投資基金論文匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇投資基金論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

建立我國基金評價指標體系的必要性

我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業理財優勢、理性投資行為和規模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。

隨著我國基金規模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業發展中的關鍵環節：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業績水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監管部門的監管提供科學、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。

總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩定發展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門的有效監管都是必不可少的，因此業界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。

我國基金評價指標體系的構建

投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創造性地提出用數學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數衡量單個證券的系統風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。

單只基金相關財務指標的計算方法及解釋

基金單位凈值。

基金總資產-基金總負債

基金單位凈值=—————————，

基金單位總額

該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。

凈值增長率。

期末凈值-期初凈值

凈值增長率=————————，

期初凈值

該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數包括本期基金凈收益、期末投資未實現利得的變動數、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。

基金收益率（rp）。

基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。

基金總風險（δ）。

基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統風險和系統風險。

基金系統風險（β）。

基金系統風險是指通過基金資產組合將非系統風險最大限度抵消之后剩下的系統風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協同變化的風險程度，如果將市場系統風險看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統風險是反映基金投資風格的直接指標。

基金超額收益率（rp-rf）。

基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統性風險分散能力。

基金風險調整收益率反映基金所承擔的單位風險能夠創造的超額收益水平，由于基金風險調整收益剔除了風險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業績比較，常用的風險調整收益指標有以下三個：

詹森指數=rp-rf-β(rm-rf)

用特雷諾指數和夏普指數都能比較不同基金的投資表現并對其進行排序，指數值越高表明基金的業績越好，但他們無法告訴我們基金表現優于市場基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數作為絕對績效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據詹森指數我們不僅可以對不同的基金進行排序比較，還可以知道某只基金優于市場基準組合的程度。

我國基金評價指標體系的構造

反映基金財務狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準收益率、市場基準組合超額收益率

反映基金投資風格的基本指標：基金總風險、基金系統風險

用于不同風格基金業績比較的基本指標：夏普指數、特雷諾指數、詹森指數

關于基金投資風格和市場基準組合選擇的說明

基金的投資風格反映了基金的風險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發展變化不斷進行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風格進行描述時，一定要適時地關注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風險特征。

此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數，成份指數和分類指數，而且兩個交易所指數的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統一、客觀的基準。長期以來，人們總是習慣于將大盤綜合指數收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準。但由于我國證券市場是配合國有企業改革的主戰場，每年均有大量的新股發行上市，隨著新股大規模、高速度擴容，兩市的綜合指數尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場平均收益率的基準存在一定程度的失真。

最后，由于我國《證券投資基金法》明確規定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴格的限制，因此我們在涉及市場基準組合時應該結合每一基金的投資風格。本文將目前我國基金投資風格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數代表債券市場指數，在全國綜合指數收益率編制之前建議使用上證綜合指數收益率，為此本文設計出如下的基金投資風格與市場基準組合的配置圖。

在成熟的證券市場中，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現金流入和生存，因此，獨立的基金評級機構所作出的獨立、客觀、公正的基金業績評價是基金業健康發展的要素之一，基金評價體系在中國的產生將對于中國基金市場的發展起到不可估量的作用。

參考文獻：

1.滋維·博迪,亞歷克斯·凱恩.投資學[M].北京：機械工業出版社,2002

2.汪光成.基金的市場時機把握能力[J].經濟研究,2002

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4.劉月珍,楊義群.中國證券投資基金評價體系研究[J].財貿經濟,2002

篇（2）

三是信托制。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。

一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析

就共性而言，三種組織模式包括三方當事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運作都建立在經營和保管分開的基礎上，都是通過專家運作管理和組合投資。對投資者來說，這三種形態的基金沒有本質區別。不過，對于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權和承擔的責任也有所不同。

有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業的經營決策，因此對外承擔的責任僅以出資額為限；普通合伙人負責企業的經營決策，因此對外承擔無限連帶責任。盡管對合伙人做了區分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權責模糊的問題、合伙企業無獨立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業是一種資合性組織，具有以下幾個優勢：一是獨立法人；二是公司和股東承擔有限責任；三是法人治理機制。公司制企業中，股東委托董事會、董事會委托經理執行企業事務，即給予人發揮空間，同時又建立了對人的約束機制。信托制基金不具有法人資格，因此在設立、運作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因為這個特點，組織結構松散，不利于控制和監督基金管理人。

股權投資基金是一種貨幣資本融通活動，其組織是一種資合性很強的組織，從這個角度講，PE組織以公司制模式出現，其優勢是顯而易見的。但是從PE產業最成熟的美國來看，主流的PE組織模式卻經歷了從公司制向有限合伙制的轉變，研究美國PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認識PE組織模式。

二、美國PE組織模式的變遷

美國PE產業主流主旨模式的變遷大致可以分為三個階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀40年代至60年代的公司制。由于該時期的風險投資機構在其早期運作階段，面臨著資金回收周期長、營銷和管理缺乏經驗、產品適應性不確定等因素的影響，給投資方帶來了巨大壓力，此外，風險資本提供者(即股東)只承擔有限責任，當第三方由于合同違約等原因遭到損失時，股東不負賠償責任。隨著缺陷的暴露，20世紀60年代中期至80年代，子公司形式的風險投資基金開始出現。這類基金組織通常是大的金融機構或實體公司的分支機構或部門，主要目的在于為其母公司提供多元化發展或創新提供幫助。由于這類基金組織的經營目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會導致基金管理者和企業家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。

從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國股權投資基金的組織模式的變遷似乎說明了這些組織模式的優劣性。但是對美國PE組織模式變遷的進一步研究發現，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國法律制度的變遷。

一是賦予有限合伙企業實體地位。根據1914年美國的《統一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒有形成有別于合伙成員的新的法律實體，因此有限合伙企業的權利、義務和責任仍然屬于合伙成員，1976年美國對《統一有限合伙法》規定“合伙是一個與合伙人相區別的實體”，確定了有限合伙企業的法律地位。二是引入有限責任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統一有限合伙法》的修訂中，逐步擴大了有限合伙人參與合伙事務的范圍。三是引入公司的法治機制。比如設立顧問委員會或是常設委員會來監督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負。五是有限合伙監管強化。《2001年統一有些合伙法》要求有限合伙應向有權部門申報和公布年報。六是有限合伙法獨立化。七是有限合伙權益可以在證券交易所上市，我國僅股份有限公司可以公開發行上市。

從美國PE組織主導模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導模式，并不僅僅是因為這種模式具有與生俱來的優勢，還依賴于外部法律所賦予的優勢。因此，對我國PE組織模式的選擇分析應該放到具體的法律框架中討論。

三、我國法律框架下PE組織模式的分析

我國目前沒有專門的《股權投資基金法》，相關規范見于《合伙企業法》、《信托法》、《公司法》、《企業所得稅法》等多部法律。在現存的法律框架下，三種組織模式表現出來的優劣勢也存在一些差異。

一是投資主體的限制。在發達的資本市場，比如美國、歐洲以及日本等地區，資金主要來源于銀行、保險公司、養老金、捐贈基金等大型機構，但是在我國，大型機構進入有限合伙制PE還存在一定得障礙。《有限合伙企業法》第三條規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”。《公司法》第十五條規定“除法律另有規定外，公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”；我國法律對信托制的投資主體沒有規定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規定“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得經營信托業務，任何經營單位不得在其名稱中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規另有規定的除外”；依據《信托法》的規定，資金信托的份額不得超過200份。從上述規定來看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國際經濟合作2009年第8期

