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時間：2023-03-13 11:05:17
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇多層次資本市場范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
中國的投融資體制仍然帶有濃重的計劃經(jīng)濟烙印。在間接融資領(lǐng)域，國有銀行占有70%以上的份額，在直接融資領(lǐng)域，以大型企業(yè)特別是國有企業(yè)為主要服務(wù)對象的股票市場并沒有有效發(fā)揮提高資源配置效率的功能，廣大的中小企業(yè)普遍受到了所有制歧視和規(guī)模歧視。1997年亞洲金融危機以來，中國為擴張內(nèi)需實施了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極財政政策以每年1000至1500億的國債發(fā)行規(guī)模為基本內(nèi)容，在國債資金的運用過程中，絕大多數(shù)的貨幣資金都流向了國有大型企業(yè)。所謂穩(wěn)健的貨幣政策就是一方面要防范金融風(fēng)險，另一方面用信貸擴張刺激經(jīng)濟。近幾年來，銀行的增發(fā)信貸也絕大部分向大項目、大企業(yè)和上市公司傾斜。實踐證明，現(xiàn)行宏觀經(jīng)濟政策并不具備結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，貨幣政策和財政政策能夠有效地解決總量矛盾，但卻無法保證資源從低效產(chǎn)業(yè)流向高效產(chǎn)業(yè)。
從世界上許多成功發(fā)展經(jīng)濟的國家和地區(qū)的經(jīng)驗教訓(xùn)看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整本質(zhì)上是一個資本供給制度的改革和調(diào)整問題，在這一調(diào)整過程中，最基本的任務(wù)就是構(gòu)建有利于資本向高效配置方向流動的市場平臺，這個任務(wù)一般情況下不能依賴間接融資體系，而只能依靠發(fā)達完善的資本市場體系。
在技術(shù)革命頻繁、技術(shù)進步迅速的現(xiàn)代經(jīng)濟中，絕大部分高新科技成果都是由那些風(fēng)險承受型和成長導(dǎo)向型中小企業(yè)吸納的，盡管這種吸納和發(fā)展具有較高的失敗率，但那些成功的中小企業(yè)卻是各個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級的決定性力量。根據(jù)一般經(jīng)驗，這類企業(yè)的資本支持主要來自創(chuàng)業(yè)投資和二板股票市場，而創(chuàng)業(yè)投資和二板資本市場正是中國金融體系的主要結(jié)構(gòu)性缺陷之一。
在黨的十六屆三中全會通過的《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制的決定》中明確地提出了建立多層次資本市場的改革思路，這一方針理清了中國經(jīng)濟學(xué)界有關(guān)資本市場模式問題的種種爭議，現(xiàn)在的問題是，如何在總結(jié)深圳創(chuàng)業(yè)板推動過程教訓(xùn)的基礎(chǔ)上探索現(xiàn)實可行的多層次資本市場模式和可操作方案。
二、深圳創(chuàng)業(yè)板市場無限期推遲的原因
2000年初，中國證監(jiān)會將深交所定位于創(chuàng)業(yè)板股票市場，之后進入緊鑼密鼓的準(zhǔn)備狀態(tài)。2000年10月，證監(jiān)會負責(zé)人宣布“創(chuàng)業(yè)板市場籌備已進入倒計時”。2001年，出現(xiàn)難以捉摸動向的延期推出態(tài)勢。時至今日，開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場的時間仍未定論。對其中的原因，媒體披露了許多說法，種種解釋亦不乏一定道理和根據(jù)。自1998年國務(wù)院決定由科技部牽頭設(shè)計中國創(chuàng)業(yè)投資體系實施方案（當(dāng)時的文件語言叫“建立科技風(fēng)險投資機制”）以來，受到了國人的熱情關(guān)注并成為決策層和經(jīng)濟學(xué)界關(guān)心的熱點問題之一，但有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資體系和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的許多理論問題并沒有真正理清，為了盡快促成創(chuàng)業(yè)板市場的推出，加速創(chuàng)業(yè)投資體系的建設(shè)，我們還應(yīng)該從認識上解決一些不能不解決的問題。
1.決策層對創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險判斷。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機已經(jīng)過去，雖然中國由于資本項目管制成功地抵御了危機的直接侵襲，但日本、韓國兩個存在大量不良金融資產(chǎn)國家經(jīng)濟在危機中受到的巨大影響已給我們留下了十分深刻的印象。自從國務(wù)院將1998年定為“金融風(fēng)險年”以來，系統(tǒng)性金融風(fēng)險始終是決策層在改革和發(fā)展決策時重點考慮的因素。在創(chuàng)業(yè)板市場的推出時機問題上，盡管有美國NASDAQ行情下瀉、香港創(chuàng)業(yè)板開辦后不甚景氣等外部因素的影響，但實際上，“創(chuàng)業(yè)板推出后對全局性金融風(fēng)險的影響”卻是創(chuàng)業(yè)板市場推出時間始終難以確定的根本原因。特別是在近年來的討論中，經(jīng)濟理論界有一種流行的說法，即：“創(chuàng)業(yè)板市場比主板市場風(fēng)險更大”，這種觀點更加重了決策層面的顧慮，使開辦創(chuàng)業(yè)板這個關(guān)系到中國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整及總體金融改革進程的關(guān)鍵性舉措遲遲不能出臺。
2.國外創(chuàng)業(yè)板市場普遍低迷的市場行情和欠佳表現(xiàn)。2000年上半年，美國納斯達克股市暴跌。2002年8月15日，日本納斯達克公司致信日本大阪證券交易所，宣布于2002年10月15日終止雙方早先簽署的商業(yè)合作協(xié)議，撤出“納斯達克日本”證券交易市場。大阪證券交易所決定將“納斯達克日本”改名為“日本新市場”，今后由其獨自負責(zé)經(jīng)營管理。時隔兩月，德國證券交易所宣布，將于2003年年底關(guān)閉以吸納科技股及新經(jīng)濟股為主的德國股票交易創(chuàng)業(yè)板市場，對在市場中交易的264只股票將予以重新安排。由此，創(chuàng)業(yè)板的輝煌似乎已永遠成為了歷史，其市場地位和功能也因此受到了連篇累牘的指責(zé)和否定，并進而斷言“中國沒有條件再推出創(chuàng)業(yè)板”。有學(xué)者撰文指出，“在美國納斯達克市場受到重創(chuàng)之后，在日本與德國都在逐漸地退出創(chuàng)業(yè)板市場之后，希望中國建立創(chuàng)業(yè)板市場的愿望應(yīng)該完全降溫，甚至于應(yīng)該熄火了。可是，最近動向好象有逆世界潮流之勢，國外不成功的東西，在中國就不可能成功。”該文對中國沒有推出創(chuàng)業(yè)板市場表示慶幸：“應(yīng)該是中國的運氣，否則只要邁出了第一步是永遠無法退回去的。近幾年各國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展情況表明，不僅美國創(chuàng)業(yè)板市場泡沫被戳穿，納斯達克股指由5000多點下降到1000多點，跌去3/4.在日本、德國其創(chuàng)業(yè)板市場紛紛退出。在香港，創(chuàng)業(yè)板市場建立了近3年，指數(shù)也由1000多點下跌100多點，大量的紙上財富早已煙消云散。”
3.“殺雞取卵”式的市場取向和功能定位：維系主板行情，籌集社保基金。這些年我們之所以在股市的功能定位上出現(xiàn)偏差，很重要的一點與我們現(xiàn)行干部體制下低效率干部考評制度有關(guān)，即把股票市場上每年的融資額當(dāng)成一個重要考核指標(biāo)。中國普遍存在用指標(biāo)評干部，用數(shù)字出干部的現(xiàn)象。我們證券市場過去也存在這個問題，不考慮投資者，不考慮這個市場怎么為優(yōu)化配置資源服務(wù)，所以我們出現(xiàn)這樣或那樣的問題。股市的一個重要功能應(yīng)該是資源配置，在資金稀缺的情況下，首先要考慮的就是那些未來發(fā)展前景比較好、有科技含量的、未來股票的附加值可能最快的企業(yè)。出于籌集社保基金而不惜代價維系主板行情，阻滯適應(yīng)市場發(fā)展的客觀需求和適時改革，當(dāng)心殺雞取卵、竭澤而漁的不堪后果。
4.來自認識層面的干擾。在理論界，關(guān)于設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的不同意見，有“不必要論”、“條件不具備論”、“設(shè)附屬科技板塊論”、“風(fēng)險過高論”等等，其中，較有代表性的包括：（1）“三步論”。該說法認為，目前，中國建立創(chuàng)業(yè)板市場的條件尚未成熟，應(yīng)首先在中國主板市場中設(shè)立科技板塊，以支持科技企業(yè)上市融資。創(chuàng)業(yè)板市場的建立應(yīng)分“三步走”：第一步，在現(xiàn)有的法律框架下建立創(chuàng)業(yè)投資公司，推進創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，這一步我們現(xiàn)在已經(jīng)做到了；第二步，通過修改法律，建立創(chuàng)業(yè)投資基金，實行有限合伙制，這個工作現(xiàn)在正在做；第三步，建立包括創(chuàng)業(yè)板市場在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資體系。（2）“不必要論”或“條件不具備論”。有些學(xué)者認為，中國的企業(yè)研發(fā)水平還沒有達到技術(shù)的最前端，大量的高技術(shù)企業(yè)根本沒有自己的核心技術(shù)，因為前沿技術(shù)的開發(fā)投入很大，即使該項技術(shù)過了關(guān)，拿到了專利，產(chǎn)品能夠在市場上存活的也就只有十之一二。在美國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，應(yīng)該是已經(jīng)通過天使投資、創(chuàng)業(yè)投資等資金支持，開發(fā)出了專利產(chǎn)品，需要融資的是產(chǎn)品市場運作的費用，而中國這樣的企業(yè)還很少。同時，靠創(chuàng)業(yè)板來解決中小企業(yè)的融資難題也不合適。就企業(yè)的成本而言，上市是企業(yè)最昂貴的一種融資方式。認為“解決這個問題，最重要的是要建立民營中小銀行”。
三、重新認識創(chuàng)業(yè)投資的重大意義
在中國經(jīng)濟的實體部門和金融部門存在一個引人注目的矛盾交匯點，即為潛力型、成長型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)的制度化平臺。經(jīng)過近10年的宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中國實體經(jīng)濟部門的主要矛盾已由1992年以前的數(shù)量型短線制約轉(zhuǎn)變?yōu)?998年以來的愈益顯現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級限制造成的質(zhì)量型結(jié)構(gòu)矛盾。按照國外的一般經(jīng)驗，在新技術(shù)發(fā)展日新月異的今天，企業(yè)層面吸納新技術(shù)主要有兩條途徑：一條是原有的大型企業(yè)通過增加研發(fā)投入對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進行強制性升級；另一條是鼓勵創(chuàng)新型中小企業(yè)主動承擔(dān)風(fēng)險，在創(chuàng)業(yè)資本的支持下吸納和發(fā)展新技術(shù)。后一條途徑即利用創(chuàng)業(yè)資本支持創(chuàng)新型中小企業(yè)已被美國、中國臺灣、以色列、英國等經(jīng)濟體的經(jīng)驗證明是一種普遍適用的能夠形成良性循環(huán)的制度性解決辦法。對此，決策層的認識是十分清楚的。十六大報告中明確提出“要發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資的作用，形成促進科技創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的資本運作和人才匯集機制。”這種高屋建瓴的論斷需要我們通過正確理解并將之衍化為有利于“科教興國”、有利于金融體系改善及資本市場建設(shè)的“新經(jīng)濟政策”。而十六大報告中提到的這個“匯集機制”正是中國經(jīng)濟、金融體系的一個重要缺陷所在，也就是上面所說的實體部門和金融部門的“矛盾交匯點”，它的具體涵義是實體部門結(jié)構(gòu)調(diào)整的希望在于創(chuàng)新型中小企業(yè)的快速成長，但這些企業(yè)卻得不到制度化的資本和資金支持。中國的居民儲蓄率居世界第二，但大量的金融資源滯留于銀行類金融機構(gòu)系統(tǒng)形成“存差”而不能對實體部門的結(jié)構(gòu)性調(diào)整提供有效的支持。怎樣改變這樣的局面？答案就是加快創(chuàng)業(yè)投資體系的培育。中國理論界和決策部門的許多人至今仍存在對創(chuàng)業(yè)投資的重要性認識不夠的問題。經(jīng)考察，美國之所以在與西歐、日本、加拿大等西方國家的經(jīng)濟競爭中處于全面領(lǐng)先地位，一個重要原因就是創(chuàng)業(yè)投資活動水平的差異。美國在上個世紀(jì)80年代還對日本的競爭威脅狀態(tài)憂心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成為過時的話題。這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變是美、日經(jīng)濟發(fā)展的強烈反差造成的。美國在發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資體系支持下，由于科技創(chuàng)新、生產(chǎn)率提升，出現(xiàn)持續(xù)10年之久的經(jīng)濟繁榮，而日本在守舊的銀行體系的所謂“主辦銀行制”這一僵化金融平臺的作用下，由經(jīng)濟泡沫破滅陷入了持續(xù)10多年的經(jīng)濟衰退。
