益率與日均轉(zhuǎn)債交易量沒(méi)有明顯的正相關(guān)關(guān)系，二是除轉(zhuǎn)債一集中轉(zhuǎn)股階段一(如表中紅字顯示)外，階段總收益率與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯的正相關(guān)關(guān)系；三是基礎(chǔ)股票日均交易量與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯正相關(guān)關(guān)系，轉(zhuǎn)股集中階段基礎(chǔ)股票日均交易量較上一非轉(zhuǎn)股階段／轉(zhuǎn)股非集中階段有明顯的放大，四是個(gè)別股票個(gè)別時(shí)期，日均收益率顯著提高、日均交易量也有顯著放大，但該時(shí)期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展一般，如轉(zhuǎn)債三非轉(zhuǎn)股集中階段二(如表中紅字所示)。

基于以上特征，我們認(rèn)為：首先，集中轉(zhuǎn)股階段基本集中在交易量明顯放大、基礎(chǔ)股票市價(jià)整體上揚(yáng)階段，其次，轉(zhuǎn)股后的增量股本二級(jí)市場(chǎng)的流通、消化可能發(fā)生在下一階段。鑒于此，投資者應(yīng)該選擇基礎(chǔ)股票交易量有明顯放大、基礎(chǔ)股票價(jià)格整體上揚(yáng)的時(shí)期介入轉(zhuǎn)債或?qū)?yīng)的基礎(chǔ)股票。

投資回報(bào)參考

投資者如選擇在基礎(chǔ)股票交易量有明顯放大、基礎(chǔ)股票價(jià)格整體上揚(yáng)的時(shí)期介入轉(zhuǎn)債或?qū)?yīng)的基礎(chǔ)股票，二級(jí)市場(chǎng)將可能帶來(lái)多大的回報(bào)呢?

帶著這一問(wèn)題，接下來(lái)我們實(shí)證研究目前轉(zhuǎn)股情況良好的6只轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股集中階段轉(zhuǎn)債以及劉應(yīng)基礎(chǔ)股票最大上漲空間，希望能提供一個(gè)量化的投資回報(bào)參考值。這6只轉(zhuǎn)債及對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票在集中轉(zhuǎn)股時(shí)期二級(jí)市場(chǎng)漲幅情況如表3所示。

篇（3）

其實(shí)在“8.16”事件中，光大證券所犯下的錯(cuò)誤是很低級(jí)的。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，光大證券策略投資部自營(yíng)業(yè)務(wù)使用的策略交易系統(tǒng)，包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個(gè)部分，均存在嚴(yán)重的程序設(shè)計(jì)錯(cuò)誤。其中，訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報(bào)），在設(shè)計(jì)時(shí)錯(cuò)誤地將“買(mǎi)入個(gè)股函數(shù)”寫(xiě)成“買(mǎi)入ETF一籃子股票函數(shù)”。而且該交易系統(tǒng)于7月29日實(shí)盤(pán)運(yùn)行，至8月16日發(fā)生異常時(shí)實(shí)際運(yùn)行不足15個(gè)交易日，“重下”功能從未實(shí)盤(pán)啟用，嚴(yán)重的程序錯(cuò)誤未被發(fā)現(xiàn)。而訂單執(zhí)行系統(tǒng)錯(cuò)誤地將市價(jià)委托訂單的股票買(mǎi)入價(jià)格默認(rèn)為“0”，系統(tǒng)對(duì)市價(jià)委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進(jìn)行正確校驗(yàn)。并且光大證券的策略投資部長(zhǎng)期沒(méi)有納入公司的風(fēng)控體系，技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。此外根據(jù)交易軟件提供商銘創(chuàng)科技所言，是應(yīng)光大證券的要求將交易系統(tǒng)中的風(fēng)控模塊去掉，而改放在策略層面來(lái)檢查風(fēng)控。可見(jiàn)，只要切實(shí)做好風(fēng)控工作，嚴(yán)格新技術(shù)、新策略的上線流程，在交易系統(tǒng)上線之前，做好嚴(yán)格的測(cè)試，各種情景模擬和壓力測(cè)試，那么，光大證券的烏龍指事件是完全可以避免的。

本人絲毫都不懷疑量化投資會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)得到普及，但如何讓量化投資在中國(guó)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展卻是管理層必須正視的問(wèn)題。在這個(gè)問(wèn)題上，至少有這樣幾個(gè)方面是需要引起重視的。

篇（4）

文章編號(hào)：1003－4625（2007）06－0039－03中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)際金融中心一般被定義為金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)聚集、有實(shí)質(zhì)性的金融活動(dòng)發(fā)生的城市。金融中心一般體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)高度集中的大都市區(qū)，聚集了主要的銀行、證券公司、證券交易所、大量的基金和保險(xiǎn)公司。在這個(gè)核心功能的周圍又圍繞著大量的支持業(yè)，如會(huì)計(jì)、律師、信息出售商和出版商等。金融中心金融活動(dòng)形式多樣，金融產(chǎn)業(yè)高度發(fā)展。

構(gòu)建國(guó)際金融中心的評(píng)估指標(biāo)體系對(duì)于度量和評(píng)估現(xiàn)有的國(guó)際金融中心,預(yù)測(cè)其發(fā)展?jié)摿?以及判別新的國(guó)際金融中心的產(chǎn)生都是非常有用的。然而目前這方面的研究數(shù)量有限。80年代，H.C.Reed在《The preeminence of International Financial Markers》中采用層級(jí)分析法對(duì)金融中心分層次，并分別證明各層次的重要因素。之后，隨著計(jì)量方法與經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展，許多外國(guó)學(xué)者也于此作出了有益的嘗試。國(guó)內(nèi)，楊再斌等人的《上海國(guó)際金融中心建設(shè)條件的量化研究》從歷史角度出發(fā)，分析了國(guó)際金融中心形成的基本條件，提出建設(shè)國(guó)際金融中心應(yīng)該具有城市微觀條件、 國(guó)家宏觀條件、周邊外邊環(huán)境等三大類。張澤慧總結(jié)了國(guó)際金融中心所普遍具有的特征，綜合了各家的研究成果，從而提出了包括金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，金融部門(mén)產(chǎn)值，金融市場(chǎng)規(guī)模等一系列評(píng)價(jià)金融中心的指標(biāo)。胡堅(jiān)等在《國(guó)際金融中心評(píng)估指標(biāo)體系的構(gòu)建》一文中選定了具體的金融中心評(píng)估指標(biāo)，并且建立了相關(guān)的回歸模型，對(duì)于上海作出了實(shí)證的分析。

本文擬在已有的研究基礎(chǔ)上，對(duì)于一些比較重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、金融指標(biāo)作出實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證這些指標(biāo)與國(guó)際金融中心的相關(guān)性，以及這些指標(biāo)對(duì)國(guó)際金融中心的評(píng)估價(jià)值。

二、對(duì)幾個(gè)條件的實(shí)證分析

（一）國(guó)家的選擇

一般認(rèn)為，全球的國(guó)際金融中心大致有40個(gè)之多。根據(jù)國(guó)際金融中心的功能，采用主流的標(biāo)準(zhǔn)始點(diǎn)法對(duì)這四十多個(gè)國(guó)際金融中心進(jìn)行分類如下：

在國(guó)家數(shù)據(jù)可獲得性的前提下，本文盡量覆蓋到國(guó)際金融中心的各個(gè)類別，最終從以上國(guó)家中選用了18個(gè)金融中心：東京，倫敦，紐約，巴黎，法蘭克福，香港，新加坡，米蘭，多倫多，馬德里，墨西哥城，馬尼拉，墨爾本，漢城，阿姆斯特丹，開(kāi)羅，雅加達(dá)，吉隆坡。為了比較的需要，同時(shí)隨機(jī)選取了6個(gè)非金融中心的國(guó)家：孟加拉國(guó)，印度，羅馬尼亞，俄羅斯聯(lián)邦，泰國(guó)，波蘭。

（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇

評(píng)價(jià)國(guó)際金融中心的指標(biāo)很多,如國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，所在城市金融從業(yè)人數(shù)，金融部門(mén)產(chǎn)值，外匯市場(chǎng)交易量，國(guó)家的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等等。從國(guó)際金融中心的歷史研究來(lái)看，國(guó)際金融中心通常具有這樣幾大特征：

