實物期權論文匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇實物期權論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、實物期權的源起

實物期權的興起源于學術界和實務界對傳統投資評價的凈現值技術的置疑。傳統的凈現值法(NPV)，尤其是將期望現金流按照風險調整折現率貼現的凈現值法(DCF)應用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統凈現值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權的定價技術。組織資源投資雖然不存在正式的期權合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權的特性，這使得金融期權定價技術可能被應用到這個領域。

邁爾斯認為，企業而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統凈現值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權，期權擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權利。這樣，企業可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現，企業的下界風險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業進一步投資，新的投資可以視為期權的執行，期權的執行價格就是企業進一步投資的金額。

1、實物期權的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第一，該投資行為可以視為是期權的執行:如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理角罕為期權的執行。

2、實物期權的應用邏輯

期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(DomainTranslation)"。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權的基木特性

期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎。金融期權的標的資產是金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權的標的資產是各種實物資產，如土地、設備、石汕等。金融資產僅僅代表對實物資產的要求權.本書你身并不創造則富實物資產是創造則富的資產，不是完全可逆的，時間維度對實物資產影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有史高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。(2)實物投資具有不確定性

決策根據掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預測未來事件發生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內可以根據經濟環境的變化對項目作出調整，以提高項目價值。

2、實物期權的特性

實物期權相比金融期權史為復雜，具體總結如下:

(1)不存在公開交易的期權價格

金融期權存在對應的期權市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權到期前可以將金融期權出售給其他投資者。實物期權并不存在對應的積極交易的市場，企業并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權，而是通過初始投資“創造”了實物期權，初始投資并不與實物期權的完全市場價值對應，沒有人在企業獲得實物期權時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業獨特的風險，而市場風險則與經濟環境緊密相關。根據金融組合理論，所有私人風險(即非系統風險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險(即系統風險)則需企業通過期權的復制組合來消除，這樣貼現率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。

(3)標的資產的市場特性限制風險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數理論適合解決私人風險，期權理論適合解決市場風險。金融期權的復制組合相對來說容易構造，而實物期權就困難許多。

(4)標的資產的當前價格很難確定

金融期權定價的一個核心假設是標的資產能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產價值的變化。

實際上，要確認與實物資產完全相關的類似證券是困難的。復制實物資產主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業如果要評價內部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產對企業市場價值的影響非常大，企業可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權的成熟期并不固定

金融期權的執行時間一般通過合約詳細規定，而實物期權的執行期限事先可能并不知曉，期權的執行可能會受到其他期權是否執行的影響，還受到不確定狀況的影響。執行期限的不確定性是實物期權所不同于金融期權的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權的標的資產收益的波動率可以通過觀察歷史數據計算得到。但是，實物資產投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權的相關文獻中主要有二個方法獲得標的資產的波動率:近似資產的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產的波動率。

（7）期權執行價格并不固定

實物期權的執行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續而變化。執行價格具有不確定性使得企業在執行實物期權時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數量難以事先知曉

在實物期權的生命期內，標的資產價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權定價中，標的資產的紅利支付減少了看漲期權的價值，提高了看跌期權的價值。金融期權的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權定價公式中調整。而實物期權“紅利支付”表現為現金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權“紅利支付”的數量和時間難以事先預知。

(9)實物期權并未給期權持有者執行期權的獨占權利

當投資者買入了金融期權，僅僅是此人可以在期權到期日以執行價格購買標的金融資產。但實物期權的持有者在執行期權時可能并不擁有購買標的實物資產的獨占權利。由于實物期權僅僅是被企業創造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產權保護，競爭者可能會先占的執行期權。

(10)實物期權之間常存在交互性

各種實物期權在大多數情況下存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而日‘表現在多個投資項目之間的相關關聯。實物期權之間存在相互作用使得期權價值常不具備可加性。

三、實物期權分析與傳統工具的比較

實物期權分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權的框架允許管理者利用兩個方而優勢:首先，史大的波動性表現為史高的項目價值。其次，期權價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權分析與現金流貼現技術:

盡管凈現值技術受到越來越多的批評，實物期權分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統技術的全新框架。現金流貼現技術(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權分析(ROA)應視為具有互補性質的決策工具。DCF史適合分析確定決策環境中并不復雜的項目，其預測在相對穩定的環境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環境中的復雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎，提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析，且項目應盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析，且項目應盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候實施項目。

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統靜態NPV，還包含實物期權的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰略)NPV=期望現金流的靜態(消極)NPV+來自積極管理的期權價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現的。

實物期權分析的優勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環境內的戰略決策，實物期權分析的發展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內的決策制定。

篇（2）

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進行融資，同時資金多余者進行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現在廣泛利用可轉換債券和附加金融期權的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯。考慮到資金借者往往是為某一項目而進行債券融資，并且實務期權思想越來越廣泛地應用于實物投資領域。文章試圖在實物期權理論的基礎上考慮利用附加實物期權的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發展。

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發揮著調節資金余缺的功能。債券是發行者為了籌集資金，向債權人發行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節資金余缺來發展經濟。

一、債券中成本問題存在與現行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發展從而促進資金余缺的調節發展經濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現象的產生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券。可轉換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變為股份公司股東，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。

國內外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產生資產替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規定以外的風險項目的懲罰。

二、現實存在的問題以及實務期權的運用

這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發現了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發揮可轉換債券的優勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產生了影響。張宇和宣國（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。

