民生證券論文匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇民生證券論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1 現代證券交易現狀

1.1 科技的發展

在我國，人民生活水平的不斷提高和信息技術的發展使電腦在家庭乃至個人的普及率在不斷提高。筆記本電腦成本的下降，功能的增加以及人民物質生活水平的提高，這些原因促成了個人電腦普及率的穩步上升，這是一個可喜的成就，因為這些擁有個人電腦的人都是網上交易的潛在客戶，而且隨著網絡的增加，各運營商業務項目的增多。上網也更加簡單。這些原因證券交易提高到了一個新的水平

1.2 現場交易的落后

雖然金融交易所本仍然有現場交易，但是其中會有很多復雜的操作，手續的辦理也很麻煩，比如：委托成交后的明細查詢，在股票買賣中的委托業務，還有資金在證券公司和銀行之間劃撥流程等。各種繁瑣的程序使用戶流失了大量的時間，但電子交易可以解決這些問題，它具有成本低，速度快，透明度高等優勢，可以避免很多人工操作帶來的弊端。而且開創了一個新局面，就是使用戶可以在任何地點進行交易，這些優點是人工辦理不可逾越的。

2 證券交易系統的設計

經過上文論述克制，現代證券交易的現狀決定了電子交易的必然，起發展的前景是什么輝煌，不可限量的。而做證券交易系統則是電子交易的基礎，它的好壞會直接影響到網上交易的成敗，所以我們在設計的時候就要進行全方位的考慮

2.1 管理功能

這是一個很重要但很容易被忽略的問題，個人電腦在進行交易的過程中要替用戶分擔很多工作，所以它的管理功能強不強大會直接影響到用戶的使用，比如：對投資的委托查詢，對各項賬號和密碼的管理等，這就要求在設計時對系統的管理功能要有充分的考慮，是否人性化

2.2 應用功能

這如同證券交易所里的業務辦理窗口，網絡交易比人工交易的優勢之處就在于，它的功能更全面，業務范圍更廣，辦理程序更簡單，方便。這也是在系統設計時的關鍵部分

2.3 安全性

這個方面更是重中之重，我們在設計的時候一定要把多方面的因素都要考慮到，不但要在常規的密碼方面做好保護，而且應該加入用戶的個人身份信息，這樣即使電腦遭到失竊或損壞，也不至于被他人竊取

2.4 實時性

網絡交易的一大優勢也在于它的實時性，信息時代，咨詢傳播的速度將在很大程上影響用戶的利益，金融市場的行情每分每秒都至關重要，所以，我們在秉承準確的前提下使信息的速度進一步加快，這樣也能促進用戶委托，交易速度的加快

2.5 兼容性

現代社會，網絡的普及使各項業務都融為一體，所以單一的交易平臺也慢慢不能滿足用戶的需求，所以我們就要擴大交易平臺，增加多項交易項目，是用戶的加以更加方便

2.6 程序數據的可維護性

程序維護是在設計中必須要考慮到的一點，這樣可以延長系統使用壽命，所以，為了便于維護，新增的功能程序應當盡量獨立。

3 金融證券交易系統的應用

雖然我國從一開始就推行電子化交易，但是，由于發展時間的限制，導致我國的交易系統成績并不突出，只是在利用衛星和地面的專線連接從而進行遠程交易上效果很好。但是歐洲個地區由于長期的發展，有很多交易系統值得我們借鑒

3.1 Liffe Connect系統

這是由倫敦金融交易所采用的一種系統，這項電子交易系統具有執行速度高和靈活性強的特點，具體來說具有以下8個特性：①使用品種復雜，容量較大的交易；②對不同種類的交易規則都支持；③對不同種類的價格算法也支持；④對市場行情信息進行實時；⑤采用開放式架構和前后端一體化的API接口；⑥采用自動更新行情系統；⑦電子交易和人工交易相結合；⑧采取可升級的系統設計

3.2 OM系統

OM系統由瑞典金融交易公司使用，他內部包含兩個功能相似的交易系統。其中最主要的是SAXESS系統，此次同性能高，可靠性強，其系統如下圖所示

它包括前段子系統，后端子系統以及中心數據發送子系統，而且，為了保證系統的速度，系統會自動將所數據存放到內存中，SAXESS充分借鑒了商用數據庫系統的操作理念，用戶的每筆交易保單都會寫入專門的交易日志文件，，本系統的交易日志有兩個作用，第一是保存機構當天的交易情況，不容易遺失。第二是有利于查詢信息，而且如果軟件出現了故障，還有專門的軟件來跟蹤

3.3 EUREX/XETRA系統

此項交易系統被運用于德國，這是一個功能非常全面的系統，在設計是采用硬件冗余，通訊線路冗余的辦法保障系統運行的可靠性，這樣一來EUREX/XETRA這個系統的安全性要比其他系統高出許多，所以他的缺點就是成本太高，需要交易所前期很大的投資

EUREX系統由4層服務體系，從上到下：a交易主機；b通訊服務器；c會員服務器；d終端管理和會員交易

德國的這款EUREX/XETRA系統原型來自于法蘭克福一個拍賣市場的交易系統，所以各方面都繼承了OpenVMS系統的傳統，所以它基本不能移植到Unix平臺上。

3.4 Euronext NSC系統

Euronext NSC系統基本和SAXESS系統類似，但在主機上略有差別，如圖所示

此系統采用的是4層開放式結構，特別是交易的用戶端位置，能夠靈活的根據用戶的實際情況，來提供多種解決方案。Euronext NSC系統具有以下特點

（1）它的支持平臺性能高，安全性強

（2）他的數據儲存智特特別完善，可以報告證不會丟失任何訂單，也不會造成訂單重復

（3）擴展性非常高，能夠將訂單的處理進程，消息管理進程等分離最后實現并行處理

篇（2）

論文關鍵詞：證券;研究機構;價值投資;運作方式;研究能力

一、概述

隨著我國證券市場規模的不斷擴大，市場業務機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業務擴張的機會，進行各項創新業務的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業務質量、業務水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準確性和戰略目標實現的重要措施。

