產業投資基金論文匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇產業投資基金論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

根據有關研究，中國產業投資基金業的總體目標是成為一個具備一定規模的金融產業，其舉足輕重的作用僅次于商業銀行和保險公司。參照美國等發達國家金融業結構比重，中國產業投資基金的資產規模應占金融業資產規模的1％—3％。按中國現有金融資產規模約40萬億元匡算，產業投資基金規模應在4000億元到8000億元，最終達到占金融資產3％的目標。在影響上，產業投資基金的發展將改善我國企業的融資格局，加快金融市場的改革進程，促進國民經濟的發展，提高資源配置的效率。

二、產業投資基金的發展環境

當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。

從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。

從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、產業投資基金的投融資特點

從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。

產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。

與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：

四、產業投資基金的設立方案要點

目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：

1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。

2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。

4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。

5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。

6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。

五、產業投資基金的治理

產業投資基金的治理包括以下幾個層次：

篇（2）

一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義

產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式，通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點：

（1）作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規范”的特點。

（2）產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業的基礎建設，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，促進產業升級與結構高度化，以高風險實現高收益。

（3）產業投資基金一般以實業投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產的流動性。

（4）產業投資基金區別于“行業基金”，其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。

產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此，發展產業投資基金具有較強的現實意義。

（1）有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設，是促進我國經濟發展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看，實現基礎設施融資的證券化，特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大，使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時，由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業，還可以吸納大量的產業工人，緩解下崗職工的就業壓力。

（2）有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前，轉變經濟增長方式，主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業，依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性，而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢，是支持科技發展事業，提高產業領域的科技含量，實現經濟集約化發展的有效途徑。

（3）有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業，人員素質較高，生產經營環境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢，并在產業基金的推動下再入市場，就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業，而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券，從而促進產業資本與金融資本的融合。

（4）有利于優化資本市場結構，強化產權約束功能。據有關資料統計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優化了資本市場結構。另外，在資本市場上，產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。

二、我國產業投資基金存在的問題

我國產業投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方，具體表現如下：

（1）對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新，是改革開放的產物，在其發展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向：一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建，缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃，在其發展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了；二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展，認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發展是此消彼長的關系。

（2）產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止，我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規，導致我國產業投資基金業的各種不規范現象，如：發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。

（3）產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長，真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產業投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產業投資基金的發展。所以，目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質，系統地引進海外基金的操作規則，提高投資者對基金的認識水平

（4）對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前，基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產業投資基金的監督管理，由于機構的不統一，相應缺乏應有的力度。

三、我國產業投資基金的發展思路

1.加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則，更主要的是其低風險性和高收益的穩定性（相對于股票投資而言），克服認識的片面性。

2.建立健全積極用人機制，盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法：一是建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場；二是加強對基金經理人的管理，規范其行為，對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁；三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結合的辦法，盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍；四是對現有的保管人業務進行改組，選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點，并逐步向專業化保管公司發展，使其成為真正的基金保管機構；五是與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。

3.規范產業投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容：

（1）在募集方式上，應以公募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金，建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，基金運作環境較為寬松，較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益，因此，應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金，有利于形成規模較大的基金籌資途徑，從而形成規范的公司型產業投資基金，并有利于基金的上市。

（2）在組織形式上，應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產業基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要，法人等機構投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應自身運用特點，產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產業投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。

（3）產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此，應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段，可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。

（4）在產業投資基金形式上，可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境，但缺少投資經驗；而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此，發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補，引進國外資本與先進的投資技術，積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。

4.建立健全法律體系，加強法律監管，促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金，與證券投資基金及創業基金都有差異，沒有現成的國際法規可援引，監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗，又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規范產業投資基金的運作，應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。

5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體，其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據產業政策和區域發展政策，通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此，產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略，增加了國家產業政策的可操作性。

參考資料：

篇（3）

根據有關研究，中國產業投資基金業的總體目標是成為一個具備一定規模的金融產業，其舉足輕重的作用僅次于商業銀行和保險公司。參照美國等發達國家金融業結構比重，中國產業投資基金的資產規模應占金融業資產規模的1％—3％。按中國現有金融資產規模約40萬億元匡算，產業投資基金規模應在4000億元到8000億元，最終達到占金融資產3％的目標。在影響上，產業投資基金的發展將改善我國企業的融資格局，加快金融市場的改革進程，促進國民經濟的發展，提高資源配置的效率。

二、產業投資基金的發展環境

當前，中國正在經歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業，基礎設施資產已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產品；而且在宏觀經濟向好的情況下，股本投資將產生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創造了極好的機會，也為中國產業投資基金發展提供了良好的環境。

從法律環境來看，經國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產業投資基金的主要依據。對在境內設立產業投資基金，國家發改委于2004年11月起草了《產業投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產業投資基金，均由國家發改委以特批的方式報國務院批準成立。

從市場環境來看，當前國內經濟繼續保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩定現金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產業投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。

三、產業投資基金的投融資特點

從國外發展經驗來看，產業投資基金主要投資于基礎設施行業，包括運輸行業(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監管的公用事業(如供電和天然氣網絡、供水和廢水處理網絡)、政府服務業(如學校和醫院、衛星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發電)等。該行業資產均屬于社會基礎設施，具有穩定、可預測和低風險的現金流，且獨立于商業圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。

產業投資基金是一個值得中國企業探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產業投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發起人可擁有優先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產業投資基金的融資成本要高于銀行貸款。

與傳統的融資方式相比，產業投資基金融資特點如下：

四、產業投資基金的設立方案要點

目前，我國產業投資基金立法基本處于停滯狀態，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創業投資基金和房地產投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現有的法律框架下，對產業投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產業投資基金業的發展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產業投資基金需著重考慮以下幾個方面：

1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規范，管理直接，透明度高等優點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發行基金單位，無法實現利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經批準可以在銀行間債券市場發行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。

2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規，無稅收優惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環境較完善成熟，可選擇具有稅收優惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。

3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創業投資基金，并考查擬投資行業的監管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。

4.基金規模與存續期。基金規模主要受擬投資項目預計的資金需求，監管機構對基金規模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規模影響。基金存續期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。

5、基金到期后處理方式。基金到期后的主要處理方式包括續期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。

6.發起人認購比例。發起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發起人可通過控股基金管理公司來實現對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。

五、產業投資基金的治理

產業投資基金的治理包括以下幾個層次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產業投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產的所有權、收益權、委托權、監督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。

2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據決策權、執行權和監督權相互分離、相互制衡的原則建立現代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產業發展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協議中明確。

3.基金托管人的治理。基金托管人是依據基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監督和保管基金資產的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產，執行投資指令并辦理資金往來，監督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產凈值及基金財務報告。基金托管人的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的托管協議中明確。