正是這些問題，特別是第二和第三點的出現使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。

投資于實物資產經常可以增加投資人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產現價（S0），執行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產價格（ST）是項目的繼續經營價值，而執行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現值為執行價格（K），以第二期或后期項目的經營現金流量的現值為標的資產現價（S0），以項目經營現金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。

由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經濟環境因素有很大的區別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。

另外將期權的思想引入實物資產投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產價值方差的影響入手，認為一個凈現值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。

在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉換債券在協調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發展。

參考文獻：

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引言

期權是一種金融衍生品，是指期權持有者擁有的一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格(執行價格)購買或出售一定數量標的資產的權利。其特點是只有權利，沒有義務。隨著期權理論和實踐的發展，期權所包含的概念已經不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務思想、財務理論—實物期權理論。這種理論可以廣泛應用于經濟生活各個方面，為經濟評價在許多領域的應用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實物期權概念。他認為：當投資者擁有實物投資機會時，投資者有權力但沒有義務進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權。投資者的決策就是選擇是否執行其投資期權及執行投資期權的最優時機。經過20多年的發展完善，實物期權已經成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業投資決策過程面臨的特點

1.環境的不確定性

企業所處的客觀環境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產技術、產品價格、市場需求、和市場結構等。這些不確定性使企業投資具有以下特點：

(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據條件的發展制定不同決策的權利。依據情況發展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權的特性。

(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業在投入資金之前能進一步了解投資所處的環境，獲取更多的有關產品價格、成本以及市場競爭情況、技術更新等多方面的信息，使得決策更有依據。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風險，從而給項目投資帶來了等待價值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。造成投資不可逆的重要原因之一是資產的專有性，投資所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上流動性較差，這些具有專業特性的資產很難為其他企業或行業使用，環境發生變化時投資很難收回而變為沉沒成本。

3.投資結構的復雜性

項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規模可以視情況而改變，即無所謂初始投資規模，而且，管理者還可以根據前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉換。

4.市場結構的復雜性

市場結構、市場競爭者狀況同樣構成決策的不確定性因素（期權持有者之間的相互博弈）。所以在科學估價投資價值的基礎上，企業在項目投資決策過程中必須考慮市場結構、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結構和競爭者決策狀況做出科學決策。

二、實物期權與傳統投資決策方法的對比分析

在不確定性擴大化背景下傳統投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現值方法和決策樹方法）要求預測將來具體的現金流量，如預測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數據預測，勢必會影響預測結果的準確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數方法所構造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內部條件和外部條件都會發生變化，但所使用的模型卻是靜態不變的。由于傳統投資決策方法缺乏解決現實投資過程的柔性和動態性，因此傳統的投資決策方法已經不能夠解釋一些現實的投資現象。

實物資產和金融資產具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風險。實物期權持有者在當期不對實物資產進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權利。

三、不確定性條件下企業投資項目的管理

應用實物期權理論，可以構建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：

根據模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。

Ⅰ區內的因素有可能導致投資項目出現風險而失敗。因為企業對于這些因素沒有什么應對能力，而一旦出現預期之外的問題，就會導致投資失敗。對此，企業應該積極構建一個賣方期權，防范這些因素可能帶來的風險。

Ⅱ區內的因素，企業的應對能力和外部不確定性都很高。這時企業可以繼續關注這些因素，希望將它轉化為Ⅳ區的因素。

Ⅲ區內的因素，企業可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規，企業沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區內的因素是項目出現更大成功的關鍵，企業應該想辦法

構建一個買方期權來配合這個區域內的因素，因為這個區域內發生的不確定性對企業是有利的，企業有能力加以利用。

四、結束語

實物期權是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應用在當今還處于起步階段，但重要性已經被大眾所認同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權方法的應用范圍會越發的廣闊。經營柔性和機會價值是未來企業競爭的關鍵，“權利而非義務”的期權思維擴展了決策者的決策空間，實物期權的研究具有廣泛的實際意義。

參考文獻:

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相對于金融期權而言，實物期權(realoption)是以期權概念定義的現實選擇權，是金融期權理論在實物資產上的拓展和應用。在資本市場上，期權賦予持有者權力但不是義務按約定價格買賣一種金融資產。同樣，企業在面對一個未來項目時有權利而非義務去選擇是否進行投資。實物期權理論和應用研究主要基于傳統方法評價實物投資。

一、實物期權的概念

實物期權的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。由于期權具有執行某項投資行為的權利而沒有必須執行的義務，所以基于期權理論的項目投資決策可以最大限度地控制項目投資中可能的損失，同時獲得項目投資帶來的巨大收益。

從廣義來看，實物期權是在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權，是一種把金融市場的規則引入企業內部戰略投資決策中來的思維方式;狹義地說，它是項目投資賦予投資者在進行項目投資決策時所擁有的在未來采取某些投資決策的權利，這些決策包括延遲、擴張、放棄項目投資等。

二、房地產投資的實物期權特點

第一，投資決策者對未來具有選擇權。由于房地產開發項目的階段性特點，房地產決策者對投資項目不僅在當前具有決策權，而且投資項目建設后，投資決策者仍有權根據投資項目的實際情況做出決策，也就是說投資決策者對投資項目具有一種未來決策權，主要有以下幾種情況:決策者不僅有權決定是否投資一個新的房地產項目，而且有權決定是否進行延期投資;投資決策者不僅有權在項目開展前決定投資規模的大小，而且有權在項目實施過程中改變項目投資規模的大小;投資決策者不僅有權在投資項目開展前決定投資哪一種類型的投資項目，而且有權在投資項目實施過程中改變投資項目;投資決策者不僅有權決定投資項目的開始，而且也有權決定投資項目的終止。

