證券市場(chǎng)發(fā)展論文匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇證券市場(chǎng)發(fā)展論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

由于藍(lán)籌股在股市上表現(xiàn)獨(dú)特,國(guó)外市場(chǎng)上投資基金將大量的投資目標(biāo)鎖定在藍(lán)籌股上。藍(lán)籌股出色的市場(chǎng)表現(xiàn),贏(yíng)得投資者的青睞,也帶動(dòng)了相關(guān)金融創(chuàng)新品種產(chǎn)生和發(fā)展,藍(lán)籌股基金、股指期貨、指數(shù)基金、教育儲(chǔ)蓄投資基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出,它們多數(shù)投資于藍(lán)籌股或基于藍(lán)籌股的衍生產(chǎn)品如藍(lán)籌股指數(shù),以其投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,市場(chǎng)形象好,吸引了大量投資者。但是,在我們這樣一個(gè)只有短短十年歷史的證券市場(chǎng)上,投資者對(duì)藍(lán)籌股的認(rèn)識(shí)還相當(dāng)有限,甚至市場(chǎng)還缺乏真正意義上的藍(lán)籌股。

在本研究中,將集中探討在我們這樣一個(gè)不太成熟的股票市場(chǎng)上,有沒(méi)有藍(lán)籌股存在?能否構(gòu)建一套合理的定量指標(biāo)體系來(lái)篩選中國(guó)市場(chǎng)的藍(lán)籌股?對(duì)所篩選出的藍(lán)籌股能否通過(guò)市場(chǎng)實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)判斷其波動(dòng)性、收益性的狀況?如果目前中國(guó)市場(chǎng)的藍(lán)籌股缺乏或過(guò)少,我們又怎樣來(lái)培育之?以及如何開(kāi)發(fā)中國(guó)市場(chǎng)的藍(lán)籌股指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品,包括中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)、藍(lán)籌股指數(shù)基金以及其他的藍(lán)籌股指數(shù)衍生產(chǎn)品等?開(kāi)展對(duì)這些問(wèn)題的研究探討,對(duì)于改善我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場(chǎng)效率具有十分重要的意義。

本報(bào)告重點(diǎn)研究以下內(nèi)容:

一、篩選藍(lán)籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來(lái)篩選藍(lán)籌股。首先,根據(jù)上市日期,選出符合條件的股票(為保證有足夠的觀(guān)察時(shí)間,本研究確定1997年12月31日以前已經(jīng)在上海和深圳兩個(gè)交易所發(fā)行A股和B股并掛牌交易的上市公司股票作為備選對(duì)象,研究結(jié)束期為1999年12月31日,即至少有24個(gè)月的上市交易記錄)。然后,根據(jù)不同的指標(biāo)條件,逐步選出符合條件的股票。最后,選出符合所有條件的股票,將所有符合條件的股票作為樣本藍(lán)籌股。并通過(guò)放松各指標(biāo)和約束條件,選出不同標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股,進(jìn)行綜合比較分析。

二、中國(guó)藍(lán)籌股的篩選指標(biāo)體系構(gòu)建。在綜合考慮既有藍(lán)籌股基本概念和研究成果的基礎(chǔ)上,首先我們提出了一套反映藍(lán)籌股特征的指標(biāo)體系,包括:總股本、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)利潤(rùn)比重、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。其次,確定藍(lán)籌股的具體選擇標(biāo)準(zhǔn):以1997-1999年整個(gè)市場(chǎng)均值的三年移動(dòng)平均值為基準(zhǔn),即總股本2.8億股,每股收益0.24元,凈資產(chǎn)收益率9.14%,主營(yíng)利潤(rùn)比重354.14%,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率9.82%,并根據(jù)證券市場(chǎng)的實(shí)際狀況有條件地放松和約束部分指標(biāo),作為選擇藍(lán)籌股的依據(jù)。最后,我們確定三種不同標(biāo)準(zhǔn)來(lái)分別選取不同的樣本藍(lán)籌股,以便進(jìn)行比較分析。其中,樣本藍(lán)籌股的標(biāo)準(zhǔn)I為:僅以1999年度值為參照,總股本5.6億股;每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營(yíng)利潤(rùn)比70%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率10%.根據(jù)我們?cè)O(shè)定的條件,只有8只股票完全符合標(biāo)準(zhǔn),由此組成樣本藍(lán)籌股I.樣本藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)II為:以1997-1999年各上市公司三年均值為參照,按照每股收益高于市場(chǎng)25%,即0.30元;凈資產(chǎn)收益率維持配股條件,即≧10%;主營(yíng)利潤(rùn)比重70%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)市場(chǎng)平均水平的50%,即14%;總股本超過(guò)市場(chǎng)平均的100%,即5.6億股。計(jì)算備選股票以上藍(lán)籌股指標(biāo)的三年均值,利用EXCEL軟件的數(shù)據(jù)排序功能,采取逐步篩選的辦法,選出符合所有條件的股票10只,組成樣本藍(lán)籌股II.樣本藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)III為:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據(jù),但按照每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營(yíng)利潤(rùn)比重70%;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率略為超過(guò)市場(chǎng)平均水平,即10%;總股本略微超市場(chǎng)均值的50%,即4億股的標(biāo)準(zhǔn)。采取與樣本藍(lán)籌股II同樣的篩選方法,選出符合所有條件的股票21只,組成樣本藍(lán)籌股III.

三、樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析。樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析主要包括對(duì)各樣本藍(lán)籌股與整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)性的市場(chǎng)檢驗(yàn)。我們以所篩選出的藍(lán)籌股為樣本,構(gòu)造藍(lán)籌股基本數(shù)據(jù)的時(shí)間序列,并通過(guò)定量分析手段探討藍(lán)籌股與我國(guó)股市之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明,1998年整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性平均為0.075,而三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股平均流動(dòng)性分別為0.082(標(biāo)準(zhǔn)I)、0.057(標(biāo)準(zhǔn)II)、0.072(標(biāo)準(zhǔn)III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性強(qiáng)于標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股的流動(dòng)性,而比標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性要小。在1998年,樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性指標(biāo)和市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)之間存在著正相關(guān)(如,標(biāo)準(zhǔn)II的樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性指標(biāo)與市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.546981,表明兩者存在中等程度的正線(xiàn)性相關(guān)),兩者的變化態(tài)勢(shì)基本相同。

從理論上來(lái)說(shuō),藍(lán)籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場(chǎng)作用,藍(lán)籌股的波動(dòng)性要比整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性小很多。但從實(shí)證結(jié)果來(lái)看,標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股波動(dòng)性指標(biāo)比市場(chǎng)的波動(dòng)性指標(biāo)波動(dòng)幅度還要大。不過(guò),標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股在上海股市非急速波動(dòng)的一段時(shí)期(1998年1月-1999年6月,如圖3-4),其波動(dòng)幅度要略小于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度,表現(xiàn)出一定的市場(chǎng)穩(wěn)定作用。

計(jì)量分析結(jié)果顯示,標(biāo)準(zhǔn)I、標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股值分別為1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)水平與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的平均水平相差不大,標(biāo)準(zhǔn)I、II樣本藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)水平略高于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平,標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)水平略低于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平。這同時(shí)也表明,目前市場(chǎng)上樣本藍(lán)籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)證券市場(chǎng)藍(lán)籌股的培育。以上選取的樣本藍(lán)籌股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳,這在較大程度上表明目前我國(guó)證券市場(chǎng)上還缺乏真正意義上的藍(lán)籌股,因此必須加快對(duì)藍(lán)籌股的培育。

結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的具體情況和藍(lán)籌股發(fā)展的各種環(huán)境,我們提出了以下的藍(lán)籌股培育措施:(1)提高上市公司業(yè)績(jī),培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績(jī)是評(píng)價(jià)企業(yè)好壞與否的重要砝碼,也是作為藍(lán)籌股公司最基本的條件;(2)改革和完善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理制度,完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來(lái)構(gòu)建和運(yùn)作企業(yè);(3)大力發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù),培育上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力;(4)積極穩(wěn)妥地推進(jìn)上市公司的國(guó)有股減持計(jì)劃,通過(guò)適當(dāng)降低國(guó)有股比例促使其投資主體的多元化,最終達(dá)到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的;(5)我國(guó)各級(jí)政府和管理部門(mén)應(yīng)積極推出各種切實(shí)可行的優(yōu)惠政策,并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度,嚴(yán)厲打擊各種市場(chǎng)違規(guī)行為,盡快實(shí)施上市公司退市機(jī)制,把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場(chǎng),為我國(guó)藍(lán)籌股的培育和發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境;(6)通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行宣傳教育,倡導(dǎo)正確的投資理念,使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機(jī)習(xí)慣,樹(shù)立中長(zhǎng)期的價(jià)值型投資理念和理性投資行為。

五、我國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品的初步設(shè)計(jì)。根據(jù)實(shí)際需要,我們對(duì)中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)、藍(lán)籌股指數(shù)期貨和藍(lán)籌股指數(shù)基金等品種進(jìn)行了初步設(shè)計(jì),其中中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)的設(shè)計(jì)是重點(diǎn)。

篇（2）

隨著國(guó)際貿(mào)易和跨國(guó)公司的發(fā)展，全球金融出現(xiàn)一體化的趨勢(shì)。尤其是20世紀(jì)80年代開(kāi)始，全球資本市場(chǎng)逐步融合和開(kāi)放，證券市場(chǎng)的國(guó)際化成為發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)或者說(shuō)是新興證券市場(chǎng)不可回避的話(huà)題。證券市場(chǎng)的國(guó)際化，是指一國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)在國(guó)際范圍內(nèi)的延伸，也就是消除證券市場(chǎng)交易雙方(投資者和籌資者)的國(guó)籍界限，在本國(guó)或國(guó)際證券市場(chǎng)自由參與各種上市證券的交易活動(dòng)。證券市場(chǎng)的國(guó)際化既包括一國(guó)證券走向國(guó)際市場(chǎng)，又包括國(guó)外證券在該國(guó)證券市場(chǎng)自由流動(dòng)。全球證券市場(chǎng)的國(guó)際化主要表現(xiàn)在以下方面：國(guó)際資本流動(dòng)增長(zhǎng)迅速，國(guó)際證券發(fā)行交易活躍；西方國(guó)家外匯管制基本取消，國(guó)際外匯市場(chǎng)交易額增加；金融管制逐步放松，證券市場(chǎng)國(guó)際化障礙基本消除；全球范圍內(nèi)推行國(guó)際準(zhǔn)則，各國(guó)證券市場(chǎng)走向一體化。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國(guó)改革開(kāi)放的不斷深入，特別是加入WTO以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化和開(kāi)放程度得到提高。首先，中國(guó)證券市場(chǎng)逐步成長(zhǎng)，1990年12月和1991年7月，上海、深圳兩個(gè)證券交易所的建立，極大地推動(dòng)了證券市場(chǎng)的發(fā)展。隨著證券市場(chǎng)發(fā)展開(kāi)始引入市場(chǎng)機(jī)制，證券市場(chǎng)向國(guó)際慣例靠攏的步伐越來(lái)越快。其次，證券中介機(jī)構(gòu)和證券投資各隊(duì)伍迅速擴(kuò)大，從事證券活動(dòng)的心理素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力普遍提高。截至2005年底，不完全統(tǒng)計(jì)中，120家證券公司總資產(chǎn)3456億元，凈資產(chǎn)580億元，凈資本235億元。另外，基金管理公司達(dá)53家，從事證券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所73家。再次，證券市場(chǎng)的技術(shù)和交易基礎(chǔ)設(shè)施迅速發(fā)展。目前，上海、深圳兩個(gè)證券交易所已建成覆蓋全國(guó)的衛(wèi)星證券通訊網(wǎng)與數(shù)字式數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)(DDN)和相應(yīng)的交易和結(jié)算系統(tǒng)，基本實(shí)現(xiàn)了安全、高效、便捷的證券交易和證券賬戶(hù)管理。

