財務杠桿論文匯總十篇
時間：2023-04-01 09:52:27
序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇財務杠桿論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
篇（1）
【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner"scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner"scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureanditsinfluencetotherevenueofowner"scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.
【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk
財務杠桿是一個應用很廣的概念。在物理學中，利用一根杠桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務杠桿呢？從西方的理財學到我國目前的財會界對財務杠桿的理解，大體有以下幾種觀點：
其一：將財務杠桿定義為"企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用"。因而財務杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經營。這種定義強調財務杠桿是對負債的一種利用。
其二：認為財務杠桿是指在籌資中適當舉債，調整資本結構給企業帶來額外收益。如果負債經營使得企業每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果使得企業每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿。顯而易見，在這種定義中，財務杠桿強調的是通過負債經營而引起的結果。
另外，有些財務學者認為財務杠桿是指在企業的資金總額中，由于使用利率固定的債務資金而對企業資金收益產生的重大影響。與第二種觀點對比，這種定義也側重于負債經營的結果，但其將負債經營的客體局限于利率固定的債務資金，筆者認為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業在事實是上可以選擇一部分利率可浮動的債務資金，從而達到轉移財務風險的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財務杠桿定義為對負債的利用，而將其結果稱為財務杠桿利益（損失）或正（負）財務杠桿利益。這兩種定義并無本質上的不同，但筆者認為采用前一種定義對于財務風險、經營杠桿、經營風險乃至整個杠桿理論體系概念的定義，起了系統化的作用，便于財務學者的進一步研究和交流。
我們在明確了財務杠桿的概念的基礎上，進一步討論伴隨著負債經營的財務杠桿利益（損失）和財務風險、影響財務杠桿利益（損失）和財務風險的因素以及如何更好地利用財務杠桿和減少財務風險。
一、財務杠桿利益（損失）（BenefitonFinancialLeverage)
通過前面的論述我們已經知道所謂財務杠桿利益(損失）是指負債籌資經營對所有者收益的影響。負債經營后，企業所能獲得的利潤就是：
資本收益＝企業投資收益率×總資本－負債利息率×債務資本
＝企業投資收益率×（權益資本＋債務資本）－負債利息率×債務資本
＝企業投資收益率×權益資本－（企業投資收益率－負債利息率）×債務資本①
（此處的企業投資收益率率＝息稅前利潤÷資本總額，所以即息稅前利潤率）
因而可得整個公司權益資本收益率的計算公式為
權益資本收益率=企業投資收益率＋(企業投資收益率－負債利率)×債務資本／權益資本②
可見，只要企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率（債務資本／權益資本）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。
負債的財務杠桿作用通常用財務杠桿系數（DegreeofFinancialLeverage,DFL)來衡量，財務杠桿系數指企業權益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數。其理論公式為：
財務杠桿系數=權益資本收益變動率／息稅前利潤變動率③
通過數學變形后公式可以變為：
財務杠桿系數=息稅利潤／(息稅前利潤－負債比率×利息率)
=息稅前利潤率／（息稅前利潤率--負債比率×利息率）④
根據這兩個公式計算的財務杠桿系數，后者揭示負債比率、息稅前利潤以及負債利息率之間的關系，前者可以反映出資本收益率變動相當于息稅前利潤變動率的倍數。企業利用債務資金不僅能提高資金的收益率，而且也能使資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財務杠桿作用產生的財務杠桿利益（損失）。
二、財務風險（FinancialRisk)
風險是一個與損失相關聯的概念，是一種不確定性或可能發生的損失。財務風險是指企業因使用債務資本而產生的在未來收益不確定情況下由資本承擔的附加風險。如果企業經營狀況良好，使得企業投資收益率大于負債利息率，則獲得財務杠桿利益，如果企業經營狀況不佳，使得企業投資收益率小于負債利息率，則獲得財務杠桿損失，甚至導致企業破產，這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。
企業財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低。一般情況下，財
務杠桿系數越大，資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率升，則資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么資本利潤率會以更快的速度下降，從而風險也越大。反之，財務風險就越小。財務風險存在的實質是由于負債經營從而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。下面的例子將有助于理解財務杠桿與財務風險之間的關系。
假定企業的所得稅率為35%，則權益資本凈利潤率的計算表如表一：
項目行次負債比率
0%50%80%
資本總額①100010001000
其中：負債②＝①×負債比率0500800
權益資本③＝①－②1000500200
息稅前利潤④150150150
利息費用⑤＝②×10%05080
稅前利潤⑥＝④－⑤15010070
所得稅⑦＝⑥×35%52.53524.5
稅后凈利⑧＝⑥－⑦97.56545.5
權益資本凈利潤率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％
財務杠桿系數⑩＝④÷⑥11.52.14
假定企業沒有獲得預期的經營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權益資本凈利潤率計算如表二：
項目負債比率
0%50%80%
息稅前利潤909090
利息費用05080
稅前利潤904010
所得稅31.5143.5
稅后凈利58.5266.5
權益資本凈利潤率5.85%5.2%3.25%
財務杠桿系數12.259
對比表一和表二可以發現，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負債比率越高，所獲得財務杠桿利益越大，權益資本凈利潤越高。在企業全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負債成本每提高一個百分點，權益資本凈利潤率就會提高2.6個百分點［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部資本息稅前利潤率比負債成本每降低一個百分點，權益資本凈利潤率則下降2.6個百分點。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負債成本為轉折點），財務杠桿作用就會從積極轉化為消極。此時，使用財務杠桿，反面降低了在不使用財務杠桿的情況下本應獲得的收益水平，而且越是較多使用財務杠桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負債比率80%的條件下，財務杠桿系數高達9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎上每降低1%，權益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務風險之高。如果不使用財務杠桿，就不會產生以上損失，也無財務風險而言，但在經營狀況好時，也無法取得杠桿利益。
三、影響財務杠桿利益（損失）和財務風險的因素
由于財務風險隨著財務杠桿系數的增大而增大，而且財務杠桿系數則是財務杠桿作用大小的體現，那么影響財務杠桿作用大小的因素，也必然影響財務杠桿利益（損失）和財務風險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：
1、息稅前利潤率：由上述計算財務杠桿系數的公式④可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務杠桿系數越小；反之，財務杠桿系數越大。因而稅前利潤率對財務杠桿系數的影響是呈相反方向變化。由計算權益資本收益率的公式②可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對資本收益率的影響卻是呈相同方向的。
2、負債的利息率：同樣上述公式②④可知，在息稅前利潤率和負債比率一定的情況下，負債的利息率越高，財務杠桿系數越大，反之，財務杠桿系數越小。負債的利息率對財務杠桿系數的影響總是呈相同方向變化的，而對資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負債的利息率越低，資本收益率會相應提高，而當負債的利息率提高時，資本收益率會相應降低。那種認為財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險是片面的觀點。
3、資本結構：根據前面公式①②可以知道，負債比率即負債與總資本的比率也是影響財務杠桿利益和財務風險的因素之一，負債比率對財務杠桿系數的影響與負債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越大；反之，財務杠桿系數越小，也就是說負債比率對財務杠桿系數的影響總是呈相同方向變化的。但負債比率對資金收益率的影響不僅不同于負債利息率的影響，也不同于息稅前利潤率的影響，負債比率對資本收益率的影響表現在正、負兩個方面，當息稅前利潤率大于負債利息率時，表現為正的影響，反之，表現為負的影響。
上述因素在影響財務杠桿利益的同時，也在影響財務風險。而進行財務風險管理，對企業來講是一項極為復雜的工作，這是因為除了上述主要因素外，影響財務風險的其他因素很多，并且這其中有許多因素是不確定的，因此，企業必須從各個方面采取措施，加強對財務風險的控制，一旦預計企業將出現財務風險，就應該采取措施回避和轉移。
回避財務風險的主要辦法是降低負債比率，控制債務資金的數額。回避風險的前提是正確地預計風險，預計風險是建立在預計未來經營收益的基礎上的，如果預計企業未來經營狀況不佳，息稅前利潤率低于負債的利息率，那么就應該減少負債，降低負債比率，從而回避將要遇到的財務風險。轉移風險是指采取一定的措施，將風險轉移他人的做法，其具體做法是通過選擇那些利率可浮動，償還期可伸縮的債務資金，以使債權人與企業共擔一部分財務風險。此外，財務杠桿作用程度的確定除考慮財務杠桿利益（損失）和財務風險之外，還應注意經營杠桿聯合財務杠桿對企業復合杠桿和復合風險的影響，使之達到一定的復合杠桿作用，根據經營杠桿的不同作用選擇不同的財務杠桿作用。
綜上所述，財務杠桿可以給企業帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構成財務風險的重要因素。財務杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權人之間的分配；財務風險也沒有增加整個社會的風險，是經營風險向投資人的轉移。財務杠桿利益和財務風險是企業資本結構決策的一個重要因素，資本結構決策需要在杠桿利益與其相關的風險之間進行合理的權衡。任何只顧獲取財務杠桿利益，無視財務風險而不恰當地使用財務杠桿的做法都是企業財務決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。
【參考文獻】
2001年度注冊會計師全國統一考試指定輔導教材《財務成本管理》經濟科學出版社
立信會計叢書《現代管理會計學》李天民立信會計出版社
中國人民大學會計系列教材修訂版《財務管理學》荊新王化成劉俊彥中
國人民大學出版社
《財務管理的杠桿作用》王京芳薛小榮陜西工商學院學報（西安）1995.4.24--28,48
《論財務杠桿利益的計量和應用》席彥群廣西會計(南寧)1997.2.3--7
《負債經營初探》吳思明廣西會計(南寧)1995.11.10--13
《談"財務杠桿系數"及"期望資本金稅前利潤率"》嚴鵬飛朱學麟內江財貿學校
篇（2）
財務杠桿又稱融資杠桿,不管企業的營業利潤多少,債務利息和優先股的股利都是固定不變的。當息稅前利潤增加時,每1元利潤所承擔的固定的財務費用就會相對降低,這為普通股股東創造出更多的價值。這種舉債經營的方式對股東收益的影響,稱為財務杠桿,它是指由于在企業資本結構中存在著固定的債務利息和優先股股利而導致普通股每股利潤變動幅度大于息稅前利潤變動幅度的現象。
財務杠桿系數=(普通股每股收益變動額/變動前的普通股每股收益)/(息稅前利潤變動額/變動前的息稅前利潤)=每股收益變化的百分比/息稅前利潤變化的百分比。
1.2 財務風險
財務風險是指企業因使用債權融資而產生的財務杠桿效應,使得在未來收益不確定的情況下,增加了由權益資本承擔的額外風險,使企業的凈資產下降。如果企業營業情況良好,投資回報率大于負債利息率,則獲得財務杠桿利益;如果企業經營狀況不佳,投資收益率小于負債利息率,則面臨財務杠桿損失,甚至導致企業破產,這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。