第二，房地產項目價值具有波動性。對房地產投資項目標的資產來說，其所涉及的風險因素眾多，如技術風險:主要指投資項目所采用技術的先進性、適用性、可靠性，同類項目之間科技競爭強度及區位優勢;金融風險:主要指市場利率、匯率的波動、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場風險:主要指產品需求量的變動、市場競爭的激烈程度、建設生產資料的供應狀況以及市場的轉型(買方市場賣方市場);自然風險:主要指工程地質情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會風險:主要指投資項目所處的社會軟環境，具體包括社會信用風險、政治風險、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產投資項目具有這么多的風險因素，并且每種風險因素又都有自己特定的波動過程、擴散過程、跳躍過程、均值自回歸過程，這決定了投資項目價值的波動性，進而決定了投資項目價值的波動性同其他金融資產一樣具有價值，也就是說投資項目所蘊涵的風險因素導致投資項目的期權價值。上述風險的綜合影響將體現在房地產價值的波動上。房地產開發一般要經過可行性研究、規劃設計、建設施工、銷售等幾個階段，每個階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此，房地產開發過程可看作是一個序列投資的動態決策過程。決策者根據對來自技術、市場、管理、資金等方面風險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化，靈活抉擇投資時機。房地產開發商在獲取土地后，在市場條件成熟且經可行性研究初步確認投資可行后，將進行后續投資，建設階段的后續投資相當于執行期權合約。如果市場前景不被看好，則暫時不追加后續投資，而是等待投資機會的到來。擁有土地就擁了由此帶來的一系列選擇權，可把獲取土地前的費用及土地獲取費解釋為期權費用，相當于買入一項期權。由于土地的保值特性，如后續期權得不到執行，損失的往往僅是為獲取土地而進行的前期分析費用，這部分費用與期權標的資產價格相比微不足道。

第三，房地產投資具有不確定性。由于房地產開發投資周期長、風險大，因此在整個開發過程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來講，主要有政策因素(貨幣政策、財政政策、固定資產管理政策等)、市場因素(房地產價格、市場信息、短期供求變化等)、突發因素等;從微觀角度來講，主要有知識因素(開發商個人的知識結構、對房地產開發投資的理論認識和實踐經驗等)、能力因素(房地產開發商的分析能力、決策能力、應變能力和創新能力等)、管理因素(房地產開發商在企業的制度管理、人才管理和經營管理等各方面的管理水平)、項目自身的條件等。所有這些因素都使房地產開發項目充滿了不確定性，使房地產開發商在進行房地產項目投資時面臨極大的風險。

第四，房地產投資具有實物期權特性。通過上述分析，可見房地產開發項目具有期權特性。

(1)房地產開發前期是可以緩沖的時間段，如前期市場調查、可行性研究等，但為取得土地而進行的分析往往受到時間的限制，取得土地后發生的費用，可行性分析、設計方案費等類似于期權費用。

(2)房地產開發、設計、建造的投資類似于買入期權的執行價格。

(3)房地產開發所產生的收益現值，類似于期權標的資產的市場價格。

篇（5）

1小兒全麻誘導時充分給氧去氮所需時間

已有研究表明，預給氧時可以把呼氣末氧分數（FeO2）達到0.90看作是預給氧有價值的結束點，此時呼出氣中90%為O2，5%為CO2，剩下的5%為氮氣，肺功能殘氣量(FRC)中的空氣大約有95％被氧氣所取代［3，4］。全麻誘導時持續監測FeO2比監測SpO2更有效，因為SpO2達到100%并不能說明已經充分給氧去氮。

成人面罩下平靜呼吸純氧預給氧，充分給氧去氮平均需時154s［4］，小兒因其單位體重的FRC比，充分給氧去氮所需時間也相應的比成人短。面罩下平靜呼吸6L/min的純氧預給氧，Butler等［5］在1～12歲的小兒中觀察到，80s內所有小兒的FeO2都可以達到0.90，且年齡越小的小兒，FeO2達到0.90所需的時間越短，小于5歲的小兒平均只需40s，而大于5歲的小兒平均需要70s［6］，其原因為年齡越小的小兒，單位體重的FRC越小，呼吸頻率越快，肺泡通氣量相對增大有關。Chiron等［7］在6～12歲的小兒中觀察到面罩下呼吸高流量純氧預給氧，效率由高到低依次為平靜呼吸3min、8次深呼吸和4次深呼吸，可分別使79%、68%和11%的小兒的FeO2達到0.90，平靜呼吸時使FeO2達到0.90所需時間平均為（79±33）s。延長預給氧時間從2min到3min并不能使安全無通氣時間延長［8］。總之，小兒平靜呼吸純氧充分預給氧所需時間與年齡有關，年齡越大，所需時間越長，2min的預給氧對所有小兒來說已經足夠。

2小兒全麻誘導時安全無通氣時限

無通氣時限是指停止通氣至SpO2降至90％的時間［9］，這時的動脈血氧分壓一般不低于60mmHg，不會造成嚴重缺氧，臨床上常將其作為正常人全麻誘導期氣管插管的安全時限。