產業投資基金的治理結構具體如下：

參考文獻：

篇（4）

對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究,發現政策性資產配置在時間序列上對同一

基金的業績起著重要作用,基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程

度的關系不明顯。

關健詞證券投資基金資產配置效率面板數據

一、引言

證券投資基金資產配置,是指基金管理人決定如何在可投資的資產類型股票、債券

和現金等之間分配資金的過程。資產配置策略依據投資政策指導思想的不同分為戰略

性資產配置策略,簡稱為與戰術性資產配置策略

,簡稱為兩種。戰略性資產配置策略是指基金為了實現長期投資目

標而決定在不同資產類別之間進行配置的投資政策,它是基金管理公司投資決策委員會

的核心任務,又稱為政策性資產配置。戰術性資產配置策略是投

資者充分抓住由于宏觀和微觀經濟層面的變化而導致金融資產的市場價格偏離其內在

價值的市場機會,通過選時主動地調高或者降低不同資產類別的配置比

例,其效果也稱為“選時效應’,。①證券投資基金資產配置效率研究,旨在度量資產配置對證券投資基金業績的貢獻程

度,它有助于基金管理者深人了解資產配置對于同一只基金在時間序列上業績變化的貢

獻程度,有助于深人了解不同基金之間業績差異的根本原因,有助于基金管理者根據各

自的特點構建投資管理體系和研究開發不同類型的金融創新產品。本文在對國外證券

投資基金資產配置效率分析方法進行文獻綜述的基礎上,結合我國證券投資基金發展的

實際情況,通過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行

實證研究。

二、文獻綜述

國外學者有關證券投資基金資產配置效率的研究,最早形成體系的是,

和,簡稱,他們論證了政策性資產配置對于基金業績在時間序列上

變動的貢獻程度為,遠遠超過“市場選時”及“證券選擇”對基金業績的貢獻程度,

由此認為政策性資產配置是決定基金業績最重要的因素①。,和

,簡稱,采用一年家大型養老基金季度收益率和資產配置

比例的數據,重新驗證了文章的研究結論—政策性資產配置對于基金業績

在時間序列上變動的貢獻程度為,政策性資產配置是決定基金業績最重要的

因素②。

國外學者在證券投資基金資產配置的效率分析方面,最著名的研究成果是由

和簡稱《〕年提出的,他們認為和的研究雖然

解釋了政策性資產配置對于同一基金在時間序列上業績變化的貢獻程度,卻存在以下兩

個方面的缺陷一是和并沒有解釋政策性資產配置對于不同基金之間的業績

差異的貢獻程度二是和并沒有解釋基金收益水平有多大比例歸因于資產配

置政策的收益水平。《通過研究得到以下結論第一,基于政策性資產配置對共

同基金和養老基金的貢獻程度的中位數分別為和,認為政策性資產配置對

于基金業績在時間序列上變動的貢獻程度大約為。第二,在基金業績橫截面貢獻程

度的研究方面,對養老基金的年期收益率和共同基金的年期收益率進行分析,基于

政策性資產配置對共同基金和養老基金在橫截面上的收益率的貢獻程度分別為和

,認為政策性資產配置對不同基金之間業績差異在橫截面上的貢獻程度大約為

。第三,如果基金業績水平的以上可以由政策性資產配置的收益水平所解釋,

則意味著基金積極管理是徒勞的,但是對于一些優秀基金經理管理的基金而言,實施積

極管理可以獲得超越基準收益的業績,此時基金業績水平不能全部由政策性資產配置所解釋,還有一部分要歸因于基金積極管理。①

但無論是、還是的研究,主要研究方法還是簡單的

回歸,即將每只基金的實際收益率沿時間序列對政策性資產配置收益率作回歸,得到每

只基金的決定系數,并進一步得到所有決定系數的均值、中值和分布統計數據。所有決

定系數的平均值就是政策性資產配置對基金業績的貢獻程度。而面板數據

是指對不同時刻的截面個體作連續觀測所得到的多維時間序列數據,面板數據模型是一

類利用合成數據分析變量間相互關系并預測其變化趨勢的計量經濟模型。因此本文通

過建立面板數據模型,對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究。

三、實證研究

一研究目的

對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研究主要有以下三個目的

政策性資產配置對于同一基金業績在時間序列上變動的貢獻程度。

政策性資產配置對于不同基金之間在橫截面上業績差異的貢獻程度。

基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系。

二樣本選取

本文以深圳和上海證券交易所的封閉式基金和開放式基金為總樣本,從中選取符合

以下標準的基金作為研究對象基金規模至少在億元以上成立并且運作時間

至少年以上在所有的封閉式基金和開放式基金中,剔除指數型基金、增強指數型

基金、債券型基金、保本型基金和貨幣市場基金,研究對象主要限于股票型基金—成長

型股票基金、價值型股票基金、平衡型股票基金、配置型股票基金。②依照上述選擇的標

準,本文從深滬兩市上市的全部家封閉式基金中選取了家,扣除了三只指數型封閉

式基金基金普豐、基金景福和基金興和對于開放式基金而言,由于我國開放式基金大

發展的時期是在年以后,最終列人研究對象的開放式基金有家,他們分別是華夏

成長、國泰金鷹增長、華安創新、博時增長、嘉實成長、長盛成長價值、大成價值增長、富國

動態平衡、易基平穩增長、融通新藍籌、銀華優勢企業、南方穩健成長、鵬華行業成長和寶

盈鴻利收益。據此,納人研究樣本的證券投資基金總數為家。

人選的封閉式基金和開放式基金的研究周期都為年月日一拓年月

日,主要基于以下幾點原因

第一,為了保證所有人選的封閉式基金和開放式基金的數據保持平衡

第二,滿足基金成立并且運作時間至少年以上的條件,獲得足夠的數據

第三,我國開放式基金大發展時期是在年以后,而且年以后基金才開始重視資產配置在基金投資管理中的作用

第四,我國最后一批在世紀年代初期成立的投資基金經過證監會的清理和規

范,紛紛在年底一年成功轉型為封閉式證券投資基金,例如基金融鑫年

月日上市,基金久富年月日上市為了扶持經過清理規范而成立的新的基

金管理公司,證監會同時又批準他們發行了最后一批封閉式基金,例如基金通乾

年月日上市,基金久嘉年月日上市,基金豐和年月日上市,基金

銀豐年月日上市。

第五,年以前我國證券投資基金的運作很不規范,管理層監管不利,導致“基金

黑幕”的發生,基金運作過程中普遍存在融資融券、通過國債回購放大資金和繳納少額保

證金可以申購數倍資金數量的新股的不正當競爭行為等等,都導致年以前大部分

基金的資產配置中“股票市值”和“債券和貨幣資金市值”占基金總凈值的配置比例之和

大于的奇異現象。

第六,我國證券投資基金的建倉周期一般為發起成立以后的個月,在此期間各類

資產的持倉比例可能會有較大幅度的變化,并且基金不對外公布其凈值和投資組合報

告。個月以后,基金的投資運作已進人正常狀態,就要按規定定期公布凈值周報、季報、

中報和年報。因此每一只基金具體的研究周期從其成立之日起個月以后開始計算,即

要求是年月以前成立的基金。

三數據來源和數據處理

數據來源

封閉式基金和開放式基金的資產類別主要包含股票、國債與現金三大類。數據周期

均為季度數據,我們可以從基金投資組合季度報告、中期報告、年度報告和凈值公告中計

算基金每個季度的實際資產配置比例和實際收益率。數據來源于巨潮資訊深圳證券交

易所、大智慧軟件和各基金公司網站。

資產配置效率分解分析框架和數據的處理其中,‘在資產類別上的實際權重。在資產類別上的政策性資產配置比例

在資產類別上的實際收益率凡‘在資產類別上的政策性資產配置收益率。

我們主要用季報中的“債券與貨幣資金市值

,”和“股票市值”兩類數據,并由此計

算出“債券與貨幣資金所占比例”和“股票所占比例”作為每個基金的實際配置比例、,四研究方法

本文建立面板數據模型對我國證券投資基金資產配置效率進行實證研

究。考慮到我國各只基金存在規模、凈值變化和資產配置等諸多因素的差異性,本文采

用變截距模型玖‘二、月‘。下‘。。參數‘和月‘都是個體時期恒

量,其中截距項‘代表了截面單元的個體特征,它反映了模型中被遺漏的體現個體差異

變量的影響,其取值只受截面單元不同的影響。‘是不可觀測因素,隨機擾動項“。則代

表了模型中被遺漏的體現截面和時間序列同時變化的因素的影響。截距和斜率參數假

設回歸斜率系數相同齊性但截距不同。需要指出的是,如果面板數據模型僅僅就

樣本自身效應為條件進行推論,宜選取固定效應模型,同時為了減少截面

數據造成的異方差影響,模型的估計方法選取廣義最小二乘法璐。另一方面,如果

是以樣本效應對總體效應進行推論,宜選取隨機效應

模型。在選擇隨機效應模型的時候,模型不能是變系數,不能包括自回歸項,也不

能使用加權平均,估計方法只能使用非加權。由于本文是以納人研究對象

的只封閉式和開放式基金作為我國證券投資基金的樣本,是以樣本效應對總體效應

進行推論,故選取隨機效應模型。本文運用的計量軟件是一。四、實證結果

一我國證券投資基金政策性資產配置效率的面板數據模型

對家股票型封閉式和開放式基金建立面板數據模型“二‘月’尸。下‘“。,

采取隨機效應模型,對我國證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度為。

二我國證券投資基金戰術性資產配置效率選時效應的面板數據模型

表“資產配置效率分解分析框架”中的第二象限“政策性和積極資產配置收益”選

時不選股,用符號表示等于實際資產配置比例與基準指數收益率乘積的和,用公式

表示干凡,從而可以獲得各家基金“選時不選股”收益率的時間序列。,對只

股票型封閉式和開放式基金建立隨機效應的面板數據模型。二、洲人污“‘“。,

得到估計結果見表。從表的統計結果可以看出,決定系數為,模型的擬合優度較高,回歸系數口

為,估計標準誤為,檢驗統計量為,在水平下高度顯著,一檢驗

值為,證明殘差無序列自相關。豪斯曼檢驗構造的一統計量的

檢驗值為,相伴概率值為,接受原假設,即模型選取隨機效應是正確的。

這表明“選時不選股”對我國股票型證券投資基金業績在時間序列上的貢獻程度

為。

依據表“資產配置效率分解模型”,戰術性資產配置選時效應對基金業績的貢獻

程度等于第二象限“政策性和積極資產配置”選時不選股與第一象限“政策性資產配

置”即不選時也不選股貢獻程度的差。戰術性資產配置對基金業績的解釋程度為

一。因此,政策性資產配置遠遠超過了戰術性資產配置對基金業

績在時間序列上的貢獻程度,這也證明了我國基金沒有顯著的“選時”能力。

三政策性資產配置對于不同基金之間業績差異的貢獻程度

我們采用橫截面數據分析政策性資產配置對于不同基金之間業績差異

的貢獻程度。我們將納人研究樣本的只封閉式和開放式基金作為一個研

究整體,先將每只基金每季度實際收益率‘,,和政策性資產配置收益率‘,

分別進行幾

何平均,轉化為復合年均實際收益率‘和復合年均政策性資產配置收益率‘再將

和‘匯總形成橫截面數據,建立計量模型‘刀理。,將‘對‘作橫截

面回歸,所得到的決定系數可以代表政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異

的貢獻程度,并與美國共同基金和養老基金進行對比見表。從表中發現,政策性資產配置對我國證券投資基金之間業績差異的貢獻程度為

,要遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。這表明我國證券投資基金

之間的業績差異不是來源于政策性資產配置,主要來源于基金經理的選拔、股票的選擇

和各資產類別的風格選擇②等積極管理羅

因素。

四積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢獻程度的關系

本文將符號界定為衡量基金積極管理程度的標志,將上述樣本估計結果對

應的現有積極管理程度設定為二如果基金經理提高現有的積極管理程度,那么

,本文設定二如果基金經理降低現有的積極管理程度,那么,本文設定

再依據公式幾。,一‘,‘對納入研究樣本的只封閉式和開放式

基金中的每只基金各個時期的實際收益率進行相應的調整

然后,再依據公式廠夕廠,幾⋯廠一進行幾何平均

最后,建立模型。’月尸‘十二‘,將幾何平均年度化總收益率,’與資產配置收