財務風險的高低主要由財務杠桿系數的高低決定。一般情況下,如果息稅前利潤提高,則權益資本的收益率會以更快的速度提高,企業可以得到財務杠桿的正效應,亦稱財務杠桿利益;如果息稅前利潤率下降,那么權益資本利潤率會以更快的速度下降,從而風險也增大,會出現財務杠桿的負效應,亦稱財務杠桿風險。財務杠桿系數越大,權益資本的收益率相對于息稅前利潤率的彈性就越大。
1.3 資本結構
資本結構是指企業資本的價值構成及其比例關系,是企業一定時期籌資組合的結果。合適的資本結構可以降低融資成本,實現財務杠桿利益,使企業的權益資本獲得更高的收益率。
1.4 最佳資本結構
最佳資本結構是使公司價值最大或股價最高的資本結構,亦即使公司資金成本最小的資本結構。最佳資本結構能使企業充分獲得財務杠桿利益,降低財務風險和資本成本。因此,要實現公司價值最大化,就要合理安排資本結構中負債的比例,對風險和收益進行充分全面的權衡考量。
2 我國上市公司資本結構存在的問題
2.1 負債結構不合理
負債結構是指上市公司借入資金的期限結構、利率結構等。一般來講,負債期限結構中應根據生產經營中不同的資金需求合理安排短期、中期、長期負債,并保持適當的比例,避免因負債期限不合理而導致的企業資金流動性緊張和缺口。從近期上市公司的負債金額上看,我國上市公司總體上流動負債水平偏高,占負債總額的70%以上,極大地增加了企業資金的流動性風險。
2.2 資產負債率較高
資產負債率體現在總資產中負債的比例是多少。國內上市公司在籌資方式上,外部籌資的比例很高并且在外部籌資中更傾向于債權融資,股權籌資進程緩慢,導致資產負債率偏高。此外,長期以來形成的單一融資體制造成了國有企業負債過高的情況,使得企業償債能力降低,財務風險加大。國內許多中小企業沒有形成優化資本結構的意識,通過提高負債水平的方式盈利,很難利用財務杠桿,獲得利益,反而加大了財務風險,使企業缺少盈利的可持續性。
3 從財務杠桿效應視角優化企業資本結構
為了解決企業較高的資產負債水平以及缺乏經濟效率的資本結構問題,要找到優化資本結構的方法,合理安排資本結構中的負債比例,利用財務杠桿,提高公司價值,實現股東財富最大化。具體方法如下。
3.1 加大股權融資的比重
對企業而言,需要有長遠的戰略眼光,并形成獨特的核心競爭力,創造價值,提高公司資信,為增加股權融資打下基礎。增加股權融資在資本結構中的比例,能夠直接降低企業的資產負債率,進一步降低財務風險。此外,股權融資需要發展更加規范的公司法人治理結構,使股東大會、董事會、監事會彼此形成風險約束和利益制衡機制,規避企業經營風險。
3.2 債權轉股權
篇（3）
論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負債水平與投資支出之間的關系，結果表明，企業投資支出整體上同負債水平呈負相關關系，投資支出與負債水平的關系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發現在成長性較低的企業中投資支出對負債水平的敏感性更低，這些結果均支持了過度投資假說。
自20世紀7O年代以來，西方學者開始從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發，在證券市場不完善，企業的負債融資大部分來自國有商業銀行，以及國有企業一股獨大的背景下，負債融資對我國企業投資行為具體產生了什么影響，值得在以往研究的基礎上進一步分析。
1文獻回顧
Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權人之間的關系出發來研究負債與投資支出之間的關系，雖然他們的研究結果都表明負債與投資支出之間存在一種負相關關系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認為負債造成了過度投資行為，而Myers卻認為負債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數據為樣本，研究結果表明，財務杠桿與企業投資存在顯著的負相關關系，此外，也說明了債務沒有抑制成長機會和業績較差企業的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。
負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經理之間關系的角度出發，闡述了債務具有到期還本付息的特征以及經理受到債權人的監控這兩種硬的約束作用，因此，他認為負債會抑制企業的過度投資行為，投資支出與財務杠桿也呈現負相關關系，Lang、Ofek和Stulz[5]發現企業未來的投資增長同當前的財務杠桿呈顯著的負相關關系，經過進一步的分析后，發現這種負相關關系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業中的公司不存在。這表明對于低成長的企業來說，債務的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數據模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用，結果表明負債融資與投資支出的負相關關系僅發生在缺少投資機會的低成長性企業，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。
國內學者在借鑒國外文獻的基礎上，結合我國制度環境對上市公司財務杠桿與公司投資行為之間的關系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務杠桿與企業投資之間關系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區分為高比例和低比例國有股公司，研究結果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業三方的預算軟約束框架內實證檢驗了財務杠桿的治理效應，結果表明，“同質性因素”的存在弱化了債務的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結果表明，財務杠桿對企業投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發現，財務杠桿對企業投資的抑制作用在成長機會較小的企業中表現得更為突出，這些結果均支持了過度投資假說。
2研究設計
2．1研究假說
與西方分散的股權結構不同，我國上市公司的股權非常集中，“一股獨大”的現象比較嚴重，從而也導致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權利、投資目標與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。
大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規模。一方面是出于聲譽、風險及融資等方面的考慮，企業的規模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經理人一樣崇尚構建商業帝國，從而也會擴大公司規模。
從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規模的偏好，因此，企業當前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低。基于此，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財務杠桿之間呈負相關，大股東持股比例越高，投資支出對財務杠桿的敏感性越低。
2．2樣本選取及數據來源
本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標準：①剔除金融類公司，因為其債務結構具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當年上市的新公司；④剔除財務數據缺失的公司；⑤剔除財務杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產能力應用等極端值。本研究的所有財務數據均來自CSMAR數據庫和CCER數據庫，統計分析軟件為Stata10．0版本。
2．3模型設計與變量定義
在我國特殊的經濟環境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎上，本文用銀行貸款來表示企業的負債水平，模型如下：
Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產原值改變量除以t年末的固定資產凈值，用Inv表示；解釋變量為財務杠桿(Lev)，定義為t年末公司負債總額除以t年末的總資產。
基于現有理論及相關實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業務收入變化量／t一1年主營業務收入；②現金流CF，定義為t年的經營性現金流量凈額／t年末總資產；③生產能力Sales，定義為t年主營業務收入／t年末固定資產凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。
3實證檢驗及結果分析
3．1財務杠桿對企業投資的影響：基本情形
表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結果，變量Lev的系數為負值且在統計上高度顯著，因此，我們認為財務杠桿對企業投資支出的影響是很明顯的。
3．2投資支出對財務杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響
為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結果。結果顯示，財務杠桿系數為負且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關，說明公司的大股東持股比例越高，財務杠桿對企業投資支出的敏感性越低。
為了進一步驗證假設，我們設置了成長性啞變量(DGrowth)，當觀測樣本的主營業務收入增長率大于其中位數時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務杠桿對企業投資的抑制作用應該在成長機會較小的企業中表現得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數應該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務杠桿Lev交叉變量后的回歸結果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關，說明財務杠桿與投資支出的負相關關系在低成長的企業中表現得更為敏感。這說明我國國有企業中普遍存在著過度投資現象。
3．3穩定性檢驗
篇（4）
杠桿本是物理學中的一個術語，在企業經營管理中“杠桿”現象存在于兩個方面：經營杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產品銷售價格，單位變動成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當銷售量（Q）變化時，會帶來息稅前利潤（EBIT）更大的變化；財務杠桿，即如果企業有負債資本存在（利息大于0），當息稅前利潤變化時，則會帶來企業凈利潤或每股盈余（EPS）更大的變化。
課堂上在講授這些理論知識時，學員們總感到就是理論而已，沒有實際的操作性。但實際上不是這樣。
一、杠桿系數的計算公式
1.定義公式
(1)經營杠桿系數（DOL）。所謂經營杠桿系數是指息稅前利潤的變化是銷售量變化的倍數。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)
其中，EBIT——基期是息稅前利潤
EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）
Q——基期的銷售量
Q——銷售量的變化
(2)財務杠桿系數（DFL）。財務杠桿系數是指每股盈余的變化是息稅前利潤的變化的倍數。可以表示為DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)
其中，EBIT——基期是息稅前利潤
EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）
EPS——基期的每股盈余
EPS——每股盈余的變化
2.預測公式
(1)經營杠桿系數DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
其中，M——基期的邊際貢獻（銷售收入-變動成本）
EBIT——基期的息稅前利潤
F——固定成本
推導過程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）
報告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）
(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)
把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q
DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
(2)財務杠桿系數DFL-=EBIT/（EBIT-I）
其中：EBIT——基期的息稅前利潤
推導過程如下：
基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）
報告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）
EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）
DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）
把(1)（3)代入(4).
DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]
DFL＝EBIT/EBIT－I
其中，N——股數
EBIT——基期是息稅前利潤
二、杠桿系數計算公式的實務應用
杠桿原理在實務應用的操作步驟如下：(1)采用預測公式，預測下年度銷售量（或息稅前利潤）的變化會引起息稅前利潤（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經營杠桿系數（或財務杠桿系數）；(2)采用定義公式，根據預測的下年度的銷售量的變化率（或息稅前利潤的變化率）求解下年度息稅前利潤的變化率。(3)根據上年度的息稅前利潤（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤（或每股盈余）的金額。
如，小王大學畢業后，自辦產業（賣鞋），用300000購廠房一幢，分10年折舊，招聘會計2名，每人每月4000元，營銷人員10名，無底薪，按銷售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤70000元，小王預測下年市場看好，銷售量將上升10%。問小王下年的息稅前利潤是多少？若小王有銀行借款10萬元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請問小王下年的凈利潤會是多少？
求解過程如下：
(1)F=300000/10+4000*12*2=126000
DOL=70000+126000/70000=2.8
(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8
EBIT/EBIT=2.8*10%=28%
EBIT=70000*28%=19600
小王下年的息稅前利潤70000+19600=89600
(2)上年小王凈利潤為：（7萬-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750
DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077 (EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077
EBIT/EBIT=28%
EPS/EPS=28%*1.077=30.156%
EPS=30.156%*48750=14701.05
小王下年的凈利潤會是63451.05
參考文獻：
篇（5）
杠桿本是物理學中的一個術語，在企業經營管理中“杠桿”現象存在于兩個方面：經營杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產品銷售價格，單位變動成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當銷售量（Q）變化時，會帶來息稅前利潤（EBIT）更大的變化；財務杠桿，即如果企業有負債資本存在（利息大于0），當息稅前利潤變化時，則會帶來企業凈利潤或每股盈余（EPS）更大的變化。
課堂上在講授這些理論知識時，學員們總感到就是理論而已，沒有實際的操作性。但實際上不是這樣。
一、杠桿系數的計算公式
1.定義公式
(1)經營杠桿系數（DOL）。所謂經營杠桿系數是指息稅前利潤的變化是銷售量變化的倍數。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)
其中，EBIT――基期是息稅前利潤
EBIT――息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）
Q――基期的銷售量
Q――銷售量的變化
(2)財務杠桿系數（DFL）。財務杠桿系數是指每股盈余的變化是息稅前利潤的變化的倍數。可以表示為DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)
其中，EBIT――基期是息稅前利潤
EBIT――息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）
EPS――基期的每股盈余
EPS――每股盈余的變化
2.預測公式
(1)經營杠桿系數DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
其中，M――基期的邊際貢獻（銷售收入-變動成本）
EBIT――基期的息稅前利潤
F――固定成本
推導過程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）
報告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）
(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)
把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q
DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT
(2)財務杠桿系數DFL-=EBIT/（EBIT-I）
其中：EBIT――基期的息稅前利潤
推導過程如下：
基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）
報告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）
EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）
DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）
把(1)（3)代入(4).
DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]
DFL＝EBIT/EBIT－I
其中，N――股數
EBIT――基期是息稅前利潤
二、杠桿系數計算公式的實務應用
杠桿原理在實務應用的操作步驟如下：(1)采用預測公式，預測下年度銷售量（或息稅前利潤）的變化會引起息稅前利潤（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經營杠桿系數（或財務杠桿系數）；(2)采用定義公式，根據預測的下年度的銷售量的變化率（或息稅前利潤的變化率）求解下年度息稅前利潤的變化率。(3)根據上年度的息稅前利潤（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤（或每股盈余）的金額。
如，小王大學畢業后，自辦產業（賣鞋），用300000購廠房一幢，分10年折舊，招聘會計2名，每人每月4000元，營銷人員10名，無底薪，按銷售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤70000元，小王預測下年市場看好，銷售量將上升10%。問小王下年的息稅前利潤是多少？若小王有銀行借款10萬元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請問小王下年的凈利潤會是多少？
求解過程如下：
(1)F=300000/10+4000*12*2=126000
DOL=70000+126000/70000=2.8
(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8
EBIT/EBIT=2.8*10%=28%
EBIT=70000*28%=19600
小王下年的息稅前利潤70000+19600=89600
(2)上年小王凈利潤為：（7萬-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750
DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077
(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077
EBIT/EBIT=28%
EPS/EPS=28%*1.077=30.156%
EPS=30.156%*48750=14701.05
小王下年的凈利潤會是63451.05
參考文獻：
篇（6）
一、引言
從理論溯源上來看，資本結構理論主要是運用微觀的定量方法來研究企業融資理論的，而馬克思主要是運用抽象的方法對其進行研究的。馬克思的企業融資理論主要是建立在信用制度的基礎之上。他認為，隨著信用（尤其是銀行信用）的發展，中小企業會逐漸被大企業所兼并，資本會不斷趨于集中，直至走向壟斷。產業革命之后，資本集中的趨勢比以往更加強烈，因而馬克思也未對中小企業進行具體研究。盡管這與現實中少量大企業與大量中小企業同時并存這一現象不相符合，但馬克思關于企業融資的思想對當今中小企業仍具有一定的指導意義。[1]在現代經濟學中關于企業融資的研究，西方的資本結構理論居于絕對的主導地位，雖然其研究對象多以大企業為主，但對中小企業融資也有較強的理論意義。而企業金融成長周期理論則是從動態的角度來解釋企業在不同成長階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業融資結構方面具有重要的理論指導意義。
二、資本結構理論
為了達到市場價值最大化，企業往往需要尋求最佳的融資結構。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權人對企業所有權的認可程度等存在差異資本結構理論，在給定投資機會時，企業就需要根據自己的目標函數和收益成本約束來選擇相應的融資方式，以實現最佳的融資結構，進而使企業的市場價值最大化。融資結構不僅決定著企業的市場價值，同時對企業的融資成本、產權分配、治理結構以及通過資本市場對經濟增長等方面都有一定的影響。這就是企業融資理論，亦稱資本結構理論論文范文。[2]西方主流的企業融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結構而展開的，其發展先后經歷了三個發展階段，即早期資本結構理論、現代資本結構理論和新資本結構理論。
（一）早期資本結構理論
如果企業只采用權益資本和負債兩種融資方式，那么總資本成本率就是權益性資本成本率和債務性資本成本率的加權平均成本率。而企業的目標又是實現企業的市場價值最大化，企業的市場價值一般是由權益資本價值和債務價值組成。由此可見，在企業息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時，也就意味著企業的市場價值達到了最大值。因此，衡量企業是否實現了最佳的資本結構，主要是看企業的市場價值是否最大或資本成本是否最低。
