債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)論文匯總十篇
時間：2023-03-23 15:05:53
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
篇（1）
實施股票期權(quán)制的現(xiàn)實意義
現(xiàn)代企業(yè)理論認為，要解決所有者與經(jīng)營者之間的委托問題，促進經(jīng)營者做出符合所有者目標的選擇，關(guān)鍵在于形成一種利益共享、風(fēng)險共擔的激勵約束機制，實現(xiàn)所有者與經(jīng)營者之間的利益協(xié)調(diào)。股票期權(quán)制，作為一種薪酬激勵制度，是指所有者授予經(jīng)營者在規(guī)定時期內(nèi)已事先確定的價格購買一定數(shù)量的本公司普通股的權(quán)力。它將經(jīng)理人員的薪酬與公司長期業(yè)績聯(lián)系起來，鼓勵他們更多地關(guān)注公司的長期持續(xù)發(fā)展，能有效地克服工資和獎金或年終分紅傳統(tǒng)激勵機制中經(jīng)營者行為短期化傾向。
目前，在債轉(zhuǎn)股實施的過程中，存在著治標不治本的問題。一些企業(yè)將其視為“免費的午餐”，不圖改制，得過且過。債轉(zhuǎn)股企業(yè)沒有建立新的激勵機制，不能促使經(jīng)營者徹底改變觀念和態(tài)度，轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，改革創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)的復(fù)興和發(fā)展。
在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中實行股票期權(quán)制，可以吸引和穩(wěn)定人才，有效解決經(jīng)營者長期激勵不足的問題，矯正經(jīng)營者的短期行為，降低委托－成本。
資產(chǎn)管理公司作為債轉(zhuǎn)股企業(yè)的階段性股東，自身經(jīng)營能力有限，無法很好地監(jiān)督經(jīng)營者的行為。其股權(quán)的順利退出極為重要。股票期權(quán)制的股票（份）來源可以是資產(chǎn)管理公司的股票（份）。一旦期權(quán)持有者行權(quán)，資產(chǎn)管理公司的一部分股權(quán)就實現(xiàn)了退出。這將是資產(chǎn)理管公司股權(quán)退出機制的創(chuàng)新。
從實踐上來看，債轉(zhuǎn)股的完成可以是一次國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性的大重組，是國有經(jīng)濟退出部分行業(yè)和領(lǐng)域的過程。而股票期權(quán)制是實現(xiàn)這一目標的一個途徑，為國有股（資產(chǎn)管理公司持有的股份）退出開辟了一條通路，因而會推動國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性退出。
實施股票期權(quán)制的獨特優(yōu)勢
在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中實施經(jīng)營者股票期權(quán)制，較之在國內(nèi)一般公司，具有獨特的優(yōu)勢。首先，股票（份）來源的問題比較容易解決。這些企業(yè)是特殊的企業(yè)，最大股東一般為資產(chǎn)管理公司。在設(shè)計股票（份）期權(quán)方案中，股票（份）來源問題可以通過資產(chǎn)管理公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓解決。而在一般公司，這一問題成為推行股票期權(quán)制的最大障礙。中國目前的新股發(fā)行和增發(fā)新股的政策尚沒有關(guān)于準許上市公司從公開發(fā)行中預(yù)留股份以實施公司股票期權(quán)計劃的條款；另外中國的上市公司通過股份回購的方式取得股票的途徑被相應(yīng)的政策規(guī)定所封堵。
其次，債轉(zhuǎn)股企業(yè)在債轉(zhuǎn)股過程中，為推行股票期權(quán)制創(chuàng)造了條件，減少了實施成本。推行股票期權(quán)制的前提是企業(yè)必須是經(jīng)過公司制改造的。債轉(zhuǎn)股的過程就是公司化改造的過程，其中要進行資產(chǎn)評估，財務(wù)審計。這就為期權(quán)激勵的行權(quán)價格提供了比較準確的依據(jù)，方便了經(jīng)營者的業(yè)績評價。
再次，債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般都為非上市公司，若實施期權(quán)激勵制度，其行權(quán)價格的確定將不能依賴于股票價格，只能靈活地依據(jù)各種指標確定價格，比如每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率。而一般的上市公司行權(quán)價格依賴于當前股票市場價格，由于目前我國股市還不成熟，上市公司股價與企業(yè)業(yè)績或內(nèi)在價值之間相關(guān)性不高，甚至相背離。股市還受經(jīng)濟周期、股市周期、心理預(yù)期、投機力量等因素影響。那么期權(quán)制就失去了根據(jù)，激勵作用自然就減弱。
股票期權(quán)制的內(nèi)容設(shè)計
在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中實施股票期權(quán)具有操作的可行性。股票期權(quán)制在中國已經(jīng)不是新鮮事物，目前已經(jīng)有很多企業(yè)實施了這一激勵機制，債轉(zhuǎn)股企業(yè)同樣也能實施。股票期權(quán)制的內(nèi)容可以具體設(shè)計為：
實施范圍。凡是經(jīng)過公司制改造的企業(yè)均有資格實行股票期權(quán)制。債轉(zhuǎn)股企業(yè)自然是符合的。根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，適合債轉(zhuǎn)股企業(yè)必須具備以下五個條件：企業(yè)的產(chǎn)品品種是否適銷對路（國內(nèi)有需求、可替代進口、可批量出口），質(zhì)量符合要求，有市場競爭力；工藝裝備為國內(nèi)、國際的先進水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求；企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務(wù)清楚，財務(wù)行為規(guī)范，符合“兩則”要求；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)班子強，董事長、總經(jīng)理善于經(jīng)營管理；轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求，各項改革措施是否有力，減員增效、下崗分流的任務(wù)落實并得到地方政府確認。
由此看來，符合條件的債轉(zhuǎn)股企業(yè)在成功改制之后必能很好地釋放出生產(chǎn)力，滿足實施股票期權(quán)制度要求成長性好、有發(fā)展?jié)摿Φ臈l件。
適用對象。期權(quán)激勵適用對象的選擇必須與公司的價值形成相聯(lián)系，特別是與公司的核心競爭力相聯(lián)系。而核心競爭力的形成主要取決于董事、經(jīng)理階層、科技人員和有突出貢獻企業(yè)職工。因此，股票期權(quán)激勵對象主要是董事長、經(jīng)理人員、科技人員和有突出貢獻的企業(yè)職工。不同規(guī)模的企業(yè)，期權(quán)授予范圍也不一樣。小企業(yè)可以應(yīng)用到絕大多數(shù)員工；中型企業(yè)，則在中層以上骨干人員中適用；大型企業(yè)，則僅授予高層管理人員和主要技術(shù)骨干。
股票（份）來源。實行股票期權(quán)計劃的公司必須儲備一定數(shù)量的股票（份），以備期權(quán)持有者行權(quán)時使用。從我國目前情況來看，主要有三種途徑：新增發(fā)行或公司通過各種名義回購；大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓；設(shè)定虛擬股票期權(quán)等思路進行設(shè)計。對于大多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)，可以通過資產(chǎn)管理公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓一部分股票（份）。
行權(quán)的資金來源。由于大部分期權(quán)持有者的資金有限，無力購買大量的企業(yè)股票（份），如何解決這一問題至關(guān)重要。目前國內(nèi)一些企業(yè)實行的期股，能在很大程度上緩解資金壓力。股票期權(quán)作為一種長期激勵計劃，經(jīng)營者行權(quán)一般按照授予時間表分批進行，同時采用延期支付計劃、公司借款、擔保貸款、期權(quán)抵押貸款等方式融資，這也在一定程度上分解了資金壓力。
授予數(shù)量和行權(quán)價格及期限。授予數(shù)量直接影響到未來收益，直接體現(xiàn)期權(quán)激勵效果。有關(guān)理論認為管理層股權(quán)超過20%時，激勵效應(yīng)減弱，保守現(xiàn)象出現(xiàn)。授予數(shù)量少了，也不能起到很好的激勵效果。股票期權(quán)行權(quán)價格是否合理，關(guān)系到期權(quán)激勵是否有效。由于大多數(shù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)都是非上市公司，行權(quán)價格的確定可以以每股凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)，同時要與公司的業(yè)績聯(lián)系起來考慮。在期權(quán)激勵有效的范圍內(nèi)，理想的期權(quán)激勵計劃應(yīng)強調(diào)多期權(quán)份數(shù)和高行權(quán)價格的組合。行權(quán)期限可以設(shè)定為3—5年。
業(yè)績評價。股票期權(quán)的實施必須建立在經(jīng)營者業(yè)績評價的基礎(chǔ)之上。要綜合評價經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績，內(nèi)容包括財務(wù)、核心競爭力、企業(yè)學(xué)習(xí)與成長等方面。具體指標可以有每股利潤，凈資產(chǎn)收益率，市場占有率，品牌知名度，R&D活動的成果等等。
行權(quán)后股票（份）處理。期權(quán)持有人行權(quán)后擁有的股票（份）可以自己持有以獲取企業(yè)分紅，也可在市場上自由轉(zhuǎn)讓。若需要轉(zhuǎn)讓而不能實現(xiàn)時，可以由債轉(zhuǎn)股企業(yè)按轉(zhuǎn)讓時企業(yè)每股凈資產(chǎn)價格購回。
篇（2）
一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標準
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標準。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個標準呢？實際上，由于現(xiàn)實 經(jīng)濟 生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，存在著經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經(jīng)營者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準應(yīng)是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一。