1.大量聚集的金融機(jī)構(gòu)。1994年2月,倫敦就擁有520家外國(guó)銀行和173家外國(guó)證券公司,全世界最大的200家銀行就有190多家在倫敦設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。香港在2003年4月時(shí),就擁有本地銀行53家、外國(guó)銀行126家、保險(xiǎn)公司191家、證券機(jī)構(gòu)639家。新加坡在2001年12月時(shí)就擁有本國(guó)銀行8家、外國(guó)銀行125家、保險(xiǎn)公司151家、證券機(jī)構(gòu)81家。具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)有：所在城市外國(guó)銀行和金融機(jī)構(gòu)數(shù)量，外資銀行占銀行總數(shù)的比率，外國(guó)銀行和金融機(jī)構(gòu)在金融中心總部數(shù)量等等。

2.發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。除記賬式的國(guó)際金融中心外,大部分國(guó)際金融中心都有完善的金融市場(chǎng)體系與較大的金融市場(chǎng)交易量。2003年初,倫敦的股票市場(chǎng)總市值為17000多億美元,紐約股票市場(chǎng)總市值超過(guò)了85400多億美元。具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)有市場(chǎng)交易規(guī)模，證券交易股票市值，國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量等。

3.強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。這點(diǎn)對(duì)金融中心形成具有決定性作用，從倫敦、紐約的發(fā)展歷史就可以看出。具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)有GDP值， GDP增長(zhǎng)率，投資總額，投資比率= 投資額/GDP等。

4.良好的政治和法制環(huán)境。政治環(huán)境是否穩(wěn)定，法律環(huán)境是否良好，影響著投資者的信心。良好的外部環(huán)境可以減少不確定性，維護(hù)投資者利益。瑞士和貝魯特的例子可以說(shuō)明外部環(huán)境的作用。具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)有：健全的貨幣(用本幣發(fā)行的國(guó)際債權(quán)數(shù)量)， 國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力GCR ，國(guó)家政治風(fēng)險(xiǎn)ICRG等。

5.人力資本。金融行業(yè)知識(shí)密度很高,人力資本是金融業(yè)的核心要素。例如，倫敦金融城占地面積略大于1平方英里,常住居民5000多人,白天人口卻有20多萬(wàn),其中一半以上直接從事金融業(yè)。具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)有：金融中心從業(yè)人員數(shù)量，金融從業(yè)人員的熟練程度(從業(yè)年限)， 從業(yè)人數(shù)占城市人口比重等。

6.有利的地理位置優(yōu)勢(shì)。有利的地理位置比如說(shuō)理想的時(shí)區(qū)，是客觀的國(guó)際金融中心條件。比如說(shuō)當(dāng)倫敦和紐約兩個(gè)較早并且重要的金融中心確定下來(lái)之后,東京、香港、新加坡等地正好填補(bǔ)倫敦和紐約之間的時(shí)區(qū)空白, 使得這三大地區(qū)的營(yíng)業(yè)時(shí)間能首尾相接,形成全球不間斷的交易網(wǎng)絡(luò)。不過(guò)這個(gè)特點(diǎn)沒(méi)有找到很好的量化指標(biāo)，更多的是一種定性的判斷。

7.良好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融行業(yè)對(duì)電訊設(shè)施的依賴程度很高。特別是隨著電話銀行、網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)的興起，電訊服務(wù)的費(fèi)用與質(zhì)量和可靠性對(duì)于金融業(yè)的發(fā)展顯得尤為重要。另外,金融中心除了有巨大的信息流、資金流以外,通常還有巨大的人流和物流。因此,除了要有良好的電訊設(shè)施外,還必須有便利的交通。具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)有電訊服務(wù)業(yè)產(chǎn)值等。

8.金融信息高度集中。金融業(yè)對(duì)于信息的敏感度很高。如果一個(gè)地方靠近信息源，可以盡快獲得大量有用信息的話，這個(gè)地方就比較容易成為金融中心。這也是許多國(guó)家的首都成為金融中心的原因之一。評(píng)價(jià)指標(biāo)有交易成本等，但是不好量化。

由上述國(guó)際金融中心的特征分析可見(jiàn)：評(píng)估國(guó)際金融中心是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，許多因素都對(duì)此有影響和關(guān)系。更為復(fù)雜的是，許多指標(biāo)不好量化，或者數(shù)據(jù)難以找到。胡堅(jiān)等研究了國(guó)際金融中心指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，提出了以下22個(gè)可量化指標(biāo)：(1)GDP增長(zhǎng)率；(2)投資比率=投資額PGDP；(3)金融部門(mén)產(chǎn)值PGDP；(4)金融創(chuàng)新數(shù)量；(5)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總額；(6)銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債總額；(7)金融業(yè)的電子化程度；(8)金融的穩(wěn)定性：主要相關(guān)國(guó)的短期利率變動(dòng)；主要相關(guān)國(guó)的匯率變動(dòng)；主要相關(guān)國(guó)與本地有關(guān)的貿(mào)易政策變動(dòng)；主要相關(guān)國(guó)的股市股價(jià)變動(dòng)；主要相關(guān)國(guó)對(duì)本地投資的變動(dòng)；(9)金融從業(yè)人員占全部就業(yè)人員的比例；(10)外資銀行占銀行總數(shù)的比例；(11)銀行等金融機(jī)構(gòu)外幣存款與本幣之比；(12)銀行等金融機(jī)構(gòu)海外存款與存款之比；(13)外匯市場(chǎng)日均交易量；(14)外匯自由兌換程度；(15)國(guó)際資本流入量；(16)國(guó)際資本流出量；(17)金融市場(chǎng)的種類；(18)金融市場(chǎng)絕對(duì)容量；(18)金融市場(chǎng)相對(duì)容量。

本文暫且只考慮經(jīng)濟(jì)因素與金融因素，本著易量化，數(shù)據(jù)易獲得，高度相關(guān)的原則，在胡堅(jiān)等人的研究成果上，選擇了以下具體指標(biāo)：（1）GDP增長(zhǎng)率；（2）投資率；（3）金融部門(mén)產(chǎn)值貢獻(xiàn)率；（4）股票交易額／GDP。

（三）選定國(guó)家指標(biāo)數(shù)據(jù)面板值

（四）圖形分析

選用幾個(gè)最發(fā)達(dá)的金融中心（東京，倫敦，紐約，巴黎，法蘭克福，香港，新加坡）與非金融中心作比較，得到以下結(jié)果：

GDP增長(zhǎng)率與投資率表達(dá)的是一種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。從圖中可以看出，金融中心的GDP增長(zhǎng)率與投資率比較接近，曲線比較平緩，同時(shí)其數(shù)值不太大；而非金融中心的GDP增長(zhǎng)率與投資率各個(gè)國(guó)家間有較大差異，有些國(guó)家有較高的增長(zhǎng)率，而一些國(guó)家增長(zhǎng)率較低。這可以理解為，金融中心一般已有較大的經(jīng)濟(jì)存量，因此GDP保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)速度并不快；非金融中心的經(jīng)濟(jì)存量較小，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度因國(guó)而異。從圖中可以看出，中心與非中心在GDP增長(zhǎng)速度與投資率上差別不大。

金融部門(mén)產(chǎn)值貢獻(xiàn)率與股票交易額/GDP這兩個(gè)指標(biāo)反映的是金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度。從圖中可以看出，金融中心的指標(biāo)值明顯高于非金融中心。這是否意味著這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)于評(píng)價(jià)金融中心具有明顯的意義呢？如果是的話，這兩個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要性又是怎樣呢?為了解決這個(gè)問(wèn)題，下面運(yùn)用spss對(duì)以上四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行l(wèi)ogit 回歸。

（五）計(jì)量分析

將上文中選定的18個(gè)金融中心按功能類別分別回歸。Y為因變量，x1為GDP增長(zhǎng)率，x2為投資率，x3為金融部門(mén)產(chǎn)值貢獻(xiàn)率，x4為股票交易額/GDP。

1.Y 對(duì)x1x2x3x4同時(shí)回歸。結(jié)果如下：

可見(jiàn)，同時(shí)考慮四個(gè)因素時(shí)，可以得到百分百的判別正確率，同時(shí)Nagelkerke Rsquare為1。所以這四個(gè)指標(biāo)作為一個(gè)整體是有其指示作用的。