充分給氧去氮后，肺部的空氣幾乎全被氧氣所取代，機體的安全無通氣時限主要與其FRC的大小和氧耗量有關。在0.1～11.2歲的小兒，FRC與體重具有明顯的正相關性，FRC(ml)=29.9×體重(kg)－92(r=0.93)［10］。小兒的氧耗量與體重的關系為VO2(ml/min)=5.0×體重(kg)+19.8(r=0.94)［11］。小兒隨著年齡的增大體重增加，上述兩公式兩邊同時除以體重，可以發現，隨著小兒年齡的增加，單位體重的FRC增加，單位體重的氧耗量卻減少。另外在3個月～12歲小兒，血紅蛋白濃度逐漸增高，故而與年齡較小兒童相比，年齡較大的小兒血液含氧量較高。因此，理論上年齡較小的小兒無通氣期間較年齡更大小兒短。

張毅等［12］觀察到，小兒充分給氧去氮后，其安全無通氣時限（y，單位：秒）與年齡（x，單位：月）成正相關(y=89.37+1.24x，r=0.88，P＜0.01)，嬰幼兒較年長兒和青少年SpO2更快地由99%～100%降至90%。劉東等［13］也有類似發現。Hardman等［14］用諾丁漢生理模擬器得出，充分的預給氧可以把1個月、1歲和8歲小兒的安全無通氣時限從不預給氧時的0.30min、0.40min和0.51min分別提高到2.45min、3.75min和5.39min，年齡越大，預給氧延長安全無通氣時限的作用越大。雖然充分預吸氧可以明顯延長小兒無通氣時SpO2開始下降的時間和SpO2下降到95%和90%的時間，但是SpO2從95%降至90%的速度與預吸氧時間無關［8］。在臨床工作中，人們常將SpO290%作為成人全麻誘導期的安全閾值，然而研究發現，由于脈氧飽和度的測定時間遲滯的原因，無通氣兒童在SpO290%時再建人工呼吸后，SpO2于10～25s內仍繼續下降，并達最低值74%～85%［6,15］，此對重要器官和組織的氧合極為不利。Xue等［16］認為，小兒無通氣間期SpO2的安全閾值應建立在95%，這樣可使重建人工呼吸后，大部分小兒的最低SpO2能維持在90%或更高。因此，3歲以上小兒安全無通氣時限約為2～3min，嬰幼兒無通氣期以不超過1min為宜［13］。

3小兒預給氧時的方法

小兒與成人不同，不是所有小兒都能耐受和配合面罩給氧這個過程［17］。因此麻醉醫生在麻醉前訪視病人時應通過談話和做游戲等方式取得患兒的信任，消除患兒對面罩的不適和恐懼感，讓患兒理解和配合面罩給氧預吸氧這個過程。另外合理恰當的術前用藥對緩解小兒的緊張恐懼感也是非常必要的，但是不要引起小兒的呼吸抑制。當小兒不配合面罩吸氧時，可以在麻醉誘導時小兒睫毛反射消失后給予面罩加壓給氧2min，可以達到充分的預給氧效果［8］。在任何情況下，即使是短時間的預給氧也是有好處的［6］。

篇（6）

(一)不可量物侵害責任之構成要件

依據德國民法典第906條,僅在干涉為特定種類,且非為重大,或為當地通行且不能通過技術措施加以阻止時對該干涉才成立容忍義務。[9]542由此可見,德國法主要強調的是對不可量物的容忍義務,容忍義務的核心是對容忍義務標準的界定,這也是德國法上不可量物侵害的核心。1.無形侵害對受害人造成重大妨害。依民法典第906條第1款,干涉在“不妨害對土地之使用時,或者對土地使用之妨害為不重大時”,則對干涉必須予以容忍,此為絕對容忍義務。理由有二:第一,“惟各個物權主體,若過分強調其對標的物之排他性支配,則結果只有徒增彼此間的隱存性沖突。果如此,不僅標的物本身的價值難以盡量顯現,而且因糾紛時起,有害法律秩序之維持。”[8]303第二,所有權人自由與不受拘束的地位,在其自有利益欠缺之情形下將會失靈。[9]524判斷妨害是否具備實質性(妨害是否重大),要從一個理性的正常人的理解出發進行利益衡量,并以生活習慣以及被妨害的不動產用途來評價妨害的程度和持續時間,此外還要考慮到基本權利所體現的價值和大眾利益。[6]155實質上是以“價值權衡”的方法進行衡量。因此,其決定性標準,已不再是一個“普通一般人”的感受,而是一個“理性的”,因而能進行權衡的一般人的感受。[9]544故妨害是否為重大或實質,性質上為一種客觀的判斷標準,與受害人的特殊敏感性無關。2.受害人沒有容忍義務。由1可知,對于非重大的妨害受害人必須予以容忍。即使是重大的妨害,根據德國法根據《德國民法典》第906條第2款第1句,如果此種實質性的影響是當地通行的,并且不能采取經濟上可行的措施來阻止,則受害人就負有容忍義務;如果此種實質性的影響不是當地通行或可以采取經濟上的措施加以阻止時,受害人并不負有容忍義務。所謂“當地通行”,是指場所的慣行性上的利用。即特定地域中的某特定土地以外的土地的多數所有者所采取的利用方法。從此利用形態中可被發現的該地域的“特質”即成為決定的基準。[8]309“經濟上可行的措施”是指該健全經營的產業部門平均可以采取的期待可能措施。也就是指“相當”、“必要”且“不與損害失去均衡的措施”。[8]298①此種容忍義務可稱之為相對容忍義務,即必須滿足法律規定的條件時,所有權人才享有容忍義務,且受妨害之所有權人享有衡量補償請求權。3.無須證明加害人有過錯。不可稱量物質的近鄰妨礙關系不考慮加害人的主觀有否過錯。在不可量物侵害責任制度中,只要受害人受到重大性、實質性影響,加害人就應按照物權法規范承擔責任。若受害人要求依民法典第823條要求損害賠償,必須證明加害人主觀上有過錯。綜上,在德國法中,構成不可量物侵害的實質要件只有一個:受害人沒有“容忍義務”。概括而言,當妨害非為重大時,受害人有絕對容忍義務,當妨害為重大時,受害人有相對容忍義務,即民法典第906條第2款規定之容忍義務。

