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時(shí)間：2023-05-16 16:18:35
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇證券投資相關(guān)分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
中圖分類號(hào)：G203
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1007-7316-（2014）02-
金融證券市場(chǎng)變化萬(wàn)千，股票市場(chǎng)的任何變化，無(wú)論是宏觀上還是微觀上的變化都會(huì)引起證券市場(chǎng)的大范圍波動(dòng)。而信息作為證券市場(chǎng)的主體地位，是各種決策的基本依據(jù)，及時(shí)對(duì)于所得到的信息進(jìn)行分析是十分重要的，投資者的信息以及有效的回應(yīng)可能影響證券市場(chǎng)發(fā)展的主要方向，因此，要做到收集大量的資料并且加以完善。
一、金融證券信息的有效性
（一）有效的財(cái)經(jīng)政策市金融證券信息有效性的基礎(chǔ)
有效的財(cái)經(jīng)政策包括財(cái)稅的減免以及相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)措施，這些也都與利率的變動(dòng)以及關(guān)稅政策有一定的關(guān)系。其中證券交易稅的增減，證券交易稅的征收以及是否可融資或者融資的比例可以達(dá)到什么程度都是證券人應(yīng)該考慮的。
（二）相關(guān)發(fā)行公司的狀態(tài)
相關(guān)發(fā)行公司的狀態(tài)包括每個(gè)月的營(yíng)業(yè)額以及季度的虧損和增益表，資金流量的動(dòng)態(tài)和平時(shí)所的董事會(huì)決議，這些也包括營(yíng)運(yùn)消息，例如，新機(jī)構(gòu)的增加以及新產(chǎn)品與接貨批量訂單的形成。
（三）金融證券相關(guān)人員要學(xué)會(huì)從一般生產(chǎn)統(tǒng)計(jì)資料里進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，盡量多了解各行各業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。
（四）對(duì)金融以及物價(jià)變化做統(tǒng)計(jì)
鑒于政府通過(guò)每個(gè)月以及季度內(nèi)貨幣供應(yīng)量的比率出臺(tái)相關(guān)的財(cái)政政策，因此政府的每一項(xiàng)財(cái)政政策以及貨幣量的每一次變動(dòng)都不容我們業(yè)內(nèi)人士忽視。
（五）重要的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)資料
每個(gè)月的貿(mào)易額出超和入超狀況以及外匯儲(chǔ)備量的變化都要十分清楚，這些都會(huì)影響到本幣的匯率，進(jìn)而影響到股市。
二、金融證券投資信息的來(lái)源
（一）發(fā)行公司的材料是信息來(lái)源的主要組成部分
各國(guó)證券法一般都會(huì)對(duì)證券發(fā)行公司有一定的要求，例如，必須向證券主管部門等提供有關(guān)信息資料，并且公告招聘說(shuō)明書，上市公告書等等。其中主要內(nèi)容包括公司的狀況、公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃、專家審查意見，也包括公司債發(fā)行記錄，股票的承銷機(jī)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)狀況，提供相關(guān)的財(cái)務(wù)資料有資產(chǎn)負(fù)債表、虧益表以及相關(guān)的說(shuō)明事項(xiàng)等等。
（二）證券管理機(jī)構(gòu)的信息
大體上說(shuō)，各國(guó)的證券管理機(jī)構(gòu)普遍對(duì)以下資料進(jìn)行公開：
首先是上市證券的介紹資料。這里包括上市股票的類型、各種股票的最高和最低價(jià)、上市股票的市價(jià)總額以及成交額。其次是上市公司營(yíng)業(yè)額匯總，這也就是上市公司的營(yíng)業(yè)額年與年比較的相關(guān)資料。再次是上市公司獲得利潤(rùn)的比較表，其中包括上市公司前后兩個(gè)年度的營(yíng)業(yè)收入、稅前利潤(rùn)以及稅后利潤(rùn)、實(shí)收股本以及凈資產(chǎn)收益率等等。然后是證券交易的資料，這些資料都有交易所每個(gè)月定期來(lái)編制，內(nèi)容包括：有價(jià)證券法規(guī)增補(bǔ)，上一個(gè)月的證券記錄、前一個(gè)月證券發(fā)行量、國(guó)際股市狀況以及營(yíng)業(yè)匯總表等等。最后是證券統(tǒng)計(jì)結(jié)果，這里包括有價(jià)證券的發(fā)型以及證券交易和其他事項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)資料。
（三）證券研究機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息
某些證券研究機(jī)構(gòu)定期會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀以及趨勢(shì)進(jìn)行研究，而這些報(bào)告往往都極具權(quán)威性和準(zhǔn)確性，因此很受投資者的青睞。
（四）某些私下來(lái)往的信息
投資者除了要重視公司以及公開公布的信息，還要對(duì)某些私下來(lái)往的信息引起重視，這些信息往往也很真實(shí)，并且也可能極具價(jià)值。
（五）金融證券投資信息更離不開互聯(lián)網(wǎng)
網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用是現(xiàn)代企業(yè)的重要標(biāo)志。從互聯(lián)網(wǎng)上可以看到證券交易會(huì)上上市公司提交的報(bào)表，更有許多公司也在網(wǎng)上將自己信息的網(wǎng)頁(yè)粘貼上去，甚至某些公司還做出了為投資者提供的投資分析軟件。
三、如何在互聯(lián)網(wǎng)上獲取金融證券信息
（一）瀏覽以及訪問(wèn)網(wǎng)站
利用互聯(lián)網(wǎng)使許多投資者較容易的從互聯(lián)網(wǎng)上獲得時(shí)效性較強(qiáng)的信息。目前許多投資者都在網(wǎng)上獲取信息，其中的方法有查詢檢索和網(wǎng)絡(luò)瀏覽。對(duì)于訪問(wèn)瀏覽來(lái)說(shuō)，主要是訪問(wèn)以及瀏覽專業(yè)網(wǎng)站例如證券交易公司。這也就是許多專業(yè)網(wǎng)站的主頁(yè)都加開許多欄目，例如行業(yè)動(dòng)態(tài)、深度透視、新聞公告等，訪問(wèn)者可以通過(guò)瀏覽這些節(jié)目來(lái)獲取最新的信息。
（二）對(duì)信息的查詢和檢索
通過(guò)查詢檢索的方法可以在網(wǎng)上獲得金融證券類的信息，一般來(lái)講都通過(guò)專門的搜索引擎，首先投資者要明確查詢檢索的目的，接下來(lái)要對(duì)所需要的信息主題進(jìn)行概括并選擇搜索引擎，進(jìn)行關(guān)鍵字的輸入，反復(fù)多次進(jìn)行查詢，方能得到最佳效果。
四、金融證券信息專業(yè)網(wǎng)站詳介
（一）我國(guó)政府證券監(jiān)管部門用于公告以及有關(guān)法律法規(guī)和股票期貨市場(chǎng)信息的中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站
首先是我國(guó)政府證券監(jiān)管部門用于公告以及有關(guān)法律法規(guī)和股票期貨市場(chǎng)信息的中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站（），這個(gè)網(wǎng)站不僅有各種投資者需要的信息、各種股票的漲幅情況還有人員資格考試等相關(guān)文件，并且此類網(wǎng)站依然在完善當(dāng)中，某些海外的投資者也可以通過(guò)英文版來(lái)瀏覽。中國(guó)證監(jiān)會(huì)不僅體現(xiàn)了政府對(duì)證券業(yè)的控制和良性指導(dǎo)，對(duì)廣大股民也是十分有利的。
（二）上海證券交易所、深圳證券交易所以及上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版
上海證券交易所（.CN）以及深圳證券交易所（.CN）和上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版（.CN）這些都是我國(guó)證券投資者尊文投資信息的好去處，其中前兩個(gè)是我國(guó)證券交易所正式網(wǎng)站，其中主要內(nèi)容有每日的股市行情、公告以及市場(chǎng)規(guī)劃和股票指數(shù)等等。上海證券報(bào)也是國(guó)內(nèi)首家證券類的專業(yè)性報(bào)紙，自90年代初期開始創(chuàng)辦起一直為我國(guó)金融證券事業(yè)做出巨大貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)
進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)時(shí)代以來(lái)，證券市場(chǎng)已成為人們便利地可以觀察到的市場(chǎng)，特別是通過(guò)證券交易所上市交易證券產(chǎn)品的交易數(shù)量和價(jià)格信息，以及反映證券市場(chǎng)變動(dòng)和走勢(shì)的各類價(jià)格指數(shù)信息，更是可以借助相關(guān)分析軟件即時(shí)、精確地觀測(cè)，證券投資學(xué)課程的各項(xiàng)教學(xué)內(nèi)容已可以便利和快捷地通過(guò)現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)得以呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原，對(duì)其進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)具備良好的客觀環(huán)境和技術(shù)條件。有基于此，本文擬對(duì)證券投資學(xué)課程進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)的現(xiàn)實(shí)作用，在實(shí)施中應(yīng)具備的軟硬件教學(xué)條件和如何有效開展體驗(yàn)式教學(xué)進(jìn)行粗略探討，以期運(yùn)用體驗(yàn)式教學(xué)提高證券投資學(xué)課程的整體教學(xué)效果。
1 證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)的現(xiàn)實(shí)作用
證券投資學(xué)課程開展體驗(yàn)式教學(xué)，就是根據(jù)青年學(xué)生的認(rèn)知特點(diǎn)和規(guī)律，在教學(xué)過(guò)程中利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)條件，通過(guò)即時(shí)展現(xiàn)實(shí)際證券市場(chǎng)環(huán)境，構(gòu)建實(shí)時(shí)模擬交易機(jī)會(huì)，或重復(fù)證券市場(chǎng)歷史進(jìn)程，以現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原教學(xué)內(nèi)容，使學(xué)生在親歷投資過(guò)程中強(qiáng)化對(duì)證券投資理論、知識(shí)、工具、方法的理解和掌握。
對(duì)證券投資學(xué)課程開展體驗(yàn)式教學(xué)，具有以下傳統(tǒng)課堂講授教學(xué)方式不可替代的作用。一是能夠充分利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)信息資源，發(fā)揮其教學(xué)價(jià)值。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)可隨時(shí)觀察和觀測(cè)，而現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)具有能夠充分呈現(xiàn)、再現(xiàn)、還原教學(xué)內(nèi)容的教學(xué)價(jià)值，通過(guò)體驗(yàn)式教學(xué)即可以得到充分的利用。二是能夠?qū)崿F(xiàn)理論與實(shí)踐有機(jī)融合，加深學(xué)生對(duì)證券投資理論的理解。證券投資學(xué)是一門應(yīng)用性課程，但相關(guān)理論數(shù)學(xué)模型復(fù)雜，不易為學(xué)生直觀理解，如有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)代證券組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型，通過(guò)模擬投資借助分析工具進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)，就能夠很好地讓學(xué)生感受到投資風(fēng)險(xiǎn)和組合投資降低風(fēng)險(xiǎn)的作用，加深對(duì)相關(guān)理論的理解。三是能夠進(jìn)一步激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣和主動(dòng)性，提高教學(xué)效果。證券投資即可成為學(xué)生未來(lái)的職業(yè)或工作領(lǐng)域，也可實(shí)現(xiàn)今后的個(gè)人理財(cái)，如能在課程學(xué)習(xí)期間使其親歷投資相關(guān)過(guò)程取得經(jīng)驗(yàn)，其學(xué)習(xí)興趣、主動(dòng)性、積極性會(huì)進(jìn)一步得到激發(fā)，從而與教學(xué)效果之間產(chǎn)生良性互動(dòng)。另外，體驗(yàn)式教學(xué)還能起到培養(yǎng)學(xué)生學(xué)習(xí)能力，提高學(xué)生綜合素質(zhì)的作用。
2 證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)的條件構(gòu)建
證券投資學(xué)課程開展體驗(yàn)式教學(xué)的客觀環(huán)境和技術(shù)條件優(yōu)越。如通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)可以隨時(shí)獲得證券市場(chǎng)的各種信息，感受到各種影響因素的出現(xiàn)或投資者預(yù)期改變對(duì)證券價(jià)格的影響，取得對(duì)證券投資的感性認(rèn)識(shí)。但要有效開展體驗(yàn)式教學(xué)并取得實(shí)效，除學(xué)校已有的校園網(wǎng)和多媒體教學(xué)資源可以直接利用外，還需要課程教師、教學(xué)院系和學(xué)校相關(guān)部門在軟硬件方面創(chuàng)建所需條件。
課程教師方面。作為擔(dān)任證券投資學(xué)課程教學(xué)的教師，必須樹立體驗(yàn)式教學(xué)的教育觀念和教學(xué)改革創(chuàng)新精神，通過(guò)學(xué)習(xí)培訓(xùn)掌握體驗(yàn)式教學(xué)的方法和技巧，掌握多媒體教育技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)教育技術(shù)和證券投資模擬實(shí)驗(yàn)分析技術(shù)；需要圍繞體驗(yàn)式教學(xué)要求在教學(xué)內(nèi)容、教學(xué)方法、教學(xué)組織形式和課程考核方式上大膽改革創(chuàng)新，系統(tǒng)設(shè)計(jì)體驗(yàn)式教學(xué)方案。教學(xué)院系方面。制定的金融人才培養(yǎng)方案要與體驗(yàn)式教學(xué)相適應(yīng)，應(yīng)建立起鼓勵(lì)開展體驗(yàn)式教學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)教師開展體驗(yàn)式教學(xué)的積極性和創(chuàng)造性；爭(zhēng)取學(xué)校有關(guān)部門項(xiàng)目資金和實(shí)驗(yàn)場(chǎng)地支持，建立專門的證券投資模擬實(shí)驗(yàn)室，購(gòu)置專業(yè)性的證券投資模擬分析軟件，保障軟件正常使用，為證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)提供基礎(chǔ)性的技術(shù)平臺(tái)和硬件條件。學(xué)校教務(wù)、實(shí)驗(yàn)、網(wǎng)絡(luò)管理等相關(guān)部門應(yīng)積極為教師教學(xué)改革提供良好的政策環(huán)境和硬件支持，把證券投資納入素質(zhì)教育體系，列為不同專業(yè)學(xué)生的通識(shí)課程；校園網(wǎng)絡(luò)不僅是進(jìn)教室和實(shí)驗(yàn)室，也要低成本進(jìn)學(xué)生寢室，以方便學(xué)生能即時(shí)隨地獲取證券市場(chǎng)相關(guān)信息和進(jìn)行模擬交易；加強(qiáng)對(duì)多媒體教學(xué)設(shè)備、校園網(wǎng)絡(luò)、實(shí)驗(yàn)室和供電設(shè)施的日常維護(hù)，保證校園網(wǎng)與外網(wǎng)的聯(lián)結(jié)通暢，提高對(duì)證券投資學(xué)課程開展體驗(yàn)式教學(xué)的硬件保障水平。
3 證券投資學(xué)課程體驗(yàn)式教學(xué)的系統(tǒng)實(shí)踐
對(duì)證券投資學(xué)課程的體驗(yàn)式教學(xué)，要根據(jù)課程教學(xué)目的、要求、擁有的優(yōu)勢(shì)教學(xué)資源和現(xiàn)實(shí)條件進(jìn)行系統(tǒng)性設(shè)計(jì)，不能局限在證券投資模擬，應(yīng)從多個(gè)方面開展，從而構(gòu)建出能夠體現(xiàn)證券投資學(xué)課程特點(diǎn)，發(fā)揮教學(xué)資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)證券投資理論與實(shí)踐有機(jī)對(duì)接的體驗(yàn)式教學(xué)體系。具體而言，可從以下四個(gè)方面系統(tǒng)性地進(jìn)行體驗(yàn)式教學(xué)實(shí)踐。
（1）科學(xué)設(shè)計(jì)和全過(guò)程實(shí)施證券投資模擬實(shí)驗(yàn)，在實(shí)驗(yàn)過(guò)程中獲得對(duì)證券市場(chǎng)的切身體驗(yàn)。雖然開展證券投資模擬實(shí)驗(yàn)已普遍成為各高校證券投資學(xué)課程教學(xué)的重要環(huán)節(jié)，但當(dāng)前模擬實(shí)驗(yàn)與理論教學(xué)在時(shí)間段上的分離，使得體驗(yàn)式教學(xué)的作用沒(méi)有完全發(fā)揮，還需要進(jìn)一步科學(xué)設(shè)計(jì)。由于模擬實(shí)驗(yàn)在技術(shù)上可以是開放式的，即模擬實(shí)驗(yàn)即可在實(shí)驗(yàn)室完成，也可在學(xué)生寢室或其它地點(diǎn)通過(guò)校園網(wǎng)絡(luò)完成，因此對(duì)模擬實(shí)驗(yàn)應(yīng)進(jìn)行開放式設(shè)計(jì)。在實(shí)驗(yàn)方式設(shè)計(jì)上，除了實(shí)驗(yàn)教學(xué)計(jì)劃規(guī)定的課時(shí)和內(nèi)容可安排在實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行外，在開學(xué)第一次上課，就可給每一個(gè)學(xué)生一個(gè)模擬證券賬號(hào)，教師給予指導(dǎo)，由學(xué)生根據(jù)自身?xiàng)l件能全天候在校園網(wǎng)內(nèi)自行開展模擬實(shí)驗(yàn)。在實(shí)驗(yàn)內(nèi)容設(shè)計(jì)上，除了安排股票、期貨、權(quán)證等證券品種的交易實(shí)驗(yàn)外，按照證券投資“準(zhǔn)備、了解、分析、決策、管理”等五個(gè)階段對(duì)相關(guān)理論、知識(shí)、方法的要求，實(shí)驗(yàn)的重點(diǎn)應(yīng)引導(dǎo)到證券投資基本分析和技術(shù)分析上。在實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)設(shè)計(jì)上，除以實(shí)驗(yàn)大綱和實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)書等作為實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)的基本依據(jù)外，對(duì)開放式實(shí)驗(yàn)應(yīng)有適時(shí)進(jìn)行跟蹤、監(jiān)控的機(jī)制，根據(jù)實(shí)驗(yàn)進(jìn)展情況和發(fā)生的問(wèn)題及時(shí)引導(dǎo)、調(diào)整。在實(shí)驗(yàn)進(jìn)程設(shè)計(jì)上，應(yīng)盡力保持實(shí)驗(yàn)與理論教學(xué)的同步。