1.創(chuàng)業(yè)投資與經(jīng)濟競爭力。為什么創(chuàng)業(yè)投資在各國經(jīng)濟競爭力的打造中會起到這么大的作用？原因就在于創(chuàng)業(yè)投資以支持創(chuàng)新型中小企業(yè)為基本使命，而這些創(chuàng)新型中小企業(yè)在高成長過程中能在市場銷售額、政府稅收、出口和研發(fā)投入方面比傳統(tǒng)企業(yè)作出更大的貢獻。2002年9月，一家世界著名的咨詢公司DRI-WEFA通過對美國數(shù)千家接受過創(chuàng)業(yè)資本支持的公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在1980至2000年這20年時間里，有創(chuàng)投背景的公司與無創(chuàng)投支持的上市公司相比，前者的產(chǎn)品銷售額與出口額是后者的2倍，在為聯(lián)邦提供的稅收及研發(fā)支出方面，前者是后者的3倍。
中國之所以走上改革開放道路，原因就在于傳統(tǒng)計劃體制下的資源浪費已成為一種制度現(xiàn)象。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，運用市場機制來配置資源已成為市場導(dǎo)向改革的核心內(nèi)容之一。但據(jù)有關(guān)專家分析，在中國很多部門的市場化程度已達60%以上的情況下，金融部門的市場化程度卻只有10%左右。建立股票市場并用以提高金融資源配置效率曾經(jīng)是政策設(shè)計者們的重要目標(biāo)，但中國A股市場10多年來的運行實踐卻出現(xiàn)了一個令人遺憾的統(tǒng)計規(guī)律，即一個公司上市的時間越長、圈錢越多，效益也往往越差。我們相信，如果將中國上市公司10多年來每千元資產(chǎn)所提供的銷售收入、國家稅收、出口和研發(fā)支出列表，肯定會遠遠低于上表所列的美國普通上市公司的平均水平。而一旦走上市場經(jīng)濟之路，無論各個國家的國情如何，其基本規(guī)律都會毫無二致。現(xiàn)在，美國等一些經(jīng)濟體已經(jīng)在培育創(chuàng)業(yè)投資、用創(chuàng)業(yè)投資孵化新經(jīng)濟方面提供了成功的經(jīng)驗，我們只要下決心學(xué)習(xí)這些先進經(jīng)驗，就能夠有效解決“中國實體部門與金融部門矛盾交匯點”的問題。
2.美國新經(jīng)濟的熱潮雖然已經(jīng)消退，但并未因此否定創(chuàng)業(yè)投資的重大意義。縱觀世界上各個國家和地區(qū)，一旦出現(xiàn)金融動蕩或金融危機，其最終根源都是經(jīng)濟發(fā)展基本面中的戰(zhàn)略方針偏差及由此造成的結(jié)構(gòu)性矛盾。1997年東南亞國家的金融危機，表面上是這些國家資本流出入管制政策出現(xiàn)失誤，實質(zhì)原因是這些國家在實施趕超戰(zhàn)略中只重視吸引外資和助長泡沫經(jīng)濟的短期資本投入，而忽略了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的技術(shù)升級和新技術(shù)應(yīng)用，因此，一旦遭受外部金融沖擊，經(jīng)濟和金融體系的脆弱性就會立即暴露，并形成對經(jīng)濟和社會安全的致命威脅。1997年，當(dāng)東南亞金融危機幾乎對東南亞所有國家和地區(qū)的經(jīng)濟都造成了重創(chuàng)時，但臺灣經(jīng)濟只受到了輕微的損害。其原因就在于臺灣自20世紀(jì)80年代以來，以創(chuàng)業(yè)投資為軸心，在臺灣工研院、新竹工業(yè)園和多層次資本市場的支撐下對其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行了徹底的調(diào)整，形成了一個以輕型化、高技術(shù)投資為特征的新技術(shù)連動體系，因此，具備了較強的抗外部沖擊能力。
而美國自2000年4月出現(xiàn)股市狂跌以來至2001年4月就宣稱進入戰(zhàn)后第10次經(jīng)濟衰退，但僅過了1年，到2002年4月美國就在該月實現(xiàn)了經(jīng)濟增長率增長5.6%、勞動生產(chǎn)率增長8.6%的業(yè)績，這使那些對“新經(jīng)濟”抱懷疑態(tài)度的人不得不重新調(diào)整思維。追本溯源，美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇及高生產(chǎn)率的背后，起作用的仍然是強大的創(chuàng)業(yè)投資體系和金融市場支持的技術(shù)進步貢獻率。
3.亟待建立為中小企業(yè)特別是為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的金融體系。對于中國而言，簡單地動用現(xiàn)有的金融體系并制定某些一般性的指導(dǎo)性政策措施根本無法完成新時期的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)，原因在于：（1）中國的金融體系仍是一個以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主、效率低下且存在嚴重結(jié)構(gòu)性缺陷的資源配置工具。在長期計劃主導(dǎo)、行政干預(yù)和國有壟斷的運行背景下，這個擁有約18萬億資產(chǎn)、近300萬員工的資金動員分配系統(tǒng)實際上還帶有為國有企業(yè)服務(wù)的深刻烙印。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，雖然市場配置資源的比重在不斷加大，雖然資本市場的功能在不斷強化，但是間接融資仍居主導(dǎo)地位，間接融資又以國有獨資四大銀行在資金動員和分配中占絕大比重這一事實并未發(fā)生根本變化。從市場功能角度看，現(xiàn)有的金融系統(tǒng)具有一個明顯的結(jié)構(gòu)性缺陷，那就是：缺少一個能為中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的機構(gòu)或市場體系。
中國目前的企業(yè)總數(shù)已有900多萬家，其中的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，而在多年計劃經(jīng)濟背景下形成的金融機構(gòu)體系，其服務(wù)對象主要是國有大中型企業(yè)。近10年來中國雖然建立了資本市場，但這個市場由于門檻較高且以為國有企業(yè)籌資為基本宗旨，因此與中小型企業(yè)特別是民營中小型創(chuàng)新企業(yè)基本無緣。從目前的民營銀行發(fā)展?fàn)顩r來看，無論是其在資本市場的融資份額，還是其自身的競爭實力和經(jīng)營管理水平，尚不具備有效解決中小企業(yè)資金困難的能力。這種現(xiàn)狀使得我們不可能指望在現(xiàn)存的金融體系框架內(nèi)解決服務(wù)于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的資源配置調(diào)整任務(wù)。要完成這一任務(wù)，就必須從正視和解決中國金融體系的結(jié)構(gòu)矛盾入手梳理資源分配關(guān)系，以金融發(fā)展和改革作為解決中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾的基本手段。
眾所周知，近20多年來是全世界范圍內(nèi)科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化帶動經(jīng)濟發(fā)展作用最明顯的時期。從國外的經(jīng)驗看，新科技成果的絕大部分都是首先被創(chuàng)新型中小企業(yè)吸納的，在承擔(dān)技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險上，中小企業(yè)已遠遠超過那些處于成熟階段并具有相當(dāng)實力的大型企業(yè)。盡管如此，在從信貸市場和資本市場獲取資金方面，它們的競爭力卻遠遠不如大型企業(yè)。根據(jù)國外經(jīng)濟學(xué)家的統(tǒng)計，在過去幾十年中，科技型中小企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到拓展銷售市場實現(xiàn)盈利，一般都要經(jīng)歷5至7年時間。一個企業(yè)如果在連續(xù)幾年的時間沒有盈利，形成的穩(wěn)定現(xiàn)金流，信貸市場上的放款主體——銀行肯定不會對之發(fā)放信貸，因為信貸資金定期還本付息的特性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期成長到一定階段后才能實現(xiàn)現(xiàn)金回流的規(guī)律明顯沖突。各個國家的主板股票市場的市場定位就是為已具有相當(dāng)規(guī)模的處于成熟期的企業(yè)服務(wù)，自然也不適于中小企業(yè)的進入。針對這種情況，世界上那些有戰(zhàn)略眼光的國家和地區(qū)，都以建立創(chuàng)業(yè)投資體系的手段著力矯正原有金融體系的結(jié)構(gòu)性弊病，用鼓勵和培育創(chuàng)業(yè)資本成長的方法促進本國或地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。從全球情況看，在這方面已取得巨大成功的有美國、以色列及我國臺灣省。還有許多發(fā)達國家也在培育創(chuàng)業(yè)投資體系方面做出了相當(dāng)大的努力，如英國、德國、加拿大、日本等國家。世界性的推動創(chuàng)業(yè)投資熱潮始于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過20多年實踐的檢驗，創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)對一國經(jīng)濟發(fā)展的積極作用得到公認的有以下幾點：（1）改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；（2）強化工業(yè)基礎(chǔ)；（3）增加就業(yè)；（4）提高經(jīng)濟競爭力。當(dāng)然，在培育本國創(chuàng)業(yè)投資體系過程中，也有不少國家走過一些彎路，有的國家甚至還出現(xiàn)政府投入大量的創(chuàng)業(yè)資本血本無歸、剛剛處于雛形的創(chuàng)業(yè)投資體系徹底消亡的現(xiàn)象，如新西蘭。
4.創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)盡快推出。首先，在對主板股票市場進行整頓和規(guī)范化的同時盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，并在適當(dāng)?shù)臅r機開放若干個地方性場外交易市場，為中小企業(yè)特別是民營創(chuàng)新型中小企業(yè)提供投融資服務(wù)，有利于降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因為，按照一般的理論邏輯，系統(tǒng)性金融風(fēng)險最終可歸結(jié)為國家或政府信用風(fēng)險，當(dāng)國有企業(yè)的比例已經(jīng)很低、當(dāng)國有銀行很少再承擔(dān)變相的企業(yè)投資風(fēng)險、當(dāng)民間資本成為投資的主體力量時，系統(tǒng)性金融風(fēng)險所代表的國家信用風(fēng)險的降低不就成了一個不言自明的問題了嗎？其次，中國創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)這一事關(guān)中國經(jīng)濟發(fā)展和總體經(jīng)濟改革的重大決策，是經(jīng)過多年的研究和論證準(zhǔn)備的，是有著相當(dāng)社會基礎(chǔ)的制度供給行為，決不是少數(shù)人頭腦發(fā)熱的產(chǎn)物。經(jīng)過1998年以來的醞釀和準(zhǔn)備，在國內(nèi)中小企業(yè)特別是有較高成長速度的創(chuàng)新型中小企業(yè)中，目前已形成了較強烈的制度需求預(yù)期，它們盼望創(chuàng)業(yè)板能夠盡早推出，各類投資者也摩拳擦掌，對這個即將出現(xiàn)的新興市場板塊表現(xiàn)出濃厚的興趣。這種市場需求已代表了公眾的改革期望。還應(yīng)該提及的是，近幾年來，國際市場上的創(chuàng)業(yè)資本也已看好中國市場，不少創(chuàng)業(yè)投資公司和基金管理公司已經(jīng)登陸中國或準(zhǔn)備參與中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩(wěn)定性有著強烈的心理期望。這是一種難得的歷史發(fā)展機遇。我們說，中國推出創(chuàng)業(yè)板市場的時機已經(jīng)成熟，主要理由有五：（1）國內(nèi)外投資者有旺盛的投資需求；（2）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整需要這樣一種投融資制度安排；（3）理論界、決策層在創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)重要性、必要性問題上已基本達成共識；（4）以證監(jiān)會和深交所為代表的監(jiān)管機構(gòu)已進行了充分的技術(shù)準(zhǔn)備和相當(dāng)水平的法則準(zhǔn)備；（5）創(chuàng)業(yè)板上市公司資源也比較充裕。當(dāng)然，按照一個完善、成熟的市場標(biāo)準(zhǔn)來要求和看待創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)有法規(guī)制度條件，可能還有一些距離，但若非等到一切條件具備才可以開設(shè)某一市場那么可以認定，中國目前所有的市場可能都不應(yīng)該誕生，這當(dāng)然也包括已發(fā)揮了巨大作用的中國主板股票市場。作為一個制度轉(zhuǎn)型國家和實施趕超戰(zhàn)略的發(fā)展中國家，中國的最佳選擇就是在發(fā)展和改革中推進發(fā)展和改革，許多事情都可以采取先干起來再說的策略而不必求全責(zé)備。
一、多層次資本市場
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場(股票市場和中長期債券市場)等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。
對于多層次資本市場不同學(xué)者有不同的看法。巴曙松認為，我國資本市場應(yīng)當(dāng)包括證券交易所市場、場外交易市場，即0TC市場、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場和代辦股份轉(zhuǎn)讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應(yīng)由交易所市場、場外市場、區(qū)域性市場、無形市場等多個層次的市場構(gòu)成。多層次資本市場就是資本市場具有多層級性，以適應(yīng)融資的差異性和投資的多元化。具體來說，主板市場重在打造藍籌股市場；中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板重在為中小企業(yè)或創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺，為風(fēng)險資本提供退出渠道；場外市場重在提供一個交易轉(zhuǎn)讓場所，作為上市的預(yù)演和退市的去處；產(chǎn)權(quán)交易所或代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)旨在提供一個集中信息交流的平臺。而對于資本市場層次完善的標(biāo)志是：資本市場應(yīng)細分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機構(gòu)相對分開，各得其所，市場的風(fēng)險程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而市場之間又是連通的，不斷發(fā)展、經(jīng)營業(yè)績好的上市企業(yè)可從下一級市場升到上一級市場，最終構(gòu)成一個“無縫”的市場。
