投資研究論文匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇投資研究論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

國內外專門探討日本對華直接投資對本國就業水平影響的文獻較少，多數是在探討日本對華直接投資對日本經濟影響及產業空心化的研究中略有提及。隨著日本90年代對外直接投資的增加以及國內產業向國外的轉移，日本就業人數逐步減少，因而一些日本學者認為本國出現了產業空心化問題，如日本經濟團體聯合會會長豐田章一郎就對日本大規模對外直接投資而導致的產業“空心化”表示憂慮(張國成，1994)。龐德良(1998)、中村吉明(2002)把產業空心化定義為一種外部性現象，跨國企業把生產基地轉移到海外后，由于其自身利益與社會利益的矛盾，造成國內制造業生產下降、就業減少、產業衰退，進而對本國經濟增長和發展產生不良影響。90年代以來，由于日本對華直接投資的增加以及國內制造業產業的大規模轉移，惡化了日本國內的就業狀況尤其是制造業的就業狀況，有關日本產業空心化的問題便自然而然地與“中國因素”聯系在了一起。然而，國內學者就日本產業空心化問題對日本國內就業水平影響這一問題有著不同的看法。傘鋒、曾浪(2005)通過分析日本直接投資的增長與日本進出口和就國際經濟合作2009年第7期業的關系得知，“中國因素”不僅不是日本產業空洞化的禍首，反而是新一輪景氣回升的重要動力。“中國因素”加快了日本逆工業化進程，盡管使日本制造業失業人數增加，但導致日本產業空心化的真正原因是服務業過多的規制和勞動力市場缺乏彈性，使逆工業化過程中制造業釋放出的失業人員不能向服務業進行有效轉移。王曉楓、郭遠芳、袁紹鋒(2006)采用格蘭杰因果分析和誤差修正模型，基于中日數據分析了FDI、產業轉移與母國就業之間的關系。實證檢驗表明當日本對華直接投資時，轉移了其國內的制造業產業，輸出了制造業就業崗位，但是由于服務業對制造業的替代彈性大于1，使得日本對華直接投資在總量上增加了就業機會，在結構上促進了日本國內就業結構優化。

二、日本就業變動與對華投資之間的關系——描述與分析

正如前文所述，在上世紀90年代日本對中國投資快速增長的同時日本國內的就業狀況迅速惡化。如圖1所示：在1990年以前很長時間內，日本的失業率基本上在2-3％之間波動，但在1991年以后其失業率卻迅速增加。根據2003年日本統計年鑒上的資料，日本的完全失業人數在1990年僅為134萬人，1995年已增至210萬人，2000年再增至320萬人，2002年3月最多時曾達379萬人。其完全失業率在1990年僅為2.1％，1995年升至3.2％，2000年再升至4.7％，2001年7月突破5.0％大關，截至2003年初仍在5.5％的水平上居高不下(江瑞平，2003)。再從作為對外投資主體的制造業來看，1992年以前就業水平一直呈上升趨勢，但此后發生了逆轉，1993年比1992年就業人數減少了39萬人，1994年比1993年減少了34萬人，1995年再比1994年減少了40萬人。尤其是海外投資率高的產業就業減少的現象最為明顯，其中紡織和電器機械產業最為嚴重(龐德良，1998)。1991至1994年，電器機械產業的就業人數減少18萬人，服裝和紡織產業減少10萬人。除此之外，一般機械產業減少了8.1萬人，金屬制品產業減少了6.9萬人，汽車及附屬產業減少了4.6萬人。就制造業與服務業就業人數對比來看，1992至2002年間，制造業失業者增加了347萬人，服務業就業者增加了322萬人(吉田惠美里，2006；日本總務省，2003)。由此可見，日本國內就業問題的日趨惡化確是事實，大量對外投資的產業就業問題較為嚴重也是事實。然而據此認為對外投資是日本國內就業狀況惡化的根本原因，進而說明對中國投資是這種原因的核心，理由并不充分。

首先的疑問來自于下面的比較。從縱向比較來看，上世紀80年代尤其是80年代中后期日本對中國投資同樣是迅速增長，但此期間日本的國內失業率卻很低。在此我們還可以做一個橫向比較。韓國同樣是一個在上世紀90年代以來對中國投資保持迅速發展態勢的東亞國家。韓國對華投資始于1992年，雖起步較晚但增長十分迅速，從1992年的1.19億美元到1997年的21.42億美元，年均增長78％。從1993年到2000年，投資項目和投資金額分別占其對外投資總量的48.2％和18.3％。尤其是2005年上半年，韓國對華直接投資較上年同期增長了54.4％，在投資規模方面超過了日本和美國。然而資料表明，韓國在同一時期內的國內就業狀況卻呈現日益改善的趨勢。在1993至2002年期間，韓國的平均失業率為3.6％，低于日本0.3個百分點，而且考慮到此前韓國失業率長期大大高于日本，這種轉變更是十分顯著。尤其是進入本世紀以來，在日本失業率一再上升的情況下，韓國失業率卻連續下降，其中2000年、2001年和2002年的失業率分別為4.1％、4.0％和3.5％。

其次的疑問在于，日本對華投資金額占其對外投資總額的比重并不高。以日本在90年代對中國投資最多和增長最快的1995年為例。這一年日本對中國的投資為44.78億美元，僅占日本對外投資總額的8.7％，占日本對亞洲投資總額的36.2％，而僅占日本對美國投資額的19.8％，也就是說，日本對中國的投資額還不到對美國投資額的1／5。如果有影響，也只能說明對華直接投資對日本就業水平的影響很小。特別值得注意的是，隨著近年來日本對華直接投資的增加，日本的失業率卻在降低。據日本總務省勞動力調查，2004年失業率為4.7％，2005年為4.4％，日本的正式工人數出現了1997年以來的首次增加，同時青年就業人數增加，2005年，25歲到34歲的失業人口同比下降3％。2006年5月份完全失業率為4.0％，6月份完全失業率為，完全失業者數比前年同月減少2萬人，就業人數比前年同月增加20萬人。由于日本對外直接投資帶來的“誘發出口”效果大于“出口替代”和“逆進口”效果，反而帶來了日本國內就業機會的增加(吉田惠美里，2006)。

三、對外投資對母國就業的影響——理論分析與日本的現實

在分析對外投資對國內就業的具體影響時，我們先來分析一般條件下的情況。所謂一般條件，就是指國內經濟的平穩發展。直觀地看，對外投資就是將國內即將用于或已經用于生產的資金或生產資料裝移到國外，我們將這些資金或生產資料統稱為資產。不難理解，如果這些資產在國內進行生產，勢必要在國內招募工人因而增加國內的就業，然而對外投資減少了這部分就業，這是對外投資影響就業的第一個方面。同時，這些資產的轉出就意味著已經存在的或即將存在的生產活動的轉出，則本來或潛在以這種生產為原料供給對象或產品銷售對象的生產者將會受到影響，進而影響它們的就業，這是對外投資影響就業的第二個方面。很明顯，以上兩者都是負面的影響。對外投資對國內就業還有一個正面的影響，即通過向國內購買原材料或中間產品增加本國的就業，這就是一些學者談到的擴大出口效應。不過問題是，如果這些生產者仍在國內，它將向國內購買更多的原材料和中間產品。即使考慮到對外投資使生產規模增加因而需要更多的原材料或中間產品，此時向國內的購買量也不會大于在國內時向國內的購買量。可見，擴大出口的效應是微不足道的，至少難以大于上述第二方面的負面影響。因此，總的來看，在經濟平穩發展的條件下，對外投資應該減少國內的就業。在此，我們特別強調經濟平穩發展的條件，因為如果不具備這個條件，上面的結論將不再成立。非經濟平穩發展的極端情況亦即經濟過熱和經濟低迷。在經濟過熱時，對外投資減少的就業會立即被吸收；在經濟低迷時，對外投資根本就不減少就業。也就是說，在這兩種情況下，對外投資不會對國內就業產生負面影響(在此意義上甚至應該理解為增加了就業)。

作者認為，基于90年代泡沫經濟破滅的背景，日本當時的經濟現實就屬于經濟低迷。從國內大環境來看，由泡沫破滅導致的不良債權問題日益突出，銀行惜貸現象嚴重，以致企業破產增加，就業環境惡化；就業環境的惡化，進一步加重了日本國民的不安心理，導致消費需求下降，企業生產國際經濟合作2009年第7期萎縮，雇傭人員進一步減少。可以想象，面對國內的經濟蕭條和需求不足，那些對外投資的企業即使待在國內也不可能創造就業，而只能造成資源的浪費。一個非常明顯的事實是，那些仍然留在日本國內的企業的開工率都十分低下，不僅不能通過擴大生產來增加就業，反而還在競相裁減員工。例如，到90年代中期，在日本中小企業聚集的東京大田地區，制造業的就業人數比泡沫破滅前的高峰期下降了40％，工廠數目下降了25％(國家信息中心，2004；傘鋒、曾浪，2005)。在這種情況下，可以認為日本對外投資的企業不存在對國內就業的前兩種負面影響，而其第三種正面的影響卻在整體上顯示出作用。因此，可以肯定地說，日本的對外投資沒有破壞國內就業，相應地，日本近年來對中國投資的迅速發展也沒有降低其國內的就業水平。如果一定要定性其影響，應該是它在一定程度上增加了就業。

四、對中國的直接投資沒有惡化日本就業：一個實證的證據

對于日本對中國直接投資引起日本國內就業惡化的言論，還可以在計量研究的基礎上提供反駁的證據。我們的做法由兩個步驟組成：首先考察日本制造業就業占總就業的比重是否下降，如果沒有下降則沒有必要進行下一步的工作；其次考察日本制造業就業占總就業的比重下降與日本對中國制造業投資增長之間是否存在聯系。之所以用制造業作研究對象，是因為近年來日本對中國投資以制造業為主體。而用上述比重作主要變量，則是考慮到，如果制造業就業占總就業的比重沒有下降，即使制造業就業下降也沒有必要關注海外投資對日本就業的負面影響，只有在上述比重下降的情況下，我們才有必要研究日本對中國投資是否影響了日本的就業。