前言
在證券投資中，謹(jǐn)慎小心是操作實(shí)踐中必不可少的，但若過(guò)于謹(jǐn)慎，也將無(wú)功而返，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。因此，如何把握其控制度，如何準(zhǔn)確辨別證券投資中的錯(cuò)誤點(diǎn)，如何走出投資誤區(qū)，以及如何獲取利潤(rùn)最大化的機(jī)會(huì)等問(wèn)題是證券投資者和相關(guān)學(xué)者高度關(guān)注的問(wèn)題，因此，就此展開相關(guān)分析與探討具有一定現(xiàn)實(shí)意義。
一、國(guó)內(nèi)當(dāng)前證券投資的發(fā)展現(xiàn)狀
目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，有了相對(duì)科學(xué)合理的運(yùn)作機(jī)制和管理?xiàng)l例，由此帶動(dòng)了很多人接觸并嘗試證券投資，證券投資理念正被越來(lái)越多的人所接受，投資者的隊(duì)伍在不斷壯大?？梢哉f(shuō)，證券投資已經(jīng)成為時(shí)下投資行業(yè)的中堅(jiān)力量，發(fā)揮著巨大的影響力。同時(shí)，在原有的證券基礎(chǔ)品種之上，新的證券品種也正被不斷開發(fā)并推向市場(chǎng)，例如指數(shù)基金、債券基金等等，這些都是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律、符合投資者需求的創(chuàng)新產(chǎn)品。此外，證券的銷售渠道和方式也在不斷變化，更為便利的銷售渠道和方式將為證券參與者帶來(lái)更難得的投資機(jī)遇，合力推動(dòng)著證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。
二、國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)
（一）自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 即包括基本風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)兩種。作為綜合類券商的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，加強(qiáng)宏觀調(diào)控、提高自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力對(duì)于新形勢(shì)下證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)降低潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。而證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)由于其受經(jīng)營(yíng)水平的限制、以及不合理的管理都會(huì)在證券自營(yíng)買賣過(guò)程中造成風(fēng)險(xiǎn)，由此這類風(fēng)險(xiǎn)被稱之為經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。
（二）承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)是承銷業(yè)務(wù)主要風(fēng)險(xiǎn)之一，由于我國(guó)具有數(shù)目眾多的具有承銷業(yè)務(wù)資格的券商，他們之間為爭(zhēng)取各自的利益，獲取一個(gè)項(xiàng)目，往往會(huì)采取各種手段，而這類激烈的項(xiàng)目爭(zhēng)奪戰(zhàn)也常常會(huì)為證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)帶來(lái)各種風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須嚴(yán)格遵照《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)合法運(yùn)行，以法律手段維護(hù)自身權(quán)益。同時(shí)，增強(qiáng)從業(yè)人員的道德素質(zhì)，避免因個(gè)人問(wèn)題帶來(lái)的損失。
（三）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 這是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)潛在風(fēng)險(xiǎn)形成的根源所在，較為常見的有信用交易風(fēng)險(xiǎn)和交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)。但由于我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)尚待完善，目前相關(guān)信用交易得不到法律保護(hù)，進(jìn)而加劇了證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)是指應(yīng)為各種原因，交易結(jié)果違背委托人意愿而帶來(lái)的損失。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在與客戶交易過(guò)程中需要經(jīng)過(guò)多個(gè)操作環(huán)節(jié)，在每個(gè)環(huán)節(jié)中都可能因?yàn)楣芾聿划?dāng)出現(xiàn)失誤，進(jìn)而造成交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
三、證券投資常見誤區(qū)分析
（一）頻繁的錯(cuò)誤操作。 股價(jià)忽高忽低是常有的事情，但部分投資者受到心理素質(zhì)或?qū)I(yè)素養(yǎng)的影響，每當(dāng)看到股價(jià)下跌便會(huì)慌亂無(wú)主，導(dǎo)致盲目的誤操作，將自己陷入“被套”危機(jī)。這種非理性的操作行為是不可取的，應(yīng)清晰明白，但凡股價(jià)都是有起有落，此時(shí)的下跌也只是暫時(shí)的，如若太過(guò)急于賣出則將會(huì)失去挽回?fù)p失的機(jī)會(huì)。
（二）懷有賭博的心理。 證券投資雖然強(qiáng)調(diào)機(jī)遇的重要性，但其實(shí)質(zhì)并不是一種賭博行為。然而，某些投資者卻抱有嚴(yán)重的賭博心理，既不了解投資市場(chǎng)的投資規(guī)則，也疲于分析所投資證券的價(jià)格變化形勢(shì)，盲目地購(gòu)買和賣出證券，抱著僥幸心理進(jìn)行投資。而事實(shí)表明，這種投資行為通常將給投資者帶來(lái)巨大的虧損。
（三）過(guò)分的追求利潤(rùn)。 證券投資的最終目的就是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并獲取更大利潤(rùn)，但在實(shí)際的投資過(guò)程中，很多投資者片面追求利潤(rùn)，一心能夠“一夜暴富”，期待“以小博大”，為了獲得更多的收益而持續(xù)等待，最終錯(cuò)過(guò)了最好的投資時(shí)機(jī)，由此反而導(dǎo)致利潤(rùn)降低，甚至因證券價(jià)格波動(dòng)異常劇烈而造成巨大損失。
（四）投資中盲目跟風(fēng)。 投資者在進(jìn)行投資決策之前一般都會(huì)收集一些相關(guān)的消息或者參考一些股評(píng)，但是這并不代表投資者會(huì)合理利用這些消息和股評(píng)，大多數(shù)投資者都會(huì)偏聽偏信，傾向于接受那些與個(gè)人判斷一致的消息，而將不同于自己想法的消息自動(dòng)歸結(jié)為錯(cuò)誤消息，從而嚴(yán)重影響了投資決策的正確性。
四、相關(guān)證券投資的基本原則與技巧建議
（一）基本原則
1.分散投資原則。常言道：“雞蛋不能放在一個(gè)籃子里”，證券投資同樣如此，要進(jìn)行分散投資。當(dāng)投資者確定要投資的資金額之后，應(yīng)盡量將資金分散投資到多種證券上，最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，防止賠空。對(duì)于熱衷冒險(xiǎn)的投資者可以將大部分資金投入股票，而保守求穩(wěn)的投資者則可以更多地購(gòu)買債券這種低風(fēng)險(xiǎn)的證券。
2.目標(biāo)適度原則。這是證券投資者應(yīng)該遵循的基本原則。即在證券市場(chǎng)比較低迷的時(shí)期要盡量保本，在證券市場(chǎng)比較繁榮的時(shí)期可以追求更高的收益。需要注意的是，證券投資者在投資過(guò)程中應(yīng)盡量保持平常心，學(xué)會(huì)正確地評(píng)估市場(chǎng)、評(píng)估自己。
3.閑散投資原則。投資的風(fēng)險(xiǎn)是難以估計(jì)的，所以“借錢投資”的模式是絕不可取的，投資者在投資時(shí)要盡可能地使用閑置的自有資金，這樣在投資時(shí)就不會(huì)擔(dān)負(fù)過(guò)大的心理壓力，即使有一些虧損，也不會(huì)影響到正常的生活，至始至終保持理性態(tài)度。
（二） 技巧建議――長(zhǎng)線、短線、相機(jī)抉擇的共施策略
證券投資策略按證券持有時(shí)間可以分為長(zhǎng)期持有、短期交易和相機(jī)抉擇三類。長(zhǎng)期持有，簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)線操作”，即指投資者確定一個(gè)投資組合策略后，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)（一般3到5年），不會(huì)進(jìn)行較大的調(diào)整和改變。實(shí)行這種投資策略的投資者在證券持有期間一般不太關(guān)注證券價(jià)格的變化浮動(dòng)，也不會(huì)因?yàn)樽C券小幅度的跌漲而急于賣出或買進(jìn)，因此交易量基本為零。短期交易，簡(jiǎn)稱“短線操作”，是目前國(guó)內(nèi)多數(shù)投資者所采用的投資策略，指投資者確定一個(gè)投資組合策略后，還會(huì)根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格變化不斷對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，平均持股期比較短（一般為3到6個(gè)月），這種投資策略交易頻繁，為了彌補(bǔ)交易費(fèi)用，抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行證券的買賣是獲利的關(guān)鍵。相機(jī)抉擇，則是介于長(zhǎng)期持有和短期交易之間的一種投資策略，很多投資者都是被動(dòng)地采取這種策略，當(dāng)股市處于牛市時(shí)，投資者需要頻繁買賣以獲取豐厚利潤(rùn)；而當(dāng)股市處于“熊市”時(shí)，投資者被迫長(zhǎng)期持有，以待下一次“牛市”出現(xiàn)。換言之，上述投資策略的適用，必須結(jié)合投資者自身實(shí)際情況和當(dāng)其時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治格局和軍事發(fā)展等多方面的綜合考量，在反復(fù)實(shí)踐中不斷探索最為得宜的證券投資操作方法。
結(jié) 語(yǔ)
隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)已逐漸與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌。國(guó)際大券商的融入，既為國(guó)內(nèi)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)帶來(lái)了繁榮，也帶來(lái)了威脅。對(duì)于國(guó)內(nèi)證券投資者來(lái)說(shuō)，必須認(rèn)清投資誤區(qū)，學(xué)會(huì)選擇最佳的投資組合，從而獲取更多的投資收益，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。 （作者單位：成都七中高新校區(qū)2013級(jí)）
參考文獻(xiàn)：
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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71201052）；湖南省風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)基地項(xiàng)目（12k021）；湖南省科技計(jì)劃項(xiàng)目（2013RS4052）
作者簡(jiǎn)介：蔣艷輝（1981-），女，湖南株洲人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院講師、博士，主要從事財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息分析與處理研究；唐家財(cái)（1990-），男，安徽天長(zhǎng)人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生，主要從事財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)研究；姚靠華（1962-），男，湖南益陽(yáng)人，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授、博士，主要從事復(fù)雜性科學(xué)與會(huì)計(jì)研究。
中圖分類號(hào)：F832.5/F061.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1096（2014）04-0086-06收稿日期：2013-11-19
引言
R&D投入是企業(yè)開發(fā)無(wú)形資產(chǎn)、實(shí)施差異化戰(zhàn)略與產(chǎn)品創(chuàng)新的基本保障。通過(guò)持續(xù)的R&D投資，企業(yè)能夠形成專利等無(wú)形資產(chǎn)并提升企業(yè)資產(chǎn)組合中各要素的價(jià)值（David et al，2001）。Dowling 等（1994）以及Chauvin 等（1993）的實(shí)證研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)相比較于R&D投入低的企業(yè)，R&D投入高的企業(yè)在市場(chǎng)價(jià)值、市場(chǎng)份額方面表現(xiàn)得更加優(yōu)秀。然而，由于R&D投入的產(chǎn)出具有高度的不確定性以及管理者自身的短視，使企業(yè)缺少進(jìn)行R&D投資的動(dòng)機(jī)（Chan，2001）。Hansen 等（1991）的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制管理者為了短期收益而減少R&D投入的可能性。機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)影響企業(yè)R&D投入的方式參與上市公司的治理（伊志宏 等，2013;譚克誠(chéng)，2013）。已有不少研究論證了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入存在正相關(guān)關(guān)系（Baysinger et al，1991； Hansen et al，1991； Kochhar et al，1996；范海峰 等，2012；王宇峰 等，2012）。然而，也有研究得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股不會(huì)促進(jìn)甚至?xí)璧K企業(yè)的R&D投入（趙洪江 等，2009；Graves，1988）。國(guó)內(nèi)外研究在機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入關(guān)系的研究上并沒(méi)有得出一致性的結(jié)論。本研究擬在甄別機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)的基礎(chǔ)上，考慮不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值追求和企業(yè)R&D投入的關(guān)注不同，依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者換手率特征將其劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者，選取我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
一、文獻(xiàn)回顧
機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)企業(yè)R&D投入的影響可分為兩種不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者整體持股不會(huì)促進(jìn)甚至?xí)璧K企業(yè)的R&D投入。趙洪江等（2009）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股與企業(yè)R&D投入沒(méi)有顯著的相關(guān)性。Graves（1988）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股顯著負(fù)向影響企業(yè)的R&D投入。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者整體持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R&D投入。Baysinger等（1991）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度與R&D投入正相關(guān)。Hansen等（1991）研究發(fā)現(xiàn)高比例的機(jī)構(gòu)投資者持股可能會(huì)帶來(lái)更高強(qiáng)度的R&D投入。Kochhar等（1996）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)正向影響企業(yè)的R&D投入。Wahal等（2000）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)的R&D投入正相關(guān)。范海峰等（2012）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)企業(yè)研發(fā)支出具有顯著的正向促進(jìn)作用。
不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)R&D投入影響的研究主要有：Kochhar等（1996）將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型的機(jī)構(gòu)投資者和壓力抵抗型的機(jī)構(gòu)投資者。Bushee（1998）利用因子分析和聚類分析的方法將機(jī)構(gòu)投資者分為勤勉型、短暫型和準(zhǔn)指數(shù)型。Eng等（2001）研究了銀行、保險(xiǎn)公司、投資顧問(wèn)、投資公司和其他機(jī)構(gòu)投資者（大學(xué)基金、私人基金、私人退休基金和公共基金）持股與公司R&D投入的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)除了投資顧問(wèn)持股與企業(yè)R&D投入之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入不存在顯著的相關(guān)性。
從上述文獻(xiàn)可以看出：(1)學(xué)者們?cè)谘芯繖C(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系時(shí)并沒(méi)有得出一致性的結(jié)論。（2）學(xué)者們?cè)谘芯客活愋偷臋C(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系時(shí)的假定條件是同一類型的機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格、投資目的可能是相同的，而實(shí)際情況可能并非如此（范海峰 等，2012）。本文將機(jī)構(gòu)投資者視為同一性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，研究其持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系，然后將機(jī)構(gòu)投資者視為不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者并根據(jù)其換手率特征將其劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者，進(jìn)而研究長(zhǎng)期投資者持股和短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系。