其次，全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)法規(guī)體系逐步形成。1998年，國(guó)務(wù)院決定由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)全面監(jiān)管證券市場(chǎng)，并對(duì)地方證券監(jiān)管部門(mén)實(shí)行垂直領(lǐng)導(dǎo)，從而逐步形成集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。要提高中國(guó)資本市場(chǎng)的效率、改善上市公司治理并逐漸與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌，股權(quán)分置改革正是其中的一部分。截至去年5月15日，中國(guó)1344家國(guó)內(nèi)上市公司中有919家已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革，占中國(guó)股市總市值的71％。到2006年初，上市公司還將采用國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。可以說(shuō)，在股權(quán)分置改革過(guò)程中及改革后，國(guó)有股承擔(dān)了并履行繁榮中國(guó)證券市場(chǎng)的職責(zé)。國(guó)有股的管理及上市公司的運(yùn)營(yíng)，應(yīng)能支持并推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

1.上市公司整體素質(zhì)不高

由于我國(guó)股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國(guó)的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的，且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過(guò)劃撥兼并而來(lái)，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門(mén)的管理，這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關(guān)聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來(lái)，股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，董事長(zhǎng)總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級(jí)主管部門(mén)任命，董事長(zhǎng)總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清，信息披露極不規(guī)范。

2.金融管制較嚴(yán)，人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換

我國(guó)目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對(duì)證券市場(chǎng)的管制主要是對(duì)證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對(duì)證券上市規(guī)模的限制、對(duì)外國(guó)投資者投資證券活動(dòng)的限制、對(duì)在華外國(guó)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場(chǎng)分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國(guó)際證券資本。雖然外國(guó)投資者可以通過(guò)外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤(rùn)匯回本國(guó),但這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)并無(wú)吸引力。

3.管理證券市場(chǎng)主要依靠行政手段

公司股票的發(fā)行與上市,迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場(chǎng)資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)預(yù)期競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入資本市場(chǎng)的平等機(jī)會(huì)，為尋租行為提供了空間，給績(jī)劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開(kāi)了后門(mén)，導(dǎo)致上市公司良莠不齊，增加了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.證券市場(chǎng)投機(jī)過(guò)度

理論上說(shuō)，證券市場(chǎng)應(yīng)是一個(gè)投資場(chǎng)所，由于其收益高，故具風(fēng)險(xiǎn)較大。但目前我國(guó)證券市場(chǎng)受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，其中的風(fēng)險(xiǎn)被明顯放大,使我國(guó)證券市場(chǎng)有更大的風(fēng)險(xiǎn)：一是政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范，對(duì)資本市場(chǎng)干預(yù)不及時(shí)、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù)，造成市場(chǎng)震蕩；二是部分機(jī)構(gòu)投資者人為操縱市場(chǎng)，還有些投資者為謀取暴力，散布虛假信息，造成爭(zhēng)購(gòu)或爭(zhēng)售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失；三是證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問(wèn)題，在一定程度上損害了投資者的利益。5.市場(chǎng)規(guī)模小，證券數(shù)量品種少

縱向看，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展很快,但與橫向比，中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模和融資卻處于較低水平，難以抵御龐大外國(guó)資本的沖擊。到目前，中國(guó)有上市公司1389家，而美國(guó)與印度超過(guò)7000家，日本與英國(guó)也超過(guò)3000家。日本、瑞士、德國(guó)、法國(guó)、意大利等國(guó)上市公司規(guī)模均超過(guò)10億美元，而中國(guó)上市公司平均規(guī)模不到2億美元。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)金融工具品種少，除股票、債券和基金外，其它衍生工具還很有限，投資者的避險(xiǎn)工具匱乏，幾乎不存在證券交易的對(duì)沖機(jī)制，單一的投資品種、單一的交易機(jī)制，一直是困擾我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的主要難題之一，也是我國(guó)證券市場(chǎng)暴漲暴跌、投機(jī)氣氛濃厚的主要根源。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展對(duì)策

1.完善立法，依法規(guī)范證券市場(chǎng)秩序

健全的證券管理法規(guī)體系是一個(gè)證券市場(chǎng)規(guī)范、完善發(fā)展的前提,證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展也要求必須有一整套符合國(guó)際慣例的法律規(guī)范,才能保護(hù)境外投資者對(duì)內(nèi)地證券市場(chǎng)投資或國(guó)內(nèi)投資者投資于境外公司、發(fā)行在境內(nèi)市場(chǎng)的交易。要抓緊制定與之相配套的法律法規(guī)，如《投資者保護(hù)法》、《投資咨詢(xún)法》、《境外投資基金管理辦法》等，形成一套協(xié)調(diào)運(yùn)行的法規(guī)體系，增進(jìn)法律法規(guī)的可操作性。同時(shí)，要強(qiáng)化政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，嚴(yán)格對(duì)證券交易機(jī)構(gòu)和證券經(jīng)營(yíng)單位的規(guī)制和管理，制止證券交易中的各種違規(guī)活動(dòng)。建立和完善證券市場(chǎng)的社會(huì)化監(jiān)管體系,發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)特別是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等的監(jiān)管作用,同時(shí)調(diào)整好中國(guó)證監(jiān)會(huì)與證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)的職能劃分，形成財(cái)務(wù)監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政監(jiān)督與市場(chǎng)監(jiān)督相結(jié)合的立體式監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)確保證券市場(chǎng)的公平性和有序性。

2.強(qiáng)化政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管

強(qiáng)化政府對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管是證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵，也是證券市場(chǎng)國(guó)際化能夠順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。當(dāng)前，強(qiáng)化政府對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管要做的主要工作是：（1）矯正政府角色定位。無(wú)論是上市公司還是投資者，只要有一方出現(xiàn)問(wèn)題或者利益受損，都會(huì)要求政府保護(hù)自己，形成投資者、上市公司要求政府一再干預(yù)市場(chǎng)的“倒逼機(jī)制”。對(duì)證券市場(chǎng)的職責(zé)，只在于制定交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。（2）采取積極穩(wěn)妥的政策措施推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程。

隨著改革開(kāi)放的不斷深入和加入WTO，中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化已經(jīng)現(xiàn)實(shí)地?cái)[在我們面前。但是，由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，在許多方面與國(guó)際證券市場(chǎng)運(yùn)行慣例尚未完全接軌，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展既要適應(yīng)WTO規(guī)則的要求，逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)，又要有效控制證券市場(chǎng)國(guó)際化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，為此，必須采取積極穩(wěn)妥的政策和措施來(lái)推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

3.完善證券市場(chǎng)制度和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

上市公司退出制度是證券市場(chǎng)制度建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。2001年2月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，其出臺(tái)標(biāo)志著我國(guó)上市公司市場(chǎng)退出機(jī)制的正式建立和啟動(dòng)。為了提高我國(guó)證券市場(chǎng)效率，應(yīng)健全上市公司退出機(jī)制。同時(shí)實(shí)現(xiàn)三股合一以實(shí)現(xiàn)A、B股統(tǒng)一。在此基礎(chǔ)上，積極創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)A股、B股市場(chǎng)并軌、準(zhǔn)許外國(guó)投資者直接進(jìn)入中國(guó)股市。同時(shí)應(yīng)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，建立統(tǒng)一多層次的市場(chǎng)體系

擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模,提高上市公司質(zhì)量,這是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的基礎(chǔ),也是提高中國(guó)證券市場(chǎng)抵御國(guó)際資本沖擊能力的重要保證。因此,擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模是當(dāng)務(wù)之急。從中國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展考慮，要加快證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。在繼續(xù)完善股票市場(chǎng)的同時(shí)，加緊建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，使之與主板市場(chǎng)形成互補(bǔ)性的制度安排，為有潛力的中小型高科技企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資創(chuàng)造條件；積極發(fā)展分層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為已經(jīng)轉(zhuǎn)制的大量股份制企業(yè)和股份合作制企業(yè)提供股權(quán)流通市場(chǎng)；進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券市場(chǎng)，改變中國(guó)債券市場(chǎng)的分割局面。另一方面，積極推進(jìn)金融創(chuàng)新，穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生市場(chǎng)，使中國(guó)證券市場(chǎng)盡快形成以股票市場(chǎng)為主體，多層次證券市場(chǎng)并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場(chǎng)體系。

4.實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換

筆者認(rèn)為，此處的開(kāi)放模式應(yīng)采取循序漸進(jìn)的方式，先基本實(shí)現(xiàn)人民幣的可兌換，再最終實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可兌換。人民幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由兌換后，我國(guó)證券市場(chǎng)將向著更深層次的開(kāi)放邁進(jìn)，證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的廣度深度進(jìn)一步提高，外資能夠在中國(guó)證券市場(chǎng)上享受廣泛的國(guó)民待遇，中國(guó)投資者和籌資者也能在國(guó)際市場(chǎng)上占據(jù)一席之地。屆時(shí)，中國(guó)證券市場(chǎng)也伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，成為國(guó)際資本市場(chǎng)中有影響力、有競(jìng)爭(zhēng)力的組成部分。

5.規(guī)范上市公司的運(yùn)作并提高上市公司質(zhì)量

上市公司的規(guī)范運(yùn)作是證券市場(chǎng)國(guó)際化的基本前提，而中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的最大障礙之一就是上市公司的運(yùn)作不規(guī)范和質(zhì)量低劣。因此，必須加強(qiáng)以下方面的工作：嚴(yán)格按照上市公司的標(biāo)準(zhǔn)選擇和重組企業(yè)；加強(qiáng)上市公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理；完善上市公司信息披露機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

篇（3）

(一)我國(guó)加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國(guó)加入wTo后，長(zhǎng)期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開(kāi)放．從證券業(yè)來(lái)看，加入wTo后，雖然也會(huì)受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動(dòng)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國(guó)的證券市場(chǎng)交易，將活躍我國(guó)的證券市場(chǎng)，帶來(lái)國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善．同時(shí)，外國(guó)銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國(guó)國(guó)際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國(guó)證券市場(chǎng)已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場(chǎng)體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)將會(huì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺(tái)階．股票、債券、基金等市場(chǎng)品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會(huì)明顯提高，交易登記結(jié)算將會(huì)有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國(guó)結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場(chǎng)信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場(chǎng)法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)，降低交易成本，市場(chǎng)效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識(shí)、證券意識(shí)逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看．我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的對(duì)策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場(chǎng)擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無(wú)疑會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)投機(jī)氣氛，最終影響市場(chǎng)發(fā)展．選擇大量經(jīng)過(guò)改制改造具備入市條件的國(guó)有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿(mǎn)足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對(duì)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來(lái)國(guó)內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過(guò)資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過(guò)先上市再回頭收購(gòu)本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場(chǎng)的規(guī)模．對(duì)于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國(guó)際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開(kāi)發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭(zhēng)取在海外發(fā)行上市，近幾年來(lái)，我國(guó)企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國(guó)際化．

(二)加快發(fā)展證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來(lái)證券市場(chǎng)的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)就能健康地發(fā)展．目前在我國(guó)證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹(shù)立理性投資的市場(chǎng)理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場(chǎng)．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專(zhuān)家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過(guò)向社會(huì)發(fā)行基金證券匯集資金．目前國(guó)際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬(wàn)多億美元．在中國(guó)，投資基金和投資基金市場(chǎng)盡管姍姍來(lái)遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來(lái)中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬(wàn)億居民儲(chǔ)蓄的分流問(wèn)題．又可以為我國(guó)的證券市場(chǎng)提供巨大的資金來(lái)源．同時(shí)．在目前國(guó)家將部分國(guó)有股．法人股報(bào)向市場(chǎng)的情況下，如果通過(guò)以基金配售的方法間接上市，則不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊．由此看來(lái)，發(fā)展證券投資基金對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)是具有重要作用的．二是放開(kāi)保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國(guó)證券市場(chǎng)己逐漸成熟．第三，專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會(huì)和證券會(huì)實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢(shì)在必行．1999年10月，我國(guó)股市大門(mén)己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開(kāi)．通過(guò)投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長(zhǎng)陽(yáng)等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺(tái)，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場(chǎng)資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開(kāi)始加盟股票市場(chǎng)．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場(chǎng)中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷(xiāo)、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢(xún)項(xiàng)目融資等活動(dòng)．從發(fā)展趨勢(shì)看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購(gòu)和重組過(guò)程中的活動(dòng)越來(lái)越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來(lái)越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來(lái)，國(guó)家證券部門(mén)和中國(guó)人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開(kāi)辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場(chǎng)、允許券商參與國(guó)情回購(gòu)、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢(shì)，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場(chǎng)上籌措資金，并通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有企業(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向發(fā)展．近幾年來(lái)、我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的改革做了大量的工作，使證券市場(chǎng)逐步向國(guó)際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)化、國(guó)際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過(guò)去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過(guò)層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會(huì)上對(duì)于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)此，一定要堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況和本身需求申請(qǐng)發(fā)行股票，證券管理部門(mén)按照有關(guān)政策條件對(duì)申請(qǐng)股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請(qǐng)和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動(dòng)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場(chǎng)環(huán)境．1999年8月、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》，標(biāo)志著我國(guó)股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國(guó)際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門(mén)力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開(kāi)、公平、公正原則的意愿。這對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展將起到積極的推動(dòng)作用，對(duì)廣大改制企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．