2.從上面每個(gè)類別中隨機(jī)選取一些國(guó)家。使Y對(duì)x1、x2、x3、x4分別回歸。結(jié)果如下：

Y對(duì)x1回歸的percentage correct 為54.5%，同時(shí)Nagelkerke Rsquare為0.01。這說(shuō)明GDP增長(zhǎng)率對(duì)于評(píng)估金融中心意義不大。Y對(duì)x2回歸的percentage correct 為54.5%，同時(shí)Nagelkerke Rsquare為0.02。這說(shuō)明投資率與是否金融中心也沒(méi)有太大直接關(guān)系。Y對(duì)x3回歸的percentage correct 為87.9%，同時(shí)Nagelkerke Rsquare為0.61。這說(shuō)明金融部門(mén)產(chǎn)值貢獻(xiàn)率與是否金融中心直接相關(guān)，而且相關(guān)度較高，是一個(gè)比較重要的指標(biāo)。但是同時(shí)金融中心也不能完全憑借金融部門(mén)產(chǎn)值貢獻(xiàn)率來(lái)判斷。Y對(duì)x4回歸percentage correct 為100%，同時(shí)Nagelkerke Rsquare為1。這說(shuō)明股票交易額/GDP的比值與是否金融中心高度相關(guān)。這也是與實(shí)際情況吻合的，金融產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國(guó)家基本都有較發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，股票交易額通常較大。

3.以上所有的回歸結(jié)果中，變量的wald檢驗(yàn)都沒(méi)有通過(guò)，說(shuō)明logY 對(duì)x1x2x3x4 不存在顯著的線性關(guān)系。因此，此模型只能用來(lái)檢驗(yàn)x1x2x3x4對(duì)Y的判別作用，這可以用percentage correct是否改進(jìn)來(lái)判別。

三、結(jié)論

金融中心的存在不僅在于其經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)大程度，以及當(dāng)?shù)貙捤傻闹贫拳h(huán)境。 也許其重點(diǎn)更在于金融中心應(yīng)該有能力提供金融的專業(yè)化服務(wù),并且具有完備的金融市場(chǎng)，使金融機(jī)構(gòu)在金融中心所在地可以獲取在其他地方不能獲取的利益。因此，一國(guó)要想擁有國(guó)際金融中心的地位，應(yīng)當(dāng)特別重視金融業(yè)的發(fā)展。一方面大力發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)，提高金融部門(mén)產(chǎn)值的貢獻(xiàn)率；另一方面同時(shí)發(fā)展金融市場(chǎng)，完善股票市場(chǎng)，提高金融市場(chǎng)容量。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡堅(jiān)等.國(guó)際金融中心評(píng)估指標(biāo)體系的構(gòu)建［J］.北京大學(xué)學(xué)報(bào),2003,(9).

篇（5）

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的工具大致有了四個(gè)字：穩(wěn)、緊、松、擴(kuò)。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，央行選擇執(zhí)行穩(wěn)健的或?qū)捤傻恼呋{(diào)，特殊時(shí)期也會(huì)短期執(zhí)行從緊的或擴(kuò)張的政策干預(yù)。證券包括股票和債券，亦可統(tǒng)稱為“第二貨幣”，所以原則上也存在著宏觀調(diào)控的必要性和規(guī)范化。既然如此，新股發(fā)行的市場(chǎng)化也就包含著市場(chǎng)化的宏觀調(diào)控，不僅要控制發(fā)行品質(zhì)，而且要控制發(fā)行節(jié)奏，在現(xiàn)行體制內(nèi)引入新股發(fā)行節(jié)奏的規(guī)范化。

純粹的市場(chǎng)化發(fā)行體制是注冊(cè)制，早期是交易所的拍賣制，后來(lái)產(chǎn)生了做市商制。相對(duì)而言，做市商制度是最市場(chǎng)化的，它是由注冊(cè)的做市商來(lái)控制發(fā)行品質(zhì)和發(fā)行節(jié)奏，監(jiān)管者負(fù)責(zé)監(jiān)管合法注冊(cè)的做市商和上市公司。這就是早期的納斯達(dá)克市場(chǎng)，即交易商驅(qū)動(dòng)的證券市場(chǎng)。但在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時(shí)，一年之內(nèi)近40％的納斯達(dá)克上市公司被一次性淘汰。此后，2007年經(jīng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，納斯達(dá)克市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為交易所。因此，今天的“后納斯達(dá)克市場(chǎng)”雖然還保持著做市商制度，但公司上市的核準(zhǔn)權(quán)已經(jīng)從交易商移轉(zhuǎn)給交易所了，其新股發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和程序與紐約股票交易所幾乎沒(méi)有什么差別。我認(rèn)為，這就意味著交易商主導(dǎo)的新股發(fā)行體制從此走進(jìn)歷史。

新股發(fā)行的管控主體是交易所?證監(jiān)會(huì)?還是交易商?在歐美金融業(yè)發(fā)展的歷史上有個(gè)過(guò)程，簡(jiǎn)而言之，是先有“所”，后有“會(huì)”，再有“商”。而新股發(fā)行幾乎都是由“所”與“會(huì)”主導(dǎo)，各國(guó)的股票發(fā)行體制雖然不同，但差別只是“強(qiáng)會(huì)弱所”還是“強(qiáng)所弱會(huì)”。中國(guó)A股市場(chǎng)是“強(qiáng)會(huì)弱所”的發(fā)行體制，在我看來(lái)，比較適合中國(guó)的國(guó)情和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，所以現(xiàn)行體制的基調(diào)難以發(fā)生重大改變。以現(xiàn)行體制為前提，應(yīng)如何以市場(chǎng)化的方式宏觀調(diào)控新股的發(fā)行節(jié)奏呢?

篇（6）

關(guān)鍵詞:高頻數(shù)據(jù) 交易持續(xù)期 ACD模型

高頻數(shù)據(jù)是指在細(xì)小的時(shí)間間隔上抽取的觀測(cè)值,最極端的高頻數(shù)據(jù)是證券市場(chǎng)中記錄每一筆交易或貿(mào)易的數(shù)據(jù),以秒為單位測(cè)量的數(shù)據(jù)稱為超高頻數(shù)據(jù)。由于超高頻數(shù)據(jù)記錄了金融市場(chǎng)的實(shí)時(shí)交易信息,為理解金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)和可能,因而超高頻數(shù)據(jù)的研究成為近年來(lái)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)。在實(shí)際應(yīng)用方面,高頻數(shù)據(jù)分析也越來(lái)越多地得到投資者,特別是機(jī)構(gòu)投資者的重視。通過(guò)對(duì)金融高頻數(shù)據(jù)的分析,可以分析實(shí)時(shí)交易過(guò)程,把交易產(chǎn)生的價(jià)格沖擊和市場(chǎng)定量化,幫助機(jī)構(gòu)投資者選擇更優(yōu)的變現(xiàn)策略,降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外,對(duì)實(shí)時(shí)交易過(guò)程的跟蹤,可以幫助投資者避開(kāi)交易頻繁時(shí)段,降低流動(dòng)性損失。

國(guó)內(nèi)外研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于高頻數(shù)據(jù)及其模型的研究和應(yīng)用,尚處于起步階段,具有影響的研究成果較少,主要的研究方向集中在模型的引進(jìn)和對(duì)中國(guó)股市的實(shí)證分析上。郭興義、杜本峰、何龍燦(2002)總結(jié)了國(guó)內(nèi)外的高頻數(shù)據(jù)的分析與建模思想,認(rèn)為超高頻數(shù)據(jù)具有離散性和隨機(jī)性的特點(diǎn)。吳文澤(2002)基于ACD-GARCH模型對(duì)流動(dòng)性度量進(jìn)行研究,比較分析了ACD模型和GARCH模型。陳敏,王國(guó)明,吳國(guó)富等(2003)將ACD-GARCH模型引入到中國(guó)的證券市場(chǎng),并進(jìn)行了實(shí)證研究,得出滬市收益率存在明顯的自相關(guān)性,而深市收益率的殘差存在著自相關(guān)性,滬市收益率受自身影響比較顯著,而深市收益率受外在的影響比較強(qiáng)的結(jié)論。蔣學(xué)雷,陳敏,王國(guó)明等(2004)基于價(jià)量結(jié)合法所給出的流動(dòng)性模型,建立了一個(gè)分析中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的市場(chǎng)深度模型,并證明衡量流動(dòng)性的指標(biāo)VENT是一個(gè)很好的衡量短期流動(dòng)性的指標(biāo),可以為實(shí)際的交易提供參考。黃杰琨(2003)研究了交易持續(xù)期與知情交易的相關(guān)性,通過(guò)考察持續(xù)期的信息含量得出結(jié)論。他認(rèn)為較長(zhǎng)的持續(xù)期意味著利空信息的到來(lái)。屈文洲(2006)對(duì)交易持續(xù)期與交易者行為進(jìn)行分析,探討流量信息和存量信息與持續(xù)期的關(guān)系,并對(duì)ACD模型進(jìn)行了一些改進(jìn),在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中具有一定的代表性。