(二)救濟

不可量物侵害屬于相鄰關系的范疇,對于不可量物侵害的救濟同樣適用物權保護的規則。特別是針對非以占有侵奪或占有扣留方式之“妨害”的所有物防御請求權(不作為請求權),其具體內容有二,即排除妨害請求權和妨害預防請求權。當受有物之損害時,所有權人可依民法典第823條之規定提起損害賠償之訴。注意,所有物防御請求權的行使無需以過錯為要件,損害賠償請求權通常以侵害人之過錯為要件。所有物防御請求權只能針對違法的妨害。即妨害行為的成立,不須有過錯之存在,但須違法,[6]154第906條的標準也適用于對第823條的違法性因素的評價。[6]154結合上述物權的保護方式,根據《德國民法典》第906條①可以梳理出德國法上對不可量物侵害的救濟體系:1.當行為人所為之妨害為非重大的妨害時,依《德國民法典》第906條第1款,受害之所有權人負有絕對容忍義務,妨害行為并不具有違法性,受害人并不享有防御請求權,而且,受害人亦不享有補償請求權和賠償請求權。2.當妨害為重大,但為當地通行,且不能通過技術手段加以阻止時,受害之所有權人有相對容忍義務,妨害行為并不具有違法性,故所有權人無防御請求權。不過,如果這種可以容忍的影響令人無法忍受地妨害了受害的不動產所有權人按照當地習慣使用其不動產,或者導致其收入減少,那么,他有權要求適當的金錢補償(906條第2款第2句)。[6]157稱之為衡量補償請求權。簡言之,防御請求權之行使,在因公共利益而遭到拒絕時,會轉換成補償請求權的形式,而再次顯現出來。當然這種轉換,僅在所涉及者為“特別犧牲”時,才有可能發生。②這體現為犧牲思想的介入:若被妨害之所有權人,在對其土地使用上,“受到超過可期待程度之妨害時”,則可向土地之使用人,請求“相當之補償”。[9]546且此補償請求權的行使不以過錯為前提。既然此種情形下加害人之妨害行為并無違法性,顯然此衡量補償請求權不同于完全的損害賠償,補償之數額與支付方式尚值研究。補償相對于損害賠償請求權而言具有從屬性,并且應當參照所有權賠償的原則來計算。在難以確定用益減少的情況下,如所有權人因為噪音無法午休遭受的損害,可以從不動產的交易價值的減少出發認定損失。[6]157-158但是,在重大妨害具有當地通行性,且不能采取經濟上可行的措施加以阻止時,妨害人是否應承擔妨害造成的一切損害,不無疑問。學界通說認為應僅對損害之一部分予以賠償:即將被害者對于因場所慣行性上的利用所遭受的損害,與企業在場所上的慣行上的活動所獲得的利益相對比,依衡平原則,對受害者的賠償予以減價。[8]313對于補償金的支付方式,筆者認為可以根據妨害的種類加以區別對待。對于一時性的且確定的損害,應給予受害人一次性的補償;對于永久性的且不確定的損害,應以分期支付的方式進行,比如可以以年或月為計算單位,因為對于永久性的損害而言,處于不斷的變動之中,分期支付可以在當事人之間實現公平正義,使受害人得到合理的救濟。3.當妨害為重大但非為當地通行,或者妨害為重大且為當地通行,但能采取經濟上可行之措施加以阻止時,受害之所有權人無容忍義務,妨害行為具有違法性,所有權人享有防御請求權(不作為請求權)。依學界通說,當妨害人有過錯時,防御請求權不排除民法典823條所生的損害賠償請求權。此時,所有權人同時享有防御請求權和損害賠償請求權。上述三者,尤以衡量補償請求權之運用最為廣泛,此亦系數十年來德國民法典第906條運用之重心。[8]305

我國《物權法》第89條、90條規定之缺陷

篇（7）

動物血制品加工企業在決定開展食品安全管理體系認證時，首先要建立食品安全小組，食品安全小組成員應具備多學科的知識和建立與實施動物血制品加工食品安全管理體系的經驗，包括從事動物血制品研發、工藝制定、原輔料采購、生產控制、質量檢驗控制、設備維護、倉儲運輸、產品銷售等知識、技能或經驗。食品安全小組負責制定和修改食品安全管理體系文件，并監督食品安全管理體系運行情況，定期對于食品安全管理體系運行情況進行內部審核，并采取糾偏措施。

1.2原輔料描述

食品安全小組應對動物血制品生產直接有關的原輔料進行描述，描述內容包括原輔料名稱、主要成分、來源、重要的特性、使用方法、包裝類型、儲存條件、保質期、運輸要求、接收原則。

1.3產品描述

食品安全小組應制訂一份詳細的產品描述，描述內容主要包括產品名稱、主要原輔料成分、成品特性、包裝方式、儲存條件、銷售方式、運輸方式、使用方法、注意事項、使用的法律法規。應當對生產的各類動物血制品分別做產品描述。