二是出資方式。國際股權投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業法》規定合伙人的出資可以在合伙協議中約定，因此有限合伙制基金在成立時不需要對承諾資本額進行驗資，有限合伙人的出資方式比較靈活。《公司法》第二十六條規定“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足”，這樣公司制基金在成立時會有較大的現金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項目的情況下，資金一次性到位會導致資金閑置，降低資金使用效率。當然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優于信托制。

三是稅負。在我國目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業都不是納稅主體，因此在稅負上具有比較優勢。不過2007年《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》給予創業投資公司按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣應納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負。此外，有限合伙制下，投資者在產生資本增值或紅利收益時就需要繳納所得稅，與其類似，公司制下納稅主體在產生收益時繳納企業所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒有遞延稅負的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發放紅利或出售基金份額時才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時具有遞延稅負的優勢。

四是投資者利益的保護程度。從我國現行的法律來看，三種組織模式下投資者行使權利的內容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過股東會或是董事會任命并監督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權投資基金的運作中處于主導地位。為了監督普通合伙人，有限合伙人一般設立顧問委員會。相比之下，信托制下投資者的權利比較簡單。在實際操作中，信托制基金一般都由受托人發起，如果受托人沒有重大過失或違法行為，委托人無法通過投票解雇受托人，投資者無法有效地監督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個缺陷。

五是證券賬戶問題。即上市賬戶開立問題。國外學者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我國目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業開設證券賬戶還沒有合法化。我國《證券法》第一百六十六條規定“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外。”盡管在實際操作中，可以通過“借殼”繞過該條法律限制，但是對于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個實質性的障礙。不僅如此，對信托制股權投資基金在銀行間市場開立賬戶也存在類似的問題。

目前我國股權投資基金產業出現了多種多層復合組織模式的態勢，總體來看，可以分為兩類：一類是單層級的復合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津為例，2006年成立了信托制的渤海產業投資基金加入了公司制管理機制、公司制的天津創司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵機制。另一類是衍生模式，即將多個單層級結構融為一體，本文稱之為“多層級結構”模式。比如船舶產業投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產業投資基金管理企業(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團隊以及個人GP之間的權責，保護債權人的利益。此外，典型的多層級模式的PE組織還有安徽省創業投資引導基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區引導基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結構。這種多層級的結構模式融合了有限合伙制和公司制的優勢，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運作流程復雜等問題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵機制等元素。值得注意的是，無論是單層級還是多層級的結構，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問題，從我國股權投資基金產業發展的態勢來看，未來的組織模式會更傾向于集合多種組織模式的綜合體。

四、結論

綜合三種組織模式的比較和美國PE組織模式的變遷，本文認為選擇PE組織模式時應重點考慮以下兩個方面：

一個方面是PE的類型。對PE而言，由于不同類型的PE有著不同的風險收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態。從我國發展股權投資基金的目的來看，主要有兩種功能：一是市場化的PE，即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE，這類PE主要的功能是引導資金流向和地區產業，發揮引導和產業整合功能，體現政府意圖。由于PE是高度依賴人力資本和管理智慧的行業，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵和約束人的行為，降低信息不對稱，減少人的道德風險。

另一方面是法律因素。法律對經濟尤其是金融業的影響比較顯著，這一點已經為發達資本市場的國家的學者所證實。LaPorta等人(LaPortaetal，1999b)指出在投資者保護程度較高的英美法系國家，公司內部治理結構更為合理，資本配置更有效；在投資者保護較差的大陸法系國家，公司的股權集中程度較高，并且公司績效較低，實證分析表明對投資者利益的保護程度越高，則托賓Q指數越大。Kaplan等人(2003)以投資者和被投資企業的契約為研究對象，發現現金流控制權(therightsovercashflows)以及其他控制權、流動性和董事會席位都會隨著法律體系的改變而改變。美國PE組織模式的變遷就證明了法律規定的不同也會導致治理結構優劣勢的轉換。

篇（3）

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異。“Risk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應。“創業資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

篇（4）

購買前投資者需要牢記幾點：

1、投資者的目標是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過去的高收益，并不能保證現在或將來的高收益，盡管有關研究表明基金的風險程度往往具有連續性。

2、基金短期的業績并不能代表基金長期的表現，需要長期的觀察一個基金的業績，才能在市場的波動中更準確的把握基金的表現。

3、凈值增長率排行榜未對風險水平作任何考察，它對實績的測定結果是一種掩蓋了風險因素的結果，由高風險所帶來的高收益與基金業績無關。

4、凈值增長率無法區別基金管理人是靠能力還是靠運氣獲得較好的業績，無法正確評價基金管理人的能力。

5、在使用凈值增長率進行評價前，必須按風險程度對基金進行分類。不同風險程度的基金，不能用凈值增長率來比較。

1、組合投資，穩健理財

要了解自己的投資屬性與風險收益容忍度。基金期望獲得穩健的長期回報,跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金。基金并不保證絕對收益,存在一定風險。因此,最重要的是按自己理財需求。

在投資組合當中，應該適度側重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲蓄型保險、債券等，而用適度的資金參與風險投資，來分散基金的波動風險。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風險意識，一旦市場轉多為空，將因此蒙受資產大幅縮水的危險。

一般來說，如果您年紀尚輕，由于距離退休還有很長的一段時間，就算短期投資產生虧損也還有機會再賺回來，也就是承擔風險的能力較高，因此可以增加投資組合當中的基金比例。但若您已過中年，由于已逐漸屆臨退休時間，因此不宜承受過高的投資風險，基金的投資比重則宜調低。

2、選擇公司比選擇產品更重要

是要了解基金公司和基金產品。首先,我們應該選擇一家經營穩健的基金管理公司。在相同的經營環境下,不同基金公司的經營水平懸殊。根據各基金管理公司的背景、投資理念、內部管理制度、市場形象、旗下基金的歷史業績以及公司的員工素質、客戶服務等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴和符合自己投資風格的基金管理公司。其次,應如何確定具體的投資品種呢?目前市場強調個性化投資,各基金公司也投其所好,設立了多個投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風險均衡兼顧；股票型基金通過投資股票,追求較高回報,適合那些追求高回報,又能接受較高風險的投資者。大家可根據自己的投資取向選取。

3、不圖小利，著眼長遠,

在最近的基金營銷大戰中,為了吸引投資者的眼球,與消費市場一樣,資本市場也祭起了價格戰的大旗。在申購與轉換費率上,各公司大打價格牌。如某基金承諾2年以內,投資者可免費在其旗下的基金品種中轉換，又如某基金承諾當出現某種情況時，停收管理費。但是投資與購買消費品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報,如果一味在價格上做文章,實在是舍本逐末。據悉,在美國,多年來管理費率一直是百分之三。因為基金管理行業提供的是高層次的智力服務,最重要的是人才,沒有一定價位的薪資,怎能吸引高水平的人才。

再有，基金投資要著眼于長線，只有長期投資才能帶來穩定、優良的回報。

4、信賴專家,適度轉換

系列基金最吸引人的地方就是轉換,從一只基金轉換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內轉換具有更加簡便快捷和低成本的獨特優勢,投資者可根據市場的變化,迅速地在系統內實施零成本或低成本轉換,可以更好的把握投資機會,降低投資風險,提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據統計,股市大牛市中,以債券投資為主的穩健型基金獲利能力不如以風險投資為主的激進型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據具體的投資環境,在不同的基金品種中轉換,可獲取更大收益。