益率進行回歸,得到的決定系數代表積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業

績差異貢獻程度的關系,并與美國共同基金進行對比見表。從表中,我們可以看出,積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業績差異貢

獻程度呈現負相關的關系積極管理程度越高,政策性資產配置對不同基金之間業績差

異的貢獻程度越小積極管理程度越低,政策性資產配置對不同基金之間業績差異的貢

獻程度越大。另一方面,積極管理程度變化使政策性資產配置對我國基金業績差異貢獻

程度的波動性遠比美國共同基金的小,改變既定的積極管理程度,使政策性資產配置對

我國基金業績差異貢獻程度的影響不明顯。五、結論

政策性資產配置在時間序列上對我國同一證券投資基金的業績起著重要作用。

政策性資產配置對我國同一基金業績在時間序列上的貢獻程度為,遠遠超過了

戰術性資產配置的貢獻程度,我國證券投資基金沒有顯著的“選時”能力。

我國證券投資基金之間業績差異主要來源于基金經理的選拔、股票選擇和各資產

類別的風格選擇等積極管理因素。政策性資產配置對我國不同基金之間業績差異的貢

獻程度為,遠遠低于美國共同基金的和養老基金的。

積極管理程度與政策性資產配置對我國不同證券投資基金業績差異貢獻程度的

關系不明顯。積極管理程度與政策性資產配置對我國不同基金業績差異貢獻程度呈現

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中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

一、引言

私募股權（PE）基金在投資行業的表現日益活躍，其光彩也引來了業內研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經濟的發展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產資源的開采與勘探的舞臺。礦產資源行業具有其特殊性，這使得礦業基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產資源行業的現狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產行業投資的盈利與風險。

二、文獻綜述：

在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發揮其優勢助力中國企業海外投資。礦業基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內外投資礦產資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產資源的勘探與開發如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態勢發展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內外礦業開發的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權基金、產業基金、礦業基金發展分析

（一）私募股權基金概論。

私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產業基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產業基金分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業私募股權基金，專業投資于礦產資源勘探、開發和經營企業的股權投資機構。

（二）礦業私募股權基金發展現狀。

1、礦業私募股權基金發展情況。

礦業行業與其它行業不同，礦業項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規律。我國自2009年以來礦業基金發展很快，礦業基金的壯大將伴隨著整個礦業開發與開采的進程加速，對于整個行業都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯合投資有限公司，管理中礦聯合基金，2009年5月發行，是我國首支礦業私募基金，首期規模5億，面向全球范圍投資礦產資源行業。（2）2009年12月成立的朝暉產業投資基金管理有限公司，管理山西能源產業投資基金首期規模100億，是我國首支能源產業投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產業基金，是我國首支新能源的產業基金，投資新能源高科技產業，首發規模5億。

2、面臨的問題。

較之國外，我國礦業私募股權基金發展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內的基金運營模式很不規范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經驗，走出一條在本土能夠生根發芽的運作規范。（2）市場環境需要調整。我國支持礦業的資本市場的環境還不完善，我國目前投資的礦業項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發展與規范。我國的基金募集市場還處在發展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經驗積累與發展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業的合作。礦業私募股權投資基金需要與大型礦業企業合作，通過合作實現項目對接，拓展礦業私募股權基金投資的退出渠道。

（三）私募股權基金投資礦業的主要障礙。

1、眾所周知，礦產的開采周期漫長，礦業的周期性表現為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。

2、大多數情況下，礦業公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業開采在其漫長周期內很可能發生資本支出不足的危機。

3、礦產的開采需要具備專業礦業知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業流程與礦產專業知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業行業內缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業行業知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發展。

4、環境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產作業的過程將涉及諸多負面影響，比如環境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質災害隱患，導致生命損失。

四、結論

通過以上對私募股權基金、產業基金、礦業基金的介紹與分析，我們可以看到礦業資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業特殊性，需要礦業知識專業基金團隊的操作。礦業資源在我國還面臨著很多問題與發展障礙，需要市場環境與運作模式的不斷規范與發展。礦業基金正在改寫礦產的行業歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業基金將以新的表現來實現它的光輝。

此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業治理模式研究”資助，項目編號：S110163。

（作者單位：湖南科技大學商學院）

參考文獻：

[1]吳凡，私募股權基金及其在我國的發展分析，對外經濟貿易大學，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權基金在我國企業海外投資中的角色與作用，浙江大學學報（人文社會科學版），2011年第1期.

[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.

篇（6）

產業投資基金概述

產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟國家規范的創業投資基金運作形式,對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,其特點可以概況為集合投資、專家管理、分散風險、運作規范。但是產業投資基金的風險要比證券投資基金大。從產業投資基金風險產生的環節上看,可以將風險分為兩部分:一是源自產業投資基金投資對象的風險;二是源自產業投資基金管理方面的風險。而這兩方面的風險又可分為系統風險和非系統風險,構成系統風險和非系統風險的因素很多,此外我國正處于經濟轉型期和基金市場發展初期,基金市場中各類行為尚未完全規范,因此我國產業投資基金的風險必然是多種多樣的。對這些風險的準確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產業投資基金得到健康發展。

產業投資基金風險分析

(一)流動性風險

市場流動性風險是指,由于產業投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動性而產生的風險。產業投資基金的存續期有5-10年,投資對象是特定的企業,需要一定的投資回收期,所以流動性不是產業投資基金的固有特性。流動性風險是產業投資基金的最大和最突出的風險,產業投資基金能否生存和發展,取決于對流動性風險是否能夠達到有效規避和防范。其次,由于產業投資基金主要投資于見效周期較長的實業、未上市企業或上市企業的未流通證券,因此其投資的資產缺乏流動性。缺乏流動性使資金的周轉存在困難,一旦所投資項目經營狀況不佳,基金的處境將會十分艱難。特別是當基金的存續期滿后,基金仍不能從所投資資產中變現,那么,整個產業投資就以失敗而告終。

(二)市場風險

產業投資基金的市場風險指市場主體因市場環境的變化所產生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經濟周期波動、利率變動、通貨膨脹導致的購買力變化等宏觀經濟因素的改變而產生的風險,以及行業政策的變化所引起的行業供求關系改變所產生的風險。從微觀環境來看,市場風險指投資企業產品市場風險,包括:市場容量的不確定性。其決定了產品的市場商業總價值,產業投資基金一般投資規模較大,最后形成的產品對本行業會造成一定的沖擊。如果產品市場的容量不大,會導致產品供過于求,價格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產品的時間不確定性。產業投資基金所投資的高新技術企業生產的產品往往是市場中尚未出現的新產品。新產品被市場認可的過程和結果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產業投資基金是投資于新興產業或者是傳統產業,都會面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產業市場競爭激烈,高的預期投資收益一般就難以達到,投資結果不理想。

(三)經營管理風險

產業投資基金的經營管理風險是指基金管理人的業務能力,及其在具體項目經營管理上的不確定性。具體包括項目選擇風險和決策管理風險。項目選擇風險指由于對投資項目選擇失誤而產生的風險;決策管理風險則指由于管理技能缺乏或管理方式不當所造成的損失。產業投資基金運行,通常遇到的經營管理風險有:體制風險。體制風險是指由于產業投資基金所采取的設立方式,及其基金運作過程中責權利的劃分方式而產生的投資風險。經營風險。主要由項目選擇風險和規模選擇風險兩部分組成。項目選擇風險是由于對項目的選擇的失誤而造成的損失,項目的規模風險是指項目在選取規模和種類上存在的風險。人力資源風險。人才的流失對企業來說是致命的打擊,個別技術人才的流失有可能導致整個技術的崩潰,因此人力資源風險也是時時存在的。