二、影響股票價格變動的因素

就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內部因素、基本面因素和政策因素。

市場內部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經濟因素和公司內部因素，宏觀經濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內部因素主要指上市公司的估值和業績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預測。

三、證券研究機構的組織構架與運作方式

證券研究機構是證券機構以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構都建立了自己的研究所，也占了整個國內合規的證券咨詢機構的一半以上的數量，這足以看出國內證券機構對于研究工作的重視程度。

由于研究的側重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術形態，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機構研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續上漲，盡管8月份出現一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續上漲，各大證券研究機構普遍認為2010年股市的高點應在4000點以上，同樣的，多數機構也把2010年上證指數的震蕩區間估計在3000點至4300點之間。國聯證券認為2010年A股市場的運行區間在3100點至4400點，興業證券研發中心認為，2010年A股將步入正常化進程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區間預期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年A股將呈現震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區間為2900點至4200點。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數據對2010年的市場判斷都出現了一定的錯誤，各家券商的研究機構在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統計數據和2009年的市場表現得出的。

從研究機構的研究方式來說，主要是基于經濟基本面、政策面和市場估值等角度出發來預測市場未來的表現。基于上面的案例來說，2009年末到2010年整個經濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關政策抑制房價上漲，這對房地產板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經濟基本面。但是眾多的研究機構在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內，更多的卻是關注了2009年末的經濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準確的預測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結合起來才能做出更加貼合市場走勢的預測。

案例二：2011年年底很多券商預計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區間而言，基本預期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構在2011年作出的預測是南轅北轍。

到目前為止，股市市場從2011年到現在波動下跌的主要原因可以歸結為以下幾點：當前我國經濟增速下滑，基本面的變化導致了市場的持續下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構在作出研究預測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預測出錯的主要原因。

以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預測來分析目前國內券商研究機構的研究預測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構的研究預測能力。

案例三：對于個股預測方面，2012年8月份某金融網站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準確率僅有28%，相當于上半年26周中僅有7周的預測是準確的。

根據相關資料可以看出，位居第一名的天風證券在上半年26周中準確預測13次，準確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預測的準確率也在40%以上，而準確率最差的是民生證券，準確預測的次數僅為2次，準確率為8%。

與之前的歷史數據比較發現，2012年上半年是券商研究機構預測表現最差的一次：2011年，券商研究機構平均準確率達到34%，在2011年上半年券商研究機構平均準確率為36%，2010年券商研究機構平均準確率為33%。

綜合各券商研究機構對股市的預測不難發現，其多數觀點往往不準確。同時，歷史數據也表明，股票市場最后的結果往往和券商研究機構之前作出的預測大不相同。

五、結語

篇（3）

關鍵詞：資產證券化;商業銀行;資本約束

Abstract: On the day the securitization of credit assets, officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research, that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements, and resolve the credit risk spread a positive role in promoting, is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.

Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints

前言

隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。

資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV(Special-purpose Vehicle，特別目的載體)、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式(表外模式)、德國模式(表內業務模式)、澳大利亞模式(準表外模式)。

資產證券化對我國商業銀行經營的啟示

篇（4）

針對中國剛性需求和投機需求并存的情況，只有從供給和需求兩方面著手，形成差別供給，抑制投機需求，才能從根本上解決民生問題和投機行為的矛盾性。一方面，可以引入房地產機構投資者。機構投資者具有獨特的投資理念和運作方式，己經成為國際房地產資本市場發展中的重要力量。由于中國房地產市場中的投資者結構復雜，投機行為頻繁嚴重，因此機構投資者的“領頭羊”作用可以對房地產商進行重新洗牌。機構投資者具有較強的市場分析能力、管理協調能力和風險控制能力，引入機構投資者會增加房地產供給市場的競爭力，形成優勝劣汰的淘汰機制。

另一方面，應當擴大保障性住房的建設。考慮到居民住房需求的剛性，國家應該大力推動廉租房和保障性住房的建設，從根本上盡可能消除剛性需求給投機需求帶來的基礎性作用，使房地產價格對一消費和投資的影響得以加強，進而加強對實體經濟的影響，強化貨幣政策效果。雖然目前中國在政策!二鼓勵并從指標仁要求廉租房和保障性住房的建設，但是很多地方政府選擇限價房來調節房地產供應效果。限價房是比一般商品房售價略低的商品房，其實質并不屬于保障性住房范疇，限價房只有與廉租房、經濟適用房政策配套使用才能對市場起到分級調控的作用。因此，擴大廉租房的建設，增加經濟適用房，輔助建設限價房，刁能使保障性住房政策效用最大化。立足于短期，可以緩解高房價帶來的民生問題，立足于長期，則可以控制房地產市場泡沫的增加，抑制投機行為。論文寫作

2拓寬房地產融資渠道，推進直接融資的發展

中國的房地產融資主要是間接融資渠道，即銀行信貸。這種間接融資方式會使銀行成為承擔市場分先的主體，一旦發生金融危機，就會對整個國家的金融體系造成重大沖擊。如果我們能夠大力發展直接融資渠道，溝通房地產市場和金融市場的連接機制，使房地產行業存在的行業風險分擔給企業本身和其他金融機構，就能夠有效的打擊房地產行業中的投機行為，減少房地產市場泡沫，抑制房價。目前中國可以發展的直接融資渠道主要包括房地產典當、房地產信托和房地產資產證券化等。房地產典當是一種以房屋為抵押典當產品的特殊借貸關系，和抵押貸款相比，其在抵押期的管理上更加靈活，抵押期可以有使用和經營收入，在風險的控制上更為靈活。房地產信托是指房屋擁有者基于信用的基礎，將房屋交給信托企業代為管理。信托企業作為一個專業的管理團體，通過對房地產的有效經營，使房地產具有一投資收入和穩定的回報，為委托者帶來資金收入。