但專家建議投資者不要過于頻繁的轉換,基金與股票不同,短線投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經理陳進賢認為,無限次的轉換導致規模不斷地波動,降低績效,來回折騰帶來很多操作難度。既然投資基金就是委托專家理財,最好還是信任專家,以免兩頭踏空。

5、多家精選，優“剩”劣汰

“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，可以多購買幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來也就相當不易了。在此建議投資人不要同時擁有超過六只以上的基金，因為，投資組合當中若有太多只基金容易造成重復投資的現象，非但無法進一步分散風險，反而增加管理上的困擾，還有進出場時點的問題。

6、基金業績，客觀評價

首先，不只以凈值高低漲跌評斷基金。許多投資者買了一只基金之后，就每天關心基金價值與凈值有沒有增長，如果凈值沒有動，就會心急地賣掉這只基金，而轉進其它的基金。其實，凈值下跌除了市場走低的因素之外，也有可能是因為配息之故，配息過后，凈值自然會下跌，但這是代表資金已經分配給投資人，并非是基金操作績效不佳。

其次，不只以絕對投資報酬率來斷定基金。一個好的基金應該是要當市場空頭來臨時，能發揮抗跌的績效，跌幅小于大盤；而當多頭來臨時，漲幅高于大盤。因此，在評斷基金績效時，不應該只以絕對的投資報酬來論斷，而應該同時考量相應大盤指數的表現，才能客觀地評斷該只基金的績效表現是否穩健良好。

附資料：

1、截至2004年3月12日,國內已經設立的開放式基金有61只,封閉式基金54只,分類結果:

基金類型總數

1、開放式基金61

其中：股票型基金11

配置型基金32

債券型基金11

貨幣市場基金5;

保本基金2

2、封閉式基金54

總計；115

2、有關權威機構對基金的評價：

篇（5）

風險投資基金中風險資本所有權與其經營管理權的分離、投資者與風險投資家之間的目標和利益的不完全一致、兩者之間的信息不對稱以及未來的世界的不確定性是產生對風險投資家進行激勵約束問題的充要條件，本文主要是對與風險投資基金中激勵與約束問題相關的理論進行評述，以便為激勵與約束機制的設計奠定方法論基礎。

一、委托理論

(一)對委托理論的簡單評述。

在與“對經理人員進行激勵約束”相關的理論中，被認為既是企業理論、契約經濟學、信息經濟學，同時又屬于交易費用經濟學研究領域的委托理論占據了主導地位。該理論認為，作為出資者的股東是企業的最終所有者，擁有企業所有權并成為委托人;經理人員則是其人，經理人員應對股東負責，以股東的利潤最大化為目標。但由于委托人和人利益目標的不完全一致性、信息的不對稱性和契約的不完備，產生了人追求自身利益而損害委托人利益的“問題”。因此，委托理論主要研究委托人如何通過對人進行適當的激勵，以及承擔用來約束人越軌活動的監督費用，或使人支付一筆保證金使其利益偏差有限，以解決“間題”。委托理論也就是在此基礎上由阿爾欽和德姆塞茨(1972),曼內(1965),詹森和麥克林(1976)、哈特(1983)等人對其做了進一步地發展，并在此基礎上設計了一系列對人的激勵與約束機制。例如，剩余索取權應盡可能分配給企業中最具信息優勢、最難以監督的成員、權的競爭和接管(Manne,1965)、經理市場施加的激勵與約束(Fairia,1980)、企業債務約束(Hart,1983)等等。

委托理論作為主流經濟學的一個分支，為人們分析、解決上述問題提供了有意義的工具。但是，與其他理論一樣，委托理論也并不是完美的，它自身也存在某些缺陷。委托論者雖然也認為企業是由包括實物、勞動在內的諸要素組成的特別契約，但并未對勞動這一要素進行進一步地研究，從而也無法正確認識到勞動的提供者，即人力資本所有者在企業所有權中的地位，因而該理論是基于“出資者應單方面享有企業剩余索取權”這一觀點之上進行分析的，而它的這一觀點已不能很好地解釋當今社會中分享制度日趨發展的現實。盡管委托理論具有上述缺陷，但僅對本文的研究對象而言，我認為風險投資的特殊性使委托理論仍具有重要的指導意義，一定程度上能夠“弱化”理論自身的上述缺陷，從而使該理論對本文設計一套完善的激勵與約束機制具有較好的借鑒作用。原因在于:風險投資基金作為知識經濟中的新型企業，知識、技能等人力資本成為其最重要的“生產要素”，而風險投資家所擁有的這些人力資本具有很強的“專有通用”的性質(因為人力資本屬于風險投資家個人所有，所以為“專有”;而風險投資行業對人的素質要求比其他行業都要高，這就使風險投資家在管理其他要求較低的行業時能夠做到游刃有余，所以為“通用”)，而且屬于風險投資基金的稀缺性“資源”，或者說，由于風險投資對人的高素質要求導致風險投資家市場處于嚴重的求大于供的狀態(這一點對我國而言尤其明顯)，因而風險投資家承擔的風險是極其微弱的，從而投資者成為風險投資基金的風險承擔者而享有剩余索取權。除此之外，委托理論本身的分析框架對研究風險投資基金中的激勵與約束還具有較強的適用性。

(二)委托理論對設計風險投資基金中的激勵與約束機制的借鑒意義。

委托關系一般是指的內部關系，即委托人與人之間的關系而言的。詹森(Mjensen)和麥克林(W"Meckling)將委托關系定義為:“一個人或一些人(委托人)委托其他人(人)根據委托人利益從事某些活動，并相應地授予人某些決策權的契約關系”。可見，委托關系是基于授權而產生的契約關系。由于信息不對稱現象在經濟活動中相當普遍，許多契約都是在信息非對稱條件下簽訂和執行的，通常將掌握信息多(或具有相對信息優勢)、行為最重要而又最難監督的一方稱為人，即本文中的風險投資家;而將其行動受人的私人信息約束的另一方稱為委托人，即本文中的投資者。在委托關系中，一方面，委托人與人都是為了實現各自的利益目標(效用最大化)，而兩者的利益目標函數是不完全一致的。作為出資者的委托人追求的是公司利潤的最大化，而人更多地追求的是個人收人最大化、社會地位的提高、權力的擴大以及舒適的工作條件等，與付出努力相比，享受閑暇會給他帶來更大的效用。另一方面，委托人與人之間的信息分布是不對稱的。委托人能夠了解的有關人的信息是有限的，如人的努力程度、人的才能、風險態度等;而人不僅比委托人更了解自己的才能，而且他更了解自己的工作努力程度，因此人處于信息優勢地位。由于以上兩個方面的原因，人會利用自己的信息優勢，通過降低努力程度和其他機會主義行為達到自身效用的最大滿足，甚至不惜損害委托人的利益，即產生“道德風險”(MoralHazard)。因此，委托理論的核心就是在以下兩個約束條件下，委托人如何選擇能夠給自己帶來最大預期效用的補償規則:一是委托人必須保證使人因接受這一份合同而獲得的效用至少等于他拒絕這一合同而得到的效用，即“參與約束”;二是一旦簽訂了這一合同，在這一合同下，人所選擇的行動對他自己來說必定是最優的，亦即這一合同必須使人在他所選定的行動上的邊際收益等于邊際成本，即“激勵相容約束”。斯彭斯和澤克豪森(Silence&7.eok-hauser,1971)、羅斯(Ross,1973)及米爾斯(Mirlees,1976)運用數學模型，從效用函數、不確定性信息分布和報酬安排出發，構造了委托人和人之間風險適當分擔的合同關系，指出“讓人承擔部分風險或完全風險”是激勵人選擇對委托人最為有利行動的有效機制。拉德納(1981)和魯賓斯坦(1979)使用動態重復博弈模型說明:如果委托人和人之間保持長期的關系，雙方都有足夠的耐心(貼現因子足夠大)，那么委托人可以相對準確地從觀測到的變量中推斷人的努力水平，人不可能用偷懶的方法提高自己的效用。拉德納和魯賓斯坦由此得出長期合同是激勵和約束人的有效機制。法馬(Fama,1980)認為在競爭的經理市場上，經理的市場價值(從而收人)決定于其過去的經營業績，從長期來看，經理必須對自己的行為負完全的責任，所以，即使沒有顯性激勵合同，經理也有積極性努力工作以改進自己在經理市場上的聲譽，從而提高未來的收人。霍姆斯特姆(Holmstrom,1982)模型化了法馬的這一思想。邁耶和維克斯(1994)也提出了該思想，認為在動態博弈中，諸如經理市場、產品市場的“隱性激勵機制”能夠部分地解決人的激勵問題。曼內(1965)則指出，權內部的競爭和接管能夠起到有效地激勵、約束人的作用。