(四)投資環境風險

產業投資基金的投資環境風險指資本市場投資環境的不確定性而產生的風險。主要包括三類:

第一,政策環境風險指由于地方政府或中央政府對待產業投資基金的政策發生了變化而引起收益變化。隨經濟形勢的變動政策不斷變化,從而使產業投資基金政策不明朗。

第二,法制環境風險是指法律法規的不完善、以及執法部門執法不力等造成對產業投資基金損害的可能性。我國仍處于經濟發展轉型期,各種規范市場的法律法規尚不完善,特別是投融資方面的法律法規明顯滯后于經濟建設的發展。在這樣的環境下,產業投資基金的運作就可能存在與其它法規產生沖突、甚至由于理解不同而出現觸暗礁的現象。同時,由于我國執法隊伍的素質原因,在產業投資基金運作過程中與有關部門發生糾紛時,產業投資基金的正當權益保護就會存在著一定的風險。

第三,市場環境風險指由于市場體系和市場規則不完善而對產業投資基金的運作產生收益減少的可能性。目前,我國的市場機制仍受傳統計劃經濟思想的干擾,特別是在金融領域的行政干預更加普遍。

(五)市場交易風險

產業投資基金的市場交易風險指由于在市場交易過程中因價格的變動而引起的風險。我國產業投資基金一般是依封閉式方式設立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產業投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗。普通股票的風險同樣存在于產業投資基金中,買進賣出、市場炒作等二級市場的各種風險都會發生。另一方面,市場價格總水平的變動(通貨膨脹)也可能使同樣數量的貨幣在不同時期的購買力產生差異,從而引起產業投資基金收益變動。

(六)道德信用風險

道德風險指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對資金的運作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術等因素。其中基金管理人的道德水平和價值取向對基金收益也有很大的影響。因為在投資項目選擇、論證決策、經營管理、獲取收益等一系列環節中不可避免地要受到有關人員的道德品質的影響。同時,當前我國的社會信用環境不完善,秩序還比較混亂,專業性的組合投資和高素質投資隊伍比較欠缺,資本市場特別是產權(股權)市場不夠有效。最突出的問題可能是企業會計做假賬,審計結果缺少誠信,使得產業投資基金無法對項目做出科學判斷,增加投資風險。

產業投資基金的風險控制

產業投資基金在運作過程中的風險是客觀存在的,為了避免和減少風險造成的損失,需要不斷探索防范和控制風險的對策與方法。

(一)以預期的高收益性抵消流動性風險

由于產業投資資金大都投資于特定的企業,有一定的投資回報周期,因此,流動性風險是產業投資基金最大和最突出的風險。產業投資基金能否生存和發展,往往取決于對流動性風險能否有效規避和防范。由于未來收益的不確定性,導致流動性不足是一個很大的風險。為了彌補這個不足,產業投資基金常常是以預期的高收益來抵消。

(二)以科學的管理決策控制經營管理風險

對于項目選擇風險的控制,一方面要具有科學的決策機制,使選擇的項目具有相對穩定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項目。而對于基金管理風險的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機制,通過一定的激勵措施吸引高素質的基金管理人才。要從根本上規避經營管理風險,還必須建立有效的基金管理公司的治理結構,使基金的運作過程有一套高效、健全的投資決策機制。

(三)以規范完善的市場法律體系控制環境風險

對于投資環境風險的控制,要不斷地完善市場體系和規范市場行為,理順政府職能,使行政干預從微觀經濟領域中脫身,讓位于市場機制。同時,通過加強法律法規的建設、提高執法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風險。

(四)加強職業道德建設并規范道德信用風險

在市場經濟條件下,除了加強職業道德建設外,要避免道德風險,最根本的措施是強化規章制度的管理,將個人收益與業績真正掛起鉤來,制定合理的激勵約束制度,讓每一個基金經理在獲得合理報酬的同時相應地承擔風險及其它責任。

(五)采取市場化方式發起運作產業投資基金

我國大部分產業投資基金都有一個共同特點,就是由當地政府牽頭發起,上報國務院申請設立。其發展思路是:先由地方政府設立一個目標,然后想方設法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設立產業基金的旗號籌集發展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應投資者,特別是一些機構投資者的投資需求。產業基金可能會淪為地方政府操控投資的工具。產業投資基金的發起運作應該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風險。

參考文獻:

1.魯育宗.產業投資基金導論——國際經驗與中國發展戰略選擇[M].復旦大學出版社,2008

2.李敏.我國產業投資基金基礎研究[M].天津大學碩士學位論文,2007.6

篇（7）

一、 社保資金來源多樣化

社保資金中養老保險及醫療保險占據主要部分，特別是養老金成為我國一大難題。如2005年，我國養老社會保險個人賬戶虧空已高達8000億元，而按照我國現行的養老社會保險制度，我國的養老金工資替代率約為58.5%，其中20%來自社會統籌，38.5%來自個人賬戶，顯然，如此巨額的個人賬戶的虧空已對養老社會保險制度構成了嚴重的威脅。例如養老社會保險轉制成本處置政策的制度性缺陷導致社保資金的缺口增大。目前我國的養老社會保險籌資模式由現收現付制轉入部分積累制。而實行部分積累制后，按照當時的規定，通過養老社會保險繳費所籌集的資金在使用時分為兩大塊，一塊進入社會統籌基金，一塊則進入個人賬戶，進入個人賬戶的資金達個人繳費工資的11%.由于有部分養老社會保險繳款進入了個人賬戶，結果導致在轉制前參加工作的老職工在原現收現付制下積累的部分養老金權益無法在新實施的部分積累制中找到對直的資金來源，這就產生了所謂的養老社會保險轉制成本。此外，根據我國2010年11月1日零時最新統計：60歲以上老人已占到總人口的13.26%，65歲以上老人占總人口的8.87% ，同比上次2000年普查上漲了1.91個百分點。而國際老齡化社會的標準是：60歲以上老人占總人口>=10%、65歲以上老人占總人口>=7%，我國已大大超出了這一標準。

那么，政府該如何能更多地籌集社會保障資金？從中國的實踐來看，政府可以通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務）、變賣公有資產及社保基金證券化來達到增加社會保障資金的目標。

(一)無償性收入籌資

利用稅收為社會保障制度籌資最大的優勢在于它的無償性，政府沒有還本付息的壓力。隨著“費改稅”的逐步推行，開征社會保障稅業已提上了議事日程，其主旨在于解決社會保障資金籌集中的非效率問題。在社會保障資金籌集的過程中，環節過多，操作復雜，人財物耗費巨大，直接導致了效率的低下。開征社會保障稅達到“強化社會保險費的征收，解決統籌繳費中的拖欠問題”，“使社會保障資金的籌集固定化、規范化、社會化、集中化”的目標，在當前難以企及。

例如，三成彩票公益金劃撥社保基金的資金注入。

財政部網站公告顯示，每年都有大量的中央彩票公益金分配給全國社會保障基金，用于補充全國社會保障基金的不足。據全國社保基金會理事會官方網站上公示的年報統計，2002年至2010年，中央財政共撥入全國社保基金資金共計3641.74億元。其中，彩票公益金約為771.12億元，占到劃撥總額的21.17%。這九年間，全國共籌集彩票公益金2512.91億元，劃入全國社保基金的占到30.69%。據全國社會保障基金會理事會辦公廳綜合處相關負責人介紹，中央彩票公益金是財政撥款的重要組成部分。每年的彩票公益金并不會作為專項資金被專項使用，而是由基金會統一管理運營。劃撥變動：社保分成60%中央彩票公益金。

(二)有償性收入籌資

發行長期國債來籌集社會保障資金是許多制度設計者的底線，長期的國債可以為社會保障制度提供必須的資金，可以變現收現付制為基金制，且為國企改革、整個國民經濟的好轉提供制度保障和充裕的時間。支持這一觀點的理由可以概括如下：

1、宏觀債務負擔不高，國債負擔率和財政赤字率遠遠低于國際警戒線

在我國國有商業銀行不良貸款總規模當在27000億元以上。除去可以回收的，這其中不良貸款的凈損失將在19860億元左右，占1999年GDP的24％。相比之下，國家對國有職工的隱性養老金債務的總額具有更大的不確定性。

2、居民應債能力偏低

整個20世紀如年代居民的應債能力基本上在1％上下徘徊，波動很小。而居民儲蓄存款增長年均32.7％，增長既快且穩，低下的居民應債能力給政府以充分的發債空間。

在制度變遷的過程中，隨著經濟風險由集中控制向分散化的轉變，未來的不確定性使得居民進行儲蓄成為必然。這部分儲蓄通常是由于防范不測之需和謹慎性動機而進行的儲蓄。另一部分儲蓄則為由于國有企業資產的流失，以及國家金融資產轉移到個人手中而形成的儲蓄。隨著國家金融存款實名制，居民儲蓄存款在很大程度上便得以明示。這樣一來，居民用來應債的資金來源便不如現在這般充足。居民的實際應債能力便會大大提高，進一步提高它的余地便不會太大。