在我國資本市場改革不斷深化的進程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，也是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風(fēng)險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結(jié)構(gòu)，其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、海外多層次資本市場的發(fā)展模式
1 美國的多層次資本市場模式
美國是全球資本市場最為發(fā)達的國家，也是資本市場體系最健全和完善的國家。經(jīng)過長期的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的多層次資本市場模式。美國資本市場體系按層次分，可分為四個層次：主板(俗稱“一板”)市場、創(chuàng)業(yè)板(俗稱“二板”)市場、場外交易或柜臺交易市場(俗稱“三板”)、區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。
美國的多層次資本市場體系中除了在全球最具影響力的主板市場外，運作規(guī)范的創(chuàng)業(yè)板、交易活躍的場外交易和產(chǎn)權(quán)交易是其最為突出的特征。美國的創(chuàng)業(yè)板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ內(nèi)部形成了兩個層次：全球市場和小型市場。小型市場的對象是高成長的中小企業(yè)，其中高科技企業(yè)占有很大比重；全球市場的對象是高資本企業(yè)或經(jīng)小型市場發(fā)展起來的企業(yè)，小型市場的上市標(biāo)準(zhǔn)相對寬松。隨著時代的變化，NASDAQ內(nèi)部的層級更加明細。1990年，NASDAQ在體系內(nèi)設(shè)立了OTCBB市場，為未能上市發(fā)行證券的企業(yè)提供交易場所。其后，0TCBB獨立運行，直接由美國證監(jiān)會和NASDAQ負責(zé)監(jiān)管。2006年7月，NASDAQ全球精選市場形成，該市場從NASDAQ全球市場中挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)執(zhí)行更高的上市標(biāo)準(zhǔn)。NASDAQ的繁榮并非一蹴而就，而是由近百年來活躍的場外交易、柜臺交易演進發(fā)展而來的。在NASDAQ形成之前，美國就已有3000多個柜臺交易網(wǎng)點，還有比OTCBB標(biāo)準(zhǔn)更低、成立時間更早的粉紅單市場(Pink Sheets)。此外，還有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所等區(qū)域性資本市場。
美國多層次資本市場的突出特點：
(1)分層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管制度，形成了對企業(yè)的市場化篩選機制
多層次的資本市場執(zhí)行多層次的上市標(biāo)準(zhǔn)和運行、監(jiān)管制度，形成了對準(zhǔn)入企業(yè)的市場化篩選機制，客觀上起到了培育和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用，在NASDAQ上市的公司中大約50％來自O(shè)TCBB，OTCBB為NASDAQ提供了廣闊的潛在上市資源，成為多層次資本市場中出色的“二傳手”。
美國實際上多層次資本市場結(jié)構(gòu)可分為五個層次的梯級市場：第一層次，由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構(gòu)成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國性市場。第二層次，由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構(gòu)成，主要是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。第三層次，由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域易所構(gòu)成，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場。還有一些未經(jīng)注冊的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。第四層次，由O／CBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構(gòu)成，是主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資的場外市場。第五層次：由地方性柜臺交易市場構(gòu)成，是面向在各州發(fā)行股票的小型公司的柜臺市場。美國不同層次的市場以不同的公司為服務(wù)對象，形成了一個體系健全的“梯級市場”。
(2)嚴格的轉(zhuǎn)板機制，保證了資本市場的長期活力
美國資本市場嚴格的退市和轉(zhuǎn)板制度通過優(yōu)勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場企業(yè)的質(zhì)量。多元化的市場格局使美國股票市場在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機制。多層次的證券市場體系極大地拓展了美國證券市場的容量，不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進行股票融資，獲得發(fā)展的機會，有力地推動了美國經(jīng)濟的創(chuàng)新與增長。NASDAQ小型市場規(guī)定，連續(xù)30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至0TCBB報價系統(tǒng)，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進行交易。以2003年至2005年6月共兩年半的時間為例，2003年初NASDAQ全國市場有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其間新上市416家，退市的達554家，占2003年公司數(shù)量的20％；同一時期的小型市場從836家公司減少到595家，其間新上市96家，退市公司高達337家，占2003年公司數(shù)量的40％。
(3)形式靈活的交易制度
NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有兩家做市商為其股票報價，每個做市商都承擔(dān)資金，以隨時應(yīng)付任何買賣，這種制度極大地推動市場的活躍和資金的流動性。
2 英國的多層次資本市場模式
英國證券市場包括倫敦證券交易所與交易所外市場兩個層次。根據(jù)英國42000年金融服務(wù)與市場法案》規(guī)定，正式上市的證券公開發(fā)行必須經(jīng)過英國金融服務(wù)局(FSA)批準(zhǔn)，發(fā)行后在倫敦交易所上市。非上市證券的公開發(fā)行則應(yīng)遵守《1995年證券公開發(fā)行條例》的規(guī)定，發(fā)行后可在倫敦交易所為非上市證券獲得交易服務(wù)。英國的場外市場不像美國那樣發(fā)達，主要是以倫敦證券交易所的內(nèi)部多層次架構(gòu)為主構(gòu)建了英國多層次市場體系。
倫敦證券交易所內(nèi)部分為兩個層次：
第一層次是主板市場(Main Market)。為英國金融服務(wù)局批準(zhǔn)正式上市的國內(nèi)外公司提供交易服務(wù)。第二層次是可選擇投資市場(Alternative Investment Market，簡稱AIM)。在該市場掛牌的證券不需要金融服務(wù)局審批，屬未上市證券。
為了揭示上市公司的特點，倫敦交易所將主板市場與AIM市場中的高科技公司劃為TeehMARK市場板塊、按公司所在區(qū)域劃為LandMARK板塊。TechMARK內(nèi)的生物醫(yī)藥類公司又進管一步劃為TechmARK和Mediscience板塊。英國的場外市場主要由一些大的投資銀行根據(jù)英國《公司法》、42000年金融服務(wù)與市場法案》及《1995年證券公開發(fā)行條例》為非上市證券提供交易服務(wù)。這些投資銀行通常作為非上市證券的做市商，通過報紙、互聯(lián)網(wǎng)等渠道為非上市證券提供買賣報價。其中最有名的是OFEX市場，該市場由一家投資銀行于1995年建立，有一套完整的掛牌、交易、結(jié)算、信息披露規(guī)則，目的是通過互聯(lián)網(wǎng)為177只非上市證券提供掛牌交易服務(wù)。OFEX市場與倫敦交易所AIM市場都為非上市證券提供服務(wù)，兩者之間存在一定程度的競爭。
3 日本的多層次資本市場模式
日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次。交易所及店頭市場內(nèi)部又進一步分為若干層次。日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個層次：第一層次：第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，主要為大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次：第二部市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第一部市場，為具有一定規(guī)模和經(jīng)營年限的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。第三層次：新市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低于第二部市場，為處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。日本原有八個證券交易所，目前經(jīng)過合并與聯(lián)合形成東京、大阪、名古屋及福岡、札幌五個交易所，其中東京、大阪和名古屋證券交易所都設(shè)立了第二部市場與新市場。
日本店頭市場又稱JASDAQ市場。JASDAQ市場內(nèi)部分為兩個層次：第一層次：第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為登記股票和管理股票服務(wù)。所謂登記股票是指發(fā)行公司符合日本證券業(yè)協(xié)會訂立的標(biāo)準(zhǔn)，申請并通過該協(xié)會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)協(xié)會允許在店頭市場受更多限制得以進行交易的股票。第二層次：第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場，為特則(青空，Green Sheet)股票服務(wù)。特則股票是指未上市，上柜的公司，但經(jīng)券商推薦有成長發(fā)展前景的新興事業(yè)股票。由于JASDAQ市場與交易所設(shè)立的新市場上市標(biāo)準(zhǔn)類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。
三、我國多層次資本市場的發(fā)展框架
1 主板市場
(1)A股市場
1990年12月，為適應(yīng)股份制經(jīng)濟對證券交易市場的迫切需要，上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月深證證券交易所開業(yè)。證券交易所的設(shè)立，進一步推動了我國股份制經(jīng)濟的發(fā)展。截止2010年6月15日，滬市A股主板已有857家，深市A股市場452家企業(yè)上市，是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎(chǔ)上，探索按公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標(biāo)進一步細化主板市場分層。
(2)B股市場
我國B股市場是我國證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認購和買賣，在境內(nèi)(上海、深圳)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，自2000年至今已經(jīng)沒有新的B股上市，目前在B股市場上交易的尚有106家上市公司，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式推出歷史舞臺。
2 二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。中國將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。
(1)中小板市場
自2004年6月我國開啟中小板市場至今我國的中小板市場已有428家企業(yè)上市。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規(guī)則與主板基本相同，實質(zhì)上只是一個小串板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。
(2)創(chuàng)業(yè)板市場
創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。經(jīng)過了嚴格的篩選和審批，首批28家公司終于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，截止2010年6月15日為止已有89家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。由于我國中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰(zhàn)場。
3 場外交易市場
目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。
(1)三板市場
三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。截止目前為止，我國三板市場有106家公司上市交易。