由以上論述可以看出，委托理論所研究的問題實質是激勵問題，因而，有關由委托關系而引致的對“道德風險”現象的研究，在經濟學中也被稱為激勵理論。委托理論是經濟學家迄今為止所擁有的分析激勵問題最有效、最通用的工具。本文的主題—投資者對風險投資家的激勵與約束問題，同樣可以用委托理論的分析框架來描述:假定作為人的風險投資家真正是所謂的“投資理財專家”，這樣基金總收益可能單純是“專家”工作努力程度的正向函數。但實際上除非人有著一種利他主義行為，否則努力替委托人工作總是傾向于降低人的效用水平，此為替代效應。另一方面，風險投資家付出更大的努力程度也能增加其個人收人(基于管理績效的獎金)，因而傾向于提高其效用水平，此為收人效應。所以，風險投資家努力工作總是存在著收人效應和替代效應。在此設人的效用函數為U=f(t，T)，其中U表示效用水平，t表示風險投資家的勞動投人量，并假定勞動投入量代表了其真實的努力程度，T代表預期收益，且再假設T是努力程度t和運氣P的函數，即這表明基金總收益是風險投資家努力工作和其個人運氣的增函數，因此可以將風險投資家的效用函數重新描述為U=f(t,p)。這表明風險投資家為了追求自身效用最大化存在兩種相反的傾向:盡量地少工作以爭取閑暇，讓自己過得輕松一些;另一方面又存在著努力工作以增加自己收人進而提高效用水平的傾向，因而又存在著努力工作的愿望。風險投資家效用最大化的決策是根據收益的邊際效用與勞動投入的邊際效用的絕對值相等決定勞動投人量，即但是由于因而隨著風險投資家投入勞動的逐漸增多，風險投資家爭取閑暇的心理動機就可能壓倒通過努力工作來提高收人從而提高效用的動機。因為，勞動投人的邊際效用是遞減的。而由于信息的不對稱，作為委托人的投資者并不能直接觀察到的作為人的風險投資家的上述行動，他所能觀察到只是另外一些變量(如風險資本的增值程度)，這些變量至少部分地由風險投資家的行為決定。投資者所關心的問題，是如何根據這些觀測到的變量獎懲風險投資家，使風險投資家在激勵相容約束和參與約束的條件下選擇對自己最有利的行動。委托理論的貢獻不僅在于它為風險投資基金中激勵與約束機制的研究提供了上述一個分析框架，還在于它的部分結論對其具有現實意義。

二、管理激勵理論

對于人類社會普遍存在的激勵問題，管理學和經濟學中的激勵理論在幾乎完全不同的發展軌跡上進行闡釋。經濟學中的激勵理論是在20世紀70年代以后發展起來的，它是繼一般均衡理論后微觀經濟學基礎理論的革命性的突破。而管理學中的激勵理論從20世紀初泰勒開創管理科學開始，一直是管理學的研究主題，它經歷了由單一金錢刺激到滿足多種需要、由激勵條件泛化到激勵因素明晰、由激勵基礎研究到激勵過程探索的歷史演變過程。按照研究激勵側面的不同與行為的關系不同，根據理論史上的上述差異，在此本文將管理激勵理論歸納和劃分為以下不同類型。

(一)多因素激勵理論。

多因素激勵理論是從研究人的心理需要而形成激勵的基礎理論，它著重對激勵誘因與激勵因素的具體內容進行研究。其代表理論有:馬斯洛(A.Maslow,1954)的需要層次理論、奧爾德弗(Alderfer,1972)的ERG理論、麥克利蘭(D.C.McClelland,1961)的成就需要理論、梅奧(E.Mayo,1933)的“社會人”理論、赫茲伯格(F.Herberg,1957)的“激勵-一一保健”雙因素論。馬斯洛的需要層次理論認為人的需要有五個層次:生理、安全、社交、尊重和自我實現。這五個層次像階梯一樣從低向高，一個層次的需要相對滿足了，就會轉向另一個層次的需要。馬斯洛的需要層次理論表明，針對人的需要實施相應激勵是不可能的;但激勵人們努力的方式不應是單一的，當物質激勵提供的激勵效果下降時就應增加精神激勵的內容;要根據人的不同需要和不同的社會環境，設計相應的激勵方案。馬斯洛的需要層次理論被奧爾德弗概括成ERG理論，即生存(Existence)、關系(Relation-ship)和成長(Growth)理論。隨后，赫茲伯格對滿足個人需要的效果提出了“激勵一一-保健”雙因素論，認為僅僅是滿足人的需要還不能排除消極因素，就如衛生保健不能直接提高健康狀況而只能有預防作用那樣，滿足需要可以認為是消除個人不滿和抵觸情緒的一種“保健因素”，更應注重“激勵因素”對人的作用，這樣才能使滿足人的各層次需要的工作收到提高生產率的實效。麥克利蘭的成就需要理論對具有高目標值的企業家或經理人員的激勵具有重要的指導意義。他認為人的基本需要有三種:成就需要、權力需要和情誼需要，具有強烈成就需要的人，把個人的成就看得比金錢更重要。麥克利蘭提出的成就需要理論對研究風險投資家的激勵方式具有更為直接的作用。

(二)過程激勵理論。

過程激勵理論著重研究人的動機形成和行為目標的選擇。最有代表性的是弗洛姆(V.H.Vroom,1964)的期望效用價值理論、亞當斯(J.S.Adams,1963)的公平理論以及波特(L.Porter)和勞勒(E.Lawler)的期望論模型等。這些理論研究表明:根據人們的行為動機以及目標設置，將個人需要、期望與工作目標結合起來，能夠充分調動和發揮人們的主動性和創造性。弗洛姆對于如何提高激勵因素的激勵力，提出了“期望模式理論”。他認為，某一行動成果的績效，以及期望機率一一個人認為某一行動成功可能性的程度—直接決定了激勵因素的作用大小。如果他認為達到目標的期望值很高，就會有信心、有決心，就會激發出強大的力量。但如果他認為目標太低，就會鼓不起干勁，失去內部的動力。在弗洛姆的“期望模式理論”基礎上，美國的波特和勞勒于20世紀60年代末建立了期望論模型。該模型認為激勵力量的大小取決于多方面的變化因素，涉及當事人對該項工作的成功、所獲報酬以及相關影響的認識和評價。這一理論所包含的內在激勵的重要性在于，在其他條件相同的情況下，把一項工作交給內在激勵價值高的人比交給內在激勵價值低的人會產生更大的激勵效果。亞當斯的公平激勵理論強調工作報酬相對公平的重要性，認為同等的報酬不一定獲得同樣的激勵效果，只有通過縱向比較(即把目前投人的努力與目前所獲得的報償的比值，同自己過去投人的努力與過去所獲報償的比值進行比較)和橫向比較(即將自己獲得的報償，包括金錢、工作安排以及獲得的賞識等與自己的“投人”，包括教育、努力及耗用在職務上的時間等比值與組織內其他人作社會比較)，才能知道同等報酬是否具有相同的激勵效果。如果激勵機制的設計違背了公平原則，將會導致激勵效果的下降。