3、財政赤字和國債規模的擴大不會引起通貨膨脹

1993年以后財政不再向中央銀行透支斬斷了財政赤字直接形成銀行增發貨幣從而引起通貨膨脹的可能性。

(三)公有資產出售

2001年的國有股減持，到今天的國有股轉持，“肩負國家養老戰略儲備”的全國社保基金終于重獲穩定的資金來源。

國有股轉持社保基金，主要的意義在于增加了社保基金的資金來源，在當前促進內需、鼓勵消費的宏觀經濟政策下，此舉體現了國家完善社會保障體系、保障民生的決心。雖然劃轉給社保基金的股權還不能滿足社會保障的需要，但對于提升老百姓對于國家給予養老支持的信心是很大的。據全國社保基金理事會理事長戴相龍介紹，截止到2010年12月底，國有股轉持、減持223.08億股，發行市值達到1307億元。

一方面，如果可以用發行大量國債的方式來為社會保障體制籌集資金，那么出售資產同樣可以達此目的。資料表明，增加的政府開支主要投入了國有部門，發行國債就意味著國有部門的擴大，而出售資產則意味著國有部門規模不變或者收縮。從這個角度來看，發行國債只是一種籌資行為，出售資產籌資可以同時成為國有經濟布局調整的手段，可以把宏觀的總量政策與微觀的結構性改革結合起來。 另一方面，由于我國國企改革不到位，難以做到自負盈虧，財政安排了大量的虧損補貼加重了財政負擔。同時 ，長期過多的補貼，也不利于企業發展，易形成對補貼的依賴性。因此，適當地出售國有資產有利于財政的優化，有利于財政體系和證券市場的健康，按照最新國家“有進有退”方針對國有經濟進行根本性的改革和布局調整，大幅度收縮戰線，也是中國經濟實現長治久安的必由之路。

(四) 證券化

(1)成立投資公司使其證券化上市籌集資金。

(2)新上市股份公司原始股按一定比例出售給社保基金，社保基金在從市場上得以變現籌集資金。

(3)投資產業尤其是資源類產業并使其成為未來上市的股東。在證券市場籌集資金。

(4)在股市低迷時投資證券市場中價值極被低估股票，以取得投資收益。

二、 社保資金管理多樣化

作為國家重要的戰略儲備，全國社會保障基金目前的資產規模已超過9000億元，比建立之初增長了10倍之多。 這筆老百姓的“養命錢”，究竟是如何在十年多的時間里踐行其“保值增值”的投資理念呢？堅持增強投資運營好全國社保基金的歷史責任感。社保基金事關民生改善、社會穩定和國家長治久安，管好人民每一文“養命錢”是國家賦予的崇高使命和歷史責任堅持審慎投資方針，確保全國社保基金長期穩定收益。要堅持長期投資、價值投資和責任投資的理念，正確處理擴大基金規模和優化資產結構、提高基金收益和防范投資風險的關系，建立安全有效的投資決策和風險管理體系

全國社保基金成立于2000年8月1日，這筆基金是中央政府集中的社會保障資金，主要用于彌補我國人口老齡化時期養老金收支不足，擔負著我國應對老齡化高峰時期社會保障的重要任務。

(一)投資股權投資基金(即PE)

2008年底至2009年初，全國社保基金以國內第一家可以自主投資PE的機構投資者身份，承諾對弘毅和鼎暉兩只股權投資基金各投資20億元。 在此之后，全國社保基金不斷加大PE投資，到2010年底一共投資了8只PE，承諾投資127億元，實際出資78億元。

(二)投資股票

全國社保基金已先后對交通銀行、中國銀行、工商銀行、農業銀行、國家開發銀行、京滬高速鐵路、大唐科技集團等進行直接股權投資，目前累計直接投資近1700億元。

(三)投資產業

投資資源類產業，隨著經濟發展，資源不斷被消耗，資源日益稀少，隨資源價格不斷上升，達到保值增值。 投資有發展產業。

(四)支持保障房建設

“社保基金管的是全國人民的‘養命錢’，只有在風險幾乎為零的情況下，才會介入。”一位國有大銀行公司部的有關人士說，今年國務院明確提出了全國要建設1000萬套保障性住房的任務，并與各級地方政府簽訂了責任狀。在全國“兩會”開幕前，全國社保基金宣布投入保障房建設，釋放了明確的政策信號。“保障房”加“社保基金”， 更穩固的保障房資金來源和更可靠的社保基金投資收益。更穩固的保障房資金來源和更可靠的社保基金投資收益。

三、結論

與我國人口老齡化加快發展趨勢相比，現有社會保障基金規模依然不足，全國社保基金未來發展空間仍然十分巨大，提高社保基金投資收益率的潛力還很多。今后，全國社保基金要增加對社會保障房建設的支持力度，增加委托股票投資的組合，穩定和增加對股票的投資，增加對未上市公司股權和股權投資基金的投資，創造條件啟動對養老事業項目的投資，適當擴大對境外投資的范圍和金額。根據全國社保基金理事會的預測，到2015年，全國社保基金理事會管理的基金規模將達到1.5萬億元，而在其“保值增值”投資理念的指導下，其未來的投資也將更加成熟穩健。現有社會保障基金資金明顯不足，今后需要社保資金來源保證社會保障資金來源多樣化及有效的管理變得尤為重要。改革要擴大思路，政府可通過無償性收入（稅收）、有償性收入（債務）、變賣公有資產及社保基金證券化這四種方式來保障社保資金來源的穩定。無償性收入（稅收），可增加資源稅，即可增加收入還可以減少資源浪費。社會保障基金可以使社保基金證券化，以及投入保障房建設。社保資金來源及管理的多樣化，使社會保障基金不斷擴大和保值增值。

參考文獻:

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[4]周志凱 試論養老保險制度的可持續發展 [期刊論文] -理論月刊2005(6)

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中圖分類號：F830.8文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2008）09-0029-04

2007年初，《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》相繼出臺，預示著信托公司功能定位的重大轉變。今后，信托公司將從融資管理業務轉向投資管理業務，真正回歸“受人之托、代人理財”的功能本位。在今后的信托業務開展中，產業投資信托作為產業投資基金的一種組織形式，將成為信托公司的重要業務之一，并成為其他創新業務發展的基礎平臺。本文在借鑒國外產業投資基金發展經驗的基礎上，對我國信托公司發展產業投資信托業務進行了探討。

一、國外產業投資基金發展模式分析

（一）產業投資基金的組織模式分析

1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通過發行基金股份將集中起來的資金進行廣泛投資。公司型投資基金在組織形式上與股份有限公司類似。基金公司資產為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理公司，基金管理公司負責管理基金業務。

2. 信托基金（契約型）。信托基金是指依據信托契約，通過發行受益憑證而組建的投資基金。這類基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投資人三方共同訂立一個信托投資契約：基金管理人是基金的發起人，通過發行受益憑證將資金籌集起來組成信托財產，并根據信托契約進行投資；基金托管人依據信托契約負責保管信托財產；基金投資人即受益憑證的持有人，根據信托契約分享投資成果，三方之間依托的主要為“信托―受托”關系。

3. 有限合伙型基金。有限合伙企業通常有兩類合伙人組成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是資深的基金管理人，負責管理合伙企業的投資，對合伙企業的債務承擔無限責任，從而把基金管理者的責任與基金的投資效益緊密聯系起來；有限合伙人主要是機構投資者，是投資資金的主要提供者，不參與合伙企業的日常管理，故以投入的資金為限對基金的虧損和債務承擔責任，從而為投資者所承擔的風險設置了一個上限。基金各方參與者通過合伙協議可以規定基金的經營年限、投資承諾的分階段履行以及實行強制分配政策等。

與契約型和有限合伙型相比，以獨立董事為特征的公司型組織模式更有利于保護投資者利益，但也有其不利因素：一是增加了監督成本。監督成本有董事的薪酬和為董事決策提供信息的成本、集體決策的成本、基金管理人為了自身利益影響決策的各種成本、集體決策的成本等。二是降低了效率。董事為了免除自身的責任可能濫用監督權從而導致效率降低。而契約型組織模式也可以通過強化持有人在選擇管理人中的作用、改善基金管理公司的董事會結構、強化托管人的監督功能等方式達到保護投資者利益的功效。因此，契約型基金也占有一定比例的市場份額。有限合伙型組織模式則不僅可以免繳企業所得稅，而且其制度本身就存在業績激勵機制，因而在實踐中極具優勢。

在美國，1980年有限合伙企業形式的產業投資基金已占整個產業投資基金市場的40%，到1994年有限合伙企業進一步增加到了81.4%，逐步成為美國產業投資基金最主要的組織形式。最近美國對按企業組織形式不同實行不同稅賦的制度進行改革之后，由于公司型產業投資基金只要把收益分配給股東，由股東繳納所得稅，基金就可以免征企業所得稅，而有限合伙型投資基金逐步失去稅收上的優勢，所以公司型投資基金又迅速增加。在歐洲和日本，由于民族習俗和政策導向的原因，公司型基金一直占據重要地位。