二、國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
（一）負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高。負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。偏高的流動負債水平將使上市公司在 金融 市場環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
（二）國有股權(quán)比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。
（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國的統(tǒng)計標準，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟活動的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟活動性質(zhì)的不同，經(jīng)營業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。
三、對不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施
對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：
（一）針對流動負債過高的問題，實行債轉(zhuǎn)股
所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對于債轉(zhuǎn)股可以通過下列兩個步驟認識：首先，實行債轉(zhuǎn)股，可以說是對企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無需還本。
2．債權(quán)按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費用通過財務(wù)費用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來說，無論如何，都會對企業(yè)帶來有益的影響，降低負債比率，減少利息費用，因此許多企業(yè)認為這是國家給企業(yè)的“免費的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進行，國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負擔，降低負債比率，但最終還是要承擔權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)在于使企業(yè)在成本負擔上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準備的。因為前面研究債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對于企業(yè)來說，在減輕債務(wù)比例、減少利息負擔的同時，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個很重要的問題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制。可見，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運營機制的股份。
（二）針對國有股權(quán)比重過高問題，實行國有股減持
篇（3）
市場經(jīng)濟快速發(fā)展的今天袁以計劃經(jīng)濟為 指導(dǎo) 思想的國有企業(yè)已經(jīng)不能適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展遙通過國有企業(yè)改制堯重組為改革企業(yè)組織結(jié)構(gòu)袁促進企業(yè)的生存發(fā)展已經(jīng)成為目前我國國有企業(yè)所面臨的首要問題遙傳統(tǒng)退休人員養(yǎng)老金堯醫(yī)保的拖欠堯多年經(jīng)營利潤入不敷出等都導(dǎo)致了我國國有企業(yè)在改制問題上面臨著巨大的資金缺口遙如何解決國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題是決定我國國有企業(yè)重組的關(guān)鍵遙。
一、我國國有企業(yè)重組中債務(wù)現(xiàn)狀分析
由于國有企業(yè)多年經(jīng)營問題以及退休人員堯工傷人員養(yǎng)老等負擔使得我國國有企業(yè)背負了巨大的債務(wù)遙而這部分巨大的資金缺口在很大程度上又影響了企業(yè)改制重組遙有關(guān) 調(diào)查 顯示僅我國北方省會一個城市的國有企業(yè)不良資產(chǎn)就達到100 億元袁如此巨大的資金缺口嚴重影響了企業(yè)重組遙企業(yè)回購 銀行 或資產(chǎn) 管理 公司的不良資產(chǎn)需要30 億元袁企業(yè)不能籌措到資產(chǎn)回購資金就不能夠享受政府給予的優(yōu)惠政策袁也就影響了企業(yè)重組的進程遙針對這樣的情況袁采用何種方式對國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題進行解決成為了影響國有企業(yè)重組的關(guān)鍵遙。
二、國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題分析
1.國有企業(yè)重組中債務(wù)解決難點分析目前我國國有企業(yè)債務(wù)主要以銀行債務(wù)堯企業(yè)間債務(wù)等為主袁傳統(tǒng)不良資產(chǎn)的處理以銀行債務(wù)企業(yè)回購堯企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)等方式為主遙但是在實際操作中袁由于企業(yè)難以籌措到回購資金使得企業(yè)對債務(wù)無法處理袁而國有企業(yè)限制設(shè)備堯廠房由于變現(xiàn)過程中面臨許多問題袁也影響了企業(yè)債務(wù)的解決遙針對這樣的情況袁加快我國國有企業(yè)重組中債務(wù)分析解決的研究與試驗就顯得尤為重要遙2.關(guān)于國有企業(yè)重組中債務(wù)問題解決的分析針對我國國有企業(yè)重組中面臨的債務(wù)問題袁積極推 行政 府回購堯企業(yè)職工集資堯債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)堯政府擔保貸款等方式是解決我國共國有企業(yè)債務(wù)分析的關(guān)鍵遙通過與銀行堯債權(quán)企業(yè)等進行債轉(zhuǎn)股的協(xié)商袁將原有企業(yè)負債轉(zhuǎn)為企業(yè)入股袁這樣能夠快速解決企業(yè)重組中的債務(wù)問題遙銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的具體做法根據(jù)國際通行的做法袁可以通過 社會 中介機構(gòu)實現(xiàn)遙我國現(xiàn)在也開始為建立銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓市場創(chuàng)造條件袁吸引中介機構(gòu)和社會上的優(yōu)勢企業(yè)接受銀行轉(zhuǎn)讓的債權(quán)袁參與企業(yè)債務(wù)重組袁嘗試將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)換為不同 投資 主體對企業(yè)的股權(quán)遙為此應(yīng)允許銀行向中介機構(gòu)出售債權(quán)袁由中介機構(gòu)對企業(yè)實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)遙對于企業(yè)間的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)具體可以采用股份制改造堯債權(quán)轉(zhuǎn)增股權(quán)堯債權(quán)轉(zhuǎn)分立股權(quán)堯三角置換等方式進行袁以此快速解決國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題遙對大部分資產(chǎn)已經(jīng)抵押袁債務(wù)無法解套的國有大中型骨干企業(yè)袁應(yīng)采取企業(yè)自籌與擔保金資助相結(jié)合的辦法解決債權(quán)回購袁使被抵押的有效資產(chǎn)盡快解封袁運作變現(xiàn)袁盤活存量袁推進重組遙另外針對國有企業(yè)重組過程中資產(chǎn)評估堯資產(chǎn)變現(xiàn)過程中可能存在的問題袁我國有關(guān)部門還要加強對企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的管理袁杜絕職務(wù)侵占情況的發(fā)生袁將資產(chǎn)變現(xiàn)中的詳細信息通過報紙等媒體公布袁消除企業(yè)職工的猜疑袁為企業(yè)職工集資入股打下良好的基礎(chǔ)遙。
三、加速我國抵押擔保體系建立，促進債務(wù)重組問題的解決
我國國有企業(yè)改制重組的債務(wù)問題是制約我國國有企業(yè)改革的瓶頸袁單純依靠企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)堯職工集資以及債轉(zhuǎn)股很難解決這一問題遙針對這樣的情況袁加快我國抵押擔保體系建立袁從國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益中提取一定數(shù)額的資金委托市中小企業(yè)擔保中心袁按比例放大貸款規(guī)模并以此作為擔保資金用于國企回購債權(quán)是促進我國國有企業(yè)重組債務(wù)問題最為有效的方式遙結(jié)論院國有企業(yè)重組債務(wù)問題關(guān)系到我國國有企業(yè)改制的進行袁歸于我國經(jīng)濟發(fā)展有著重要的影響遙有關(guān)部門應(yīng)加強對國有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的監(jiān)管袁或成立專職國有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)部門袁有政府統(tǒng)一對所轄區(qū)域的國有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)進行實施遙以此減少國有資產(chǎn)的流失袁保障國家利益遙企業(yè)作為債務(wù)的主題袁應(yīng)積極尋求債務(wù)解決的方法袁通過與國有企業(yè)改革部門的合作袁促進國有企業(yè)的重組堯促進我國經(jīng)濟發(fā)展袁為我國解決國有企業(yè)職工工作堯解決我國剩余勞動力打下基礎(chǔ)遙。
參考文獻：
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篇（4）
站在會計主體的立場上，股權(quán)資本是由外部股東提供的，應(yīng)和債權(quán)資本一樣進行確認和計量。資本是企業(yè)一切資源的起點。如同耗費人力、材料等資源一樣，企業(yè)也要使用資本。企業(yè)資本主要來源于債權(quán)人和股東。債權(quán)人和股東要求的回報，對于企業(yè)來講就是使用資本的成本。在生產(chǎn)過程中占用資本的成本理應(yīng)視為產(chǎn)品成本的一部分。
2.股權(quán)資本成本確認的迫切性