篇（5）

中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發展。截至2005年年底，我國境內上市公司達1381家，證券市場境內外累計籌資總額達18156。8億元①。但是，我國股市在大發展的同時，股票市場的功能發揮嚴重不足，市場長期處于低效率的狀態，十五年多的發展過程中出現了許多違法違規行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態中。

現實表明，中國證券市場的許多層次和環節都出現了問題和偏離。本文借用生態學的概念，把中國證券市場比作一個生態系統——股市生態。現在出現的問題，說明中國股市已經發生了嚴重的生態失衡，證券市場生態的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關鍵時刻。下面對中國證券市場生態及其治理進行分析。

一、股市生態現狀

周小川(2004)等采用“金融生態”的概念，論文來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。

證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶

和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。

美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。

我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。

多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。

股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。

如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加。現在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。

我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。

二、股市生態失衡成因

中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。

首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。

其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。

信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環擔保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業危機交織在一起，使市場的信用基礎已經喪失殆盡。這些負面因素對中國股市產生了前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面。信用的缺失，破壞了市場經濟的基礎，動搖了市場存在與發展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。

再次，我國證券市場連年走低，固然與股權分置等深層次問題和結構性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關，但市場違法違規盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監管失靈等現象仍在一定范圍內普遍存在的情況下，優質上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。

此外，我國股市的生態危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉型、利益調整中被放大、激化；二是中國正處在經濟社會轉型時期，根據后發國家的發展經驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉型而帶來的各種經濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達到1090美元，2004年人均GDP達到1269美元，2005年達1703美元①。根據國際經驗，人均國民生產總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發期、社會最不穩定期；從收入差距來看，基尼系數上升到O．4，就超過了國際警戒線標準，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數超過0．4

①數據來自國家統計局網站：http：／／www．stats．gov．cn／以后就進入了一個社會不穩定期，甚至發生大的社會動蕩。

許小年有關中國股市制度建設“金字塔”的觀點，與股市生態概念有異曲同工之妙。他認為，中國股市缺乏資本文化、法律、監管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應當是一個“正金字塔”；中國的現狀恰是一個“倒金字塔”型制度結構，這樣的資本市場無法發揮應有功能，而且其發展不具備可持續性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權文化和債權文化，具體表現為社會意識、社會道德和社會風氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發展的社會基礎；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監管體系；監管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。

公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎的堅實程度。在現實經濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。

在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結構，而中國資本市場正是在這樣一個制度環境中運行。結果是上面的市場規模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發揮應有的功能，而且其發展不具備可持續性。

三、股市生態治理

由于中國股市的生態危機是一種復合危機，股市生態的治理也是一項復雜的系統工程，需要遠見、需要決心、需要措施、需要執行。

一個重要的前提，是必須牢固樹立和認真落實科學發展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態，建立起一種彼此共生共榮的環境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護和發展的證券市場生態環境。

對證券市場的功能也要有正確認識。職稱論文《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進資本形成、優化資源配置、促進經濟結構調整、完善公司治理機制”，所有這些功能都在實體經濟中。一句話，股市要為實體經濟服務，股市不能自我循環、自成體系。股市發展得怎么樣，光看指數、交易量、開戶數是不行的，最終要看多大程度上促進了實體經濟中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的資源優化配置，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的結構調整，要看在多大的程度上完善了公司治理機制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。

同時，要使股市的生態環境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：

第一，必須推進股權分置改革，鞏固股權分置改革的成果。雖然解決股權分置不是萬能的，但不解決股權分置是萬萬不能的；

第二，切實促進上市公司規范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩定發展的根本所在；

第三，積極推進證券公司的綜合治理；

第四，科學發展機構投資者；

第五，完善證券市場的法制建設，加強政府監管力度。

其中，調整股市結構、改善公司盈利狀況、強化政府監管，是所有工作的重中之重，也是健全中

國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發展之路。

參考文獻：

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[5]劉松．低效率股市投資理論及制度創新[M]．上海：上海人民出版社．2005

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有關投資組合理論提出起源于1952年，馬克維茨在《金融雜志》中發表了投資組合選擇論文，將風險資產期望收益跟風險方差相結合進行研究，為現代的投資組合理論打下了基礎，在風險測度中，主要有VaR與CVaR度量法，CVaR要比VaR風險測度性質要好，在證券投資組合復雜今天，為有效度量投資組合風險，加強投資組合風險測度研究是有必要的。

一、風險測度與風險度量法

1.風險測度

Ω為自然狀態集合，并假設為有限的，而X為定義于Ω隨機變量，當X為零時，說明沒有投資，當X為正值時，表明有收益，而X為負值時，說明損失，L為Ω隨機變量組成線性空間，其公式表達為：L正={X|X（ω）≥0， ω∈Ω}；L負={X|X（ω）≤0，

ω∈Ω}。可接受集Γ服從L正∈Γ；Γ∩L負={0}，與Γ相對應風險測度ρ（X）=inf{c|X+c∈Γ}，風險測度可理解成投資X可接受所需要投入最小資金量，當風險測度ρ（X）滿足單調性、正齊次性、平移不變性與子可加性時，ρ（X）就可稱為一致的風險測度，其中，子可加性考慮了投資組合中的風險分散效應，而凸性主要意味著投資組合多樣化不會增加風險。

2.風險度量法

目前主要應用的風險度量法為CVaR，與CVaR相比，VaR性質要稍微差一些，大多使用風險測度為CVaR度量法，假設H（x，y）為投資組合損失函數，并有n類資產，那么x=（x1，x2，x3，…，xn）Z∈X為決策向量xn為第n種資產投資量，而X為Rn投資選擇范圍，y為Rm投資組合不確定的因素，y為隨機向量，那么H（x，y）也為隨機的，隨機向量y概率的密度函數是ρ（y），此時LH（t）=Pr（H≤t）= ψ（x，t）= ∫P（y）dy是累積分布函數，此時VaR表達式是VaR（H）= LH-1（1-a）=inf{tPr（H≤t） ≥1-a}，主要表示的是在置信水平a之下，在未來某特定時間里，某投資組合會遭受最大損失，并且H表示是資產組合在證券持有期里的損失，也就是在置信水平a之下，資產組合風險價值。CVaR為給定期限與置信水平之下，某資產所面臨高出VaR平均損失，CVaR更能表現資產組合面臨真正風險，其中，CVaR計算公式可用下列表達式表示：CVaR=t+ a-1E[H-t]正=t+a-1∫（H-t）L（H），此公式是在損失函數H（x，y）為凸的，由最小投資組合轉變為優化問題解決時的公式，在這種情況下，y分布式不知的，可依據歷史數據刻畫其經驗分布，并測算出風險值，從而進一步研究其投資組合模型。