目前對(duì)于不等間隔的高頻數(shù)據(jù)建模主要就是從對(duì)隨機(jī)交易間隔刻畫(huà)入手,進(jìn)而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他對(duì)ARCH模型發(fā)展的貢獻(xiàn)。更確切地說(shuō),Engle可以看作是對(duì)超高頻數(shù)據(jù)計(jì)量分析的宣言書(shū),Ghysel給予了積極的回應(yīng)。ACD模型的雛形形成于Engle and Russell的working paper,后來(lái)在1998年他們完善了ACD模型。他們的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一個(gè)標(biāo)記點(diǎn)過(guò)程(marked point process)去刻畫(huà)隨機(jī)交易間隔,不同的點(diǎn)過(guò)程假設(shè)自然就得到了不同的ACD模型。

ACD模型

(一)ACD模型

利用類似于波動(dòng)率的ARCH模型的要領(lǐng),Engle and Russell提出了用自回歸條件持續(xù)期(ACD)模型來(lái)描述大量交易的股票時(shí)間持續(xù)期的演變。

首先定義持續(xù)期:xi=ti-ti-1為兩個(gè)事件之間的時(shí)間間隔,yi表示第i次交易事件的標(biāo)記向量,則將這一交易事件表示為{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高頻數(shù)據(jù)處理的框架下,它的條件聯(lián)合分布為:

(1)

θi表示隨發(fā)生時(shí)刻i變化的參數(shù)向量。

Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一個(gè)非常關(guān)鍵的假設(shè)在于:持續(xù)時(shí)間xi的跨期依賴關(guān)系可以被其條件期望完全刻畫(huà)。定義Ψi為第i個(gè)持續(xù)時(shí)間的條件期望值:

(2)

此外,假定:(3)

其中累計(jì)擾動(dòng)項(xiàng){εi}是獨(dú)立同分布的非負(fù)隨機(jī)變量序列滿足期望值為1,其密度為ρ(ε,Φ),θ和Φ為待估參數(shù)。

顯然,對(duì)εi密度函數(shù)ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危機(jī)率函數(shù)。當(dāng)εi服從條件指數(shù)分布,這時(shí)基準(zhǔn)危機(jī)函數(shù)為1。

(二)EACD模型

標(biāo)準(zhǔn)ACD模型的一個(gè)特性是假定隱含的以過(guò)去持續(xù)期為條件的危機(jī)函數(shù)(強(qiáng)度函數(shù))為關(guān)于持續(xù)期的固定函數(shù),或者單調(diào)的遞增或遞減函數(shù),他們假定持續(xù)期為指數(shù)分布或者具有更寬約束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型對(duì)上證股票進(jìn)行分析。一般的ACD模型,延遲一階就可以足夠刻畫(huà)交易間隔過(guò)程。為簡(jiǎn)化分析,本文的研究以滯后一階模型為基礎(chǔ)。

當(dāng)εi的密度函數(shù)ρ(ε,Φ)為指數(shù)分布時(shí),稱之為EACD模型,考慮簡(jiǎn)單的EACD(1,1)模型:

(4)

標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:

(5)

(6)

公式(6)為持續(xù)期的非條件方差,表明ACD模型需要滿足以下條件:

(7)

通過(guò)以上分析,可以得出非條件標(biāo)準(zhǔn)差大于非條件均值,也就是說(shuō)存在過(guò)渡離散現(xiàn)象,這與持續(xù)期理論不謀而合。當(dāng)ACD模型延遲的階數(shù)增加時(shí)通過(guò)變換仍可以得出ACD模型的各階矩,只是形式更為復(fù)雜。

對(duì)上證股票交易持續(xù)期的實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)描述

本文選取上證A股中任意20只股票作為研究對(duì)象。所采用的數(shù)據(jù)包含了每筆交易的詳細(xì)信息,包括成交時(shí)間、成交量、買(mǎi)價(jià)、賣價(jià)。

為了盡可能地消除日歷效應(yīng)的影響并保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性,本文選取2006年6月5日到14日為數(shù)據(jù)的時(shí)間段,共計(jì)8個(gè)交易日。任意選擇的20只股票是:浦發(fā)銀行(sh600000)、邯鄲鋼鐵(sh600001)、ST東北高(sh600003)、白云機(jī)場(chǎng)(sh600004)、武鋼股份(sh600005)、寶鋼股份(sh600019)、中海發(fā)展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五礦發(fā)展(sh600058)、葛洲壩(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽車(sh600104)、紫江企業(yè)(sh600210)、江蘇陽(yáng)光(sh600220)、長(zhǎng)春燃?xì)?sh600333)、士蘭微(sh600460)、天威保變(sh600550)、交運(yùn)股份(sh600676)。若交易當(dāng)天有停牌現(xiàn)象或不完整,則刪除當(dāng)天所有的交易數(shù)據(jù),以保證正常的交易安排和數(shù)據(jù)的完整性。因此剔除天威保變(sh600550)在6月7日和五礦發(fā)展(sh600058)在6月9日的數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)預(yù)處理

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前,為了以免明顯的日內(nèi)效應(yīng),對(duì)原始觀測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。具體的調(diào)整辦法為剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之間的交易數(shù)據(jù)。

交易持續(xù)期具有明顯的日內(nèi)模式早上開(kāi)盤(pán)與下午收盤(pán)的交易最活躍,與Engle和Russell(1998)的研究類似。為了剔除日內(nèi)固定變化趨勢(shì)的影響,首先對(duì)得到的交易持續(xù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行消除“日內(nèi)效應(yīng)”的調(diào)整,以消除通常的日內(nèi)效應(yīng)。

圖1為邯鄲鋼鐵的交易持續(xù)期日樣條,呈現(xiàn)明顯的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持續(xù)期也具有相同的特征。

本文采用一個(gè)分段樣條設(shè)定,用日內(nèi)時(shí)間對(duì)持續(xù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,然后取比率就可以得到日內(nèi)調(diào)整的持續(xù)期數(shù)據(jù),該持續(xù)期表示為大于或小于正常值的分?jǐn)?shù)。樣條函數(shù)的節(jié)點(diǎn)取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后計(jì)算交易持續(xù)期xi的預(yù)測(cè)值g(xi),再通過(guò)Xi=xi/g(xi)消除日內(nèi)效應(yīng),使交易持續(xù)期Xi能夠較為準(zhǔn)確的反應(yīng)市場(chǎng)交易的信息。

(三)樣本描述與處理

本文將處理后的實(shí)證樣本數(shù)據(jù)導(dǎo)Eviews5.0,利用編程運(yùn)算出模型參數(shù)的估計(jì)值,并對(duì)模型進(jìn)行Ljung-Box殘差檢驗(yàn)分析等。

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理后,得到了消除日內(nèi)效應(yīng)前后的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。對(duì)其進(jìn)行描述性分析和自相關(guān)性檢驗(yàn)。分析結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

由表1可見(jiàn),所有股票的偏度S>0,峰度K>3,與正態(tài)分布(S=0,K=3)相比,呈現(xiàn)右偏、尖峰的分布形態(tài)。即可直接拒絕正態(tài)分布。表2給出了消除日內(nèi)效應(yīng)后的交易持續(xù)期序列的描述性統(tǒng)計(jì)。經(jīng)過(guò)調(diào)整的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)的均值皆為1.00,標(biāo)準(zhǔn)差較原始持續(xù)期序列大大下降,說(shuō)明調(diào)整后的持續(xù)期序列數(shù)據(jù)方差大大降低。持續(xù)期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒絕正態(tài)分布的假定。