二是實(shí)施市場(chǎng)股票回購(gòu)，激活上市股份公司．股份回購(gòu)在國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)上是常見(jiàn)的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國(guó)和英國(guó)，企業(yè)回購(gòu)股票的現(xiàn)象非常普遍．美國(guó)公司回購(gòu)股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營(yíng)者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購(gòu)的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭?gòu)本公司一定比例的股票是可行的．例如當(dāng)本公司的股票在市場(chǎng)上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購(gòu)，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場(chǎng)價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購(gòu)以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場(chǎng)。

篇（4）

1992年俄羅斯開(kāi)始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補(bǔ)國(guó)家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來(lái)解決，即依靠多發(fā)行貨幣來(lái)補(bǔ)充預(yù)算的缺口，其后果是進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴(yán)重的通貨膨脹，從1995年開(kāi)始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國(guó)家債券方式作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的非通脹手段。

1.短期國(guó)債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場(chǎng)的形成

在1991年末，俄羅斯就通過(guò)了《國(guó)家債務(wù)法》，俄羅斯中央銀行也進(jìn)行了第一次國(guó)內(nèi)債務(wù)的試驗(yàn)性發(fā)行。這次試驗(yàn)性發(fā)行成為國(guó)家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無(wú)紙方式，以競(jìng)買(mǎi)的方式出售，到期價(jià)格由市場(chǎng)的供求來(lái)決定。

1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進(jìn)行了第一次短期國(guó)債的發(fā)行（一級(jí)交易），當(dāng)年5月份開(kāi)始了定期的二級(jí)交易，其中有24個(gè)銀行和金融公司獲得了短期國(guó)債市場(chǎng)交易商的資格。新債券以無(wú)紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷(xiāo)售，最小面值為10萬(wàn)盧布，流轉(zhuǎn)期為3個(gè)月，免征稅。中央銀行對(duì)這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當(dāng)年國(guó)家發(fā)行了6500億盧布的短期國(guó)債。進(jìn)行了第一次債券的一級(jí)發(fā)行以后，開(kāi)始每周進(jìn)行兩次二級(jí)交易，10月19日允許自然人參加國(guó)債市場(chǎng)交易。

1994年俄羅斯證券市場(chǎng)進(jìn)一步向非居民開(kāi)放，非居民獲得了購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債不超過(guò)發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時(shí)，新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程終端和各地區(qū)的交易平臺(tái)接入到莫斯科的交易所，市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國(guó)債市場(chǎng)在俄羅斯經(jīng)濟(jì)中的作用開(kāi)始增大。發(fā)展國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)成為政府金融政策的優(yōu)先目標(biāo)。由于短期國(guó)債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大規(guī)模參與短期國(guó)債市場(chǎng)。

俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競(jìng)拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國(guó)家有價(jià)證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國(guó)債市場(chǎng)的利率為基礎(chǔ)來(lái)確定。

國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)開(kāi)始快速發(fā)展，到1995年末，國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了76.5萬(wàn)億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機(jī)，其原因是各銀行爭(zhēng)相拋售短期國(guó)債和財(cái)政部的外匯債券。在危機(jī)的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購(gòu)買(mǎi)1.6萬(wàn)億盧布的短期國(guó)債。在銀行間信貸市場(chǎng)危機(jī)一個(gè)月以后，金融市場(chǎng)上短期國(guó)債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場(chǎng)中最發(fā)達(dá)部門(mén)的銀行間信貸市場(chǎng)（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個(gè)問(wèn)題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無(wú)選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國(guó)債。

為了給國(guó)家預(yù)算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國(guó)家儲(chǔ)蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場(chǎng)為主要業(yè)務(wù)活動(dòng)的銀行發(fā)行。對(duì)于法人而言，國(guó)家儲(chǔ)蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)等。銀行承保人與財(cái)政部簽署發(fā)行國(guó)家儲(chǔ)蓄債券，然后在自己的客戶(hù)中推銷(xiāo)該債券。它的每個(gè)季度利息可以在任何儲(chǔ)蓄銀行的分支機(jī)構(gòu)上獲得。

1996年，俄羅斯國(guó)債市場(chǎng)不僅開(kāi)始作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的基本來(lái)源，而且也成為葉利欽競(jìng)選班子的主要資金來(lái)源。

2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場(chǎng)的產(chǎn)生

為完善金融市場(chǎng)，俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國(guó)內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國(guó)內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場(chǎng)規(guī)模可以與短期國(guó)債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)規(guī)模相比。

外匯債券的交易平臺(tái)是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標(biāo)準(zhǔn)交易量最低為100萬(wàn)，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶(hù)有大約10個(gè)，其中有1/3是外國(guó)客戶(hù)。交易市場(chǎng)是出清的，也就是說(shuō)，在任何交易時(shí)點(diǎn)上都可以進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易，買(mǎi)和賣(mài)的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場(chǎng)上規(guī)定了嚴(yán)格的市場(chǎng)制度，并對(duì)交易制定了詳細(xì)的規(guī)則。

根據(jù)外匯債券的市場(chǎng)交易規(guī)則，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不能超過(guò)0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來(lái)保持這些債券的流動(dòng)性。

二、俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的主要參與者

20世紀(jì)下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也包括金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的全球化主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度和資本流動(dòng)的自由程度等。其中，資本市場(chǎng)中非居民的比重是反映資本市場(chǎng)開(kāi)放的主要指標(biāo)。在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，非居民的比重為22%，德國(guó)為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場(chǎng)開(kāi)放程度很高，如1997年在俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場(chǎng)上為40%。

俄羅斯的銀行是短期國(guó)債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)上最大的投資者。到2001年初，財(cái)政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國(guó)債為450億盧布，約占市場(chǎng)的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機(jī)構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。

俄羅斯盧布證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是債券集中度很高。市場(chǎng)是一個(gè)批發(fā)市場(chǎng)，大型的銀行和金融機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的主體，它們可以操縱市場(chǎng)價(jià)格。中小投資者在市場(chǎng)中處于絕對(duì)弱勢(shì)地位，權(quán)利和利益無(wú)法得到保護(hù)。高風(fēng)險(xiǎn)是俄羅斯金融市場(chǎng)的特點(diǎn)之一。1996-1997年投資于短期國(guó)債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。

俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要由財(cái)政部、證券委員會(huì)和中央銀行來(lái)完成。由于分工的混亂和利益的爭(zhēng)奪，這3家監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。

三、國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)

在1993年，俄羅斯的國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)開(kāi)始形成，但是直到1995年之前，由于國(guó)家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來(lái)彌補(bǔ)，所以國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模不大。當(dāng)國(guó)家宣布發(fā)行國(guó)債作為補(bǔ)償國(guó)家預(yù)算赤字的主要手段后，國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國(guó)債來(lái)補(bǔ)償?shù)模?995年已經(jīng)達(dá)到60%，1998年依靠短期國(guó)債補(bǔ)償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到80%，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始急劇增長(zhǎng)。可以說(shuō)，1999年以前的俄羅斯有價(jià)證券市場(chǎng)的核心主體是短期國(guó)債。

1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達(dá)到1.3萬(wàn)億盧布（1998年價(jià)）。從1995年開(kāi)始，預(yù)算赤字開(kāi)始由發(fā)行有價(jià)證券來(lái)彌補(bǔ)，這導(dǎo)致了國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模的急劇增大，到1998年達(dá)到了最高點(diǎn)。

在危機(jī)之前，俄羅斯金融市場(chǎng)上占優(yōu)勢(shì)的是12個(gè)月償付期的國(guó)家短期無(wú)息債券。短期國(guó)債的平均收益率成為俄羅斯金融市場(chǎng)最重要的指標(biāo)。俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)上，主要原因是短期國(guó)債的收益率較高，而且投資短期國(guó)債的流動(dòng)性也較好。

金融危機(jī)使國(guó)家有價(jià)證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過(guò)1%（在危機(jī)之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機(jī)以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國(guó)債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國(guó)偵和聯(lián)邦債券的市場(chǎng)規(guī)模為1950億盧布。

金融危機(jī)過(guò)后，俄羅斯將金融危機(jī)以前發(fā)行的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長(zhǎng)。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國(guó)家有價(jià)證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財(cái)政部將在1999年12月12日到期的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國(guó)家長(zhǎng)期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危機(jī)使短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國(guó)債重組，投資者損失總額達(dá)到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對(duì)短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進(jìn)行了重組后的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國(guó)內(nèi)短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達(dá)到1733億盧布。

四、俄羅斯發(fā)行國(guó)家有價(jià)證券的作用

國(guó)家的有價(jià)證券市場(chǎng)政策與國(guó)家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)的。短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國(guó)家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力。可以說(shuō)，短期國(guó)債和聯(lián)邦債券對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的俄羅斯經(jīng)濟(jì)有特殊意義。從1999年開(kāi)始，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)，國(guó)家預(yù)算收入開(kāi)始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場(chǎng)吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。

篇（5）

三、樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析。樣本藍(lán)籌股的實(shí)證分析主要包括對(duì)各樣本藍(lán)籌股與整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)性的市場(chǎng)檢驗(yàn)。我們以所篩選出的藍(lán)籌股為樣本，構(gòu)造藍(lán)籌股基本數(shù)據(jù)的時(shí)間序列，并通過(guò)定量分析手段探討藍(lán)籌股與我國(guó)股市之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，1998年整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性平均為0.075，而三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股平均流動(dòng)性分別為0.082（標(biāo)準(zhǔn)I）、0.057（標(biāo)準(zhǔn)II）、0.072（標(biāo)準(zhǔn)III），即：BL1>ML>BL3>BL2.因此，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性強(qiáng)于標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股的流動(dòng)性，而比標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性要小。在1998年，樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性指標(biāo)和市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)之間存在著正相關(guān)（如，標(biāo)準(zhǔn)II的樣本藍(lán)籌股流動(dòng)性指標(biāo)與市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.546981，表明兩者存在中等程度的正線(xiàn)性相關(guān)），兩者的變化態(tài)勢(shì)基本相同。

從理論上來(lái)說(shuō)，藍(lán)籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場(chǎng)作用，藍(lán)籌股的波動(dòng)性要比整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性小很多。但從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)I的樣本藍(lán)籌股波動(dòng)性指標(biāo)比市場(chǎng)的波動(dòng)性指標(biāo)波動(dòng)幅度還要大。不過(guò)，標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股在上海股市非急速波動(dòng)的一段時(shí)期（1998年1月-1999年6月，如圖3-4），其波動(dòng)幅度要略小于整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，表現(xiàn)出一定的市場(chǎng)穩(wěn)定作用。

計(jì)量分析結(jié)果顯示，標(biāo)準(zhǔn)I、標(biāo)準(zhǔn)II和標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股值分別為1.15、1.03和0.87，即（1）>（2）>（3）。因此，三種標(biāo)準(zhǔn)的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)水平與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的平均水平相差不大，標(biāo)準(zhǔn)I、II樣本藍(lán)籌股的風(fēng)險(xiǎn)水平略高于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，標(biāo)準(zhǔn)III的樣本藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)水平略低于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平。這同時(shí)也表明，目前市場(chǎng)上樣本藍(lán)籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)證券市場(chǎng)藍(lán)籌股的培育。以上選取的樣本藍(lán)籌股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，這在較大程度上表明目前我國(guó)證券市場(chǎng)上還缺乏真正意義上的藍(lán)籌股，因此必須加快對(duì)藍(lán)籌股的培育。