二、組合投資模型與實例分析

1.組合投資模型

CVaR要比VaR風險測度性質好一些，本文以CVaR為基礎對組合證券投資模型給予分析，假設存在n類投資項目，在總投資里，每個項目所占權重是xi（i=1，2，3，…，n）為決策向量，則最優組合證券投資權重是x=（ x1，x2，x3，…xn），而H（x，y）為組合投資損失函數，其預期的回報率是y=（ y1，y2，y3，…yn），因組合投資損失與負收益相同，則損失函數可表示為H（x，y）=-（∑xi，yi），當CVaR為最小值時，組合投資的優化模型是minCVaRa（H）與st∑xi=1公式組合，變為線性規劃問題的時候，可表示為mint+（1/ak） ∑dk，其中要符合下列條件，H（x， yi）-t≤dk；dk≥0，k=1，2，…k且∑xi=1，xi≥0，i=1，2，…n，在這種條件下，基于CVaR模型組合投資最優化得以解決。

2.實例分析

為了降低投資風險，對不同行業與流通盤股票給予投資，深圳證券交易所與上海證券交易所的5支股票進行選擇，并將2011年3月-2011年7月收盤價當作計算數據，且把銀行無風險存款考慮在內，以活期存款的利率0.36%為銀行利率，交易周為5d，此時周活期的存款利率可表示為6.9×10-5，五支股票為新大陸、東方電氣、S上石化、長春高新與民生銀行，回報率為yik= （Pik-Pi，k-1）/Pi，k-1，通過這個計算公式可得到這五支股票的預期周回報率。在數據試驗里，預期周回報率的閾值設置為s=0.02，置信水平不同的情況下，每個資產投資比例與CVaR風險價值發生了變動，當置信水平增加的時候，CVaR值也相應會增加，投資保守者，應該盡量選擇置信度較高的項目，以免投資風險低估造成資金損失；當置信水平不同，投資比例一致時，說明組合投資最優值趨向穩定，不再變化，作為保守投資者，仍然以高置信度最為安全；一般隨著收益閾值變化，CVaR值與投資比例也會發生相應變化，閾值s增大，會讓預期周回報率高的股票比例增加，而預期周回報率比較低的股票，其比例逐漸趨向零，投資回報越大，投資風險就相應會增加，在組合證券投資過程里，除了選擇高回報投資外，還應分散投資，防止因投資過于集中出現投資風險高的情況。

風險價值CVaR為VaR修正測度，要比VaR性質好一些，我國證券市場是不準做空的，應用CVaR對組合證券風險進行度量，并將最小風險當做目標，建立預期凈回報率比一定閾值要高的組合證券投資模型，在CVaR組合投資模型下，應用罰函數對收益進行約束，差分求解，通過證券交易市場的實例分析可知，CVaR模型具有一定合理性及算法有效性。

參考文獻：

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一、股市生態現狀

周小川(2004)等采用“金融生態”的概念，論文來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。

證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。

美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。

我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。

多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。

股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。

如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加。現在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。

我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。

二、股市生態失衡成因

中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。

首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。

其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。

信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環擔保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業危機交織在一起，使市場的信用基礎已經喪失殆盡。這些負面因素對中國股市產生了前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面。信用的缺失，破壞了市場經濟的基礎，動搖了市場存在與發展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。

再次，我國證券市場連年走低，固然與股權分置等深層次問題和結構性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關，但市場違法違規盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監管失靈等現象仍在一定范圍內普遍存在的情況下，優質上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。

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一引言

從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達上市指標和額度，并對申請公開發行股票企業的產業政策進行了規定，如中國證監會《關于1993年申請公開發行股票企業產業政策問題的通知》明確規定，鼓勵能源、交通、通訊等基礎產業企業，暫不受理金融企業，控制房地產企業，商業企業則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請和信息披露的暫行規定》，文件除對配股時限、數量等加以限定外，還強調配股募集資金的用途必須符合國家的產業政策；國家計委2002年1月《“十五”期間加快發展服務業若干政策措施的意見》，提出鼓勵符合條件的服務業企業進人資本市場融資；國家經貿委、財政部、科技部和國家稅務局2002年7月聯合《國家產業技術政策》，支持高新技術企業在證券市場融資；國家發展改革委、國土資源部、商務部、環保總局和銀監會2003年12月關于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監會不能核準含有此類項目公司的首次公開發行和再融資的申請；2004年1月國務院簽發《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，認為資本市場發展有利于國民經濟的經濟結構調整和戰略性重組。中國股市中這種特有的上市機制以及各項產業政策的制定和實施，使股市的資本配置朝著既定的地區和產業傾斜。

另外，西方主要工業化國家的經濟發展史也表明，股票市場的發展過程往往就是其產業結構高度化的演進過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業化國家(如美國、英國、德國、法國)的股票市場處于發展初期階段，其金融資產證券率僅為12％，國民生產總值證券率僅為8％，與此相適應，其產業結構則表現為農業國向工業國過渡時期的特征——第一產業的就業比重高達50％以上，第二產業產值比重僅占25％以上，第三產業極不發達；到二十世紀九十年代，上述國家的股票市場已經高度發達，這些國家的金融資產證券率已經高達50％以上，國民生產總值證券率也達到了較高水平，比如美國的國民生產總值證券率高達l13％，與此同時，這些國家的產業結構也達到了后工業化的水平——無論從就業比重還是從產值比重來看，第一產業迅速下降，第二產業略有上升，第三產業后來居上躍居首位。