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，沒有免費使用的資金，資金的每項來源都有其成本，每項資產(chǎn)都是投資，都要從中取得回報。企業(yè)經(jīng)營所得的資金很難滿足其生存和發(fā)展的需要，因此在企業(yè)外部籌措資金就顯得非常重要，企業(yè)籌措的資金通常有兩個來源，即從債務(wù)人那里借來的債務(wù)資本和股東投入的股權(quán)資本。股權(quán)資本成本會計的建立可以消除會計學(xué)與經(jīng)濟學(xué)對企業(yè)利潤認識上的差別。
2.1普通股融資方面存在的問題
以發(fā)行普通股的方式來籌措資金具有眾多的優(yōu)點，如籌措到的資本具有永久性，無到期日不須歸還，沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司有無盈利和盈利多少而定。這樣勢必會給人們帶來這樣一種誤解，利用發(fā)行普通股的方式進行籌資是不用負擔資金成本的，因為它無須歸還且股利的支付也要視經(jīng)營情況而定。這些都與投資者進行投資的最初愿望是背離的，投資者選擇了風(fēng)險較債權(quán)投資高的股票投資，自然是希望獲得比債權(quán)投資更高的收益，而眾多企業(yè)卻把股權(quán)資本當成是免費的午餐，損害了股東的利益，站在企業(yè)股東的立場上，就迫切的需要對股權(quán)資本成本進行確認，以保障自身的利益。
2.2股東、經(jīng)營者和債權(quán)人三者的利益急需協(xié)調(diào)
股東和債權(quán)人都為企業(yè)提供了資金，但都處在企業(yè)之外，只有經(jīng)營者即管理當局在企業(yè)里直接從事著管理工作。股東委托經(jīng)營者代表他們管理企業(yè)，為實現(xiàn)他們的目標而努力，但經(jīng)營者和股東的目標并不完全一致，債權(quán)人把資金借給企業(yè)，并不是為了“股東財富最大化”，與股東的目標也不一致。股東對于經(jīng)營者的考核主要是基于財務(wù)基礎(chǔ)的業(yè)績評價，而會計報表又是財務(wù)評價的主要依據(jù)。在現(xiàn)行的財務(wù)會計中只確認債務(wù)資本成本而不確認股權(quán)資本成本必將會降低會計報表的真實性。既然對經(jīng)營者的考核不涉及股權(quán)資本成本那么經(jīng)營者就會偏離“股東財富最大化”這一目標，有可能為了自身的目標而背離了股東的利益。若將股權(quán)資本成本的計量引入財務(wù)會計領(lǐng)域，那么股權(quán)資本成本也會成為考核經(jīng)營者的依據(jù)，這樣不僅會增加會計報表的真實性，也會協(xié)調(diào)股東與經(jīng)營者之間的矛盾。同時，會計報表更加真實的反映企業(yè)狀況，也會使債權(quán)人更加了解企業(yè)的，以對自身的權(quán)益進行保護。
2.3債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)中存在的問題
為了幫助國有企業(yè)走出困境，中央和國務(wù)院做了一系列的部署，其中最引人注意的就是1責(zé)權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”，但是，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)之后，負債比率降低能否提高收益率，從而使國有企業(yè)扭虧為盈呢？現(xiàn)行的會計慣例只確認和計量債務(wù)資本成本而不確認股權(quán)資本成本利息費用作為企業(yè)利潤的扣除項目，在計算利潤時扣除，而股利支出卻作為利潤分配處理。的股利支出，在其他條件不變的情況下，企業(yè)減少了利息費用，自然增加了利潤，扭虧為盈完全是有可能的，可是企業(yè)的實際狀況并沒有發(fā)生實際的變化131。這就迫切的需要對傳統(tǒng)財務(wù)會計慣例進行調(diào)整和完善，對股權(quán)資本成本進行確認和計量，使財務(wù)報表能夠真實的反映企業(yè)的實際狀況，而不在通過改變資本結(jié)構(gòu)來人為的創(chuàng)造會計利潤，粉飾企業(yè)的財務(wù)業(yè)績。
2.4企業(yè)凈利潤的經(jīng)濟意義
企業(yè)的凈利潤應(yīng)該是企業(yè)的全部收入與其全部成本費用相抵減后的余額，傳統(tǒng)財務(wù)會計不確認股權(quán)資本成本算出的凈利潤包含股權(quán)資本成本。因此，凈利潤指標并不能真實反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，也就缺乏其應(yīng)有的經(jīng)濟意義。引入股權(quán)資本成本會計后，在損益表上的凈利潤就是扣除股權(quán)資本成本后的凈利潤將更有經(jīng)濟意義。
3.股權(quán)資本成本在確認和計量中存在的問題
對股權(quán)資本成本進行確認和計量會對會計的理論和實物產(chǎn)生巨大的影響，可以改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的籌資變得更加理性。可是在股權(quán)資本成本會計發(fā)展的過程中也遇到了許多困難，其中對于如何確認和計量股權(quán)資本成本，學(xué)術(shù)界仍然沒有一個很好的方案。
3.1如何確認股權(quán)資本成本
在財務(wù)管理教材中對資本成本是這樣定義的“資本成本是一種機會成本指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的，符合投資人期望的最小收益”14。由此可見，股權(quán)資本成本自然也是一種機會成本，也應(yīng)符合投資人的最小期望。但是，投資人的期望又該如何確定呢？期望是人的一種心理活動，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的觀點，人的欲望是無止盡的，又怎么可以計量呢？股權(quán)資本成本大小究竟如何來確定？按照理財學(xué)的觀點，股權(quán)資本成本無疑應(yīng)該高于債務(wù)資本成本。由于投資者比債權(quán)人要承擔更大的風(fēng)險，因此也會要求更高的回報。
3.2現(xiàn)行的計算方法中存在的問題
3.2.1股權(quán)資本成本乘以股權(quán)資本成本率
現(xiàn)在，比較流行的一種股權(quán)資本成本的計算方法是:參照債務(wù)資本成本的計算方法，即用股權(quán)資本成本乘以股權(quán)資本成本率。股權(quán)資本可以從企業(yè)的益洽計。這樣一來，股權(quán)資本是可以確定了，可是股權(quán)資本成本率又該如可確定呢？問題又分為了兩個方面，①所有企業(yè)都采用統(tǒng)一的股權(quán)資本成本率還是各自采用不同的資本成本率。②如何確定股權(quán)資本成本率。
采用統(tǒng)一的資本成本率自然比較簡單，便于操作、計算也便于不同企業(yè)間的橫向比較。但是不能反映出不同企業(yè)間的不同風(fēng)險，使投資者難以判斷投資風(fēng)險。有人主張國家的權(quán)威機構(gòu)如中國人民銀行，可以根據(jù)不同行業(yè)的特點，制定出不同行業(yè)的股權(quán)資本成本率，我認為這樣雖可以區(qū)分不同行業(yè)的風(fēng)險，但同一行業(yè)中往往存在著眾多的企業(yè)，這些企業(yè)之間的風(fēng)險也無法區(qū)分。再者，同一行業(yè)采用統(tǒng)一的股權(quán)資本成本率，是否可以理解為：在證券市場上同屬于一個行業(yè)的上市公司所發(fā)行的股票的股利都是相同的，那么同一行業(yè)的企業(yè)間的差別又在哪里呢？
股權(quán)資本成本率確定的問題。有人主張由會計權(quán)威機構(gòu)直接規(guī)定股權(quán)資本成本率，例如在美國可由財務(wù)會計準則委員會（FS\B)制定;在我國可以由中國人民銀行制定，但這一比率如何計算仍存在著大量的爭議。
3.2.2在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上進行修改
現(xiàn)有的常用來計算權(quán)益資本成本的方法有:股利增長模型法、資本資產(chǎn)定價模型法、風(fēng)險溢價法。股權(quán)資本成本的計算在這些模型的基礎(chǔ)上進行修改，但以此計算的股權(quán)資本成本只是一個近似值，以為這些方法只是在管理會計中用來估算的，并不是實際的數(shù)值，顯然與會計中的真實性原則相違背。
篇（5）
一、權(quán)利質(zhì)權(quán)的概念和特征
權(quán)利質(zhì)權(quán)是指依法可轉(zhuǎn)的債權(quán)或者其他財產(chǎn)權(quán)利為標的物而設(shè)定的質(zhì)權(quán)。除一些特殊的問題外，權(quán)利質(zhì)權(quán)適用動產(chǎn)質(zhì)權(quán)的規(guī)定。所以，權(quán)利質(zhì)權(quán)是一種準質(zhì)權(quán)。
權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的是財產(chǎn)權(quán)利，應(yīng)當具備以下幾個條件：
1．僅限于財產(chǎn)權(quán)。非財產(chǎn)權(quán)因為不具備經(jīng)濟價值。不能使債權(quán)人優(yōu)先受償，不得成為權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的．如人格權(quán)、身份權(quán)等。
2．必須是依法能夠轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)利。質(zhì)權(quán)的目的在于變賣質(zhì)物獲得的價金優(yōu)先受償，固權(quán)利的可讓與性是權(quán)利質(zhì)權(quán)的核心。法律規(guī)定的不能轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)性權(quán)利是不能作為設(shè)定權(quán)利質(zhì)權(quán)的對象的，南于它們不可讓與，那么在出質(zhì)人不能履行債務(wù)時，質(zhì)權(quán)人就無法實現(xiàn)其債權(quán)，質(zhì)權(quán)設(shè)定的目的也就不能實現(xiàn)。…l
3．財產(chǎn)權(quán)利的性質(zhì)應(yīng)與質(zhì)權(quán)的性質(zhì)一致。有些財產(chǎn)權(quán)利即使可以轉(zhuǎn)讓，但如果有悖于質(zhì)權(quán)性質(zhì)仍然不能成為權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的物。
二、權(quán)利質(zhì)權(quán)的標的
根據(jù)《物權(quán)法》第二百二十條規(guī)定，債務(wù)人或第人有權(quán)出質(zhì)的權(quán)利標的范圍有以下幾種：第一、匯票、本票、支票、債券、存款單、倉單、提單；第二、依法可以轉(zhuǎn)讓的基金份額、股權(quán)；第三、依法可以轉(zhuǎn)讓的注冊商標專剛權(quán)、專利權(quán)、著作杈巾的財產(chǎn)權(quán)；第四、應(yīng)收帳款；第五、法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)的其他權(quán)利。
《物權(quán)法》與《擔保法》相比而言．對權(quán)利質(zhì)杈的標的范圍有了擴大性的規(guī)定，主要包括以下兩項：(1)保險單質(zhì)權(quán)。依《保險法》第56條第2款規(guī)定的反面解釋，經(jīng)被保險人書面同意就可以質(zhì)押。(2)一般債權(quán)質(zhì)權(quán)。由于一般債權(quán)質(zhì)權(quán)沒有公示與公信力的權(quán)利證書，因此質(zhì)權(quán)人對標的物的控制力較差，其擔保主債權(quán)的功能也足有限的，但當事人若是自愿以一般債權(quán)設(shè)定質(zhì)權(quán)，司法機天應(yīng)當尊重當事人的意思自治。