①老三板
2001年6月，中國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，作為我國多層次證券市場體系的一部分。老三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所；另一方面來解決20世紀(jì)90年代初，我國設(shè)立的全國證券交易自動報價系統(tǒng)(STAQ)和全國證券交易系統(tǒng)(NET)的歷史遺留數(shù)家公司法人股流通問題。
②新三板
新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點。2007年7月，在該系統(tǒng)掛牌交易的粵傳媒以IPO方式登陸中小企業(yè)板，實現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。截至2008年10月，該系統(tǒng)已經(jīng)有3l家企業(yè)正式掛牌，并由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實現(xiàn)了定向增發(fā)。
(2)產(chǎn)權(quán)交易市場
“地方產(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。科委系統(tǒng)自1999年12月在上海成立我國第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來，目前全國各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)40多家，這些交易機構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。近兩年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持，更沒有資本市場的支撐。
四、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒
通過對歐美和日本發(fā)達的多層次資本市場發(fā)展模式的分析以及與我國多層次資本市場發(fā)展框架的對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，通過我國近20年證券市場的發(fā)展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式和框架。我國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)基本上是基于美國模式，但在發(fā)展過程中又有中國特色。在我國資本市場發(fā)展過程中，不同的發(fā)展階段有自己為了適應(yīng)當(dāng)時特定時期的獨特設(shè)計，例如：B股市場、中小板市場以及老三板等。通過對海內(nèi)外多層次資本市場的發(fā)展模式對比，盡管我國的多層次資本市場發(fā)展的框架已具雛形，但還有很長的路要走，不僅要“形似”更要“神似”。借鑒海外發(fā)達國家多層次資本市場的發(fā)展模式，在我國建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個方面：
1 進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當(dāng)?shù)臅r機和選擇一個恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復(fù)T+O交易、取消漲停板限制等。
2 建立真正的二板市場
我國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。
3 建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場
目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發(fā)展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
證券交易所無法獨自承擔(dān)起改善融資結(jié)構(gòu)的重任
眾所周知，資本市場的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗其效率的標(biāo)準(zhǔn)有二：一是一國所有企業(yè)是否面對均等的融資機會；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲蓄轉(zhuǎn)化為長期投資。而中外發(fā)展資本市場的實踐都已證明，僅靠證交所場內(nèi)市場是無法實現(xiàn)資本市場使命的。
第一，受交易技術(shù)和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無限擴張。從各國情況看，一個國際性證交所容納的上市公司數(shù)量大體上在2000～3000家左右。如美國納斯達克市場為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國倫敦證交所為2900家，德國法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。
目前我國年營業(yè)額大于1億元的企業(yè)數(shù)量為2萬家，營業(yè)額大于5000萬元的企業(yè)數(shù)量超過5萬家，中小企業(yè)的數(shù)量超過1000萬家。顯然，面對如此龐大的企業(yè)隊伍，僅靠證交所場內(nèi)資本交易市場是無法滿足“一國所有企業(yè)面對同等融資機會”條件的。
第二，從融資金額看，2004年我國上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場融資金額之后，在國內(nèi)滬深兩家證交所融資合計860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產(chǎn)權(quán)交易所的交易額（這里按單向交易額計。由于產(chǎn)權(quán)交易的流動性極差，交易額基本上相當(dāng)于首次發(fā)行籌資）約為2100億元，2004年交易數(shù)量達到4300億元，遠遠超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實現(xiàn)“最大限度地轉(zhuǎn)化居民儲蓄”功能。
事實上，在發(fā)現(xiàn)價格、引導(dǎo)社會資金流向、保證市場運行的連續(xù)性和規(guī)范證券投資活動等方面，證交所確實具有無可替代的地位。但是要建設(shè)一個健康、高效的資本市場，僅靠證交所是遠遠不夠的。中國發(fā)展資本市場十多年的實踐已經(jīng)證明，單一層次的資本市場必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風(fēng)險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認識誤區(qū)，繼續(xù)將發(fā)展證交所場內(nèi)市場作為建設(shè)資本市場的中心任務(wù)，必然會導(dǎo)致制度建設(shè)和政策設(shè)計的空白和監(jiān)管當(dāng)局工作重心的偏差。
再談“多層次資本市場”
不久前，中小企業(yè)板市場在深交所設(shè)立。對此，一些學(xué)者和媒體曾將之作為建設(shè)多層次資本市場的重要舉措大加贊賞。這是又一個認識誤區(qū)，需要澄清。
先來看海外的多層次資本市場。美國的資本市場結(jié)構(gòu)大體為：交易所市場（包括全國性和區(qū)域易所）、場外交易市場（包括非上市公司的場外交易和上市公司的場外交易市場）；其中，非上市公司的場外交易市場又包括OTCBB市場和粉紅單市場；
日本資本市場的結(jié)構(gòu)為：全國易所市場（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創(chuàng)業(yè)板市場）、地區(qū)易所市場、場外交易市場；
法國資本市場結(jié)構(gòu)為：交易所市場（包括主板市場、二板市場、新市場）和自由市場；
臺灣資本市場結(jié)構(gòu)為：臺灣證交所市場、柜臺市場（包括一類股票和二類股票市場）、興柜市場和地下做市商（臺灣稱為盤商）市場。
從海外實踐看，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下方面：
第一，上市標(biāo)準(zhǔn)不同。以美國為例，納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產(chǎn)的要求為600～1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為400萬美元（其實納斯達克的上市標(biāo)準(zhǔn)較本文表述的要復(fù)雜得多，為行文簡便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場掛牌則沒有財務(wù)要求。再如臺灣證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為6億、1億和100萬元臺幣。
第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺灣興柜市場，則只提供報價服務(wù)而不提供交易服務(wù)。
第三，監(jiān)管要求不同。對于不同層級的資本市場，監(jiān)管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴格，其監(jiān)管對象囊括了與上市證券有關(guān)的各個方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監(jiān)管當(dāng)局對交易所內(nèi)交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監(jiān)管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監(jiān)會對其的監(jiān)管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結(jié)束時公布掛牌公司報價即可。
第四，上市成本和風(fēng)險不同。在美國，小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易，大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風(fēng)險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
那么，中國應(yīng)建設(shè)什么樣的“多層次”資本市場？國外發(fā)達資本市場的經(jīng)驗表明，不同層次的資本市場之間存在著相當(dāng)大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上基本不存在差異的市場來說，不能認為是一個區(qū)分資本市場層次的成功做法。筆者認為，對于中國這樣一個幅員遼闊、企業(yè)眾多的大國來說，理想的多層次資本市場架構(gòu)應(yīng)當(dāng)是這樣的：
全國性證交所――區(qū)域性證交所――OTC市場――私募市場
建立多層次資本市場需要進行相關(guān)調(diào)整
目前正在著手解決的股權(quán)分置問題是對股票市場基本制度進行調(diào)整，設(shè)立多層次資本市場則要對資本市場的基本架構(gòu)進行改造，兩者都是傷筋動骨的大手術(shù)，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設(shè)一個完備的多層次資本市場，至少要進行以下幾個方面的大調(diào)整：
首先，要進行法律調(diào)整。有關(guān)多層次資本市場的法律至少有《公司法》和《證券法》。對于前者來說，一是要重新認識和定義股份公司。在市場經(jīng)濟國家，股份公司不過是資本的若干組織形式之一，私募設(shè)立股份公司無須政府批準(zhǔn)（臺灣對實收資本達5億新臺幣的公司強制其公開發(fā)行），有些國家甚至公募設(shè)立也無需政府批準(zhǔn)。二是要大幅降低股份公司的設(shè)立門檻。目前中國大陸設(shè)立股份公司的最低資本金要求是1000萬元人民幣，而臺灣僅為100萬臺幣（折合25萬人民幣）。在德、法、意等歐洲國家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬元，美國一些州甚至沒有最低資本金要求。相比之下，我國設(shè)立股份公司的標(biāo)準(zhǔn)過高，存在著嚴格行政管制（根據(jù)國家工商總局規(guī)定，股份有限公司設(shè)立登記需國務(wù)院授權(quán)部門或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府的批準(zhǔn)文件，募集設(shè)立的股份有限公司還應(yīng)提交國務(wù)院證券管理部門的批準(zhǔn)文件），導(dǎo)致股份公司的數(shù)量過少（目前我國大陸股份公司的數(shù)量沒有確切統(tǒng)計，估計總數(shù)不超過1萬家。而僅在臺灣一地，股份公司數(shù)量就接近16萬家）。三是要嚴格區(qū)分股票的“公開發(fā)行”和“交易所上市”。目前在我國公開發(fā)行股票必須經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)，形成公開發(fā)行＝股票上市。事實上兩者是不同的，公開發(fā)行的股票沒有必要非要通過交易所流通。
對于后者來說，調(diào)整的關(guān)鍵在于打破，允許建立和發(fā)展場外交易市場，并使事實上已經(jīng)存在的大量私募活動合法化。對各地現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易市場，則應(yīng)允許其對股權(quán)交易證券化。
其次，要調(diào)整發(fā)展資本市場的思路。中國資本市場自設(shè)立以來就負有為國企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾。2004年2月的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，對資本市場的作用進行了重新定義，這是一大進步。筆者認為，就本質(zhì)意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結(jié)構(gòu)、市場運行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標(biāo)。如果為了實現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內(nèi)在運行規(guī)律。