首先來看日本制造業就業占總就業比重的變化。從圖2來看，在1979-2004年的很長的一個時間內，日本制造業就業占總就業的比重始終處于一個下降的狀態，這符合了上面所說的進行第二步工作的要求。但這里也有問題：長期持續的比重下降很難與對中國投資建立密切的關系，而總就業與制造業就業在90年代的下降也增加了進一步研究的必要性。對于第二步的工作，我們通過檢驗下面的

回歸模型來完成。

E1=β0+β1FDI1+β2FDIt-ll+β3FDIt-2+β4FDIt-3+εt

其中，E為日本制造業就業占總就業的比重，FDI為日本對中國的制造業投資，t為時間。考慮到日本對中國投資對其國內就業的影響可能具有滯后性，我們在模型中加入了3個滯后變量。經過對E和FDI的時間序列做平穩性檢驗，發現兩個變量都具有1階單位根(由于篇幅所限，檢驗結果不再列出)，所以在模型估計中我們采用兩個變量的l階差分。下面是模型的估計結果(如表1)。

表1中的模型估計結果顯示：FDIt、FDIt-l、FDIt-3的系數均未通過顯著性檢驗，說明它們對日本國內的就業沒有影響；FDIt-2的系數在5％的顯著性水平上通過檢驗，但由于其系數為正值，不僅不能證明FDI對日本國內就業有負面作用，而且還顯示了FDI與日本國內就業存在某種正相關關系。也就是說，日本對中國的投資不僅沒有使日本國內的制造業就業甚至總就業下降，而且在一定程度上還對后者有一定的積極作用。

五、對日本就業下降原因的進一步認識

那么，究竟是什么原因導致了日本近年來(主要是90年代)的就業惡化呢?首先，最主要的原因還在于其經濟蕭條和需求不足的狀況。經濟蕭條和需求不足使很多企業不得不減少生產，也就不得不產生裁減員工的要求。而且也正是日本國內經濟的狀況導致了以終身雇傭為主的原有雇傭制度的變化，使很多原來的全職工作變成了兼職工作。因此它使企業產生裁減員工的要求同時又消除了其裁減員工的障礙，故而導致了國內大量的失業。其次，在國內經濟狀況、自身發展要求、對外直接投資等因素的影響下，日本需要也正在進行經濟結構的調整，這種經濟結構調整的本身也會帶來一定量的結構性失業。正像一些日本經濟學家指出，日本的就業市場近年來處于一種失衡狀態，傳統產業由于設備更新和技術改造或資源轉移等原因存在大量過剩勞動力，而一些新興產業和高新技術產業卻存在勞動力不足。最后，由于日本國內生產成本的提高，原來日本經濟快速發展所賴以存在的外需條件已經發生了變化。

如果要說中國對日本就業有所影響的話，那么近年來中國經濟強勁發展奪走了日本的外需應是最為突出的因素。中國大量的物美價廉的產品吸引了世界的眼光，使日本國內的生產不得不減少，因而促使其就業水平下降，但這與日本對中國投資的變化無直接關系。所以，總的來看，導致日本失業增加的原因仍在其國內。對外投資是其必然的要求，產業結構調整也是其必然的要求，因此，只有解決自身經濟發展中的問題，使自身經濟重新步入一個良性發展的軌道，才能從根本上解決本國就業狀況惡化的問題。

內容提要上世紀90年代以來，日本對華直接投資造成母國就業狀況惡化的評論曾經甚囂塵上。本文通過理論與實證方面的分析結論表明，日本對中國的投資不僅沒有使母國的制造業就業甚至總就業下降，而且在某種程度上還對后者有一定的積極作用。總的來看，導致日本失業增加的原因仍在其國內而非對華直接投資。

關鍵詞日本對華投資就業

參考文獻

江瑞平：日本產業空心化的實態、癥結及其“中國因素”。《日本學刊》2003年第3期。

楊建清：對外直接投資對母國就業的影響。《商業時代》2004年第35期。

戴翔：對外直接投資對國內就業影響的實證分析——以新加坡為例。《世界經濟研究》2006年第4期。

王峰、王博：臺灣投資祖國大陸對島內就業的影響——基于制造業的實證分析。《世界經濟研究》2007年第11期。

龐德良：日本海外直接投資與產業空心化。《日本學刊》1998年第3期。

傘鋒、曾浪：中國因素對近年來日本產業空洞化的影響分析。《現代日本經濟》2005年第4期。

篇（2）

資本市場

自1992年以來我國證券市場建設成效顯著，市場規模、市場工具和市場質量實現了質的飛躍。1998年，我國股市市價總值、流通市場值與GDP比率分別達24．52％和7．22％，因此保險資金介入證券市場，是歷史的必然和現實的選擇。

1、直接投資股票或基金市場

（1）充當戰略投資者或機構投資者參入新股的認購

以目前的情況而論，歷來新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動影響，2000年的收益更高，最底的高達30％，高的超過200%，充當戰略投資者或機構投資者參與新股配售，在短期內是保險資金運用的良好選擇。當然，隨著新股發行方式的改革和申購資金的不斷增多，以及新股發行的市場化進程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢。

（2）直接介入二級市場買賣

保險公司參入股市的自營業務是必然趨勢。保險公司并非沒有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險公司在國債市場上的良好表現就是明證，2000年上半年保險公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達到10．52％也是一個證明，根本的問題在于要不斷搞好保險公司的法人治理結構和保險市場的良好競爭機制，同時使用不同的金屬機構在政策上處于同一起跑線上，發揮各自的比較優勢，充分利用市場的競爭機制。決定專業化分工與合作模式。當然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專業優勢。

2、通過證券公司投資股票市場

入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場上的超級機構申銀萬國證券公司、華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤／所有者權益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國信證券、大鵬證券的盈利能力也很強，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務，而且1999年國信證券的人均利潤高達240多萬元，凈資產利潤率超過35％，在短期內委托信譽良好的大型綜合性券商進行資金運用為一個良好的選擇。

3、發起設立保險基金或通過證券投資股票市場

（1）通過證券投資基金

保險資金通過購買證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因為證券投資基金的經營水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時因為它們數量多、規模大，便于保險資金運用，基本可以作為保險資金的選擇之一。目前由于限定保險公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導致了在龐大的保險資產由于受持有每一基金不能超過10％的限制才對每個基金均有大量投入的怪現象發生，同時由于證券投資基金少，大的保險公司的資金運用額度使得它不得不超過持有10%以上的單一證券投資基金。

（2）通過開放式基金進入股市

開放式基金的最大優點是避免了投機炒作，管理更為公開，更能保護投資者的利益，為投資者真正分享專家的理財業績提供了較好的條件，具有優勝劣汰和良好的市場約束的特點，透明度高，流動性好，是國際投資基金的主流品種，是市場長期發展的產物和選擇，也是我國投資基金業發展的方向。（3）通過保險投資基金

根據不同保險資金的特點，由壽險公司發起設立的保險基金的存續時間應相對長一些，而由產險公司發起設立的存續時間相對短一些。由于我國保險業處于快速發展時期，保險資金數量也在迅速增長，因此保險基金的形式可以更多地采取開放式基金的形式，而開放式私募和公私結合的募集方式為主要的途徑，便于保險公司套現。

保險資金運用的發展

1、投資監管應從投資方式控制轉為比例控制，實現投資的多元化。

日本的投資方式有：有價證券投資、不動產投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規定各種投資比例。我國保險投資方式的單一極大的限制了資金運用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險業的發展提供廣闊的空間，不同保險公司可以根據自身的特點選擇合適自身的投資方式，保險監管機構也可以利用明確的資金比例引導保險資金的投資方向，確保保險投資的穩定性，防止過度投機，保證保險公司在兼顧安全性的同時獲得較好的收益。

具體說，應在放寬投資渠道的同時，對壽險資金運用實行資產負債比例管理，通過各種規定限制保險投資品種的比例，達到資產和負債在種類和時間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環境的完善而逐步擴大，在投資環境尚未完善時，投資比例應控制在較小的范圍內，其后逐步擴大。

2、逐步放寬投資政策，允許國內保險公司選擇海外較為成熟的資本市場進行投資。

針對我國資本市場還不完善，投機盛行，風險較大的狀況，可以為保險公司提供必要的政策，規定一個最高比例，允許其在海外投資。國外比較成熟的資本市場，大多具有良好的組織設施和完善的投資環境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級流通市場，投資收益率與國內相比較高，能夠保證保險資金增殖。這樣做既能增加國內保險公司的競爭能力，進一步擴大投資組合，降低風險程度，而且還能為國家創匯，為增加外匯儲備做一點貢獻。

3、結合現階段國情，進行基本設施投資。

篇（3）

一公司轉投資行為界定

要對公司轉投資行為進行法律規制，首先應當明確界定公司轉投資行為。對此，學者們有不同論述。有人認為，公司轉投資是指公司成為其他公司之股東。[1]有人認為，是指公司按照法律的規定投資于其他企業的法律行為。[2]還有人認為，公司轉投資是指公司作為單一投資主體，以自己特定財產出資參加另一企業經營，成為另一企業的成員。[3]第一種觀點正反映了我國臺灣學者多將公司轉投資行為限于對其他公司的投資。第二種觀點將公司轉投資行為限于公司法規定的一種法律行為，而事實上對于公司進行不違反公司法規定的轉投資行為也應包括在內。第三種情況將公司作為單一投資主體也有不妥之處。筆者認為，公司轉投資是指公司作為投資主體，以公司法人的財產對另一法律實體出資，使本公司享有另一法律實體出資人的法律地位的行為。