三、權(quán)利質(zhì)權(quán)的設(shè)定和效力
所謂權(quán)利質(zhì)權(quán)的設(shè)定就是指出質(zhì)人通過合同的方式創(chuàng)沒權(quán)利質(zhì)權(quán)的行為。 下面介紹幾種特殊質(zhì)權(quán)的設(shè)定及效力：
1．基金份額、股權(quán)質(zhì)權(quán)。根據(jù)《物權(quán)法》第226條第1款規(guī)定，出質(zhì)的標的是基金份額、股權(quán)質(zhì)權(quán)的，當事人是需要汀立書面合同的。如果基金份額、證券的出質(zhì)是在通過結(jié)算機構(gòu)登記的，那么質(zhì)權(quán)自依法登記時設(shè)立，而不是在質(zhì)權(quán)合同成立時設(shè)立。股份質(zhì)權(quán)的特殊效力，主要包括以下幾項：第一，質(zhì)權(quán)人有獲得分配盈余收取的權(quán)利。第二，質(zhì)權(quán)人有股票代表物上的代位權(quán)。第三，質(zhì)權(quán)人有和留置和^有股票的權(quán)利。第四，質(zhì)權(quán)人對股票、股份的變價有優(yōu)先受償權(quán)。第五，質(zhì)權(quán)人沒有議決權(quán)。第六，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當妥善保管股票。第七，出質(zhì)人不得轉(zhuǎn)讓股份。
2．知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)。所謂知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)就是以知識產(chǎn)權(quán)為標的的質(zhì)權(quán)。知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)的效力原則上應(yīng)當適用關(guān)于抵押權(quán)的規(guī)定。根據(jù)我國《物權(quán)法》第227條第2款規(guī)定。知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)權(quán)的質(zhì)權(quán)人對質(zhì)權(quán)標的的變價有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。在其債權(quán)清償期限屆滿而沒有受清償時，此時質(zhì)權(quán)人可以通過以設(shè)定質(zhì)權(quán)的知識產(chǎn)權(quán)變價受償?shù)靡詫崿F(xiàn)質(zhì)權(quán)。實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)的方式類似于實現(xiàn)抵押權(quán)的方式，有折價、轉(zhuǎn)讓、許可使用等方法。
四、權(quán)利質(zhì)權(quán)實行制度的完善
篇（6）
一、引言
2006年以來隨著政策性收購不良資產(chǎn)的處置接近尾聲，資產(chǎn)管理公司的存量不良資產(chǎn)逐漸減少，公司面臨著轉(zhuǎn)型和未來發(fā)展的問題。而股權(quán)退出是資產(chǎn)管理公司運營的關(guān)鍵一環(huán)。本文通過分析華融資產(chǎn)管理公司股權(quán)現(xiàn)狀，尋找股權(quán)退出面臨困境的原因。
二、華融資產(chǎn)管理公司股權(quán)現(xiàn)狀
截至2006年末，涉及公司355戶政策性債轉(zhuǎn)股企業(yè)中，已經(jīng)組建新公司的352戶，股權(quán)金額628.10億元。牽頭轉(zhuǎn)股的234戶已全部完成新公司的組建工作，涉及股權(quán)金額507.73億元。尚有3戶非牽頭企業(yè)未注冊新公司，涉及轉(zhuǎn)股金額2.2億元。7年來公司向牽頭債轉(zhuǎn)股新公司派出董事、監(jiān)事等高管人員1600多人次，累計參加新公司“三會”3500多人次。華融公司對于非控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)在重大經(jīng)營活動中沒有足夠的表決權(quán)，不能及時完整地獲得企業(yè)的有關(guān)信息和資料，缺乏對轉(zhuǎn)股企業(yè)的駕馭能力。轉(zhuǎn)股企業(yè)不重視華融公司的股東地位特別是股權(quán)比例小的公司。如華融公司天津辦事處在天汽集團股權(quán)占比僅為12.27%，11名董事成員中只占兩名，不僅在董事會重大決策事項中根本起不到作用，而且重大經(jīng)營事項還對資產(chǎn)管理公司保密，股東的知情權(quán)受到侵害。同時資產(chǎn)管理公司不能獨立行使人事任免權(quán)，不能通過市場的手段選聘出色的經(jīng)營管理者，無法真正履行股東的權(quán)利。
截至2006年12月末，公司資本金累計收益為9.56億元，其中國債收益0.64億元，存款利息4.54億元，國債回購收益0.59億元，股權(quán)分紅3.79億元。股權(quán)累計處置118.33億元，累計收現(xiàn)80.79億元。2000～2006年，公司累計支出三項費用35.66億元。其中：人員費用累計支出11.19億元；業(yè)務(wù)費用累計支出13.05億元；管理費用累計支出11.42億元。截至2006年末，公司每回收百元現(xiàn)金，成本為5.43元。華融資產(chǎn)管理公司行使股東權(quán)力遇到一些困難和問題，股東權(quán)益得不到實質(zhì)上的保護。同時股權(quán)收益與成本相比不匹配。但是受現(xiàn)狀約束又很難從企業(yè)中退出。
三、股權(quán)退出陷入困境的原因分析
（一）公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營目標
國外金融資產(chǎn)管理公司的運作一般采取股份制的形式，即由政府、原剝離銀行和其他有關(guān)方面共同出資組建。公司內(nèi)設(shè)董事會，對資產(chǎn)收購、管理和重置過程中的重大問題進行決策。具體收購哪些資產(chǎn)、收購多少、以什么價格收購、以及內(nèi)部激勵和約束機制等都由公司自行決策。公司的運行目標相對單一，主要是降低處置成本，最大限度地回收資產(chǎn)，實現(xiàn)利潤最大化。
華融資產(chǎn)管理公司是在特定歷史條件下銀行依照國家政策成立的公司，采用的是國有獨資公司的模式，實行專業(yè)化經(jīng)營。濃郁的政策性氛圍使得公司治理結(jié)構(gòu)不完善，核心競爭力弱。在經(jīng)營目的上，它不以盈利為目的而是以最大限度地減少資產(chǎn)損失為目標；在組織機構(gòu)上，目前華融公司實行的是總裁負責(zé)制而不是《公司法》規(guī)定的董事會制；在經(jīng)營目標上，既有政策目標又有經(jīng)濟目標，以政策性目標為主。
（二）收購的不良資產(chǎn)的質(zhì)量
通常國外金融資產(chǎn)公司收購的資產(chǎn)大體分為兩種類型：收購某些發(fā)生了財務(wù)困難的金融機構(gòu)的全部資產(chǎn)，而這些機構(gòu)的資產(chǎn)并非全部是不良貸款，其中含有相當數(shù)量的正常資產(chǎn)；從某些正常經(jīng)營的金融企業(yè)中收購不良貸款，一般只收購具有盤活價值和重組潛力的資產(chǎn)。對已經(jīng)喪失價值的呆賬貸款等一般不予收購，由原金融機構(gòu)直接核銷。
我國的金融不良資產(chǎn)規(guī)模大而且資產(chǎn)質(zhì)量差，處置難度大。在華融公司接收的資產(chǎn)中，除了賬面呆賬有577億元以外，還有部分符合財政部規(guī)定的呆賬標準、但銀行當時未列入呆賬統(tǒng)計的不良貸款。在接收資產(chǎn)的過程中，與工商銀行審查確認符合財政部呆賬標準的貸款有869億元，使公司收購的不良貸款中，呆賬貸款共計1446億元，占全部接收資產(chǎn)的35.5%.在華融公司政策性資產(chǎn)中納入政策性破產(chǎn)建議名單的收購債權(quán)有256億元。
（三）收購不良資產(chǎn)的方式
國外大部分資產(chǎn)管理公司采取的是多次循環(huán)收購，即用初始發(fā)行債券或從央行借貸獲得的資金收購首批不良資產(chǎn)，而后用處置不良資產(chǎn)回收的資金再購買不良資產(chǎn)進行處置，如此循環(huán)往復(fù)。由于循環(huán)收購中每一次收購的資產(chǎn)規(guī)模相對較小，因而資產(chǎn)管理公司需要支付的利息成本較低。
我國政府為了盡快解決國有銀行不良資產(chǎn)問題，要求資產(chǎn)管理公司一次性大規(guī)模買斷式收購。這種收購方式需要資產(chǎn)管理公司籌措資金多利息成本高。因為資產(chǎn)管理公司接手的大多是虧損企業(yè)，即使盈利，絕大多數(shù)企業(yè)短期內(nèi)的資本收益率不會高于銀行利息率，資產(chǎn)管理公司作為股東更不可能獲得比利息率高的股息率。
（四）外部環(huán)境
1、法律法規(guī)環(huán)境。從國外情況看，一些國家為了加速處置銀行不良資產(chǎn)提高回收率，為處置不良資產(chǎn)制定了大量專門的法律，賦予資產(chǎn)管理公司特殊的法律地位和準司法權(quán)，從而使資產(chǎn)管理公司債權(quán)具有超越一般債權(quán)的特權(quán)。原有的民商法規(guī)也對債權(quán)人起到強有力的保護作用，而且信用制度和會計制度都比較健全。我國目前尚未有一部有關(guān)資產(chǎn)管理公司的專門法律，現(xiàn)有的民商法對債權(quán)人的保護程度十分有限，資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)運作中的問題主要靠行政文件。《金融資產(chǎn)管理公司條例》等行政法規(guī)受立法層次所限，只能在現(xiàn)行法律規(guī)定的范圍內(nèi)做出規(guī)定，難以解決資產(chǎn)管理公司業(yè)務(wù)運作與現(xiàn)有法律之間的一些沖突。如《公司法》規(guī)定，股東可以現(xiàn)金、實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資。但資產(chǎn)管理公司是以債權(quán)這種信用方式出資的，并不包含在法定的出資方式范圍內(nèi)，這就使資產(chǎn)管理公司的出資方式的合法性受到質(zhì)疑。
2、資本市場與中介機構(gòu)。世界各國對金融機構(gòu)不良資產(chǎn)的處理，大都是依托資本市場尤其是債券市場來降低債務(wù)重組成本，尤其是債轉(zhuǎn)股，幾乎都在完全依靠資本市場，充分利用資本市場技術(shù)和手段的前提下得以順利實施的。此外，國外的各種中介機構(gòu)非常健全，資產(chǎn)管理公司可以調(diào)動社會資源從事不良資產(chǎn)的處置工作。通過同國外同類公司比較，華融公司在最初實施債轉(zhuǎn)股時沒有或者不完全掌握決策權(quán)，內(nèi)部缺少專業(yè)人才和外部環(huán)境不健全，是目前股權(quán)退出面臨困境的主要原因。
四、對策建議
（一）擺正政府位置
各級政府及主管部門不應(yīng)參與不良資產(chǎn)的處理事宜。債轉(zhuǎn)股是一種經(jīng)濟行為，應(yīng)該由債權(quán)人和債務(wù)人按照市場規(guī)則和法律程序來處理。政府的職責(zé)是為企業(yè)開展公平競爭和交易創(chuàng)造條件，制定游戲規(guī)則并當好裁判。
（二）調(diào)動社會資源