（二）產業投資基金的籌資模式分析

在美國產業投資基金的發展中，最初的資金來源以富有個人為主，一度占到投資結構的60%左右。以后有限合伙制出現，機構資金開始進入，資金來源中個人的投資比重不斷減少。1978―1981年美國國會連續通過了5個重要法案，允許養老基金介入風險投資，導致了風險投資活動的機構化，并由此確定了有限合伙制度在風險投資領域的主導地位。1997年美國產業投資基金的資金來源中，養老基金占比高達40%，其他分別為：企業公司30%、個人13%、捐贈基金9%、銀行和保險公司1%。但從近年的發展趨勢看，公司企業和個人的出資比例正在迅速上升。

歐洲和日本的產業投資基金資金來源與美國相比有明顯的差別，銀行是其資金的主要來源。歐洲國家中，只有在英國退休金成為產業投資基金的主要來源之一。在日本，金融機構和大公司（企業集團）分別占了產業投資基金資金來源的46%和37%，而個人僅占7%。銀行的投資條件比較苛刻，且資金投資的長期穩定性不如退休金，加之銀行投資實際上是風險貸款，其作用遠不及權益性投資。歐洲和日本產業投資基金來源上的缺陷在一定程度上阻礙了其自身的發展。究其根本，這是金融體制不同的必然結果，體現了以美、英為代表的“證券市場中心”模式與以歐、日為代表的“銀行中心”模式的區別。

私募股權基金的籌集通常采用資金承諾方式。基金管理公司在設立時并不一定要求所有合伙人投入預定的資本額，而是要求投資者給予承諾。當管理者發現合適的投資機會時，他們只需要提前一定的時間通知投資者。這存在一定的風險，如果投資者未能及時投入資金，他們按照協議將會被處以一定的罰金。因此，基金宣稱的籌集資本額只是承諾資本額，并非實際投資額或者持有的資金數額。

在實際的籌資活動中，基金有一定的籌集期限。當期限滿時，基金會宣布認購截止。同一個基金可能會有多次認購截止日，但一般不超過3次。實踐中，基金可能會雇傭機構來進行籌資活動。

（三）產業投資基金的投資模式分析

1. 產業投資基金的投資對象與投資方式。從投資產業看，美國產業投資基金的重點是高新技術產業，約占總投資額的70%以上，而歐洲對高科技產業的投資則不足20%，日本對高科技產業的投資比例也不高。

從投資對象與階段看，美國的產業投資基金主要投向中小科技企業，并主要集中在企業的初創及早期階段，而日本、歐洲情況相反，主要投資或收購一些已經形成規模的企業，對企業創業早期的投資比例極小。

從投資方式看，美國的產業投資基金以股權投資（尤其以可轉換優先股和可轉換債券）為主，投資的目的并不在于獲取近期的財務利潤，而是待企業進入成長期或成熟期股本增值后通過股權轉讓一次性獲取中長期高額回報，并且在進行股權投資的同時還投入經營管理、市場信息等社會資源，諸如參與董事會和監事會，提供技術、經營策略、市場信息、人才引進與培訓等方面的支持。而日本、歐洲等國主要沿襲銀行風險貸款的做法，對目標企業提供資金支持，但并不積極介入或支持目標企業的經營管理。由這種風險貸款派生的投資方式主要有兩種：一種是直接投資形式；另一種是銀行不直接向企業投資，而是由一家私人投資公司向銀行申請貸款的形式。這種投資方式類似于美國小企業管理局的運作方式。

2. 產業投資基金的激勵與約束機制。在歐美基金中，基金管理人一般會出資1%左右。管理人出資份額越高，往往投資者信心越高。基金管理人除了獲得管理費之外，還會獲得分紅。在這種激勵機制之下，基金管理人有很強的動力去追求最大利潤。另一方面，私募股權基金的存續期間一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必須重新融資成立新的基金。在融資過程中，基金管理人的聲譽和歷史業績非常重要。這種約束機制也是產業投資基金在沒有嚴格監管情況下，仍然健康成長的重要原因。

（四）產業投資基金的退出模式分析

1. 首次公開發行（IPO）。IPO是美國創業資本最常用的退出方式之一。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約29.9%的創業資本采取這種退出方式。公開上市有其明顯的優點：一是表明公司取得了較好的業績，監管機構、投資銀行對公司的業績和發展前景有了一種確認，從而使基金管理公司也獲得較好的聲譽；二是包括投資基金在內的投資者可以獲得豐厚的資本收益。

2. 并購（M&A）。并購指產業投資家把所投資的公司賣給另一家公司或與另一家公司合并，同時換回收購方的股票、債券（票據）或現金。如果收購方作為對產業投資家和其他股東的主要支付方，根據美國法律，這筆交易就可以被認為是免稅的重組交易（Tax-free Reorganization）。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約30.3%的產業資本選擇這種退出方式。

3. 管理層收購和公司回購。管理層收購（MBO）是指企業管理層通過外部融資購買產業資本家持有的公司股份，現在有些公司還通過建立員工持股計劃（ESOP）來購買公司的股份。此外產業資本家通過運用“買股期權”實現公司股權向管理層的出售。回購主要是指公司用留存收益購買公司發行在外的股份。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約2%的產業資本選擇了這種退出方式。

4.被投資企業的清算。被投資企業的清算是一種被動退出渠道。清算方式有三種：解散清算、自然清算和破產清算。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，以清算方式退出的投資大約占產業投資基金總投資額的32.8%，以這種方式僅能收回投資的64%。

此外，尋找新的產業投資人也是產業資本退出的一個有效渠道。根據美國2002年產業基金的退出渠道統計，大約5%的產業資本選擇了這種退出方式。

二、中國產業投資基金發展環境分析

與發達國家相比，我國產業投資基金處于發展的幼年時期。但隨著經濟體制改革的不斷深入，我國產業投資基金的發展環境也日漸改善。

（一）法律環境

隨著近年來其他法律法規的出臺和修訂，我國產業投資基金面臨的法律環境已有所改善。如《合伙企業法》明確了有限合伙企業的法律地位；《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》則為產業投資信托業務提供了法律依據。因此，雖然產業投資基金管理辦法仍未出臺，但其他法律法規也為準產業投資基金的成立提供了間接法律支持。

（二）資本市場環境

產業投資基金的發展與資本市場息息相關，資本市場不僅為產業投資基金提供資金來源，而且也是產業投資基金實現資本退出的重要渠道。

1. 從融資角度看，隨著國民經濟持續穩定地增長，以及收入分配制度的改革，居民收入不斷上升，個人財富不斷積累，富裕人群和中產階層逐步崛起。他們投資性動機和增值性需求較強，傾向財富管理等方面的產品和服務。產業投資基金的出現，豐富了我國富有個人的投資選擇，存在巨大的潛在市場需求。同時，機構投資者投資產業投資基金的政策管制逐漸放寬，資金供給渠道將逐步拓寬。

2. 從資本退出角度看，近年來，我國資本市場體制改革取得了顯著成效，資本市場進入新的發展階段。在股權分置改革過程中，市場上頻繁出現了借殼上市、換股收購等資產運作模式，為產業投資基金退出提供了借鑒。但我國IPO核準程序要求過嚴、多層次資本市場建設滯后、金融工具單一等問題仍然存在，妨礙了產業投資基金的成功退出。從長期來看，我國資本市場將逐步走向成熟，產業投資基金實現成功退出的障礙會越來越少。

（三）人才環境

來自清科的數據顯示，截至2006年，全國共有43家產業投資基金，其中本土基金6家，外資基金37家。外資基金比較活躍的有高盛資本伙伴基金、凱雷集團、漢鼎亞太、華平資本與GIC Group等，本土基金比較活躍的有亞商資本、鼎暉國際、弘毅投資等。上述基金為產業投資基金知識在我國的普及起到了巨大推動作用，也為我國產業投資基金的發展培養了寶貴的人才。

三、發展產業投資信托―信托公司的現實選擇

產業投資信托是指以信托公司作為受托人，借助信托計劃發行，將特定委托人的資金集合形成一定規模的信托資產，交由專業投資管理人進行未上市公司股權投資和提供經營管理服務，獲取收益后由受益人按照信托合同約定分享的一種投資工具。從上述定義看，其實產業投資信托與信托契約型產業基金類似，是產業投資基金的一種組織形式。目前，產業投資基金尚處于試點階段，市場準入條件較高，而且政府主導性強，信托公司很難直接介入產業投資基金業務。鑒于產業投資信托與契約型產業投資基金類似，信托公司可以通過發展產業投資信托業務達到曲線介入產業投資基金業務的目的，在取得一定的投資業績與投資經驗后，再申請設立產業投資基金。