(三)綜合激勵模式理論。

綜合激勵模式理論是由羅伯特·豪斯(RobertHouse)提出的，主要是將上述幾類激勵理論綜合起來，把內外激勵因素都考慮進去。內在的激勵因素包括:對任務本身所提供的報酬效用價值;對任務能否完成的期望值以及對完成任務的評價。外在的激勵因素包括:完成任務所帶來的外在報酬的效用價值，如加薪、提級的可能性。綜合激勵模式表明，激勵力量的大小取決于諸多激勵因素共同作用的狀況。

篇（6）

關鍵詞：房地產投資信托基金發展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內外研究的現狀

1.5論文的結構

1.6論文的主要特色

第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論

2.1REITS的內涵

2.2相關理論

4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析

3.1美國的房地產投資信托基金

3.2亞洲的房地產投資信托基金

3.3各國（地區）REITS的比較

第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境

4.1我國房地產信托發展的現狀

4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件

4.3我國發展REITS的制約因素

第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略

5.1我國標準REITS的發展策略

5.2創造發展REITS的良好環境

第六章結論和展望

6.1結論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。

1.4國內外研究的現狀

REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。

3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。

1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。

3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。

1.5論文的結構

篇（7）

（二）美國監管模式分析。美國對投資基金的監管始于1929年的世界性經濟危機。在美國，投資基金的管理機關是證券交易委員會(SEC)。本世紀30年代，美國先后頒布了有關投資基金發展的各種法律法規，有《1933年聯邦證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》等。以法律為準繩來監督、檢查和控制基金的行為，強調基金企業在法律約束下進行自律管理，該模式符合現代市場經濟發展要求，既能為投資基金的有序發展奠定良好的法律基礎，又能為廣大投資者提供完整的法律保護，使得投資基金的發展充滿了活力，但此模式弱化了政府功能，不利于投資基金的迅速起步和成長壯大，也不利于及時、有效地處理投資基金發展中出現的各種新問題。

（三）日本監管模式分析。日本的投資基金是在政府的積極倡導和支持下成長起來的，因而，日本投資基金監管模式的最大特征在于政府對基金發展的嚴格管制，通過政府職能機構制定強有力的措施來對基金發展的方向、規模及基金的運行和管理進行引導、調節。日本模式的優點在于可以充分發揮政府的功能，迅速推進投資基金的起步和發展，縮短基金發展的成熟期，同時也有利于發揮投資基金在支持國家金融發展和經濟建設方面的積極作用。但是這種模式帶有濃厚的行政和計劃色彩，容易滋生腐敗和官僚作用；且該模式下的基金行業自律性較差，市場競爭亦不充分，不利于基金業的長遠發展。

二、我國投資基金市場動態化綜合監管模式的構建

（一）我國投資基金市場監管體制的理性選擇

1、選擇美國模式難以實現。目前我國處于經濟轉軌時期，市場經濟體制模式尚未完全建立起來，傳統計劃經濟模式的影響仍然存在，無論是企業還是個人對時常經濟的認識和適應能力都是有限的，廣大投資者對市場風險認識不足，市場經濟發育程度較低以及相應的法制基礎弱、市場建設滯后，人們的認識及心理準備不到位等，決定了我國走美國模式很困難。

2、選擇英國模式也不現實。雖然英國能充分發揮基金行業的自律功能，自覺地踏上規范化發展軌道，但行業協會的構建與完善及行業自律功能的發揮均需要一個較長的過程。對于我國這樣一個投資基金剛剛起步且發育程度還很低的國家來講，由于受整個宏觀環境的影響，我國構建行業組織，組建相關協會本身就有較大的困難，即使盡快組建，這些行業組織也需要一個發展完善過程。在這種發育程度低的狀態下，很難達到真正意義上的自律，這對現代市場經濟條件下我國投資基金的快速發展不僅不利，反而有可能阻礙其正常發展。

3、選擇日本模式也不適應。雖然日本模式能充分利用政府的強大功能培養和推進投資基金快速起步和成長壯大，但這也同我國社會經濟的發展不相適應。一方面，現在我國處于體制轉軌的關鍵時期，如果再以政府嚴格管制的方式來推動投資基金市場的發展，而削弱市場功能，勢必會對我國的改革和市場經濟進程帶來不利影響。另一方面，政府嚴格管制很容易引發制度上的障礙，從而不利于市場競爭機制的發揮，最終導致投資基金市場發展因缺乏有效的制衡機制而走入誤區。

4、建立適合我國國情的基金市場監管模式。當前，我國所處的國內外環境與英、美、日等國在基金市場監管模式形式形成時期所處的條件相比，已經發生了深刻的變化。在我國金融和經濟國際化進程加快發展，國際和國內市場競爭加劇的今天，國內外環境給我國投資基金市場的發展提供了良好的機遇，同時又提出了嚴峻的挑戰，這種形式同時也對我國的投資基金市場監管提出了更高的要求，為了達到持續、穩定、快速和有序發展我國投資基金市場的目的，必須要對當前的監管體制作以調整和創新。從我國的現實情況看，采用上述任何一種模式顯然都不完全符合我國目前處于經濟轉軌時期，市場經濟體制尚未完全建立起來和投資基金市場發展處于起步階段的國情，因此，必須通過對國外各種基金市場監管模式的“揚棄”，構建具有中國特色的基金市場動態化綜合監管模式。

（二）動態化綜合監管模式的內涵

在我國投資基金市場監管體制的構建中，應該綜合考慮和兼顧各種監管主體的監管功能和優勢，發揮多種監管手段的積極作用，既要從現階段的實際情況出發，滿足投資基金市場初期發展的要求，又要考慮長遠發展的戰略要求，構建一種在法律約束下的政府管制與行業自律相結合的監管體制模式－動態化綜合監管體制模式，是較為現實、合理的理性選擇。所謂動態化綜合監管，其含義是指管理中既要注重各種監管主體的有機結合，又要根據監管對象所處的環境和條件，動態地選擇相應的管理手段和方式。這種監管機制是監管主體綜合化與監管手段動態化的有機統一。在某種意義上說，它是一種管理指導思想，其真正意義在于指導我們一切從實際出發，進行有準備地方案管理和策略管理。這種管理模式要求我們根據發展目標，既要進行戰略性管理，又要有戰術管理，既要有優化方案設計的充分準備，又要有應變的策略準備，以便保證管理目標的實現。