處理不良資產(chǎn)的工作涉及到金融、商貿(mào)、法律、資本運營、企業(yè)管理、房地產(chǎn)等多方面的知識，工作人員必須具備全面的知識才能勝任。加之處理銀行不良資產(chǎn)涉及到大量的企業(yè)重組工作，包括企業(yè)債務(wù)及資產(chǎn)的重組、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營、管理模式的改造等復(fù)雜的業(yè)務(wù)，對人力資源的需求是很大的。如此高素質(zhì)、大數(shù)量的人才需求，難以在短期內(nèi)得到滿足，借助中介機構(gòu)的力量是一條捷徑。中介機構(gòu)的專業(yè)經(jīng)驗、智慧不但可以最大限度的實現(xiàn)、維護、保障其交易利益，而且可以優(yōu)化人力資源的配置、提高經(jīng)營管理效率。
（三）完善資本市場、健全法律
世界發(fā)達國家在處理銀行不良資產(chǎn)過程中，都要依托資本市場特別是債券市場，以減低進行債務(wù)重組的成本實現(xiàn)股權(quán)順利退出。我國資本市場還處于發(fā)展時期，機構(gòu)投資者的規(guī)模和實力都很弱，吸納不良資產(chǎn)的能力有限。因此應(yīng)盡快加強金融市場建設(shè)，尤其是改變當前資本市場中股市債大市小的畸形局面，積極培養(yǎng)投資基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者。
同時借鑒國際先進做法，盡快制定和頒布涉及資產(chǎn)管理公司，特別是資產(chǎn)處置的相關(guān)法律，從法律上切實規(guī)范資產(chǎn)處置行為。如果國家賦予華融公司更多手段，公司在處置不良貸款時將會有更多的回旋余地，不良資產(chǎn)的回收率就會相應(yīng)提高，股權(quán)退出就更加順利。
參考文獻：
1、許濱.華融資產(chǎn)管理公司的發(fā)展戰(zhàn)略研究[D].吉林大學(xué),2006.
2、項莉.債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)管理和退出研究[J].華北金融,2006(7).
篇（7）
一、 夾層融資的原理
1． 夾層融資的含義與特點。“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務(wù)和項目融資領(lǐng)域。夾層融資（mezzanine financing）是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。它包括兩個層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發(fā)，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)。夾層融資產(chǎn)品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（Mezzanine Loans）。資金供求雙方對夾層融資產(chǎn)品進行交易的場所，稱為夾層融資市場。
夾層資本（Mezzanine Capital）收益和風(fēng)險介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長期無擔保的債權(quán)類風(fēng)險資本。
從資金費用角度看，夾層債務(wù)的融資費用低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點；從權(quán)益角度看，夾層投資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點。當企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對投資者來說，夾層資本的風(fēng)險介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。
典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認股證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility）或是股權(quán)投資參與權(quán)（Equity Participation Rights）等權(quán)力，從而有機會通過資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級債（Subordinated Debt with Warrants）、可轉(zhuǎn)換債（Convertible Debt）和可贖回優(yōu)先股（Redeemable Preferred Equity）。一般來說，夾層利率越低，權(quán)益認購權(quán)就越多。
因此，在傳統(tǒng)股權(quán)、債券融資的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優(yōu)點為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。
2． 夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式；也可以采取次級貸款的形式；還可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體（以下簡稱夾層借款者），夾層借款者將其對借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對借款者的所有合伙人權(quán)益。
二、 國際資本市場夾層融資的發(fā)展狀況
目前，夾層融資在發(fā)達國家發(fā)展良好。據(jù)估計，目前全球有超過1 000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據(jù)Alt Asset預(yù)計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機構(gòu)。2004年4月23日，在Com Ventures等投資公司的協(xié)助下，IT網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)提供商Serv Gate Technologies就獲得了1 800萬美元夾層融資。此資金增加了該企業(yè)高成長階段所需的擴大銷售和市場推廣的投入，并有效地改善了公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，為其再融資奠定了良好基礎(chǔ)。
夾層融資還被廣泛應(yīng)用于新興市場。FMO在全球多個新興市場，包括中國、印度尼西亞、泰國、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區(qū)提供中小企業(yè)夾層融資服務(wù)。惠理基金在中國投資多年，自1993年成立以來，惠理在大中華地區(qū)已投資了一百多家中小企業(yè)，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權(quán)。
三、 夾層融資的適用條件
1． 高成長性行業(yè)。除了傳統(tǒng)風(fēng)險投資所青睞的IT、生物類行業(yè)，消費品、制造業(yè)或服務(wù)業(yè)等側(cè)重出口拉動的行業(yè)，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個別市場或經(jīng)濟體系波動連帶影響的行業(yè)側(cè)重出口拉動的也比較適合夾層融資。總體而言，夾層投資人會考核該行業(yè)是否具有比較穩(wěn)定的高成長性或是高的進入壁壘。但是，夾層融資對技術(shù)風(fēng)險過高的領(lǐng)域是不會輕易涉足的。高成長性的同時，夾層融資也會要求具有高穩(wěn)定性。
2． 穩(wěn)定成長型企業(yè)。夾層融資的企業(yè)一般都被希望具有多年穩(wěn)定增長的歷史，或是在過去一年具有正的現(xiàn)金流和營業(yè)收益。或者，企業(yè)正處于發(fā)展擴張階段，業(yè)務(wù)成長較快，享有可預(yù)見的、強大、穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流。
3． 高市場地位企業(yè)。夾層融資企業(yè)應(yīng)在行業(yè)里占有很大的市場份額，具有保護性或進入壁壘較高的市場份額。這樣，企業(yè)資產(chǎn)將在未來幾年內(nèi)可預(yù)見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業(yè)完成資本過渡與轉(zhuǎn)換，并在未來以更高的價格出售自己的股票實現(xiàn)升值目標。
4． 企業(yè)并購融資。企業(yè)在進行杠桿收購LBO或管理層收購MBO，以及在其他大型的企業(yè)分拆合并項目中，往往都需要大量現(xiàn)金進行擴張和收購，企業(yè)也傾向于采取不同來源的融資結(jié)構(gòu)。典型的LBO收購金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級銀行貸款，約占收購資金的60%；塔基則是收購方自己投入的股權(quán)資本，約占收購資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購資金的30%。
5． 企業(yè)前IPO融資。在企業(yè)IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場狀況不好、公司業(yè)績不足以實現(xiàn)理想的IPO的情況下，若預(yù)計企業(yè)在兩年之內(nèi)可以上市并實現(xiàn)較高的股票價格，結(jié)合公開股票或債券的發(fā)行的過橋債券/融資，企業(yè)可先進行一輪夾層融資，從而使企業(yè)的總?cè)谫Y成本降低。
此外，夾層融資通常還要求企業(yè)擁有一個經(jīng)驗豐富、規(guī)范專業(yè)的管理團隊。企業(yè)獲得夾層融資的關(guān)鍵，在于根據(jù)現(xiàn)有的財務(wù)、稅收、法律、法規(guī)等的約束，設(shè)計出不同債權(quán)和股權(quán)組合的金融合約，以滿足具有不同風(fēng)險偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風(fēng)險偏好的特性企業(yè)或項目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業(yè)與吸引創(chuàng)業(yè)投資一樣，要做財務(wù)預(yù)預(yù)測，準備商業(yè)計劃書，做演示推介。與創(chuàng)業(yè)投資不同的是夾層投資的要求回報率要低一些，盡職調(diào)查做得沒有那么詳細，而且更傾向于用企業(yè)提供的財務(wù)預(yù)測來計算投資回報。
四、 夾層融資在我國的應(yīng)用情況及展望
1． “聯(lián)信·寶利”7號的正式發(fā)行成就了國內(nèi)首個夾層融資案例。
（1）背景。2005年9月，銀監(jiān)會發(fā)了《關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（212號文件），抬高了房地產(chǎn)信托貸款進入的門檻。在銀行的貸款早已經(jīng)禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權(quán)融資的情況下，房地產(chǎn)項目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產(chǎn)企業(yè)可以采用股權(quán)的方式進行融資，但要付出很大的代價，資金回報要求高，周期長。同時，由于股權(quán)的引入，房地產(chǎn)企業(yè)將可能會面臨著控制權(quán)喪失。