二、研究假設(shè)
相比較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者是長(zhǎng)期理性的投資者，他們能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D投入對(duì)于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的重要性。此外，機(jī)構(gòu)投資者具有的專業(yè)、信息和資金優(yōu)勢(shì)能夠有效制約管理層侵占公司資金等機(jī)會(huì)主義行為，增加企業(yè)用于R&D投資等長(zhǎng)期投資的資源。基于以上分析，筆者提出假設(shè)1。
假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)R&D投入正相關(guān)。
據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股換倉(cāng)頻率是國(guó)外成熟市場(chǎng)的好幾倍，甚至不低于散戶投資者（劉斯D，2013）。劉京軍等（2012）指出我國(guó)證券投資基金有長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者之分，短期機(jī)會(huì)主義者持股變化比例對(duì)收益率以及市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響較長(zhǎng)期投資者顯著影響市場(chǎng)收益率和市場(chǎng)穩(wěn)定性。Bushee（1998）將機(jī)構(gòu)投資者分為勤勉型、短暫型和準(zhǔn)指數(shù)型，發(fā)現(xiàn)短暫型的機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注的是企業(yè)的短期收益而不是企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。Koh（2007）研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期投資者可以對(duì)公司的盈余管理行為起到抑制作用，對(duì)于有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)的公司，短期機(jī)會(huì)主義者持股與盈余管理正相關(guān) 。從以上論述可知，長(zhǎng)期投資者關(guān)注的是企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。R&D投入能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新能力并能夠產(chǎn)生利潤(rùn)，但是與此同時(shí)，R&D投入也能夠產(chǎn)生高度的不確定性、復(fù)雜性和成本（Balkin et al，2000）。R&D支出的費(fèi)用化就是其成本的一種表現(xiàn)形式，R&D支出的費(fèi)用化會(huì)減少企業(yè)的短期收益。短期機(jī)會(huì)主義者更加關(guān)注的是企業(yè)的短期收益，所以短期機(jī)會(huì)主義者傾向于企業(yè)少進(jìn)行R&D投入甚至?xí)璧K企業(yè)的R&D投入?；谝陨戏治觯P者提出假設(shè)2、假設(shè)3。
假設(shè)2：長(zhǎng)期投資者持股與企業(yè)R&D投入正相關(guān)。
假設(shè)3：短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入負(fù)相關(guān)。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取的樣本公司是高新技術(shù)企業(yè)，并按照如下步驟對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）根據(jù)2008年科技部、財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》、《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》和《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作指引》三個(gè)指導(dǎo)性文件作為高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作的政策依據(jù)，根據(jù)《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》文件的精神，高新技術(shù)領(lǐng)域主要集中在信息技術(shù)（行業(yè)代碼G）和制造業(yè)行業(yè)中的電子（行業(yè)代碼C5）、機(jī)器設(shè)備儀表（行業(yè)代碼C7）和醫(yī)藥生物制品（行業(yè)代碼C8），并且這幾個(gè)行業(yè)對(duì)于研發(fā)信息的披露相對(duì)比較規(guī)范。因此，本文將上述行業(yè)的上市公司作為初始樣本。（2）剔除掉ST、PT的企業(yè)。（3）剔除掉2009年之后才上市并且數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。
我國(guó)上市公司于2002年開始披露有關(guān)研發(fā)投入的相關(guān)信息（夏冠軍 等，2012）。筆者通過(guò)如下方式獲取R&D投入的數(shù)據(jù)：（1）在2007年至2011年間由于我國(guó)實(shí)行了《新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，增加了研發(fā)支出這一項(xiàng)來(lái)衡量企業(yè)本期研發(fā)支出的總額，我們從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附中下載研發(fā)支出的數(shù)據(jù)作為R&D投入的數(shù)據(jù)。（2）對(duì)于2004至2006年和2007至2011年中沒(méi)有在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露R&D投入的公司，由于研發(fā)投入披露的不規(guī)范，造成了研究中R&D投入數(shù)據(jù)的口徑不一致，為了研究的需要，將R&D投入的數(shù)據(jù)鎖定在上市公司披露的年報(bào)中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”和“管理費(fèi)用”欄目中的研發(fā)費(fèi)、技術(shù)開發(fā)費(fèi)、科研試驗(yàn)費(fèi)、科研經(jīng)費(fèi)、研發(fā)支出等項(xiàng)目，并通過(guò)手工搜集整理得到，年報(bào)來(lái)源于巨潮咨詢網(wǎng)。
筆者以證券投資基金為例，研究其持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系。對(duì)于證券投資基金的交易數(shù)據(jù)，本文在WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2003年6月～2011年12月所有股票型基金每半年度披露的股票資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)，并依據(jù)此數(shù)據(jù)對(duì)證券投資基金的性質(zhì)進(jìn)行相應(yīng)的劃分。其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者的分類
筆者采用機(jī)構(gòu)投資者的換手率將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者。Yan等（2009）采用機(jī)構(gòu)投資者的換手率將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)頻繁的交易獲取他們的信息優(yōu)勢(shì)。相比較于Gaspar等（2005）用換手率將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者和短期機(jī)構(gòu)投資者的方法，Yan等提出的方法更能夠降低機(jī)構(gòu)投資者擁有的現(xiàn)金流對(duì)于資產(chǎn)組合的影響。我國(guó)學(xué)者劉京軍等（2012）也參照Yan等的方法，利用證券投資基金的換手率將其劃分為長(zhǎng)期投資者和短期投資者，研究發(fā)現(xiàn)短期投資者持股變化比例對(duì)收益率以及市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響較長(zhǎng)期投資者顯著影響市場(chǎng)收益率和市場(chǎng)穩(wěn)定性。所以，筆者認(rèn)為Yan等提出的分類方法能夠比較準(zhǔn)確的將機(jī)構(gòu)投資者劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者，并且對(duì)于我國(guó)證券投資基金也具有很好的適用性。因此，筆者擬參照Yan等的分類方法將證券投資基金劃分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者。
首先，筆者計(jì)算出每一個(gè)證券投資基金在每一個(gè)半年度的累積買進(jìn)和累積賣出的股票總資產(chǎn)。對(duì)于證券投資基金K，每半年度的累積買進(jìn)和賣出的股票總資產(chǎn)的計(jì)算公式為
CR_buyk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t>Ski,i-1)
CR_sellk,i=∑Ni-1Sk,jjPij-Ski,j-1Pi,j-1-Ski,j-1
ΔPi,j(Sk,i,t≤Ski,i-1)
其中，Pi,t和Pi,t-1是股票i在t期半年度和t-1期半年度的股票價(jià)格，Sk,i,t和Sk,i,t-1分別表示證券投資基金K在t期半年度和t-1期半年度所持有的股票i的股票數(shù)量，CR_buyk,t和CR_sellk,t是證券投資基金K在t期半年度累計(jì)買進(jìn)或者是賣出的股票總資產(chǎn)。
其次，將證券投資基金第t期半年度的換手率定義為
CRk,t=min(CR_buyk,t,CR_sellk,t)∑Ni=1Sk,j,iPi,j+Sk,i,i-1Pi,t-12
再次，根據(jù)證券投資基金過(guò)去四個(gè)半年度換手率計(jì)算出這四個(gè)半年度的平均換手率。
AVG_CRk,t=14∑3j=0CRk,i-j
筆者將按照平均換手率對(duì)證券投資基金的性質(zhì)進(jìn)行劃分，平均換手率越高的定義為短期機(jī)會(huì)主義者，換手率最低的定義為長(zhǎng)期投資者，按照平均換手率的數(shù)據(jù)排序后分為三組，換手率最高的那一組認(rèn)定為短期機(jī)會(huì)主義者，換手率最低的那一組認(rèn)定為長(zhǎng)期投資者。然后計(jì)算出每支股票中長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者的持股比例。
（三）模型設(shè)計(jì)和變量說(shuō)明
為了考察證券投資基金持股、長(zhǎng)期投資者持股以及短期機(jī)會(huì)主義者持股對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，筆者提出如下的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型：
模型1：Rdint=c+α1Jijin+α2Lnsize+α3Lev+α4Growth+α5Tobinq+α6Share+α7Rsh+α8Ind+α9Msh+α10Year+ε1
模型2：Rdint=c+β1Changqi+β2Duanqi+β3Lnsize+β4Lev+β5Growth+β6Tobinq+β7Share+β8Rsh+β9Ind+β10Msh+β11Year+ε2
模型1和模型2中的Rdint為被解釋變量，Jijin、Changqi和Duanqi為解釋變量，Lev、Growth、Tobinq、Share、Rsh、Ind、Msh、Year為控制變量。變量的具體定義如表1所示。表1變量定義
變量分類變量名稱變量標(biāo)識(shí)變量定義被解釋變量R&D投入Rdint研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入證券投資基金持股比例Jijin證券投資基金持股數(shù)/總股數(shù)解釋變量長(zhǎng)期投資者持股比例Changqi長(zhǎng)期投資者持股數(shù)/總股數(shù)短期機(jī)會(huì)主義者持股比例Duanqi短期機(jī)會(huì)主義者持股數(shù)/總股數(shù)資產(chǎn)規(guī)模Lnsize總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額公司成長(zhǎng)性Growth營(yíng)業(yè)收入除以上一年的營(yíng)業(yè)收入減去1投資機(jī)會(huì)Tobinq公司市賬比控制變量股權(quán)集中度Share前五大股東持股比例平方和股權(quán)制衡Rsh第2-第5大股東持股比例和獨(dú)立董事比例Ind獨(dú)立董事規(guī)模/董事會(huì)規(guī)模高管持股比例Msh高管持股總數(shù)/總股數(shù)年度啞變量Year控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，涉及八年7個(gè)變量
（四）實(shí)證分析
1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)
表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)
變量樣本數(shù)最小值最大值均值標(biāo)注差Rdint66300.370.020.03Growth663-0.876.430.220.41Lnsize66318.7226.4921.551.09Lev6630.030.970.450.18Changqi66300.130.010.02Duanqi66300.220.0120.03Jijn66300.530.070.09
從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，R&D投入的最大值為0.37，而最小值卻接近于0，這說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)在R&D投入方面存在著很大的差異。證券投資基金持股比例的最大值為0.53，說(shuō)明證券投資基金持股在我國(guó)的上市公司中占據(jù)很大的比重。長(zhǎng)期投資者持股比例的均值為0.01，短期機(jī)會(huì)主義者持股比例的均值為0.012。從均值可以看出，長(zhǎng)期投資者在證券投資基金中占有的比重大約為14.29%（0.01/0.07），短期機(jī)會(huì)主義者在證券投資基金中占有的比重大約為17.14%（0.012/0.07）。
2.主要變量的相關(guān)分析
從表3中的相關(guān)系數(shù)矩陣可知，證券投資基金持股與R&D投入有顯著的正相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期投資者持股和短期機(jī)會(huì)主義者持股與R&D投入有顯著的相關(guān)關(guān)系。證券投資基金持股、長(zhǎng)期投資者持股與短期機(jī)會(huì)主義者持股之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是由于長(zhǎng)期投資者與短期機(jī)會(huì)主義者只是證券投資基金的一部分。所以，他們有可能與證券投資基金存在正相關(guān)關(guān)系，由于長(zhǎng)期投資者持股和短期機(jī)會(huì)主義者持股對(duì)于企業(yè)R&D投入的影響是放在模型1和模型2兩個(gè)不同的模型中予以檢驗(yàn)的，所以可以避免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性的問(wèn)題。
表3主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣
RdintJijinChangqiDuanqiGrowthLnsizeLevRdint10.09*0.13**0.09*-0.043-0.15**-0.27**Jijin0.09*10.55**0.63**0.125**0.169**-0.15**Changqi0.13**0.55**10.43**0.119**0.184**-0.11**Duanqi0.09*0.63**0.43**10.076*0.154**-0.11**Growth-0.040.13**0.12**0.08*10.0330.056Lnsize-0.15**0.17**0.18**0.15**0.03310.44**Lev-0.27**-0.15**-0.11**-0.11**0.0560.44**1注： **、*分別表示5%和10%的顯著性水平。
3.回歸分析
表4給出的是證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入的回歸結(jié)果，從模型1的回歸結(jié)果可以看出，我國(guó)的證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，出現(xiàn)這種結(jié)果可能是由于如下兩種原因：（1）這可能是由于本文使用的樣本數(shù)據(jù)和他們所使用的樣本數(shù)據(jù)不同。（2）將證券投資基金都視為同一性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者可能看不出到底是何種性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R&D投入。從模型2的回歸結(jié)果可以看出，長(zhǎng)期投資者持股與R&D投入的回歸系數(shù)是1.276，并且在1%的水平下顯著，而短期機(jī)會(huì)主義者持股與R&D投入的回歸系數(shù)是-1.018，并且在1%水平下顯著，這驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2和假設(shè)3，這種結(jié)論在某種程度上說(shuō)明對(duì)證券投資基金進(jìn)行恰當(dāng)?shù)姆诸愂呛苡斜匾?，從而可以發(fā)現(xiàn)只有那些長(zhǎng)期利益導(dǎo)向的證券投資基金才會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從而促使企業(yè)更多的進(jìn)行R&D投入，而短期利益導(dǎo)向的證券投資基金不關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，只關(guān)注自身的短期收益，所以會(huì)阻礙企業(yè)進(jìn)行R&D投入。這種結(jié)論比較符合劉京軍等（2012）的研究結(jié)論，即短期機(jī)會(huì)主義者想要通過(guò)其頻繁的交易獲取短期收益，這也就決定了短期機(jī)會(huì)主義者不是非常關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而只是關(guān)注自身能夠獲得的短期收益。
4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)
筆者參照周建等（2012）的做法，采用R&D投入/總資產(chǎn)作為被解釋變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。此外，考慮到極端值對(duì)回歸結(jié)果可能存在的影響，筆者參照陳艷艷等（2013）的做法，剔除解釋變量數(shù)值為0 的樣本并采用winsorize方法，將1%以下和99%以上的數(shù)值分別替換為1%和99%的取值，得到的穩(wěn)健性回歸結(jié)果如表5所示。
表4機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)R&D投入的回歸結(jié)果
變量模型1模型2c-0.135-0.066Jijin0.081Changqi1.276***Duanqi-1.018***Lnsize0.02***0.016***Lev-0.393***-0.339***Growth0.00040.019Tobinq-0.022***-0.013***Share-0.29***-0.268***Rsh-0.176***-0.145***Ind0.241***0.152***Msh0.044**0.056***Year控制控制ADJUST_R20.680.71F統(tǒng)計(jì)值83.83***93.04***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
表5穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果
變量模型1模型2c0.499***0.47***Jijin0.068Changqi0.602***Duanqi-0.368***Lnsize-0.017***-0.016***Lev-0.111***-0.094***Growth-0.0060.009Tobinq-0.005**-0.0009*Share-0.131***-0.128***Rsh-0.11***-0.109***Ind0.060*0.025*Msh0.058**0.062***Year控制控制ADJUST_R20.230.27F統(tǒng)計(jì)值11.40***12.37***注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