綜上所述，無論是我國特有的上市機制，還是西方國家的發展經驗都表明，股市融資具有促進產業結構升級的作用，但是通過對我國股市目前的發展狀況和前人的研究成果進行分析，我們不得不提出一個疑問：我國股市融資對產業結構升級的這促進作用是否實際存在?為了解答這個問題，本文根據我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，對股市融資與產業結構升級的關系進行了實證分析，最后對理論上應該而實際上沒有起到促進作用的原因進行了深入探討。

二文獻綜述

關于股票市場發展與產業增長關系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發展理論，但是它只是將資本市場納入研究體系，對于經濟增長的研究則始終停留在宏觀數據層面，尚沒有導人產業和企業層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎上，將金融發展理論的研究范圍深入到金融與行業增長率的層面，并通過41個國家、36個行業數據，從一個國家內不同行業對外源融資的依賴程度考察了金融與行業成長率的關系，研究發現金融市場的發揮降低了外源融資的成本，從而把企業從內源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎上，首先運用跨行業、跨國家的面板數據檢驗金融結構與產業增長的相關性，針對銀行主導和資本市場主導兩種金融體系，檢驗嚴重依賴外部融資的產業在哪種體系中增長更快，主要評價金融機構是否促進資本流向了外部融資依賴性強的產業。Fisman和Love(2003)引人了行業增長機會概念，并認為導致金融發展效應差異的因素與其說是行業外部融資依賴度，不如說是行業增長機會。他們的實證過程表明，在單獨引入金融發展與增長機會的乘積項或單獨引入金融發展與外部融資依賴度的乘積項時，其系數都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個新方法：以資本形成對于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運用包括28個制造業部門、跨時33年的面板數據，對65個國家進行了實證分析和比較研究。

與國外利用多個國家宏觀數據研究不同，國內研究主要集中在理論研究和以國內中觀數據為主的實證研究，研究結論充滿爭議。歸納起來，關于股票市場與產業升級的關系有兩種觀點：第一種觀點認為，股市融資有利于產業結構的升級，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點則認為，股市融資與產業結構升級弱相關或不相關。殷醒民(1997)通過對1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業結構分析發現上市公司通過資本市場發行股票來募集資金的實際效果是加劇了制造業資金的分散化，并且認為股票市場與國家的產業政策基本上沒有聯系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業成長性，研究發現我國產業結構調整中各行業成長性的此消彼長并未在資本市場中得到體現。

上述研究多以理論研究為主，實證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統計方法，他主要通過我國資本市場于產業結構有關的經濟數據對股市融資與產業結構升級的關系進行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個模型的出發點是以市場作為配置主體，而且該模型因為缺乏理論依據、關鍵變量的內涵無法做嚴格界定，而遭到研究者們的質疑。基于此，本文將根據1994—2005年我國股市融資和產業結構有關經濟數據，利用資金流量法和協整理論，從股市融資規模效應視角，對股市融資與產業結構升級的關系進行實證分析。

三股市融資對我國產業結構升級的實證分析

(一)評價指標體系選取與數據說明

股市融資指標：為了克服異方差和誤差項序列相關，本文采用股票市場各年度籌資額分別與當年國民生產總值的比重進行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產業結構升級指標：衡量一國產業結構升級的程度，可以通過計算和比較不同年代第二產業增加值／GDP、第三產業增加值／GDP、(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP等指標來衡量。本文選取當年第二、三產業增加值的和與當年國民生產總值之比進行衡量。即：產業結構優化率IR=(第二產業增加值+第三產業增加值)／GDP。

產業績效指標：產業結構理論中的“黑箱理論”即“投入——產業結構——產出”，產業結構在這里實質是承擔一種產業轉換器作用，而關于產業結構升級問題研究的核心，同樣是如何促進高效率(績效好)行業比重的提高和低效率(績效差)行業比重的下降，從而通過產業結構調整實現產業整體績效的提高。而產業績效定義是基于企業集合體的角度，因此，本文選擇產業利潤率來評價，但是由于上市公司多數為各地區的骨干企業或者高新技術企業，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優惠優勢，所以以稅前凈資產利潤率IP來評價，即：產業績效指標IP=(稅前利潤總額／凈資產X100)。考慮到數據的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數據來源于國家統計局歷年統計年鑒和CCER數據分析系統。

(二)序列平穩性檢驗

在實際經濟活動中，多數時間序列都是非平穩的，這些序列的矩隨時間而變化，然而某些非平穩的經濟時間序列的某種線性組合卻可能不隨時間變化，表現出平穩性。20世紀80年代初Engle與Granger提出的協整理論就是解決非平穩時間序列之間協整關系的有效方法。但是協整理論并不是對所有非平穩數據都能處理，它所解決的是某些單整序列的關系問題。根據E—G兩步發，為防止偽回歸產生，在進行協整分析前，必須檢驗序列平穩性，即序列單整性檢驗。單整性是指，如果一個序列經過n階差分后才能平穩，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩的，稱之為協整。常用的檢驗方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計量軟件進行實證分析。

首先，作變量SR、GR、IP時序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩性，識別變量截距、趨勢特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項。

然后，采用ADF方法對各變量進行單整檢驗，得到的結果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗統計值大于臨界值，說明它們是非平穩序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗，AIP以90％的置信度通過檢驗，說明AGR、ASR、AIP為平穩序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。

(三)資本市場融資規模與產業結構優化關系的協整檢驗根據上述單整檢驗結果，SR、GR和IP這些時間序列雖然自身非平穩，但其某種線形組合卻可能平穩。如果存在平穩的線形組合，這個線形組合則反映了變量之間長期穩定的比例關系，即協整關系。以產業結構優化率GR、產業績效指標IP為被解釋變量，資本市場融資率sR為解釋變量，建立計量模型：，其中1、為隨機擾動項，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對GR和sR、IP和sR分別進行回歸，得到模型(1)和模型(2)：