（三）構建動態化綜合監管模式的意義和作用

這種模式強調發揮不同監管主體的功能和多種監管手段的積極作用，因而既有利于通過法規規范促進投資基金市場中各類投資基金的良性競爭，又有利于充分發揮政府的特殊功能，對投資基金市場的發展實施有效的培育和引導，促進投資基金市場的迅速成長與壯大。這種模式對我國具有重要意義也正是因為它所具有的靈活監管特點比較適合我國現階段的投資基金市場發展狀況以及未來發展的需要。它能夠有效地兼顧各方面的需要在推動基金市場發展的同時，又能防范諸多弊端的出現。

這種模式有利于基金行業的投資基金市場競爭中加強合作，發揮出基金行業的整體功能效應，避免內部的惡性競爭，并盡可能地以合作同盟的形式參與國際競爭，這對起步較晚的我國投資基金早日趕上國際化發展步伐，加快投資基金市場與國際接軌有著積極的促進作用。構建動態化綜合監管模式，要與我國大眾投資者的心理素質、認識程序相適應，能夠在發展中提高大眾對投資基金的理性認識，強化大眾的投資意識和心理承受能力，從而為投資基金市場的發展打下了廣泛的社會基礎，這對推動我國市場經濟的發展以及投資基金市場的全方位發展有十分重要意義。

三、動態化綜合監管模式的發展思路構建我國投資

基金市場動態化綜合監管模式的總體發展思路可以概括為：以法制建設為基礎和保障，建立全國統一的，權威性的投資基金市場主管機構，對基金市場的發展進程進行宏觀引導和協調管理，同時建立和完善基金行業組織及其相應約束自律機構，以此來保證投資基金市場的持續、穩定和有序發展。這一思路的指導思想就是“三位一體，協同監管”。“三位一體”指的是同時綜合考慮三種監管方式，一是通過制定法律法規來規范市場中基金企業的行為，使企業在法律約束下進行自律監管；二是行政監管，即通過建立權威性的，全國統一的投資基金市場管理機構，代表政府對基金市場發展實施監督、檢查，引導和控制；三是通過建立和完善行業自律機制，使基金行業組織協會進行自律監管。所謂“協同監管”指的是在投資基金市場發展過程中，針對投資基金市場發展目標和具體運行狀況，恰當地處理和劃分政府管理，行業自律和企業自我管理的范圍及重點，避免監管中的錯位或遺漏，同時做到宏觀目標與微觀目標的協調，近期目標與長遠目標的協調。在具體操作上，我國投資基金市場監管體系應該怎么建立呢？筆者認為可以從以下幾個方面下手：

1、大力發揮政府的監管職能。從世界各國投資基金市場的發展歷程來看，各國基金主管部門一般由中央銀行或財政部逐步移交給證券管理、監督機構。在我國目前投資基金存在多頭管理的形式下，發揮政府監管職能的首要任務就是要順應國際發展趨勢，確定我國的投資基金主管機關。即由國家投資基金管理委員會統一、集中管理。這個委員會由現有管理部門（人民銀行、證券委、證監委等）的有關專家組成，是全國投資基金市場管理的最高權力機構。其主要職責是：制定投資基金管理有關法律和政策；設計投資基金市場的總體發展規劃；監督基金法規的實施依據國家產業政策對基金發行流量及存量的總額或結構進行調整，從而引導投資基金市場合理配置社會資源，有效地保護投資者的合法權益，規范機構投資者。成立中國投資基金管理委員會意味著各管理部門權力的移交，這必須考慮有一個“緩沖”的過渡措施。為防止過渡期出現權力真空，導致投資基金市場秩序混亂，可以考慮實行申請發起設立基金和基金上市監督分開管理的辦法。前者由人民銀行審核批準，并按基金規模或基金性質確立總行和大區分行二級審批制度；后者由人民銀行牽頭，會同證券委、證監會，在證券管理機構下設立專門機構，即“中國投資基金管理委員會”，具體監管國內投資基金市場。其職責：一是制定基金上市標準或應具備的條件；二是安排基金交易場所，形成統一的基金交易市場；三是審批基金要求上市的申請，確保上市基金的素質；四是監管行為是否符合有關文件規定，及時公布有關信息；五是對違章行為進行處罰。

2、籌建投資基金行業自律組織。隨著證券市場的發展，要選擇那些成功的基金管理公司作為主體力量，籌建“中國投資基金管理公會”，并借鑒香港經驗，在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司參加，其任務：一是制定中國投資基金執業守則；二是推廣基金業務，擴大國內基金市場；三是監督基金的日常動作，使之規范化；四是出版基金管理專業刊物；五是培訓基金從業人員；六是仲裁有關基金方面的糾紛；七是維護和樹立基金業的良好社會聲譽。

3、成立投資基金的評估機構。隨著投資基金市場規模（市場絕對規模和相對規模）的迅速發展，建立全國統一的基金評估機構也很重要。資產評估有利于明晰企業產權關系，強化投資公司管理，合理補償資產，優化公司資產結構，保護國有資產，維護投資基金交易各方的合法權益。

4、建立各項規章制度。我們可以通過建立信用等級制度，信息披露制度和經理人，托管人考評制度，從不同側面對投資基金市場進行監管。一是建立信用評級制度。根據不同投資基金的風險程度，模仿債券評級的辦法，對投資基金進行信用評級，該信用主級主要依賴基金的經營業績，投資政策與目標。管理人的業務水平及組合投資的效益和風險等幾方面。它不僅為證監會對投資基金市場監管提供客觀的依據，也為投資者的理性投資提供了可靠保證。二是建立規范的信息披露制度。與股票上市公司的信息披露制度一樣，基金管理公司必須執行信息披露義務，披露內容包括各類報表、投資規模、投資方向、預期收益及重大事件披露等信息。三是建立經理人、托管人考評制度。由投資者、行業協會和證監部門組成的評審團定期考評并公布于眾，以褒揚先進，強化托管各方的責任心和使命感。

5、完善投資基金市場的社會監督機制。國外經驗證明，完善的投資基金市場社會監督機制是投資基金市場健康發展的必要保證。首先，要利用投資者對基金市場進行外部監督。其次，建立完善的投資基金評價體系。包括建立全國統一的基金評估機構和創辦基金專業刊物兩個方面。再次加強具有公正性、權威性的會計、審計、法律等中介機構的建設。此外，還應建立先進完備的技術監督系統即電子監督系統，對投資基金市場的運行和投資基金的投資運作進行跟蹤和監督，使其理性化、規范化。

【參考文獻】

[1]王國良：《基金投資》[M]，上海科學技術文獻出版社，2001。

[2]王韜光：《共同基金理論運作設計》[M]，北京大學出版社，2001。

[3]劉傳葵：《中國投資基金市場發展論》[M]，中國金融出版社，2001。

篇（8）

一、建立我國保險投資基金的必要性

(一)建立保險投資基金有利于保險金的保值、增值。基金投資是國際上保險公司資金運用的通常方式。基金作為一種金融投資工具,80年代以來,在全球范圍迅速發展。基金的卓越表現深受發達國家的成熟保險業的青睞。基金通過組合投資的方式避免或減少投資風險,同時由于基金的投資方式將以國債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強的流動性和較高的收益性,這恰恰與保險資金的運用特點相一致,符合保險資金運用的要求。投資基金經營穩定,收益可觀,一般來說,基金風險比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報率,1991年為40.5%,遠東認股權證基金回報率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價。

(二)建立保險投資基金有利于實現保險資金集中運用,專業管理。通過設立保險投資基金,同時設立專業的基金管理公司,可以把各家保險公司的資金相對集中運用,減少管理成本和交易費用,實現規模效益,同時,也有利于保險公司一心一意辦理保險業務。

