私募股權投資基金匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇私募股權投資基金范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。

二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析

（一）私募股權投資的特點

要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。

3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權投資基金存在性的分析

隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。

3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。

三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題

通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。

篇（2）

1.引言

隨著我國市場化進程的不斷加快并逐漸與企業全球化接軌，使得更多的投資者將目光轉移到了中國，并隨之成為了私募股權投資的熱土。隨著大量的境外私募股權投資基金大量涌入我國并逐漸占據主導地位，我國本土的私募股權投資基金也隨之迅速發展起來。私募股權投資基金對金融資源的配置、金融安全以及金融市場的穩定都產生了十分重大的影響。可見，在推動私募股權基金發展的同時，為了保護投資者與公眾的利益、防范發生金融風險，對其進行有效的監督與引導是必不可少的。

2.我國私募股權投資基金發展的現狀

私募股權投資基金在我國的發展歷史還很短，于上個世紀八十年代才開始傳入中國。隨著我國政府于1998年《關于建立風險投資若干機制的意見》的頒布，我國的私募股權投資基金才算是真正起步，最近十余年的時間才算是高速發展的時期，可謂是典型的外來品。截止2011年底，我國登記的合伙企業達到13.84萬戶，其認繳出資額達到了14633.1億。2011年我國PE的資金總量超過了8000億美元，在過去十年里PE行業成為了我國高新技術產業與其他朝陽產業發展的重要推動力量。隨著2011年金融危機發生后，使得以往傳統的融資方式受到了巨大的打擊，金融行業銀根緊縮，銀行惜貸現象的越來越嚴重，私募股權投資基金屬于直接融資方式的一種，不但使得社會融資的機構得到進一步豐富，更是推動了我國經濟的復蘇。

3.我國私募股權投資基金監管存在的問題

3.1法律體系不完備

類似于《合伙企業法》、《公司法》等相關法律規定為PE采取信托制、公司制、有限合伙制的組織形式給予了法律上的援助和支持，并且同《證券法》等一起構成了我國PE基礎的法律監管體系。誠然，法律法規在數量上已經滿足監管體系的需要，然而卻沒有效力層級較高的法律法規，造成PE的法律地位與性質得不到保證，PE資金募集與投資運作的過程等監管內容的缺失。現階段，我國的私募股權投資相關的法律規范的系統性不強，甚至在某些方面還存在制度的缺少與法律的漏洞。除此之外，未形成系統的監管法律體系很容易導致監管法律沒有“彈性”，不是過于嚴苛就是“放任自流”，沒有將導向與規范的作用充分發揮出來。隨著時間的推移，“私募”基礎性規范的缺少所造成的惡劣影響將會逐漸顯現。

3.2監管部門不明確

私募股權投資基金的監管涉及到較多的部門，如銀行、工商局、證監會等等，眾多部門和單位都會參與到監管的工作中。在現階段的監管形勢下，由于缺少負責系統監管的統一部門，也沒有對有關單位與政府部門的監管職能進行精細劃分，致使監管職責不清，形成“九龍治水”，各自為政的局面；此外，由于協調與配合不到位，使得監管措施的有效性較低，從而造成了政出多門的現象。一方面，由于在某些領域私募股權投資經濟存在有雙重、多重監管的現象；還有一方面，監管不能夠做到“面面俱到”，無死角。所以，應該借助法律對監管私募股權投資基金的部門進行明確的規定。

3.3缺乏信息披露的要求

投資者進行投資的前提是對私募股權投資基金的經營狀況進行了詳細的了解，這也是投資者保護自身利益的必要條件。所以，雖然沒有強制性的規定要求對私募股權投資基金的信息要進行公開披露，但是一些必要的信息卻是必須要公開出來，這對投資者而言是具有重要意義的，不但可以對投資者的投資判斷提供幫助，確保投資者的利益不受到損害，同時為監管部門提供了一個有效的監管措施。監管部門能夠借助信息的披露對基金的運作情況進行詳細的了解，對于存在的隱患風險及時發現與解決。就目前而言，我國對私募股權投資基金信息的披露制度有所缺失。由私募股權投資基金自身的性質決定，其運作的透明度不高，沒有必要的信息披露會造成投資者尤其是非機構的投資者無法對到基金的真實運營情況進行了解，無法獲取信息就不能進行正確的判斷，利益保證也無從說起。此外，監管部門對經營運作信息的不了解，也就無法對基金實行有效監管，為其發展埋下了重大的風險隱患。

4.完善我國私募股權投資基金監管存在問題的措施

4.1對私募股權投資基金監管相關的法律規范進行完善

我國對私募股權投資經濟的立法思路，應根據私募股權投資經濟的特點來制定相應的規章制度，并進一步完善基金投資在運轉過程中所涉及到的基本法律關系。在對私募股權投資基金的運轉與監管有了一定認識的基礎之上，專門制定出針對私募股權投資基金的各種法律規范，從而為其的監管提供必要的法律支持。當前，迫在眉睫的事是要需要完善《股權投資基金管理暫行辦法》，從私募股權投資基金的特征出發制定出更為細致的規定，使得私募股權投資基金能夠具備有明確的法律規范來為其監管提供支持。與此同時，還需要對《證券法》進行及時修訂，在《證券法》的大框架之內有效借鑒基金的私募問題，讓《證券法》中的證券范圍能夠擴寬到基金類證券之中，進一步細化“非公開發行”的相關規定，從而更好的解決基金的私募問題[1]。

4.2設立專門的監管機構明確職責

確定一個經法律認可的統一的監管主體，并對其監管的具體職責與監管程序進行明確規定，從而按照法律規定對私募股權投資基金進行有效監管。就我國目前行政管理體制而言，通過證監會對其進行監管是最合適、最有效的。私募股權投資基金其本質特征就在于私募，并且私募發行是證券的一種發行行為，對其的界定是一個十分專業的問題。對于這些專業性的問題，證監會中有很多更加專業的人員。同時，證監會在私募股權上還擁有相當明顯的專業優勢以及監管經驗，將有助于私募股權投資基金管理人的資格、合格的投資者相應的資格規范以及其的認定與管理。并且證監會所具備的這些優勢是其他的部門所難以具備的。同時從私募股權基金本身來看，無論是其發起、設立還是最后的退出等都和證監會的職能之間有著相當密切的聯系。因此，建議授權證監會作為私募股權投資基金監管的主要機構[2]。并通過立法來對證監會的監管職權以及責任進行明確規定，這樣才有助于證監會對私募股權投資基金的有效監管，并也使得監管的成本得到降低。