在公司法的理論研究中，對于公司轉投資行為，一般將其作為公司權利能力范疇進行研究的。對是否允許公司轉投資，有一個不斷發展的過程。早期英美法系的國家，曾基于保護投資者（股東）利益之考慮，固守“越權規則”，禁止公司從事其“目的和權力”外之任何投資行為，以確保投資者所進行的投資能夠用于投資者所期望的事業而不致被隨意浪費或冒風險。進入20世紀，隨著“越權原則”的衰落，公司對外投資之限制也隨之放寬，公司對外投資逐步被視為公司的固有的不應受限制的權力而逐步得到了立法的認可。[4]學者認為，公司的權利能力是法律賦予的，其權利能力通常受到法律限制，例如，公司不得成為其他實體的無限責任股東；公司對外投資不得超過一定限額。[5]公司轉投資對于加快公司發展，提高公司資本的運營效率，提高公司經營績效等方面均有裨益。但是，在資本市場尚未發育成熟的情況下，轉投資通常導致公司財務難以變現，影響公司的償債能力，同時，轉投資行為超越公司本身的目的事業，公司資本會被利用于股東所未事先同意的事業，使股東面臨不可預測的風險。正因為公司轉投資有利也有弊，從各國公司立法來看，一般都確認公司有轉投資的權利，也均通過判例或者通過制定法的形式，對公司轉投資加以規制，我國《公司法》也不例外。

二法律對公司轉投資行為的限制

（一）其他國家對公司轉投資的限制

1投資對象的限制

有的國家法律規定公司不得為其他公司的無限責任股東，如日本。有的則規定公司不得為他公司之無限責任股東或合伙事業之合伙人，如我國臺灣。而美國《示范公司法修正本》規定：公司可以成為任何合伙組織、聯營組織、信托組織或其他實體的發起人、合伙人、成員、聯營人或者上述實體的經理。英國公司法規定，子公司或其名義上的代表不能成為母公司的成員，并且任何母公司向子公司所分配或轉讓的股份是無效的。[6]總的來看，對公司轉投資對象的限制也越來越小。

2對公司轉投資額度的限制

我國臺灣地區法律規定，公司為他公司有限責任股東時，其所有投資總額，不得逾本公司實收股本的40％。法國商事公司法規定，一公司擁有另一公司股份或資產的10％以上時，后者不能擁有前者發行的任何股票或資產。為了適應工商界經營發展和有效利用資金的需要，德國、日本等國已經逐步取消了關于轉投資限額的規定，其規制重點主要是放在公開化及限制股權行使兩方面。如《德國股份法》第20條及第21條規定，一企業對他企業取得超過百分之二十五之股份時，須以書面通知該企業；持有股權達百分之五十時，須立即為通知。

3公司轉投資的例外允許事由

一般公司立法均對公司轉投資設立例外的允許事由，主要包括：⑴如果公司本身是以投資為專業的，則不受公司法中關于轉投資規定的限制。⑵如果公司章程有特殊規定或者已取得股東會議決議，則不受限制。⑶關于公司轉投資的限額部分，如果公司在合法轉投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不得計算在投資額內。[7]

（二）我國《公司法》對公司轉投資行為的限制《公司法》12條規定，“公司可以向其他有限責任公司、股份有限責任公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任。公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十，在投資后，接受被投資公司利潤轉增的資本，其增加額不包括在內。”從我國《公司法》上述規定，可知：

1《公司法》允許公司對外轉投資。由于公司作為法人，應當有自主運用資金和承擔責任的權利，應當可以用公司的財產進行投資活動。

2《公司法》對于轉投資的對象僅明確為有限責任公司及股份有限公司；對其他責任形式的法律實體可否轉投資，既未明確規定，也未明文禁止。

3《公司法》對公司轉投資限額的規定，累計不得超過公司凈資產的百分之五十。由于公司對其他公司進行的轉投資不能影響到公司自身的穩定和發展，并要合理的承擔責任，因此，《公司法》對這種投資活動進行限制，公司只應在限定的范圍內行使自己的權利。

4《公司法》對公司轉投資的例外情形規定，指：就投資主體而言，國務院規定的投資公司和控股公司不受該條投資比例限制。就資本構成而言，公司在投資后，接受被投資公司以利潤轉增的資本，其增加額不得計算在投資額內。

三對公司幾種轉投資行為效力的分析

（一）公司超過限額對外轉投資的效力

公司超過《公司法》第12條2款中關于投資累計限額的規定的轉投資行為是否有效，學者們持不同見解。

1絕對無效說。認為轉投資行為應全部無效，因為《公司法》第12條2款屬于法律強制性規定，違反法律強制性規范的民事行為應認定無效。

2有效說。認為公司轉投資行為純屬公司內部的財務管理行為，并非其他公司所能知悉，為了維護交易安全，可由公司負責人賠償公司因超過限額轉投資所受的損害，該行為對公司仍有效。[8]

3部分無效說。認為超過規定限額部分的投資行為無效，但未超過限額部分的投資行為任然應當認定有效。[9]目前我國司法實踐中多采此說。

筆者認為，討論有效、無效前需先弄清一個前提，即《公司法》12條2款中規定“累計投資額”，則應考慮到投資行為究竟是一個行為還是多個轉投資行為，而非一概主張有效或無效。若為多項轉投資行為所累計投資額超過了限額，筆者認為應采“部分無效說”。超過規定限額的最后那項行為應確認無效，而以前在限額內進行投資的行為應確認有效，以保證公司權利能力的自由行使。若公司僅第一次的轉投資行為即超過了公司法所規定的限額，則筆者主張采“絕對無效說”。公司對外進行轉投資，是以民事主體的身份進行民事行為，其所實施的行為應符合《民法通則》中關于民事法律行為有效的要件。公司違反《公司法》中關于轉投資限額的禁止性規定，導致其所實施的民事行為無效毫無疑問。而有的學者認為，公司轉投資行為屬于公司內部行為，依據公司法上的公司意思自治原則，法律不應對公司管理行為作過多干預。[10]筆者認為，公司作為投資主體對外進行投資這本身已經不是一個所謂“公司管理內部行為”，其所從事的投資活動必然應受到民法等基本法律的調整與規范。該學者進一步強調“一律認定此種行為無效并不符合實際”，認定轉投資無效必將帶來被投資企業的重新或變更登記，而這對于已經與被投資企業發生民事活動的其他主體特別是被投資企業的債權人而言是不公平的，其與被投資企業之間的民事行為處于不確定狀態，不利于民事法律關系的穩定也就不利于保護債權人的合法權益。筆者認為，被投資的公司是否設立與作為出資人的公司的投資行為是否有效是兩個問題。《公司法》第19條規定了有限責任公司的設立條件，對于股東的規定僅限于符合法定人數，對于出資額的規定只需達到法定資本的最低限額。只要公司具備了這些條件，登記機關就應予以登記，公司依法設立。而作為出資人的公司是否有權出資，或其出資是否超過法定數額只是其對出資義務的履行問題，對于公司設立效力不生影響。

篇（4）

期貨投資組合（或基金）評估是對投資管理人（或基金經理）投資能力的衡量,其主要目的是將具有超凡投資能力的優秀投資管理人鑒別出來。

此外，投資者需要根據投資組合的投資表現，了解其投資組合在多大程度上實現了他的投資目標，監測投資管理人的投資策略，為進一步的投資選擇提供決策依據；投資顧問需要依據投資組合的表現向投資者提供有效的投資建議；投資管理公司從保護投資者利益出發進行投資風險和績效的監控。

二、業績評估的困難性

首先，投資技巧與投資運氣的區分。交易帳戶的表現是投資管理人技巧與運氣的綜合反映，很難完全區分。要盡量區分這一點就要選擇合適的考察期限。本文建議以周為基本統計單位,以三個月為一個評估期限。

其次，比較基準的選擇問題.。中國市場沒有農產品指數、也沒有有色金屬指數（就是有，一個交易帳戶既投資大豆又投資銅，也不好比較），再說期貨市場存在做空機制，因而比較基準很難統一。從評估實際看，大多數投資管理人傾向于某一穩定的投資風格，而不同投資風格的投資管理人可能受市場周期性因素的影響而在不同階段表現出不同的群體特征。本文建議將期貨投資管理人分為兩類：以投資套利為主單邊持倉保證金不超過總資金三分之一的穩健型；以純投機為主的激進型。

第三、投資目標、投資限制、操作策略、資產配置、風險水平上的不同，使得不同交易帳戶之間的業績不可比。比如，由于投資目標不同，投資管理人所受的投資范圍、操作策略等的限制也就不同。

第四、投資管理人操作風格的穩定性。如果出現投資管理人在考察期限內改變操作風格，將會引起收益率的較大波動，而這種波動與通常意義上的市場風險概念并不完全一致。

此外。衡量角度的不同、投資組合的分散程度、被評估帳戶是否跟投資者其它帳戶關聯等也會影響業績的評估。

三、關于投資風險。現資理論認為，投資收益是由投資風險驅動的,相同的投資業績可能承擔的風險并不同,因此,需要在風險調整的基礎上對交易帳戶的業績加以衡量。由于期貨投資是資本市場中的一個特殊組成部分，其保證金交易的杠桿原理使得其風險和收益的波動程度大大高于其它投資品種，相應的期貨交易帳戶的風險管理也有其獨有的特性，大家所熟知的證券投資是一個全額保證金的交易方式，投資者需用自有資金購買股票、債券等，不能采用透支的方式交易，這樣收益率的波動將明顯小于保證金交易下的期貨投資。反過來說,如何保證期貨交易帳戶的總體風險得到有效控制是一件很重要的事情。目前國內期貨交易所的活躍品種保證金比例多為5%，即便投資者通過期貨公司交易增收3個百分點，保證金的比例也僅為8%，大大低于股票投資和債券投資的資金要求比例。以目前國內期貨品種漲跌停板±3%計算，當日單邊波動可能造成保證金的理論盈虧為±37.5%（3%÷8%）。相對與股票投資的10%而言可謂放大了3倍有余，所以在對期貨交易帳戶管理時，建立一套完善的風險管理體系，確保期貨投資的安全是很有必要的。期貨經紀公司普遍采用保證金占用金額與客戶權益之比的方法來反映交易帳戶的風險情況，殊不知遇上套利或參與交割的帳戶，這個指標就會失真。本文建議改為凈持倉（或對反向頭寸按照一定的比例進行折算）來反映，另外采用投資收益率的標準差來衡量風險也是一個不錯的方法。