從穩(wěn)健性的回歸結(jié)果可以看出，證券投資基金持股與R&D投入之間的回歸系數(shù)為0.068但不顯著，說(shuō)明證券投資基金整體持股與企業(yè)R&D投入之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性。長(zhǎng)期投資者持股與R&D投入之間的回歸系數(shù)為0.602，并且在1%水平下顯著；短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入之間的回歸系數(shù)為-0.368，并且在1%的水平下顯著，這說(shuō)明長(zhǎng)期投資者持股會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R&D投入，而短期機(jī)會(huì)主義者持股會(huì)阻礙企業(yè)的R&D投入。這與前文的研究假設(shè)以及研究結(jié)論是基本一致的，表明本文得出的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。
四、研究結(jié)論與政策建議
筆者根據(jù)2008年科技部、財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合的《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》和證監(jiān)會(huì)的上市公司行業(yè)分類指引的相關(guān)規(guī)定，選取了信息技術(shù)業(yè)、制造行業(yè)中的電子、機(jī)器設(shè)備儀表和醫(yī)藥生物制品這四個(gè)行業(yè)中于2004年至2011年披露R&D投入的上市公司作為研究樣本，采用實(shí)證研究的方法分析證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股與企業(yè)R&D投入之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)證券投資基金的換手率特征將其分為長(zhǎng)期投資者和短期機(jī)會(huì)主義者之后，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期投資者持股與企業(yè)R&D投入顯著正相關(guān)，而短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入顯著負(fù)相關(guān)。
筆者基于實(shí)證分析結(jié)果提出政策建議：第一，在未來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)問(wèn)題時(shí)，不能將機(jī)構(gòu)投資者都視為是同一性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)予以適當(dāng)?shù)恼鐒e，因?yàn)椴煌再|(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者的投資目的與投資風(fēng)格可能是不一樣的。第二，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。長(zhǎng)期投資者持股與企業(yè)R&D投入正相關(guān)，所以長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的存在對(duì)于我國(guó)建設(shè)成為創(chuàng)新型國(guó)家具有積極的推動(dòng)作用。第三，對(duì)短期機(jī)會(huì)主義者予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。短期機(jī)會(huì)主義者持股與企業(yè)R&D投入顯著負(fù)相關(guān)，而R&D投入與企業(yè)形成自主創(chuàng)新能力息息相關(guān)，而短期機(jī)會(huì)主義者的存在會(huì)阻礙企業(yè)自主創(chuàng)新能力的形成，這對(duì)于我國(guó)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)全球化環(huán)境下的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)是極為不利的，所以應(yīng)當(dāng)對(duì)短期機(jī)會(huì)主義者予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管。
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（編校：蜀丹）
Heterogeneity of Institutional Investors and Corporate R&D Investment
――Empirical Evidence Based on the HighTech Enterprise from AShare
JIANG Yanhui, TANG Jiacai, YAO Kaohua
2011年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行及國(guó)家外匯管理局聯(lián)合《基金管理公司》證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法。允許符合一定資格條件的基金管理公司、證券公司的香港子公司作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，運(yùn)用其在港募集的人民幣資金在經(jīng)批準(zhǔn)的人民幣投資額度內(nèi)開展境內(nèi)證券投資業(yè)務(wù)。人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFlI)投資境內(nèi)證券的試點(diǎn)的出臺(tái)預(yù)示著國(guó)際資本對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)的影響將越來(lái)越大。
一、中國(guó)RQFII的運(yùn)行狀況
2011年8月，國(guó)務(wù)院副總理在香港舉辦的“國(guó)家‘十二五’規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇”上提出，“允許以人民幣境外合格機(jī)構(gòu)投資者方式投資境內(nèi)證券市場(chǎng)”。2011年12月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》(第76號(hào)令，以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》)，標(biāo)志著我國(guó)RQFU的試點(diǎn)業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了首批試點(diǎn)人民幣境內(nèi)證券投資額度共計(jì)200億元。
在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍不斷擴(kuò)大、人民幣跨境直接投資業(yè)務(wù)和香港離岸人民幣業(yè)務(wù)不斷發(fā)展深化的前提下，為進(jìn)一步增加人民幣資金回流渠道、鼓勵(lì)香港中資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)拓寬業(yè)務(wù)渠道，RQFII業(yè)務(wù)作為又一項(xiàng)資本市場(chǎng)開放的試點(diǎn)制度應(yīng)運(yùn)而生。RQFII試點(diǎn)業(yè)務(wù)借鑒了合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度的經(jīng)驗(yàn)，但又有幾點(diǎn)變化：一是募集的投資資金是人民幣而不是外匯，二是RQFII機(jī)構(gòu)限定為境內(nèi)基金管理公司和證券公司的香港子公司，三是投資的范圍由交易所市場(chǎng)的人民幣金融工具擴(kuò)展到銀行間債券市場(chǎng)，四是在完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的前提下，盡可能地簡(jiǎn)化和便利對(duì)RQFII的投資額度及跨境資金收支管理。
為積極落實(shí)RQFU試點(diǎn)相關(guān)工作，證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局根據(jù)《試點(diǎn)辦法》配套出臺(tái)實(shí)施細(xì)則，明確了相關(guān)的管理要求。截至2012年1月2日，首批共計(jì)200億元人民幣的RQFII投資額度已分配完畢，共有21家符合條件的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)獲得了首批試點(diǎn)資格(見附錄表A2)。部分試點(diǎn)機(jī)構(gòu)已在香港開展資金募集和產(chǎn)品發(fā)行工作。
二、RQFII對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響
1、積極影響
(1)有利于增加我國(guó)證券市場(chǎng)的資金流入
國(guó)際資本的投資者在我國(guó)的投資能夠?qū)⑼度脒M(jìn)來(lái)的外匯資金轉(zhuǎn)化為本國(guó)貨幣，從而可以有效的擴(kuò)大我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)容量，為我國(guó)建設(shè)規(guī)模強(qiáng)大、流通性強(qiáng)的證券市場(chǎng)提供資金支持。另一方面。國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，從而擴(kuò)大了市場(chǎng)參與者的地域范圍，增大了證券市場(chǎng)的規(guī)模，這樣更能夠吸引更多優(yōu)質(zhì)的上市公司、企業(yè)利用證券市場(chǎng)進(jìn)行籌集資金，從而從整體上提高了上市公司的品質(zhì)，而上市公司的質(zhì)量越高，又能為證券市場(chǎng)吸引更多的資金流入，形成良性循環(huán)。
(2)有利于改變投資者的投資理念。
國(guó)際資本的進(jìn)入，能夠?yàn)橥顿Y者的投資策略提供較好的參照標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)資本市場(chǎng)走向理性投資和價(jià)值投資的正途。到目前為止，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者主要還是通過(guò)短線操作以獲取股票在二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)的價(jià)差。投資者的主要精力依然放在關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)上，而對(duì)上市公司本身的經(jīng)營(yíng)狀況和業(yè)績(jī)效益則了解不多。而我國(guó)在引入QFII制度后，境外投資者的進(jìn)入資格都是經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的限制和審核的，能夠符合審核條件的機(jī)構(gòu)投資者，他們的投資理念大多比較理性和穩(wěn)健，這些都能夠有效的改變我國(guó)證券市場(chǎng)上盲目、高度投機(jī)的投資理念，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)的投資這逐漸形成一個(gè)良性的投資氛圍和理性的投資策略。引入QFII制度的主要目的就是為了防止短期炒作，吸引境外的中長(zhǎng)期投資。一般來(lái)說(shuō)，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者都具有較為成熱的投資理念，倡導(dǎo)中長(zhǎng)期的價(jià)值投資。
(3)有利于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展。
國(guó)際資本能夠有效的推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌。引人國(guó)際資本之后，不僅能夠獲得國(guó)際資本的資金支持，而且能夠?qū)W習(xí)和吸收國(guó)外先進(jìn)的市場(chǎng)理念、投資策略以及先進(jìn)的管理方式等，這些都有助于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)融合，推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。
2、消極影響
(1)減弱了我國(guó)證券市場(chǎng)的獨(dú)立性。
中圖分類號(hào)：F74 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2015）004-000-02
一、上市公司進(jìn)行對(duì)外投資時(shí)進(jìn)行架構(gòu)設(shè)計(jì)的目的
企業(yè)發(fā)展上市后，通過(guò)上市公司本身或者通過(guò)設(shè)計(jì)投資子公司，并進(jìn)一步通過(guò)設(shè)立基金、參股、并購(gòu)等多種方式拓展公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，將企業(yè)做大做強(qiáng)，因此研究對(duì)外投資時(shí)的架構(gòu)設(shè)計(jì)有現(xiàn)實(shí)意義，這種現(xiàn)實(shí)意義主要表現(xiàn)在：
1.通過(guò)尋找、培育有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，并對(duì)其相關(guān)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，使公司達(dá)到產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)與資本經(jīng)營(yíng)的良性互補(bǔ)，提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，給投資者帶來(lái)更好的回報(bào)。
2.對(duì)有潛力、有成長(zhǎng)空間的上下游中小企業(yè)進(jìn)行投資，通過(guò)對(duì)這些中小企業(yè)進(jìn)行孵化、資源支持、管理輸出，培養(yǎng)其快速成長(zhǎng)，提高公司盈利能力。
3.通過(guò)投資管理，投資和開發(fā)培育市場(chǎng)化的退出渠道及新的合作伙伴，并獲取基金投資收益，拓展新的、穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源。
4.作為公司未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展的需要，通過(guò)股權(quán)投資、財(cái)務(wù)投資等多種投資方式，拓展公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)一步提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。
其中由上市公司設(shè)立投資公司是上市公司實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要舉措，對(duì)上市公司未來(lái)發(fā)展具有積極推動(dòng)意義。
二、目前對(duì)外投資的相關(guān)法律及政策環(huán)境分析和面臨的主要問(wèn)題
（一）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的限制
1.《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第29號(hào)：募集資金使用》中規(guī)定：
上市公司使用超募資金償還銀行借款或永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的，有一必要條款：公司應(yīng)承諾償還銀行借款或補(bǔ)充流動(dòng)資金后十二個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資及為他人提供財(cái)務(wù)資助并對(duì)外披露。
2.《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第30號(hào)：風(fēng)險(xiǎn)投資》中規(guī)定：
本備忘錄所稱風(fēng)險(xiǎn)投資包括證券投資、房地產(chǎn)投資、信托產(chǎn)品投資以及本所認(rèn)定的其他投資行為。
其中，證券投資包括上市公司投資境內(nèi)外股票、證券投資基金等有價(jià)證券及其衍生品，以及向銀行等金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買以股票、利率、匯率及其衍生品種為投資標(biāo)的的理財(cái)產(chǎn)品。
以下情形不適用本備忘錄：
（1）以擴(kuò)大主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)規(guī)?；蜓由飚a(chǎn)業(yè)鏈為目的的投資行為；
（2）固定收益類或承諾保本的投資行為，但無(wú)擔(dān)保的債券投資仍適用本備忘錄；
（3）參與其他上市公司的配股或行使優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)利；
（4）以戰(zhàn)略投資為目的，購(gòu)買其他上市公司股份超過(guò)總股本的10%，且擬持有3年以上的證券投資；
（5）以套期保值為目的進(jìn)行的投資；
（6）公司首次公開發(fā)行股票并上市前已進(jìn)行的投資。
上市公司在以下期間，不得進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資：
（1）使用閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金期間；
（2）將募集資金投向變更為永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金后十二個(gè)月內(nèi)；
（3）將超募資金永久性用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或歸還銀行貸款后的十二個(gè)月內(nèi)。
上市公司參與投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、商業(yè)銀行、小額貸款公司、信用合作社、擔(dān)保公司、證券公司、期貨公司、基金管理公司、信托公司和其他金融機(jī)構(gòu)的，投資金額在人民幣1億元以上且占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)5%以上的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)董事會(huì)審議通過(guò)后提交股東大會(huì)審議，并參照備忘錄關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的一般規(guī)定執(zhí)行。
（二）《合伙企業(yè)法》對(duì)合伙基金的相關(guān)規(guī)定
合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。普通合伙企業(yè)由普通合伙人組成，合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
上市公司不得成為普通合伙人。
（三）主要問(wèn)題
針對(duì)上述法律法規(guī)及規(guī)范性文件的要求，有以下幾個(gè)問(wèn)題需探討：
1.上市公司的子公司（有限公司形式）可以成為普通合伙人嗎？經(jīng)向有關(guān)人士咨詢，法律沒(méi)有規(guī)定上市公司的子公司不能成為普通合伙人。
2.當(dāng)上市公司參與投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、商業(yè)銀行、小額貸款公司、信用合作社、擔(dān)保公司、證券公司、期貨公司、基金管理公司、信托公司和其他金融機(jī)構(gòu)的，投資金額沒(méi)達(dá)到“人民幣1億元以上且占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)5%以上”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，是否就不按風(fēng)險(xiǎn)投資管理。如果不按風(fēng)險(xiǎn)投資管理，是否可以使用“超募資金”呢？