杜蘭特（D．Durand，1952）[3]將早期的資本結構理論分為凈收益理論、凈營業收益理論和傳統理論（也稱折衷理論）。依據該分類方法，上述三種理論的內容大致如下：
1、凈收益理論
凈收益理論是以權益資本總可以獲取一個固定不變的收益率且企業總能以一個固定利率籌集到所需的全部債務資金為假設前提。該理論認為，通過負債融資提高企業的財務杠桿比率，可以降低總資本成本率，進而提高企業的市場價值。這是因為債務資本成本和權益資本成本均不受財務杠桿的影響，也就是說，無論負債程度多高，企業的債務資本成本和權益資本成本都不會發生變化。因此，根據該理論，當企業負債率達到100%的時候，即可滿足債務資本成本和權益資本成本的加權平均資本成本達到最低，并實現企業市場價值最大化。也就是說，企業最佳的資本結構是100%的負債。很顯然，該理論過分強調了財務杠桿的作用，但并未意識到財務風險等對資本結構的影響。
2、凈營業收益理論
凈營業收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設前提。該理論認為資本結構理論，不論財務杠桿如何變化，企業加權平均資本成本都是固定的，因而企業的總價值不發生任何變化，即企業價值與資本結構不相關。這是因為企業利用財務杠桿時，會加大權益的風險，進而增加了權益資本成本，而投資者對此所要求的補償是根據負債增長率來提高權益資本化比率，財務杠桿產生的收益剛好被權益資本成本率的上升抵消，加權平均資本成本仍保持不變，企業的總價值也保持不變。根據此理論，最佳的資本結構并不存在，也就不存在資本結構的決策問題。
3、折衷理論
凈收益理論和凈營業收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介于這兩種理論之間的資本結構理論。該理論認為，債務成本率、權益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結構的變化而變化。企業利用財務杠桿會導致權益成本的上升，但只要沒有超過一定的限度，則權益成本的上升就能被債務的低成本所抵消，加權平均成本會隨著負債率的增加而逐漸降低，企業市場價值會有所提高并可能在此限度內達到最大值。如果超過這個限度，債務的低成本將不足以抵消權益成本的上升而使加權平均成本增加，且債務成本也會隨著企業負債率的增加而不斷增大，企業的加權平均資本成本的上升會更快，而企業的市場價值將會下降。該理論認為，企業的資本成本并不獨立于資本結構之外，企業確實存在一個最佳的資本結構，即在加權平均成本由降低轉為上升的那一個拐點上，且此資本結構可以通過財務杠桿的運用來實現。[4]
（二）現代資本結構理論
在早期資本結構理論中，折衷理論看起來比較符合實際情況，但該理論并非依據歷史資料推斷出來的，而是根據經驗判斷得出的，因此在實際中往往會產生偏差。而以MM定理為代表的現代資本結構理論的出現資本結構理論，則將資本結構理論的研究向前推進了一大步論文范文。
1、MM定理
1956年，Modigliani& Miller在美國計量經濟學會年會上發表了論文《資本成本、公司財務和投資理論》[5]。后經修改，該論文又在《美國經濟評論》上發表。他們在論文中所提出的理論被稱為MM定理，這是現代企業資本結構理論的奠基石。MM定理是在凈營業收益理論發展的基礎上提出來的，通過嚴格的數學推導，該定理證明，在一定條件下，企業的價值與它們所采取的融資方式無關，即不論是發行股票還是發行債券，對企業的價值沒有任何影響，故該定理又被稱為資本結構無關論。MM定理是建立在一系列嚴格的假設條件之上的：（l）公司只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場上交易，且無交易成本；（2）投資者個人的借款利率與企業的借款利率相同，且無負債風險；（3）企業經營風險的高低由息稅前盈利的標準差來衡量，若企業的經營風險相同，則所屬的風險等級也相同；（4）投資者可按個人意愿進行套利活動，且無公司和個人所得稅；（5）投資者對公司未來的平均營業利潤和風險的預期都是相同的；（6）不考慮企業增長問題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤全部作為股利分配給股東；（7）各期的現金流量預期值為固定值，且都是永續年金，包括企業的利益、稅前利潤等。由此可見，該定理是建立在資本市場有效運作且沒有破產風險、企業所得稅和個人所得稅的基礎之上，假設條件比較苛刻，與現實情況明顯不符。[6]
后來，Modigliani & Miller（1963）[7]對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來的分析之中，并得出與先前相反的結論：負債會因利息的減稅作用而增加企業的價值，因此，企業的負債率是越高越好。修正后的MM定理認為，負債對企業價值和融資成本是有影響的資本結構理論，如果企業負債率達到100%時，企業的價值就會實現最大化，即企業的最佳資本結構是債權融資。由于該定理將債權融資放在了企業融資的最優先位置上，與現實情況也是不一致的。
Miller（1997）[8]建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型，分析了負債對企業價值的影響。他認為，個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負債的利息減稅利益并不會完全消失。實際上，Miller的結論與Modigliani & Miller對MM定理進行修正后的結論是一致的。也就是說，他們都將負債融資放在企業融資的最優先位置上，并認為負債率越高越好。由于他們都過分強調負債融資的積極作用，而忽略了負債帶來的風險和額外費用的增加，因而與經濟現實不相符。
2、權衡理論
篇（7）
隨著我國經濟體制改革的不斷深化，對民營企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。去年6月財政部組織的會計信息質量檢查，首次將民營民營企業列為檢查對象。今年1月8號，公布的會計信息質量報告顯示，大部分民營民營企業存在會計基礎士作薄弱、白條抵現金、財務管理混亂等問題，尤其是提前確認收人、粉飾報表的現象比較突出。中國的民營企業平均壽命只有2.9年。很多企業之所以發展到一定階段就英年早逝，一個極其重要的原因就在于財務管理工作跟不上企業發展的需要。破產與持續經營只是一步之遙。一個企業如果不重視財務管理，導致財務狀況惡化，喪失現金支付能力，不管其規模多大都會破產。對民營企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優目標，對于研究財務管理理論，確定資本的最優結構，有效地指導財務管理實踐具有一定的現實意義。本文擬從確定財務管理的最優目標出發，分析財務管理最優目標(民營企業價值最大化)與資本結構的關系，并運用資本結構的計量指標(財務疚桿利益)，對我國民營企業的負債經營狀況進行分析研究。
一、民營企業財務管理的最優目標——民營企業價值最大化
民營企業財務管理目標，是民營企業在特定的理財環境中，通過組織財務活動，處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的民營企業財務管理目標主要有以下幾種觀點：民營企業利潤最大化、股東財富最大化、民營企業價值最大化、民營企業經濟效益最大化。根據現代企業財務管理理論和實踐，并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較，認為民營企業價值最大化應作為財務管理的最優目標。
(一)以民營企業價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足
如果以利潤最大化作為財務管理目標，一方面，沒有考慮民營企業所創造的利潤與投人資本之間的關系，不利于不同資本規模的民營企業或同一民營企業不同時期之間的比較另一方面，它沒有考慮時間價值和風險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔的風險也可能不同。如果以追求民營企業利潤最大化作為財務管理目標，還可能會忽視產品開發、生產安全、履行社會責任等工作，導致民營企業短期行為的發生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失，實現二者的最佳平衡，使民營企業價值最大。以民營企業價值最大化作為財務管理目標，可以將民營企業取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風險的關系，使民營企業的前當收益與未來收益都對民營企業價值產生影響，有效地避免民營企業短期行為的發生。
(二)以民營企業價值最大化作為對務管理目標更符合我國國情
在我國，有人認為應將民營企業經濟效益最大化作為財務管理目標，因為經濟效益是指投人與產出的關系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數及相對數表示的價值指標;二是以產量、質量、市場份額等表示的實物量指標;三是以勞動生產率、資產利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是民營企業現實的盈利水平，第二類、第三類指標反映的是民營企業潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標在利潤中加人了時間因素，可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。由于反映民營企業盈利水平的利潤指標是按照權責發生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據的，在實踐上也是難以計量的。而以民營企業價值最大化作為財務管理目標，體現了對經濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關系，還將影響民營企業財務管理活動及各利益關系人的關系協調起來，使民營企業所有者、債權人、職工和政府都能夠在民營企業價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使民營企業財務管理和經濟效益均進人良性循環狀態。因此，民營企業價值最大化應是財務管理的最優目標。
二、資本結構理論與民營企業價值最大化
資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。民營企業的資本結構是由于民營企業采取不同的籌資方式形成的，表現為民營企業長期資本的構成及其比例關系即民營企業資產負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著民營企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與民營企業價值處于怎樣的關系?當民營企業資本結構處于什么狀態能使民營企業價值最大?這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創立的MM定理，被認為是當代財務管理理論的經典。