4.3完善私募股權基金信息披露機制

當私募股權基金出現重大變化時必須要及時的向監管部門進行備案，同時與私募股權投資基金相關的各種重要信息也需要進行備案。這樣將有助于監管部門及時了解私募股權投資基金的運轉情況以及風險。需要明確的是，雖然私募股權投資基金沒有想社會大眾公開披露信息的義務，但是卻有義務向投資者與基金監管部門兩類對象披露信息[3]。對于那些機構投資者來講，因為是專業的投資機構，所以在經濟實力上具有良好的優勢，可以和發行人進行討價還價，同時在信息的搜集、分析以及判斷上也具有一般投資者所不具備的優勢。那么就需要在法律中對機構投資者向發行人索取各種信息的權利進行明確規定，讓機構投資者可以字形決定需要獲取哪些資料。而對于那些非機構投資者的法人以及自然人等等，因為不具備有良好的信息獲取能力，那么法律中就必須要規定私募股權投資基金有向這些人披露相應信息的義務，同時還必須要求發行人根據法律規定或者是自行約定個時間、內容、方式以及范圍等對相應信息進行披露。

5.打造信息化監管措施

必須要進一步強化行業基礎設施建設，打造起統一的行業信息報送與檢測系統。經濟的利用各種先進的現代化信息手段對重點地區與基金的風險進行檢測與預警；對整個監管部門的履職情況進行有效評價，更好的指導各級政府與監管部門對風險事件進行妥善的處置，對于那些失信、違法的融資機構與炭包機構則需要建立起部門動態聯合懲戒機制。監管部門要利用好信息技術來對監管機制與手段進行創新，在分類監管上進行積極的探索，不斷地推動信息化建設，做好部門之間的信息互聯共享以及監管系統，增強監管有效性；對于轄內私募股權投資基金重大風險事件，必須要及時上報，并進行妥善的處理。為加快推進和規范私募股權基金的網絡監督，著力提高私募股權投資基金非現場監督工作水平。通過軟件手機私募股權投資基金的信息，并形成報表發送到監理機構填寫監理報表，如有問題則發揮修改，對完善的監理報表通過軟件上傳發送到各個對應的監理單位，監理單位則是發送到私募基金管理中心，具體流程見下圖。總而言之，私募股權投資基金主要用于未上市的投資。企業的股權，不僅能夠幫助企業解決發展中融資難的問題，還能夠為企業帶來更多先進的管理人才與技術，幫助企業法人進一步完善治理結構，規范企業的經營，使得企業財務的透明度得到增強，促進企業的成長與發展。當然，這就要求我們必須進一步加強對私募股權投資基金的管理。

【參考文獻】

[1]趙玉.私募股權投資基金管理人準入機制研究[J].法律科學(西北政法大學學報)，2013，（04）:165-173.

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[中圖分類號]F832.48[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）29-0053-02

私募基金發展至今，在備受矚目的同時也有過坎坷，憑自身的獨特優勢成為市場重要的生力軍，但整體來看，與較發達國家私募基金比起來仍存在諸多不規范，也就是說我國私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規范來引導其健康發展。

1私募股權基金的含義

在法律上對私募股權基金的定義沒有一個清晰的說法，綜合學者們的研究本文認為：私募股權基金主要是指基金的管理者選擇已經形成一定規模的、一定風險承受能力、現金流充裕的，相對較成熟的但尚未上市的企業，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進行宣傳而進行私募股權投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權投資。

2我國私募股權投資基金的法律規制現狀

隨著我國資本市場的逐步成熟，我國的私募股權投資基金法律法規也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》等相關部門規章進行規制，但是很多具體問題比如對私募股權基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權利保護、運作模式等都沒有統一的法律屬性，也沒有具體的實施細則及相關配套措施，對私募股權投資基金的立法基本是空白的，嚴重制約著我國私募股權基金業的健康發展。

2.1《公司法》

私募基金如果選擇了“公司制”的存在實體，就必然受到《公司法》的一般性規制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對象募集”體現了私募基金的法律存在依據；“無審批化”體現了私募基金準入環節的寬松化與規范；同時發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓，加強了股權流動性。

2.2《證券法》

作為投資證券市場的基金，必然要受到《證券法》的調整和規制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權投資基金的合法化提供了有利的法律環境：“非公開發行證券”的私募基金公開發行的人數為累計超過200人，同時應當經過中國證監會核準。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內涵界定，對“累計不超過200人”如何計算？什么又是特定對象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規定。

2.3《合伙企業法》

2007年制定的新的《合伙企業法》增加了有限合伙條款，對合伙人以及合伙人責任的界定比較具體，同時允許法人合伙，為我國的私募基金采用合伙制的實體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權投資基金的資金來源拓寬新的渠道。

2.4《證券投資基金法》

2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對私募股權基金的“合格投資者”明確定義；對基金的投資運作、收益分配、信息披露等方面內容也有具體說明；其主要監管模式是以行業協會的事后監管；在募集方式上對“公募”與“私募”也做了理論區分等。新《證券投資基金法》將有效地促進私募基金的規范發展，對資本市場的長期健康發展提供了有力的制度支持。

3我國私募股權投資基金法律規制中存在的問題通過對我國私募股權投資基金的法律環境分析，可以看出目前的制度缺陷，實踐中也確實如此，私募股權投資基金普遍存在私募股權基金設立障礙大，監管方面的法制弱，退出機制的渠道不完善等現實問題。