結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的具體情況和藍(lán)籌股發(fā)展的各種環(huán)境，我們提出了以下的藍(lán)籌股培育措施：（1）提高上市公司業(yè)績(jī)，培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績(jī)是評(píng)價(jià)企業(yè)好壞與否的重要砝碼，也是作為藍(lán)籌股公司最基本的條件；（2）改革和完善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理制度，完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來(lái)構(gòu)建和運(yùn)作企業(yè)；（3）大力發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，培育上市公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力；（4）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)上市公司的國(guó)有股減持計(jì)劃，通過(guò)適當(dāng)降低國(guó)有股比例促使其投資主體的多元化，最終達(dá)到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的；（5）我國(guó)各級(jí)政府和管理部門(mén)應(yīng)積極推出各種切實(shí)可行的優(yōu)惠政策，并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊各種市場(chǎng)違規(guī)行為，盡快實(shí)施上市公司退市機(jī)制，把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場(chǎng)，為我國(guó)藍(lán)籌股的培育和發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境；（6）通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行宣傳教育，倡導(dǎo)正確的投資理念，使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機(jī)習(xí)慣，樹(shù)立中長(zhǎng)期的價(jià)值型投資理念和理性投資行為。

五、我國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品的初步設(shè)計(jì)。根據(jù)實(shí)際需要，我們對(duì)中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)、藍(lán)籌股指數(shù)期貨和藍(lán)籌股指數(shù)基金等品種進(jìn)行了初步設(shè)計(jì)，其中中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)的設(shè)計(jì)是重點(diǎn)。

在藍(lán)籌股指數(shù)設(shè)計(jì)方面，我們采取類(lèi)似于上證綜合指數(shù)的編制方法來(lái)編制南方證券的中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)，但為了準(zhǔn)確反映藍(lán)籌股的變化趨勢(shì)，我們采用了藍(lán)籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年報(bào)結(jié)束日止（4月30日）定期對(duì)市場(chǎng)所有的股票進(jìn)行重新篩選，確定新的藍(lán)籌股樣本，并采取“除數(shù)修正法”來(lái)對(duì)相應(yīng)的藍(lán)籌股指數(shù)進(jìn)行修正。以前面所選取的藍(lán)籌股為樣本，以1998-1999年每周的樣本藍(lán)籌股交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算出期間（1998.01.09-2000.01.07）藍(lán)籌股指數(shù)I、II、III的每周交易數(shù)據(jù)，得到相關(guān)的指數(shù)模擬運(yùn)行結(jié)果。為選取合適的樣本藍(lán)籌股來(lái)構(gòu)造中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)，我們以藍(lán)籌股指數(shù)的長(zhǎng)期收益率r和波動(dòng)性β兩個(gè)參數(shù)作為指數(shù)選取的標(biāo)準(zhǔn)，并定義收益-波動(dòng)比率k=r/β來(lái)反映藍(lán)籌股指數(shù)合理性，即通常該比率越大（即波動(dòng)性越小而成長(zhǎng)性越高），則表明以該標(biāo)準(zhǔn)選取的樣本藍(lán)籌股指數(shù)越好。通過(guò)構(gòu)建模型，計(jì)算出各樣本藍(lán)籌股指數(shù)的r、β和k值，得到k（III）>k（II）>k（I）的實(shí)證結(jié)果，表明樣本藍(lán)籌股指數(shù)III具有更好的收益-波動(dòng)性。因此，標(biāo)準(zhǔn)III選取的樣本藍(lán)籌股最適合用于編制中國(guó)藍(lán)籌股指數(shù)。

在藍(lán)籌股指數(shù)期貨的設(shè)計(jì)方面，我們主要考慮交易標(biāo)的物、乘數(shù)、期限類(lèi)型、最小波動(dòng)點(diǎn)、每日漲跌幅限制、保證金以及上市交易地點(diǎn)等幾個(gè)重要參數(shù)。

篇（6）

第一，多種因素影響特定市場(chǎng)市盈率的高低。

市盈率不是一個(gè)孤立的指標(biāo)，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟(jì)體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國(guó)一年期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國(guó)以往一年期存款利率長(zhǎng)期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價(jià)工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達(dá)上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達(dá)50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會(huì)越高，反之，就會(huì)越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些；四是市盈率與公司成長(zhǎng)性相關(guān)；五是中國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價(jià)因素。因?yàn)樵谳^長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀(guān)地科學(xué)地分析不同證券市場(chǎng)市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場(chǎng)在各國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)期，對(duì)于整個(gè)社會(huì)資源的有效配置，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀(jì)頭20年全面建設(shè)小康社會(huì)的宏偉目標(biāo)，未來(lái)20年國(guó)民經(jīng)濟(jì)仍將以高于7%的平均速度高速增長(zhǎng)。從增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)看，迫切需要通過(guò)加大在證券市場(chǎng)的直接融資比率，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供大量的低成本資金。而在促進(jìn)直接融資比例提高、證券市場(chǎng)快速發(fā)展、經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)時(shí)期，我國(guó)也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實(shí)質(zhì)性快速擴(kuò)容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進(jìn)投融資體制改革和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)”的規(guī)律，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過(guò)程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國(guó)股市目前已具有較高投資價(jià)值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當(dāng)日美國(guó)道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國(guó)倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)為61.86倍。考慮到我國(guó)基準(zhǔn)利率較低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國(guó)的同類(lèi)指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前我國(guó)的存款利率和國(guó)債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國(guó)股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國(guó)上市公司整體質(zhì)量在國(guó)內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價(jià)值。

完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

市場(chǎng)層次和品種豐富、投資主體和對(duì)象多元化是成熟資本市場(chǎng)的顯著特征。與之相比，我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場(chǎng)需求的多層次市場(chǎng)體系。在國(guó)外發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，除了主板市場(chǎng)外，二板、三板市場(chǎng)也比較發(fā)達(dá)，有的甚至還開(kāi)設(shè)了四板市場(chǎng)。而我國(guó)目前只有主板市場(chǎng)。

其次，我國(guó)資本市場(chǎng)投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國(guó)債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個(gè)品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國(guó)資本市場(chǎng)上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶(hù)市”，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場(chǎng)基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)比重過(guò)高，而民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場(chǎng)體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時(shí)推出二板市場(chǎng)，不斷完善壯大三板市場(chǎng)。其次，要在完善風(fēng)險(xiǎn)控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進(jìn)一步加大機(jī)構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開(kāi)放式基金為主的各類(lèi)投資基金的同時(shí)，加快退休養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國(guó)資金進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國(guó)資本市場(chǎng)的新興力量。同時(shí)，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀(guān)念，為民營(yíng)、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的對(duì)接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢(shì)。在我國(guó)，分業(yè)體制下兩個(gè)市場(chǎng)的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問(wèn)題，諸如：人為限制貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運(yùn)用渠道狹窄，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；金融市場(chǎng)發(fā)育不充分，利率形成機(jī)制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時(shí)度勢(shì)，為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)創(chuàng)造條件：

擴(kuò)大進(jìn)入市場(chǎng)交易的對(duì)象。1999年以來(lái)，人民銀行批準(zhǔn)了一批證券公司和基金管理公司進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，目前還應(yīng)探討擴(kuò)大參與者的范圍。銀行間債券市場(chǎng)也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會(huì)的債券市場(chǎng)，使之逐漸演變成為大型機(jī)構(gòu)參加的公開(kāi)市場(chǎng)。通過(guò)與商業(yè)銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)的連接，與廣大中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國(guó)統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

探索銀行資金安全合理進(jìn)入資本市場(chǎng)的途徑。可以考慮的方式包括：繼續(xù)允許并擴(kuò)大證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步開(kāi)放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開(kāi)展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購(gòu)提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對(duì)象。積極準(zhǔn)備在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開(kāi)辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。并通過(guò)完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過(guò)對(duì)質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

組建銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的證券投資基金，銀行和保險(xiǎn)公司通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金間接進(jìn)入股市。同時(shí)，政府對(duì)這類(lèi)證券投資基金的規(guī)模進(jìn)行控制。

妥善解決國(guó)有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國(guó)國(guó)有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過(guò)國(guó)有股減持和流通加以解決，但這是一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期過(guò)程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點(diǎn)，由證券公司等中介機(jī)構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購(gòu)、縮股或擴(kuò)股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣(mài)、新建國(guó)有股市場(chǎng)等在內(nèi)的第二市場(chǎng)方案等。

定價(jià)機(jī)制必須統(tǒng)一。以?xún)糍Y產(chǎn)值為基準(zhǔn)，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個(gè)權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來(lái)乘以這個(gè)權(quán)數(shù)，進(jìn)而確定減持價(jià)格。

以?xún)糍Y產(chǎn)左右的價(jià)格賣(mài)給老股東，來(lái)取代目前正在實(shí)施的國(guó)有股以?xún)糍Y產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國(guó)有股以?xún)糍Y產(chǎn)左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問(wèn)題，而且失去了通過(guò)低價(jià)配售對(duì)老股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)氖侄危炊鵀榻窈蠼鉀Q其流通問(wèn)題設(shè)置了障礙。

市場(chǎng)在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場(chǎng)帶來(lái)的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價(jià)格減持，只需要1萬(wàn)億元左右的資金規(guī)模。只要通過(guò)股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄存款中分流出15%左右，就能滿(mǎn)足需要。然后將部分減持獲得的資金通過(guò)投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來(lái)的市場(chǎng)壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當(dāng)，那么國(guó)有股和法人股完全可以在國(guó)有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價(jià)指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進(jìn)行減持和流通，從而在非流通股問(wèn)題的解決上形成一個(gè)多贏(yíng)格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準(zhǔn)制改革標(biāo)志著我國(guó)的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場(chǎng)化的一大步，但監(jiān)管部門(mén)的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場(chǎng)融資、投資方的供求關(guān)系。而中國(guó)證券市場(chǎng)上存在的許多問(wèn)題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問(wèn)題越來(lái)越成為制約中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國(guó)新股發(fā)行的認(rèn)購(gòu)剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒(méi)有從根本上解決新股發(fā)行速度過(guò)慢，新股發(fā)行積壓等老問(wèn)題，同時(shí)又產(chǎn)生了中簽率過(guò)低導(dǎo)致市值配售的收益率過(guò)低、對(duì)法人機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠等新問(wèn)題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進(jìn)式改革的原則，對(duì)現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，實(shí)行“批量招標(biāo)發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進(jìn)行招標(biāo)，選擇一批公司待發(fā)行，同類(lèi)公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準(zhǔn)，投資者按其擁有市值多少，決定申購(gòu)多少新股，申購(gòu)什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請(qǐng)集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購(gòu)量多少，進(jìn)行配號(hào)抽簽，決定哪些賬號(hào)中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購(gòu)買(mǎi)中簽股票。在一定時(shí)間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標(biāo)市盈率決定，那些最急需資金的公司將會(huì)愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場(chǎng)化。同時(shí)以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢(qián)”的不良動(dòng)機(jī)。而且，通過(guò)批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時(shí)期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場(chǎng)在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個(gè)市場(chǎng)的市盈率，從而降低證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過(guò)集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購(gòu)的中簽率，增加市值配售對(duì)二級(jí)市場(chǎng)大戶(hù)投資者的吸引力，同時(shí)還可解決長(zhǎng)期困擾券商的不合理的通道問(wèn)題。

切實(shí)保護(hù)中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國(guó)中小投資者在滬深證券交易所的開(kāi)戶(hù)數(shù)為6794萬(wàn)戶(hù)，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體，需要法律法規(guī)來(lái)切實(shí)維護(hù)他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會(huì)的誠(chéng)信系統(tǒng)，培育誠(chéng)信意識(shí)；其次是加強(qiáng)法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實(shí)施辦法和操作細(xì)則。可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)和做法，制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，建立健全證券民事訴訟（如集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽(tīng)證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會(huì)），為投資者提供及時(shí)有效的法律及咨詢(xún)服務(wù)；第四是提高證券市場(chǎng)監(jiān)管效率，加大對(duì)違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強(qiáng)投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強(qiáng)投資者的維權(quán)意識(shí)，并引導(dǎo)投資者樹(shù)立科學(xué)的投資理念。

打造中國(guó)證券業(yè)的“旗艦”