(二)資本結構理論對我們的啟示
資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了"是否存在最佳資本結構即這一財務命題;而且認為客觀上存在資本結構的最優組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：
1、負債籌資是成本最低的籌資方式
在民營企業的各項資金來源中，由于債務資金的利息在民營企業所得稅前支付，而且，債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。
2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式
由于財務拮據成本和成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，民營企業利息費用在增加，民營企業喪失償債能力的可能性在加大，民營企業的財務風險在加大。這時，無論是民營企業投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使民營企業綜合資本成本大大提高。
3、最優資本結構是一種客觀存在
負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標準，只有當民營企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，民營企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直至達到民營企業綜合資本成本最低的資本結構，方能實現民營企業價值最大化這一目標。三、衡，資本結構孟要指標一一財務杠桿利益
由于民營企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，由此形成的資本結構一般稱為”杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此，財務杠桿利益就成為衡量民營企業資本結構，評價民營企業負債經營的重要指標。
財務杠桿利益是民營企業運用負債對普通股收益的影響額。財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：
普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權益x投資利潤率一負債利率x(1一所得稅率)。由上式可見，當民營企業全部資金為權益資金，或當民營企業投資利潤率與負債利率一致的情況下，民營企業不會形成財務杠桿利益;當投資利潤率高于舉債利率時，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現為負財務杠桿利益。在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：
(一)經濟周期因素
在市場經濟條件下，任何國家的經濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環，即為經濟周期。一般而言，在經濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數民營企業經營舉步維艱，財務狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間，民營企業應盡可能壓縮負債，甚至采用即零負債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇、繁榮階段，一般來說，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分民營企業的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，民營企業應增加負債，以抓住機遇，迅速發展。
(二)市場競爭環境因素
即使處于同一宏觀經濟環境下的民營企業，因各自所處的市場競爭環境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的民營企業，如我國目前的煤氣、自來水、電力等民營企業，以及在同行業中處于壟斷地位的民營企業，由于這類民營企業的銷售不會發生問題，生產經營不會產生較大的波動，利潤穩中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產能力，形成規模效益，鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性民營企業，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。
(三)行業因素
篇（8）
一、研究背景
房地產行業作為國民經濟支柱產業，是一個高度關聯性產業，對其他相關產業發展，擴大就業問題具有積極作用，它對國民經濟、社會進步的作用和影響也日益擴大。房地產業的良性發展將有利于促進相關產業乃至整個國民經濟的健康發展。
中國房地產行業融資渠道單一，企業偏好負債融資，房地產企業資產負債率相對較高，資金來源以銀行貸款為主，短期借款比重大于長期負債。當前房地產開發企業良蕎不齊，隨著房地產市場競爭日益激烈，監管力度不斷加大，開發貸款門檻提高，房地產開發企業資金鏈條日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，將會引發市場風險，更將嚴重影響相關產業的發展。房地產開發企業處于目前這樣一種困境，選擇合理的資本結構對房地產上市公司的高效運營有極為重要的意義。
二、房地產公司的融資現狀分析
（一）融資渠道單一。銀行貸款至今仍然是我國房地產公司最主要的融資渠道，這種融資方式給我國銀行業帶來了沉重的負擔。隨著經濟形勢和行業市場的變化，用以調控形勢的房地產和金融等相關政策的不斷出臺，如銀行準備金率、利率的提高等往往會給房地產金融和房地產市場帶來強烈的沖擊。
（二）股權結構失衡。國有公司普遍存在所有者缺位，出現內部人控制度等現象，公司的經營者對風險比較厭惡，股權結構以及公司債券市場發展的嚴重滯后等原因使得公司管理效率不高，股權融資額大大高于債務融資額，所以我國房地產上市公司對外部資金依賴性較高，且有逐年遞增趨勢。
（三）資產負債率高。據央行的《房地產業的發展與金融的支持》分析，我國在土地購置和房地產開發所需資金的百分之八十左右都直接或者間接來源于銀行業，房地產公司的資產負債率偏高，近幾年來負債都保持在60%左右。較高的負債會造成企業財務狀況的惡化，從而經營效率下降。維持適當的負債比率，對提高企業經營效率將有重要意義。
（四）深受政策影響。房地產開發公司的融資問題除了受到一些傳統行業因素的影響外，還受到政府政策的影響，關于住房、信貸等調控政策的出臺和變更直接對金融市場、房地產開發商融資產生重大的影響，這在最近幾年的政策調控影響效果能夠看的出來。
三、資本結構影響因素
（一）宏觀經濟要素與企業資本結構關系
1.宏觀經濟的基本狀況。宏觀經濟狀況反映了一國經濟的發展趨勢，宏觀經濟狀況的變化會影響到國家經濟的各個方面。企業的融資環境主要受到宏觀經濟環境的影響。對宏觀經濟狀況最有解釋力的指標就是GDP增長率和通貨膨脹率。GDP增長率作為一個宏觀經濟狀況高度概括性的指標。其波動在一定程度上也反映了經濟周期性波動的情況。從理論上看，企業的財務杠桿與GDP增長率呈同向關系。通貨膨脹通過扭曲相對價格作為經濟活動的調節器，造成了市場效率的降低和資源的非優化配置。理論上企業財務杠桿與通貨膨脹率呈反向關系。
2.資本市場狀況。資本市場是企業融資的一個重要來源。根據市場擇時理論，在非理性的股票市場，當公司股價被過分高估時，理性的管理者可能發行更多的股票以利用投資者的過度投機熱情，相應的公司融資杠桿較低；反之當股票價格被過分低估時，管理者可能回購股票，相應的公司的融資杠桿卻比較高。市盈率指標是反映股票價格是被高估還是低估的重要指標。當市盈率高時，企業價值是被高估的，企業會發行更多的股票，降低財務杠桿。反之當市盈率較低時，企業價值被低估，企業可能回購股票，增加財務杠桿。因此，理論上來看企業財務杠桿與市盈率呈反向關系。
3.宏觀經濟政策。財政政策方面，主要體現在政府投資方面，若政府投資增加，說明國家正在實施擴張性的財政政策，企業將面臨更多的投資、成長機會。為避免喪失成長機會，企業更趨向于權益融資，降低資產負債比。貨幣政策手段主要體現在調控利率和控制貨幣供給量上。債務融資的成本主要是取證券期決于貸款的利率，當實際貸款利率上升時，意味著貸款的成本上升，企業此時會更多地采用股權融資和較低的財務杠桿比率。因此貨幣政策的取向會對企業選擇融資方式產生影響，進而會使得企業的資本結構發生變化。
（二）微觀經濟要素與企業資本結構關系
1.公司盈利能力。按照優序融資理論，內源融資由于成本最低而會被優先選擇，其次是利用債務，最后是選擇股權融資。這樣盈利能力強的公司應有較少的債務即較低的杠桿率，從而公司盈利能力應該與其負債率負相關。有關企業績效與資本結構的實證研究，國外研究的結果大都表明，企業價值與財務杠桿之間呈正相關關系。也有少數研究發現企業獲利能力與資產負債率呈正相關關系。
篇（9）
一、引言
資本結構理論起源于20世紀50年代，是西方財務管理理論的三大核心理論之一，它主要研究資本結構的變化對企業價值的影響程度。探究是否存在能使企業價值最大化的一個最優資本結構。因此，按照資本結構與企業價值的相關關系，我們可以把資本結構理論分為如下兩類：(1)資本結構與企業價值相關論。按照理論研究所得出的資本結構與企業價值的相關關系的不同可分為三類：①資本結構與企業價值正相關論。主要有凈收益理論、傳統理論、修正MM理論、Miller模型、成本理論、信號傳遞理論和權衡理論。②資本結構與企業價值負相關論。主要有破產成本理論和優序融資理論。(2)資本結構與企業價值無關論。這方面的理論主要有經營業收益理論和MM理論。本文是對國外有關資本結構與企業價值相關性的實證研究的回顧思考。
廣義的資本結構是指企業資金來源中所有債務資本和權益資本之間的比例關系；狹義的資本結構是指企業各種長期資金來源的比例關系。國外學者大多傾向于基于狹義資本結構定義，使用資產的長期負債比率來度量資本結構對公司價值的衡量一般采用托賓Q值(公司的市場價值與公司重置成本的比率)、流通市值與賬面價值比率、股票預期收益、盈利能力指標(資本收益率、總資產收益率、凈資產收益率等)、股東財富等。