3.1私募股權投資基金設立障礙大

整個私募股權投資基金方面的法律規制還非常不完善，在法律地位、投資者保護、金融機構投資等方面仍面臨著較大的設立障礙。合伙企業法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權投資基金不僅在工商注冊程序沒有形成全國范圍內統一的，以有限合伙制形式進行登記也基本不能實現。首先投資人的認定沒有嚴格的規制，在不同的法律規定下，私募股權投資的主體人數限制不同，實踐中為了規避限制往往會采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國法律目前沒有相關法律規定來保護隱名人的權利；其次投資者身份認定的限制也沒有相關政策的支持，投資主力主要是那些適合進行長期投資的社保基金等機構，在保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機構的股權投資上還存在很多制約。

3.2私募股權投資基金監管法律規制弱

對私募股權投資基金的監管方面首先體現在監管的理念不明確，我國目前傳統企業得到的資金支持增多，這和扶持創業發展中小企業發展的監管理念是相沖突的，整個法制體系也沒有嚴格統一的監管理念和原則遵守；其次監管責任不明確，這是因為私募股權基金法律關系較為復雜，各種法律的規制都有一些但并不統一，因此涉及的部門就多從而導致部門之間難以協調，而法規政策本身之間會出現相互矛盾的地方；最后監管手段不健全，目前我國尚未出臺《投資法》，對投資的監管保護的政策法規沒有，監管手段更多的是通過自身金融工具的創新手段，在其他方面的監管并不全面。

3.3私募股權投資基金退出渠道不完善

按照目前我國的法律規定，公開發行上市退出、股權轉讓回購退出或者公司清算退出是股權投資基金的退出方式。但是對投資者的限制使得一些投資活動無法正常享受市場退出通道，我國規定投資者必須具備法人地位才能申請開立賬戶，而現實中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現實中也更加依賴投資企業的公開上市，從而以實現資本退出，因為我國多渠道的資本市場沒有完全建立，且我國滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運作規范的其他市場，中小企業上市門檻高，導致一般的公司上市之路是個長期的不容易之路，加上產權交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權基金的流動性，使得整個渠道建設的發展遇到了阻力。

4對我國私募股權投資的法律規制措施

私募股權投資基金的法規是資本市場規范發展的現實需要，對經濟的增長有著巨大作用，從我國目前市場情況來看發展前景廣闊，更待完善，因此必須要對私募股權投資業有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權投資基金發展的規范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規制私募股權投資基金的發展，本文對我國私募股權投資基金的規制問題提出以下幾條措施：

4.1通過法律的規制減小私募股權資金的準入障礙

首先，明確私募基金的界定標準。界定標準可以從私募基金投資人資格、投資人數量、投資渠道等幾方面來統一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對投資者人數超過一定數量、管理資產超過一定規模的私募基金實施備案制度；最后，允許金融機構參與私募股權投資，充分利用金融機構的風險承擔能力。

4.2完善私募股權投資基金的監管法制

首先，應該明確監管的主體，轉變私募基金監管的重點和思路，通過制定立法、規則保護普通投資者的利益；其次，對私募基金投資范圍和比例以及管理費等方面適度監管，對私募基金投資的具體運作可以放松法律監管；最后，推行行業自律制度，盡快發展基金行政管理服務行業，鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產，同時加強證券操縱等違法行為監管和處罰。

4.3建立多層次的資本退出市場，完善退出機制

應該建立合格投資人的場外市場，建立電子報價系統的場外市場，對主板、中小板、創業板、場外轉讓市場各層次市場在發行標準、制度設計、特征、水平等方面不同層次的市場，共同構成我國的多層次市場體系，服務于處于同時期、不同成長階段的企業。

5結論

對私募股權投資基金的規制是我國證券市場的現實發展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場的成熟都是一個漫長的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個完善的私募股權投資基金的法制環境，使我國私募基金健康發展。

參考文獻：

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一、引言

近年來，私募股權投資基金的投資規模在我國呈現出井噴狀發展，并逐漸成為我國中小企業融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機制是關系到私募基金投資產業是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權基金投資方在開始篩選企業時關注的焦點。從目前的實踐來看，私募股權投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業清算或破產四種方式。

據調查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業在深圳創業板市場實現IPO，其中，有VC/PE支持的創業板企業共有147家，其背后的147家投資機構共實現323筆退出，平均賬面價值投資回報倍數為8.90倍。創業板市場儼然成為私募股權投資基金退出的重點關注的市場。為何私募股權投資基金的退出會親睞于創業板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。

二、國內外私募股權投資基金退出方式的選擇

（一）美國私募股權投資基金的退出方式

私募股權投資是過去20多年來美國經濟蓬勃發展的驅動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權投資以IPO方式退出的數量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達到50家。私募股權之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費用十分昂貴。在美國納斯達克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。

相反，自從上世紀90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數量上看，美國私募股權投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費用比較低，執行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權投資在較短的時間內收回資本，繼續尋找前景更好的項目進行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴大高科技公司的規模，以形成強大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機制。

（二）我國私募股權投資基金退出方式的選擇

據調查，截止2002年底，我國私募股權投資的被投企業只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創業投資資本被固化在項目上不能退出。2004年深圳中小企業板正式開盤，設立中小企業板為中小企業搭建了進行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權投資的退出環境。2005年，據調研結果顯示有超過七成的項目退出方式為股權轉讓，且以投資企業回購所占比例最多，超過兩成的項目實現IPO退出。2006年和2007年宏觀經濟的繁榮和股市走強迎來私募股權IPO退出的春天，在2006年這一年的時間里，我國私募股權投資基金共發生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創業板市場正式上市交易，私募股權投資基金的退出機制轉而投向創業板市場，創業板的成立為私募股權投資帶來了新的契機，標志著私募股權投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創業板市場成為私募股權投資基金的主要IPO退出渠道。

就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業上市使得我國中小企業的融資額在不斷地擴大，私募股權投資基金至此成功的退出私募的領域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業板上市數量為50筆外，深圳創業板市場是我國私募股權投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數高達31筆，但是從賬面投資回報水平分析，深圳中小企業板的退出案例平均回報為5.70倍，深圳創業板為5.80倍。深圳創業板市場的創立給我國私募股權投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創業板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業實現投資收益最大化、加快了企業資金循環并且促進持續融資、有利于私募股權投資結構的優化、為企業提供了廣闊的發展空間。