目前我國(guó)證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問(wèn)題導(dǎo)致整個(gè)證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費(fèi)嚴(yán)重，優(yōu)勢(shì)券商做不大，劣勢(shì)券商死不了。面對(duì)加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問(wèn)題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，同時(shí)重點(diǎn)扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的大型證券公司，培育國(guó)家級(jí)的大投資銀行。鼓勵(lì)券商組建金融控股集團(tuán)。其次，打破地方保護(hù)主義的封鎖，實(shí)施市場(chǎng)化的退出機(jī)制，通過(guò)行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購(gòu)，壯大規(guī)模和實(shí)力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國(guó)際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開(kāi)拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開(kāi)展和擴(kuò)大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長(zhǎng)期存在的融資難題等。

降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚

在股票市場(chǎng)大幅調(diào)整的情況下，我國(guó)證券市場(chǎng)品種過(guò)少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無(wú)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，還使得我國(guó)證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制受到扭曲，證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)有效地得到釋放，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對(duì)沖機(jī)制也將對(duì)吸引國(guó)外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)造成障礙。因此，建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制既是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場(chǎng)規(guī)范化、國(guó)際化的慣例。

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的條件：現(xiàn)貨市場(chǎng)迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化等。根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險(xiǎn)的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機(jī)制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品。

進(jìn)一步提高監(jiān)管效率

我國(guó)政府監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但目前在認(rèn)識(shí)上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對(duì)證券市場(chǎng)的功能定位上有偏差。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)一直強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù)，非國(guó)有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時(shí)在功能定位上也沒(méi)有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上來(lái)。

——在規(guī)范和發(fā)展的認(rèn)識(shí)上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對(duì)立起來(lái)，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實(shí)際操作過(guò)程中，經(jīng)常自覺(jué)不自覺(jué)地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場(chǎng)的發(fā)展為代價(jià)，寄希望于把證券市場(chǎng)打掃干凈再來(lái)發(fā)展；把發(fā)展理解為簡(jiǎn)單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場(chǎng)陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個(gè)極端之中，沒(méi)有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機(jī)融合在一起的動(dòng)態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場(chǎng)化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時(shí)機(jī)選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當(dāng)，導(dǎo)致一項(xiàng)本來(lái)有利于證券市場(chǎng)發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對(duì)于監(jiān)管中存在的問(wèn)題，必須逐步加以解決：

準(zhǔn)確定位證券市場(chǎng)的基本功能。堅(jiān)持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國(guó)證券市場(chǎng)存在的各種問(wèn)題，尤其對(duì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的中國(guó)證券市場(chǎng)的高市盈率有正確的認(rèn)識(shí)。

要進(jìn)一步完善市場(chǎng)化的調(diào)控手段。尊重市場(chǎng)客觀(guān)規(guī)律，對(duì)各項(xiàng)政策的具體實(shí)施手段、實(shí)施力度和時(shí)機(jī)選擇予以充分重視，以達(dá)到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場(chǎng)相關(guān)的監(jiān)管部門(mén)除了證監(jiān)會(huì)、證券交易所、各級(jí)證管辦之外，保監(jiān)會(huì)和人民銀行也對(duì)其有很大的影響。三個(gè)部門(mén)之間的監(jiān)管工作需要加強(qiáng)信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場(chǎng)，證券市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險(xiǎn)。

全方位、多層次、有步驟地推進(jìn)國(guó)際化步伐

中國(guó)已經(jīng)加入WTO，證券市場(chǎng)國(guó)際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場(chǎng)的開(kāi)放是一把“雙刃劍”，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開(kāi)放路徑，避免開(kāi)放可能帶來(lái)的危機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕開(kāi)放帶來(lái)的陣痛，以較小的代價(jià)享受?chē)?guó)際化帶來(lái)的利益。

篇（7）

a·r證－a·t交－a·r證·ti＝a·r銀其中：a為投資資金；t交、ti分別為交易稅稅率和資本收益稅稅率；r證、r銀分別為證券市場(chǎng)上所獲收益率和銀行利率。

下面運(yùn)用此公式對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)做一分析：

在我國(guó)成長(zhǎng)型的證券市場(chǎng)中，假設(shè)年收益率為3O%，資本收益稅按規(guī)定20%征收（參考目前我國(guó)對(duì)股息和利息的征稅），銀行利率一年期按10%計(jì)算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250個(gè)交易日計(jì)算，對(duì)于交易者來(lái)說(shuō)：一日交易一次則其認(rèn)為t交最大約為0．56‰，二日交易一次則其所能忍受的t交約為1.12‰，若一周交易一次（按50周計(jì)算）則其所能忍受的t交為2.8‰。由此可知，在交易稅稅率t交已知的情況下,交易次數(shù)越多，交易稅負(fù)就越重。漲跌停板制的實(shí)施在抑制股市的投機(jī)和波動(dòng)方面作用有限，因?yàn)樗鼪](méi)有改變投機(jī)的性質(zhì)，且在某種程度上會(huì)被機(jī)構(gòu)或大戶(hù)操縱從而損害技術(shù)指標(biāo)的可靠性,致使中小投資者受騙。利用證券交易稅替代印花稅，在投機(jī)過(guò)盛時(shí)，交易量放大，相應(yīng)的交易成本加大，因而可以有效地抑制短線(xiàn)炒作；同時(shí)政府可以從投機(jī)的交易中獲得更大的財(cái)政收入。另一方面，為鼓勵(lì)中長(zhǎng)線(xiàn)的投資，交易稅負(fù)的大部分應(yīng)由賣(mài)者來(lái)承擔(dān)，當(dāng)然其比例如何，可以研究。

建立證券市場(chǎng)的目的是建立一種新型的儲(chǔ)蓄一投資機(jī)制。保持二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性是為了一級(jí)市場(chǎng)的繁榮和暢通，同時(shí)使證券市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展、并對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)中的企業(yè)進(jìn)行必要的約束。所有這些體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)中的交易，要能夠反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)主要是上市公司的盈利狀況及成長(zhǎng)性。一個(gè)投機(jī)過(guò)于旺盛的股市是起不到這種作用的。我國(guó)目前股市理性不足，一般股民的投資決策建立在道聽(tīng)途說(shuō)的政策和消息上，而不是由上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況所決定、容易受大戶(hù)操縱。對(duì)此，征收證券交易稅不失為一種良策，證券交易稅能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器”的作用，當(dāng)炒作過(guò)于頻繁時(shí)，其成本隨之增大，只有當(dāng)預(yù)期收益率大于包括交易稅在內(nèi)的成本時(shí)交易才能進(jìn)行。

二、關(guān)于對(duì)資本利得征稅的間題

在論述交易稅的過(guò)程中，我們?cè)岬綄?duì)資本利得稅的問(wèn)題，可以肯定，對(duì)資本利得征稅將會(huì)影響到交易稅的征收、投資者的積極性、交易的活躍程度及財(cái)政收入的多少。在證券交易中，習(xí)慣上把股票、債券等有價(jià)證券在交易中實(shí)現(xiàn)的所得稱(chēng)為資本利得。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)資本利得征稅是一個(gè)慣例，只是在適用稅率和具體做法上有差別。對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，征收資本利得稅的理由如下：（1）資本利得是指出售或交易有價(jià)證券這種特殊商品的所得，在證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，它會(huì)逐漸在個(gè)人可支配收入中占有重要的位置，對(duì)有價(jià)證券的資本利得征稅是為了不歧視通過(guò)其他渠道得來(lái)的收入，至少對(duì)各種來(lái)源的收入應(yīng)公平對(duì)待。事實(shí)上，按照稅收的縱向平等原則，對(duì)不同負(fù)擔(dān)能力脅人應(yīng)征收不同的稅收。在股市，尤其是發(fā)展中的證券市場(chǎng)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)由于證券市場(chǎng)規(guī)范程度、信息披露真實(shí)性、機(jī)構(gòu)操縱、基金市場(chǎng)發(fā)展等方面情況的差異而處于不平等的地位。因此，本來(lái)就是富人游戲場(chǎng)所的證券市場(chǎng)由于對(duì)資本利得不予征稅，使得我國(guó)所得稅制違反了公平性原則，所得稅制的累進(jìn)性受到破壞性的影響，這種情況在短期內(nèi)的反應(yīng)并不明顯，但隨著證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，后果會(huì)越來(lái)越明顯。實(shí)際上，對(duì)富人多征稅也是國(guó)際慣例。（2）對(duì)資本利得征稅也是分擔(dān)交易稅壓力的需要。按前文中敘述的基本關(guān)系，假如對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)不征或少征資本利得稅，在證券市場(chǎng)收益不變或預(yù)期收益率（包括出于各種泡沫性原因）遠(yuǎn)大于30%時(shí)，為了保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展和減少風(fēng)險(xiǎn)，提高交易稅征收強(qiáng)度的壓力將會(huì)加大（當(dāng)然可以采取其他直接的包括行政的或技術(shù)性的措施，但負(fù)面效應(yīng)很大），這有可能使二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性遭到破壞。事實(shí)上，對(duì)資本利得征稅不僅緩解了對(duì)交易征稅的壓力，而且有助于促進(jìn)中長(zhǎng)期投資，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期持有一個(gè)成長(zhǎng)性很好的公司股票，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小的儲(chǔ)蓄來(lái)說(shuō)，即使在征稅的情況下仍有利可圖，因此，對(duì)資本利得征稅并不一定會(huì)打擊廣大投資者的積極性，它打擊的只是過(guò)分投機(jī)的積極性。當(dāng)然在我國(guó)目前的證券市場(chǎng)中，有人估計(jì)70％以上的人或資金是在投機(jī)，這時(shí)對(duì)資本利得征稅會(huì)使證券市場(chǎng)下挫，但對(duì)如此過(guò)度的、世所罕見(jiàn)的投機(jī)市場(chǎng)抑制一下有什么不好呢？從反面看，對(duì)資本利得征稅導(dǎo)致證券市場(chǎng)暴跌恰恰證明了股市的非理性。當(dāng)初，決定在深市開(kāi)征印花稅時(shí)，這一消息曾被當(dāng)作特大利空消息而導(dǎo)致股市猛跌。理論上說(shuō)征稅應(yīng)使廣大投資者轉(zhuǎn)向理性投資，并使證券市場(chǎng)隨宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況和公司發(fā)展而成長(zhǎng)。如今，印花稅依舊，而投機(jī)仍很高漲，這從一個(gè)側(cè)面反映了當(dāng)時(shí)的暴跌并沒(méi)有充足的理由。一個(gè)直接的結(jié)論是，股市受機(jī)構(gòu)操縱程度很大，廣大投資者的操作是非理性的。（3）對(duì)資本利得征稅同時(shí)也是緩解社會(huì)分配不公的一個(gè)重要措施。這種不公不僅在證券市場(chǎng)或非證券市場(chǎng)之間的投資中產(chǎn)生，也在證券市場(chǎng)內(nèi)部的投資之間產(chǎn)生。保證各種市場(chǎng)和個(gè)人之間合理的收益差距是稅收政策的一個(gè)重要功能。

關(guān)于資本利得稅，另外一個(gè)問(wèn)題是如何確定資本利得稅稅率。一般的做法是將資本利得歸人其他收入，按照個(gè)人所得稅稅率來(lái)計(jì)征。但為了鼓勵(lì)中長(zhǎng)期投資，對(duì)持有證券6個(gè)月以下的收益（稱(chēng)為短期資本利得）按累進(jìn)稅率征收；而對(duì)長(zhǎng)期（大于6個(gè)月）持有證券收益應(yīng)給予一定的鼓勵(lì)政策，包括按較低的稅率、有一定的免征額、抵免部分所得稅等方法來(lái)計(jì)征。對(duì)公司投資所得，一律按現(xiàn)行企業(yè)所得稅稅率33％征收。

在考慮資本利得稅的應(yīng)納稅額時(shí)一定要考慮資本損失，其計(jì)稅依據(jù)應(yīng)是資本利得扣除資本損失后的凈額，其凈虧損可以從普通收入中扣減（當(dāng)然，這需要有一定的限制）。按凈額征收是考慮到了證券交易的風(fēng)險(xiǎn)，從而防止稅收政策對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊：而凈虧損可以從普通應(yīng)稅收入中扣除，實(shí)際上分散了一部分證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)投資者參與證券市場(chǎng)的信心。

基于以上理由，為促進(jìn)和規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，開(kāi)征資本利得稅是必要的，也是可行的，但應(yīng)將資本損失扣除，因?yàn)樽C券交易所得中有一部分是風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)物。并要區(qū)分短期和長(zhǎng)期持有證券的收益，對(duì)不同持有期的收益按不同的資本利得稅稅率來(lái)征稅。