國外對于資本結構與企業價值相關性的實證研究主要集中在以下兩個方面：①在資本結構影響因素研究中，將企業價值作為影響因素之一，對其與資本結構的關系進行驗證，②在資本結構經濟效果研究中，將企業價值當做被解釋變量，以資本結構為解釋變量，研究資本結構對企業價值的影響機制與影響程度。本文也從這兩方面來進行綜述
二、企業價值對資本結構的影響研究
按實證研究得出的結論的不同可分為以下三類：
1、企業價值與資本結構正相關。
Jordan，Lowe和Taylor(1998)通過對1989—1993年275家英國私人或獨立的中小型企業財務數據和調查問卷的分析得出的研究結果表明獲利率與負債比呈正相關。Francisco，Sogorb，Mira(2000)對西班牙1994—1998年6482個中小企業資本結構進行的研究也發現盡管與短期債務融資比率呈反比，但是具有更多發展可能性的公司還是將更多利用債務融資，也即企業價值與資本結構正相關。Brierley，Bunn(2005)對1975-2004年間英國公司資本結構的實證研究也得出了盈利能力與財務杠桿正相關的結論。
2、企業價值與資本結構負相關。
Kester(1986)Bl1982-1983年間來自27個不同行業344家日本企業和452家美國企業的橫截面數據建立線性回歸模型，進行OLS估計，發現獲利能力與財務杠桿顯著負相關。Titman和Wessels(1988)通過線性結構模型法研究了1972-1982年美國制造業中的469家上市公司數據，得出了同樣的結論。Harris，Raviv(1991)的實證結果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，選取1987-1991年間G一7集團橫截面數據，應用極大似然法(ML)估計系數，研究發現盈利性與英國、美國、日本、加拿大的公司杠桿比率負相關，而且這種關系隨著公司規模的增加不斷的加強。Douglas(2006)的研究也得出了相似的結論。
Wald(1999)檢查了與法、德、日、英資本結構相關的因素，分別以長期負債總資產賬面值、總負債總資產賬面值為被解釋變量，采用異質托比模型，研究發現盈利性與杠桿比率負相關。Booth等人(2001)通過對十個發展中國家(巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和津巴布韋)樣本數據的分析發現：影響發展中國家公司債務比率的因素中盈利能力是最為重要的影響因素，除了津巴布韋以外其他所有發展中國家的公司績效與資本結構之間都存在著高度顯著的負相關關系。Pao(2007)采用2000—2005年720家公開交易的高科技公司面板數據資料，運用三個時間序列的橫截面回歸模型和一個多元回歸模型，以資產回報率為解釋變量，實證研究得出盈利能力與資本結構顯著負相關。
Niv0rozhkin(2004)以凈利潤總資產的比率為解釋變量對捷克和保加利亞這兩個國家的研究、Akhtar(2005)對澳大利亞的1637家公司1992—2001年數據的研究、Abor(2005)以權益回報率(息稅前利潤總權益)為解釋變量對加納上市公司的回歸分析、supanvanij(2006)對164家日本公司1991-1996年數據的研究、chen和strange(2005)以息稅前利潤／總資產為解釋變量對中國上市公司的研究、Amidu(2007)以息稅前利潤總資產為解釋變量對加納銀行的回歸分析以及Eldomiaty(2007)對埃及公司資本結構的研究都得出了盈利能力與資本結構負相關這一結論。
3、企業價值與資本結構無顯著相關關系。
Rajan，zingales(1995)的研究發現德國盈利性的估計系數是正的，但在統計意義上不顯著，法國和意大利的估計系數在統計上也不顯著。Bhole，Mahakud(20O4)以營業收入總資產為解釋變量，回歸結果得出盈利能力與公司負債水平負相關，但并不是在1966—2000所有期間統計學上都不顯著。Nguyen，Ramachandran(2006)以稅前利潤為解釋變量，回歸分析結果也得出相同的結論
三、資本結構對企業價值的影響研究
1、資本結構與企業價值正相關
Masulis，RonaldW．(1980)發表在《財務經濟學》上的文章Ⅸ資本結構變動對證券價格影響》指出，普通股價格的變動與財務杠桿水平的變動呈正相關關系。Laxmi，Chand，Bhandari(1988)發表在Ⅸ債務／權益比與普通股期望收益：經驗數據一文中得到債務／權益比與普通股期望收益成正相關關系。Maaulia(983)對權衡理論的實證研究表明：(1)普通股票價格的變動與企業財務杠桿的變動呈正相關關系；(2)企業績效與其負債水平呈正相關關系；(3)能夠對公司績效產生影響的負債水平的變動范圍介于0．23與0．45之間。K．Shah(1994)在《資本結構變化的信息傳遞性質》一文中觀察到當財務杠桿增加時，在資本結構變化宣布的當天，股票價格會大幅度上升；相反，當財務杠桿減小時，資本結構變動的信息一宣布，股票價格會大幅度下降。也即股票價格隨公司財務杠桿的增加而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降。Frank和Goyal(2003)認為數據缺失也導致了實證結果的偏差，因此他們運用多重插補的方法來校正這個偏差。他們使用了美國的非金融企業從1950—2000年包括近20萬個觀測變量的龐大數據庫，其研究結果顯示：績效與賬面價值財務杠桿比率之間呈正相關，與市場價值財務杠桿比率之間呈負相關。
2、資本結構與企業價值負相關
Friend和Lang(1998)，Titman；和Wessels(1998)，Rajan和Zingales(1995)等研究發現，獲利性與杠桿負相關。
3、資本結構與企業價值相關，但并非純粹正相關或負相關
McConnell和servaes(1990)通過對1976年1173個樣本公司和1986年1093個樣本公司托賓Q值與股權結構關系的實證分析，得出一個具有顯著性的結論，即托賓Q值與公司內部股東所擁有的股權之間存在曲線關系。內部控股股東股權比例小于40％時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40％-50％時，公司托賓Q值開始下降。Myeong—Hyeon Cho(1998)利用《幸福》雜志500家制造業公司1991年的數據建立計量經濟學模型，采用普通最小平方回歸的方法，得出了股權結構影響公司的投資，進而影響公司價值的經驗結論。他認為，在內部股東擁有股權0％-7％，7％-38％以及38％-100％三個不同區間上，公司價值分別隨內部股東擁有股權比例的增加而增加、增加而減少、增加而增加。Fuerst和Kang(2000)以1992—1993年美國的947家公司作為研究樣本進行了研究的結論表明：首席執行官、內部人、外部董事持股比例對公司業績、公司市場價值具有正向作用，外部股東持股比例對公司經營業績具有負向作用，對于具有控制性股東的公司，持股比例對市場價值具有負向作用。Simerly和Li(2000)提出，在高動態環境下，資本結構與公司績效負相關。在相對穩定的環境下，資本結構與公司績效正相關。
篇（10）
一、引言
對我國眾多中小企業來說，融資困難往往是因為自身資本實力較弱，受資金不足的困擾，中小企業的資產結構通常主要由流動資產組成，因難于在資本市場籌集長期資金，流動負債成為主要外源性融資渠道。因此，實施有效的營運資本[①]管理對中小企業尤其重要。20世紀80年代以來，隨著理論界對財務管理企業價值最大化目標認識的趨同，營運資本管理的理論和實踐都取得了迅速發展，已經成為財務管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領域。營運資本管理的有效性，涉及流動性及其盈利性的權衡。流動性是蘊含于企業經營過程中的動態意義上的償付能力企業管理論文，保持充分的流動性對規避經營風險和適應環境變化具有重要作用，由于流動性越強的資本其盈利性越弱，過度強調流動性必然會犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營運資本的加速周轉。營運資本管理的目標應該是通過實施有效管理，在保證營運資本的安全性和流動性的前提下，實現流動資產與流動負債結構上的合理搭配，并盡可能加速營運資本周轉，提高企業營運資本的盈利能力。
傳統營運資本管理理念認為，由于應收賬款與應付賬款的期限結構和屬性結構很難做到完全匹配，而且存貨變現需要很長時間，很難做到精確的資本預測，因而企業必須持有一定量的營運資本，才能保證充分的流動性和安全性。然而，西方企業中“零營運資本”和“負營運資本”的理論與實踐對傳統的營運資本管理理念提出了挑戰。“零營運資本”理論對營運資本的界定為“存貨+應收賬款-應付賬款”，認為保持流動性并不意味著必然要維持很高的營運資本，只要企業能夠合理安排流動資產和流動負債的數量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應收賬款和存貨周轉，就可以通過對供應商應付賬款的延期支付提供存貨資金，動態地保證償債能力，將營運資本降至為零甚至為負的水平，從而實現企業價值的提升[1]。
中小企業受管理者知識、理念和經驗的制約企業管理論文，在營運資金管理方面無論是觀念、方法、還是手段上都與發達國家有明顯差距中國學術期刊網。長期以來，財務管理研究的核心內容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營運資本管理在我國財務管理理論研究和實踐應用中并未受到應有的關注，這是由于營運資本作為一個財務概念是1993年我國實行與國際慣例接軌的會計制度以后才引入我國的。全面實證考察中小企業營運資本管理效率與經營績效之間的關系，有助于豐富我國營運資本管理的實證研究成果，為中小企業制定營運資本管理政策、提高營運資本管理效率提供理論依據。
二、文獻回顧與理論假設
營運資本是企業資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個循環往復的過程。只有實現營運資本的有效管理和運轉，才能保證銷各環節的銜接，中小企業才能得以生存與發展。反映企業營運資本管理效率的綜合指標是現金周期，Richard V．D．and E．J．Laughlin提出采用現金周期指標反映營運資金管理狀況的全貌，將現金周期定義為從供應商處購買原材料支付現金到向客戶銷售產品收回貨款之間的時間，等于應收賬款周轉期與存貨周轉期之和減去應付賬款周轉期[2]，現金周轉期模型如圖1所示。現金周期越長，營運資本投資越大，較長的現金周期通常源于應收賬款周轉期或存貨周轉期較長，或者應付賬款周轉期較短。應收賬款周轉期和存貨周轉期較長，可能帶來銷售收入的提高，但如果持有較高應收賬款和存貨投資的邊際成本超過邊際收益，則會帶來企業盈利能力的下降。應付賬款周轉期較短，通常表明企業的應收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長期資金維持，從而降低企業的盈利能力。