再者，調(diào)整監(jiān)管模式，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。如前所述，美國對不同層級證券市場的監(jiān)管方式和嚴密程度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交易活動受到了最嚴格的監(jiān)管。監(jiān)管采用的是法律規(guī)范、集中式的證監(jiān)會監(jiān)管、輿論監(jiān)管以及行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模式，無論是上市公司還是交易商、中介機構(gòu)以及各類專業(yè)人員，都受到了全方位的監(jiān)督。隨著寶塔層級的降低，來自外部的監(jiān)管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協(xié)會負責(zé)監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監(jiān)管，對上市公司沒有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國證監(jiān)會提交財務(wù)報告；位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監(jiān)管，基本上完全依靠行業(yè)自律進行治理。
這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點，就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監(jiān)管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構(gòu)的行為還是得到了有效約束。
相比之下，由于我國尚未建立起這種分層監(jiān)管的體系，證券市場的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領(lǐng)域十分謹慎，從而進一步固化了證券市場的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風(fēng)險。
（本文作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長）
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艾群策：先從三板時常做起
武漢萬國寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認為,真正意義上的多層次市場可以從股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這個三板市場做起。
艾群策認為，股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就是俗稱的三板市場。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統(tǒng)掛牌公司流通股份等歷史遺留問題，中國證券業(yè)協(xié)會了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉(zhuǎn)讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國證監(jiān)會的既定政策，在達到股票上市條件后，經(jīng)股票發(fā)行審核委員會審核批準(zhǔn)，可在證券交易所上市；在此之前，應(yīng)進行股份代辦轉(zhuǎn)讓。在股份轉(zhuǎn)讓期間，公司仍可繼續(xù)努力，通過資產(chǎn)重組，加強管理，達到上市標(biāo)準(zhǔn)，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業(yè)務(wù)提供代辦股份轉(zhuǎn)讓的服務(wù)。中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進行監(jiān)督管理。
一、多層次資本市場體系的內(nèi)涵
多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度不同的企業(yè),為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系,具體說來包括以下幾個方面:①主板市場,即證券交易所市場,是指在有組織交易所進行集中競價交易的市場,主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù);②二板市場,又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,指與主板市場相對應(yīng),在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場,此市場還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價值(包括知識產(chǎn)權(quán))評價,風(fēng)險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題;③三板市場(場外市場),包括柜臺市場和場外交易市場,主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值(包括知識產(chǎn)權(quán))評價、風(fēng)險分散和風(fēng)險投資的股權(quán)交易問題。
二、目前我國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點
中國資本市場是伴隨著經(jīng)濟體制改革的進程逐步發(fā)展起來的,發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾,主要有:重間接融資,輕直接融資;重銀行融資,輕證券市場融投資;在資本市場上“重股市,輕債市,重國債,輕企債”。這種發(fā)展思路嚴重導(dǎo)致了整個社會資金分配運用的結(jié)構(gòu)畸形和低效率,嚴重影響到市場風(fēng)險的有效分散和金融資源的合理配置。
具體來說表現(xiàn)為:①主板市場,包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎都完全一致,主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。②二板市場(創(chuàng)業(yè)板市場)主要是為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場,它附屬于深交所之下,基本上延續(xù)了主板的規(guī)則:除上市公司規(guī)模等要求不同外,其他上市的條件和運行規(guī)則幾乎與主板一樣,所以上市的“門檻”還是很高的;③三板市場(場外交易市場)。包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易市場。總的說來,中國的場外市場主要由各個政府部門主辦,市場定位不明確,分布不合理,缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一,還有待進一步發(fā)展。
三、構(gòu)建多層次資本市場體系的思考
(一)完善以深滬交易所為核心的主板市場
將現(xiàn)有的滬深兩市定位于中國證券市場的“精品市場”,由于該市場發(fā)展歷史較長,成熟度也較好,可以結(jié)合二板、三板市場輸送來的優(yōu)質(zhì)公司進入和現(xiàn)有不良公司的退出(可以退市,也可以轉(zhuǎn)向二板、三板進行交易),逐漸建立起我國的證券精品市場。該市場主要面向規(guī)模大、業(yè)績佳的成熟知名大企業(yè),其公司來源應(yīng)主要來自二、三板市場,滿足特定情況的條件下,比如公司資產(chǎn)負債比率、公司規(guī)模、盈利指標(biāo)、成長性達到一定要求,也可以在主板市場上進行增發(fā)進行再融資,但未達到這些指標(biāo)的公司,不能通過主板市場再融資,特別是不能通過股權(quán)再融資的方式“圈錢”,這樣才能充分保證主板市場公司的質(zhì)量,降低該市場的風(fēng)險。
(二)健全以中小科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為核心的二板市場
按照中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等十一部委聯(lián)合印發(fā)的《青島市財富管理金融綜合改革試驗區(qū)總體方案》，青島不斷加強財富管理市場體系建設(shè)，提高財富管理服務(wù)實體經(jīng)濟水平的要求，逐漸形成主板、新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場層層遞進，股權(quán)融資、債權(quán)融資相結(jié)合的財富管理市場體系。 直接融資不斷突破
2016年，青島企業(yè)從多層次資本市場累計募集資金達到101.18億元，創(chuàng)歷史最好成績。截至目前，全市境內(nèi)外上市公司總數(shù)達到40家，發(fā)行股票41只。其中，境內(nèi)A股上市公司（含主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）26家，境外上市公司14家。主板上市工作邁上新臺階。
近年來，青島市立足優(yōu)化政策、挖掘資源、強化服務(wù)，先后組織召開多場次企業(yè)上市研討會、境外上市培訓(xùn)會、上市政策解讀會等，對重點企業(yè)開展專題調(diào)研，及時協(xié)調(diào)解決制約企業(yè)上市等問題。
進入2017年，繼1月12日海利爾藥業(yè)集團股份有限公司在上海證券交易所上市之后，3月17日青島利群百貨集團股份有限公司也獲得了中國證監(jiān)會的發(fā)行批文。同時，中創(chuàng)物流、征和股份、英派斯、青島農(nóng)商行、青島銀行等5家企業(yè)先后上報中國證監(jiān)會首發(fā)申請材料。
目前青島市擁有在會待審企業(yè)8家，11家企業(yè)在青島證監(jiān)局輔導(dǎo)備案。重點擬上市企業(yè)超過100家，擬上市資源儲備規(guī)模超過400家，全市企業(yè)上市工作梯次推進格局已經(jīng)形成。
自全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點（新三板）擴大到全國以來，青島市新三板掛牌工作不斷取得突破。2016年，青島新增新三板掛牌企業(yè)48家，全市新三板掛牌企業(yè)達到103家，是2014年末的8.4倍。
在掛牌企業(yè)中，有48家次企業(yè)通過發(fā)行股份或發(fā)行債券實現(xiàn)直接融資共計29.2億元（當(dāng)年新增融資22億元），平均每家次企業(yè)融資6083萬元。數(shù)據(jù)顯示，青島市新三板掛牌企業(yè)廣泛分布在藍色經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)+、高端制造、生物醫(yī)藥、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，新經(jīng)濟類掛牌企業(yè)數(shù)量占全市掛牌企業(yè)總數(shù)的93.2%。
2017年以來，青島新增新三板掛牌企業(yè)8家，總數(shù)達到111家。其中，有16家企業(yè)已采用做市商交易制度，有8家企業(yè)進入新三板創(chuàng)新層，有多家掛牌企業(yè)已啟動IPO轉(zhuǎn)板上市工作。除已成功掛牌企業(yè)外，全市還有12家企業(yè)正在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)排隊等待掛牌。
在區(qū)域性股權(quán)交易市場方面，青島市同樣穩(wěn)健向前。青島藍海股權(quán)交易中心自2014年4月成立以來，圍繞助力中小企業(yè)發(fā)展，不斷豐富完善市場功能，成為青島財富中心建設(shè)的重要載體。
截至目前，藍海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)總數(shù)達到576家，掛牌、展示、托管企業(yè)達到1774家，7家掛牌企業(yè)實現(xiàn)新三板轉(zhuǎn)板掛牌，累計為掛牌企業(yè)實現(xiàn)融資38億元，平臺戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果明顯。
與此同時，青島市積極推動企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債、公司債以及銀行間債券市場債券等方式進行融資，拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，提高直接融資規(guī)模比重。
2016年，青島市直接債務(wù)融資也再創(chuàng)新高。全市企業(yè)共發(fā)行各類債券173只，直接債務(wù)融資達到1354.9億元，是2015年的近三倍。其中非金融企業(yè)發(fā)行各類債券23只，融資231.8億元，創(chuàng)歷史最高水平。 基金集聚新成效
在載體建設(shè)、私募環(huán)境和配套政策吸引下，各類投資基金紛紛來青落戶，基金集聚發(fā)展的吸引效應(yīng)快速顯現(xiàn)。截至2016年12月末，全市共有基金機構(gòu)111家，注冊資本104.27億元。
其中公募基金5家，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金106家。各類基金C構(gòu)管理基金規(guī)模939.18億元，同比增長458.53%；管理基金規(guī)模本年凈增加771.03億元，同比多增669.84億元。
近年來，青島市高度重視各類投資基金引進和發(fā)展工作，不斷加大政策支持力度，努力優(yōu)化基金業(yè)發(fā)展環(huán)境。2015年，青島市正式出臺《關(guān)于加快基金業(yè)集聚發(fā)展的意見》（下稱《意見》），從載體形式、建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、政策措施等各方面形成城市推進基金集聚發(fā)展打造基金名城的總體方案。
這是全國首個專門支持基金集聚發(fā)展的地方政府文件。青島市政府期待通過推進基金集聚發(fā)展，加大力度發(fā)展股權(quán)投資基金，打造專業(yè)陽光私募高地，打開對沖基金發(fā)展突破口，大力發(fā)展公益慈善基金，吸引更多優(yōu)質(zhì)基金來青落戶，實現(xiàn)基金業(yè)跨越式發(fā)展，建設(shè)立足山東半島、服務(wù)沿黃流域、輻射東北亞的基金名城。
基金集聚發(fā)展取得的成效還包含了跨境基金工作的新進展。為促進人民幣跨境投融資便利化，推動跨境財富管理，根據(jù)央行和國家外匯管理局給予的優(yōu)惠政策，2015年2月，青島市印發(fā)了《青島市開展合格境內(nèi)有限合伙人試點工作暫行辦法的通知》和《青島市開展合格境外有限合伙人試點工作暫行辦法的通知》。
黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》又進一步肯定強調(diào)推進多層次資本市場體系建設(shè)的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構(gòu)建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。