1.4制定動物血制品工藝流程圖

工藝流程圖應該由食品安全小組負責制定。該流程圖應該包括從采集原料血到動物血制品銷售整個過程中的所有環節。食品安全小組應在工藝流程圖制定完成后，進入生產現場確認工藝流程圖上各步驟是和產品的整個生產過程相符合，并應該根據流程圖對生產過程進行逐一確認，必要時對流程圖進行修改。

1.5危害分析工作單

食品安全小組應該列出動物血制品加工過程中有可能發生危害的每一步工序，從原料血驗收、輔料添加、生產過程、清洗消毒、包裝和運輸。每一步工序中都要識別出所有可能存在或者受到的危害風險，包括生物性危害、化學性危害和物理性危害。從產生危害的可能性和嚴重性上對危害進行分級評估，并根據評估的危害等級分別制定控制措施來預防或控制危害。必須要控制的最嚴重的危害要通過HACCP計劃來進行控制。

1.6識別關鍵控制點(CCP)

關鍵控制點是指能夠進行控制，并且該控制對防止、消除某一食品安全危害或將其降低到可接受水平所必需的某一步驟。從動物血制品生產工藝過程中分析原料血驗收、輔料添加、噴霧干燥、過篩應該做為CCP點列入HACCP計劃表，進行嚴格監控和控制。

1.7建立關鍵點控制限值

要為每個CCP確定各自的關鍵控制限值，并對其進行驗證。有時對某個工序可以確定多個控制限值。關鍵控制限值的確定應以科學理論和試驗為依據，遵循國家法律法規，參考學術研究成果、專業論文結論等。當采用學術論文成果制定關鍵控制限值時，應保證這些關鍵控制限值完全適用于動物血制品的生產，并且可以檢測。動物血制品加工關鍵控制限值的指標主要包括原料血來源資質證明文件、各種致病性微生物、禁用藥物殘留、儲存溫度，輔料添加量，噴霧干燥溫度和壓力，過篩包裝篩網孔徑和完整性。

1.8建立關鍵控制限值監控體系

監控是有計劃的對CCP的關鍵控制限值進行檢查和測量。監控程序必須能判斷CCP是否失去控制。而且，監控最好能及時提供信息，以便及時進行調整，控制生產，防止出現超出關鍵控制限值的情況發生。當監控顯示，CCP將要失去控制時，應盡可能對生產進行調整，調整必須在出現偏差之前完成。對監控取得的數據的評估必須由具備相當知識的，并有權采取糾正措施的人進行。如果監控不是連續進行的，那么監控次數或頻率要保證CCP是處于控制的范圍內。

1.9建立糾正措施方案

在食品安全管理體系中針對每一個CCP，都必須制定當偏差出現時所應該采取的糾正措施方案。糾正措施必須確保能恢復對CCP的控制，并且必須包括合理地處理受影響的產品。偏差的情況和產品處理過程必須記錄到相應的文件中。

1.10建立審核程序

食品安全小組必須建立審核程序，來確定食品安全管理體系是否在正確的運轉，審核的頻率要足以確保HACCP體系是在有效的運轉。驗證應由負責執行監控和糾正措施之外的人員來進行。包括對管理體系文件和記錄的檢查；對出現的偏差及其相關產品的處理情況的檢查；確認CCP是在控制之下。必要時，審核活動應包括驗證食品安全管理體系諸要素的有效性。

1.11建立文件和記錄保存體系

保存有效和準確的記錄對于管理體系的實施是至關重要的，管理體系的程序應該形成文件。文件和記錄的管理應當與生產的規模和特點相適應，并且能充分證明公司的管理體系是在有效運行，并得到維護。

篇（8）

那么此種情形下，債務人得否居于無獨立請求權的第三人之地位呢？無獨立請求權的第三人是指對當事人雙方的訴訟標的沒有獨立請求權，但是案件處理結果同他有法律上的利害關系，申請參加訴訟或者由人民法院通知他參加訴訟的人。豏雖然無獨立請求權的第三人在我國民事訴訟法中被放在“當事人”一節中加以規定，但是民訴法又規定“人民法院判決承擔民事責任的第三人，有當事人的訴訟權利義務”，可見，相對于原、被告，無獨立請求權的第三人作為所謂“當事人”，其訴訟權利并不完整。按照《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》（以下簡稱《民訴意見》）第66條之規定，被判決承擔民事責任的無獨立請求權第三人才有權提起上訴，且其在一審中無權提出管轄權異議，無權放棄、變更訴訟請求或者申請撤訴。我們知道，在連帶責任保證中，債權人既可以起訴債務人，也可以起訴保證人，也就是說債務人可以在訴訟中居于被告的地位，而作為被告的債務人尚且可以享有完整的訴訟權利，然其若作為無獨立請求權的第三人，訴訟權利卻被閹割。可見，如果債務人被列為無獨立請求權的第三人，至少從訴訟權利層面而言，對債務人并不公平，所以筆者認為在此種情形下，債務人亦不宜被列為無獨立請求權的第三人。

假設上述案例中的丙申請追加債務人為共同被告，法院是否應予準許？抑或法院是否得依職權追加債務人為共同被告呢？《民訴意見》第53條規定：“因保證合同糾紛提起的訴訟，債權人向保證人和被保證人一并主張權利的，人民法院應當將保證人和被保證人列為共同被告；債權人僅起訴保證人的，除保證合同明確約定保證人承擔連帶責任的外，人民法院應當通知被保證人作為共同被告參加訴訟；債權人僅起訴被保證人的，可只列被保證人為被告。”從該條文可以看出，在債權人主張債權時，最高人民法院傾向于將債務人和保證人在訴訟中的關系定位為共同被告。而依據前述條文的規定，在一般保證中，債權人僅起訴保證人的，人民法院應當追加債務人為共同被告，換言之，此種情形下，會形成一種必要的共同訴訟。對該條文作提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨反面解讀，似乎可以得出這樣的結論：債權人僅起訴連帶責任保證人時，并不一定要追加債務人為共同被告，換言之，法院可以追加其為共同被告，也可以不追加其為共同被告。那么法院在此種情況下，有沒有必要追加其為共同被告呢？筆者對此持否定態度。