（一）募集方式

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規定，信托公司設立集合資金信托計劃，只能面向合格投資者（即機構投資者與富有個人），因此，產業投資信托天然是私募的。以私募方式設立信托，投資者與投資管理人之間的關系便主要是一種基于相互了解和信任而達成的委托―或授信關系，信托運作壓力相對較小，也較少受制于國家主管機關的監管。

（二）交易方式

國外的機構投資者通常先承諾給投資管理人一定金額的資金，但并非一次付，而是分批交付。投資管理人在實際操作中也不會取用所有已承諾資金，如果不能把全部資金投資出去，投資回報率就會受到稀釋，降低的投資回報率將嚴重影響到他們下一次的資金募集。同時，產業投資信托多為長期投資，資金沉淀時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，信托就無法應付，即使能夠支撐現有的投資項目，也會因為贖回導致流動資金不足而喪失很多的投資機會。因此，產業投資信托不宜采用完全開放式，最好采取前開后閉式。當投資管理人需要增加資金供給時，適時實行前端（購買端）開放，但后端（贖回端）最好封閉，以防流動性危機。

（三）管理模式及產品設計

出于對激勵機制與約束機制的考慮，筆者在此提出兩種管理模式。無論哪種管理模式，邀請與產業投資信托理念相適應的高級專業人士加盟以及高級專業團隊的確定都是最重要的，可以說，他們決定了產業投資信托運作的成敗。此外，還需要設計一定的激勵與約束機制，來保證各方的利益。

1. 信托公司作為投資管理人。（1）選擇高級專業人士作為信托經理，要求具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）信托經理與信托公司共同主導高級專業團隊的搭建。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，信托公司為次級受益人，信托經理為劣后受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，超額收益由三方按設定比例共享，從大到小依次為信托經理、信托公司、一般投資者。這種管理模式及產品設計基本可以達到激勵與約束要求，但也存在兩個問題：一是信托經理違背信托計劃文件、處理信托事務不當而信托公司未能及時制止時，信托公司將因此而面臨一般投資者的索賠；二是由于信托公司的體制原因，信托經理及專業團隊的薪酬體系很難獨立于信托公司之外。

2.信托公司與高級專業人士成立合伙型投資管理公司，管理信托資產。（1）選擇高級專業人士作為普通合伙人，信托公司作為有限合伙人，成立投資管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投資目標行業專業知識、項目資源和社會資源，熟悉資本運作和企業管理。（2）以普通合伙人為主，信托公司為輔，搭建高級專業團隊。（3）信托產品采取結構分級設計，一般投資者為優先受益人，投資管理公司為次級受益人。在信托產品收益率超過優先收益率時，投資管理公司按約定比例分享業績提成。這種管理模式及產品設計基本上避免了第一種模式的問題，比較理想地降低了委托―成本。

（四）運作程序

科學的運作程序是產業投資信托良好運作的保證。產業投資信托應該嚴格按照一般產業投資基金的運作程序運作，其運作過程可分為籌資過程、投資過程和退出過程，而投資過程又有交易發起和篩選、評估、交易設計、投資后管理四個階段（見圖1）。

（五）運營管理機制

信托公司應該按照國家有關法律、法規和國際通行的經營管理慣例，結合中國現行的投融資體制，通過制定一整套管理制度，以及一系列協議、合同、章程等法律文件的形式，建立一個職責分明、相互監督、安全有效的產業投資信托運作機制，實現受托人、投資管理人與托管人的相互制衡，以保證投資者的安全投資與投資回報。

參考文獻：

[1]劉昕：《基金之翼：產業投資基金運作理論與實務》，經濟科學出版社2005年版。

[2]魯銘揚：《我國產業投資基金發展問題研究》，2005年東北財經大學碩士論文。

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產業投資基金主要有兩類:一類是創業投資,也稱風險投資,是一種以風險投資為代表的投資主體所關注的高風險、高回報的投資類型;另一類是產業投資機構一直密切關注的傳統產業投資,其投資對象是風險性小、收益穩定的基礎設施等投資。本文所關注的是后一類。下面就我國設立公路交通產業投資基金的可行性加以分析。

(一)政策支持

《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕,在政策上為公路交通產業投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外,新《公司法》降低了公司注冊門檻,注冊資金可分批到位,放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規定,修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規定,為基金的發展壯大提供了更為寬松的政策環境。

(二)資金支持

1.銀行資金相對過剩,居民儲蓄居高不下,流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為:1995年以后,銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差,存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元,并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統計,截至2008年2月末,金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元,同比增長16.01%。

2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業保費收入和保險公司總資產表可以看出,保險業保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。截止到2008年2月份,保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金,按保險公司營業收入一定的百分比來對公路交通產業投資,必將能夠推動公路交通建設的快速發展。

3.養老、社保基金。我國的養老基金主要包含3個部分:企業職工基本養老保險基金(2000年,國家將企業補充養老保險規范為企業年金)、補充養老保險基金和全國社會保障基金。其中,企業職工基本養老保險基金是由企業和個人繳納的養老保險費籌集的專項基金,是養老金中最重要的部分。據統計,目前我國企業年金的規模有近500億元,再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元,企業年金的存量規模有近1000億元。根據世界銀行的測算,我國到2010年會積累1萬億元的企業年金,到2030年可能有10萬億元,是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養老金品種,養老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩定的資金托管市場。可以說當前國內人民幣市場資金充裕,不論是銀行資金,還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養老金,存量資金龐大,但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩定的、高收益的投資渠道。

4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中,國家開發銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優勢,能夠進一步加大對公路的支持,為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩定的資金,并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外,根據新的《信托投資公司管理辦法》,信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發揮信托投資公司是產業資本和金融資本的理想結合點的優勢,信托公司設立產業投資基金,在有效擴大公司管理資產的同時,使公司能獲取穩定豐厚的收益。

(三)收益支持

收費公路主要是高等級公路,一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規模遞增和穩定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全,投入建設資產巨大。因此,在同一交通通道內,一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭;高等級公路隨著車道規模的增加,其通行能力加倍增加,這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加;高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發展和交通量的增長而逐步提高。因此,呈現出收益上的相對穩定性及較強的抗風險能力。

二、公路交通產業投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類:契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊,公路交通產業投資基金究竟選擇哪一種組織模式,必須考慮兩個因素:

(1)我國產業投資基金還處于試驗階段,只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本,至于降低運作成本和提高運作效率,應該在產業基金成立以后再不斷完善。

(2)不論選取哪種組織模式,一方面必須嚴格依照相關的法律設立,但是決不能囿于這些制度框架之內,必須結合公路投融資的具體特點和政策環境進行必要的創新。為了盡快為設立產業投資基金籌到資金,公路產業投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。

理由如下:

1.公路項目投資的規模很大,需要投資者具備較強的投資實力,保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點,因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護,才能不斷吸取社會資金,充分發揮為公路穩定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的,而信托法理最重要的特點就是規定了信托財產的相對獨立性,即獨立于信托人及受托人本身所有的財產,與后者本身的債權債務沒有關系。基金組織的信托人萬一經營不善,因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產,也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。

2.契約型基金相對于公司型基金而言,設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規定,組建程序比較復雜,募集資金、發售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理,投資者辦理股票移交手續后才能成為公司的股東;公司型基金的投資者作為基金公司的股東,參與公司的重大決策,并以股息的形式獲取投資收益;契約型基金的投資者是信托契約中的委托人,通過購買受益憑證獲取投資收益,原則上不參與基金運作過程中的決策問題。3.雖然采取契約型的組織制度,但是決不能囿于這種制度,必須進行創新,以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上,公路產業基金要引入公司型的模式,選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東,充分保證他們的項目知情權和監督權,這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權,加強對基金管理人的約束,以期在做基金投資決策時能有一定的發言權,維護持有人利益。

三、公路產業投資基金的交易方式產業投資基金按照交易方

式是否可贖回,分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發行份數在發行之前就已經確定下來,在發行完畢后和規定的存續期內,基金的資本總額及發行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發行份數可以隨時變動,既可根據市場供求情況發行新基金單位或贖回基金單位,是基金規模不固定的投資基金。基于開放式基金與封閉式基金的特征,結合公路產業的特點,本文認為公路交通產業投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下:

1.我國的產業投資基金尚處于初創階段。在一國投資基金的發展歷程中,封閉型基金出現往往早于開放型基金,這已為各國基金發展歷史所證實。在投資基金初創階段,人們總是希望基金運作更具穩定性,加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環境,因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設立產業投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業投資基金是對未上市企業進行股權投資,因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此,產業投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等,而公眾投資者的抗風險能力比較差。

3.公路項目投資規模巨大,而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本,這一方面可以帶來規模效益,有利于分散投資風險和參與大額投資,提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務,因此需要保留相當比例的流動性資產和現金,以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資,特別是不能將其大部分資產用于長期投資,從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩定,其資產可全部用于投資,有利于取得長期投資回報。超級秘書網

四、公路產業投資基金的退出方式

在公路交通產業基金的退出方式上,可供參考的有4種:首次公開發行(也叫公開上市)、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊,具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定,但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析,以便選擇合理的投資退出方式,獲得較高的投資回報率。1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業進行投資,并通過基金的專家管理,扶植和輔導所投資項目與企業盡快上市,以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。2.積極培育戰略投資者,以便基金能夠將所投資項目與企業的股份轉讓給其他戰略家持有。3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金,但一旦有了資本金,就能夠從銀行貸款,項目建設就有了資金保障,而且項目建成后通常具有收益穩定的特點。4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backedSecurization),是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流,以向機構或社會公眾發行證券的方式募集資金;用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后,由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點,保證了其經營期間現金收入流相對穩定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流,公路投融資領域的特點正好符合這個要求。以資產證券化方式進行項目融資,通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權,而僅僅涉及收益權。

為了確保收益成為一個真實的交易,通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(SpecialPurposeVehicle)來進行實際運作。基金所投資項目一旦實行資產證券化,即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權,但基金作為所投資項目的原始收益人之一,此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式,完全退出所投資項目。

參考文獻:

[1]王松濤.對設立交通產業基金的思考[J].交通財會,2007,(4).