一、多層次資本市場概念界定
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。
在云南資本市場改革不斷深化的進程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是云南省經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風(fēng)險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結(jié)構(gòu)，其實是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、云南多層次資本市場的發(fā)展構(gòu)架
（一）主板市場
1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發(fā)展必須在此基礎(chǔ)上，探索按本地公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標(biāo)進一步細化主板市場分層。
2.B股市場。B股市場是證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認購和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當(dāng)前云南B股市場是否值得發(fā)展仍有待觀察，當(dāng)視經(jīng)濟外向度的提高程度來決定。
（二）二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。
1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規(guī)則與主板基本相同，實質(zhì)上只是一個小創(chuàng)板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。
2.創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機會。經(jīng)過了嚴格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰(zhàn)場。
3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業(yè)來該國上市發(fā)行股票的證券交易市場。當(dāng)前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發(fā)達國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區(qū)資本市場是否發(fā)達先進的重要標(biāo)志。昆明目前正在積極推進區(qū)域性國際金融中心的建設(shè)，因此，能否盡快推進國際板市場的建設(shè)既是云南資本市場快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國際板市場不僅能夠服務(wù)國內(nèi)、省內(nèi)實體經(jīng)濟的發(fā)展，也能夠為我省資本市場發(fā)展以及在全國乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。
4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。
（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點。實現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報價轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實現(xiàn)了定向增發(fā)。
云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗推廣符合自身情況的三板市場。
（2）產(chǎn)權(quán)交易市場。“地方產(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。這些交易機構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場。
三、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒
通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過云南近20多年證券市場的發(fā)展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發(fā)展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個方面：
（一）進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當(dāng)?shù)臅r機和選擇一個恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。
（二）建立二板市場
中國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。
（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場
目前云南多層次資本市場構(gòu)建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發(fā)展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
（四）條件成熟時推出國際板市場
當(dāng)代各國經(jīng)濟的競爭，越來越多的體現(xiàn)為各國金融市場的競爭。我省建設(shè)高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經(jīng)濟的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時應(yīng)當(dāng)適時推出具有中國特色的國際板市場。
總之，借鑒發(fā)達國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險度的大小和股票流動的強弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設(shè)計為四個層次六個板塊的發(fā)展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場）；場外交易市場（三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設(shè)云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗，又要從我國及云南省的實際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進云南省多層次資本市場體系的建立與完善。
參考文獻
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我認為中國的多層次資本市場只有三個層次：5000萬以上――主板市場；3000萬以上――中小企業(yè)市場；所有能夠設(shè)立的股份有限公司進行交易就在場外交易市場。
交易平臺：恢復(fù)股票融資本性
現(xiàn)在中國的一級市場二級市場承擔(dān)的是價格波動風(fēng)險，而不是投資選擇風(fēng)險。實際上，一級市場的風(fēng)險是投資選擇風(fēng)險，選擇這個企業(yè)的質(zhì)量和業(yè)績；二級市場的風(fēng)險是價格波動風(fēng)險，不僅看公司本身的質(zhì)量，還要看它的大勢，而一個完善的股票市場一定是價格風(fēng)險和投資風(fēng)險緊密相連。只要場外交易市場建立起來的，完善多層次發(fā)行、交易一級市場，這樣中國的多層次資本市場才真正完善。
在中國經(jīng)濟界與證券界，我是創(chuàng)業(yè)板市場的最早倡導(dǎo)者之一。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的意義，首先，A股市場雖然目前面已經(jīng)夠?qū)挘珔s明顯缺乏成長性。由于一些歷史的原因，A股市場的結(jié)構(gòu)過于單一，以至于犧牲了市場效率。其次，創(chuàng)業(yè)板的推出能夠彌補銀行在給企業(yè)貸款方面存在的限制。作為風(fēng)險市場，創(chuàng)業(yè)板極大地彌補了企業(yè)對資金的需要。再次，創(chuàng)業(yè)板在深交所推出也很有意義，在國家建設(shè)多層次資本市場的規(guī)劃中，它將使我國滬深兩個證券交易所第一次有相對明確的功能定位，即上海證券交易所側(cè)重于大型企業(yè)，提供融資平臺，而深圳將以中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板還有OTC系統(tǒng)為主，側(cè)重于中小企業(yè)。
當(dāng)務(wù)之急：建立場外交易市場
對于中國股市來說，建立多層次資本市場的當(dāng)務(wù)之急是場外交易市場。場外交易市場建立，會真正形成中國的場外一級發(fā)行市場，其最重要作用是使中國的風(fēng)險承擔(dān)體系建立和完善起來。
如果為風(fēng)險投資提出退出機制和退出通道，這個通道馬上就有了――場外交易市場。風(fēng)險投資可以在場外交易市場退出，但是沒有必要建立一個主板市場，讓風(fēng)險投資高價退出。
為什么不可以高價退出呢？如果風(fēng)險投資做的好，可以上升為中小企業(yè)板――上升到創(chuàng)業(yè)板市場。場外交易市場更主要的功能是價值發(fā)現(xiàn)，它既為所有股票投資者提供交易平臺，同時又為優(yōu)質(zhì)的股份公司提供進入更大、更好市場的發(fā)展舞臺。在電子交易時代，市場對公司的評價反映在它的股票價格上。發(fā)展成熟后的好公司可以到主板、上中小企業(yè)板掛牌，轉(zhuǎn)板手續(xù)盡量簡化。這也是上市公司完善其結(jié)構(gòu)，走向規(guī)范化的過程。
市場增容：新股發(fā)行不“帶傷”
1.繼續(xù)發(fā)揮主板市場（集中交易市場）功能
上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，但這個市場需要有相當(dāng)一段時間的調(diào)整，同時也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進行反思。從總量與規(guī)模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。
2.積極推出二板市場
深圳中小企業(yè)板已經(jīng)開始運行，但從規(guī)模和功能來分析，還遠沒有到位；另外在規(guī)范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。經(jīng)濟發(fā)達國家風(fēng)險投資的成功運作離不開多層次的資本市場，特別是二板市場的成熟發(fā)展，促進了新經(jīng)濟的興起。二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進科技產(chǎn)業(yè)的擴張與發(fā)展；同時也為投資于這些高風(fēng)險、高收益企業(yè)的風(fēng)險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場（二板市場）是較好的風(fēng)險投資退出渠道，政府應(yīng)從各項政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)。
3.健全三板市場（場外交易市場）
目前主要指“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，“條塊結(jié)合”的場外交易市場體系等。“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的特點是股份連續(xù)易、具有IPO的功能、設(shè)置一定的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)等。地方產(chǎn)權(quán)交易市場由原體改及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。科委系統(tǒng)自1999年12月在上海成立我國第一家技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所以來，目前全國各地已成立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)40多家，這些交易機構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。據(jù)統(tǒng)計，目前設(shè)立的交易機構(gòu)注冊資本金中由各地方政府財政直接出資或地方財政資金通過具有政府背景的國有企業(yè)出資已達到將近4億元。近兩年來，地方產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務(wù)的支持，更沒有資本市場的支撐。因此，我國三板市場體系的建設(shè)應(yīng)采取“條塊結(jié)合”模式，既有統(tǒng)一、集中的場外交易市場，又有區(qū)域性的權(quán)益性市場。
4.拓展金融衍生品市場
我國股票市場近年持續(xù)下跌，包括市場投資者、證券公司受到巨大虧損，出現(xiàn)市場參與者全輸?shù)木置妫褔乐赜绊懙阶C券市場功能的正常發(fā)揮、金融和保險市場的穩(wěn)定。雖然其中原因多種多樣，但與我國資本市場缺少避險交易品種有很大關(guān)系。因此，建立我國多層次的資本市場體系，在考慮如何滿足中小企業(yè)融資需求的同時，還要考慮提供各種金融衍生品交易場所的建設(shè)問題。我國資本市場發(fā)展到今天，對金融衍生品市場的需求已愈加顯得迫切。金融衍生工具在規(guī)避風(fēng)險、提高資本利用效率等方面發(fā)揮的作用不可替代。加入世界貿(mào)易組織后，象征我國已經(jīng)從過去封閉的計劃經(jīng)濟體系中脫離出來，我國的經(jīng)濟體系將由市場的力量和全球貿(mào)易來確定。引入金融衍生品對于加快我國經(jīng)濟發(fā)展具有舉足輕重的意義，從降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險角度而言，我國也有必要加快步伐推出金融期貨市場。
二、發(fā)展和建立場外交易市場（四板市場）
國務(wù)院的相關(guān)文件明確指出，大力發(fā)展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。目前，中國股票場外交易市場還不完善，從股權(quán)交易角度看，我國的場外股權(quán)交易市場應(yīng)包括新三板市場，各地股權(quán)交易平臺（中心）等。