但和國外發達國家的私募股權投資基金的退出機制相比而言，我國的私募股權投資基金的退出機制很不全面，關鍵在于我國私募股權投資基金的發展歷程較短，很多人都對私募股權投資基金較為陌生，而且我國的創業板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創業板市場上市成本較高，時間長，公司要花費很大的精力與物力。其配套的法律、法規尚不健全和完善，使得創業板市場沒有較好的為私募股權投資基金的退出所給予一定的保障和服務，創業板對于私募股權投資基金發展的推動作用有待進一步的考驗。

三、完善我國私募股權投資創業板IPO退出機制的建議

結合我國具體國情的基礎上，我國證券市場應該充分吸取國外在設立創業板市場過程中的經驗和教訓，完善我國的創業板市場，使得其更好地為私募股權投資基金的IPO退出提供條件。

（一）完善創業板市場

2009年創業板的推出吸引了大量的私募股權投資基金通過二板市場上市實現順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報的背后卻隱藏著一些問題，創業板首發獲得高額收益在很大方面是由于高溢價的發行，而且創業板市場主要服務于中小民營企業和創新型企業，其一般規模較小、業績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風險。因此，我國創業板市場的運作應當充分借鑒國外先進國家二板市場的成功經驗，不管在發行標準、制度設計還是風險特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區別，同時監管機構應當制定更加完善的監管規則和信息披露制度，而且又應當有所創新，從而使私募股權投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。

（二）完善創業板市場上市規則

2012年5月1日，深交所正式并且實施《深圳證券交易所創業板股票上市規則》。此規則豐富了創業板退市標準體系、完善了恢復上市的審核標準、明確了財務報告明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市、強化了退市風險信息披露，刪除原規則中不再適用的“退市風險警示處理”章節、明確了創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌等六個方面的內容。使得私募股權投資基金在創業板上市比較安全、方便與快捷，同時建立靈活的退市和轉板機制，使得創業板能夠真正的發揮承上啟下的關鍵作用。

（三）完善私募股權投資基金退出的中介服務體系

完善的資本市場中介服務體系對于私募股權投資基金的順利退出也是必不可少的。相關部門應加強對律師事務所、會計師事務所、商業銀行、券商等的引導和監管，以創造良好的中介環境；此外，還應該建立起專門為私募基金提供服務的中介機構，例如私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、風險企業評級機構、企業融資擔保公司和信息咨詢服務機構等；同時，加強對從業人員的培訓和考核，提高中介服務人員的職業素質也是必不可少的。

參考文獻

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篇（5）

私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。（四）產業投資基金產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規模43535億元。

參考文獻：

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篇（6）

一、私募股權投資概況

（1）私募股權投資基金界定。私募股權投資是通過私募的形式，對非上市成長性的企業進行權益性投資的投資方式，其主要的目的是參與對被投資企業的管理，最終通過股權轉讓而獲得投資資本的增值，而不是以控股，獲得永久性股權為目的。私募股權投資主要由募資、投資、投資后管理及退出四大環節構成，其中退出是私募股權投資實現投資收益的關鍵因素。私募股權投資基金的退出是指私募股權投資在被投資企業發展到成熟階段而其股權轉讓獲得較高收益或投資取不到預期的收益后，以最佳的退出方式將股權變賣而獲得投資收益。（2）私募股權投資發展歷程。私募股權投資開始于1976年美國一家從事并購業務的投資公司KKR的成立，在二十世紀九十年代進入中國。大量外資涌入中國形成了一輪投資浪潮，但由于資本市場的不完善，投資機會的減少，私募股權投資兩次興起兩次衰退。隨著經濟的快速發展，資本市場的逐步完善，2004年中小板開通和2009年創業板市場的開設，使得私募股權投資自2004年飛速發展。但在2012年，宏觀經濟不景氣和投資飽和的壓力導致投資機會減少，證監會進行IPO體制改革而實行IPO實質性暫停，加大對信息披露真實性的檢查，使私募股權投資的發展遇到了嚴重的阻礙，不少為獲得IPO退出不惜采取粉飾報表手段的投資基金不得不暫停上市。根據2013年4月3日，中國證監會披露的IPO申報企業信息表及CVSource統計，申請IPO的724家企業中有317家具有VC/PE背景，占43.8%。由于IPO審核放緩，部分中小企業業績下降，指標難達上市要求，截至2013年4月3日，有167家企業終止審查，其中88家獲得VC/PE支持，占52.7%，意味著我國私募股權投資基金的退出受到嚴重的限制而不得不另辟渠道退出。

二、私募股權投資基金退出存在的問題

（1）相關法律法規不健全。由于我國私募股權投資起步較晚，與資本市場相關的法律法規也不完善，因此我國私募股權投資資金并沒有完善的法律規范予以遵循，私募股權投資基金退出所涉及的中小板、創業板、二級市場等規章制度對該基金退出機制也并沒有詳細的規定。與PE相關的政策主要有2005年發改委等十部委聯合頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》，

2009年及2010年上海、北京分別下發的關于設立外商投資股權投資的試行辦法。這些法規雖在一定程度上規范了私募股權投資，但沒有建立全國性完善、統一的私募股權投資體系，同時私募股權投資基金退出也受到相關規章制度的限制。（2）我國資本市場不完善，PE退出渠道受限。我國資本市場極不完善，

PE二級市場、產權交易市場等后起之秀仍處于發展的初步階段，缺乏相關的制度規范，中小板、創業板上市門檻上升，無法為私募股權投資基金選擇最佳渠道退出提供完善的交易市場，導致投資基金難以收回。隨著上一年IPO審批受限，中小企業業績增長慢，私募股權投資基金無法達到上市標準而謀求新的退出渠道，選擇二級市場、回購及產權交易市場上出售所持有的股權等方式實現PE退出。但資本市場的不完善成為PE退出的一大障礙，現有的資本市場機制難以滿足投資者的投融資需求。