從表3中可以發(fā)現(xiàn),經(jīng)過(guò)調(diào)整后的數(shù)據(jù)明顯存在著序列自相關(guān),其他股票的檢驗(yàn)結(jié)果與之類似。這與前文對(duì)持續(xù)期的研究一致,即在較長(zhǎng)的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期也較長(zhǎng),而在較短的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期較短。

(四)模型估計(jì)結(jié)果

EACD模型在預(yù)測(cè)交易時(shí)間間隔、瞬時(shí)交易頻率方面比較方便且EACD(1,1)對(duì)于真實(shí)的高頻數(shù)據(jù)擬和效果要明顯強(qiáng)于EACD(2,2)。因此在Eviews中編寫(xiě)EACD(1,1)模型,采用軟件中的LOGL模型和極大似然法進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4所示。

以邯鄲鋼鐵為例,模型可以寫(xiě)成:

從表4中可以發(fā)現(xiàn),模型系數(shù)的估計(jì)結(jié)果全部顯著。當(dāng)殘差項(xiàng)服從指數(shù)分布時(shí),α+β估計(jì)值皆小于1,說(shuō)明滿足ACD模型需要的條件。α+β估計(jì)值皆大于0.95,說(shuō)明交易持續(xù)期的持續(xù)性很強(qiáng)。

結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為ACD模型可以很好的擬合交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。上證A股中任意20只股票的交易持續(xù)期,在日內(nèi)均呈現(xiàn)倒“U”型模式,即開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)的交易持續(xù)期較短,說(shuō)明開(kāi)市和閉市時(shí)交易的頻率較高,即價(jià)格的波動(dòng)也較大。由此證明上證A股的股票交易持續(xù)期也存在明顯的日內(nèi)效應(yīng),與國(guó)外的研究相似。同時(shí),交易持續(xù)期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型對(duì)調(diào)整后交易持續(xù)性進(jìn)行實(shí)證研究,模型的系統(tǒng)估計(jì)結(jié)果都很顯著且滿足ACD模型需要的條件,同時(shí)證明了上證A股的交易持續(xù)期具有很強(qiáng)的持續(xù)性。當(dāng)進(jìn)行大額交易時(shí),可利用本文擬合的EACD模型來(lái)預(yù)測(cè)上證A股交易發(fā)生的頻率或強(qiáng)度,避開(kāi)不合適的交易時(shí)段,盡可能的降低交易成本,這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和一般的投資者來(lái)說(shuō)具有一定參考意義。

參考文獻(xiàn):

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3.陳敏,王國(guó)明,吳國(guó)富等.中國(guó)證券市場(chǎng)的ACD-GARCH模型及其應(yīng)用[J].統(tǒng)計(jì)研究,2003(11)

4.蔣學(xué)雷,陳敏,王國(guó)明等.股票市場(chǎng)的流動(dòng)性度量的動(dòng)態(tài)ACD模型[J].統(tǒng)計(jì)研究,2004(4)

篇（7）

最小報(bào)價(jià)單位（ticksize）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買(mǎi)或者賣大量的股票而對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場(chǎng)是流動(dòng)的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場(chǎng)流動(dòng)性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買(mǎi)賣價(jià)差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過(guò)連續(xù)地報(bào)出買(mǎi)賣價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對(duì)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。買(mǎi)賣價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買(mǎi)賣價(jià)差越小；則交易成本越小，流動(dòng)性也越好。在委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)上，買(mǎi)賣價(jià)差是“無(wú)忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時(shí)性所支付的成本。從買(mǎi)賣價(jià)差的角度看，不論是對(duì)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)還是對(duì)委托單驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)而言，買(mǎi)賣價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買(mǎi)賣價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性有著重要的影響。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究已經(jīng)成為證券市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)之一。我國(guó)股票市場(chǎng)走過(guò)了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對(duì)證券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國(guó)股票市場(chǎng)上沒(méi)有低于1元以下的股票，也沒(méi)有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問(wèn)題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開(kāi)展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。

最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義

一般來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格高低本身對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)沒(méi)有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會(huì)對(duì)其在市場(chǎng)上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場(chǎng)上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

最小報(bào)價(jià)單位的大小對(duì)市場(chǎng)有如下影響：

首先，報(bào)價(jià)單位越大，相應(yīng)地買(mǎi)賣價(jià)差也就越大。因此，在關(guān)于買(mǎi)賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是其中的一個(gè)重要決定因素。

其次，如果交易對(duì)手能夠自由選擇交易價(jià)格的話，大的最小報(bào)價(jià)單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個(gè)研究?jī)r(jià)差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報(bào)價(jià)單位太小，也會(huì)影響市場(chǎng)的及時(shí)流動(dòng)性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問(wèn)題，我們來(lái)研究報(bào)價(jià)撮合人問(wèn)題（quote-matcherproblem）。報(bào)價(jià)撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個(gè)大的限價(jià)委托單來(lái)到市場(chǎng)的時(shí)候，報(bào)價(jià)撮合人有在那個(gè)委托單到來(lái)以前進(jìn)行交易的動(dòng)機(jī)。報(bào)價(jià)撮合人將試圖在大的委托單到來(lái)之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價(jià)格的回復(fù)過(guò)程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報(bào)價(jià)撮合人跳過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場(chǎng)的深度下降。減少報(bào)價(jià)撮合人問(wèn)題的一個(gè)方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時(shí)間優(yōu)先原則）。對(duì)報(bào)價(jià)撮合人來(lái)說(shuō)獲得對(duì)大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過(guò)價(jià)格。然而如果報(bào)價(jià)單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個(gè)報(bào)價(jià)或者一個(gè)價(jià)格稍微有利的限價(jià)委托單，從而利用價(jià)格優(yōu)先獲得主動(dòng)權(quán)”。一個(gè)合適的最小報(bào)價(jià)單位和時(shí)間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價(jià)委托單。只有上述兩條原則得到加強(qiáng)，報(bào)價(jià)撮合人的問(wèn)題才能大大消除。總之，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位會(huì)損害市場(chǎng)的深度，這也就是我們看到許多市場(chǎng)采用較大的報(bào)價(jià)單位的原因。

從我們的觀點(diǎn)來(lái)看，報(bào)價(jià)撮合人的問(wèn)題對(duì)深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)并不顯得迫切。原因在于：第一，市場(chǎng)上沒(méi)有指定的做市商，市場(chǎng)的流動(dòng)性是由投資者提交的限價(jià)委托單提供的。這樣，深度更多地獨(dú)立于報(bào)價(jià)單位。另外，Harris（1990和1994）對(duì)報(bào)價(jià)撮合人的討論主要依據(jù)一個(gè)隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報(bào)價(jià)撮合人必須公開(kāi)自己的身份，他會(huì)破壞自己的聲譽(yù)，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國(guó)的深市和滬市是高度透明的市場(chǎng)，報(bào)價(jià)撮合人的問(wèn)題并不嚴(yán)重。第三，相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位對(duì)做市商來(lái)說(shuō)意味著較高的交易成本，同時(shí)也意味著對(duì)提供做市服務(wù)的較高的補(bǔ)償。在一個(gè)沒(méi)有指定的做市商的市場(chǎng)上，人們可以通過(guò)相對(duì)較高的報(bào)價(jià)單位從而希望投資者排隊(duì)提供流動(dòng)性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對(duì)需求價(jià)格沒(méi)有彈性的投資者的話，將從大的報(bào)價(jià)單位中獲利。然而，如果做市商面對(duì)的是價(jià)格需求彈性大的投資者的話，例如機(jī)構(gòu)投資者，則較小的報(bào)價(jià)單位的劣勢(shì)可以通過(guò)不斷增加的交易量而獲得的利潤(rùn)來(lái)抵消。這就意味著一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位再加上需求沒(méi)有彈性將使得做市商提供流動(dòng)性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認(rèn)為最小買(mǎi)賣價(jià)差對(duì)做市商補(bǔ)償他們做市的固定成本是必須的，但是問(wèn)題是應(yīng)該找出“一個(gè)合適的報(bào)價(jià)大小……使得該報(bào)價(jià)大小對(duì)場(chǎng)內(nèi)做市商來(lái)說(shuō)可以保持一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的流動(dòng)性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊(duì)等問(wèn)題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報(bào)價(jià)單位的大小有以下的影響：一是影響相對(duì)買(mǎi)賣價(jià)差，二是影響市場(chǎng)的深度，三是影響交易量。