從回歸結果看，模型1的截距項和系數顯著，R=0．560618，調整的R=0．516680，F值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項顯著，而系數不顯著，其R=0．246154，調整的R=0．151923，F值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗模型1中GR和sR是否協整，必須進一步對模型的殘差平穩性進行檢驗。提取模型1殘差，記為e，對其進行單位根檢驗，結果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗，是平穩的。說明GR和SR是協整的，股票市場融資率和產業結構優化率具有長期穩定的均衡關系，股票市場融資率每增長1個百分點，產業結構優化率降低5．523358個百分點，可見我國股票市場融資對產業結構升級不但沒有起到推動作用，反而阻礙了產業結構的優化。

為了進一步確定股票市場融資率和產業結構升級的長期均衡和短期影響的關系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動的影響，另一方面取決于誤差修正項(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：

上述修正誤差模型中ecm(一1)系數為負，說明在短期內或因為政策因素影響，或其他隨機干擾影響，導致股票市場融資率與產業結構優化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時的，隨著時間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態。

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哲學認為，一切事物都是在不斷地螺旋式發展的。那么，金融業作為大千世界的一個事物，其成長也是一個不斷發展的過程。只有金融創新，才能使其不斷發展，長盛不衰。

關于金融創新的理論，學術界已經提出不同的解釋，但其根本內容基本一致。創新理論的先驅――熊彼特在《經濟發展理論》中認為，創新是新的生產函數的建立，即把一種從來沒有過的生產要素和生產條件的新組合引入生產體系。包括：新產品的開發、新產生方式或者技術的采用、新市場的開拓、新資源的開發和新的管理方法或者組織形式的推行。所以，金融創新也不例外，包括金融產品的創新、金融制度的創新等。

美國著名經濟學家西爾柏在《金融創新的發展》中認為，金融創新是微觀金融組織為了尋求最大利潤、反抗金融壓制的“自衛”行為，是對其所受的約束的反應，被稱為約束引致型金融創新理論。其中，約束因素包括法規、競爭、風險及其他因素等。

美國經濟學家凱恩在1984年提出監管－規避理論。他認為金融企業為了獲得最大化的利潤而通過金融創新來逃避政府的管制，但當金融創新危及金融制度穩定時，政府又會加強管制，這種管制將會導致新的一輪創新。凱恩認為，管制和規避引起的創新總是不斷交替，形成一個螺旋式發展的過程。

辛基于1992年從金融創新的供給角度提出了一個金融創新模型：TRACK+理性的自利=金融創新。TRACK的五個組成部分為：技術、監管調整、利率風險、消費者和資本充足狀況。

二、藝術品投資所遵循的理論基礎

在金融學中，投資的定義可以表述為：一定經濟主體為了獲取預期不確定的效益而將現期的一定收入轉化為資本或資產。投資主體即投資者，可以是居民、企業或其他盈利性機構，也可以是政府或其他盈利性組織。

在投資學中，有一個重要的投資學理論，即現資組合理論。馬科威茨是現資組合理論的創始者。他在1952年發表了題為《證券組合選擇：投資的有效的分散化》的論文，用方差（或標準差）計量投資風險，論述了怎樣使投資組合在一定風險水平下，取得最大可能的預期收益率。他在創立投資組合理論的同時，也用數量化的方法提出了確定最佳投資資產組合的基本模型。

根據以上理論分析，我們可以得出，其理論宗旨是將資金投資多元化，并將其中各種投資品的權重確定，對其收益進行加權平均即可得出加權平均收益。以往，人們會對證券投資多元化。現在，我們不僅可以進行證券投資，包括股票、債券、基金等，而且可以進行藝術品投資，給之以權重，實現投資多元化，達到規避風險的目的。

三、國內外藝術品投資現狀

國際上，一些國家藝術品投資發展已有較長的歷史。在西方發達國家和地區的投資市場中，他們均以資本運作作為其市場基本運作模式，藝術品是其重要的投資品，當然也不例外。其中，包括藝術品財產鑒定和財產估值、藝術品財產保險、藝術品投資基金、遺產和遺產經營、投資者俱樂部、藝術家（品）后援會、藝術品投資與擔保等，都獲得了較大發展。比如，美國、日本、英國等國家紛紛建立了藝術投資基金，如美國藝術基金、美國格雷厄姆基金、美國經紀人基金、英國藝術基金及鐵路養老基金等，并獲得良好收益。據英國鐵路基金分析報告，其藝術品投資年均收益率高達13%。再如，蘇富比藝術品投資銀行，藝術品投資貸款是效益、風險比例最佳的貸款之一。以藝術品作為投資的擔保物和抵押物，在西方發達國家和地區是非常樂于被接受的。并且，瑞銀、花旗、JP摩根等銀行均已建立藝術品個人理財中心。

國內由于資本市場不斷發展，銀行業的發展面臨著前所未有的挑戰和機遇。為了增強競爭力，他們必須開發新的金融產品，使金融產品、金融工具、金融機構多元化。2007年我國藝術品投資已經走入銀行，這在銀行業務中可謂一種創新金融產品。我國民生銀行經銀監局批準，已經推出“藝術品投資計劃”1號產品，為非保本浮動收益型。民生銀行的《藝術品銀行業務發展研究報告》顯示，近兩年我國藝術品市場正經歷著兩位數增長的時代，中國傳統與當代藝術品的表現都是越來越強，尤其是油畫藝術呈現出前所未有的繁榮景象。此次的產品將通過參與目前最具成長潛力的中國當代藝術板塊投資，分享高價值投資回報。由此可見，我國藝術品投資將與金融有機結合，金融將為藝術品市場提供服務。

四、藝術品投資的優點

資深專家夏葉子在《藝術品投資學》中提到“藝術品投資是企業的劑”。藝術品在企業的利潤和效應方面起到重要作用。

投資的目的在于獲利，企業的藝術品投資也不例外，但是它又不同于其他投資，它有它的特殊性。

藝術品投資屬于一次性投資，而其他投資，需要不斷地投入新的研發、科技、設備、工藝改造及人力資源、生產、銷售等費用。另外，藝術品投資與實業、證券投資相比較，需要的人力資源相對較少。再者，藝術品投資在技術更新方面的要求比其他投資品種要少。由此可見，藝術品投資較其他投資的成本較低。