(三)建立保險投資基金,有利于我國基金市場與國際接軌。金融市場的國際化、自由化是未來全球金融業的發展趨勢,中國作為一個在國際政治舞臺上占有重要地位的大國,其金融業的發展必然也將融入國際化的發展潮流之中。成立保險投資基金是我國市場與國際接軌的重要標志。

(四)建立保險投資基金,有利于為國內保險公司培養一支高素質的保險資金管理隊伍,為民族保險業的長遠發展打下基礎。國外保險公司的經驗表明,成功的保險公司都應擁有一批高素質的投資專業人才,通過科學的資金管理提高資金回報。同時,保險公司良好的資金管理經驗和業績也有利于保險銷售業務的發展。

(五)建立保險投資基金,有利于保險險種創新。保障與投資相結合的保險應成為保險險種創新的一個重要方面。尤其是一些長期性壽險險種,其主要特點是壽險與投資相結合,使被保險人既可享受壽險保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險公司的“金牌計劃”既是一個終身壽險保單,又是一個簡單穩健的投資計劃。可供選擇的投資方式有三種基金,分別為高風險高收益,中等風險中等收益和低風險固定最低收益。

成立保險投資基金,使國內壽險公司開發出適合保戶需求的現代非保證型產品成為可能。該產品的特點是:保戶利益不事先確定,而是以壽險公司的投資業績為基礎進行調整。現代非保證型產品主要有分紅保單和萬能保險。分紅保單采用較低的預定利率,將利率變動的風險轉嫁給保單持有人,當公司收益上升時可以給予保單持有人一定的紅利。萬能保險是在保證壽險公司規避利率風險的同時,具有很大的靈活性。

二、建立我國保險投資基金的構想

(一)保險投資基金的設立。

保險投資基金是為滿足保險資金的投資需求而設立的。其基金來源主要是保險公司的保險基金。

1、基金的發起人與募集方向。國內主要保險公司應作為發起人,發起人中也可包括專門設立的保險投資基金管理公司。待條件成熟時,也可由一家保險公司作為獨家發起人發行保險投資基金。保險公司不僅可以從基金中得到穩定的回報,而且可以通過管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業務中獲得可觀的中介費用。

還可考慮由國內保險公司與國外的投資機構同時作為發起人,這可以使我們學習到國外先進的投資管理經驗并加以借鑒。在選擇國外的投資機構時應選擇那些歷史悠久,有豐富的保險投資基金管理經驗,業績較佳的投資機構。

2、基金的類型。應采用開放式契約型基金。國外的開放式基金是專為保險資金的投資而設立的。發行在外的基金單位可以隨時根據實際需要和經營策略而增加或減少。保險公司可以根據需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。

從基金開元、金泰到目前為止,我國證券市場已有17只基金,規模已達400多億元。特別是允許保險資金通過證券投資基金間接進入股市,必然對證券投資基金的發育和成長產生積極影響,這為開放式基金的設立創造了良好的條件。

3、基金的投資范圍及組合。保險投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具。考慮到我國目前保險資金的大部分資金是存銀行和買國債,因此在保險投資基金中的國債比例可適當降低,適當增加金融債券、企業債券比例。保險投資基金的資產主要應是國內股票,同時,應逐步創造條件,允許保險投資基金在海外較為成熟的資本市場進行投資,這樣可以減少投資風險,獲得最佳投資組合。

(二)保險投資基金的投資策略。

保險公司的投資資金主要來源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險保費收入;(3)壽險保費收入。

由于資金來源不同,不同的保險投資基金對于安全性、流動性、收益性、風險承受能力的需求是不同的。在運用時,既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當措施準備應付未來的結構性支付。保險公司為了追求降低非系統風險和收益最大化目標,必然要求投資的廣泛性,追求在風險一定的情況下使風險降低到最低限度,或者是在風險一定的情況下使收益最大化的資產組合。因此,根據經營目標和投資目標的不同,收入型基金、收入成長混合型基金、成長價值型基金及平衡型基金較適合于保險投資基金。

(1)收入型基金:主要投資于債券、優先股或經常以現金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當期收入,并使資金本金的風險降至最低。這將使股市上經營業績穩定、派現較多的上市公司成為首選。

(2)收入成長混合型基金:主要投資于可帶來收入的證券及有成長潛力的股票,以達到控制風險基礎上的既有收入又能成長的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時又投資于股價波動較小的成長潛力股。

(3)平衡型基金:較成長型基金保守,較以上兩種基金又表現激進,能夠做到弱市抗跌、強市獲利,既保證了當期收益,又兼顧成長。其投資對策較分散,既有成長股,又有業績穩定的價值類股票。

(4)成長價值復合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價值型投資。其投資對象較偏重于價值型股票,兼顧成長類股票。

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一、對基金市場的一些特征的概括

投資基金可謂是我國資本市場上的新興產品。目前市場上總共有封閉式基金54只，開放式基金17只。雖然產品數量上不是很多，但是，這些基金占有的市值卻不容忽視。“基金目前持有凈值達到1400多億元,占到目前滬深兩市總市值的10%強,已具有了一定引領市場潮流的力量”（1）。所以，基金的狀況能夠對股市產生重大的影響，因而，投資基金作為一種特殊的金融產品值得我們予以關注。

2002年的基金市場，轟轟烈烈地大擴容，驚天動地的行業虧損，兩者之間形成了鮮明反差。同時，基金市場的走勢之弱，也超出了市場的預期，基金持有人陷入巨額虧損境地。“2002年的基金市場，是名副其實的基金發展年。截至12月25日，2002年度共發行封閉式基金4只，總募集規模為110億份；發行開放式基金14只，首發募集的規模為447.9億元，兩者合計557.9億元。這個數字超過了2001年底基金市場規模的七成。因而，2002年，是基金市場歷史上的第三次擴容期，也是歷史上擴容規模最大的一個時期。大擴容，預示著大發展。2002年度的基金市場確實是一個發展年。但同時，2002年又是基金市場令人傷心的一年，是名副其實的虧損年。截至2002年12月20日，54只封閉式基金中53只出現虧損，虧損額合計82億元；17只開放式基金，13只出現虧損，虧損額合計18億元。整個行業的虧損，預示著市場預期的年末分紅已成為水中花。由此，基金業已經面臨著有史以來的寒冬。”（2）

二、發行方式及風險分配分析

（一）基金發行概況

去年開放式基金的密集發行成為市場的一大亮點，眾多的基金管理公司相繼推出自己的投資基金產品，其數目之多，次數之頻繁，可以得上是空前的。而廣大的投資者也給予了相當高的熱情，例如，華夏成長證券投資基金發行的第一天就暴出了2.6億的銷售業績，這一數字在基金慘淡經營的今天，足以為基金管理公司羨慕得不得了。可以說，在開放式基金發行的初期，市場給予的是極其熱烈的反應，而在那些神話般的銷售業績中，多少攙雜著廣大投資者的非理性因數在內。時至今日，基金的發行面臨著越來越嚴峻的形勢，一只基金如果募集到20億的規模，已經算得上是相當成功的了。