（3）私募股權投資基金退出監管體制不健全。2013年開始實施的《基金法》中將私募基金納入監管范圍，而PE沒有納入其中，這在一定程度上有利于私募股權投資按照市場規律運作，避免監管變成管制而阻礙私募股權投資的發展。但不實行

PE監管也許會產生行業違規情況，不公平競爭、為獲得上市提供虛假財務信息等影響資本市場穩定的問題，使社會投資者面臨更大的風險。（4）中介服務機構不規范和專業人才匱乏。私募股權投資基金需要專業水平高，管理能力強、經驗豐富的團隊進行運作，同時也需要會計師事務所、資產評估機構等中介服務機構的參與。但我國中介機構的運行存在不少問題，難以達到規范、獨立的服務，同時缺乏專業人才對私募股權投資基金進行規范化管理。

四、完善我國私募股權投資基金退出的建議

（1）完善相關法律法規。證監會等機構應重視我國私募股權投資市場，根據PE現存的不足以及關于PE的法律法規的漏洞，出臺相應的法律法規，以規范與私募股權投資基金退出相關的二級市場、中小板、創業板、產權交易等市場運行。具體措施可為：修改《公司法》、《證券法》等國家法，將私募股權投資基金運行規范納入其中；完善資本市場各子市場的法律法規，實施有利于促進及規范私募股權投資發展及退出的政策。（2）建立多層次、完善的資本市場。只有不斷完善我國資本市場運行機制，建立多層次的資本市場，才能為私募股權投資基金退出提供更多途徑，使私募股權投資基金更具流動性，能更好地獲得投資收益，加快市場資金的使用效率。具體措施有：建立全國性且健全規范的PE二級市場、產權交易市場，加大我國中小板及創業板的規模及規范性，通過規范市場降低舞弊、提高市場信息披露制度來降低資本市場的風險，以鼓勵機構投資者、社保資金、投資基金等進入資本市場等。加快PE退出市場的效率不僅能促進私募股權投資行業的發展，加快社會資金的使用效率，還能實現我國資本市場的多樣化及全面化，實現資本市場的穩定發展。（3）建立力度適中的監管體系，維持PE退出市場穩定。目前我國未將私募股權投資基金退出列入監管范圍，這雖在一定程度上能促進私募股權投資隨市場規律而發展，受到較少限制，但力度適中的監管能降低金融市場風險，維護市場穩定，并在發現問題時能起到制止、糾正作用。鑒于國外對私募股權投資基金退出監管主要體現在對為中小企業服務的資本市場的監管，我國應在對中小板及創業板、二級市場、回購及產權交易市場等監管的基礎上，建立私募股權投資基金在相應的市場板塊退出時應依照的規章制度。通過政府監管與行業自律結合，實現私募股權投資基金規范化退出。（4）加強中介服務機構的規范與監督，培養專業人才。私募股權投資基金的運作需要管理水平高的領導者規范化管理及管理團隊中成員專業化、技術化的判斷、操作。退出作為私募股權投資資金實現利潤的關鍵環節，更是需要管理成員運用經驗及專業知識，選擇恰當的退出渠道及退出時機，并通過技術操作實現基金的順利退出。私募股權投資資金的退出也需要中介服務機構提供相應的服務，如對被投資企業進行估值、經營業績分析。

綜上所述，由于我國私募股權投資起步較晚，資本市場極不完善，盡量年宏觀經濟低迷，導致我國私募股權投資資金在根據市場需求而發展的同時遇到不少挫折，私募股權投資基金的退出受到嚴重的阻撓。但隨著法律法規的不斷完善，資本市場規范程度的不斷加強及其機制的完善，以及私募股權投資資金退出的探索與創新，我國私募股權投資基金的退出機制將會更規范，退出渠道更豐富。

參 考 文 獻

篇（7）

內容摘要：隨著私募股權投資基金的飛速發展，股權投資已成為金融業體系的一部分，股權投資的研究也逐漸成為金融學體系的一部分。但隨即產生的一些易混或尚不規范的概念逐漸泛濫。本文對此一一規范，依次界定投資基金、投資管理、私募基金、股權投資、私募股權投資基金等，對核心概念展開分析，最后將主題“私募股權投資基金”的概念框架清晰而系統地展開。本文為金融學領域PE分支學科的建立與完善提供理論借鑒。

關鍵詞：投資基金 股權投資 私募股權投資基金 概念框架

引言

這幾年，私募股權投資基金（PEF）在中國發展飛快，股權投資的文獻也相應增多。本文筆者之一親歷親為股權投資的理論與實踐二十多年，同時參與股權投資基金的立法工作。股權投資已成為金融業體系的一部分，并成為金融學研究的熱點。統計局最新出版的《國民經濟行業分類》（GB/T 4754-2011）把2002年版本中“商務服務業”的“資產管理”歸入資本市場的“基金管理服務”。這意味著投資管理屬于金融業范圍。在一個學科形成的過程中，專業術語的準確稱謂與定義這一基礎性工作非常重要，也是其走向成熟的標志。良好的開端是成功的一半，后續的理論與實踐由此順利展開。長期以來，一些易于混淆的概念頗為流行，較不規范的概念主要有產業投資基金、資產管理等。本文依次規范這些概念，給出并解釋準確的稱謂，以全面解析股權投資基金的概念。

投資基金

（一）基金

何謂投資基金或基金，有投資組織說、投資工具說、投資方式說、投資集合說等。從財務會計的角度理解基金，它是一個比投資基金更基礎的概念，是具有特定目的和用途的公共資金或賬戶，屬于一種特定的會計主體。這個角度易被經濟學界和法學界忽略。在美國，“基金”概念多為政府會計和公共財政所用，被指按特定法規、限制條款或期限，為從事某種活動或完成某種目的而設立的一個相對獨立的財務和會計主體，依靠一套自我平衡的科目來核算不同用途的財務資源。