對(duì)資本利得征稅并不存在技術(shù)上的困難，我國(guó)證券市場(chǎng)交易手段起點(diǎn)很高，基本實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，所以對(duì)股東賬戶(hù)和現(xiàn)金賬戶(hù)收益凈額的統(tǒng)計(jì)并不困難。具體在什么時(shí)點(diǎn)征收，這是一個(gè)較為敏感的問(wèn)題，一般來(lái)說(shuō)，以一年（按日歷年度）為好；或于退出證券市場(chǎng)時(shí)征收。在賬戶(hù)金額統(tǒng)計(jì)上可以最后時(shí)刻的成交價(jià)格計(jì)算。

三、對(duì)股西息、利息和紅利的稅收政策討論

對(duì)股息、利息和紅利是否征稅，如何征，在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家是不成問(wèn)題的。無(wú)論來(lái)源如何、它們都是個(gè)人可支配收入的一部分，屬個(gè)人所得，當(dāng)然要征稅。而且，所得稅是西方發(fā)達(dá)國(guó)家稅制中的主體稅種，因而他們建立了比較完善的體制來(lái)對(duì)股息、利息和紅利征稅，我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，合理的以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄一投資機(jī)制還沒(méi)有完全形成。與此相適應(yīng)，我國(guó)證券市場(chǎng)的稅收政策有其自身的特點(diǎn)。筆者以為，對(duì)股息、利息和紅利應(yīng)免征所得稅。在我國(guó)，銀行儲(chǔ)蓄、國(guó)債投資的背后是國(guó)家信用，其安全性沒(méi)有問(wèn)題，但其收益則不可預(yù)料。這是由于這一部分資金的使用受到限制，其投向不完全是按經(jīng)濟(jì)效益和利潤(rùn)最大化的原則進(jìn)行，我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)中銀行信用比重很大，是因?yàn)槠渌顿Y渠道不暢。一旦對(duì)儲(chǔ)蓄和債券利息征稅，會(huì)打擊本來(lái)就很脆弱的投資心理，使資金顯性或潛在轉(zhuǎn)移，這對(duì)我國(guó)的國(guó)有企業(yè)和政治穩(wěn)定有負(fù)面的影響。對(duì)利息免稅也是抑制證券市場(chǎng)投機(jī)的一個(gè)間接辦法。

對(duì)股息和紅利免稅是基于以下幾方面的原因：（1）在投機(jī)性旺盛的市場(chǎng)中，大部分投資者較少考慮股息對(duì)證券行市的影響，在證券價(jià)格同公司的股利分配政策相關(guān)性不大時(shí)，對(duì)股息征稅起不了積累財(cái)政收入和調(diào)節(jié)收入分配的作用，卻可使這種相關(guān)性變得更小。而宣布對(duì)股息免稅可形成很好的心理預(yù)期，使投資者更加關(guān)心公司的經(jīng)營(yíng)狀況。（2）對(duì)股息征稅違背了稅收的公平原則。股息來(lái)源于股份公司的稅后利潤(rùn)所得，對(duì)股息征稅屬于重復(fù)征稅，同時(shí)它妨礙了投資者將其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，應(yīng)區(qū)分股息的分配對(duì)象，對(duì)個(gè)人而言應(yīng)免征股息稅，但對(duì)法人在非控股公司中獲得的股息應(yīng)視為公司經(jīng)營(yíng)收入，按正常企業(yè)所得稅稅率33％征收。（3）對(duì)股利不應(yīng)征稅是因?yàn)槎惢灰状_定，且股票股利對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)并非實(shí)際可支配收入，它必須通過(guò)交易后才能實(shí)現(xiàn)，即也可能出現(xiàn)損失。另外應(yīng)稅所得按什么方法計(jì)算存在技術(shù)上的困難。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著金融體制改革的進(jìn)行。證券市場(chǎng)的規(guī)范和完善。所得稅主體地位的確立以及征管手段的現(xiàn)代化，對(duì)利息。股息和紅利的征稅是必然的。

參考資料：

篇（8）

1992年俄羅斯開(kāi)始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補(bǔ)國(guó)家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來(lái)解決，即依靠多發(fā)行貨幣來(lái)補(bǔ)充預(yù)算的缺口，其后果是進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴(yán)重的通貨膨脹，從1995年開(kāi)始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國(guó)家債券方式作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的非通脹手段。

1.短期國(guó)債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場(chǎng)的形成

在1991年末，俄羅斯就通過(guò)了《國(guó)家債務(wù)法》，俄羅斯中央銀行也進(jìn)行了第一次國(guó)內(nèi)債務(wù)的試驗(yàn)性發(fā)行。這次試驗(yàn)性發(fā)行成為國(guó)家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無(wú)紙方式，以競(jìng)買(mǎi)的方式出售，到期價(jià)格由市場(chǎng)的供求來(lái)決定。

1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進(jìn)行了第一次短期國(guó)債的發(fā)行（一級(jí)交易），當(dāng)年5月份開(kāi)始了定期的二級(jí)交易，其中有24個(gè)銀行和金融公司獲得了短期國(guó)債市場(chǎng)交易商的資格。新債券以無(wú)紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷(xiāo)售，最小面值為10萬(wàn)盧布，流轉(zhuǎn)期為3個(gè)月，免征稅。中央銀行對(duì)這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當(dāng)年國(guó)家發(fā)行了6500億盧布的短期國(guó)債。進(jìn)行了第一次債券的一級(jí)發(fā)行以后，開(kāi)始每周進(jìn)行兩次二級(jí)交易，10月19日允許自然人參加國(guó)債市場(chǎng)交易。

1994年俄羅斯證券市場(chǎng)進(jìn)一步向非居民開(kāi)放，非居民獲得了購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債不超過(guò)發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時(shí)，新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程終端和各地區(qū)的交易平臺(tái)接入到莫斯科的交易所，市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國(guó)債市場(chǎng)在俄羅斯經(jīng)濟(jì)中的作用開(kāi)始增大。發(fā)展國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)成為政府金融政策的優(yōu)先目標(biāo)。由于短期國(guó)債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始大規(guī)模參與短期國(guó)債市場(chǎng)。

俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競(jìng)拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國(guó)家有價(jià)證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國(guó)債市場(chǎng)的利率為基礎(chǔ)來(lái)確定。

國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)開(kāi)始快速發(fā)展，到1995年末，國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了76.5萬(wàn)億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機(jī)，其原因是各銀行爭(zhēng)相拋售短期國(guó)債和財(cái)政部的外匯債券。在危機(jī)的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購(gòu)買(mǎi)1.6萬(wàn)億盧布的短期國(guó)債。在銀行間信貸市場(chǎng)危機(jī)一個(gè)月以后，金融市場(chǎng)上短期國(guó)債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場(chǎng)中最發(fā)達(dá)部門(mén)的銀行間信貸市場(chǎng)（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個(gè)問(wèn)題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無(wú)選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國(guó)債。

為了給國(guó)家預(yù)算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國(guó)家儲(chǔ)蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場(chǎng)為主要業(yè)務(wù)活動(dòng)的銀行發(fā)行。對(duì)于法人而言，國(guó)家儲(chǔ)蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)等。銀行承保人與財(cái)政部簽署發(fā)行國(guó)家儲(chǔ)蓄債券，然后在自己的客戶(hù)中推銷(xiāo)該債券。它的每個(gè)季度利息可以在任何儲(chǔ)蓄銀行的分支機(jī)構(gòu)上獲得。

1996年，俄羅斯國(guó)債市場(chǎng)不僅開(kāi)始作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的基本來(lái)源，而且也成為葉利欽競(jìng)選班子的主要資金來(lái)源。

2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場(chǎng)的產(chǎn)生

為完善金融市場(chǎng)，俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國(guó)內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國(guó)內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場(chǎng)規(guī)模可以與短期國(guó)債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)規(guī)模相比。

外匯債券的交易平臺(tái)是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標(biāo)準(zhǔn)交易量最低為100萬(wàn)，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶(hù)有大約10個(gè)，其中有1/3是外國(guó)客戶(hù)。交易市場(chǎng)是出清的，也就是說(shuō)，在任何交易時(shí)點(diǎn)上都可以進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)交易，買(mǎi)和賣(mài)的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場(chǎng)上規(guī)定了嚴(yán)格的市場(chǎng)制度，并對(duì)交易制定了詳細(xì)的規(guī)則。

根據(jù)外匯債券的市場(chǎng)交易規(guī)則，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不能超過(guò)0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來(lái)保持這些債券的流動(dòng)性。

二、俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的主要參與者

20世紀(jì)下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，也包括金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)的全球化主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度和資本流動(dòng)的自由程度等。其中，資本市場(chǎng)中非居民的比重是反映資本市場(chǎng)開(kāi)放的主要指標(biāo)。在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，非居民的比重為22%，德國(guó)為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場(chǎng)開(kāi)放程度很高，如1997年在俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場(chǎng)上為40%。

俄羅斯的銀行是短期國(guó)債和聯(lián)邦債券市場(chǎng)上最大的投資者。到2001年初，財(cái)政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國(guó)債為450億盧布，約占市場(chǎng)的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機(jī)構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。

俄羅斯盧布證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是債券集中度很高。市場(chǎng)是一個(gè)批發(fā)市場(chǎng)，大型的銀行和金融機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)的主體，它們可以操縱市場(chǎng)價(jià)格。中小投資者在市場(chǎng)中處于絕對(duì)弱勢(shì)地位，權(quán)利和利益無(wú)法得到保護(hù)。高風(fēng)險(xiǎn)是俄羅斯金融市場(chǎng)的特點(diǎn)之一。1996-1997年投資于短期國(guó)債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。

俄羅斯國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的監(jiān)管主要由財(cái)政部、證券委員會(huì)和中央銀行來(lái)完成。由于分工的混亂和利益的爭(zhēng)奪，這3家監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。三、國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)

在1993年，俄羅斯的國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)開(kāi)始形成，但是直到1995年之前，由于國(guó)家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來(lái)彌補(bǔ)，所以國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模不大。當(dāng)國(guó)家宣布發(fā)行國(guó)債作為補(bǔ)償國(guó)家預(yù)算赤字的主要手段后，國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國(guó)債來(lái)補(bǔ)償?shù)模?995年已經(jīng)達(dá)到60%，1998年依靠短期國(guó)債補(bǔ)償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到80%，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始急劇增長(zhǎng)。可以說(shuō)，1999年以前的俄羅斯有價(jià)證券市場(chǎng)的核心主體是短期國(guó)債。

1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達(dá)到1.3萬(wàn)億盧布（1998年價(jià)）。從1995年開(kāi)始，預(yù)算赤字開(kāi)始由發(fā)行有價(jià)證券來(lái)彌補(bǔ)，這導(dǎo)致了國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)規(guī)模的急劇增大，到1998年達(dá)到了最高點(diǎn)。

在危機(jī)之前，俄羅斯金融市場(chǎng)上占優(yōu)勢(shì)的是12個(gè)月償付期的國(guó)家短期無(wú)息債券。短期國(guó)債的平均收益率成為俄羅斯金融市場(chǎng)最重要的指標(biāo)。俄羅斯主要金融機(jī)構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)上，主要原因是短期國(guó)債的收益率較高，而且投資短期國(guó)債的流動(dòng)性也較好。

金融危機(jī)使國(guó)家有價(jià)證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過(guò)1%（在危機(jī)之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機(jī)以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國(guó)債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國(guó)偵和聯(lián)邦債券的市場(chǎng)規(guī)模為1950億盧布。

金融危機(jī)過(guò)后，俄羅斯將金融危機(jī)以前發(fā)行的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長(zhǎng)。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國(guó)家有價(jià)證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財(cái)政部將在1999年12月12日到期的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國(guó)家長(zhǎng)期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危機(jī)使短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國(guó)債重組，投資者損失總額達(dá)到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對(duì)短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進(jìn)行了重組后的短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國(guó)內(nèi)短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達(dá)到1733億盧布。