（二）包銷方式及其風險分配

在這種形勢下，眾多的基金紛紛采取了包銷的手段，將基金的發行盡數委托給承銷商包銷和銀行代銷，正是這兩個渠道都存在著問題。券商包銷，等于是說基金管理公司將發行的風險全部轉移給承銷商，基金管理公司可以高枕無憂地旱澇保收。另一方面，承銷商承擔了巨大的風險，面對有限的市場容量，承銷商為了確保發行成功，往往絞盡腦汁、費盡心思地想辦法拓寬銷售渠道，動用一切的客戶資源，而這些方法都收效甚微的情況下，承銷商只能吞下苦果，將未能發行的基金分額照單全收，于是，很有趣的一幕出現了，一些新發行的基金的大額持有者往往正是這些基金的主承銷商，眾多的券商一不小心就成了基金的“大股東”，大筆的流動資金被套牢，叫苦不迭。這種條件下基金的發行得不到市場的檢驗，基金市場的供需狀況被嚴重的扭曲，很容易產生泡沫。而且，通過這種方式發行的基金，一上市就面臨著下跌的壓力，基金的業績也相當的難看。可見，通過包銷的方式發行，基金管理公司倒是省事了，無形之中巨大的市場風險被轉移到承銷商的身上，利益與風險的分配嚴重的不對稱。通過這種方式進行市場擴容，助長了基金管理公司發行的盲目性，中間無疑蘊涵著極大的風險，最后損失的還是廣大的中小投資者。

（三）代銷方式及其風險分配

另一種渠道是銀行代銷。銀行擁有最豐富的資金和客戶資源，因此，攜手銀行往往對一只基金的成功發行有著重大的意義。銀行的營業廳里，堆放著許許多多基金銷售的廣告和產品說明書。不僅如此，有的銀行還強迫自己的員工認購指定數量的基金分額，以達到完成銀行的銷售任務的目的。這種帶有行政命令式的認購，嚴重違背了市場規律，眾多銀行的職員怨聲載道，叫苦不迭。通過這種代銷的發行方式，基金管理公司又將風險轉移到銀行，銀行再將風險轉嫁至廣大儲戶及自己的員工身上。由此，一些銀行完滿的完成銷售任務的背后，卻是犧牲了廣大的員工的利益。如果說投資者面對基金下跌的行情而被套牢是出于市場的風險，那么這些員工的損失就不是單單的市場風險所能解釋得了的。這種銷售方法已在業內成為公開的秘密和慣用的手法，遺憾的是，至今還沒有相關的政策法規對之予以監管，監管層的注意力似乎還無暇顧及這方面的問題。

三、基金組織內部控制

（一）基金操作策略的變化幾原因

“基金們在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略,從而使得基金在5·19行情以及2000年行情中收益頗豐。數據顯示,1998年12月基金整體持股集中度為61%,1999年12月為55.37%,2000年12月為60.75%,2001年12月為59.12%,而到了2002年6月下降為42.03%。基金出現持股集中度下降的趨勢,主要有這么幾個因素,一是監管力度的加大；二是市場發展的趨勢使然,即因為近年來莊股的跳水使得集中投資的做莊模式逐漸被市場所淘汰；三是隨著大盤股的上市,如中國聯通，使得基金找到了可供分散投資的對象。”（3）

（二）基金的市值表現在這種策略下基金的市場表現如何呢？“基金指數由去年收盤1183點，跌落至12月25日的966點，跌幅達到18.35%。而同期上證綜指的跌幅僅僅為13.62%。基金市場的跌幅是股票市場同期跌幅的135%。基金市場在2002年度的弱勢確實超出了市場的預期。目前基金指數連續創出歷史新低，較股票市場的走勢要弱得多。具體表現就是，封閉式基金與2001年末市值相比，持有人的市值損失接近155億元左右。而且，這種損失，主要體現在第三季度與第四季度。基金市場的這種弱勢，超出了市場的預期，也嚴重打擊了基金市場投資者的信心”。（4）由此可見，在整個市場行情不好的情況下，基金的重倉持股蘊涵了極大的風險，屢屢有基金上演高臺跳水的現象也就不足為怪了。最為明顯的就是銀廣夏案發后大成系基金由于重倉持有銀廣夏而損失慘重，跌得是一塌糊涂。

（三）決策機制

（1）外部風險控制

在投資決策上，什么時候買進，什么時候賣出，買賣哪只股票，在這些具體的問題上誰掌握有決定權，誰對投資的決策進行監督，歸根到底就是外部風險控制問題。目前我國基金投資決策的形成，通常的做法是基金經理擁有一定額度的投資自，比如5000萬元以下可以自行決定投資。而一定額度以上如5000萬元以上的投資就需要經過投資管理委員會和風險控制委員會，可以說，基金的決策機制就是在靈活和風險之間尋找最佳的平衡點。目前的決策機制以有效控制風險為重點，卻不可避免的存在著對市場信息反應遲鈍的缺點，如何平衡有待進一步探索。

（2）內部風險控制

“降低風險和抵御風險將是基金作為服務性的專業理財機構區別于其他機構與個人投資者的重要特征。這個風險，一是來自基金所投資的外部市場及基金的投資過程，二是來自基金內部。尤其是內部風險控制是基礎，是基金立足之本。對于加強基金管理公司內部控制力度，應該說，主管機關要求在基金管理公司內部設立獨立于業務部門的檢查稽核部門，督察員擁有充分的檢查稽核權力，專司檢查、監督公司及員工遵守各項法規和公司制度的情況之職是一個有力的制度，但需要進一步發揮。而目前各基金管理公司普遍設立的風險控制委員會與社會獨立董事制度也還有細化與深入之處。另外，針對投資風險的量化技術與控制技術需要大力加強研究或引進，使得基金的投資更具科學性與可預測性”。（5）

（四）人成本——基金經理人的控制

（1）人成本的產生

投資基金所有權與經營權的分離，導致經理層經營權的膨脹，與投資者存在根本利益沖突。一方面基金的巨型化使受益權高度分散，另一方面基金有效的經營在客觀上又要求基金的經營決策必須面對激烈的競爭、復雜多變的市場迅速靈活的作出反應，因此有效的經營決策只能委托具有專業知識的的經理機構來決定。此外，投資者的搭便車現象以及放任專家經營的態度強化了基金經理人的機會主義傾向和道德風險。從經濟學上分析，投資基金結構中存在著兩個層次的委托關系：基金持有人與基金管理公司的委托關系；基金管理公司與經理人員的委托關系。因此，內部人控制問題幾不可避免。這種層層委托的關系使道德風險和機會主義傾向變得更為嚴重。

（2）基金經理人的信賴義務

篇（10）

由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。

二、國內外房地產投資基金的比較分析

1.美國的房地產投資信托（REITs）

美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。

2.日本信托式房地產的發展

日本的信托制度是從美國引進的。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的信托，大致經歷了老式的房地產信托、房屋信托和土地信托三個階段。信托標的物從集體宿舍、公司住房而逐漸轉到公司自身的生產、業務用房。其最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。

3.我國的房地產投資基金

我國的房地產投資基金正處于起步階段。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有信托法，信托資金管理辦法和信托投資管理辦法約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。

三、我國發展房地產投資基金的建議

1.健全與完善有關法規體系

房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。

2.開放房地產投資基金的資金源泉

從目前房地產投資基金的參與主體來看，我國居民現在高達14萬億的儲蓄存款應該是最好的資金源泉。除此之外，借鑒國外經驗吸收各類社會閑散游資，吸引大的投資機構參與進來，如保險公司、社保基金、養老基金、民營投資機構、個體私營業主等，充實房地產業的資金基底，共同形成房地產業發展資金的蓄水池，使各類房地產投資基金與銀行類金融機構共擔房地產投資市場風險，共享投資收益，防止房地產業的泡沫與金融風險。

3.拓展房地產投資基金的市場空間