四、關于平均收益率。

現行的平均收益率計算公式有兩種：一種是算術平均收益率；另一種是幾何平均收益率。幾何平均收益率，可以準確地衡量交易帳戶的實際收益情況；算術平均收益率一般可以用作對平均收益率的無偏估計，因此，它更多地用在對將來收益率的估計上。五、三大經典風險調整收益衡量方法

由于期貨投資與證券投資有類似之處，在進行期貨交易帳戶評估時可以參照證券投資基金評估的方式。在國外對交易帳戶業績的評價工作始于20世紀60年代。按照基準收益率將評價指標分為兩類：一類基于CAPM模型，將市場指數作為基準收益率簡稱為CAPM基準；另一類基于APT模型，以多因素模型決定的期望收益作為基準收益率即APT基準；其中基于CAPM的夏普業績指數法、特雷諾業績指數法、詹森業績指數法應用較為廣泛。

1、夏普業績指數法。夏普業績指數是基于資本資產定價模型基礎上的，考察了風險回報與總風險的關系，計算公式如下：S=（Rp―Rf）/σp

其中：S表示夏普業績指數，Rp表示某只基金的考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無風險利率，σp表示投資收益率的標準差，它是總風險。

夏普業績指數越大，基金的表現就越好；反之，基金的表現越差。

2、特雷諾業績指數法。特雷諾認為足夠分散化的組合沒有非系統性風險，僅有與市場變動差異的系統性風險。因此，他采用基金投資收益率的βp系數作為衡量風險的指標。

T=（Rp―Rf）/βp

其中：T表示特雷諾業績指數，Rp表示某只基金的投資考察期內的平均收益率，Rf表示考察期內的平均無風險利率，βp表示某只基金的系統風險。

特雷諾業績指數的含義就是每單位系統風險資產獲得的超額報酬（超過無風險利率Rf）。特雷諾業績指數越大，基金的表現就越好；反之，基金的表現越差。

3、詹森業績指數法。1968年美國經濟學家詹森系統地提出如何根據CAPM模型所決定的期望收益作為基準收益率評價共同基金業績的方法，計算公式如下：

J=Rp―{Rf+βp（Rm―Rf）}

其中：J表示超額收益，被簡稱為詹森業績指數；Rm表示評價期內市場的平均回報率；Rm-Rf表示評價期內市場風險的補償。當J值為正時，表明被評價基金與市場相比較有優越表現；當J值為負時，表明被評價基金的表現與市場相比較整體表現差。根據J值的大小，我們也可以對不同基金進行業績排序。

篇（5）

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，并且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

篇（6）

一、東道國開放程度影響

外商直接投資溢出效應的機制分析

在進行實證分析之前，我們有必要解釋東道國對外開放度是如何影響外商直接投資溢出效應實現途徑的。

1.外商直接投資溢出效應的實現途徑

外商直接投資的溢出效應包括積極的技術溢出效應和負向的競爭效應。首先，跨國公司在東道國實施外商直接投資可以引起當地技術進步，帶來積極的技術外溢效應。張誠等人（2001）認為積極的技術溢出效應主要通過以下途徑實現：第一，跨國公司采用先進技術對當地企業產生示范作用，或者通過增加競爭壓力，迫使國內競爭對手謀求提高技術水平，并引起當地企業的模仿；第二，通過跨國公司的員工流向本地企業而實現技術溢出；第三，跨國公司子公司會以供應商、顧客、合作伙伴等身份與當地企業建立起業務聯系網絡，從而通過前向聯系與后向聯系帶來技術溢出。其次，跨國公司也會擠占當地企業的市場份額，引致負的溢出效應。在進入初期，跨國公司通常會帶來激烈競爭，改變當地市場的供求狀況。在這種情況下，雖然當地企業受益于積極的溢出效應而降低平均成本曲線，但因為跨國公司擴大市場份額或將需求從當地企業轉到其他企業，從而使當地企業維持低成本所需要的生產規模無法實現，結果是企業實際生產點只能沿其平均成本曲線向上移動，其實際生產的單位成本仍很高，甚至高于跨國公司進入以前的成本(Markusen&Venables,1999)。此外，如果東道國的勞動力市場低估人才的真實價值，跨國公司的進入就會從當地企業吸引大量人才，造成負向的溢出效應。

可以用一個簡單的模型來描述外商直接投資積極的技術外溢效應和負的競爭效應（Aitken&Harrison,1999）。假定在一個完全競爭的本地市場中存在若干面臨固定生產成本的企業。由于邊際成本較低，跨國公司通常會選擇更大的生產規模，而為本地市場生產時跨國公司就將會擠占當地企業的市場份額，迫使其削減產量。如圖1所示，積極的技術溢出效應使得本地企業的平均成本曲線由AC0下移至AC1，但額外的競爭迫使當地企業的產量從Q0削減至Q1。由于現在當地企業只能在一個更小的產量上平攤固定成本，所以平均成本沿AC1上移至C點，外商直接投資的凈效應是提高了當地企業的平均成本(由最初的OA′提高至OC′)。可見，如果競爭效應B′C′足夠大，則即使存在積極的技術溢出效應A′B′，外商直接投資的凈溢出效應A′C′也會為負。

2.東道國對外開放程度對外商直接投資溢出效應的影響

東道國對外開放程度可以對外商直接投資溢出效應產生重要影響。東道國對外開放程度的提高使得當地企業可以從全球范圍內進行融資和招募人才，當地企業就更有機會利用新技術，經由示范模仿、人員流動和產業關聯等途徑獲取積極的外商直接投資技術溢出效應。同時，對外開放程度的提高使得當地企業面臨更為廣闊的全球市場，所以當地企業可以在不斷擴大生產規模中獲取規模經濟，降低生產成本，縮小內外資企業的能力差距，使得當地企業在激烈的市場競爭中獲取更為有利的位置。相反，如果東道國對外開放程度很低，當地企業就難以達到最優的生產規模，內外資企業的能力差距就會加大，限制了東道國企業吸收外商直接投資帶來的正溢出效應。

東道國開放程度對外商直接投資溢出效應的影響可以用圖1來說明。如上所述，積極的技術溢出效應和負的競爭效應分別取決于A′B′和B′C′的大小，而外商直接投資的凈溢出效應則由A′C′表示。東道國的對外開放程度會影響到企業的平均成本。如果東道國的對外開放程度很高，當地企業不僅更容易獲取所需生產要素，還可以面臨更廣闊的市場，從而比封閉國家的企業更容易形成最優生產規模，在圖1中AC1必然是該期內較低的一條平均成本曲線，當地企業充分獲取外商直接投資技術溢出效應。同時，由于內外資企業的競爭能力更為接近，跨國公司就難以大幅度擠占當地企業的市場份額，所以當地企業產量削減不會太多，Q0和Q1比較接近，故而競爭效應B′C′較小。這樣的話，外商直接投資的凈溢出效應就會為正，在圖形上體現為C′落入A′B′線段上。東道國的對外開放程度越高，當地企業獲取所需生產要素就越便利，企業的生產規模越趨于最優規模，正的外商直接投資凈溢出效應就會越大，C′就會越接近于B′點①。相反，在相對封閉的國家，當地企業就很難獲取所需生產要素，技術溢出效應不會使AC0下移到最低的平均成本曲線，而競爭效應則會使產量削減的幅度足夠大，結果使得C′就會落在A′點之上，外商直接投資的凈溢出效應為負。所以，外商直接投資凈溢出效應的大小取決于東道國對外開放的程度。

二、東道國開放度對外商直接投資

溢出效應影響的實證分析

趙奇偉、張誠（2007）建立了一個包含金融制度在內的內生增長模型，在模型中，金融深化程度通過影響國內研發部門的知識積累對外商直接投資技術溢出的途徑產生影響。我們可以把他們的理論模型進一步擴展，可以理解為包含對外開放程度等因素在內的制度變量對溢出效應的影響。所以，在他們理論模型的基礎上，我們可以構建計量模型如下：

γYit=β0+β1FDIit+β2Hit+β3θit+β4openit+β5openit×FDIit+uit，i=1、2、......31；t=1、2、......8（設1997年為時刻1）。

其中，被解釋變量γYit為我國1997～2004年31個省市中第i地區第t年的工業總產值增長率。工業總產值用工業品出廠價格指數（1991=100）調整為實際值，單位為億元，數據取自1997～2005年《中國統計年鑒》。類似地，Hit為i地區第t年的人力資本存量，由各地區受教育年限的加權平均值來刻畫。具體計算時，我們把小學、初中、高中和大專及以上的受教育年限分別記為6年、9年、12年和16年，則各地人力資本存量的計算公式為：小學比重×6+初中比重×9+高中比重×12+大專及以上學歷比重×16①。所使用數據來自1998～2005年《中國勞動統計年鑒》。