國外學者對企業營運資本管理效率的研究已經形成了一個比較科學、系統的體系，其主要摘要素的最佳余額企業管理論文，有效管理應收賬款、存貨和應付賬款[5]。然而，大量投資于應收賬款和存貨會同時帶來機會成本、壞賬損失和管理費用的增加，降低資產使用效率，從而導致盈利能力下降。應付賬款是經營過程中自然形成的資本來源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應付賬款的支付可以提高企業盈利能力。然而，如果供應商提供早期付款折扣優惠，放棄現金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現金周期作為綜合指標考察企業營運資本管理效率對企業績效的影響方面，Shin and Soenen對美國企業進行實證分析，發現現金周期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，即將現金周期降低至合理的較低水平可以提高企業盈利能力，為股東創造價值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉期、應收賬款周轉期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，企業可以通過縮短應收賬款周轉期和存貨周轉期提高盈利能力。研究還發現，盈利能力差的企業一般都會延期支付供應商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認為延期支付供應商貨款有助于提高企業盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認為應付賬款周轉期對盈利能力沒有顯著影響[9]。
由于營運資本管理在我國起步較晚，探討營運資本管理效率的實證研究較少。毛付根最早采用規范方法對營運資本的結構管理進行分析，從流動資產和流動負債之間的相互關系上著手，將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯系起來，從總體上觀察和研究流動資產、流動負債以及兩者變動引起的盈利與風險之間的消長關系，據此制定合理的營運資金管理政策[10]。楊雄勝等結合中國現實分析了應收賬款周轉期、存貨周轉期指標在理論與方法上存在的不足，指出周轉額應是某一形態的墊支資金不斷回到其原有狀態的數額，建議將應收賬款周轉期改為應收賬款平均賬齡指標企業管理論文，并采用應收賬款逾期率作輔助指標，將存貨周轉期改為存貨平均占用期，并按其內容進行材料平均儲存期、在產品平均生產期以及產成品平均庫存期等指標細化，以揭示存貨在不同環節的營運效率[11]中國學術期刊網。王竹泉等提出將跨地區經營企業營運資金管理的重心轉移到渠道控制上的理念，倡導將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究有機結合起來，建立營運資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營運資本政策與企業價值的關系，為“零營運資本”概念與技術的運用提供經驗支持，并對營運資本政策決定因素進行了回歸分析和檢驗[13]。孔寧寧等考察了制造企業上市公司營運資本管理效率對公司盈利能力的影響，認為公司盈利能力與應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期顯著負相關[14]。本文借鑒國外營運資本管理效率與企業盈利能力的研究成果，結合我國當前資本市場環境，實證研究我國中小企業營運資本管理效率與績效之間的關系，考察應收賬款周轉期、存貨周轉期、應付賬款周轉期和現金周期與盈利能力的相關性，提出以下基本假設：
H1：應收賬款周轉期與中小企業業績負相關
H2：存貨周轉期與中小企業業績負相關
H3：應付賬款周轉期與中小企業業績正相關
H4：現金周期與中小企業業績負相關
三、研究設計
1．樣本選取和數據來源
基于2007年我國開始實施新的會計準則，報表中各項指標的計算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進行編制，數據具有可比性，可以消除異常樣本對研究結論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業作為研究對象。樣本企業的具體篩選過程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業5家；②剔除金融類上市的中小企業1家；③剔除研究所需樣本財務數據不完備的中小企業6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業11家。經過篩選，共獲得199家樣本中小企業597個有效觀測值。
文中數據來源于深市中小企業版網上信息披露平臺cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網提供的相關上市中小企業年報數據，具體財務指標由作者根據199家上市中小企業2007-2009年年報基礎財務數據整理和計算得出。
2．模型設計和變量安排
(1)模型設計
本文借鑒國外相關研究成果，結合我國中小企業實際情況，構建以下模型考察營運資本管理效率對績效的影響：
ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4ARDit+μit(1)
ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4INVDit+μ(2)
ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4APDit+μit(3)
ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4CCDit+μit(4)
其中，下標i代表各家公司(橫截面維度)企業管理論文，變動范圍為從1到199；t代表年數(時間序列維度)，變動范圍為從l到3。
(2)變量安排
①因變量：中小企業績效指標
本文采用凈資產收益率(ROE)作為因變量來衡量中小企業的績效能力。從財務管理角度看，凈資產收益率是反映企業盈利能力的最主要指標，作為企業銷售規模、成本控制、資產營運、籌資結構的綜合體現，是企業營運能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結果，直接表明所有者擁有凈資產的獲利能力和收益水平，即企業盈利的真正績效。采用凈資產收益率績效指標，試圖更加準確地描述營運資本管理效率與中小企業業績的相關性。
②自變量：營運資本管理效率評價指標
本文使用現金周期作為營運資本管理效率的衡量指標。現金周期(CCD)是衡量營運資本管理效率的綜合指標，可以分解為應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期三個組成部分。本文使用主營業務收入作為計算應收賬款周轉期的周轉額，使用主營業務成本作為計算存貨周轉期和應付賬款周轉期的周轉額。為深入分析現金周期對中小企業績效的影響程度，本文進一步研究應收賬款周轉期(ARD)、存貨周轉期(INVD)和應付賬款周轉期(APD)對績效的影響，也將它們作為營運資本管理效率的衡量指標。應收賬款周轉期=[(期初應收賬款+期末應收賬款)×365]／[2×主營業務收入]，存貨周轉期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營業務成本]，應付賬款周轉期=[(期初應付賬款+期末應付賬款)×365]／[2×主營業務成本]。
③控制變量
第一，中小企業規模(Size)。國內外相關研究表明，企業規模可以影響組織結構和決策能力，進而影響企業績效[15]，因此本文把中小企業規模作為控制變量納入模型。由于本文研究營運資本管理效率與中小企業績效的相關性，因此使用主營業務收入來控制企業規模和市場需求對績效影響，但考慮到年度主營業務收入規模較大，對其取自然對數以減小不同年度之間主營業務收入差距，使數據更接近正態分布中國學術期刊網。
第二企業管理論文，財務杠桿(Lev)。財務杠桿水平的高低反映中小企業財務風險程度。由于中小企業外源性融資主要采用借款等債務融資方式，財務杠桿反映了債權人和所有者對企業的影響程度，對企業績效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財務杠桿，以控制不同財務狀況對中小企業績效的影響，本文使用平均負債總額/平均資產總額作為財務杠桿。
第三，銷售增長率(Sgrow)。銷售增長率反映企業的成長能力和發展速度，從動態角度體現企業的盈利能力。一般而言，較高的銷售增長率表明企業具有較強的發展勢頭和盈利能力。
表1 變量描述與研究假設[②]
變量
描述
相關性假設
凈資產收益率(ROE)
凈利潤/平均凈資產
應收賬款周轉期(ARD)
平均應收賬款×365/主營業務收入
（-）
存貨周轉期(INVD)
平均存貨×365/主營業務成本
（-）
應付賬款周轉期(APD)
平均應付賬款×365/主營業務成本
（+）
現金周期(CCD)
ARD+ INVD- APD
（-）
企業規模(Size)
Ln(主營業務收入)
（+）
財務杠桿(Lev)
平均負債總額/平均資產總額
（+）
銷售增長率(Sgrow)
（本年主營業務收入-上年主營業務收入）/上年主營業務收入
（+）
四、實證結果分析
1．描述性統計分析
本文對2007-2009年中小企業樣本觀測值利用SPSS13.0進行描述性統計分析，結果如表2所示。
表2 樣本觀測值描述性統計
變量
變量名
觀測值
均值
中位數
極小值
極大值
標準差
ROE
凈資產收益率
597
13.47%
11.44%
-26.28%
300.36%
18.25%
ARD
應收賬款周轉期
597
69.18
62.76
1.62
356.03
47.93
INVD
存貨周轉期
597
119.80
96.93
5.37
722.83
97.27
APD
應付賬款周轉期
597
66.28
61.94
2.14
680.45
54.09
CCD
現金周期
597
122.70
105.39
-156.74
787.98
106.55
Size
企業規模
597
20.42
20.40
17.42
24.79
0.98
Lev
財務杠桿
597
41.34%
41.69%
4.26%
80.82%
15.72%
Sgrow
銷售增長率
597
22.85%
16.23%
-49.50%
977.99%
57.03%