夾層融資正是適合房地產(chǎn)項目融資的金融創(chuàng)新。夾層融資對房地產(chǎn)開發(fā)商來說有一個非常大的優(yōu)勢，首先是資金回報的要求比較適中，雖然夾層融資的回報率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項目的整個開發(fā)，資金回報就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進入，之后再進行成本較低的銀行債權(quán)融資。這樣即便夾層融資階段的回報率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權(quán)進去后還可以向銀行申請貸款；最后是對控制權(quán)的要求會相對的低一些，不會參與得那么深，當然會有一些控制的要求。夾層投資比債權(quán)要求高一點，個人是無法參與的，所以說機構(gòu)投資者是夾層投資的主體。
（2）具體做法。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信·寶利”7號。“聯(lián)信·寶利”7號信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項目公司的股權(quán)，項目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團各出資5 000萬元，分別持有項目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信·寶利”7號的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計劃終止時，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級參與信托利益分配。既有外來資金的投資，又有自有資金的進入，這就構(gòu)成了一個經(jīng)典的夾層融資。在實踐操作中，股權(quán)通常變現(xiàn)為優(yōu)先股。由于我國《公司法》中尚無優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信·寶利”7號通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分。
信托資金除了投資入股，以類似優(yōu)先股的方式擁有房地產(chǎn)公司股權(quán)及資產(chǎn)，百年城和聯(lián)華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續(xù)期間受讓受托人通過信托計劃持有的項目公司總計60%的股權(quán)。在9個月~36個月的信托期限內(nèi)，優(yōu)先受益人投資的股權(quán)是有保證的股權(quán)，因為股權(quán)是兩個公司承諾拿出自有資金回購的。不僅百年城和聯(lián)華信托自有資金的40%股權(quán)和劣后受益人的資金，而且包括兩個公司的其他資產(chǎn)，全部不可撤銷和無條件保證信托資金的回購。優(yōu)先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機構(gòu)投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計劃規(guī)模的20%。
從風(fēng)險承擔和收益分配的角度看，夾層融資中，優(yōu)先受益人享受類似債權(quán)的收益，劣后受益人承擔更大風(fēng)險的同時享受類似股權(quán)的收益。如果信托計劃年收益率低于預(yù)期優(yōu)先受益權(quán)的基準年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計劃中享有的信托財產(chǎn)為限來彌補優(yōu)先受益權(quán)人的預(yù)期基準年收益率。而當信托計劃年收（下轉(zhuǎn)第119頁）益率超過基準預(yù)期年收益率時，則超出部分的信托利益，按照優(yōu)先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據(jù)計算，如果聯(lián)華預(yù)計優(yōu)先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權(quán)年收益率則會達到16.37%。假設(shè)信托計劃按約定實現(xiàn)回購，則信托資金整體年收益率為20%，預(yù)測信托存續(xù)期為1年時的收益，扣除信托相應(yīng)支出和費用，優(yōu)先受益權(quán)年收益率接近7%，而劣后受益權(quán)年收益率則將為47%。并且，“聯(lián)華·寶利”7號還引入了一定的流動性創(chuàng)新，信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3 000萬元自有資金按時間順序以一定溢價受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。
2． 夾層融資在中國的發(fā)展?jié)摿φ雇８鶕?jù)有關(guān)專家分析，2003年中國房地產(chǎn)投資總額為10 106億元，按照美國商業(yè)不動產(chǎn)中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國商業(yè)銀行類金融機構(gòu)或非銀行類金融機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的目標。
目前，我國的融資方式是典型的以銀行為主導(dǎo)的間接融資，商業(yè)銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來我國積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場在融資體系中的作用，但由于資本市場股權(quán)分置改革的影響，企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，企業(yè)信用評估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會融資中的比例不跌反升。企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業(yè)的發(fā)展，而且加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力，使金融風(fēng)險大量隱含在銀行體系之中，資本市場無法對資源配置發(fā)揮有效的引導(dǎo)作用。
與大型國有企業(yè)或企業(yè)集團相比，中小型企業(yè)因為資本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業(yè)的項目因為缺乏資本的支持而無法實施或被迫減小規(guī)模。如果這種情況長期延續(xù)，會對我國經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)造成相當大的損害。如果以銀行信貸資金對中小企業(yè)予以支持，實際上等于讓銀行信貸資金承擔了更大的信用風(fēng)險，造成風(fēng)險和收益的不匹配；而如果商業(yè)銀行拒絕企業(yè)的融資要求，則意味著放棄了眾多的業(yè)務(wù)機會和客戶，會影響銀行的利潤和市場。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國商業(yè)銀行單純的信貸產(chǎn)品已經(jīng)難以滿足企業(yè)多元化和多層次的融資需求。
在目前市場條件下，當務(wù)之急是進行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展企業(yè)融資渠道。借鑒國際市場經(jīng)驗，夾層融資是我國現(xiàn)階段解決中小企業(yè)或項目融資困難的有效手段。
參考文獻：
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2．孫景安．夾層融資——企業(yè)融資方式創(chuàng)新．證券市場導(dǎo)報，2005，（11）：65-70．
篇（8）
任何公司的發(fā)展都離不開充分的資金支持，作為公司重要理財內(nèi)容的融資決策，無疑在公司的經(jīng)營過程中起著關(guān)鍵作用。融資方式、融資結(jié)構(gòu)及其比例大小等決定了公司的融資決策。制定合理有效的融資決策能夠優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，使公司的財務(wù)管理更加有效。
一、融資決策及其對公司財務(wù)管理產(chǎn)生的影響
融資決策是一項以公司為資金融入者（即公司是資金融入主體）的融資活動。它具體是指公司從自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況及資金運用情況出發(fā)，根據(jù)公司未來經(jīng)營與發(fā)展策略的要求，通過一定的渠道和方式、利用內(nèi)部積累或向公司的投資者及債權(quán)人籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的一種經(jīng)濟活動，其中包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)及比例等多個方面。
融資決策對公司財務(wù)管理的影響一般可以包括以下幾個方面：
（一）公司融資方式?jīng)Q定投資者對公司的控制程度和干預(yù)方式。
（二）融資方式的選擇決定公司破產(chǎn)可能性的大小。
（三）公司融資方式?jīng)Q定投資者對公司破產(chǎn)清算的控制方式選擇。
（四）融資結(jié)構(gòu)對經(jīng)營者存在激勵和約束作用。
二、目前我國公司財務(wù)管理中融資方面存在的問題
（一）上市公司中國有股一股獨大，行政干預(yù)嚴重
我國上市公司大都為國有企業(yè)，在其上市之初已作出特殊股權(quán)安排，變現(xiàn)為上市公司后，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、未流通股比重大，國有股一直處于控股地位，行政干預(yù)大。主要表現(xiàn)在：公司高層管理者依然從原有公司產(chǎn)生，中小股東監(jiān)督約束軟化，公司的重大決策仍掌握在控股股東手中，約束激勵不大，上市公司很難形成與公司經(jīng)營目標相適應(yīng)的決策目標。加之大量國有股、法人股不能流通，使公司控制權(quán)難以形成。
（二）有的上市公司作為股權(quán)融資主體行為不規(guī)范
作為股權(quán)資金的需求者，一些上市公司只把股票市場當作籌集中長期資金的場所，而忽視股票市場的制度創(chuàng)造和股票投資者的正當權(quán)益，被認為是上市“圈錢”。他們或是弄虛作假，欺騙主管部門和投資者；或是批露不準確信息，誤導(dǎo)市場預(yù)期；或是違背承諾，隨意改變募集資金的投資方向；甚至不惜犧牲廣大投資者的利益，用籌集到的巨資炒作自己的股票，造成中小投資者墜入云里霧里，使股票市場引導(dǎo)資源優(yōu)化配置的價格信號大為削弱，股東約束機制難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。
（三）融資決策大都傾向于選擇成本收益最優(yōu)的融資方式，但是我國有的公司不顧長遠利益，盲目選擇股票融資方式，造成融資結(jié)構(gòu)失衡