我們知道，連帶責任保證是指保證人在債務人不履行債務時與債務人負連帶責任的保證豐，相對于一般保證而言，連帶責任保證人沒有先訴抗辯權，連帶責任保證重在保護債權人的利益。我國擔保法第18條第二款規定：“連帶責任保證的債務人在主合同規定的債務履行期屆滿沒有履行債務的，債權人可以要求債務人履行債務，也可以要求保證人在其保證范圍內承擔保證責任”，可見，當出現債務人在履行期屆滿而未履行的情況時，債權人即享有選擇權，換言之，債權人可以自主選擇主張權利的對象，而這種選擇權不僅是實體層面的，也體現在訴權層面，根據擔保法司法解釋第126條的規定，當債權未得到清償時，債權人可以起訴債務人，也可以起訴保證人，或者一并提起訴訟，由債權人選擇決定。可見，司法解釋明確肯定了債權人享有的選擇權。另外，司法解釋雖肯定了連帶責任保證人和債務人可以作為共同被告，但并非債權人對債務人和保證人的訴訟構成必要共同訴訟，兩個訴仍然屬于可分之訴豑，因為在實體權利義務關系上，債權人對債務人和對保證人的債權請求權是各自獨立的，債務人和保證人對債權人承擔責任也各自獨立，不相互為條件。因實體法律關系的各自獨立而賦予債權人自主選擇權利主張對象，正是連帶責任保證制度的精髓所在，也是該制度有利于債權人的原因所在。

雖然債務人和保證人作為共同被告參加訴訟，符合訴訟效益原則，有助于查明案件事實，但是在司法（下轉第77頁）（上接第22頁）實踐中，債權人往往是經過權衡，才僅起訴連帶責任保證人的。筆者所舉的案例中，債務人已下落不明，倘若一并起訴債務人與保證人，法院在送達等諸方面勢必要耗費更多時間，這顯然不利于使債權人的權利得到快速救濟。在這種情況下，法院若仍要強行追加債務人為共同被告，則不利于充分保護債權人的處分權，與連帶責任保證制度的立法原意亦背道而馳。上述案例中，丙之所以主張追加債務人，是因為其認為債務人已經償還了部分債務，但債權人卻起訴要求保證人承擔全部的償還責任。換言之，保證人認為追加債務人為共同被告后，可以通過債務人舉證證明其已償還了部分欠款繼而免除自己相應的舉證責任。筆者認為，這一說法不足以成為法院追加債務人為共同被告的理由。因為一般而言，保證人是在合理估量自己的償還能力并對可能出現的風險進行理性預估的情況下才敢于為相應債務承提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨擔連帶保證責任，而這種風險就包括可能因債權人的起訴而使自己涉訴并在訴訟過程中需要對自己的主張承擔舉證責任 ，甚至可能因為舉證不能而承擔不利后果。況且，保證人之所以愿意為債務人的債務承擔連帶責任保證，絕大多數情況下是因為保證人與債務人相熟或者存在利益關系，保證人完全有可能從債務人處取得相應的對自己有利的證據。如果一味考慮保證人的利益而置債權人的利益于不顧，則無法發揮連帶責任保證制度保護債權人利益的功能，對債權人而言亦不公平。

總之，筆者認為，在債權人僅起訴要求連帶責任保證人承擔償還責任時，不宜追加債務人為第三人或者共同被告。

注釋：

豍譚兵主編，肖建華副主編.民事訴訟法學[M].法律出版社2004：187-188.

篇（9）

首先，在目的和意義上，本文研究將實物期權理論引入城市軌道交通項目投資決策評價過程之中，目的在于完善軌道交通建設投資項目的評估方法和體系，通過完善評估手段，使軌道交通項目價值能夠被更準確地計算和評估，進而幫助軌道交通項目建設方進行科學決策。

當前，將實物期權理論應用于城市軌道交通項目投資評價的相關研究較少，本文成果可作為以投資者為主體，評價城市軌道交通項目價值理論的一個新的思路，同時為決策方法的選擇提供理論支撐，對我國軌道交通基礎設施建設領域的發展有一定的意義。

其次，在結構內容上，本文的基本思路是：首先分析城市軌道交通項目特征并回顧傳統方法在處理項目投資決策問題上的局限性。在此基礎上，分析軌道交通項目特性以及期權特征，并構建基于推遲期權的城市軌道交通項目評價模型。最后，通過實例對投資決策模型進行了驗證。本文的主要研究內容結構如下：

第一章是論文的緒論部分，此章節中首先對城市軌道交通等相關研究背景做了簡要介紹，并對于此次研究提出了其研究的必要性和意義所在。通過文獻綜述，系統闡述了國內外學者和專家對于實物期權等方法的研究過程和現狀，并最后提出本論文的研究內容和框架結構。