θit為內外資企業的技術差距，計算方法為外資企業勞動生產率與內資企業勞動生產率之比減去1。其中，勞動生產率表示為工業增加值與就業人員的比值。在這里，外商投資工業企業工業增加值單位為億元，外企就業人數單位為萬人，兩類數據均來自《中國工業經濟統計年鑒》。內資企業工業增加值缺乏直接數據，由各地區工業增加值扣除掉外商投資工業企業工業增加值得到。其中，各地區工業增加值單位為億元，數據取自國家統計局網站②。

openit是對外開放度。一國的對外開放度可以用外資依存度③來表示。外資比重越大，當地企業與其接觸的機會就越多，示范-模仿效應發生的可能性就越大（Findlay,1978）；開放度還可以用一國的貿易依存度來表示（中國人民大學經濟發展報告課題組，1995），發展對外貿易一方面可以加速世界先進科學技術的知識和人力資本在世界范圍內的傳遞，使知識和專業化人力資本能夠在貿易伙伴國內迅速積累；另一方面，由于知識傳播與人力資本的外部效應，各國之間開展貿易還可以節約一部分研究與開發費用，避免重復勞動。這些都為東道國獲取外商直接投資溢出效應創造了更多條件；此外，也有人綜合考慮前面兩個因素，用外資依存度和貿易依存度之和來表示對外開放度（蘭宜生，2002）。本文中選取的指標是貿易依存度，即進出口貿易總額與GDP之比來表示open，這主要是為了避免回歸分析中的多重共線性。其中，進出口總額根據各年度匯率中間價調整為人民幣計價,以和GDP單位相統一。進出口貿易總額、匯率中間價和各地區GDP數據均來自1998～2005年《中國統計年鑒》。

在把openit和FDIit作為控制變量后，我們就可以用openit×FDIit來衡量受東道國開放程度制約的外商直接投資溢出效應。為了更準確地衡量外資的技術溢出效應，我們分別用兩個指標來刻畫實際利用外商直接投資額在中國經濟中的存在水平。一是用實際利用外商直接投資額GDP和的比值FGDP，另一個是實際利用外商直接投資額和全社會固定資產投資總額之比AFDI。所用數據均來自1998～2005年《中國統計年鑒》。我們約定，使用FGDP時的計量模型為模型1，使用AFDI時為模型2。

根據表1的回歸結果，開放度所決定的外商直接投資溢出效應在1997～2004年期間為負，即開放度相對于外資規模來講相對較低。這個結論可能和很多人的判斷不一致，因為他們覺得中國的對外開放度已經很高了。這需要從兩方面來解釋：第一，為了避免多重共線性，我們采用外貿依存度而不是外資依存度和外貿依存度之和來表示開放度，這顯然會低估開放度的值；第二，蘭宜生（2003）指出，盡管我國目前的名義貿易依存度已達到較高水平，但綜合考慮經濟規模、貿易形式差異、匯率和通貨膨脹率等因素的影響，我國的實際貿易依存度并不高，遠低于主要發達國家及大部分發展中國家，只略高于印度和巴西；第三，國內許多產業雖然貿易依存度很高，但沒有形成較強的前后向聯系，不能起到結構進步的“出口導向”作用。為了觀測我國對外開放度對外商直接投資溢出效應的動態影響，我們分1997～2000，2001～2004年再做計量分析。如表2所示，外商直接投資溢出效應在1997～2000，2001～2004年兩個階段都為負，但是在第二個階段負效應更為明顯。這說明，開放度在第一個階段相對于外資規模已經較低，到了2001年，隨著外資累計規模的進一步增大，開放度相對更低了。

三、結論

根據上述理論模型及實證檢驗結果，可以得出如下結論：

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二、問題的分析

1.“多級法人”的存在是導致國有資產大量流失的主要原因。具體地說有以下幾方面：

（1）效益良好的孫公司沒有向子公司分配股權收益或者分配比例非常少。有9家孫公司由于市場需求大、產品科技含量高，2001年市場銷售額平均比上年增長了29%，稅后利潤達5500萬元。然而，2001年的股權收益只有705萬元。

（2）子公司對外股權投資情況因地域不同而產生了明顯不同的經濟效益。在121家孫企業中，企業經營場所在本地的有56家，2001年有利潤的有15家，破產的0家，撤消和注銷的16家，停業的25家；企業經營場所在外地的有65家，2001年有利潤的有6家，破產的3家，停業的20家，處于虧損狀態的36家。

（3）子公司對經營效益不好的孫公司資產處理持消極態度。45家停業公司中，只有5家通過撤銷或破產解決了資產債務問題。其中18家自停業以來就一直擱置著，原先還有價值的設備、原料都因久拖不辦而失去了價值，時間拖延最長的已達6年，最短的也有1年多。

2.子公司為孫公司和其它公司的亂擔保行為嚴重，使相當部分子公司背上了沉重的債務包袱，影響了企業的經濟發展。在統計中的34家子公司中，沒有對外擔保的債務只有3家，有過擔保行為但債務已經不存在的有5家，其余26家累積對外擔保債務已達7567萬元，超過全部注冊資本（6500萬元）。還債相當困難，已嚴重影響了企業的正常生產經營活動。究其原因，有兩個因素值得注意：一是企業負責人，為與企業毫不相關的債務作擔保；二是我國公司法規定的漏洞導致無法約束這種嚴重危及企業生存行為的出現。我國《公司法》第60條第3款規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或其他個人債務提供擔保。”但沒有限制董事、經理為其他公司及其法人股東作擔保，也沒有限制公司本身的擔保行為能力。另外，我國《新的擔保法司法解釋》還在第27條作出如下規定：“保證人對債務人的注冊資金提供保證的，債務人的實際投資與注冊資金不符，或者抽逃轉移注冊資金的，保證人在注冊資金不足或者抽逃轉移注冊資金的范圍內承擔連帶保證責任。”這種現象在實踐中也是普遍存在的。

事后懲罰措施不力或者法規沒有明確也是重要的因素。《新的擔保法司法解釋》第四條規定：“董事、經理違反《公司法》第六十條的規定，以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。除債權人知道或者應當知道的外，債務人、擔保人應當對債權人的損失承擔連帶賠償責任。”但對董事、經理越權或擅自對其它公司擔保產生的消極影響如何處罰并沒有明確的規定。從實際上看，某公司某負責人利用職務之便指使本公司或者控股公司為另一家民營公司做擔保，這實際上已違反了《擔保法》第60條規定，但因法律沒有明確，在現實就無法對如何規避法律行為進行懲罰。

3.子公司轉投資活躍，導致資本大量虛增，削弱了母公司對其的控制。這種經濟假象，理論上可以無限膨脹。反映到集團母公司財務數據上，就會使得管理層的決策失誤且對子公司的資產難以控制。

另外，董事還會利用轉投資來控制本公司股東會，對抗母公司的控制。如甲公司中母公司占45%股份比例，乙公司中母公司占60%股份比例。甲、乙兩子公司為逃脫母公司的控制，就相互進行轉投資。甲公司通過對乙公司投資，股份比例為15%，則兩者股份比例達55%，而母公司則下降到45%.名義上母公司還是第一大股東，然而由于甲、乙公司的董事已經相互約定，在乙公司進行重大人事選舉或表決其它重要議案時，甲公司所持有的表決權，依據乙公司董事的意愿行使。反之亦然。這樣，董事就架空了母公司對其的實際控制，使股東會功能喪失了應有的權力，這就導致了董事、操縱公司事務的局面出現。

4.子公司以捐贈名義謀私利。從宏觀角度看，國有公司把錢捐贈給公益事業是國有資產用在了有意義的事上，但在管理機制明顯落后和對資金管理缺乏公正的監督制度下，很難說這些錢會給社會帶來相等的好處。由于國有企業的所有權和經營權是相分離的，經營者很有可能拿國家的資產來為自己作社會關系投資。這些捐贈行為名義上看，似乎都是熱心公益事業，為政府、社會做貢獻，然而，略微分析，就會發現大都具有為公司負責人自己謀利之嫌，而對公司形象的推廣作用甚微。如從更深一步上分析，這其實是一種變相的侵吞國有資產的行為。

三、若干思路與對策

企業集團內部的子公司是獨立法人，理論上具有一般公司的權利，但實際情況并非如此。在集團內部，子公司與母公司是被領導與領導關系。作為子公司的股東，母公司既要保持有效的產權約束，又要尊重子公司的相對獨立性。從國外控股公司的母子關系公司中看，母公司對子公司往往有一系列的控制制度，包括資產、人事、財務、統一投資權和采購與銷售控股等。我們參考國外企業集團的管理模式，提出如下對策：

1.應盡快屏蔽掉政府、事業單位對企業集團的行政干預和行政思維的影響。客觀地說，我國大多數國有企業集團都或多或少是在政府行政命令干預或行政手段推動下組建起來的，集團成立后也主要依賴行政隸屬關系作為成員企業之間的聯系紐帶。習慣思維的存在使得政府在賦予企業自利的同時免不了附帶對企業集團的事務進行行政性干預，這常常會使企業集團政企、事企不分。因此，規范產權關系，促使集團從行政捏合到資產關系上的一體化，是企業集團規范化管理的首要條件。政企、事企完全分開，不僅可以排斥政府部門、事業單位對企業集團的直接干預，而且有助于改進企業集團的內部管理方式，使得重大項目投資決策權、主要領導干部的任免權和資產收益分配權都能按照產權的治理方式來行使。

2.要盡快改造現行的“多級法人制”式模式，嚴格控制子公司再投資行為。國有企業在當前所有權約束和監督弱化的同時，假如又形成資產運營鏈過長，則產權一體化造成的道德風險問題就會更加嚴重。西方市場經濟國家的的企業集團發展就不存在這種“子子孫孫無窮盡”的現象。以擁有201家子公司和參股公司的日本電氣股份公司為例，其對子公司的資產經營活動方面實行嚴格的產權控制，規定各子公司在進行下述經營決策時，必須事前向母公司報告并求得批準：1）有關公司資本的增加和減少；2）設立子公司和向其他公司投資；3）新的事業計劃和設備投資；4）年度預算和決算；5）公司章程變更；6）重大合同簽訂、重大擔保等；6）董事的變動等。而德國的奔馳公司更是明確規定，子公司無權向銀行貸款，更不能自行決定發行股票和債券，一切籌資和重大投資活動都由母公司負責。