中國新會計準則規定了第19號準則企業年金基金，規范了該類基金，也為其它基金會計作了示范。作為一個在中國只有10多年歷史的新行業，證券投資基金行業很快對新準則做出了反應。2006年11月，證監會頒布《關于基金管理公司及證券投資基金執行的通知》，并于2007年7月1日起執行。2007年，中國證券業協會也按照新會計準則制定《證券投資基金會計核算業務指引》。證券公司的客戶資產管理計劃、信托計劃等都有自己的會計核算方法。股權投資基金沒有專門的會計準則，本身可以借鑒很多其它基金的會計準則處理核算問題。中比基金在普華永道會計師事務所的設計和指導下，制定了嚴格規范的會計核算體系——《中國-比利時直接股權投資基金資產管理會計核算辦法》。綜上，只有從會計主體的角度，才能準確理解基金的含義。但是，會計主體不一定都是基金。企業、政府與非營利組織主要從事經營活動，一般不屬于基金。

（二）投資基金

投資基金是以營利性投資為主要活動之一的基金。具體指外部投資，分為金融投資與珍貴物品投資，但不包括控股投資與存款性機構（銀行類）的貸款投資。控股投資是集團公司對下屬子公司的投資，屬于一種母公司的管理模式，而不是投資基金。投資基金歸類為證券業，保險企業與非強制性社會保險機構不是投資基金。同樣，一般的企業、非營利性組織雖然也會有對外投資，但主要從事經營業務，而非投資基金。總之，投資基金一般分為企業性（營利性）與公益性投資基金。

從經濟上看，投資基金是一個會計主體，屬于獨立性或附屬型，擁有獨立資產和專門賬戶，須獨立核算。從法律角度而言，投資基金屬獨立型的投資基金，包括法人或實體。機構是投資基金的主流。目前，各類股權投資規范與法規文件都沒有關于附屬型投資基金的表述。本文也從這一角度認為投資基金是獨立型，屬于一個實體或機構。投資基金有公司型、合伙型與信托型。信托是財產，還是合同或企業？中國的《信托法》更多采用合同理論。在學術界，信托應為何種形式是一個關鍵問題。筆者認為信托（特別是商事信托）應該是實體或者是企業，屬于一種法律實體。信托只有是實體，才能解決信托組織獨立對外交易，獨立擁有信托資產，獨立信托銀行賬戶，獨立成為訴訟主體等問題。但公益信托屬于非營利性組織。投資基金包括了金融機構的理財計劃或資產管理業，這些一般認為也是投資基金。

社保基金是政府的信托基金，不屬于政府所有。其核算方法包含：合并全國的社保基金統一核算，或者根據經營它們的政府層次分類，與相應政府部門合并核算。依據上述信托的獨立性，將社保基金看作獨立機構，屬于廣義的基金會及公益性投資基金。同樣，很多基金會的投資只是組織的活動之一，它們也是公益性投資基金。借鑒《信托法》的思路，《信托法》不僅規定了一般的信托，還規定了公益信托。所以，這些公益性的，把投資活動作為主要活動之一的機構，一般都屬于公益性投資基金。目前，這些公益性的投資基金成為股權投資基金發展最快的一個領域。

另外，有一類母基金（fund of fund，基金中的基金），大量投資于其它投資基金的投資基金，也可以直投證券或者股權。與母公司對子公司的控制性不同的是，母基金不需要控制被投資企業。

私募基金

私募基金指以非公開方式向特定投資者募集資金，并以證券等金融工具為投資對象的投資基金。基金管理人和發起人往往通過非公開的溝通方式，向一些機構投資者或富裕個人推銷并募集資金。私募基金不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，并且一般無須在監管機構登記、報告、披露信息，同時，外界很難獲得私募基金的系統性信息。與證券的私募發行有很多相通的概念，如證券的非公開發行、定向募集、定向發行等。

盡管按照一般行規對私募有很多監管手段，包括合格投資者準入、投資者數量控制、基金規模控制等。但是，私募基金重在投資者與管理者的私下溝通。私募是一個社交過程，因而可以擴大到很多非經濟行為，包括私底下協商公益活動、慈善事業。社會上很多私募基金、私募管理人與私募投資人高調的宣傳活動，是不符合私募的商業精神，長遠看不易取得最大的勝利。其私下溝通的特性決定了“聲譽機制”是掌控該理念的隱形之手。

股權投資

目前，我國投資基金主要是證券投資基金和股權投資基金。同為投資基金，但兩者投資對象不同，相應的投資管理運行、財務管理等也不一樣。而且，兩種基金在我國的發展歷史也很不一致。股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。較之股權投資基金或產業投資基金更為妥當的叫法是筆者在資產運營理論框架下提出的實體資產投資基金。一般認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。它們的共同特點是長期持有，而非作為以公允價值計價的交易性資產（證券資產）。交易性股權資產與交易性債權、交易性衍生品是證券投資基金的投資對象。“實體投資基金”的叫法更有利于將PE和實體資產的證券化（比如REITS）在某種程度上統一起來，從而促使“經濟人”更深刻地體會紛繁復雜的金融工具間的相通性，更高效準確地理解金融工具。另外，針對現實出現的投資現象，本文在“協議投資”中專門討論了人力資源、準債權等特殊形式。

私募股權投資介入被投資企業，參與企業管理，與企業共同發展，強調對股權的長期持有，具有不易流動和參與管理的屬性。其融、投、管、退四個環節充分說明了這一點。擴大來看，私募股權投資基金除了投資未上市股權外，當然也可以投上市股權，比如PIPE （Private Investment in Public Equity， PE機構投資已上市公司），具體指私募基金以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。后文中將詳細說明股權投資基金的各種投資對象，依次是企業份額權投資、珍貴物品投資和協議投資。

（一）企業份額權投資

私募股權投資基金的投資對象主要是股權或企業份額權。企業份額權泛指以公司股權、合伙企業份額等的名義投資，甚至以協議或其他安排參與企業，共擔風險與收益。相對于債權投資而言，股權投資的回報不確定，而且在企業進行清算時，優先考慮債權。