藝術品可以作為機構投資者的資產儲備。首先作為真正的儲備資產，機構投資者投資于藝術品，以享有藝術品的增值回報。作為戰略投資基金，投資者如果對市場季節敏感，可以在淡季將剩余資金購買一些藝術品。隨著企業的改革和經營多元化，企業面臨的風險增多，企業可以有意識地將一定規模的資本投入于藝術品市場，以有利于化解企業改革與多元化經營帶來的風險。

藝術品可以在異地良好地流通，不影響其價值的變現。投資者在買進藝術品時可以匿名進行，這是區別于房地產投資的，即使遇到資金緊張時，將其變現也不會損害公司的形象和信譽。金融業發生的災難一般都是可見的，容易引起媒體關注，使其他同類資產不宜出售。顯然，藝術品投資與其不處于同一風險體系，可以起到分散風險的作用。

篇（10）

 

在進行我國商業銀行投資銀行業務的討論分析之前，首先筆者先對投資銀行的基本業務進行一下歸納闡述。 

一、投資銀行的基本業務與功能 

美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩曾對投資銀行下過最佳定義，即：只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。因此證券承銷、證券交易、兼并與收購、財務顧問服務、項目融資業務、基金管理、資產證券化、風險投資及衍生金融工具交易業務等都應當屬于投資銀行業務。 

作為直接融資市場最主要的媒介，投資銀行能比較好的解決市場上所存在的信息不對稱現象，促成資金供求方的資金流動，在整個金融市場上進行資源優化配置，是構造高效資本市場不可缺少的重要組成部分。 

二、商業銀行從事投資銀行業務的必要性 

（一）順應全球金融市場混業經營的趨勢，提升我國商業銀行競爭力 

在全球金融市場中，現今實行混業經營的金融機構在向客戶提供全方位綜合服務上占有絕對優勢。近年來商業銀行和投資銀行之間的交叉銷售成為大勢所趨，能夠達到規模化經營的效應，這種綜合多元化的經營能夠較大程度地分散風險，為客戶提供更加創新的產品和金融綜合服務，及時滿足客戶需求。 

如果商業銀行還固守傳統業務領域，則其盈利將會面臨嚴峻的挑戰。事實上，商業銀行的資金來源正在逐步受到沖擊。首先，市場上投資渠道不斷增加，使得社會資金嚴重分流，商業銀行存款規模的不穩定就會影響到可貸資金的規模和結構；其次，外資銀行、信托公司、投資公司等機構搶走了商業銀行的部分優質客戶，導致資本市場的融資成本逐步下降，傳統通過銀行貸款的客戶紛紛轉向資本市場。 

（二）提高銀行經營效益，促進利潤多極增長 

1.投資銀行業務大多屬于高附加值的中間業務，拓展此項業務能夠為銀行拓展利潤來源，實現中間業務收入的規模化增長。 

2.提高客戶的忠誠度。在為客戶提供存貸款服務的同時，商業銀行的投行業務能滿足客戶的融資、并購重組、上市財務顧問等服務需求，對于優質客戶的綜合營銷能力能得到增強，同時提高了客戶的滿意度及忠誠度。 

（三）優化銀行業務和收入結構 

長期以來我國商業銀行過分依賴信貸業務利差收入，中間業務收入占比偏低且來源單一。但是觀察國際主流銀行的業務結構中，投行業務基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場的迅猛發展，商業銀行應該及早行動通過發展投資銀行等高附加值的創新型業務實現業務和收入結構的調整。 

（四）有助于降低商業銀行的經營風險 

開展財務顧問可以在項目前期接觸時掌握風險關鍵點；并購重組業務的開展可以促進企業的整合并盤活不良資產；銀團貸款可以有效降低銀行本身和企業的市場及信用風險；采用資產證券化模式可以集中處置不良資產，提高銀行流動性。 

三、國內商業銀行發展投資銀行業務的示范——以光大、民生和興業銀行為例 

（一）光大銀行的創新模式 

在銀行內部成立投資銀行部，同時采用傳統商業銀行的激勵機制。業務上以短期融資券為突破口，利用銀行同業的疏忽把握先機，通過政策支持短期內實現投行業務突破，確立了光大銀行的短期融資券業務品牌。 

（二）民生銀行的創新模式 

采用事業部制搭建組織架構，在總行成立投資銀行事業部，通過總行資金定價系統競爭性地有償使用資金，采取市場化的形式發展投行業務。民生銀行把房地產封閉金融作為自己的品牌業務，建立了穩定的業務模式和收費方式，在內部保證了高效審批，專門成立的投行業務審批委員會，對項目進行單獨審批決策。 

（三）興業銀行的創新模式 

采用準事業部制的模式搭建組織架構，即在傳統商業銀行內部成立投資銀行部，但是采取與傳統商業銀行相比更加靈活的激勵機制，這種方式在比較中更具有參考價值，但是科學合理的激勵機制是值得深入思考的。興業銀行把中小企業財務顧問業務作為重點進行發展，創立了特色服務和收費模式，針對發展潛力較大的中小企業提供覆蓋各個發展階段的金融服務；另外該行發揮客戶資源優勢通過與專業投行合作，把債券承銷擴大到金融債券，與專業投行分享金融債券的承銷費用。通過與同業密切合作打造了另一條創新發展之路。 

綜上發現，股份制商業銀行在發展投行業務的初期都是以某一精品業務為突破口搶占市場先機，從而在市場上樹立了此項投行業務的口碑。 

四、國外大型投資銀行的經驗借鑒及業務發展啟示——以高盛為例 

后金融危機時代的前美國著名投資銀行高盛轉型為銀行控股公司，但其自身的投行拓展方式著實值得國內商業銀行借鑒。高盛投行業務和融資、風險管理融合互動的發展模式，為提高客戶服務感受與業務創新支持而加強的研發力量，以及凝聚的團隊合作精神，都值得我們在今后發展中重點學習。雖然國內處在分業監管的前提下，但是依然可以發揮融資上的優勢，形成貸款業務與投行業務的交叉銷售，強化為企業直接融資服務的功能。 