可見，西方國家集團公司對其子公司的投資行為有著嚴格的控制和審查制度，而有些集團公司其實禁止了子公司的再投資權，把投資權直接收回到企業集團最高層，專門成立了一個投資戰略部，統一對投資項目進行調研、分析、論證并提出完整的投資報告書供決策層參考再實施。

國外的先進、科學的投資管理體制值得我們借鑒，但是我們還應該考慮到我們的企業管理人員素質、管理理念、行政思維的習慣、過分強調服從需要及缺乏民主的思維等方面，這些軟因素是和外國迥然不同的，而且也是非常重要的因素，且是不可以照搬替代的。因此，我們以為禁止子公司對外投資組建孫公司應該是當前杜絕國有資產流失的最好最簡單最有效的措施。對于國有獨資的大中型集團公司，要利用深化企業改革、股權多元化、走向公眾公司過程中的企業重組，堅決取消現行的“多級法人”制度。即使由于歷史原因不能立即取消下屬子公司法人資格的，也要用建立結算中心一類的辦法首先將投資權集中到公司總部，并由公司總部統一行使投資權，然后再逐漸加以完善。

3.要盡快建立起現代企業制度的董事委派制度、考核制度、獎懲制度及薪酬制度，并予以嚴格實施。母公司對子公司的控制是通過其向子公司董事會派出的董事、高層管理人員來實現的。母公司在子公司具體的經營活動中不能進行直接的干預，但作為一個對子公司的全資擁有者或控股公司的大股東，母公司可以根據自身對子公司經營業績的判斷及自身業務發展的需要，通過子公司董事會提出建議，由股東大會通過后，以董事會決議的形式由子公司具體執行。從這個意義上說，國有企業的股東實際上就是委派的董事。但是，實際上許多集團公司的高層往往把公司的權力傾向于公司的總經理，委派董事只不過是在履行一道法律程序以使公司運行機制合法化而已。這種觀念和現象必須盡快糾正過來。

建立嚴密并能真正執行的董事獎罰制度也是當前制約董事不良行為的重要因素。比如，董事做出違反法令或是公司章程的行為，或因贊成董事會或符合其他董事做出違法分派盈余或金錢、對其它董事貸款、對外投資、為自己和第三人從事與公司業務相同的交易，而使公司遭受損失時，對公司該負怎樣的責任？沒有嚴密的制度來約束董事行為，沒有把董事行為與自己應承擔的責任聯接在一起，對董事的行為進行約束勢必會是紙上談兵的空話。當前我國法律明文規定的條文實在太有限太過于籠統，也不可能根據實際需要及時做出懲罰性條款。這使得董事在履行職務過程中的大多數行為處于無序狀態，在出現需要承擔責任時找不到明確的責任承擔者。為此，企業集團內部在章程中應明確董事應有的權利和必須要承擔的責任且應將其細分化，這是制約董事不良行為的最迅速有效的措施之一。

對委派的董事、高層管理人員的獎酬標準也應該企業化、市場化，不能因為委派的人員是機關事業的編制而依然實行老的薪酬制度和僵化的考核制度。

篇（8）

目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發達的交易機制和成熟的投資環境基礎之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對象，這主要基于兩點考慮：一是因為基金的投資決策是市場發展趨勢的方向標；二是從1998年3月中國發行第一支基金至今，證券投資基金資產總規模達5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發行基金單位6551.13億份，基金資產凈值1050億元，可見中國基金業取得了超常規的快速發展。在當前的市場環境下加強對證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導正確的價值觀和投資理念，發展壯大投資基金，而且有利于推動證券市場的健康穩定發展和金融體制的健全完善。

二、研究設計

(一)樣本選擇

根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號{證券投資基金信息披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日后15個工作日內編制完整的投資組合公告，并經基金托管人復核后予以公告。基金公告的內容包括按市值占基金資產凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數量、市值、占基金資產凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數目盡可能達到統計檢驗中大樣本數目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數據來源于天軟數據庫、深圳國泰君安數據庫(CSMAR)和金融界網站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統計軟件。

(二)模型定義

本文根據GTM模型，做出如下改進：

首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。

如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復利方式根據股票的日收益率計算出股票的季度收益率：

用來衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉策略。總之，M衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進入、完全退出和持倉調整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進行檢驗的時間跨度，當1等于1時，是對連續季度的投資權重變化進行檢驗；當1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進行檢驗。k表示基金經理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當k=O時，M值反映基金經理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時，M值衡量的是基金經理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實證結果分析

Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進行實證檢驗時，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數據進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。

實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。

表3為基金持倉調整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來看，當k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對于多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進行評價。由于基金經理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。

四、結論及建議

篇（9）

除了私人風險投資制這種資本所有權和經營權高度統一的風險投資組織形式，任何將所有權與經營權分開的風險投資組織，都面臨著參與人信息不對稱與隱藏行動的道德風險問題。相比較其他類型的組織相比，風險投資機構的經營行為更具風險性，參與人對風險的認識更深刻，對風險的感知也更敏感，因此，參與人之間的風險分擔與激勵問題對風險投資機構的運行效率影響更大。下面以美國經濟學家約瑟夫·F·斯蒂格利茨激勵問題的三種解決方法為基礎，進一步探討其在風險投資中的實際應用。

1市場解決方法

“私人財產與價格體系相結合能對激勵問題提供一種有效的解決方法”。如果資產屬于個人所有，那么個人必須承擔行動的全部責任。風險投資如果采取私人制組織形式，其道德風險就不會存在，但畢竟“天使”投資者的資金有限。有限合伙制從制度上將一般合伙人的私人資產與有限合伙人的委托資產相結合，激勵的有效性高，但它同樣存在著規模小的局限性。因此，項目投資經理人與公司合伙投資制是目前比較理想的風險投資組織制度，有效利用了項目經理的私人財產來解決風險投資者對風險投資經理人的激勵問題，具體做法是：在項目投資時，公司與投資經理人達成一項協議，即由投資經理人按擬投資總額的一定比例注入個人資本，投資經理人勿須承擔該項目投資資本的無限連帶責任，如果贏利則獲得該項目投資凈收益20%左右的分成，如果虧損，則按出資比例承擔。武漢華工創業投資有限公司是采取這種組織形式的典型公司，這種投資經理人參與投資用協議的方式規定了經理人的資本投入和剩余收益索取權，是一種有效的資本激勵與約束制度。

2合同解決方法

當風險資本所有者與風險投資經營者的委托——關系確立后，需要就雙方當事人在經營期間的權力與義務達成一系列條款性協議，尤其在人的經營目標與經濟報酬問題上，因此，這種合同也稱為激勵合同。用激勵合同解決激勵問題，就是設計一個契約使得人最大最佳程度地努力工作。下面運用委托—框架，對激勵合同問題進行分析。

為了簡化激勵方案，現假定委托人采取資本激勵措施，如果委托人與人針對經濟報酬問題簽訂一份合同，兩者之間的激勵問題就會容易解決得多。那么，委托人究竟應該為人制定怎樣的經濟報酬方案呢？假設人的行動選擇a∈A和外生隨機變量θ，貨幣化產出參數π(a,θ)，并存在分布函數f(π,θ)，委托人取得π的所有權并簽訂合同給予人報酬s(π)，委托人的效用函數為v(π-s(π)),人的效用函數為u(s(π)-c(a)),其中:?鄣?仔/?鄣a、v′、u′、c′、c″>0，v″與u″是否小于0取決于委托人與人的風險偏好程度；人有不接受合同時的保留效用u；這樣，委托人對人的激勵問題就是：委托人如何選擇s(π)及人如何選擇a，并在參與約束條件下使得兩者的期望效用最大化，用數學模型表達如下：

∫v[?仔-s(?仔)f(?仔,a)]d?仔

s.t.（IC）∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)

(IR)∫u[s(?仔)]f(?仔,a)d?仔-c(a)≥

上述模型中：a與s(π)的解取決于v、u、π、f、c、等因素；定性地講，委托人給予人的經濟報酬與人的行動選擇是互動的，而且他們又共同取決于兩者風險偏好、外生變量及人努力成本與保留效用等因素的影響。一般地，有以下性質：①當a可觀測時，誰的阿羅—帕拉特絕對風險規避度量越大，最優激勵合同要求誰承擔的風險越小，即當參與人甲風險規避而參與人乙風險中性，根據最優激勵合同參與人甲無須承擔任何風險，反之亦反；②當委托人不能觀測人的行動選擇a時，最優激勵合同要求人承擔比對稱信息情況下更大的風險，而且人選擇的努力水平小于對稱信息下的努力水平，即當效用函數一定時，信息愈對稱，最優激勵合同要求人承擔的風險愈小，人所愿意付出的努力水平愈高；③如果分布函數滿足單調似然率特征，最優激勵合同s(π)是π的單調增函數，即產出愈高，人的經濟報酬愈豐厚。

委托人依據上述模型可以設計一個合理的經濟報酬體系，并在激勵合同中作出明文規定。結合目前的激勵機制，用合同法解決激勵問題，還需要解決好下述三個細節：

(1)激勵方案的個體差異性。隨著人本觀念逐漸增強，人的需要、人的預期目標及風險偏好的微小差異就會顯現出來，一個好的激勵方案不僅應該隨崗位、職務不同而不同，也應該視當事人的需要、預期目標及風險偏好而適當調整。如：總經理崗位只有一個，但一項激勵方案顯然不適合前來應聘的所有候選人。風險投資機構應該努力避免用一種方案來激勵所有的經理人，只有設計足夠多的可行性方案供其選擇，才能最大限度地調動職業經理人的積極性。