至于優先股，有限合伙企業中有限合伙份額、信托份額等優先份額，它們介于股權與債權之間，但風險與收益的不確定性使得它們偏向于股權，因而被視為股權更準確。信托份額指委托人出資份額與受益人的受益權的加總，需要把信托理解為一個企業實體才能容易理解。如果委托人與受益人為同一人，那么信托份額類似于優先份額權；如果委托人與受益人不是同一人，那么可以采取“合并”處理，把出資份額與受益權加總為完整的份額權。所以，優先份額權像優先股權、有限合伙份額權、信托份額權也是股權資產，也是可以成為私募股權投資基金的投資對象。

股權投資也可以分為交易性股權投資、經營投資與非經營投資。股權資產根據持有目的來劃分，而且持有目的一般是不能變化的，也是要根據資產持有情況來判斷資產類型，比如持股比例、資產期限等。本文的廣義股權投資不包括交易性股權投資與經營股權投資，交易性股權投資屬于證券投資基金的投資對象，經營股權投資屬于集團公司對子公司的投資。

（二）珍貴物品投資

實物資產里只有珍貴物品可以成為股權投資對象。珍貴物品國際核算標準（SNA）中有專門的規定。SNA中生產資產下面分為固定資產、存貨和珍貴物品。珍貴物品包括貴金屬、寶石、古董和其他藝術品，珍貴物品基本上不用于生產與消費，但它們具有顯著價值，預計能夠保值或至少不下降，一般作為貯藏價值的手段。

但是，很多企業都有對外投資倒賣實物的經歷。甚至是一些企業采取設立空殼企業，空殼企業里持有大宗商品或者房地產之類，通過倒賣企業來間接倒賣實物。因而，對外直接和間接的實物投資都是應該嚴厲禁止的。當然，國家應管制企業對涉及國計民生一般實物的投資行為（即是囤積行為）。允許企業有一些非預料的對外轉讓實物資產；允許企業采取風險管理的方式，來適當囤積一些投入品，但不是以倒賣為目的。投資者一般不得實際經營珍貴物品，而是為了轉讓收益。珍貴物品分為三大類，依次分析如下：

1.奢侈品。大型股權投資基金直接持有奢侈品進行投資，或是各類資產管理人發行奢侈品投資計劃，直接持有奢侈品，待價而沽。以投資名酒為例，投資紅酒的方式有三種：紅酒基金、期酒和現貨。期酒，類似期貨，即消費者與酒商預先簽訂合同、預先付款購買指定酒，但需等待一段時間后才能實際拿到酒。期酒與現貨的價差越大越好。名酒投資的高技術性和素養要求，令投資者更傾向于通過銀行中介的幫助，即購買紅酒信托理財產品。目前，國內工行、中信銀行、建行、招行等4家商業銀行已推出5款紅酒理財產品。

2.收藏品。如何對藏品進行科學分類是一個亟待解決的課題，因為它對收藏學的發展至關重要。藏友們一般分為文物類、書畫類、陶瓷類、玉器類、珠寶、名石和觀賞石類、錢幣類、郵票類、文獻類、票券類、模型類、徽章類、商標類及標本類。以藝術品投資為例，藝術品投資幾乎是發展最快的珍貴物品投資基金。2007年6月，民生銀行推出了一款高端理財產品—“非凡理財藝術品投資計劃1號”，標志著藝術品投資開始納入金融市場的視野。2009年6月，國投信托聯合建設銀行和保利拍賣推出國內首款藝術品信托理財產品—“國投信托·盛世寶藏1號保利藝術品投資集合資金信托計劃”。

3.特殊實物證券。一般情況下，奢侈品與收藏品作為珍貴物品可以成為投資對象。然而，有些時候，一些非珍貴的實物（特別是實物證券）也可以成為投資對象，比如門票、倉單、貨單等。這些特殊情況的實物投資，同樣不能擾亂宏觀經濟，需要必須經過特別的審批才能進入投資。當然，為求統一，我們還是把這些可以進行的實物投資統稱為珍貴物品投資。股權投資基金應包括珍貴物品投資基金，兩者的共性大于異性。與股權投資相比，珍貴物品投資規模相對較小。所以，股權投資協會應該包括珍貴物品投資分會；股權投資立法應該包括珍貴物品投資立法。

（三）協議投資

目前，中國不允許企業之間資金拆借，所以，一般而言，普通債權不是企業投資的對象。就算是發生了很多應收賬款、預付賬款等債權投資，但這些只是一般企業之間發生的投資。本文研究的投資對象是股權投資基金或者說“實體投資基金”的投資對象，不是企業之間容易發生的應收賬款等債權投資，而是準債權投資。但是，實務中也會存在一些債權投資，比如太平洋資產管理公司發起設立“太平洋-武漢天興洲公鐵兩用長江大橋債權投資計劃”，“太平資產-南水北調工程債權投資計劃”也獲得通過，近4000億元規模的保險投資有望進入到基礎設施投資。本文認為，這些是債權，不屬于廣義股權投資基金。

企業可通過協議購買項目未來利益權的方式來投資。未來利益權可以分為是收入權和物權。它可以有很多種細化的方式，比如可以是項目現金流產生的收入權，項目所在企業的利潤分配權，項目所在企業股東的分紅收益權等。如果項目是一個人力資本，那么經濟主體還可以是與該人力資本簽訂合約，通過現在投資人力資本，分享人力資本未來的收入。

這種未來收入權其實不是債權也不是股權投資。但是，它類似股權投資，更類似債權投資，比如高速公路收費權、公園門票收入權、股票分紅權、音樂人唱片的未來收入權等。針對實務與學術情況，筆者認為把它稱為是準債權投資為妥，主要有產出收入分配權、利潤分配權、股東紅利分配權。

投資者只要沒有影響收入的產生，沒有強迫消費者與購買者提高購買成本，將來的收入就是可以轉讓的。它也符合廣義股權投資特點：長期持有、不易流動，但是一般不參與管理。同時，準債權投資者沒有加入企業成為股東，所以，準債權投資屬于協議投資。