支持區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)范發(fā)展，研究制定市場定位、發(fā)展路徑、監(jiān)管框架等具體規(guī)則，進一步拓寬廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)對接資本市場的渠道。
將區(qū)域性股權(quán)交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業(yè)可以在區(qū)域性股權(quán)交易市場中發(fā)行、上市，電子化發(fā)行和交易，實現(xiàn)發(fā)行交易即時連接，發(fā)行即開始交易，縮小發(fā)行和交易價格差別。在區(qū)域性股權(quán)交易市場上直接實行注冊制。
三、發(fā)展和規(guī)范并購、資產(chǎn)重組市場
通過資本市場股權(quán)收購、出賣、置換進行企業(yè)兼并和重組，兼并、重組、參股、控股、收購出賣國有資產(chǎn)、引進戰(zhàn)略投資者過程中應(yīng)當(dāng)堅持市場化原則。
摒棄計劃、行政、指定（拉郎配）方式進行企業(yè)兼并重組。完全根據(jù)自愿、需要的原則。重組并購是企業(yè)行為、市場行為，除非關(guān)系國計民生的特大重大項目需經(jīng)過審批外，其他重組與并購應(yīng)采取備案制、注冊制原則。重組并購要堅持公開、公平、公正和透明原則。重組并購要堅持市場定價原則，盡量避免協(xié)議定價、指定定價和審批定價，避免重組并購過程中出現(xiàn)、國有資產(chǎn)流失和侵犯投資者權(quán)益的情況。
四、進一步發(fā)展和完善企業(yè)債券、公司債券市場
圍繞公司債券直接面向?qū)嶓w企業(yè)與城鄉(xiāng)居民發(fā)售這一核心舉措，需要做好七個方面工作。第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實處，有效維護實體企業(yè)在發(fā)行債券中的法定權(quán)利。從1994年以后，發(fā)展公司債券市場就是中國證券市場建設(shè)的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《公司法》第五章專門對發(fā)行公司債券做了規(guī)范，其中規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責(zé)任公司6000萬元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達凈資產(chǎn)的40%。2005年，在《公司法》和《證券法》修改中，這些規(guī)定移入了《證券法》中。但近二十年過去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。為此，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進一步落實。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實行發(fā)行注冊制和備案制，同時，強化對公司債券交易的監(jiān)管。第四，積極推進形成按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制，在此基礎(chǔ)上，逐步推進形成以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發(fā)揮資信評級在債券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，建立公司債券直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網(wǎng)絡(luò)等）擴大公司債券發(fā)行中的購買者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機構(gòu)購買和持有的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進債權(quán)收購機制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購格局，化解因未能履行到期償付本息所導(dǎo)致的風(fēng)險。與此同時，切實落實公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護投資者權(quán)益。
在公司債券回歸直接金融的條件下，應(yīng)擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業(yè)間的資金借貸市場發(fā)展，并以此為契機，推進實體企業(yè)之間的商業(yè)信用發(fā)展；推進《票據(jù)法》修改，增加實體企業(yè)的融資性商業(yè)票據(jù)，提高貨幣市場對調(diào)節(jié)實體企業(yè)短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發(fā)展，準(zhǔn)許實體企業(yè)根據(jù)經(jīng)營運作的發(fā)展要求，設(shè)立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場才能建立發(fā)展起來，從而貫徹市場在資源配置中起決定性作用的原則，中國金融體系也就可以切實回歸實體經(jīng)濟。
改革開放以來，山東省的經(jīng)濟發(fā)展速度明顯加快，2010年全省實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）39416.2億元，位于廣東和江蘇之后，居全國第3位。但隨著經(jīng)濟增長速度的不斷提高，山東省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)所積累的矛盾也越來越多。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，山東省第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)比例從1980年的36.4：50.0：13.6調(diào)整為2010年的9.1：54.3：36.6，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)的比例有了很大幅度的降低，第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)的比例略有上升，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)的比例有了很大幅度的提高。雖然山東第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)從總量和占比來看與廣東和江蘇有較顯著的差異，第二產(chǎn)業(yè)從總量和占比來看，山東與廣東和江蘇差距不大，但山東省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與廣東和江蘇差距較明顯。雖然影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的因素有很多，但隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為影響經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要因素之一。
從與科技創(chuàng)新密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，科技創(chuàng)新對廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重要影響，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中所占的比重都較高，高新技術(shù)在廣東和江蘇兩省的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中發(fā)揮了較重要的作用；但科技創(chuàng)新在山東省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的影響較廣東和江蘇明顯偏小，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中所占的比重都較廣東和江蘇低，高新技術(shù)在山東省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。說明山東省在今后經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作中應(yīng)該注重科技創(chuàng)新的投入及其產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，為科技創(chuàng)新提供更好的培育環(huán)境，加速科技創(chuàng)新對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐。
當(dāng)然，山東省政府也認識到了科技創(chuàng)新對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用。十二五期間，山東省經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的目標(biāo)為：到2015年三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為7∶48∶45，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重達到10%，新口徑高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)值比重每年提高1個百分點。但當(dāng)前山東依靠高耗能帶動經(jīng)濟增長的不合理經(jīng)濟結(jié)構(gòu)必然會使山東省經(jīng)濟增長的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。國內(nèi)外區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的實踐證明，科技創(chuàng)新是區(qū)域經(jīng)濟和社會發(fā)展的第一推動力。而無論戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)還是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都與科技創(chuàng)新密切相關(guān)。因此，科技創(chuàng)新將決定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的成敗。科技創(chuàng)新的過程中，除了需要高科技人才外，另一個重要的條件就是資金。科技創(chuàng)新的資金來源主要有政府投入和自籌資金兩種渠道，政府投入的科技創(chuàng)新資金畢竟有限，對于大多數(shù)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)來說，更多的是要靠自己籌集資金。而企業(yè)內(nèi)部積累的資金往往不能完全滿足企業(yè)科技創(chuàng)新所需資金，這就需要建立科技創(chuàng)新的多層次資本市場體系，促進我省高科技企業(yè)的發(fā)展。
1、科技創(chuàng)新的多層次資本市場體系
科技創(chuàng)新的多層次資本市場支持體系是指面對不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的投融資需要而建立起來的分層次的資本市場支持體系，該體系包括兩部分：
一是面向種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)，設(shè)立種子基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，并鼓勵風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資發(fā)展，以便篩選早期企業(yè)，為資本市場提供優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。其中，種子基金是指政府設(shè)立的投資于高科技企業(yè)研發(fā)階段的基金，種子基金通常對高科技企業(yè)進行無償扶持。創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是指由政府設(shè)立、不以營利為目的，按市場化方式運作的政策性基金，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金通常采取參股和跟進投資等形式，吸引民間投資對早期的高科技企業(yè)進行投資，政府資金起引導(dǎo)作用。風(fēng)險投資是指對小型初創(chuàng)期高科技企業(yè)的股權(quán)投資，投資者擁有企業(yè)股權(quán)并參與經(jīng)營管理，通過退出的方式獲得收益。私募股權(quán)投資是指以非公開的方式募集資金，對非上市公司進行的股權(quán)投資，投資者也參與經(jīng)營管理，通過退出獲得收益，私募股權(quán)投資青睞具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，一般面向的是初創(chuàng)后期和成長期的企業(yè)。
二是面向成長期和成熟期企業(yè)的多層次的資本市場。資本市場是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資的重要退出渠道，是實現(xiàn)上述資金良性循環(huán)的關(guān)鍵所在。資本市場可以分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場。場內(nèi)交易市場即有價證券交易市場，可以細分為股票市場和債券市場。股票市場根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長性等特征可以分為主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場。其中主板市場面向大規(guī)模成熟企業(yè)，中小板市場面向中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板市場面向高成長性高科技企業(yè)。場外交易市場又稱柜臺交易或店頭交易市場，指在交易所外由買賣雙方議價成交的市場。場外交易市場依據(jù)其融資范圍可以劃分為全國性和地方性場外交易市場，分別為全國和地方非上市企業(yè)提供融資服務(wù)。
2、山東省科技創(chuàng)新的資本市場支持體系存在的突出問題
作者簡介：李，廣州工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院財金系專任教師，碩士，研究方向：投資銀行、證券投資、國際金融。