（一）充分發揮融資優勢，形成貸款業務與投行業務的交叉營銷 

高盛經驗：在開展重組并購時，高盛經常利用直接股權投資或者過橋貸款、擔保資源作為撬動并購顧問、承銷等投行業務的手段，以此設計方案并獲取高額利潤。例如在美國德州電力的收購案中，高盛獲取的并購顧問費收入、貸款融資安排收入、風險管理收入的比例分別為20%、65%和15%。 

（二）客戶營銷雙管齊下，打造專業團隊服務模式 

高盛經驗：在客戶營銷方面，國際成熟的投行業務是采用由一個客戶關系部門負責協調溝通，多個業務部門的產品專家對客戶進行營銷和服務的模式，因為當產品跨度很大時且客戶對于服務又有及時性和專業性的要求，單一客戶經理不可能成為相應的專家。高盛在開展并購業務時，在營銷階段就有并購、行業、融資安排和風險管理領域的專家直接參與營銷，并直接進行服務。這種方式可以有效提高營銷和服務的效率，提升銀行專業形象。 

（三）組建投行研究隊伍，提升整體專業形象 

高盛經驗：高盛很重視投行的研究能力，在集團管理委員會下設全球投資研究部，向客戶提供高質量的經濟研究成果和投資建議，有效提高了自身在經濟、投資組合策略以及股票分析等領域的地位。這種高水平的研究力量在對高端客戶營銷時提供了有力的支持且提高了服務水平。 

五、我國商業銀行開展投資銀行業務的策略探討 

國際上較為成熟的投行業務大類包括：證券承銷、證券交易、財務顧問、企業并購、項目融資、資產管理等。但是基于法律制度原因我國商業銀行目前還無法開展證券承銷和交易業務等投資銀行的根本業務。但是可以再后者上尋求業務的突破。 

  　（一）財務顧問業務 

財務顧問業務是現資銀行業務的核心業務，市場和利潤空間巨大。財務顧問業務不占用銀行的資金，不增加銀行的經營風險，降低對利差收入的過度依賴，是能夠創造高附加值的最具活力的業務。 

依托銀團貸款等結構化項目融資業務發展融資及財務顧問業務是成熟投資銀行的主要業務品種。我們應積極采用通過參與政府主導的基礎設施建設項目融資介入到政府財務顧問和大型國企財務顧問的市場中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術等多方面的優勢根據客戶需求創造工具，為客戶提供決策建議以及規劃方案等綜合金融服務，通過這種顧問服務賺取手續費。 

（二）項目融資業務 

1.直接融資業務 

通過承銷企業短期融資券、中期票據等方式為企業提供更加靈活的融資平臺，滿足客戶全方位的金融需求。 

2.結構性融資業務 

1）嘗試開展資產證券化業務 

資產證券化過程中，商業銀行的主要角色是發起人和服務商。作為發起人，建立最初的信貸關系，形成用以證券化的資產向spv出售貸款；作為服務商，銀行從借款人手中收取付款，將借款還款轉交給投資者的托管人，對借款人的經營行為進行監督，向托管人提交報告等。 

資產證券化能將資產負債表上的不良資產由表內移至表外，從而提高銀行資產的流動性和盈利性，所以是解決銀行不良資產的最佳途徑。 

2）積極聯系金融同業機構展開合作，如可以考慮對銀行系金融租賃公司等企業的應收收入權益進行產品設計。 

3）通過與當地信托公司合作的方式搭建高效持續運轉的零售產品資金池，通過此項業務模式的設計，以來為銀行零售業務的發展搭建創新型產品庫，有效快速擴張高端客戶群體；二來為銀行帶來持續的中間業務收入來源。 

（三）托管業務 

1.私募股權投資基金業務 

私募股權投資基金包括：風險投資基金、產業投資基金、創業投資基金等未上市股權的投資。在發展業務的全程要與發改委、證監會等政府職能部門保持良好的聯絡關系，及時獲取信息資料，搶占市場中pe的托管權，在此項業務中可以為銀行帶來穩定的中間業務收入及有效的存款沉淀。 

2.企業年金托管業務 

在市場上逐步開拓企業養老金等年金的托管業務，在全程為企業提供年金業務咨詢，方案設計等綜合類服務，實現銀行資金的有效沉淀。 

（四）企業并購業務 

為企業提供并購重組業務主要包括國有企業的改制顧問、企業業務和流程再造、收購兼并咨詢、ipo配套服務等。根據現實狀況，我國已經成為全球收購兼并與重組的新興市場。 

1.充當并購中介作用。銀行擁有廣泛的客戶資源，可以靈活且主動地為并購方尋找收購目標，或主動要求并購的企業尋找投資方，由于存在具有較高信譽的商業銀行做中介，雙方的溝通和了解會更加具有信任感。銀行應充分發揮中介作用，建立并購信息的數據庫，及時錄入客戶需求以保證及時的配對需求。 

2.發揮融資優勢。銀行在并購過程中可以以不良資產作為切入點，積極介入企業的改制重組、兼并收購，在其中提供債務重組的再融資，過橋貸款，并購貸款和融資擔保貸款等業務。 

六、銀行投資銀行業務內部管理的激勵措施建議 

（一）對業務部門員工的激勵 

1.激勵手段多元化：通過調薪、晉級和培訓等手段達到多元化 

2.激勵層次多樣化：根據員工不同的行員等級、服務年限、工作特點采取不同的獎勵計劃，是每個不同年齡層的人都能享受到不同的階段性激勵。對高級管理人員及業務骨干應實行重點傾斜。 

3.激勵目標長期化：采用即期和遠期激勵相結合的方法，使銀行成長性和高管人員、普通員工的個人利益緊密結合在一起，保證投行業務的長期持續穩定發展。 

（二）對各部門之間業務協作的激勵