（2）激勵參數的選取。在激勵模型中，只要新的變量X包含比原有變量π更多的有關a和θ的信息，將X寫進激勵合同作為經濟報酬的依據變量，就可以降低成本并且激勵者增加努力程度，如果觀測X的成本小于成本的降低時，觀測X才是有價值的。在實踐中，許多委托人僅僅將年度利潤作為經濟報酬的唯一依據變量，經理人為了取得更多的年度利潤，往往會忽視無形資產、市場競爭力、企業文化、人力資源等一系列難以觀測的組織目標因素。但是，這些因素影響著企業的長期發展，關系到未來的年度利潤，他們同樣反應出更多的關于經營者努力程度的信息。因此，如果將這些因素寫進激勵合同，一方面激勵經營者更加努力工作，降低總成本；另一方面激勵經營者將一部分精力放在除年度利潤之外的一些因素上，從而有利于企業的長期發展。

（3）剩余索取權的配置。企業治理結構的有效性，取決于企業控制權與剩余索取權配置的對稱程度。在激勵模型的報酬方案上，委托—雙方的收益往往會隨著總收益的變化而變化，如果總收益增加一個單位，而方的收益便會增加a單位（一般地，0≦a≦1，可能是總收益的分段函數），定義a為剩余索取權指數，它的大小取決于雙方風險偏好、討價還價能力等因素。

必須指出，合同畢竟是不完善的，而且執行起來有成本，因此，合同法也不是完全的解決方法。

3市場聲譽解決方法

根據博弈論的觀點，風險資本所有者與風險投資經營者之間的委托—行為屬于多階段動態博弈，如果風險投資職業經理人想要和風險投資者保持長期的關系，即使沒有上述前兩種顯性激勵措施，“時間”本身可能會解決問題。在競爭的職業經理人市場上，經理人的市場價值或收入決定于個人的市場聲譽，而市場聲譽又建立在以往的經驗和投資業績上。直觀地講，市場聲譽之所以起作用，是因為現期的努力通過對產出的影響改進市場對能力的判斷。在長期關系中，影響經理人業績的外生不確定可以剔除，風險資本所有者可以相對準確地從觀測到的變量中推斷經理人的努力水平，經理人不可能用偷懶的辦法來提高自己的收入和聲譽。因此，經理人必須對自己的短期行為負完全的責任，即使沒有顯性激勵合同，經理人也必須努力工作，從而改進自己在市場上的聲譽，提供未來的收入。

利用市場聲譽法解決激勵問題，也需要解決好下述問題：

（1）聲譽系統的構建。建立經理人市場是一個長期的過程，這需要一種公開、公平的環境。如果風險投資職業經理人隨意編造自己的職業經歷，或者某些風險資本所有者為職業經理人提供虛假業績證明，勢必造成市場聲譽的嚴重扭曲，為經理人的道德與能力帶來更大的風險。因此，在風險投資業，風險投資機構必須本著“長期合作互惠互利”的原則，建立由聲譽評價子系統、聲譽檔案子系統、聲譽擔保或公證制度、聲譽等級制度等組成的聲譽系統，以利于強化投資經理人的中長期激勵力，降低職業經理人的道德風險，提高風險投資業的整體發展水平。職業經理人市場對職業經理人行為同樣也具有約束性，其個人聲譽對個人的成功至關重要，良好的聲譽會在募集資金和吸引創業者等方面為經理人帶來積極效應。

（2）聲譽度評價指標聲譽不是簡單地定性為好壞，其高低應該是可以衡量的，因此筆者建議：首先采用層次分析法（分層指標列舉見附表）計算風險投資經理人每次從業經歷的聲譽度；然后采用指數平滑法計算風險投資經理人當前聲譽度。

在整個指標體系中：職業素養涵蓋的敬業精神、團隊精神和維護投資人利益等3個指標是描述性指標，其得分可以由風險投資公司董事層給定；而反映經營績效的穩定的利潤增長率、客戶關系狀態、技術創新效益和提升人力資源能力等4個指標是可以通過觀測點來測定的。但必須提出的是，風險企業的發展要經歷種子期、創建期、成長期和成熟期四個階段，每個階段的發展特征各不相同，在不同的階段要有不同的權重結合評價指標來衡量經營績效。

4結束語

在以上介紹的三種解決方法中市場決定著風險資本所有者與風險投資經理人的組織形式選擇；合同作為顯性激勵方法，從經濟報酬的角度影響著經理人的努力程度；而市場聲譽雖然是隱性的，卻對職業經理人的長期激勵具有倍增性。

參考文獻

1俞自由，李松濤，趙榮信.風險投資理論與實

踐[M].上海:上海財經大學出版社,2001

2黃江南.風險投資與投資銀行實務[M].廣

篇（10）

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業是由投資項目及其產生的現金流組成的，并將企業發行的證券作為對現金流的要求權。Jensen和Meckling(1976)指出，經理并不會主動將現金流還給投資者，他們會根據自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發現了普遍存在的問題為控制股東和外部少數股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關于控制股東利用控制權剝削外部少數股東的證據。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設計有效的治理結構有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內外關于投資者利益沖突的現有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

雖然Berle和Means（1932）在上世紀30年代就已經洞察到了現代股份公司中由于公司股權的分散將導致股東和管理者之間的利益沖突。但Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）卻發現，在投資者保護比較弱的多數國家的大公司里，基本的問題并不是外部投資者與經理之間的沖突，而是外部投資者與控制股東之間的沖突。

大股東普遍存在的原因，是因為控制股東有兩項來自股權集中的收益。

1.共享收益。這是指來自大股東監督下的公司效率的提高。如Sheleifer和Vishny（1986）通過分析性研究表明大股東可克服分散股東的搭便車問題，從而有激勵和能力對經理進行監督，這種監督提高了公司的業績。但Burkart、Gromb和Panunzi（1997）則認為分散所有權和經理裁量雖然有收益，但也有成本，大的控制股東的存在構成了一個事前的剝削威脅，降低了經理事前進行企業專用投資的激勵。這方面的經驗證據基本上還是支持了股權集中的收益，如大股東的形成與超額股票價格上升相關（如Mikkelson和Ruback，1985），以及大宗股份交易與超額股票價格上升相關等（Barclay和Holderness，1991，1992）。

2.控制的私有收益。Barclay和Holderness（1989）通過研究大宗普通股交易的價格為控制的私有收益提供了系統的證據。后續的很多研究也為私有收益提供了證據，如Mikelson和Regassa（1991）、Chang和Mayer（1995）、Nicodano和Sembenelli（2000）等。

針對我國上市公司中大的控制股東存在的普遍性，我國學者馬忠、陳勉（2005）以1998－2003年252起大宗股權轉讓協議為樣本，發現我國的控制權私利規模達到公司凈資產的19％，且控制權轉讓后一年內公司的管理層發生變更的交易比沒有發生變更的情況下的溢價要高出30.6％，說明控制股東對管理層的控制力越大，控制權私利越高。控股股東對管理層的控制力大小與其私利規模呈顯著的U型關系，當控股股東對管理層的控制力較小時，隨著其控制力的上升，私利下降，說明此時控股股東的監督動機將占主導；當控股股東對管理層的控制力較大時，隨著其控制力的上升，私利呈加速上升，說明此時控股股東攫取私利的動機占主導。

（二）沖突的表現形式

雖然控制所獨享的成就感等私有收益未必損害外部股東的利益（Holderness，2003），但大部分私有收益的享受還是與外部股東的利益相互沖突的。控制股東會利用自身的控制權來通過多種形式獲得私有收益。典型的形式為Johnson、LaPorta、Lopezde-Silanes和Shleifer（2000）定義的“掏空行為”，即資產和利潤的轉移。此外，控制股東也會利用金字塔和二類股份結構以關聯交易、股利支付、現金盤剝、并購重組、股權再融資和利用控制權力在企業中安插不勝任的親屬擔任高管等方式來損害中小股東利益。

1.對公司的控制使控制股東擁有了選擇高管的權力。Burkart、Panunzi和Shleifer(2003)建立模型表明，即使外部的專業經理人比家族控制股東的繼承人能更好地管理企業，但家族控制股東仍有可能將其繼承人選任為企業經理。美國的研究證據表明家族CEO有更大的侵占動機，更可能作出偏離企業價值最大化的決策。這方面的研究包括Johnson、Nagarajan和Newman(1985)發現創始CEO的突然死亡的股票市場反應顯著為正；Morck、Shleifer和Vishny（1988）發現家族成員經營的企業的托賓q顯著更低；Volpin（2002）發現意大利家族控制企業高管更換對托賓q的敏感性顯著更低。

2.對于關聯交易，國外少有這方面的研究，但由于國內關聯交易盛行，因此激發了國內該領域的研究。秦茜（2003）發現，控制股東利用各種關聯交易在配股前對上市公司“輸血”，配股后“抽血”的現象很普遍。劉建民、劉星（2004）則利用2001－2003年的關聯交易數據分析發現，關聯交易量與國有股比例有顯著正相關關系，與流通股比例成負相關。同時，企業為獲得再融資資格，會利用關聯交易進行盈余管理。

陳曉、陸韓鳴（2004）以1987－2002年171起關聯交易為樣本，分析表明資產轉入的目的是為了以劣質資產償還債務，而資產轉出的目的更多是為了盈余管理；新的債務重組會計準則的實施對上市公司的行為影響很大；資產轉入的公司的業績下滑比較明顯，而資產轉出的公司的業績變化不明顯。陳曉、王琨（2005）則利用1998－2002年間關聯交易為樣本，分析發現關聯交易的發生規模與股權集中度顯著正相關，但持股比例超過10％的控股股東數目的增加會降低關聯交易的發生金額和概率，表明了其他大股東有制衡作用。