四、俄羅斯發(fā)行國(guó)家有價(jià)證券的作用

國(guó)家的有價(jià)證券市場(chǎng)政策與國(guó)家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)的。短期國(guó)債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國(guó)家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力。可以說(shuō)，短期國(guó)債和聯(lián)邦債券對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的俄羅斯經(jīng)濟(jì)有特殊意義。從1999年開(kāi)始，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)開(kāi)始恢復(fù)性增長(zhǎng)，國(guó)家預(yù)算收入開(kāi)始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國(guó)家有價(jià)證券市場(chǎng)的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場(chǎng)吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。

篇（9）

從資金的運(yùn)作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）強(qiáng)調(diào)的是在一定的保本周期內(nèi)，通過(guò)投資債券市場(chǎng)、以及金融衍生市場(chǎng)的對(duì)沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時(shí)，通過(guò)股票市場(chǎng)的杠桿投資，獲得市場(chǎng)上的高風(fēng)險(xiǎn)投資收益。這使得保本基金具有結(jié)合防守和進(jìn)攻的投資的獨(dú)特特點(diǎn)。同時(shí)，因?yàn)楸１净鸫嬖谝粋€(gè)保本的周期，因而可以歸類(lèi)為一種半封閉式基金產(chǎn)品。

從整個(gè)基金的產(chǎn)品線(xiàn)角度看，保本基金首先強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)穩(wěn)健的投資方式獲得基本的保本保證，同時(shí)在條件具備時(shí)進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)操作，因此實(shí)際上保本基金是一種低風(fēng)險(xiǎn)的基金類(lèi)別。按照其投資策略和成熟市場(chǎng)的實(shí)踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對(duì)一些傳統(tǒng)的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時(shí)，通常過(guò)于強(qiáng)調(diào)保本基金在海外市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展。實(shí)際上，從總體上看，保本基金在成熟市場(chǎng)基本上是一種不占據(jù)主導(dǎo)地位的、或者說(shuō)是邊緣化的基金產(chǎn)品。傳統(tǒng)的共同基金通常是嚴(yán)格限制基金管理者對(duì)投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結(jié)構(gòu)性的投資策略。從主要的成熟市場(chǎng)看，保本基金在美國(guó)市場(chǎng)上的發(fā)展也僅僅是十多年的歷程，傳統(tǒng)上只存在于退休計(jì)劃中，而且美國(guó)保本基金發(fā)展的主要推動(dòng)力是依賴(lài)自動(dòng)加入的退休計(jì)劃。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的保本基金也是剛剛得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批，并且對(duì)于其信息披露、基金的擔(dān)保等作出了十分嚴(yán)格的限制。中國(guó)香港地區(qū)保本基金近年來(lái)的快速發(fā)展，實(shí)際上是香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性大調(diào)整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現(xiàn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據(jù)的市場(chǎng)影響力是有限的。

同時(shí)，保本基金也在許多方面形成了對(duì)于傳統(tǒng)的共同投資基金理念的突破，特別是在資產(chǎn)組合、投資結(jié)構(gòu)方面。因此，如果以傳統(tǒng)共同基金的理念和標(biāo)準(zhǔn)對(duì)保本基金進(jìn)行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實(shí)際上存在多種保本的形式

從發(fā)展歷程看，保本基金實(shí)際上起源于保險(xiǎn)公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險(xiǎn)公司設(shè)立保本基金，管理人將基金資產(chǎn)全部投資于一個(gè)共同基金產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司通過(guò)增加保本承諾和銀行等的擔(dān)保，構(gòu)成一個(gè)完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達(dá)到保本的目標(biāo)，有重點(diǎn)地將基金資產(chǎn)的大部分投資于債券來(lái)保證本金、剩余資產(chǎn)通過(guò)放大效應(yīng)博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴(lài)金融衍生工具產(chǎn)品，也有采取相機(jī)抉擇的方式動(dòng)態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、金融衍生產(chǎn)品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來(lái)理解保本基金。

二、保本基金在當(dāng)前發(fā)展的積極意義

據(jù)了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產(chǎn)品的，在市場(chǎng)調(diào)查中，一些代銷(xiāo)的商業(yè)銀行根據(jù)自身對(duì)于基金市場(chǎng)的了解也積極建議基金管理公司開(kāi)發(fā)此類(lèi)產(chǎn)品。看來(lái)，保本基金等低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的現(xiàn)實(shí)需求是不小的。

從海外成熟市場(chǎng)保本基金的發(fā)展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場(chǎng)資金的功能在當(dāng)前中國(guó)的市場(chǎng)上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲(chǔ)蓄替代功能

當(dāng)前中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄已經(jīng)突破10萬(wàn)億元，同時(shí)還有繼續(xù)向銀行體系集中的趨勢(shì)，這種社會(huì)金融資源過(guò)分向銀行體系集中的金融結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。如何分流這些儲(chǔ)蓄？最為關(guān)鍵的是提供與這些儲(chǔ)蓄者的風(fēng)險(xiǎn)偏好接近或者一致的儲(chǔ)蓄替代品。目前看來(lái)，保本基金就具有較好的儲(chǔ)蓄替代功能，因?yàn)楫?dāng)前居民的儲(chǔ)蓄中，有相當(dāng)部分是基于社會(huì)保障、教育、醫(yī)療等對(duì)于保本有強(qiáng)烈需求的儲(chǔ)蓄，保本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場(chǎng)低迷時(shí)，能起到培育資產(chǎn)管理行業(yè)的作用。在中國(guó)，公眾對(duì)投資基金了解甚少，目前市場(chǎng)上的主流基金品種為成長(zhǎng)型基金，高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)，難以為普通投資者接受。相對(duì)而言，保本基金風(fēng)險(xiǎn)比較低，公眾通過(guò)投資保本基金，了解基金的基本運(yùn)作方式、而且基金公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)容易控制。所以，保本基金實(shí)際上起到了擴(kuò)大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對(duì)我國(guó)年輕的基金業(yè)的迅速、健康發(fā)展是至關(guān)重要的。從基金投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，現(xiàn)有基金過(guò)度依賴(lài)機(jī)構(gòu)投資者，這種投資者結(jié)構(gòu)不僅不合理，而且蘊(yùn)含了一定的風(fēng)險(xiǎn)。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來(lái)看，大多數(shù)基金業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的基金品種發(fā)展都經(jīng)歷了一個(gè)從低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品向高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品發(fā)展的過(guò)程，此時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)基金產(chǎn)品的主要作用實(shí)際上可以歸結(jié)為擴(kuò)大基金對(duì)于公眾的滲透率，推動(dòng)投資者教育的進(jìn)程，然后在此基礎(chǔ)之上開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增高、收益潛力也越來(lái)越高的基金產(chǎn)品。目前，我國(guó)基金市場(chǎng)上高風(fēng)險(xiǎn)的股票型基金居于主導(dǎo)的地位，這實(shí)際上也使得基金這一大眾投資產(chǎn)品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴(kuò)大投資者隊(duì)伍的。

（三）保本基金的發(fā)展有利于構(gòu)建更為完整、連續(xù)的基金產(chǎn)品線(xiàn)

保本基金作為一個(gè)新的投資品種，有別于我國(guó)基金市場(chǎng)上的其他品種。首先，保本基金的投資對(duì)象主要是債券等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結(jié)束時(shí)可以取回本金，符合市場(chǎng)大多數(shù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報(bào)源于將債券收益乘以放大的倍數(shù)在股票市場(chǎng)上進(jìn)行投資。低風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品在目前仍然是投資者選擇的重點(diǎn)之一，具有避險(xiǎn)概念的產(chǎn)品將更容易為投資者認(rèn)可，有利于彌補(bǔ)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品不足的基金產(chǎn)品線(xiàn)方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)

（一）具有保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)有了相當(dāng)活躍的實(shí)踐

從當(dāng)前的金融市場(chǎng)看，實(shí)際上已經(jīng)有多種保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團(tuán)公司甚至地方財(cái)政也對(duì)一些信托產(chǎn)品提供第三方收益擔(dān)保。由于信托產(chǎn)品均采用“預(yù)期收益率”或“目標(biāo)收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔(dān)保的第三方實(shí)際上承擔(dān)了保證收益承諾的第一責(zé)任。同時(shí)，目前也較多地存在著金融機(jī)構(gòu)（包括銀行）為企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債提供擔(dān)保的實(shí)際案例。與其他類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)相比，基金公司的內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)控制更為清晰嚴(yán)格，因此基金管理公司的制度平臺(tái)具有更好的條件來(lái)推行類(lèi)似性質(zhì)的金融產(chǎn)品。

（二）要區(qū)分整個(gè)保本基金的虧損和主動(dòng)投資部分的虧損

當(dāng)前一些分析者之所以容易高估保本基金的風(fēng)險(xiǎn)，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個(gè)不同的虧損概念，其中一個(gè)是整個(gè)保本基金的虧損率，另一個(gè)是其主動(dòng)進(jìn)行相對(duì)較高風(fēng)險(xiǎn)投資部分的虧損率。基于特定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，整個(gè)保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風(fēng)險(xiǎn)投資以博取收益的投資部分出現(xiàn)虧損則將可能是一件十分常見(jiàn)的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔(dān)或者分擔(dān)投資者虧損的制度安排

目前常見(jiàn)的對(duì)于保本基金的批評(píng)之一，是其可能以其保本的承諾挑戰(zhàn)了共同基金長(zhǎng)期形成的“管理人不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的慣例。實(shí)際上，從保本基金的運(yùn)作機(jī)制看，保本基金并沒(méi)有要求基金管理人分擔(dān)或保證分擔(dān)投資人的虧損，實(shí)際上通常是從基金的資產(chǎn)中列支擔(dān)保費(fèi)用的。從一定意義上說(shuō)，保本基金更多的是一種嚴(yán)格地向投資者承諾的投資策略和投資紀(jì)律，以便嚴(yán)格地控制基金出現(xiàn)本金虧損的危險(xiǎn)。即使可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的并不是基金管理公司，而是擔(dān)保的機(jī)構(gòu)。

有的分析者認(rèn)為基金一旦有保本的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，在資產(chǎn)管理中就可能很難勤勉盡職，在實(shí)際操作過(guò)程中就是一切以保本為出發(fā)點(diǎn)，而拒絕可能的收益。這可能是對(duì)保本基金的一個(gè)誤解。保本基金就其風(fēng)險(xiǎn)收益特征而言，本來(lái)就是一種低風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，這種金融工具強(qiáng)調(diào)的是保守的保本與進(jìn)取的博取高收益的結(jié)構(gòu)性統(tǒng)一。如果保本基金的管理者過(guò)分強(qiáng)調(diào)保本而忽視收益，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然顯著落后于其他經(jīng)營(yíng)更為積極的保本基金。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的引入，實(shí)際上是對(duì)基金管理人的表現(xiàn)引入了一個(gè)新的市場(chǎng)監(jiān)督主體，只不過(guò)這個(gè)主體更為關(guān)注的是整個(gè)基金出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，但是顯然我們也不宜過(guò)分夸大擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于整個(gè)基金運(yùn)作的影響力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場(chǎng)環(huán)境下，保本基金同樣可以通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)達(dá)到保本的目標(biāo)

常常有人以為，因?yàn)橹袊?guó)沒(méi)有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融衍生工具市場(chǎng)，因此保本基金的發(fā)展環(huán)境不成熟。實(shí)際上，從保本基金本身的發(fā)展軌跡看，并不是所有的保本基金都運(yùn)用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現(xiàn)形式中，同樣存在通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)達(dá)到保本目標(biāo)的保本基金類(lèi)型。反觀(guān)當(dāng)前中國(guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境，盡管我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏通過(guò)衍生工具進(jìn)行對(duì)沖的機(jī)制，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也并不發(fā)達(dá)，但是，保本基金同樣可以依靠資產(chǎn)配置來(lái)達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