研究結(jié)果顯示，進行外部股權(quán)融資的方法是我國公司融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”。國外公司融資的經(jīng)驗也證明了這一點。在我國資本市場中，上市公司特別看重股權(quán)融資，忽視債權(quán)投資，深層次的原因在于股東對上市公司經(jīng)理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權(quán)融資成本過低，上市公司經(jīng)理層過分注重股權(quán)資本的控制權(quán)，而非專注于公司投資的回報，過多進行股權(quán)融資，融資結(jié)構(gòu)不合理將會帶來股權(quán)收益率降低的問題，從而不利于股東收益最大化的目標。
三、制定合理融資決策的建議
（一）無論公司的融資活動受何種動機驅(qū)使，公司財務(wù)人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內(nèi)達到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟效益
由于公司融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務(wù)風(fēng)險也是不同的。既然要從外部融入資金，公司就必須考慮融資以后應(yīng)當保持一個良好、合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使財務(wù)風(fēng)險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體融資戰(zhàn)略下，設(shè)計多個融資方案，對這些方案進行財務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態(tài)選優(yōu)。
（二）合理安排公司融資數(shù)量和期限
對于短期經(jīng)營產(chǎn)生的流動資金借貸需求，公司應(yīng)當盡可能利用賒購等商業(yè)信用方式減少對外短期資金的借入量。而必須從外部借入的短期資金，公司要在謹慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上做好到期償債計劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進行短期融資，以免到期無法償債時又通過高成本高風(fēng)險的長期融資來償付短期債務(wù)。這樣，必然會導(dǎo)致公司財務(wù)狀況惡化和財務(wù)風(fēng)險增大。
（三）謹慎利用債權(quán)融資
在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和借貸市場的條件下，債務(wù)對減少成本起著一定的作用。通過負債的硬預(yù)算來約束經(jīng)營者的行為，達到實現(xiàn)對經(jīng)營者有效監(jiān)控的目的。因為在公司負債的情況下，經(jīng)營者必須按時向債權(quán)人交納負債的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨足夠多的債務(wù)，公司的管理者會致力于改善公司經(jīng)營，減少揮霍浪費，能起到一定的促進督促作用。不過應(yīng)注意的是：債務(wù)的過度增加可能產(chǎn)生股東侵蝕債權(quán)人利益的問題，而且由于目前債務(wù)市場的種種限制使得債權(quán)人不能運用利率機制來有效控制資金借入者的借入數(shù)量，這樣很容易導(dǎo)致其過度負債，遇上財務(wù)困難會使公司不堪重負，效益下滑。
（四）加強宏觀建設(shè)，促進公司作出正確的融資決策，優(yōu)化公司的財務(wù)管理
1.強化銀行的監(jiān)控機制
篇（9）
中國信達資產(chǎn)管理公司成立十年來,全面完成了政策性不良資產(chǎn)處置任務(wù),在依法處置國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),防范和化解金融風(fēng)險,推動國有銀行輕裝上陣等方面取得了積極的成效。特別是在對國有企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股過程中,為幫助企業(yè)脫困并建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度等方面,起到了積極的決定性作用,為實現(xiàn)國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略重組做出了積極的貢獻。
■一、債轉(zhuǎn)股工作的作用及意義
10年多的實踐證明,債轉(zhuǎn)股對于減輕國有大中型企業(yè)財務(wù)負擔,幫助國企扭虧解困,推動國有企業(yè)改革,化解金融風(fēng)險起到了積極作用。具體表現(xiàn)在:
一是通過實施債轉(zhuǎn)股,使相當一部分企業(yè)的資產(chǎn)負債率降到了基本合理的水平。二是停息政策明顯減輕了企業(yè)財務(wù)負擔。三是通過債轉(zhuǎn)股,改變了國有企業(yè)普遍存在的“出資人虛位”狀況,國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了由一元化向股權(quán)多元化的轉(zhuǎn)變,促進了國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換。四是通過資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理,依據(jù)出資比例享有企業(yè)的利潤分配,根據(jù)資本市場的需求轉(zhuǎn)讓債轉(zhuǎn)股股權(quán),在一定程度上化解了金融風(fēng)險。
■二、債轉(zhuǎn)股過程中存在的主要問題
1、“非股非債”問題
資產(chǎn)管理公司存在不少未注冊項目,其原因主要是:凈資產(chǎn)負值問題;地方政府、原出資人、企業(yè)人為因素不配合問題;評估結(jié)果的協(xié)調(diào)難以達成協(xié)議等。這些項目既無法完成轉(zhuǎn)股,又沒有明確終止債轉(zhuǎn)股,AMC處于“非股非債”的境地。
2、企業(yè)辦社會職能和非經(jīng)營性資產(chǎn)、剝離富余人員分流難以落實
由于歷史的原因,轉(zhuǎn)股企業(yè)承擔著政府應(yīng)承擔的部分社會職能,如公安、消防、醫(yī)院、學(xué)校、賓館、幼兒園等,形成了大量后勤、社會服務(wù)資產(chǎn)。按照國家債轉(zhuǎn)股政策的要求,債轉(zhuǎn)股實施方案中明確了上述非經(jīng)營性資產(chǎn),不進入債轉(zhuǎn)股公司。新公司成立后,從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上,非經(jīng)營性資產(chǎn)與新公司沒有隸屬關(guān)系。但實際上,由于主管、客觀原因,地方政府的承諾大部分沒有兌現(xiàn)。由企業(yè)原出資人接受的,由于大部分優(yōu)良資產(chǎn)進入新公司,原出資人的造血能力有限,也無法承擔剝離資產(chǎn)和人員的費用。實際工作中,新公司成立后,對被剝離部分一般采取了暗補變明補的扶助措施,即由新公司補貼或母公司在新公司分紅補助、或直接由新公司補貼等辦法。從幾年的情況看,大部分債轉(zhuǎn)股公司分紅很少,被剝離資產(chǎn)能夠繼續(xù)運轉(zhuǎn)要靠新公司補貼維持,能夠自立運做的僅是少數(shù)。因新公司包袱未卸,綜合競爭實力大受影響。
3、原股東出資不實、出資不到位
在債轉(zhuǎn)股過程中我們發(fā)現(xiàn)普遍存在評估不實的情況,原股東出資不到位或出資不實的現(xiàn)象時有發(fā)生。主要體現(xiàn)在:
公司業(yè)務(wù)不獨立。一些債轉(zhuǎn)股企業(yè)搞形式轉(zhuǎn)股,新公司設(shè)立后,不按債轉(zhuǎn)股協(xié)議的有關(guān)約定,長期不分帳,人員、機構(gòu)不獨立。
權(quán)證未過戶。對分立轉(zhuǎn)股企業(yè),新公司注冊后,屬于新公司的土地、房產(chǎn)、無形資產(chǎn)等須辦理產(chǎn)權(quán)過戶到新公司,但在新公司注冊后,這些后續(xù)工作不了了之。
采礦權(quán)證問題。對分立轉(zhuǎn)股企業(yè)(即原企業(yè)仍存續(xù),原企業(yè)以其經(jīng)營性資產(chǎn)作為出資,與資產(chǎn)公司債權(quán)組建新公司),采礦權(quán)證問題是困擾其合法經(jīng)營的最大問題,大部分企業(yè)采礦權(quán)證留在原企業(yè)。
■三、政策建議
1、關(guān)于出資不實、出資不到位的解決辦法建議
(1)關(guān)于權(quán)證過戶。債轉(zhuǎn)股企業(yè)的原股東大部分是地方政府部門,由國家統(tǒng)一明確政策,督促過戶。(2)對注冊后發(fā)現(xiàn)評估不實的,應(yīng)按照虛增資產(chǎn)金額核減原股東的出資;屬于評估機構(gòu)原因的,應(yīng)同時追究中介機構(gòu)的責(zé)任。
2、關(guān)于資產(chǎn)管理公司參與企業(yè)管理相關(guān)政策的建議
在新公司高管人員的考察、選拔及其任用方面,幫助國企建立現(xiàn)代企業(yè)制度,徹底轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制,依法選擇經(jīng)營者是關(guān)鍵。不能按市場化的原則選擇經(jīng)營者,即使國企改制完畢,也只能是換湯不換藥。建議要積極向國家更高層次呼吁,管人管事管資產(chǎn)必須一致,權(quán)、責(zé)、利必須統(tǒng)一,要嚴格遵守《公司法》的要求;要明確資產(chǎn)管理公司股東參與選擇企業(yè)高管人員(含董事、經(jīng)理層)也是完全符合黨管干部的原則、完善股份制企業(yè)高管人員選用的管理辦法。
3、關(guān)于股權(quán)出讓金是否用于職工身份等轉(zhuǎn)換成本的建議:
對出讓后,企業(yè)國有性質(zhì)不變的,不存在職工身份轉(zhuǎn)換成本問題,應(yīng)明確不能在轉(zhuǎn)讓款中提取身份轉(zhuǎn)換費用;對轉(zhuǎn)讓后改變國有企業(yè)性質(zhì)的,應(yīng)按股東的的出資比例提取身份轉(zhuǎn)換費用,職工身份轉(zhuǎn)換成本應(yīng)經(jīng)審計部門審計,報董事會、股東會同意后,上報主管部門批準。
4、關(guān)于完善資產(chǎn)管理公司功能、促進資產(chǎn)管理公司加強股權(quán)管理和提高股權(quán)處置回收效率的建議
建議應(yīng)允許資產(chǎn)管理公司從股權(quán)處置回收或分紅所得中提出一定比例的資金,用于對符合一定條件的企業(yè),如凈資產(chǎn)收益率超過2.25%的持股企業(yè)進行投資;鼓勵資產(chǎn)管理公司對所持股企業(yè)實施重組整合,對部分項目由單純股權(quán)管理變?yōu)楣蓹?quán)運營;鼓勵資產(chǎn)管理公司在持股期間,加強管理,對控股的企業(yè)可以派員擔任實職,如擔任專職董事長、副董事長甚至經(jīng)理人員;明確在持股企業(yè)任實職、兼職及所得薪酬的具體管理辦法等,以規(guī)范資產(chǎn)管理公司的行為和消除社會人士的誤解。明確資產(chǎn)管理公司在依法合規(guī)的前提下,允許利用自身優(yōu)勢和業(yè)務(wù)特長,為持股企業(yè)提供財務(wù)顧問等服務(wù),以使資產(chǎn)管理公司在有形資產(chǎn)不斷減少的同時,培育、形成一批市場化的的客戶群。
參考文獻:
[1] 王立德. 對債轉(zhuǎn)股問題的思考[J],內(nèi)蒙古煤炭經(jīng)濟,2007年
篇（10）
2006年5月7日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式公布，《辦法》在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時，首次將“認股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種，從此，中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較，既有相同點，又有不同之處。本文通過對二者的比較研究，希望能對發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導(dǎo)意