中圖分類號：F832.5 文獻標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.34 文章編號：1672-3309（2013）02-81-03
美國證券市場經(jīng)過近200年的發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)交易與場外交易相結(jié)合的體系。[1]全面理解美國的多層次資本市場，可以為正在構(gòu)建的中國多層次證券市場建設(shè)提供借鑒。
一、美國的多層次資本市場可以分為五個層次
美國資本市場形成了一個層次分明的“金字塔結(jié)構(gòu)”。塔基是OTCBB和粉單市場；塔中間是納斯達克小資本市場和全美交易所；塔尖是紐交所、納斯達克全球精選市場和納斯達克全國市場。多層次的市場結(jié)構(gòu)使美國股票市場在組織結(jié)構(gòu)和功能上形成相互遞進的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進行相互轉(zhuǎn)換，充分發(fā)揮了證券市場的“優(yōu)勝劣汰”機制。[2]上市公司這種可以轉(zhuǎn)升到更高級交易場所，或者可以退轉(zhuǎn)至較低級交易場所的“轉(zhuǎn)板升降機制”，正是中國正在完善的多層次資本市場需要重點借鑒的地方。
如圖1所示，如果按照公司的上市標(biāo)準(zhǔn)、上市公司的規(guī)模以及市場的開放程度，美國的多層次資本市場結(jié)構(gòu)為[3]：
（一）第一層次：由紐交所（NYSE）和納斯達克全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ SM）和納斯達克全國市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM即原National Market）組成，上市標(biāo)準(zhǔn)較高，主要是面向超級跨國大企業(yè)的全國性市場。
近年來，紐交所雄心勃勃，意圖擺脫近10年來與Nasdaq的頹勢，于2007年紐交所并購了歐洲的泛歐證券交易所，成為全球最大的交易所；2008年紐交所又并購了全美證券交易所（AMEX）。
經(jīng)過近35年的發(fā)展，在美國納斯達克市場發(fā)行的國外公司的股票數(shù)量已超過NYSE和AMEX的總和，NASDAQ成為外國公司在美上市的首選地點。2006年2月15日NASDAQ為了進一步加強與紐交所的競爭優(yōu)勢，宣布將NASDAQ市場內(nèi)部進一步調(diào)整為三個層次：納斯達克全球精選市場、 納斯達克全國市場和納斯達克小資本市場；主要是為在NASDAQ市場中建立一個更高上市標(biāo)準(zhǔn)的全球精選市場與紐約證券交易所直接競爭。
（二）第二層次：由全美證券交易所和納斯達克小資本市場（The NASDAQ Small-Cap Market，NASDAQ-SC）構(gòu)成，主要是面向美國的高科技企業(yè)和美國中小企業(yè)的全國性市場。
俗稱“小交易所”（Little Board或Curb Board）的全美證券交易所成立于1849年，于1953年正式命名為全美證券交易所。雖然上市公司上市標(biāo)準(zhǔn)、公司市值和股票成交量小于紐交所和NASDAQ，但它是世界最大的ETF股票基金交易所和美國第二大股票期權(quán)（warrants）交易所。
納斯達克小資本市場，是專門為美國中小型高成長企業(yè)上市的市場，上市要求較低，可以滿足以高風(fēng)險、高成長為特征的創(chuàng)新型企業(yè)的上市要求。中國大部分的網(wǎng)絡(luò)科技公司都在該市場上市。
（三）第三層次：由辛辛那提證券交易所、芝加哥證券交易所、費城交易所、波士頓交易所、中西交易所和太平洋交易所等區(qū)域易所構(gòu)建，是主要交易地方性企業(yè)證券的市場。
（四）第四層次：由OTCBB、粉單市場和屬于第三市場和第四市場的灰單市場（Grey Market）組成，是主要面向美國小型公司證券交易的場外市場。
OTCBB與美國其他主要證券交易所相比，門檻很低，對公司在資產(chǎn)規(guī)模或財務(wù)盈利上基本沒有任何要求，但是要求公司保持向美國證監(jiān)會（SEC）的申報文件，并且有三名以上的做市商（Market maker）愿為該證券做市，公司證券就可以在OTCBB上掛牌交易。
據(jù)統(tǒng)計，Pink Sheets 市場上掛牌的證券有接近7000多只。一般情況下，掛牌公司受到的監(jiān)管更少，企業(yè)不必向SEC和FINRA披露財務(wù)信息和任何報告。2007年，pinksheets推出OTCQX市場，意圖提高上市公司的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，與OTCBB市場競爭。
納斯達克、全美交易所等上市公司的股票被摘牌后，一般在下一個層級的OTCBB繼續(xù)交易；反過來，OTCBB上市的公司發(fā)展不錯，如果符合納斯達克，全美交易所等市場的掛牌條件，也可以升級到更高層級的主板市場進行交易。這就是所說的無縫連接的美國多層次證券市場，而這正是中國正在構(gòu)建的多層次資本市場缺乏的機制。我國目前正在建設(shè)的新三板市場，已經(jīng)有類似于美國的OTCBB市場的功能，已經(jīng)考慮了“轉(zhuǎn)板升降制度”，也就是企業(yè)在不同層級的證券市場間“優(yōu)勝劣汰”的流動制度。
中國新三板的轉(zhuǎn)板制度，指新三板掛牌企業(yè)在不同層級的證券市場“升降”的機制。目前我國的設(shè)計思路，與美國OTCBB市場的“升降板”制度，還不完全一樣，并不存在真正的“轉(zhuǎn)板升降板”制度。在三板的掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的審核程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市。也就是說，新三板企業(yè)只能按照新股上市的標(biāo)準(zhǔn)和審核程序，通過IPO的方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)升主板。盡管我國的三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度較美國更大，但通過學(xué)習(xí)借鑒已經(jīng)邁出重大的一步。
“轉(zhuǎn)板升降制度”是多層次資本市場構(gòu)架中各個層級的資本市場之間的紐帶，是資本市場中不可缺失的一項環(huán)節(jié)。無論建設(shè)多層次資本市場，還是完善更加成熟的金融市場體系，都不可避免要涉及資本市場轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的重要問題。目前中國多層次資本市場體系已初步構(gòu)建，但缺乏相互之間有機的整合，不同層級的資本市場之間還未構(gòu)建起連接的橋梁，缺乏完善的轉(zhuǎn)板升降制度。這是我們要學(xué)習(xí)美國多層次資本市場的重點領(lǐng)域。
（五）第五層次：由地方性O(shè)TC市場構(gòu)成。在美國大約有10000余家小型公司的證券在各州發(fā)行，并在地方性O(shè)TC柜臺交易。
二、美國OTCBB市場
既然我國正在建設(shè)的新三板市場，功能和作用類似于美國的OTCBB市場，而且學(xué)習(xí)借鑒了其“轉(zhuǎn)板升降制度”，那我們來看看美國OTCBB市場的特點。
1990年，為便于交易，讓場外市場的透明度得到提高，美國證監(jiān)會（SEC）要求全美證券商協(xié)會（NASD）為場外交易設(shè)立電子公告欄市場提供證券交易的信息，并將部分粉單市場的優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)到電子公告欄上來，從而形成了場外公告欄市場即OTCBB。1999 年1 月4 日，為了促進店頭市場信息的及時公開，美國證券交易委員會批準(zhǔn)了在OTCBB 的資格標(biāo)準(zhǔn)法案[4]。OTCBB市場直接使用NASDAQ的電子交易系統(tǒng)，進行報價、交易和清算；OTCBB目前同時接受FINRA（原NASD）和美國SEC的監(jiān)管。
（一）美國OTCBB介紹
美國場外交易電子報價板（OTCBB）是一個受到監(jiān)管的，為在OTCBB掛牌的證券提供股票實時報價、最新成交價格和成交量等信息的電子交易報價系統(tǒng)。在這一市場上掛牌的證券，通常是不能或不具備資格在NASDAQ市場或美國其他全國性證券交易所交易的證券。
作為提高OTC市場透明度這一市場結(jié)構(gòu)重要改革的一部分，1990年6月OTCBB開始試運作。1990年美國證監(jiān)會（SEC）通過的“低價股改革法案Penny Stock Reform Act”要求建立一個電子化系統(tǒng)來滿足最新買賣信息和報價的快速傳播，以符合“Section 17B of the Exchange Act”法規(guī)。
1999年1月4日，美國證監(jiān)會SEC批準(zhǔn)了OTCBB的合規(guī)條例，要求自該日起所有在OTCBB掛牌的證券必須向SEC、銀行或者保險等監(jiān)管機構(gòu)申報最新的財務(wù)資料以滿足合規(guī)的要求；沒有申報資料而還在掛牌的證券將給與一定的緩沖期以滿足這一新的合規(guī)要求。截止2009年9月，在OTCBB掛牌的證券為3437個。
如圖2所示，我國的“新三板”市場，特指經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的國家級高科技園區(qū)（例如，中關(guān)村科技園區(qū)）的非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點。因為掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)，故形象地稱為“新三板”。 據(jù)熟悉這一體系的人士介紹，中國監(jiān)管當(dāng)局希望將新三板打造成擬上市公司的“練兵場”，這與業(yè)界有關(guān)“預(yù)備板”的建議不謀而合。
（二）美國OTCBB的特點
OTCBB沒有公司掛牌標(biāo)準(zhǔn)的定量要求，掛牌程序簡單。只要經(jīng)合格審計師審計的財務(wù)報告和相關(guān)法律文件向美國證監(jiān)會申報，并有做市商就可以要求掛牌上市。OTCBB受FINRA（原NASD）和SEC雙重監(jiān)管，屬于自律型監(jiān)管模式。
而我國的新三板掛牌公司的上市條件與特點已經(jīng)跟美國的OTCBB很相似：
（1）存續(xù)滿兩年（有限公司整體改制可以連續(xù)計算）；
（2）主營新三板上市業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營記錄；
（3）新三板上市公司治理結(jié)構(gòu)健全，運作規(guī)范；
（4）新三板上市股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；
（5）公司注冊地址在試點國家高新園區(qū)；
（6）地方政府出具掛牌試點資格確認函。
（三）美國OTCBB的做市商（market maker）制度
由FINRA（原NASD）的154家做市商會員單位為OTCBB掛牌的證券提供報價。所有在OTCBB掛牌的證券需有至少一家做市商為其報價，否則該公司將被OTCBB撤銷掛牌資格。
做市商的職責(zé)是：（1）促使掛牌公司維持要求的營業(yè)記錄和遵守特定的財務(wù)報告合規(guī)要求；（2）持續(xù)地主持買、賣兩方面的交易信息，并在最佳價格時按指令執(zhí)行；（3）有效的買、賣雙方的報價；（4）在每一筆成交后的90秒內(nèi)，相關(guān)做市商需向市場公開披露某一證券有效的買入價、賣出價、買賣數(shù)量的交易信息。
2013年2月4日中國證監(jiān)會的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，明確了新三板實行主辦券商制度（做市商制度），主辦券商業(yè)務(wù)包括推薦股份公司股票掛牌、對掛牌公司進行持續(xù)督導(dǎo)等。掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。[5]
（四）美國OTCBB的監(jiān)管
1、FINRA的監(jiān)管。
OTCBB的管理目前由FINRA（Financial Industry Regulatory Authority）負責(zé)。Finra是由NASD和紐約證券交易所的監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁部門于2007年七月經(jīng)整合而創(chuàng)立的。
“美國金融行業(yè)監(jiān)管當(dāng)局，F(xiàn)INRA”是面向所有在美國運營的證券公司的最大的獨立的監(jiān)管者。FINRA監(jiān)管將近4800家經(jīng)紀(jì)公司，大約172000家分支機構(gòu)和約646000注冊的證券代表。根據(jù)合同，F(xiàn)INRA也對NASDAQ市場，全美證券交易所，太平洋證交所和芝加哥氣候交易所進行市場監(jiān)管。
2、美國證監(jiān)會SEC的監(jiān)管。
OTCBB證券發(fā)行人必須在SEC登記注冊。根據(jù)《證券法》設(shè)立的證券發(fā)行人在美國證監(jiān)會的任何解釋性問題必須被解釋清楚后，以及其注冊文件生效后，才能在OTCBB掛牌。通過EDGAR向SEC以電子方式申報的發(fā)行人不需再向FINRA提供報告副本。
而中國的新三板根據(jù)市場優(yōu)先和社會自治的總體規(guī)劃，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司獲得授權(quán)來自主制定轉(zhuǎn)讓方式、掛牌條件、主辦券商管理等業(yè)務(wù)準(zhǔn)則。相關(guān)人士預(yù)期，隨著未來新三板掛牌企業(yè)變身“非上市公眾公司”，監(jiān)管權(quán)也將由現(xiàn)在的中國證券業(yè)協(xié)會轉(zhuǎn)移到中國證監(jiān)會。
（五）OTCBB的信息披露要求
所有在OTCBB報價的證券發(fā)行人應(yīng)該定期向SEC或其他監(jiān)管機構(gòu)履行披露職責(zé)。發(fā)行人應(yīng)該在生效日前報告公司的重大事項，包括合并、收購、更換名稱以及所有重大事項的細節(jié)和相關(guān)文件，以及公司財務(wù)信息。而中國新三板在全面貫徹尊重公司自治、充分信披的市場化指導(dǎo)原則基礎(chǔ)上，對定向增資的募集資金用途、盈利預(yù)測、增資數(shù)量、融資間隔時間等不做硬性要求，交由企業(yè)自主決定。[6]
總之，通過分析美國多層次資本市場的結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷史，全面理解美國資本市場的無縫連接和OTCBB市場在其中的紐帶作用，為正在構(gòu)建的中國多層次證券市場以及“轉(zhuǎn)板升降”制度建設(shè)提供借鑒。
參考文獻：
[1] 范建軍.怎樣正確認識美國的多層次股票市場[N].中國青年報，2007-4-26.
[2][3] 美國證券市場的發(fā)展過程[EB/OL].http：///blog/cns！1F51956139F22610！186.entry