最小報(bào)價(jià)單位對(duì)不同市場(chǎng)參與者的影響

有以下市場(chǎng)參與者關(guān)心報(bào)價(jià)單位的大小：

首先是做市商。做市商的利潤(rùn)中有很大一部分來(lái)源于買(mǎi)賣價(jià)差。如果報(bào)價(jià)單位使買(mǎi)賣價(jià)差擴(kuò)大，做市商的利潤(rùn)將擴(kuò)大。然而正如前面所說(shuō)的，如果降低報(bào)價(jià)單位能夠使得交易量增加的話，減小報(bào)價(jià)單位導(dǎo)致的較低的利潤(rùn)可以通過(guò)交易量的增加來(lái)抵消。

投資者是對(duì)最小報(bào)價(jià)單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對(duì)較小的價(jià)差感興趣，大額交易的投資者對(duì)市場(chǎng)深度感興趣。如一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠?qū)е乱粋€(gè)較小的價(jià)差和較小的市場(chǎng)深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報(bào)價(jià)單位。

上市公司可能也對(duì)最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會(huì)增加。交易所的利潤(rùn)來(lái)源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤(rùn)下降的話，交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。

最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模型所描述的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差，但是同時(shí)也降低了深度（因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性），原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤(rùn)下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)（intra-daydata）的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國(guó)證券交易所等世界主要交易所而展開(kāi)的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對(duì)紐約證券交易所的$1／8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上，所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差（quotedspread）越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小，投資者買(mǎi)賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣，研究人員也贊同隨著買(mǎi)賣價(jià)差的減小市場(chǎng)深度可能會(huì)下降。這樣，如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降，那么市場(chǎng)的流動(dòng)性如何變化還是不確定的：一般來(lái)說(shuō)，對(duì)小額交易的投資者有益；而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場(chǎng)深度的影響，并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票，降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場(chǎng)流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來(lái)的一系列實(shí)證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1／8減少為1/16后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位，即對(duì)股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告（1997）表明：對(duì)于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票，買(mǎi)賣價(jià)差平均降低了17，9％；而股價(jià)在20美元以上的股票，買(mǎi)賣價(jià)差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國(guó)證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬(wàn)美元。1995年2月，美國(guó)證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對(duì)2000年8月28日美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票（美國(guó)證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們?cè)谧钚?bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場(chǎng)的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實(shí)施后，買(mǎi)賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降：美國(guó)證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報(bào)價(jià)頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對(duì)深度而言，美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了，但是流動(dòng)性卻沒(méi)有受到影響，同時(shí)，這些股票的交易量也沒(méi)有增加。對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量幾乎沒(méi)有影響。Ricker（1997）對(duì)平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過(guò)幾種方法測(cè)量出每股節(jié)約1.7美分，總計(jì)每年2160萬(wàn)美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著一個(gè)較大的買(mǎi)賣價(jià)差，因而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性是有害的。其次，隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大，市場(chǎng)深度相應(yīng)增大，從而市場(chǎng)的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對(duì)NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比；最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對(duì)小額交易者有利，因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買(mǎi)賣價(jià)差中獲益。然而，較大的買(mǎi)賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場(chǎng)深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司，因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。

總之，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開(kāi)爭(zhēng)論的問(wèn)題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買(mǎi)賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場(chǎng)參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場(chǎng)流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競(jìng)爭(zhēng)，減少買(mǎi)賣價(jià)差，這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買(mǎi)賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對(duì)限價(jià)委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對(duì)澳大利亞股票市場(chǎng)的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場(chǎng)的流動(dòng)性，而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。總之，目前還沒(méi)有足夠的證據(jù)說(shuō)明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買(mǎi)賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡(jiǎn)介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8％定價(jià)的。1915年，定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長(zhǎng)期以來(lái)辯論說(shuō)，1/8定價(jià)顯得過(guò)于粗糙，阻礙了股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，并人為地導(dǎo)致了買(mǎi)入和賣出之間過(guò)大的價(jià)差。既然交易成本是買(mǎi)賣價(jià)差的函數(shù)，那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過(guò)高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國(guó)資本市場(chǎng)“Market2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場(chǎng)辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場(chǎng)調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制，然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽(tīng)取到大量批評(píng)意見(jiàn)。

紐約證券交易所對(duì)十進(jìn)制并沒(méi)有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場(chǎng)：十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上，Wallman繼續(xù)通過(guò)論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時(shí)間，與美國(guó)相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長(zhǎng)達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機(jī)制開(kāi)始削弱。首先是美國(guó)證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后，納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。

美國(guó)國(guó)會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒(méi)有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日，國(guó)會(huì)舉行了該法案的聽(tīng)證會(huì)，在聽(tīng)證會(huì)上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來(lái)自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛(ài)的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開(kāi)始受到來(lái)自其他市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，一些地方性的市場(chǎng)也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國(guó)國(guó)會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過(guò)，下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來(lái)自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候，關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭(zhēng)吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國(guó)證券交易所上市的股票開(kāi)始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過(guò)200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國(guó)在線，也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國(guó)家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對(duì)在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價(jià)大小，均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。

2.納斯達(dá)克市場(chǎng)

步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場(chǎng)于2001年3月12日開(kāi)始對(duì)15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開(kāi)始對(duì)所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。

一份早先的研究報(bào)告指出，買(mǎi)賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國(guó)股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國(guó)的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)，相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較

篇（8）

可能很多投資者都操作過(guò)股票，對(duì)股票的操作有一定的了解，股指期貨雖然具有股票的特性，但其操作與股票操作還是有很大差別的，有幾點(diǎn)需要投資者注意：

第一，區(qū)分兩類品種不同的交易與結(jié)算機(jī)制。兩類品種交易機(jī)制的最大不同是，股指期貨采用了保證金交易，并且做多與做空同樣方便。而股票是全額交易，只能做多不能做空。在結(jié)算機(jī)制上，股指期貨采用每日無(wú)負(fù)債結(jié)算方式，而股票是采用T+1交收。

第二，摒棄只做多不做空思路。與股票市場(chǎng)的投資者談起投資股指期貨時(shí)，他們常常會(huì)說(shuō)，等市場(chǎng)跌下來(lái)，他們就全部殺入。由于長(zhǎng)期從事股票市場(chǎng)投資，股票投資者沒(méi)有建立賣空投資思路。在股指期貨市場(chǎng)上，賣空與買(mǎi)多同樣方便。

第三，充分認(rèn)識(shí)保證金交易的風(fēng)險(xiǎn)性。由于采用了保證金交易，導(dǎo)致一些風(fēng)險(xiǎn)喜好的投資者資金杠桿比率過(guò)高，一旦價(jià)格反向運(yùn)動(dòng)，就會(huì)造成大于初始保證金的損失。而在股票市場(chǎng)投資，最好的損失只是初始資金。因此，對(duì)于普通投資者，要取得與股票投資同樣的風(fēng)險(xiǎn)與收益，就必須把部分資金作為股指期貨的保證金，而用另一部分資金買(mǎi)入國(guó)債。資金經(jīng)過(guò)這樣分配之后，它的風(fēng)險(xiǎn)與收益就與投資股票一樣了。

第四，每天須跟蹤市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)態(tài)。由于股指期貨采用無(wú)日每負(fù)債結(jié)算制度，如果價(jià)格向不利于投資者持有頭寸的方向變化，每日結(jié)算之后，投資者就須追加保證金，如果保證金不足，投資者的頭寸就可能被強(qiáng)制平倉(cāng)。這與股票投資是十分不同的。在股票市場(chǎng)上，投資者買(mǎi)入股票之后，可以長(zhǎng)期不管市場(chǎng)價(jià)格漲跌，因?yàn)槟阒Ц读巳~資金。所以投資股指期貨市場(chǎng)，投資者每天需跟蹤市場(chǎng)價(jià)格動(dòng)態(tài)信息。

保持良好、理性的心態(tài)