義。
一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點
可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時間內(nèi)，按預(yù)定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉(zhuǎn)債是指認股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券，認股權(quán)證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權(quán)證，按照特定價格認購公司普通股股票。
公司發(fā)行債券時附帶認股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要目的在于以認股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機會吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按照預(yù)定的價格購買或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票，持有人可以根據(jù)市場環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項權(quán)利，向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護，從這個意義來說，認股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說，分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。
二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較
1、發(fā)行條件。根據(jù)《辦法》的規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計公司債券余額不超過發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認股權(quán)證是獨立交易的，因此對分離交易可轉(zhuǎn)債來說還需要滿足“預(yù)計所附認股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額”，認股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下，可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過認股權(quán)證二次融資，兩次融資總額最高可以達到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此，相對于可轉(zhuǎn)債來說，分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。
2、條款設(shè)計。由于債券和認股權(quán)證是獨立交易的，因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對簡單，分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)贖回條款和回售條款，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設(shè)置贖回條款和特別向下修正條款。可轉(zhuǎn)債的贖回條款，在符合條款規(guī)定的情況下，發(fā)行人可以按事先約定的價格買回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債，贖回條款的設(shè)置可以加速轉(zhuǎn)股，限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時間內(nèi)，公司股票價格均低于轉(zhuǎn)股價格的一定比例時，發(fā)行公司通過相關(guān)程序之后，可對轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整，增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財務(wù)壓力。對于分離交易可轉(zhuǎn)債來說，由于不存在回售條款，所以就相應(yīng)增加了認股權(quán)證持有者的風(fēng)險，但是分離可轉(zhuǎn)債對管理層的激勵約束作用更為明顯，普通可轉(zhuǎn)債可能會出現(xiàn)經(jīng)營者為了獲得低成本的債務(wù)資金，刻意壓低股價，而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債，管理層為了獲得再次融通的資金，會千方百計地提升經(jīng)營業(yè)績和股價。
3、融資成本。公司發(fā)行債券時以附帶認股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時的債券票面利率都比較低，但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時，一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會一直存續(xù)到債券期滿為止，同時債券的利息費用可以在稅前抵扣，起到節(jié)稅效應(yīng)。因此，相比較而言，可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。
4、對資本結(jié)構(gòu)的影響。可轉(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的，而認股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離，可單獨交易。所以，當認股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在，還是企業(yè)的未償還債務(wù)，而當可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后，債券本身即不復(fù)存在。可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來新的資本，在資產(chǎn)負債表上只是由長期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本，即企業(yè)的負債減少，權(quán)益增加，負債比率下降。而認股權(quán)證被行使后，企業(yè)會增加新的長期資本，具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論，公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進行衡量，存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司的價值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，一般負債比較高的公司會選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債，而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。
5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權(quán)時，可使用可轉(zhuǎn)債或分離債，但兩種融資工具對應(yīng)的投資期權(quán)的價值顯現(xiàn)和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權(quán)證存續(xù)期較短，當認股權(quán)證被行權(quán)之后，公司會有一筆購買股票的資金流入，而此時債券資金仍留在公司使用，公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票，不會為公司帶來新的資金流入。因此，發(fā)行人需要根據(jù)融資計劃、項目周期等情況來確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。
如果目前企業(yè)財務(wù)狀況較差，而且企業(yè)認為所投資項目有較好預(yù)期，但目前二級市場企業(yè)股價較低，使得直接采取股權(quán)融資會對每股收益帶來較大攤薄，并且融資額較少，那么企業(yè)可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資，如果投資項目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好，那么隨著企業(yè)市值的提高，可轉(zhuǎn)債會逐漸變?yōu)橐豁棥巴七t的股權(quán)融資”，由于債務(wù)變?yōu)楣杀荆瑥亩梢跃徑馄髽I(yè)的財務(wù)壓力。相對于可轉(zhuǎn)債而言，分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強，這就要求發(fā)行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮，必須對第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排，使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高，促使認股權(quán)證持有者行權(quán)，從而實現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計劃，進行項目的再投資。所以，當公司使用可轉(zhuǎn)債時，公司的第二個投資項目應(yīng)該是在第一個項目結(jié)束后開始;而當公司使用分離債的時候，公司的第二個投資項目應(yīng)該是在第一個項目進行時開展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達到抑制過度投資，節(jié)約發(fā)行成本的目的。
三、結(jié)論
本文通過對可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出，分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢，而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設(shè)計上更靈活，對于對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項目融資的影響方面而言，則要結(jié)合企業(yè)的財務(wù)狀況、項目周期等情況具體分析。總之，兩種融資方式各有利弊，企業(yè)應(yīng)把握其本質(zhì)，科學(xué)合理運用，使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。
參考文獻
[1]馮祈善，王娜.分離交易的可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)問題探析.江蘇商論，2007.9.