3.如果僅將“超募資金”用于向子公司增資，參照“超募資金”償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金的相關(guān)規(guī)定處理。如果向子公司增資時(shí)指定用于子公司實(shí)施某具體項(xiàng)目，就無(wú)須參照“超募資金”償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金的相關(guān)規(guī)定處理。
4.上市公司參股公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)公司業(yè)績(jī)可能造成較大影響的，公司應(yīng)當(dāng)參照該備忘錄相關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。是否可以理解：上市公司的參股公司實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)投資由該參股公司自行決定，只是如對(duì)上市公司業(yè)績(jī)可能造成較大影響時(shí)，上市公司需履行信息披露義務(wù)？
三、目前國(guó)內(nèi)上市公司主要的對(duì)外投資的架構(gòu)設(shè)計(jì)
1.國(guó)內(nèi)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資情況
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2012年，深滬兩市已有300多家上市公司進(jìn)行了主業(yè)上的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（包括各自產(chǎn)業(yè)的制造、研發(fā)設(shè)計(jì)、服務(wù)、銷售等環(huán)節(jié)發(fā)生的轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的不同方式、不同層次、不同階段、不同規(guī)模的轉(zhuǎn)移），其中有近百家通過(guò)各種各樣的方式介入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，如復(fù)星國(guó)際、雅戈?duì)?、春興精工、杉杉股份等，借助風(fēng)險(xiǎn)投資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)和成功轉(zhuǎn)型。它們希望繼續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)原有主業(yè)的基礎(chǔ)上而邁入新的行業(yè)領(lǐng)域或者以此為平臺(tái)進(jìn)入具有廣闊發(fā)展前景和較高成長(zhǎng)性的其他產(chǎn)業(yè)。
目前上市公司參與創(chuàng)投主要有以下幾種方式：
第一，成立子公司，直接控股模式。以雅戈?duì)柕葹榇淼纳鲜泄玖D在創(chuàng)投領(lǐng)域內(nèi)有所突破，其中主要原因是企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要，必須尋找新的業(yè)務(wù)作為利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，而參股創(chuàng)投則成為這類公司實(shí)現(xiàn)多元化過(guò)程中的一部分。因此，在實(shí)際操作過(guò)程中，這些公司往往通過(guò)投入自有資金，組建創(chuàng)投子公司，直接控股，同時(shí)由專業(yè)團(tuán)隊(duì)在一、二級(jí)市場(chǎng)完成操作。例如2009年雅戈?duì)柖ㄏ蛟霭l(fā)認(rèn)購(gòu)浦發(fā)銀行股權(quán)，IBM公司并購(gòu)蓮花公司等。
第二，直接投資模式，以杉杉股份、新希望等為代表的上市公司進(jìn)入創(chuàng)投業(yè)的一個(gè)目的是需要?jiǎng)?chuàng)司為其實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)服務(wù)，完善其產(chǎn)業(yè)鏈，因此，這種類型的公司從事投資都是在集團(tuán)內(nèi)部成立某個(gè)部門，通過(guò)這個(gè)部門的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)直接對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資。
第三，間接控股模式。如復(fù)星國(guó)際，母公司通過(guò)旗下幾個(gè)子公司設(shè)立專業(yè)基金，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金和復(fù)地旗下的地產(chǎn)基金專門從事投資業(yè)務(wù)，從而間接實(shí)現(xiàn)復(fù)星國(guó)際轉(zhuǎn)型投資型公司的目的。
第四，間接參股創(chuàng)投，成為其LP（有限合伙人，即投資人），這種投資相對(duì)分散，風(fēng)險(xiǎn)也比直接投資小很多，手續(xù)比較簡(jiǎn)單，不用擔(dān)心不能發(fā)起成立，因此，適用于一些資金實(shí)力比較弱小的上市公司。例如常山股份出資2400萬(wàn)元持有清華紫光創(chuàng)業(yè)投資公司8%的股份。
2.各種投資方式的相關(guān)分析
公司如果要進(jìn)行各種與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)相關(guān)性或相關(guān)度不高的投資，可采取設(shè)立投資公司或者設(shè)立投資部門的方式，具體對(duì)比如下：
方式 優(yōu)點(diǎn) 缺點(diǎn) 資金來(lái)源 業(yè)務(wù)具體類型 可能的收益
設(shè)立投資公司 1、可招到專業(yè)人員；
2、獲取外部信息的渠道多，信息量大；
3、可搭建多元化平臺(tái)，加大與政府、投行、其他行業(yè)的合作；
4、與上市公司有一道防火墻。 1、前期投入大；
2、人力成本和管理費(fèi)用手續(xù)比較復(fù)雜；
3、獨(dú)立核算，如項(xiàng)目周期長(zhǎng)利潤(rùn)見效慢，易給上市公司財(cái)務(wù)壓力。 主要為自有資金，超募資金的使用需符合規(guī)定 股權(quán)投資等
被投資公司的股利；
所得與支出的差額
設(shè)立投資部門 1、適合上市公司的摸索起步階段；
2、不需要額外的管理費(fèi)用投入；
3、可進(jìn)可退 1、人員可能專業(yè)度不夠；
2、掌握的信息來(lái)源相對(duì)少 主要為自有資金，超募資金的使用需符合規(guī)定 股權(quán)投資等 被投資公司的股利；
所得與支出的差額
間接參股創(chuàng)投 1、投資相對(duì)分散，風(fēng)險(xiǎn)也比直接投資小很多；
2、手續(xù)比較簡(jiǎn)單 因股權(quán)比例的影響，投資決策不易受控制 自有資金 股權(quán)投資等 被投資公司的股利；
所得與支出的差額。
四、結(jié)論
通過(guò)以上分析，可得出以上結(jié)論：
第一，上市公司通過(guò)適當(dāng)?shù)馁Y源整合，具備單獨(dú)設(shè)立投資子公司進(jìn)行股權(quán)投資和投資管理的條件。
第二，新設(shè)立的投資子公司可通過(guò)與其他基金合伙設(shè)立基金成為普通合伙人享受投資管理收益。
第三，上市公司本身資金可通過(guò)投資子公司為普通合伙人的基金（上市公司為有限合伙人）實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資。
通過(guò)對(duì)上市公司對(duì)外投資的架構(gòu)設(shè)計(jì)的分析，可了解不同架構(gòu)設(shè)計(jì)的優(yōu)缺點(diǎn)和對(duì)上市公司的不同影響。上市公司可根據(jù)自身實(shí)際情況和未來(lái)的發(fā)展需求選擇不同的架構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)外投資，從而提升上市公司的市值。
國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，國(guó)際收支（Balance of International Payments）是一種統(tǒng)計(jì)表，它系統(tǒng)地記載了
特定時(shí)期內(nèi)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體與世界其他地方的各項(xiàng)交易。大部分交易是在居民與非居民之間進(jìn)行的，包括貨物、服務(wù)和收入、對(duì)世界其他地方的金融債券和債務(wù)的交易及轉(zhuǎn)移項(xiàng)目。此處的國(guó)際收支是一個(gè)流量的概念，特定時(shí)期的國(guó)際收支反映了該時(shí)期國(guó)際交易的總體狀況，它與國(guó)際收支頭寸共同構(gòu)成了一國(guó)外部經(jīng)濟(jì)狀況的兩個(gè)方面，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)決策不可缺少的依據(jù)。
國(guó)際收支平衡表是記錄國(guó)際收支活動(dòng)事項(xiàng)的賬戶表。國(guó)際貨幣基金組織制定的統(tǒng)一的國(guó)際收支平衡表第五版采用復(fù)式記賬法的原理記錄國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融交易，包括3個(gè)一級(jí)賬戶，經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶、凈誤差與遺漏賬戶。經(jīng)常賬戶包括所有需要補(bǔ)償?shù)膶?shí)際轉(zhuǎn)移與全部無(wú)償轉(zhuǎn)移，下設(shè)3個(gè)次級(jí)賬戶，分別是貨物與服務(wù)、收益、經(jīng)常轉(zhuǎn)移；資本與金融賬戶顯示一個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)外金融資產(chǎn)與負(fù)債所有權(quán)的變化及其他方面的變化，下設(shè)資本賬戶與金融賬戶兩個(gè)次級(jí)賬戶，資本賬戶下又包括資本轉(zhuǎn)移和非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買與放棄，金融賬戶下包括資本轉(zhuǎn)移和非生產(chǎn)、非金融資產(chǎn)的收買與放棄，金融賬戶又包括直接投資、證券投資、其他投資與官方儲(chǔ)備。
我國(guó)從1982年開始編制國(guó)際收支平衡表，至今已有27年的歷史。在賬戶設(shè)置上，我國(guó)的官方儲(chǔ)備單獨(dú)設(shè)置儲(chǔ)資產(chǎn)備賬戶，因此我國(guó)的國(guó)際收支平衡表有4個(gè)一級(jí)賬戶，分別是經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶、儲(chǔ)備賬戶、凈誤差與遺漏賬戶。本文從國(guó)際收支賬戶結(jié)構(gòu)設(shè)置的角度，分析各個(gè)一級(jí)賬戶的變動(dòng)狀況，并對(duì)經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶變動(dòng)來(lái)源進(jìn)行分析。
一、經(jīng)常賬戶余額變動(dòng)分析
我國(guó)的國(guó)際收支中，經(jīng)常賬戶余額順差始于1994年，經(jīng)常賬戶及資本與金融賬戶雙順差的局面始于1999年，2000年以后經(jīng)常項(xiàng)目順差額開始迅速增長(zhǎng)，以1982年為基期，2007年經(jīng)常賬戶余額增長(zhǎng)速度為1.7倍。
我國(guó)經(jīng)常賬戶變動(dòng)影響因素的研究方法非常廣泛，有直觀的描述性分析，也有復(fù)雜的計(jì)量模型分析。研究角度也多種多樣，焦武（2008）應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析了影響我國(guó)經(jīng)常賬戶的中長(zhǎng)期因素，結(jié)果表明，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率及金融深化程度等是影響我國(guó)經(jīng)常賬戶變動(dòng)的宏觀基本面因素，文章?lián)颂岢隽艘恍┱呓ㄗh。
綜上所述，經(jīng)常賬戶下設(shè)3個(gè)組成部分。1985年以來(lái)，貿(mào)易差額與經(jīng)常賬戶差額的走勢(shì)相當(dāng)一致，如圖1所示。貨物貿(mào)易順差額的巨幅帶動(dòng)了經(jīng)常賬戶的大幅順差。2005年后，我國(guó)的貨物貿(mào)易順差額迅速增加，同時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目差額也迅速增加。因此，從經(jīng)常賬戶的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，貨物貿(mào)易順差是形成經(jīng)常賬戶順差的主要來(lái)源。
二、資本與金融賬戶余額變動(dòng)分析
資本與金融賬戶記錄了本國(guó)與外國(guó)的資本流動(dòng)，我國(guó)資本與金融賬戶也是持續(xù)多年保持順差。與經(jīng)常賬戶相對(duì)而言，其順差來(lái)源具有不確定性，總的來(lái)看，資本與金融項(xiàng)目在1999年以來(lái)波動(dòng)比較大，而其中的外商直接投資的穩(wěn)步上升并不能穩(wěn)定資本與金融項(xiàng)目差額的變化，如圖2所示：
進(jìn)一步分析證券投資額的變動(dòng)對(duì)資本與金融項(xiàng)目差額變動(dòng)之間的關(guān)系表明，資本與金融項(xiàng)目差額的大幅不規(guī)則變動(dòng)是由于證券投資差額巨幅變動(dòng)引起的。在2006年，證券投資差額為-67557萬(wàn)美元，證券投資額的大幅減少引起了資本與金融項(xiàng)目的降低，盡管當(dāng)年的直接投資差額為56934萬(wàn)美元，直接投資差額仍然比較高，但是總體上看，資本與金融項(xiàng)目差額仍然被拉低了。
三、儲(chǔ)備賬戶余額變動(dòng)分析
與國(guó)際貨幣基金組織公布的國(guó)際收支平衡表略有不同，我國(guó)的國(guó)際收支平衡表把儲(chǔ)備資產(chǎn)賬戶設(shè)置為一級(jí)賬戶，記錄了我國(guó)外匯儲(chǔ)備額的變動(dòng)。可見，我國(guó)的國(guó)際收支管理中，儲(chǔ)備賬戶的管理具有相當(dāng)重要的地位。胡燕京（2005）用回歸分析與相關(guān)分析的方法分析了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模，并分析了影響外匯儲(chǔ)備的因素。在1990年以前，我國(guó)總體上的外匯儲(chǔ)備水平較低且波動(dòng)幅度較小。1994年以后，我國(guó)的儲(chǔ)備賬戶絕對(duì)量持續(xù)增長(zhǎng)，1982年以來(lái)，我國(guó)的儲(chǔ)備賬戶余額總體上呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其變動(dòng)如圖3所示：
四、凈誤差與遺漏變動(dòng)情勢(shì)分析
由于統(tǒng)計(jì)口徑與數(shù)據(jù)來(lái)源的多樣化，統(tǒng)計(jì)誤差在所難免，各國(guó)的國(guó)際收支平衡表的都設(shè)置了凈誤差與遺漏賬戶，以軋平國(guó)際收支平衡表。根據(jù)國(guó)際慣例，只要國(guó)際收支平衡表中凈誤差與遺漏占國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑的貨物進(jìn)出口額的比重不超過(guò)5%，都可以接受。誠(chéng)然，除了統(tǒng)計(jì)上誤差形成了該項(xiàng)之外，一部分未被官方記錄的跨境交易，也可能導(dǎo)致國(guó)際收支的借方與貸方余額不等。通常，如果凈誤差與遺漏出現(xiàn)在借方，且出現(xiàn)的次數(shù)不再具有隨機(jī)性，則意味著有資本外逃現(xiàn)象；如果出現(xiàn)在貸方且不具有隨機(jī)特點(diǎn)，則說(shuō)明有熱錢流入。盡管資本外逃或者熱錢流入與凈誤差與遺漏的數(shù)額不等，但是有統(tǒng)計(jì)表明，熱錢流入是凈誤差與遺漏項(xiàng)目出現(xiàn)貸方余額的原因之一。1982年以來(lái)我國(guó)凈誤差與遺漏賬戶的變動(dòng)如圖4所示。1991-2002年，我國(guó)的國(guó)際收支中凈誤差與遺漏出現(xiàn)在借方，2003-2005年出現(xiàn)在貸方，2006年出現(xiàn)在借方，而2007年重新出現(xiàn)在貸方。這種變動(dòng)趨勢(shì)與非正常資本的流入與流出的關(guān)系值得進(jìn)一步深入研究。
五、2008年國(guó)際收支各賬戶的變化
截至2008年6月，我國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差額為191718萬(wàn)美元，金融與資本項(xiàng)目順差額為71931萬(wàn)美元。至此為止，我國(guó)仍然處于國(guó)際收支持續(xù)雙順差狀態(tài)。國(guó)際收支交易規(guī)模保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；經(jīng)常項(xiàng)目順差與2007年上半年基本持平，其中貨物貿(mào)易順差的增加仍然是拉動(dòng)經(jīng)常項(xiàng)目保持順差的主要因素；資本和金融項(xiàng)目順差重新回到上升軌道，其中證券投資和其他投資由逆差轉(zhuǎn)為順差，外商直接投資仍保持較大規(guī)模；外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)較快。國(guó)際收支繼續(xù)保持較強(qiáng)的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
2008年美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)一步沿著資金鏈條向縱深方向發(fā)展，演化為華爾街金融危機(jī)。受此影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)，全球金融市場(chǎng)發(fā)生不同程度的動(dòng)蕩下挫，世界經(jīng)濟(jì)披上了黯淡的冬裝。在這場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)暴中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)也受到了不同程度的影響。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，涉外企業(yè)利潤(rùn)縮減，資本回流導(dǎo)致投資壓縮。2008年上半年我國(guó)的出口總額為669986萬(wàn)美元，國(guó)際收支仍然保持雙順差，并繼續(xù)增加外匯儲(chǔ)備額。
六、結(jié)論
當(dāng)前，我國(guó)的國(guó)際收支順差局面早已引起社會(huì)的廣泛關(guān)注，學(xué)者和業(yè)界紛紛討論如此顯著的國(guó)際收支失衡對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，并積極尋找應(yīng)對(duì)措施。理論上認(rèn)為，調(diào)節(jié)國(guó)際收支均衡的主要政策為匯率政策。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，有關(guān)匯率政策能否有效調(diào)節(jié)國(guó)際收支的問(wèn)題吸引了一批重量級(jí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，得到了廣泛而熱烈的研究，研究者各抒己見，研究結(jié)果各有千秋。
本文對(duì)于1982年以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支賬戶的變動(dòng)進(jìn)行分析，結(jié)果表明，1999年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支賬戶的變動(dòng)出現(xiàn)了新的特征，2005之后，國(guó)際收支賬戶余額的波動(dòng)比較大。針對(duì)經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶的變動(dòng)原因進(jìn)行分析結(jié)果表明，我國(guó)國(guó)際收支的經(jīng)常賬戶變動(dòng)源于貨物貿(mào)易余額的變動(dòng)，而資本與金融賬戶的波動(dòng)源于證券投資余額的波動(dòng)，外商直接投資余額的穩(wěn)步變動(dòng)不是影響資本與金融賬戶波動(dòng)的主要原因。
參考文獻(xiàn)：
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2、焦武,許少?gòu)?qiáng).中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶中長(zhǎng)期變動(dòng)影響因素研究――基于1992Q1-2007Q3多元時(shí)序數(shù)據(jù)的分析[J].國(guó)際金融研究,2008（1).