僅僅以當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)一定剩余期限的債券，從而鎖定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，管理人將安全墊（風(fēng)險(xiǎn)損失限額）進(jìn)行放大投資于股市，并隨著時(shí)間的變化和股票資產(chǎn)價(jià)值的變化，不斷調(diào)整計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)損失限額，根據(jù)基金凈值和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)值的變化，適當(dāng)調(diào)整放大倍數(shù)重新計(jì)算股票投資上限后，按新上限相對(duì)于老上限的變化進(jìn)行股票買(mǎi)入或賣(mài)出的動(dòng)態(tài)調(diào)整。在具體操作上，確保基金保本的關(guān)鍵就在于保證股票在完全平倉(cāng)后，其損失不超過(guò)安全墊。只要股票開(kāi)始下跌，基金經(jīng)理就會(huì)開(kāi)始減少股票倉(cāng)位，因此當(dāng)股票損失接近安全墊，股票數(shù)量已經(jīng)不多。因此當(dāng)股票損失接近安全墊時(shí)的平倉(cāng)即使有流動(dòng)性損失，其損失也不會(huì)超過(guò)安全墊。根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)的歷史軌跡進(jìn)行模擬，保本基金按照保本機(jī)制投資的保本概率幾乎都相當(dāng)高，不能保本的風(fēng)險(xiǎn)極小。從歐美、香港等市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況看，至今尚未出現(xiàn)一例保本基金出現(xiàn)虧損、擔(dān)保機(jī)構(gòu)賠付的事例。

四、對(duì)于保本基金的擔(dān)保，其風(fēng)險(xiǎn)程度明顯低于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保，因而在初期階段可適當(dāng)擴(kuò)大符合資本要求的擔(dān)保機(jī)構(gòu)范圍

從對(duì)保本型基金的保本策略或保本機(jī)制上看，即使在中國(guó)這樣缺乏衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)環(huán)境下，基金也可以用債券的到期收益為限進(jìn)行少量的股票投資，其風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，本金不存在損失的可能性。對(duì)保本型基金到期的本金安全提供擔(dān)保，可以說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)是相當(dāng)小的。對(duì)保本型基金擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)在于如何控制基金管理公司嚴(yán)格執(zhí)行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。參照基金托管銀行對(duì)基金操作進(jìn)行監(jiān)控的辦法，基金擔(dān)保人可以通過(guò)各種方式對(duì)基金管理人的投資進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控。監(jiān)督基金管理人按照基金契約規(guī)定進(jìn)行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機(jī)制而導(dǎo)致本金虧損。在一定程度上可以說(shuō)，這實(shí)際上對(duì)基金管理公司的經(jīng)營(yíng)引入了一個(gè)新的市場(chǎng)監(jiān)督力量。當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)執(zhí)行過(guò)程中一定要突出基金擔(dān)保的特殊性，有關(guān)的擔(dān)保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務(wù)。

實(shí)際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)更為嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度，其擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是小于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保的。因此，從理論上說(shuō)，只要能夠提供商業(yè)擔(dān)保的機(jī)構(gòu)，在其風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)，都可以承擔(dān)相應(yīng)的保本基金的擔(dān)保。當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以設(shè)定信用評(píng)級(jí)等方面的準(zhǔn)入門(mén)檻。在目前情況下，金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行為保本基金提供擔(dān)保還存在著理念認(rèn)同等方面的障礙，因此，為了促進(jìn)保本基金的發(fā)展，在保本基金的起步階段，可以適當(dāng)放寬能夠?qū)Ρ１净鹛峁?dān)保的機(jī)構(gòu)的范圍，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、證券公司、以及大型企業(yè)集團(tuán)等都是可以考慮的對(duì)象。特別是一些證券公司、企業(yè)集團(tuán)參與發(fā)起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對(duì)于基金公司的經(jīng)營(yíng)狀況本來(lái)就有持續(xù)的監(jiān)督和了解，因而由這些基金管理公司的有實(shí)力的大股東等機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，也是一個(gè)可以考慮的方案。從香港市場(chǎng)看，許多基金管理公司發(fā)行的保本基金基本上都是由金融控股集團(tuán)下的銀行或者控股公司來(lái)?yè)?dān)保，這些同一控股集團(tuán)旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔(dān)保機(jī)構(gòu)的監(jiān)控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問(wèn)題，但從發(fā)展階段上應(yīng)只屬于探索階段

實(shí)際上，包括《信托法》、《擔(dān)保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開(kāi)放式基金試點(diǎn)辦法》等在內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)都沒(méi)有保本基金的禁止性條款，因而從現(xiàn)行法律法規(guī)來(lái)看，保本基金不存在法律障礙。

篇（10）

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束

在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯，無(wú)論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見(jiàn)的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無(wú)法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問(wèn)題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個(gè)人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場(chǎng)運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進(jìn)而形成的不同制度實(shí)施機(jī)制，將企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度分為兩類(lèi)，即政府約束制度和市場(chǎng)約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時(shí)，本文的研究有兩個(gè)基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對(duì)稱(chēng)而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對(duì)模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場(chǎng)的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制的充分有效。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過(guò)制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府管理手段對(duì)發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制，從而對(duì)可能的高違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)構(gòu)成市場(chǎng)進(jìn)入限制，以保護(hù)投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體構(gòu)成的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，就形成了政府約束制度的實(shí)施機(jī)制。市場(chǎng)參與主體依據(jù)各自不同的激勵(lì)和約束條件來(lái)選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。

自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》實(shí)施以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施嚴(yán)格的政府審批制和年度發(fā)行額度計(jì)劃。同時(shí)，對(duì)發(fā)債主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格限定，非國(guó)有或國(guó)有控股公司幾乎沒(méi)有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開(kāi)始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行價(jià)格和數(shù)量也做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價(jià)格不得高于相同期限銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過(guò)相關(guān)政府部門(mén)的審批并指定用途。政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的行政性規(guī)則約束，對(duì)發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。

按照一般的財(cái)務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對(duì)可供選擇的融資方式進(jìn)行排序，進(jìn)而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗(yàn)研究都已證明，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場(chǎng)融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國(guó)，由于政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財(cái)務(wù)成本，比如時(shí)間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成本。雖然政府對(duì)債券發(fā)行價(jià)格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本，但由于非財(cái)務(wù)成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本與非財(cái)務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對(duì)債券融資有內(nèi)在的強(qiáng)烈需求，但是在過(guò)高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過(guò)嚴(yán)格的行政審批，對(duì)發(fā)債申請(qǐng)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的篩選，而其篩選的標(biāo)準(zhǔn)卻是選擇那些國(guó)有獨(dú)資或具有市場(chǎng)壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束目標(biāo)，即降低了債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者利益。但是，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻是以犧牲資本的運(yùn)用效率為代價(jià)的。企業(yè)債券市場(chǎng)的價(jià)格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當(dāng)廉價(jià)的資本，從而造成對(duì)資本的過(guò)度需求。與此同時(shí)，由于這些企業(yè)具有“準(zhǔn)政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機(jī)，國(guó)家也會(huì)承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運(yùn)用，無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，由于政府對(duì)企業(yè)的發(fā)債資格實(shí)施嚴(yán)格的審批，而且被獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)事實(shí)上也都具有“準(zhǔn)政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達(dá)了這樣一個(gè)信息：投資于這些企業(yè)債券是沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)閺谋举|(zhì)上來(lái)說(shuō)，政府對(duì)企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實(shí)是承擔(dān)了對(duì)債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認(rèn)為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實(shí)踐當(dāng)中，政府也確實(shí)沒(méi)有讓投資者失望過(guò)，許多發(fā)債企業(yè)無(wú)法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來(lái)。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對(duì)證券市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。由此，政府與投資者之間就形成了一個(gè)相互畸形依賴(lài)的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會(huì)穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護(hù)，政府越是通過(guò)這種方式保護(hù)投資者，投資者就越是成熟不起來(lái)。投資者群體的不成熟必然導(dǎo)致不成熟的證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前所出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導(dǎo)致對(duì)信用評(píng)級(jí)信息的市場(chǎng)需求不足，嚴(yán)重限制了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。一個(gè)行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。如果一個(gè)行業(yè)不服務(wù)于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結(jié)果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)，作為信用信息產(chǎn)品供給者的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能服務(wù)于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務(wù)對(duì)象。因?yàn)椋ㄟ^(guò)行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的債券信用評(píng)級(jí)僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評(píng)級(jí)信息對(duì)投資者到底有多大價(jià)值也可想而知。

事實(shí)上，投資者也不會(huì)根據(jù)信用評(píng)級(jí)信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。更何況，政府還對(duì)債券的發(fā)行價(jià)格實(shí)施管制，信用評(píng)級(jí)信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價(jià)。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束職能根本無(wú)法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個(gè)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不可能在債券市場(chǎng)中內(nèi)生地成長(zhǎng)起來(lái)，從而導(dǎo)致我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于證券市場(chǎng)的發(fā)展。

三、企業(yè)債券的市場(chǎng)約束制度分析

在企業(yè)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)約束制度分析中，本文假設(shè)市場(chǎng)機(jī)制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標(biāo)，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制有效。之所以作如此假設(shè)，是因?yàn)檫@一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是企業(yè)債券市場(chǎng)存在的前提，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個(gè)獨(dú)立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對(duì)發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場(chǎng)主體來(lái)完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三者之間的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程來(lái)實(shí)現(xiàn)。市場(chǎng)約束制度本身所構(gòu)成的激勵(lì)與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場(chǎng)約束制度下，政府對(duì)發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過(guò)程將由市場(chǎng)各參與主體的互動(dòng)機(jī)制來(lái)完成。企業(yè)能否進(jìn)入債券市場(chǎng)，能不能按照既定價(jià)格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購(gòu)買(mǎi)行為決定。市場(chǎng)化的篩選機(jī)制對(duì)試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會(huì)構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，所有的企業(yè)都處于平等的市場(chǎng)地位。在這種篩選機(jī)制下，進(jìn)入債券市場(chǎng)的企業(yè)，由于沒(méi)有了“準(zhǔn)政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因?yàn)榈托实馁Y本運(yùn)行只會(huì)增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，硬預(yù)算約束機(jī)制可以有效激勵(lì)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的必然選擇。

市場(chǎng)約束制度不僅可以促進(jìn)企業(yè)提高資本的運(yùn)行效率，更有利于形成合理的證券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下，債券的發(fā)行價(jià)格是由市場(chǎng)根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財(cái)務(wù)成本差異來(lái)選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說(shuō)，企業(yè)所面對(duì)的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場(chǎng)都不可能過(guò)度膨脹，金融市場(chǎng)內(nèi)在的資源配置的價(jià)格機(jī)制可以有效抑制單一市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。證券市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)由市場(chǎng)自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀(guān)意志決定，這樣的市場(chǎng)結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場(chǎng)約束制度下，企業(yè)債券市場(chǎng)的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，從而有利于促進(jìn)成熟投資者和成熟證券市場(chǎng)的形成。分析到這里，我們必須強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，任何債券市場(chǎng)都必然存在投資風(fēng)險(xiǎn)，并不是沒(méi)有違約存在的企業(yè)債券市場(chǎng)才是健康的市場(chǎng)，重要的是風(fēng)險(xiǎn)和收益的最終承擔(dān)主體是誰(shuí)。在政府約束制度下，政府實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險(xiǎn)收益。而在市場(chǎng)約束制度下，政府不再承擔(dān)市場(chǎng)的篩選責(zé)任，債券價(jià)格也由市場(chǎng)來(lái)決定，這時(shí)的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也可以獲得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進(jìn)行企業(yè)債券投資時(shí)，就必然時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的動(dòng)態(tài)信用評(píng)級(jí)信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個(gè)理性的投資決策過(guò)程，不僅可以讓投資者深刻認(rèn)識(shí)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進(jìn)投資者的投資行為更趨于成熟，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)走向成熟。

市場(chǎng)約束制度下的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長(zhǎng)。因?yàn)椋谑袌?chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)的各參與主體的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將深知市場(chǎng)信譽(yù)對(duì)其生存和發(fā)展的重要意義。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有向投資者提供獨(dú)立、客觀(guān)、準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)信息，才可以在投資者群體當(dāng)中不斷積累信譽(yù)資本，獲得更多投資者的信任，進(jìn)而增加對(duì)其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿(mǎn)足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場(chǎng)重復(fù)博弈過(guò)程中就可能根本無(wú)法生存。市場(chǎng)約束制度下的企業(yè)債券市場(chǎng)必然會(huì)形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽(yù)資本，得到投資者認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，才有可能順利進(jìn)入債券市場(chǎng)，而這本身就構(gòu)成對(duì)發(fā)債企業(yè)強(qiáng)有力的約束。雖然，這種約束機(jī)制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機(jī)制會(huì)促使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向投資者提供更多、更有價(jià)值的信用評(píng)級(jí)信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評(píng)級(jí)行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。