期貨交易執(zhí)行保證金交易制度，具有“以小搏大”和高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)。投資者在參與股指期貨交易之前，一定要深入了解期貨交易的特點(diǎn)，確認(rèn)股指期貨交易是否適合你，始終要保持良好的、理性的心態(tài)。

從市場(chǎng)功能及市場(chǎng)作用來(lái)分析，參與股指期貨交易目的有以下兩種：1、回避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2、賺取股指期貨市場(chǎng)高額差價(jià)利潤(rùn)。

以回避股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為目的股指期貨交易者，必須以理性的心態(tài)，在嚴(yán)密組織和深入研究市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，科學(xué)有序地圍繞入市目的制訂交易計(jì)劃和交易計(jì)劃執(zhí)行制度。不能盲目隨意交易，更不能無(wú)組織、無(wú)紀(jì)律、無(wú)指揮、無(wú)制度地參與股指期貨交易。

以投機(jī)為目的的交易者，要以理性的心態(tài)參與交易，必須不斷研究期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，以科學(xué)的哲學(xué)思想指導(dǎo)投資行為，深入細(xì)致研究市場(chǎng)，掌握市場(chǎng)的價(jià)格規(guī)律。同時(shí)要把參與股指期貨交易作為一項(xiàng)投資項(xiàng)目來(lái)管理。要有分析決策、擬訂計(jì)劃、嚴(yán)格執(zhí)行計(jì)劃等必要的制度、程序。

操作原則

認(rèn)識(shí)股指期貨的基本操作原則，第一重要的就是每月到期。由于每個(gè)月結(jié)算，手中的倉(cāng)位被強(qiáng)迫平倉(cāng)，虧損的交易被迫離場(chǎng)。所以，股指期貨不是長(zhǎng)線交易的交易工具。所以，股指期貨投資看重的是短期趨勢(shì)。因此，交易股指期貨不可戀戰(zhàn)，如果行情與自己的預(yù)期不符，應(yīng)該迅速離場(chǎng)。由此而生的是，股指期貨的交易人，甚至包括分析師，都比較看重技術(shù)分析甚于基本分析，重趨勢(shì)輕消息。另外一個(gè)重要的操作原則，與股指期貨的杠桿特性有關(guān)。一般而言，股指期貨的杠桿倍數(shù)大約是10左右，可以想像成10萬(wàn)本金的交易，實(shí)際上反映的是100萬(wàn)的資產(chǎn)的損益。所以，把所有資本投入股指期貨風(fēng)險(xiǎn)是很大的。有一個(gè)案例，2004年中國(guó)臺(tái)灣曾有一位投資人，投入7千萬(wàn)資金買(mǎi)進(jìn)股指期貨，卻不巧遇上2004年3月下旬連續(xù)兩根跌停板，結(jié)果總計(jì)虧損1億1千萬(wàn)，還需要再補(bǔ)足4千萬(wàn)的資金給經(jīng)紀(jì)商。這是與股票投資最大不同的地方，股票交易的本金最大只虧損到零，但是股指期貨的可能會(huì)到零以下。所以，資金控管與風(fēng)險(xiǎn)概念是很重要的。

至于如何判斷股指期貨多空的方面，可以分為三個(gè)方法，第一是技術(shù)分析，可利用量化指標(biāo)(如：MA，MACD，CDP等)，或是圖表型態(tài)。當(dāng)中需要注意的是，盡量使用現(xiàn)貨的價(jià)格和交易量來(lái)分析。因?yàn)楣芍钙谪浿灰种坏慕痤~就可以操作價(jià)格，所以現(xiàn)貨的價(jià)量比較準(zhǔn)確。

第二是未平倉(cāng)量，未平倉(cāng)量是指買(mǎi)方或賣方的單邊持倉(cāng)量，也就是市場(chǎng)上的存續(xù)合約量。我們可以依照指數(shù)變化與未平倉(cāng)量的關(guān)系來(lái)判斷后市(如表1)。

篇（9）

三類企業(yè)參與股票投資，是它們作為企業(yè)法人所具有的一項(xiàng)基本民事權(quán)利能力。《民法通則》規(guī)定：“法人是具有民事權(quán)利能力和民事行為能力，依法獨(dú)立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)的組織，”“法人的民事權(quán)利能力和民事行為能力，從法人成立時(shí)產(chǎn)生，到法人終止時(shí)消滅”（第36條）股票投資屬于民事、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，任何以盈利性為目的的法人都應(yīng)當(dāng)具有參加的資格，三類企業(yè)也不應(yīng)例外。因此，自我國(guó)證券交易市場(chǎng)形成以來(lái)，三類企業(yè)一直是證券市場(chǎng)上主要的機(jī)構(gòu)投資者。

從政策層面看，我國(guó)之所以在1997年5月對(duì)國(guó)有企業(yè)和上市公司作出限制進(jìn)入股市的規(guī)定，主要是基于以下認(rèn)識(shí)：證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期；過(guò)度投機(jī)和違規(guī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重；國(guó)有商業(yè)銀行的資金大量流入股市，很多企業(yè)用信貸資金炒股，有的國(guó)有企業(yè)將自有資金投入股市，有的上市公司將募股資金投入股市；國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)加入股市以后，使國(guó)有資金處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，同時(shí)容易助長(zhǎng)股市投機(jī)；操縱證券市場(chǎng)。

正是基于以上判斷，我國(guó)在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前兩個(gè)月對(duì)國(guó)有企業(yè)、上市公司進(jìn)入股市的資金來(lái)源和運(yùn)作方式作出了嚴(yán)格的限制，使當(dāng)時(shí)的股市泡沫未能吹起來(lái)。但同時(shí)規(guī)定：國(guó)有企業(yè)和上市公司可以為了長(zhǎng)期投資而持有已上市流通的 股票，可以以本企業(yè)名稱在交易所開(kāi)設(shè)一個(gè)股票賬戶。在1999年7月1日生效的《證券法》中，也沒(méi)有禁止三類企業(yè)進(jìn)行股票投資和交易，只是限制其不得進(jìn)行“炒作”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)這次公開(kāi)發(fā)文支持三類企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，不但符合市場(chǎng)需要，也完全符合法律原則和精神。

二、如何區(qū)別“炒作”與“投資”？

三類企業(yè)進(jìn)人證券市場(chǎng)的一個(gè)最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。這一禁令來(lái)自 《證券法》第76條，該條規(guī)定：“國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股 票”。但對(duì)什么是“炒作”，法條中未下定義。追溯到1987年三部委的《關(guān)于嚴(yán)禁國(guó)有企

業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定》中，則對(duì)“炒作”有一個(gè)定義：“炒作股票是指在國(guó)務(wù)院主管部門(mén)規(guī)定的期限內(nèi)買(mǎi)入股票又賣出，或者賣出股票又買(mǎi)入的行為。”

“炒作”在漢語(yǔ)中相當(dāng)于炒買(mǎi)炒賣，指“就地迅速轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣，從中牟利”，在英語(yǔ)中相當(dāng)于Speculate，即投機(jī)。因此，炒作股票實(shí)際上就是進(jìn)行股票的投機(jī)交易，即在短時(shí)間內(nèi)買(mǎi)進(jìn)賣出或賣出買(mǎi)進(jìn)。證監(jiān)會(huì)在1999年9月8日《關(guān)于法人配售股票有關(guān)問(wèn)題的通知》中雖然未直接提到“炒作”這一概念，但其規(guī)定內(nèi)容顯然是將買(mǎi)入又賣出或賣出又買(mǎi)入的行為視為“炒作”。因此，如何區(qū)別“炒作”與“沒(méi)資”的概念，在目前條件下是判斷三類企業(yè)的股票交易行為是否合法或合規(guī)的重要依據(jù)。

證監(jiān)會(huì)1999年9月8日的通知中規(guī)定，三類企業(yè)“所開(kāi)立的股票賬戶，可用于配售股票，也可用于投資二級(jí)市場(chǎng)的股票。但在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入又賣出或賣出又買(mǎi)入同一種股票的時(shí)間間隔不得少于6個(gè)月。”這一規(guī)定表明，6個(gè)月的期限是判斷一筆特定的股票交易在性質(zhì)上屬于“炒作”還是“投資”的唯一標(biāo)準(zhǔn)。亦即：6個(gè)月之內(nèi)對(duì)同一種股票進(jìn)行的買(mǎi)賣行為是“炒作”，超越6個(gè)月的期限對(duì)同一種股票進(jìn)行的買(mǎi)賣行為是投資。