統計結果表明，凈資產收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績效水平較低。現金周期均值為122.7天，中位數為105.39天；應收賬款周轉期均值為69.18天，中位數為62.76天；存貨周轉期均值為119.80天，中位數為96.93天；應付賬款周轉期均值為66.28天，中位數為61.94天。通過比較可以看出，中小企業從供應商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉期119.8天，周轉速度較慢。財務杠桿均值為41.34％，中位數為41.69％，說明中小企業總體債務水平適中，經營安全企業管理論文，風險水平不高；銷售增長率均值為22.85％，中位數為16.23％，說明中小企業的銷售額整體上保持著較快的增長速度。
2．變量相關性分析
表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運行的Pearson相關系數，結果如表3所示。
表3 各變量的Pearson相關系數
ROE
ARD
INVD
APD
CCD
Size
Lev
Sgrow
ROE
1
ARD
-0.117**
（0.000）
1
INVD
0.021*
（0.603）
0.229**
（0.000）
1
APD
0.173**
（0.000）
0.346**
（0.000）
0.349**
（0.000）
1
CCD
-0.76
（0.063）
0.483**
（0.000）
0.839**
（0.000）
-0.033
（0.419）
1
Size
0.194**
（0.000）
-0.380**
（0.000）
-0.339**
（0.000）
-0.158**
（0.000）
-0.400**
（0.000）
1
Lev
0.013*
（0.757）
-0.167**
（0.000）
-0.158**
（0.000）
0.177**（0.000）
-0.198**
（0.000）
0.484**
（0.000）
1
Sgrow
0.148**
（0.000）
-0.069
（0.092）
-0.045
（0.277）
-0.034
（0.408）
-0.055
（0.184）
0.090*
（0.027）
0.075
（0.066）
1
注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。
結果表明，績效指標凈資產收益率與營運資本管理效率指標應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明加速收款會提高中小企業績效。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不相符，表明加速存貨周轉意味著存貨占用水平過低和頻繁發生存貨缺貨。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款有助于績效水平的提高。凈資產收益率與現金周期高度負相關，也與預期相符，表明縮短現金周期可以提高盈利能力，從而證實了有效的營運資本管理對績效的影響。凈資產收益率與控制變量中小企業規模在1％的水平上顯著正相關，說明規模較大的中小企業盈利能力較強。凈資產收益率與財務杠桿在5％的水平上顯著正相關，說明負債率越高，可以發揮財務杠桿的作用，中小企業績效水平越好；凈資產收益率與銷售增長率在1％的水平上顯著正相關，說明銷售增長越快中小企業的績效越好中國學術期刊網。各自變量之間的相關性總體較弱，只有現金周期與應收賬款周轉期、存貨周轉期和凈資產收益率的相關系數較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業管理論文，為避免潛在共線性問題，需要在隨后的多元回歸分析中對此加以關注。
3．回歸分析
本文利用回歸分析考察營運資本管理效率對中小企業績效的影響，使用時間權重的固定效應模型進行估計，表4列示了采用Eviews6.0運行后模型1-4的回歸結果。
表4 回歸分析結果
Model
Variable
Coefficient
Std.Error
Prob.
(1)
C
Lev
Sgrow
Size
ARD
-0.7041
0.1681
0.0476
0.0432
-0.1632
0.1207
0.0335
0.0100
0.0010
0.0001
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
(2)
C
Lev
Sgrow
Size
INVD
-0.6788
0.1671
0.0462
0.0421
0.0001
0.1185
0.0337
0.0100
0.0060
0.0001
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0628*
(3)
C
Lev
Sgrow
Size
APD
-0.6521
0.1662
0.0446
0.0405
0.1023
0.1153
0.0351
0.0100
0.0059
0.0009
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
(4)
C
Lev
Sgrow
Size
CCD
-0.6549
0.1658
0.0472
0.0412
-0.1605
0.1218
0.0336
0.0101
0.0061
0.0015
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。
從運行結果上看，績效指標凈資產收益率與應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明應收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時間越短，管理應收賬款的效率越高。但是奉行過于嚴格的信用政策，采取過于苛刻的信用標準和付款條件會限制銷售收入的擴大，造成存貨的積壓和流動資金周轉的緩慢。延長客戶付款期限可能帶來銷售收入的增加，進而增加利潤水平，但同時會帶來資金成本和壞賬損失等費用的增加，對績效水平產生負面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過對客戶的資信狀況進行調查和評估，嚴格控制應收賬款的規模有助于提高績效水平。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不符，表明延長存貨周轉期有助于提高中小企業盈利能力，也反映出存貨周轉率過快，存貨儲備水平不足企業管理論文，造成存貨缺乏、生產中斷或銷售緊張，影響供貨和銷售水平。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款可以提升績效水平。然而，應付賬款規模和期限的大小不僅與自身的信用有關，而且與銷貨方提供的信用條件有關。如果中小企業意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會導致因信譽惡化而喪失供應商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產收益率與現金周期在1％的水平上顯著負相關，也與預期相符，表明治理機構可以通過縮短現金周期提高盈利能力。現金周期是對應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期的綜合分析。應收賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有正面影響，存貨周轉期與績效能力正相關、應付賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有負面影響。現金周期與績效能力關系回歸結果的顯著負相關，表明應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用。
在時間權重的固定效應模型中，各控制變量與因變量的相關性均為顯著。中小企業績效與規模在1％的水平上顯著正相關，表明規模較大的中小企業有可能創造較高利潤。績效水平與財務杠桿在1％的水平上顯著正相關，表明具有較高財務杠桿中小企業的盈利能力較好。績效水平與銷售增長率在1％水平上顯著正相關，表明市場機會是企業得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷售增長率的中小企業績效能力更強。
五、研究結論與啟示
本文選取截止2006年在我國深市上市的199家中小企業2007—2009報表數據作為研究樣本，實證考察營運資本管理效率與績效能力之間的關系中國學術期刊網。研究結果表明，我國上市中小企業的盈利能力與應收賬款周轉期、現金周期顯著負相關；延長存貨周轉期、應付賬款周轉期有助于提升中小企業的績效；采取高負債利用財務杠桿融資策略會提升績效；擴大中小企業規模、提高銷售增長率有助于增強中小企業實力，進而增加盈利水平。
盡管本文研究結論的得出是基于上市中小企業的數據，但對其它非上市中小企業同樣具有借鑒意義。(1)中小企業管理者應將營運資本管理作為財務管理的重要部分，據以了解經營情況和管理水平。中小企業資本周轉狀況與供、產、銷各環節密切相關企業管理論文，采取恰當的信用政策、加強存貨的科學管理、選擇最優債務支付時機和支付方式等措施，將現金周期、應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期控制在合理的最優水平，在保證充分流動性和安全性的前提下，實現營運資本的高效運轉。(2) 凈資產收益率與應收賬款周轉期負相關表明，對管理水平和經濟實力相對較弱的中小企業來說，縮短收款時間可以有效降低應收賬款機會成本、管理成本和壞賬成本，其變現能力直接影響到中小企業的盈利能力。(3)凈資產收益率與應付賬款周轉期的正相關關系表明，中小企業因難于在資本市場籌集長期資金，正規金融和商業信用成為其主要外源融資渠道，會導致中小企業過于依賴甚至長期拖欠上游客戶賬款，進而影響自身的信譽狀況。因此，中小企業不宜片面追求延期付款帶來的成本收益，而應權衡在供應鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產收益率與現金周期的顯著負相關表明，應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用，應該通過加速應收賬款周轉和合理控制存貨水平實現對現金周期的最佳控制。
本文研究的主要缺陷：一是在營運資本管理效率評價指標中，選擇現金周期及其組成部分作為衡量指標，可能會使研究結果存在一定測量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數據，在一定程度上會影響研究結論的可靠性。
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