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二、價(jià)值投資理論概述
所謂的價(jià)值投資理論，其實(shí)就是穩(wěn)固基礎(chǔ)投資理論。從本質(zhì)上來(lái)講，價(jià)值投資就是一種投資行為，需要完成對(duì)影響證券投資的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)因素和公司經(jīng)營(yíng)情況的分析，并完成對(duì)股票潛在價(jià)值和市場(chǎng)的比對(duì)。而最后，投資人則可以根據(jù)分析情況選擇投資的股票。從理論角度來(lái)講，上市公司的內(nèi)在價(jià)值和股票價(jià)格并不完全相同，而股票價(jià)格則會(huì)在內(nèi)在價(jià)值上下浮動(dòng)。最終，股票價(jià)格則會(huì)向著內(nèi)在價(jià)值回歸[1]。但是，股票價(jià)格主要將受到資金供給的影響，而內(nèi)在價(jià)值則將受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的影響。所以，可以將二者之間的價(jià)差當(dāng)作是“安全邊際”，并在這一范圍內(nèi)投資。
三、價(jià)值投資策略的適用條件分析
就實(shí)際情況而言，價(jià)值投資策略的使用有其相對(duì)固定的適用條件。而該策略是否能夠在證券市場(chǎng)上具有一定的適用性，則取決于這些條件能否被滿足。
（一）穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境
就目前來(lái)看，使用價(jià)值投資策略需要擁有較為穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。具體來(lái)講，就是市場(chǎng)既不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度的反應(yīng)，同時(shí)也不會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)不足的問(wèn)題。而在這樣的市場(chǎng)上，將存在一定的數(shù)量的長(zhǎng)期性的投資對(duì)象，并且很多投資對(duì)象的業(yè)績(jī)具有一定的優(yōu)良性。在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的情況下，大多數(shù)資金將流向業(yè)績(jī)優(yōu)良的公司，繼而使投資者獲得穩(wěn)健的收益，并承擔(dān)較小的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，穩(wěn)定的市場(chǎng)才能夠具有反映所有信息的市場(chǎng)價(jià)格。而在供求變動(dòng)和市場(chǎng)作用得以在市場(chǎng)價(jià)格上體現(xiàn)時(shí)，價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系才能夠更好的體現(xiàn)，繼而幫助投資者更好的投資。此外，穩(wěn)定的市場(chǎng)將擁有很多的理性投資者。而這些投資者可以較好的處理收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并注重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，從而獲得更多的收益。
（二）有效的信息傳遞途徑
在證券市場(chǎng)上，價(jià)值投資策略的使用需要有信息傳遞的途徑。因?yàn)椋行У男畔鬟f途徑的建立，可以使信息得以準(zhǔn)確的反映，繼而幫助投資者更好的投資。就目前來(lái)看，主要有三種障礙存在于信息傳遞的過(guò)程中，繼而不利于價(jià)值投資策略的使用。首先，上市公司需要有選擇的完成信息的披露，并且承擔(dān)相應(yīng)的成本。但是，一旦市場(chǎng)上存在著過(guò)多的虛假披露，則會(huì)導(dǎo)致信息傳遞的不對(duì)稱，繼而影響價(jià)值投資策略的有效性。其次，信息的傳遞需要通過(guò)證券服務(wù)系統(tǒng)和媒體等環(huán)節(jié)。而這一信息傳遞渠道越長(zhǎng)，信息失真的現(xiàn)象就越嚴(yán)重，繼而影響投資者的投資[2]。此外，在信息接收方面，投資者還需要有一定的能力完成對(duì)信息的收集。所以，信息接收障礙的存在，也會(huì)影響價(jià)值投資策略的使用。
四、價(jià)值投資策略在證券市場(chǎng)的適用性研究
（一）市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定性
從我國(guó)的證券市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)參照物的市場(chǎng)利率在發(fā)生不斷的變化，而通貨膨脹率也在不斷的變化。在這種情況下，投資者無(wú)法較好的完成對(duì)投資收益的對(duì)比，繼而無(wú)法較好的使用價(jià)值投資策略。自國(guó)內(nèi)的股票市場(chǎng)建立以來(lái)，人民幣的價(jià)格就四種處在波動(dòng)狀態(tài)下。而在2007年到2008年之間，股票市場(chǎng)則出現(xiàn)了飛速高漲和急速下跌的現(xiàn)象，繼而造成了參照物的利率喪失了參照功能。而在無(wú)法完成投資工具的橫向比較的情況下，投資者將無(wú)法獲得較好的價(jià)值投資效果。
從市場(chǎng)有效性角度來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的股權(quán)分割現(xiàn)象。在這種情況下，中國(guó)的交易環(huán)境處在了相對(duì)特殊的狀態(tài)下，繼而造成了不同股票的定價(jià)出現(xiàn)了差異。而這些差異的存在，則導(dǎo)致了價(jià)值投資的收益率的差異，繼而影響了價(jià)值投資策略的使用效果。同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)缺乏收入分配的調(diào)節(jié)功能[3]。在過(guò)去的一段時(shí)間里，政府對(duì)證券市場(chǎng)有著過(guò)多的干預(yù)，從而造成了市場(chǎng)資金沒(méi)有發(fā)揮出流通再分配的作用，繼而不適合價(jià)值投資。
（二）缺乏可參考數(shù)據(jù)
就目前來(lái)看，中國(guó)的股票交易市場(chǎng)較少，并且市場(chǎng)上的交易品種也較少。而相較于國(guó)外的股票市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)尚沒(méi)有形成層次多和品種多的體系，難以為投資者提供更多的選擇。而在這些有限的選擇中，各類交易的條件也不相同，收益率的確定難度也相對(duì)較大，容易給投資者帶來(lái)主觀的影響。此外，我國(guó)股市的建立時(shí)間較短，所以難以為投資者提供可參考的數(shù)據(jù)。而上市公司的上市時(shí)間較短，則造成了相關(guān)分析數(shù)據(jù)的不足，繼而難以使公司的長(zhǎng)期發(fā)展軌跡得以真實(shí)反映出來(lái)。同時(shí)，信息的嚴(yán)重缺失，則將造成企業(yè)的波動(dòng)，繼而影響價(jià)值投資的分析。而在這種情況下，市場(chǎng)價(jià)值分析將缺乏一定的可靠性，繼而不利于價(jià)值投資策略的使用。
（三）投資主體缺乏理性
［中圖分類號(hào)］ F830.9 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A ［文章編號(hào)］1003－3890（2007）02－0057-05
一、引言
上市公司作為證券市場(chǎng)的基石，其可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題不僅涉及到上市公司本身的健康成長(zhǎng)，而且直接影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。同時(shí)上市公司作為募集資金的主體，是被投資的對(duì)象，是否具有優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和良好的成長(zhǎng)性將直接影響到其投資價(jià)值的大小。因此，研究上市公司的可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題不僅關(guān)系到上市公司本身的利益，而且對(duì)證券市場(chǎng)以及廣大證券投資者來(lái)說(shuō)都有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的因素有很多，一般來(lái)說(shuō)，主要包括上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所處行業(yè)的景氣度、公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略模式的選擇、上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度、管理層的管理能力、企業(yè)的人才建設(shè)及企業(yè)文化等。這些因素可以分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素是指企業(yè)周圍環(huán)境的影響因素，屬于不可控制的因素，如主營(yíng)業(yè)務(wù)所處行業(yè)的景氣度、行業(yè)政策等，內(nèi)部因素是指企業(yè)自身的影響因素，屬于企業(yè)可控制的因素。內(nèi)部因素構(gòu)成了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。由于內(nèi)部因素的可控性，公司要提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)將主要精力著眼于內(nèi)部因素的改善。筆者所要討論的問(wèn)題即是這些內(nèi)部因素中的一個(gè)――公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略模式的選擇問(wèn)題，也即究竟是多元化經(jīng)營(yíng)還是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)更能促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述
多元化經(jīng)營(yíng)是當(dāng)今世界許多大中型企業(yè)的一種戰(zhàn)略選擇，也是理論界關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略研究的一個(gè)熱點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)如何影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了大量的研究，基本觀點(diǎn)包括：
1. 多元化經(jīng)營(yíng)可以優(yōu)化企業(yè)的資源配置，有利于提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Weston（1970）[1]認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)多元化將資金由企業(yè)總部分配到各經(jīng)營(yíng)單元，促使資源向效益較高的經(jīng)營(yíng)單元轉(zhuǎn)移。Hubbard和Palia（1999）[2]發(fā)現(xiàn)在美國(guó)20世紀(jì)60年代興起的多元化并購(gòu)浪潮中，多元化加速了經(jīng)營(yíng)資金和管理信息的融合，兼并和被兼并企業(yè)的股票均有顯著的超額收益。蘇冬蔚（2004）[3]對(duì)中國(guó)1999年底前上市的1 026家公司在2000~2002年間的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了深入細(xì)致的調(diào)研，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象，多元化程度較高的上市公司具有較大的市值―賬面值比、Tobin Q值和超額價(jià)值。
2. 多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)造成企業(yè)精力分散，影響公司業(yè)務(wù)的整體運(yùn)轉(zhuǎn)，降低企業(yè)的價(jià)值，阻礙公司持續(xù)健康的發(fā)展。Jensen（1986）[4]指出多元化經(jīng)營(yíng)的公司往往不能準(zhǔn)確地判斷新行業(yè)和新產(chǎn)品的未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r。Berger和Ofek（1995）[5]通過(guò)比較經(jīng)營(yíng)單元應(yīng)有加總價(jià)值與公司價(jià)值，揭示出在1986~1991年間，多元化經(jīng)營(yíng)平均帶來(lái)13%~15%的損失,并把原因歸結(jié)為多元化企業(yè)存在過(guò)度投資和交叉補(bǔ)貼問(wèn)題。Aggarwal和Samwick（2003）[6]的理論模型和實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值總是與多元化程度成反比。Lang和Stulz（1994）[7]的研究也表明多元化戰(zhàn)略會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。楊愛義和韋明（2002）[8]發(fā)現(xiàn)中國(guó)不少上市公司已落入多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的“陷阱”，主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)比重下跌且公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。李玲、趙瑜綱（1998）[9]的研究表明,從1997年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看,中國(guó)上市公司的多元化程度對(duì)企業(yè)整體盈利能力和企業(yè)價(jià)值大小有負(fù)面影響。
3. 多元化經(jīng)營(yíng)本身是中性的。金曉斌等（2002）[10]根據(jù)Matsusaka的動(dòng)態(tài)匹配―搜尋模型探討了多元化決策與公司特質(zhì)和市場(chǎng)激勵(lì)的相互關(guān)系，認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)本身是中性的，是競(jìng)爭(zhēng)條件下公司價(jià)值最大化所要求的一種行為。
4. 深入探討不同多元化程度或不同多元化類型對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展能力的影響。Rumelt（1974）[11]認(rèn)為相關(guān)行業(yè)的有限多元化會(huì)使業(yè)績(jī)提高，而過(guò)度多元化則可能降低協(xié)同效應(yīng)，對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響；Grant（1988）[12]等人指出，在一定界限內(nèi)，公司業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多少呈正向變動(dòng)關(guān)系，但在這一界限之外，隨著經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)越來(lái)越多，公司業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)。
從上述分析可以看出，由于數(shù)學(xué)模型、樣本公司及分析方法的選擇不同，各學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)如何影響公司可持續(xù)發(fā)展能力有著不同的觀點(diǎn)。然而多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)于中國(guó)上市公司的影響到底是正面還是負(fù)面呢?筆者將立足于中國(guó)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的上市公司的可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)，通過(guò)比較分析和相關(guān)分析等實(shí)證研究方法，得出并分析結(jié)論，以求為上市公司在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略方式的選擇上提供一些思路。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本的選擇與剔除
1. 考慮到樣本在2002~2004年間應(yīng)是可持續(xù)發(fā)展的，筆者從所有發(fā)行A股的上市公司中，根據(jù)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo)，選取加權(quán)凈資產(chǎn)收益率三年都為正值的上市公司，共有824家。
2. 在這824家公司里剔除含有以下因素的上市公司：（1）2002~2004年主營(yíng)業(yè)務(wù)所處的行業(yè)發(fā)生變更，以消除由于行業(yè)變更引起的業(yè)績(jī)變化的影響；（2）2002~2004年多元化類型發(fā)生較大變更；（3）數(shù)據(jù)不全的上市公司，如有些上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有按照行業(yè)進(jìn)行披露等。經(jīng)過(guò)幾次篩選，筆者得到了551家符合以上條件的樣本公司。