3.對于股利支付，LLSV（2000）發現股利支付是強股東保護的結果。Faccio、Lang和Young（2001）將股利支付與否作為剝削的證據。呂長江、周縣華（2004）認為大股東與股利支付之間的關系存在兩種假說：利益攫取假設和支付資本使用代價（降低成本）假設，他們針對我國上市公司的研究發現，集團控股上市公司的股利支付行為符合支付資本使用代價（降低成本）假說，而政府控股的上市公司的股利支付行為則符合利益攫取假說。

李婉麗、賈鋼（2005）以2000－2001年深市上市公司為樣本，分析表明控股股東將現金股利作為利益轉移的方式之一，控股股東控股優勢越大，公司派現意愿越強、派現水平也越高；派現意愿與公司上市年限和上市配股概率顯著負相關，而與成長機會不相關；此外，債務和股權制衡能夠在一定程度上制約這種利用派現實施的利益轉移行為。

4.對于盤剝現金，Pinkowitz，Stulz和Williamson（2003）發現弱保護國家企業持有更多的現金，以為今后的“隧道挖掘”做好充分的準備。張人驥、劉春江（2005）使用2000年上市公司樣本分析發現，外部股東保護相對好的情況下，現金持有量相對比較小。李增泉、王志偉和孫錚（2004）從資金占用的角度發現了我國上市公司的大股東掏空行為的證據。

張鳴和王俊秋（2005）以我國2001－2002制造業上市公司為樣本，研究發現：大股東性質及持股比例確實對其資金占用行為產生影響；上市公司關鍵管理人員在大股東單位兼職時，強化了大股東對上市公司的控制，便利了大股東的資金占用行為；大股東資金占用直接導致上市公司盈利能力下降。姜國華和岳衡（2005）發現，在我國，雖然資金占用的“效率交易說”得到了部分經驗證據的支持，但更有可能是控股股東攫取私有收益、掠奪中小股東的工具。

5.控制股東也通過并購來榨取私有收益。李增泉、余謙、王曉坤（2004）以1998－2001年間發生的416起上市公司收購兼并非上市公司的事件為樣本分析發現，當公司具有配股或避虧動機時進行的并購活動能夠在短期內顯著提升公司的業績，而無保資格之憂的企業利用收購行為掏空資產，損害公司的價值。賀建剛、劉峰（2004）以1998－2001年間的重大資產收購關聯交易行為為樣本，分析得出了以下結論。

首先，從市場反應角度檢驗，大股東確實通過向上市公司出售資產的關聯交易進行利益輸送；其次，這種利益輸送行為與上市公司股權集中度之間存在顯著的U型關系，即當股權集中度高或分散時，大股東的利益輸送動機較弱、只有當大股東所持股權比例能夠實質性地控制該公司并且現金流權較低時，大股東才存在通過向上市公司出售資產的關聯交易進行利益輸送的動機，這種發現與大股東利益侵占效應（entrenchmenteffect)和趨同效應（alignmenteffect）是一致的。龔凱頌、黎德堅（2005）以2001－2002年間發生的資產收購為研究對象，發現一股獨大的公司更傾向于收購第一大股東的資產，同時這種資產收購行為有顯著為負的市場反應。

此外，薛爽（2005）以電廣傳媒大股東以股票抵償占用上市公司資金為例，研究了在以股抵債方案設計中的定價問題、對流通股股東和債權人利益的影響、對流通股股東保護措施的有效性以及以股抵債目標的可行性。研究的結果表明，在以股抵債方案中，過高的定價損害了流通股股東和債權人利益，方案中的保護性安排并未起到保護流通股股東利益的作用。以股抵債目標也缺乏理論基礎和實證支持，以股抵債不僅不能改善公司治理，還可能成為大股東套現的合法途徑。張祥建和徐晉（2005）基于大股東控制權隱性收益的視角，建立了一個模型來分析上市公司的股權再融資行為，并認為股權再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益，文章以1998-2002年的配股公司為樣本，分別從投資效率、大股東資源侵占和非公平關聯交易的價值效應三個方面考察了大股東的掠奪行為，結果表明股權再融資之后大股東通過各種“掏空行為”侵害了中小股東的收益。

股東和債權人之間的沖突分析

（一）沖突的產生

Jensen和Meckling（1976）提出了資產替代問題，他們認為當公司的投資項目有高收益時，股東得到大部分收益，但當公司的投資項目失敗時，股東只負有限責任，而債權人則承擔了項目失敗的大部分不利后果。因此，股東有投資于高風險甚至凈現值為負的項目的動機。理性的債權人會預期到股東的這種動機，并要求較高的回報率，由此導致了負債的一種成本。Galai和Masulis（1976）也有類似的結論。

而Myers（1977）則提出了投資不足問題，認為股東承擔了公司投資的全部成本，但分享的凈收益只能是債權人索取后的部分，而且負債越高，則股東得到的剩余部分越低，因此股東對正凈現值項目沒有足夠的投資激勵。理性的債權人會預期到股東的這種動機，公司就得支付較高的債務融資成本，由此導致了負債的另一種成本。

Gavish和Kalay（1983）通過分析性研究表明資產替代行為會隨著負債比例的增加而增加。Prowse（1990）對日本和美國的對比研究發現，美國上市公司通過降低資產負債率來減輕由資產替代行為導致的問題，而日本公司中由于金融機構投資者不僅是大股東而且也是大債權人，因此減輕了上市公司的資產替代行為。

而Bagnani、Milonas、Saunders和Travlos（1994）發現隨著管理者的持股比例上升，資產替代行為先上升后下降。Esty（1997）針對美國互助基金行業的研究發現，剩余索取權和固定索取權的分離增加了資產替代行為。Parrino和Weisbach（1999）采用蒙特卡羅數值模擬技術研究了這些沖突的大小，發現這種沖突導致的扭曲（包括投資不足和投資過度）隨著債務水平遞增。

在我國，江偉（2004）、童盼和陸正飛（2005）針對我國上市公司的研究發現有嚴重的資產替代問題。江偉、沈藝峰（2005）則進一步發現證據表明我國上市公司大股東進行資產替代的程度與其持股比例之間的倒“N”型關系，企業投資機會與資產替代行為成反比以及生產經營單位控制比非生產經營性單位控制的上市公司的資產替代行為更嚴重。

Watts和Zimmerman（1986）認為債權人會通過債務協議來施加各種限制，以防止股東的財富轉移行為，比如對借款企業的兼并等投資活動和資產處置的限制、對股利發放的限制、以及對增加更具優先權的債務的限制，實際上也相當于認為借款人企業主要通過這些途徑進行財富轉移。

（二）沖突的具體表現形式

進行資產替代的第一種方式為并購和剝離，Jensen和Ruback(1982)在有關公司控制市場的綜述中就提出了關于收購的收益來源的問題，認為該問題是當時研究的一個方向。其實，文獻中普遍發現的收購方股東的收益的其中一個來源可能就是收購過程中財富從債權人轉移給了股東。

Parrino（1997）通過案例研究發現剝離導致了財富從債權人轉移給了股東。Maxwell，和Rao（2002）認為剝離導致集中度上升，這導致了企業風險上升，導致了財富從債券持有人轉移到股東，經驗研究支持了該假設。Billet、King和Mauer（2004）使用美國上世紀80年代和90年代的并購樣本檢驗了并購對目標公司和收購公司的債券持有人的財富效應，研究發現，與協保效應（coinsuranceeffect）一致，低投資級的目標公司債券有顯著為正的宣告期回報。而收購企業債券則有顯著為負的宣告回報。

此外，當目標公司債券評級低于收購企業的債券評級時，以及當合并預期降低目標企業風險或杠桿時，或目標企業的債券的到期期限短于收購企業債券時，目標企業的債券有更高的正回報。

股東也利用股利發放和回購股份進行財富的轉移。Handjinicolaou和Kalay（1984）檢驗了股利的信息含量假設和財富再分配假設，發現證據支持了信息含量假設。而Dhillon和Johnson（1994）檢驗了股票和債券價格對股利變動的反應，發現對股利上升的宣告有正的股票價格反應，這種現象有兩個解釋，一個為財富從債券持有人轉移給了股東，另一個則是信息含量假設，文章給出的證據支持財富再分配假設，發現了債券價格對股利變動的反應與股票價格對股利變動的反應相反，但也不排除信息含量假設。Maxwell和Stephens（2003）發現了與回購的信號和財富再分配假設一致的證據，債券持有人的損失是回購規模和企業債務風險的一個函數，文章同時也發現，在回購項目宣告時，債券評級被降級的可能性是被升級的可能性的兩倍。

此外，有學者研究了家族控制股東和債權人之間的沖突問題。Anderson、Mansi和Reeb（2003）發現，創始家族控制的企業債務成本低，也就是說，創始家族控制的企業與債權人之間的利益沖突要低，作者解釋為家族聲譽的作用。

關于股東和債權人之間的利益沖突及表現形式在國內研究還遠未成形。

結論

在我國，雖然控制股東和外部股東之間的沖突的研究已經出現了不少的文獻，但對于控制股東和外部股東之間的很多沖突仍沒有深入研究，如家族大股東是否利用控制權安插不勝任的管理人員，國有大股東和外部股東之間的沖突、私有大股東和外部股東之間的沖突、外資大股東和外部股東之間的沖突有何不同，以及上述一些沖突的表現形式是否確實降低了企業的整體價值仍是研究上的空白。

同時，國內在股東和債權人之間的沖突方面幾乎是一片空白，而投資不足問題即使在國際上也尚無成形的研究，鑒于債務融資是我國企業非常重要的資本來源，現階段有關這方面的研究我國應當大力提倡。

參考文獻：

1.陳曉，王琨.關聯交易、公司治理與國有股改革.經濟研究，2005（4）

2.江偉,沈藝峰.大股東控制、資產替代與債權人保護.財經研究,2005(12)

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4.李婉麗,賈鋼.派現行為下的控股股東利益轉移問題分析.會計學會會議論文,2005