以6個(gè)月為期限來(lái)限制三類企業(yè)的股票交易行為，有助于減少股市中的投機(jī)現(xiàn)象，有助于培育股市中的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，也有助于上市公司中流通股股本結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定，從而可以強(qiáng)化股東對(duì)上市公司的關(guān)注程度和監(jiān)督力度。但其負(fù)面作用也是顯而易見(jiàn)的，因?yàn)槿惼髽I(yè)購(gòu)入股票后的變現(xiàn)周期太長(zhǎng)，使其投資于股市的資金長(zhǎng)期處于一種不能根據(jù)市場(chǎng)情況及時(shí)回收的高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，并進(jìn)而影響企業(yè)的資金使用計(jì)劃，這在客觀上增加了投資風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)決策者的壓力，因此能否承受這一現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，將是三類企業(yè)能否成為二級(jí)市場(chǎng)中的投資主力的關(guān)鍵所在。

三、“戰(zhàn)略投資者”的實(shí)質(zhì)條件

證監(jiān)會(huì)在1999年7月29日的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》中，首次引進(jìn)了國(guó)際上通行的“戰(zhàn)略投資者”的概念。在發(fā)行市場(chǎng)上，凡是公司股本總額在4億元以上的發(fā)行人，除向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行外，可以向戰(zhàn)略投資者和一般法人配售。所謂戰(zhàn)略投資者，是指與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行人股票的法人，包括三類企業(yè)。戰(zhàn)略投資者的實(shí)質(zhì)條件，體現(xiàn)在三方面：1.與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密；2.欲長(zhǎng)期持有發(fā)行人的股票；3.不能與發(fā)行入存在股權(quán)關(guān)系。

篇（10）

我們不妨把藝術(shù)品“股票”看做是藝術(shù)品金融化的又一個(gè)嘗試。所謂藝術(shù)品金融化，其含義是在藝術(shù)品領(lǐng)域融入金融的手段和工具，使金融與藝術(shù)品投資相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)兩者相互促進(jìn)發(fā)展。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，藝術(shù)品市場(chǎng)非常需要金融機(jī)構(gòu)的參與，把金融投資的一些理念融入藝術(shù)品行業(yè)，可以擴(kuò)大市場(chǎng)想象空間，激活市場(chǎng)，帶動(dòng)更多的人參與市場(chǎng)，快速提升市場(chǎng)活躍度。

最近幾年，藝術(shù)品金融化亦被寄予厚望。天津市文化藝術(shù)品交易所的藝術(shù)品“股票”模式正是在這樣的背景下推出。其模式簡(jiǎn)以言之，是把單件藝術(shù)品分割成等額股份，由投資人認(rèn)購(gòu)，股票可在交易所買(mǎi)賣。模式形同股票市場(chǎng)，等于把企業(yè)的股票買(mǎi)賣模式植入藝術(shù)品行業(yè)。它對(duì)投資者的意義在于投資手續(xù)簡(jiǎn)單化、便利化，提高了流動(dòng)性。

過(guò)去投資者對(duì)藝術(shù)品往往難以下手，首先因?yàn)樗囆g(shù)品是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，價(jià)值難以評(píng)估，主觀性較強(qiáng)。其次是投資購(gòu)買(mǎi)頗費(fèi)周折，時(shí)間成本高，鑒賞要求高，不易于完成交易。再次即使購(gòu)買(mǎi)回來(lái)，退出又是一個(gè)難題，需要較長(zhǎng)的周期。

如果說(shuō)份額化交易模式是個(gè)創(chuàng)新，那么，其創(chuàng)新體現(xiàn)在，嘗試為小額資金投資者提供了參與分享市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，同時(shí)嘗試解決藝術(shù)品流動(dòng)變現(xiàn)問(wèn)題。眾所周知，藝術(shù)品屬于高端投資領(lǐng)域，投資億元也不是什么新鮮事，藝術(shù)品變現(xiàn)速度慢，且如果沒(méi)有充裕的閑置資金，根本不敢投到藝術(shù)品上。這是一般投資人在藝術(shù)品投資上面臨的兩大難題，此模式一定程度上解決了這兩個(gè)問(wèn)題。

致命的缺陷

但是，我們也注意到，這個(gè)模式存在一個(gè)缺點(diǎn)，是其本身無(wú)法解決的內(nèi)在缺陷。因?yàn)樗囆g(shù)品股票把本可以存在的投資者與藝術(shù)品情感交流割裂開(kāi)，藝術(shù)品股票模式缺乏支撐投資回報(bào)的基礎(chǔ)。

藝術(shù)品投資有一定感情黏度，這可能是其他投資領(lǐng)域所不具備的。

過(guò)去十幾年，中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)參與人數(shù)不斷增多，而離開(kāi)的人很少，因?yàn)闊o(wú)論藏家還是投資者，接觸藝術(shù)品以后都會(huì)投入一定的感情，最后對(duì)藝術(shù)品充滿感情，無(wú)法割舍，從中獲得藝術(shù)享受。許多人更愿意自己來(lái)參與操作。以在線交易方式完成藝術(shù)品投資，把藝術(shù)品本身的魅力與投資者割裂開(kāi)，消滅了藝術(shù)品的魅力。

藝術(shù)品投資基金同樣面臨這個(gè)問(wèn)題，但畢竟涉及人數(shù)有限。現(xiàn)實(shí)中人們可以通過(guò)鑒賞會(huì)、投資者大會(huì)等方式實(shí)現(xiàn)投資者與所投資的藝術(shù)品建立情感交流，投資者既可實(shí)現(xiàn)收益目的，又可以獲得藝術(shù)享受。這也是為什么藝術(shù)品投資基金能夠發(fā)展得好、前景更樂(lè)觀的重要原因。

藝術(shù)品股票存在一個(gè)致命缺陷，是模式本身無(wú)法解決的問(wèn)題。讓我們來(lái)比較一下藝術(shù)品股票和企業(yè)股票。企業(yè)股票有企業(yè)利潤(rùn)作為價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)， 哪怕不在二級(jí)市場(chǎng)交易股票，持有股票本身即享有企業(yè)利潤(rùn)分配權(quán)。企業(yè)源源不斷的利潤(rùn)是股票價(jià)值的基礎(chǔ)和保障。我們不禁要問(wèn)，藝術(shù)品“股票”投資者是否具備這樣的基礎(chǔ)呢?藝術(shù)品“股票”拿什么回報(bào)投資者?換句話說(shuō)，投資者的收益來(lái)自何方?

藝術(shù)品股票缺乏這樣的基礎(chǔ)，藝術(shù)品價(jià)值雖然有一個(gè)自然增長(zhǎng)率，即時(shí)間價(jià)值，它隨著時(shí)間流逝而自然增值，但是，誰(shuí)也無(wú)法判定這個(gè)自然增長(zhǎng)率到底有多高。也就是說(shuō)，投資人只有把股票在市場(chǎng)上賣出后才有收益，如果不交易，收益根本無(wú)法體現(xiàn)。這無(wú)異于設(shè)計(jì)了一個(gè)游戲，只有投資者源源不斷地加入才是保證市場(chǎng)運(yùn)行下去的基礎(chǔ)。萬(wàn)一沒(méi)有人愿意投資了，原來(lái)的投資者怎么辦呢?那可能的結(jié)果是：無(wú)期限地持有下去，直到有人來(lái)接手，或者是把作品拿到拍賣會(huì)拍賣分錢(qián)，估計(jì)這將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

目前解決藝術(shù)品投資期收益問(wèn)題的途徑不多，出租收費(fèi)、有償展覽、復(fù)制品出售等方式是其選擇項(xiàng)，如果此項(xiàng)工作開(kāi)展順利則可以成為藝術(shù)品日常收入來(lái)源，部分解決藝術(shù)品股票的利潤(rùn)問(wèn)題。但這些業(yè)務(wù)開(kāi)展在國(guó)內(nèi)還不太成熟，收效甚微，不過(guò)，前景值得期待。

三點(diǎn)思考

當(dāng)前，藝術(shù)品份額化作為一種新的投資模式，其未來(lái)發(fā)展有三點(diǎn)值得我們深入思考：