（二）指標(biāo)設(shè)計(jì)
1. 多元化程度指標(biāo)。測(cè)度多元化程度的指標(biāo)有很多，被廣泛認(rèn)同的有三種：（1）專業(yè)化率（SR）,指的是企業(yè)某類產(chǎn)品銷售額占總銷售額的比例；（2）基尼―西皮森指數(shù),指的是企業(yè)在各行業(yè)中的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的平方和；（3）香農(nóng)（Shannon）指數(shù),這個(gè)指數(shù)是通過(guò)運(yùn)用熵的公式所得到的熵值來(lái)反映多元化各行業(yè)的分布特征。在這三種多元化測(cè)度指標(biāo)中,由于熵理論和測(cè)量方法可以比較科學(xué)、完整地描述多元化程度，筆者將采用香農(nóng)指數(shù)對(duì)企業(yè)多元化程度進(jìn)行衡量。要計(jì)算香農(nóng)指數(shù)，必須用到熵方法，為了更深入地探討不同多元化程度指標(biāo)對(duì)可持續(xù)發(fā)展能力的影響，筆者將多元化類型細(xì)分為相關(guān)多元化、無(wú)關(guān)多元化和總體多元化，對(duì)應(yīng)的多元化程度指標(biāo)用熵來(lái)衡量的一般表達(dá)形式如下：
2. 可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)體系。對(duì)于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具體涵義的認(rèn)識(shí)主要有廣義和狹義兩個(gè)層面。廣義層面認(rèn)為上市公司的可持續(xù)發(fā)展不僅包括企業(yè)自身的發(fā)展，還應(yīng)考慮到企業(yè)所創(chuàng)造的社會(huì)效益和應(yīng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。狹義層面則單從企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況考慮，認(rèn)為衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果時(shí)，不應(yīng)只注重考察當(dāng)前經(jīng)營(yíng)績(jī)效如何，而是應(yīng)將企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性包括在內(nèi)。由于廣義層面中的社會(huì)效益和社會(huì)責(zé)任不好具體度量，筆者涉及的可持續(xù)發(fā)展涵義是從狹義層面考慮，即通過(guò)上市公司近幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)價(jià)其可持續(xù)發(fā)展能力大小，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的五個(gè)方面（盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)能力）進(jìn)行衡量（如表1所示）。
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析
（一）比較分析
將551家樣本公司按各種多元化程度的大小進(jìn)行分組，比較這些組之間2004年平均凈資產(chǎn)收益率和平均每股收益的大小。
1. 按照DR大小分類。從表2可以發(fā)現(xiàn)在DR處于0~0.5之間的公司平均業(yè)績(jī)最好，平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了10.05%，平均每股收益也略高于其他區(qū)間的公司，說(shuō)明公司在一個(gè)行業(yè)內(nèi)進(jìn)行適當(dāng)?shù)南嚓P(guān)多元化對(duì)于業(yè)績(jī)的提升有著積極的作用。
2. 按照DT大小分類。表2中，從每股收益來(lái)看，處于0~0.5之間的上市公司數(shù)值最高，最差的是處于0.5~1之間的公司，每股收益只有0.222元左右，與其他區(qū)間的數(shù)值相差較遠(yuǎn)。而從凈資產(chǎn)收益率一項(xiàng)來(lái)看，DU=0，即只在一個(gè)行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的公司對(duì)資產(chǎn)的使用效率最高。因此，筆者認(rèn)為，一方面由于只在一個(gè)行業(yè)內(nèi)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，上市公司對(duì)該行業(yè)各方面情況都較為熟悉，避免了多行業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率就最高。另一方面，由于目前中國(guó)一些產(chǎn)品市場(chǎng)不太成熟，在某些行業(yè)中還存在著一定的投資機(jī)會(huì)，適度的跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)確實(shí)會(huì)提升公司的整體業(yè)績(jī)。
3. 按照DT大小分類。從表2發(fā)現(xiàn)，隨著DT增大，多元化程度逐漸增加的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)先提高后快速下降，筆者認(rèn)為是一方面過(guò)度的跨行業(yè)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，另一方面進(jìn)行適度的多元化經(jīng)營(yíng)的確會(huì)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。
從以上的結(jié)論來(lái)看，多元化程度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在著一定的相關(guān)性，直接影響到公司的可持續(xù)發(fā)展能力。筆者在此將進(jìn)行相關(guān)分析，試圖找到兩者是否存在相關(guān)性以及相關(guān)性的大小。
（二）相關(guān)分析
在相關(guān)分析中，筆者采用可持續(xù)發(fā)展體系中指標(biāo)三年的平均值來(lái)衡量可持續(xù)發(fā)展能力大小的依據(jù)。采用的相關(guān)分析方法主要包括雙變量相關(guān)分析中的Pearson相關(guān)分析，Kendall相關(guān)分析，Spearman相關(guān)分析，分別以DU、DR、DT作為自變量，12個(gè)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)作為因變量，用軟件SPSS12分別進(jìn)行相關(guān)分析（相關(guān)分析的結(jié)果如表3所示）。
將表3中的在a＝0.05水平上通過(guò)兩項(xiàng)或兩項(xiàng)以上相關(guān)性檢驗(yàn)的有顯著性相關(guān)的因素（正相關(guān)用“＋”表示，負(fù)相關(guān)用“―”表示）列出來(lái)，結(jié)果如表4所示。
1. 從相關(guān)多元化程度和不相關(guān)多元化程度對(duì)上市公司可持續(xù)發(fā)展能力的影響來(lái)看，相關(guān)多元化只與三項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)相關(guān)，而不相關(guān)多元化卻與八項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)相關(guān)，說(shuō)明不相關(guān)多元化的影響要大于相關(guān)多元化。
2. 從衡量公司可持續(xù)發(fā)展能力的五大能力：盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)能力來(lái)看，與多元化程度較為相關(guān)的是公司的償債能力和資本結(jié)構(gòu)，用來(lái)衡量?jī)攤芰Φ闹笜?biāo)幾乎與全部多元化程度變量負(fù)相關(guān)，而衡量資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債比率與DU和DT存在著一定的正相關(guān)性，多元化程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力的影響較差。
3. 從相關(guān)性的正負(fù)和大小來(lái)看，多元化程度除了與資產(chǎn)負(fù)債比率存在著一定的正相關(guān)性以外，其余全部為負(fù)，這說(shuō)明多元化程度與整個(gè)可持續(xù)發(fā)展指標(biāo)體系存在著一定的負(fù)相關(guān)性。但是表中列出的相關(guān)性數(shù)值最大的為-0.166，影響程度并不是很大。
五、結(jié)論及政策建議
通過(guò)以上的比較分析和相關(guān)分析，我們發(fā)現(xiàn)，多元化程度與上市公司可持續(xù)發(fā)展能力存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中無(wú)關(guān)多元化的負(fù)面影響更大。鑒于此結(jié)論，上市公司在選擇經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略模式時(shí)應(yīng)考慮以下兩點(diǎn)：
1. 由于多元化程度與可持續(xù)發(fā)展能力存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市公司應(yīng)當(dāng)減少涉入行業(yè)的數(shù)量，最好能進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，集中精力發(fā)展于公司最熟悉的領(lǐng)域，通過(guò)實(shí)施企業(yè)整合策略,實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的成本優(yōu)勢(shì)；在該領(lǐng)域內(nèi)提高產(chǎn)品的品牌認(rèn)知度,更好地滿足該領(lǐng)域顧客不同層面的需求,增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而壯大公司主業(yè)，贏得行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展。
2. 在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)應(yīng)選擇與主業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)，使其能成為主業(yè)有益的輔助，這將有利于企業(yè)發(fā)展廣泛的業(yè)務(wù)組合,充分享受企業(yè)現(xiàn)有的品牌及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等資源優(yōu)勢(shì)，捕捉更多的盈利機(jī)遇。新近行業(yè)的發(fā)展一方面能帶動(dòng)主業(yè)業(yè)績(jī)的同步增長(zhǎng)，另一方面能化解單一經(jīng)營(yíng)所面臨的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，以保證公司經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)運(yùn)行。值得注意的是實(shí)行多元化戰(zhàn)略后,企業(yè)應(yīng)當(dāng)控制各行業(yè)的資金分配，同時(shí)建立適當(dāng)?shù)慕M織結(jié)構(gòu)和足夠的人力資源儲(chǔ)備。只有這樣，企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略勝算才會(huì)更大。否則，盲目多元化擴(kuò)張只會(huì)使企業(yè)偏離自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，不僅原有的優(yōu)勢(shì)遭到削弱，在新領(lǐng)域又落入“多元化陷阱”，企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展將難以實(shí)現(xiàn)。
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(一)術(shù)語(yǔ)界定本項(xiàng)研究中，“銀行失敗”是指根據(jù)立即糾正措施(PCA)的授權(quán)，由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)依照適用的法律或規(guī)章，遵循相應(yīng)的州或聯(lián)邦登記程序，或相應(yīng)的聯(lián)邦銀行業(yè)機(jī)構(gòu)基于《聯(lián)邦存款保險(xiǎn)法案》(FDIA)的權(quán)威，而使一家銀行被關(guān)閉。該界定將兩類主體排除在研究范圍外：一是未滿足上述失敗標(biāo)準(zhǔn)與程序且本應(yīng)在2008年獲得其他聯(lián)邦資助或救援的銀行；二是未在法案授權(quán)研究之列的非銀行失敗金融機(jī)構(gòu)。
(二)數(shù)據(jù)來(lái)源有關(guān)銀行失敗的信息均來(lái)自聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)網(wǎng)站。截止2008年12月1日，2008年共22家銀行失敗。SEC按資產(chǎn)規(guī)模將樣本失敗銀行分為三組，以保證小規(guī)模銀行的數(shù)據(jù)及影響不被大規(guī)模銀行所覆蓋或抵消。這三個(gè)組別是：資產(chǎn)規(guī)模小于10億美元的失敗銀行(12家)、資產(chǎn)規(guī)模介于10億至100億美元之間的失敗銀行(7家)和資產(chǎn)規(guī)模大于100億美元的失敗銀行(3家)。按2007年12月31日資料，小規(guī)模失敗銀行所持資產(chǎn)約占失敗銀行總體資產(chǎn)的1％，中等規(guī)模失敗銀行所持資產(chǎn)占比5％，三家最大規(guī)模的失敗銀行則分別占3％至83％。鑒于上述重要性分配，SEC對(duì)三組失敗銀行采取的分析方式有所不同。即中小規(guī)模失敗銀行以總體性分析為主，對(duì)三家大規(guī)模失敗銀行則進(jìn)行單獨(dú)考察。分析公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)失敗銀行的影響時(shí)，數(shù)據(jù)取自這些銀行在2006、2007與2008年間公開可獲取的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以評(píng)價(jià)失敗銀行在多大程度上持續(xù)或非持續(xù)地應(yīng)用公允價(jià)值會(huì)計(jì)以及公允價(jià)值會(huì)計(jì)是否重大地降低了銀行監(jiān)管資本。為評(píng)估信用狀況對(duì)銀行失敗的作用并進(jìn)一步探究其他可能致使銀行失敗的原因，SEC對(duì)季報(bào)中的信用損失與過(guò)期貸款數(shù)據(jù)以及失敗銀行其他公開數(shù)據(jù)也作了仔細(xì)分析。
二、治理銀行失敗的監(jiān)管框架
(一)緊急糾正措施(PCA)條款當(dāng)前美國(guó)針對(duì)資本不再充足但經(jīng)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)的存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管框架，主要是《1991年聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改革法》(FDICIA)所確立的緊急糾正措施(PCA)條款。其目標(biāo)為“在對(duì)存款保險(xiǎn)基金產(chǎn)生最小長(zhǎng)期損失的基礎(chǔ)上解決前述存款機(jī)構(gòu)的問(wèn)題”。PCA框架涉及存款機(jī)構(gòu)處于低級(jí)別資本類型進(jìn)而使情形更為嚴(yán)峻時(shí)所須采取的最低限度強(qiáng)制性措施。在此基礎(chǔ)上，聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)還享有采取其他自由行動(dòng)的權(quán)利，如制定理解備忘錄、發(fā)出結(jié)束與終止?fàn)I業(yè)指令以及確定進(jìn)一步的資本指令。具體而言，PCA條款確立了五類資本，并要求資本標(biāo)準(zhǔn)符合杠桿限制和風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資本的要求。除用于確定存款機(jī)構(gòu)的資本是否已致命不充足的最低要求外，當(dāng)前具體資本標(biāo)準(zhǔn)均由聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)確定。具體如表l所示。