第二章對于城市軌道交通項目和投資決策方法兩方面分別做了系統闡述。其中軌道交通項目闡述包含對于城市軌道交通的簡介、分類及特征，重點對軌道交通項目的經濟特征和投資特征進行分析，為下一步研究做鋪墊。在投資決策方法綜述中，重點分析和對比了傳統項目評價方法及實物期權方法。首先是對傳統項目評價方法的闡述，并總結其存在的問題和缺陷。其后，對實物期權方法做了系統介紹，最后總結了實物期權方法應用的基本思路和步驟。

第三章和第四章是本論文的核心部分，本文第三章著手于分析軌道交通項目的期權特征，并建立了城市軌道交通 推遲期權模型，指出了該模型的實際指導意義。

第四章中并運用具體案例進行實證分析和量化的計算，增強論文的說服力。

第五章是本文的最后一章，通過前面兩章的模型構建和驗證，初步總結將實物期權方法應用于城市軌道交通項目的結論，并指出本次研究中未能考量的因素以及可能存在的問題，指出將來進行完善和開拓研究方向。

最后，在不足之處上，關于本文存在的不足以及對未來的展望總結如下：

1、 模型參數的確定較難。城市軌道交通項目價值增長率的數據難以獲得，本文以客流量增長率近似代替。實際上，決定軌道交通項目價值的因素較為復雜，固定資產折舊、維修費用增加、沉沒價值計算等都將影響項目價值。另外，價值增長率的方差難以直接獲得，利用類似項目歷史年數據近似代替的手段無法考量項目未來年的不確定性。因此，模型參數的確定仍需有更準確的測算方法。

2、 在構建推遲期權定價模型中，未能準確得到推遲期權的時間，并將其量化為公式進行計算，給項目確定決策操作時機帶來較多不便，而這正是項目本身的不確定性特征所決定的。

篇（10）

期權雖然最先在金融領域出現，但它更廣泛的被應用于投資評價。公司的許多財務政策都具有期權的特性，問題在于人們往往未能識別這些期權。

1 傳統投資決策缺陷分析

傳統的投資決策中的決策方法是利用經過風險調整的現金流量或資本成本率計算項目的凈現值(Net Present Value)。這種方法使用凈現值作為評價方案優劣的指標。

通常，對沒有進一步的投資可能，每年穩定地提供相同的或逐步下降的現金流的項目和沒有任何后續機會的項目可使用傳統方法估價，即當不存在任何靈活性選擇權或不確定性很小時，傳統的NPV方法的應用效果很好。而對于其他投資，使用傳統的NPV方法將導致不正確的決策。在環境項目投資中，投資過程往往呈現出分階段投資的特點。正是這種分階段投資形式使得環境項目投資在投資的時間上有很大的靈活性。傳統的NPV法沒有考慮投資項目的期權價值，導致低估了項目的凈現值，本來可行的項目可能變成不可行。

在應用折現現金流量法評估項目價值時，我們通常假設公司會按既定的方案執行，不會在執行過程中進行重要的修改。實際上管理者通常會隨時關注各種變化，如果事態表明未來前景比當初設想的更好，他會加大投資，反之會設法減少損失。只要未來是不確定的，管理者就會利用擁有的實物期權增加價值，而不是被動的接受既定方案。完全忽視項目本身的實物期權，是傳統現金流量法的局限性。

2 實物期權的基本理論

2.1 實物期權的基本思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間段內按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買，如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，便可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第二，該投資行為可以視為是期權的執行，如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資便可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理解為期權的執行。

2.2 實物期權的應用邏輯

期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時，需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(Domain Extension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(Domain Anslation)’，期權理論的研究從金融領域拓展到戰略管理等領域，需要面對新的挑戰。應該正視應用實物期權可能引起的偏差，并使用組織制度糾正偏差。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

2.3 實物期權的基本特性

期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎的。實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有更高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價。第二，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本。第三，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。此外，實物投資具有不確定性。決策根據掌握的信息可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。

公司擴張有許多具體類型，例如：采礦公司投資于采礦權以獲得開發或不開發的選擇權，盡管目前它還不值得開采，但是產品價格升高后它卻可以大量盈利;再如，房屋開發商要投資于土地，經常是建立土地的儲備，以后根據市場的狀況決定新項目的規模；再如，醫藥公司要控制藥品專利，不一定馬上投產，而是根據市場需求推出新藥；再如，制造業小規模推出新產品，搶先占領市場，以后視市場的反應再決定擴充規模。如果他們今天不投資，就會失去未來擴張的選擇權。

3 實物期權的優越性

實物期權方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統方法存在的缺陷，其應用框架大體可以分為以下主要內容：市場化程度及其他外部經濟條件研究分析，確定實物期權分析方法引入的可行性；企業管理機制、管理人員素質等內部因素分析，確定企業是否能夠引入實物期權分析方法；項目特性分析，特別是項目不確定性源分析，確定主要的不確定性因素、決策規則以及項目本身具備的期權特征和認為設計鑲嵌在項目中的期權特征；針對期權特征，設計科學、合理的定價模型；模型所需變量(直接變量和間接變量)的信息獲取，一方面來源于項目本身，另一方面來源于金融市場；期權價值的結果比較分析；決策制定和項目投資的重新設計。上述工作是期權分析方法的主要工作，也是項目投資估價和決策的主要工作。

我國市場經濟體制已經逐步建立和不斷完善，建現代企業制度已經成為大勢所趨，在這種全球經濟體化進程逐步加快、競爭日趨激烈的形勢下，項目投資估價與決策的科學化需求日益強烈。實物期權方法作為現代社會先進的估價和決策分析方法必將在我國得到廣泛應用，促進投資效率和投資效益的進一步提高。

參考文獻