[2]劉喜波、陳建軍.關于建立交通產業投資基金的設想[J].交通財會,2002,(7).

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一、基礎設施基金概述

基金是由投資者在某種投融資制度下所繳納的出資而組成的，并由投資者委托專業公司進行管理，投資風險和投資收益由投資者共同承擔的集合體。基礎設施基金是直接投資于基礎設施相關企業股權的基金品種，它實際上屬于一種股權投資且具有如下一些特點：第一，集合投資與專家理財。基礎設施基金通過特定的規則將分散的資金集合起來，然后進行具有規模效應的投資，從根本上解決了單個投資者資金數額有限、投資方向無目的性等問題；第二，專業化的資產管理。專業化的投資管理團隊，能夠提高資產的附加值，為投資者帶來更多的投資收益回報；第三，股權投資優勢。基礎設施基金主要投資于未上市的項目和資產，股權融資資金具有長期性，相對于企業的短期收益，基金管理人更在意企業的經營管理及長期發展；第四，投資風險低且收益穩定。基礎設施投資基金所投資的企業通常具有一定市場壟斷性，即使是在經濟環境惡劣的情況下，企業的一些風險也會轉嫁給社會公眾，保證投資者能夠獲得穩定的投資收益；第五，在一定程度上受政府的監管。基礎設施產業關系到整個國民經濟，具有一定的壟斷性、公益性、外部性，政府既要通過補貼和優惠政策保證其良好運營，又要控制其投資收益率來保證公益性，基金投資雖然穩定，但是基本上沒有獲取暴利的可能。

二、設立基礎設施產業投資基金的必要性

（一）基礎設施市場投資規模巨大

基礎設施項目涵蓋了鐵路、公路、市政道路、機場、碼頭等很多方面，主要都是為人民群眾提供基本服務的，帶有明顯的公益性。另外，從經濟特征的角度來看，基礎設施項目具有投資周期長、投資風險低、經濟體量大、投資收益穩定、投資發展潛力大等特點，在我國經濟發展迅猛的今天，基礎設施行業投資需求大的特點更顯突出。

（二）創新項目融資能力的需要

我國的建設施工單位面臨著企業結構調整及轉型的問題，為從單純的工程承包商向綜合運營商的轉變而努力。企業為了進一步的適應對項目投資管理的需要，相應的建立了投資平臺公司，通過項目投資帶動主營業務，調整企業的盈利結構。通常來說，企業集團出資建立的平臺公司都是單一的股權結構，以項目融資的方式來解決項目用資問題，投入資金也起到了財務杠桿作用。隨著項目規模的擴大，負債的增速會超過凈資產的增速，負債不斷上升的問題會顯現出來，這會給上市公司的后續融資能力及財務狀況帶來影響。

（三）穩定客戶關系的需要

我國大中型建設施工企業經過長時間的發展，已經建立了比較穩定的客戶群體，而保持客戶關系的一個重要因素就是這些企業穩固的市場地位。通過設立基礎設施產業維修基金，能夠將我國國內從事基礎設施投資的機構、政府投融資平臺從合資公司或有限合伙的方式轉變成為基金持有者，使其與施工企業的戰略合作關系更加緊密，從而帶動公司主營業務的發展。

（四）建設施工企業的融資能力被行業現狀制約

建設施工企業的財務狀況通常具有利潤率低、資產負債水平高、應收應付賬款高的特點，這就是我們通常所說的兩高一低。這些行業特點嚴重的影響了企業擴大融資規模，也制約了企業進一步的發展。目前，我國國內幾個大型的建設施工企業的負債資產比均接近了70%，而企業融資的主要渠道還是依靠金融機構的貸款或發行中短期票據，行業的財狀況務特點及傳統的融資手段，已經無法滿足企業融資的需求。

三、建設施工企業設立基礎設施產業投資基金已經具備的條件

（一）宏觀環境因素

政府對公共服務領域市場準入的放寬，給建設施工企業參與基礎設施產業開發、謀求該領域的投資收益創造了極為有利的條件，也為長期經營性資產項目提供了新機遇。目前我國大型建設施工企業憑借著自身在基礎設施領域的產業優勢，參與了很多的資本運營項目，通過產業鏈的上移的手段為公司創造價值方面也已經積累了一定的經驗。宏觀經濟因素為建設施工企業設立基礎設施類產業基金提供了外部條件。

（二）穩定現金流項目對資金有很大的吸引力

基礎設置項目對資金有很大的需求量，經營性公路、鐵路等帶有經營性的基礎設施項目，對資金的需求量則更大，而且其現金流也比較穩定。隨著行政體制改革的不斷深入，可以采取政府購買公共服務、公私合伙等方式獲得穩定的收益、獲取穩定的現金流，這些都使基礎設施項目對長期資金產生了巨大的吸引力。

（三）產業投資基金對比傳統投資平臺具有優勢

相對于傳統的投資平臺，產業基金投資更具一些優勢。傳統投資平臺注冊資金規模相對穩定，平臺基本為一元結構。而產業投資基金參股結構多元化，開放性更強，在某種程度上會規避一元機構決策上的問題，使決策更符合管理的需要。另外，一個基金管理公司可同時多支或多期基金，基金也具有較強的開放性。

四、設立基礎設施產業投資基金的模式

（一）發起人和公司管理

我國國內有多家集團公司發起設立了基金投資公司，基于現有監管制度和法律的要求，基金運行平臺基本是采用公司制形式，公司制形式能夠在治理層面保證決策程序，也能被相關監管機構所認可。基金的發起人通常是主體企業、戰略合作伙伴、關系緊密的金融機構，這樣的設計既能維持穩定的客戶關系，又能充分利用金融機構這一籌資渠道，從而實現多方共贏的目的。發起人一般是通過下屬子公司來進行與資產相關業務的統一管理，并由內部運營平臺來負責基金業務的運作與管理，采取的是分級管理決策機制。在實際的操作中，企業扮演了基金管理人與出資人的雙重角色，并通過對基金的控制來實現企業的戰略意圖。

（二）投資模式和投資范圍

金融工具的使用是為主體的戰略目標而服務的，在政府大力鼓勵實體經濟可持續發展及金融市場創新的背景環境下，企業可借助產業投資基金來獲取外部資源、提升自身綜合實力及市場競爭力，借助資本的力量來推動企業的快速發展，并通過投資組合的形式來降低投資風險。考慮到行業的特點及公司戰略發展的需要，現階段大部分的資金還是要投入到公司戰略板塊領域，對于不了解的市場可以委托專業機構開展多元化的產業布局，在項目選擇時應充分的考慮到建筑行業的特點，選擇一些與行業大趨勢相適應、成長性良好、有投資退出通道的項目。

（三）退出機制

不是所有基金的入資目的都是參與到公司的長期運作發展中去，絕大一部分基金都是想通過企業的發展，實現其價值的提升，最后通過有效的退出機制來獲取投資收益。建設施工類公司創立的基礎設施產業投資基金通常會以BT、BOT、EPC等模式參與基礎設施的投資建設，也會出現PPP模式的公私合營的模式。對BT類項目能夠順利的實現回購是最好的退出方式，也可以將資產裝入上市公司以重組兼并的方式退出；對特許經營類項目可以采取轉讓給其他戰略投資者的方式，能夠實現退出；對于周期較短的項目來說，持有制到期本身就是一種退出方式。

五、結論

城市基礎設施建設需求日益增多、政府向社會購買公共服務、政府對公共服務領域市場準入的放寬，使得我國的基礎設施建設領域的市場越來越寬闊。針對產業投資基金國家及地方均以出臺了一些規章制度，基礎設施產業基金的設立已經具備了基本的外部環境，建設施工企業集團通過設立基礎設施產業基金可以有效的帶動主營產業發展，拓展新的投融資渠道，更快的實現企業的戰略目標。

參考文獻：