(二)資本不充足銀行約束銀行必須于每一季度末計(jì)算并報(bào)告資本水平。資本不充足的銀行將被訴諸許多強(qiáng)制性措施，包括提交45日內(nèi)資本補(bǔ)足計(jì)劃。此外，聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)也會(huì)施以其他可自由裁量的約束措施，按照對(duì)FDIC可能產(chǎn)生的長(zhǎng)期成本最小化的方式幫助解決銀行問(wèn)題。未能提交資本補(bǔ)足計(jì)劃的資本不充足銀行與資本嚴(yán)重不充足銀行將受到更多約束。資本致命不充足的銀行除適用與資本嚴(yán)重不充足銀行相同的約束外，還附一項(xiàng)額外條款，即在資本演變?yōu)橹旅怀渥愕?0日內(nèi)被接管或接受保護(hù)，除非主要的聯(lián)邦或州監(jiān)管者和FDIC一致認(rèn)為，其他舉措將更能實(shí)現(xiàn)PCA目標(biāo)。聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)有權(quán)任命銀行的接管者或保護(hù)人，而不必依據(jù)銀行是否已淪為資本致命不充足的境地這一事實(shí)。在評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性時(shí)，聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)采用“統(tǒng)一金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)制度”，即CAMELs評(píng)級(jí)制度，以銀行財(cái)務(wù)狀況與業(yè)績(jī)的六個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)為基礎(chǔ)得到綜合性評(píng)級(jí)。這些構(gòu)成因子分別致力于銀行在資本充足性、資產(chǎn)質(zhì)量、管理能力、收益質(zhì)量與水平、充分流動(dòng)性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敏感度(包括利率)六個(gè)方面的表現(xiàn)。任命接管者或保護(hù)人的條件則包括：(1)該銀行繼續(xù)營(yíng)業(yè)已不再安全且不再穩(wěn)??；(2)該銀行很可能不再能支付其債務(wù)或滿足其存款人的要求；(3)該銀行已發(fā)生或很可能發(fā)生將消耗其所有或幾乎所有資本的損失，在無(wú)聯(lián)邦援助的前提下，不存在合理預(yù)期可恢復(fù)至資本充足狀態(tài)。州登記機(jī)構(gòu)亦可按照州法為特定銀行指定保護(hù)人或接管者。
樣本中大部分銀行因無(wú)能力維持充足資本而失敗。一些銀行失敗的直接原因則表現(xiàn)為不能滿足存款人的提款需求，幾家因流動(dòng)性問(wèn)題而被迫關(guān)閉的銀行也存在資本不充足問(wèn)題，但另一些銀行在其關(guān)閉時(shí)則存在充足的資本。
三、公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)銀行GAAP基礎(chǔ)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響
(一)銀行資產(chǎn)類型與公允價(jià)值應(yīng)用的一般分析如“公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響”研究中的發(fā)現(xiàn)，總體上，銀行多數(shù)資產(chǎn)與負(fù)債并未采用公允價(jià)值計(jì)量并將其變動(dòng)確認(rèn)于當(dāng)期損益中。多數(shù)銀行所持的絕大部分重要資產(chǎn)類型是為投資而持有(HFI)的貸款。HFI貸款通常采用攤余成本計(jì)量，只確認(rèn)已經(jīng)發(fā)生的信用損失，即在信用損失很可能發(fā)生時(shí)進(jìn)行確認(rèn)。公允價(jià)值可能影響信用損失計(jì)量的一種情形是問(wèn)題貸款(problem loans)，即貸款的收同預(yù)計(jì)將完全來(lái)自于基礎(chǔ)抵押品。此時(shí)，信用損失計(jì)量以支持性抵押品的公允價(jià)值為基礎(chǔ)。類似的。銀行持有的用以抵消抵押品贖回權(quán)的財(cái)產(chǎn)，其會(huì)計(jì)處理也是基于該財(cái)產(chǎn)的公允價(jià)值。大部分銀行傾向于持有分類為可供出售(AFs)的證券投資組合，其未實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值損失只在價(jià)值降低是非暫時(shí)性時(shí)才確認(rèn)于當(dāng)期損益中。
公允價(jià)值在銀行會(huì)計(jì)處理中扮演的角色隨銀行業(yè)務(wù)復(fù)雜性程度的提升而更為廣泛。如發(fā)起和購(gòu)入貸款以供出售的銀行，通常以公允價(jià)值為基礎(chǔ)報(bào)告上述業(yè)務(wù)活動(dòng)。在以往交易活動(dòng)中發(fā)起并出售大量貸款的銀行，則很可能擁有重大的為出售而持有(HFS)的貸款。HFS貸款通常以成本與公允價(jià)值孰低或者以公允價(jià)值計(jì)量并將其變動(dòng)確認(rèn)于當(dāng)期損益的方式進(jìn)行處理。參與證券化業(yè)務(wù)的銀行亦很可能在已售貸款中持有抵押服務(wù)性權(quán)利(MSRs)。MSRs被界定為非金融資產(chǎn)，通常以成本與公允價(jià)值孰低或者以公允價(jià)
值計(jì)量并將其變動(dòng)確認(rèn)于當(dāng)期損益的方式進(jìn)行處理。涉及貸款證券化的銀行更可能頻繁地從事重大套期活動(dòng)，致使銀行持有更多交易性證券并簽訂更多衍生性合同。由此，交易性證券或衍生性合同上的公允價(jià)值變動(dòng)可抵消其他諸如采用公允價(jià)值處理的HFS貸款和MSRs上的敞口。
(二)公允價(jià)值會(huì)計(jì)對(duì)銀行GAAP基礎(chǔ)財(cái)務(wù)報(bào)告的影響：樣本分析在研究期間內(nèi)，小規(guī)模失敗銀行呈現(xiàn)如下特征：(1)采用攤余成本處理的貸款持續(xù)占銀行總資產(chǎn)的80％以上；(2)不存在持續(xù)地以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)人當(dāng)期損益的資產(chǎn)；(3)未單獨(dú)對(duì)外報(bào)告交易性資產(chǎn)或負(fù)債、非交易性金融資產(chǎn)、選用公允價(jià)值選擇權(quán)(FVO)的MSRs或者衍生品情況；(4)在投資性證券中，分類為AFS或HTM且其公允價(jià)值降低是非暫時(shí)性減值時(shí)通過(guò)收益確認(rèn)的部分，代表所持資產(chǎn)的5％；(5)所持的注減至成本與公允價(jià)值孰低的資產(chǎn)敞口非常小。中等規(guī)模失敗銀行情形類似，采用攤余成本處理的貸款構(gòu)成其多數(shù)資產(chǎn)，所持采用持續(xù)性公允價(jià)值處理的資產(chǎn)比重略高，但在報(bào)表中的比重相對(duì)不重要。在投資性證券中，分類為AFS或HTM且其公允價(jià)值降低是非暫時(shí)性減值時(shí)通過(guò)收益確認(rèn)的部分，亦僅代表所持資產(chǎn)的6％。
對(duì)于三家大規(guī)模失敗銀行，具體情形如下：(1)華盛頓共同基金(WaMu，資產(chǎn)超過(guò)3000億美元)，采用攤余成本處理的貸款仍占資產(chǎn)多數(shù)(比較期間內(nèi)占總資產(chǎn)的65％－78％)，因其業(yè)務(wù)并不集中于發(fā)起一分散模式，以公允價(jià)值處理的資產(chǎn)比重明顯小于大銀行總體水平。如WaMu采用持續(xù)性公允價(jià)值計(jì)量并將其變動(dòng)計(jì)人當(dāng)期損益的資產(chǎn)比重小于5％，其中MSRs約占50％，而在公允價(jià)值發(fā)生非暫時(shí)性下降時(shí)確認(rèn)損失的投資性證券占資產(chǎn)總額的8％。(2)IndyMac(資產(chǎn)超過(guò)300億美元，較集中于證券化和未經(jīng)聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)的貸款服務(wù))，采用攤余成本處理的貸款占重要比重(比較期間內(nèi)占總資產(chǎn)的35％-50％)，但與其他失敗銀行相比則小得多。IndyMac持有重要的抵押基礎(chǔ)證券和由私人性證券化活動(dòng)產(chǎn)生的剩余權(quán)益構(gòu)成的投資組合，并將其中許多權(quán)益分類為交易性資產(chǎn)。因抵押基礎(chǔ)證券市場(chǎng)條件的變化，在2007年期間山dyMac明顯保留過(guò)多由證券化活動(dòng)產(chǎn)生的證券。這些權(quán)益包括信用風(fēng)險(xiǎn)集中的非投資級(jí)別證券(BBB級(jí)以下)，通常吸收了較大金額的信用損失，而此時(shí)這類損失尚未影響其他高級(jí)別或投資級(jí)證券甚至通常不被全國(guó)知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定級(jí)的剩余權(quán)益。從2006年開始，IndyMac因采用以公允價(jià)值處理的衍生品和交易性證券對(duì)MRSs公允價(jià)值進(jìn)行積極套期，對(duì)MSRs適用公允價(jià)值會(huì)計(jì)。2008年，IndyMac又對(duì)HFS貸款選擇持續(xù)性公允價(jià)值處理并將所有變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益中。于是，截止2008年3月31日，采用持續(xù)性公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)人當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)占該銀行總資產(chǎn)的13％，其中MRSs約占62％。此外，該銀行持有大量分類為AFS并在發(fā)生減值時(shí)確認(rèn)公允價(jià)值損失的投資性證券(比較期間內(nèi)占總資產(chǎn)15％～18％)。(3)Downey Savinand Loan(資產(chǎn)超過(guò)100億美元)，采用攤余成本處理的貸款占總資產(chǎn)的絕大多數(shù)(比較期間內(nèi)均占84％以上)，采用持續(xù)性公允價(jià)值處理且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益或者以成本與公允價(jià)值孰低進(jìn)行處理的資產(chǎn)或負(fù)債不具有任何重要余額。但是，分類為AFS且其公允價(jià)值發(fā)生非暫時(shí)性下降時(shí)確認(rèn)損失的投資性證券卻存在重要余額(比較期間內(nèi)占總資產(chǎn)9％－12％)。因此，對(duì)樣本失敗銀行的分組考察表明，采用攤余成本處理的資產(chǎn)(本質(zhì)上為歷史成本屬性)仍構(gòu)成失敗銀行資產(chǎn)的主要部分，公允價(jià)值會(huì)計(jì)未對(duì)銀行GAAP基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)報(bào)告產(chǎn)生重要影響。
四、監(jiān)管資本與美m(xù)GAAP之間的相互作用
(一)美國(guó)聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)對(duì)GAAP基礎(chǔ)的權(quán)益與監(jiān)管資本的區(qū)分SEC認(rèn)為，旨在向投資者與債權(quán)人提供對(duì)其決策有用信息的財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)不同于旨在促進(jìn)金融安全與穩(wěn)健的審慎監(jiān)管目標(biāo)。美國(guó)的聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)在評(píng)估金融機(jī)構(gòu)安全性與穩(wěn)健性時(shí)，對(duì)按照GAAP確定的權(quán)益與用于評(píng)估資本充足性的監(jiān)管資本是進(jìn)行明確區(qū)分的，并非所有影響權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)均會(huì)同時(shí)影響監(jiān)管資本。即針對(duì)銀行的監(jiān)管資本要求以根據(jù)GAAP確定的財(cái)務(wù)信息為起點(diǎn)，經(jīng)過(guò)若干調(diào)整得到，以反映銀行在持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上的償付能力、安全性和穩(wěn)健性。如分類為AFS的債務(wù)性證券上未實(shí)現(xiàn)利得與損失作為累計(jì)其他全面收益的一部分計(jì)入GAAP基礎(chǔ)的權(quán)益，但通常不影響監(jiān)管資本。銀行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的損失，無(wú)論通過(guò)出售債務(wù)性證券方式，還是確定債務(wù)性證券上公允價(jià)值降低為非暫時(shí)性時(shí)所引起，均在監(jiān)管資本中得到了反映。此外，監(jiān)管資本的確定未考慮商譽(yù)因素，并對(duì)某些按GAAP已確認(rèn)為資產(chǎn)的服務(wù)性權(quán)利作出嚴(yán)格限制。因此，盡管公允價(jià)值計(jì)量對(duì)特定報(bào)表項(xiàng)目的賬面價(jià)值作出調(diào)整，并由此降低了GAAP基礎(chǔ)的權(quán)益，但并未對(duì)監(jiān)管資本產(chǎn)生影響。
(二)美國(guó)其他官方機(jī)構(gòu)對(duì)GAAP基礎(chǔ)的權(quán)益與銀行監(jiān)管資本的界定2005年，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)一份規(guī)則最終稿，致力于監(jiān)管資本的定義：“GAAP對(duì)資本性工具會(huì)計(jì)處理的變動(dòng)并不必然改變?cè)摴ぞ弑O(jiān)管資本的處理方式。雖然GAAP為監(jiān)管資本的界定提供了某些信息，但在定義一級(jí)資本(核心資本)或二級(jí)資本(非核心資本)時(shí)，聯(lián)邦儲(chǔ)備并不將自己束縛于GAAP的會(huì)計(jì)概念，因?yàn)楸O(jiān)管資本要求旨在確保銀行業(yè)組織安全性與穩(wěn)健性的監(jiān)管框架，而非旨在確保財(cái)務(wù)報(bào)表透明度的會(huì)計(jì)設(shè)定。由此，自聯(lián)邦儲(chǔ)備在1989年采用風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)的資本規(guī)則后，一級(jí)資本的定義已在許多方面不同于GAAP的權(quán)益。聯(lián)邦儲(chǔ)備認(rèn)為，這些差異與通過(guò)監(jiān)管來(lái)確保銀行業(yè)組織資本基礎(chǔ)的穩(wěn)健性是一致的。這些差異并非監(jiān)管報(bào)告與GAAP會(huì)計(jì)要求之間的(本質(zhì))差異，而僅僅是GAAP目的下權(quán)益的定義與銀行業(yè)監(jiān)管資本要求目的下一級(jí)資本定義之間的差異?！?006年和2007年，隨著允許銀行業(yè)對(duì)自身負(fù)債選用公允價(jià)值會(huì)計(jì)的GAAP準(zhǔn)則，聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)從監(jiān)管角度探討將負(fù)債公允價(jià)值的全部變動(dòng)計(jì)人監(jiān)管資本是否足夠謹(jǐn)慎，并在季度財(cái)務(wù)報(bào)告補(bǔ)充性指南闡述：“機(jī)構(gòu)正在考慮使用FVO，包括FASB第155號(hào)關(guān)于某些混合金融工具和第156號(hào)對(duì)服務(wù)性資產(chǎn)和負(fù)債的FVO對(duì)監(jiān)管資本的意義。除下文所論及的，應(yīng)用FVO引起的、已在盈余中確認(rèn)的資產(chǎn)與負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)，應(yīng)在一級(jí)資本中作出反映，直至機(jī)構(gòu)作出進(jìn)一步指南。對(duì)于應(yīng)用FVO的負(fù)債，銀行應(yīng)將自身信譽(yù)變化對(duì)該負(fù)債公允價(jià)值的影響考慮在內(nèi)。機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)定，對(duì)于那些采用FVO引起的已計(jì)入留存收益且可歸因于銀行自身信譽(yù)變動(dòng)的負(fù)債公允價(jià)值的累計(jì)變動(dòng)，銀行應(yīng)排除在一級(jí)資本之外。”
五、失敗銀行資本降低的原因分析與環(huán)境評(píng)估
(一)失敗銀行資本降低的原因?yàn)榉治鍪°y行資本降低的原因，SEC審閱了每一家失敗銀行的收益表信息，以確定在很大程度上降低每一銀行一級(jí)資本的項(xiàng)目，并收集了持續(xù)性與非持續(xù)性
公允價(jià)值計(jì)量在收益表中得到確認(rèn)進(jìn)而影響一級(jí)資本的數(shù)據(jù)。SEC認(rèn)為，全面、連貫地提供所有失敗銀行的收益表數(shù)據(jù)將十分困難，因?yàn)樨?cái)政報(bào)告與儲(chǔ)蓄財(cái)務(wù)報(bào)告采用不同的方式對(duì)收益表項(xiàng)目進(jìn)行歸類。如財(cái)政報(bào)告中，AFS證券上已實(shí)現(xiàn)利得與損失凈額包括因出售而確認(rèn)的利得與損失以及減值損失。在儲(chǔ)蓄財(cái)務(wù)報(bào)告中，因出售AFs債務(wù)性證券而確認(rèn)的利得與損失則和出售HFS貸款而確認(rèn)的利得與損失歸人同一組，而AFS證券的減值損失與信用損失準(zhǔn)備歸入同一組。對(duì)于中、小規(guī)模兩組失敗銀行，除一家銀行外，均提交了財(cái)政報(bào)告，因此，相關(guān)分析依據(jù)財(cái)政報(bào)告格式展開。大規(guī)模失敗銀行則全部提交了儲(chǔ)蓄財(cái)務(wù)報(bào)告，相關(guān)分析則主要利用其儲(chǔ)蓄財(cái)務(wù)報(bào)告展開。