最后提出，是否可以投資勞動？投資勞動意味著被投資方將來以勞動為給付。筆者認為，意義不大。雖然，現實中有主體之間勞動債的關系，但是，很少有企業有應付勞動或者應收勞動。勞動不宜作為穩定的價值目標來投資。但是，投資方可以以協議的方式來投資勞動者的勞動。以合同的形式投資，就是沒有采取企業組織的形式，類似于目前的合伙協議（非合伙企業）。契約中可以約定勞動者計時或者計件的勞動成果，這是一種未來資產，它能期待性的帶來收益。例如，可以投資某個科學家搞科研，與他約定研究成果的專利權，然后可以通過拍賣專利權的方式退出。

一般而言，準債權與合伙協議等協議投資形式，一般沒有登記，屬于最私募的形式，在法律保障與轉讓獲利上會比較不方便。事實上，所有這些協議投資都可以轉化為真正股權投資的形式。利弊此消彼長，取決于投資者與被投資者的博弈。

私募股權投資基金

（一）私募股權投資基金

可見，私募股權投資基金的意思是“私募發行的，投資企業份額權為主的投資基金”。“產業投資基金”的說法，10多年前就在我國使用，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。鑒于“產業投資基金”這一說法易造成地方政府或行業部門的誤解，將其視為政策性發展基金，變其為自己掌控的另類“投資機構”，容易重現當年各省辦信托投資公司造成國家巨大經濟損失的風險。同時，產業投資基金給人的印象就是政府行為，而且是按照行業劃分基金。實際上，基金一般來講是不分行業的，很少專門做某個行業，而不做別的，基金主要是掙錢工具，追求利益最大化。因此，應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”，避免以偏概全、誤導方向。

筆者一直倡導用“股權投資基金”的概念取代“產業投資基金”。私募股權投資基金一開始以風險投資、創業投資等名字出現，至于風險投資、創業投資的說法可以在業界保留，而在法律等正式文件中應該以“股權投資基金”作為名稱。

本文建議股權投資基金應分成兩大類。第一類叫做產業投資基金，或者叫政府引導基金，政府可以以產業投資基金的概念把引導基金包括進去，也可以以引導基金的概念把產業投資基金包括進去。這一類基金有三個特點：經過政府批準、政府推動出資、政府引導投資方向。第二大類為非國有的私募股權投資基金。

第一類的產業投資基金又可細分為幾個小類：第一種是國家財富基金，應納入股權投資基金的監管范圍，引導其健康發展；第二種是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三種是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委在抗震救災方案里提出，成立抗震救災產業投資基金；科技部的產業投資基金“火炬計劃”；第四種是地方政府的引導基金，現在不僅津、京等地設立了這種基金，有不少地市級政府也在做。這源于地方政府的積極性，中央政府要對其進行規范，防止其衍變成追求政績的工具，產生新的不良資產。

（二）私募股權投資基金體系

前面的私募股權投資基金是從獨立的基金來分析，另一個層次的投資基金是指一個基金體系，可以認為投資基金是一種制度，是一種包括了投資基金本身、投資人、基金管理人及基金托管人在內的體系。《中國證券投資基金法》中的“基金”就是廣義上理解的基金，規定了所有這些主體的運作規范。我們在各種語境中可以方便地區分各個層次的不同點，同時也要區別投資基金本身、投資人及基金管理人。

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篇（8）

私募股權投資基金是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，投資方在交易實施過程中通常附帶考慮將來的退出機制，即通過IPO、并購或管理層回購等方式出售。少量私募股權投資基金也會投資已上市公司。私募股權投資基金的法律結構有三種，一種是公司制的，每個基金持有人都是投資公司的股東，管理人也是股東之一；一種是合伙企業制；一種是契約型，持有人與管理人是契約關系，不是股權關系。

一、私募股權投資基金特點

1、私募資金，但渠道廣闊

私募股權基金的募集對象范圍相對公募基金要窄，但是其募集對象都是資金實力雄厚、資本構成質量較高的機構或個人，這使得其募集的資金在質量和數量上不一定亞于公募基金。可以是個人投資者，也可以是機構投資者。

2、股權投資，但方式靈活

除單純的股權投資外，出現了變相的股權投資方式（如以可轉換債券或附認股權公司債等方式投資）和以股權投資為主、債權投資為輔的組合型投資方式。這些方式是近年來私募股權在投資工具、投資方式上的一大進步。

3、風險大，但回報豐厚

私募股權投資的風險，首先源于其相對較長的投資周期。因此，私募股權基金想要獲利，必須付出一定的努力，不僅要滿足企業的融資需求，還要為企業帶來利益，這注定是個長期的過程。再者，私募股權投資成本較高，這一點也加大了私募股權投資的風險。

4、參與管理，但不控制企業

一般而言，私募股權基金中有一支專業的基金管理團隊，具有豐富的管理經驗和市場運作經驗，能夠幫助企業制定適應市場需求的發展戰略，對企業的經營和管理進行改進。但是，私募股權投資者僅僅以參與企業管理，而不以控制企業為目的。

二、私募股權投資基金法律地位的問題

1、私募基金的存在缺乏法律依據

私募基金是在市場需求拉動下產生，缺乏明確的法律地位。《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式做出明確的規定。在《證券投資基金法》中也沒有把私募基金納入立法范圍，只在附則中做了一個概括性的規定。

2、引資手段的違法性

由于私募基金不能公開募集資金，所以在壯大過程中，對其宣傳往往帶有欺騙的性質。如介紹管理者曾有近似神話的成功案例，推出沒有任何風險，如“保底條款”等。其欺騙性主要表現在三個方面：一是管理者曾經有過成功案例，其實只能說明他過去成功，不代表以后也同樣成功；二是資本市場本身是高風險市場，不能做到絕對獲利，一旦投資失敗，保底條款將無法兌現；三是無論私募基金以何種組織形式存在，保底條款都是《民法通則》、《證券法》、《信托法》等現行法律所禁止的，并不保護此類保底條款的實現。

3、治理結構及運作不規范

目前的私募投資基金大部分是依照現有的《民法》、《合同法》的委托原則構建當事人關系，而不是依照信托原理來界定各方當事人的權責關系，無法形成基金資產所有權、管理權、監管權的相互制衡機制。

由于法律和行業管理空白而帶來的經營上的風險，造成很多基金管理人短期行為嚴重，經營風格激進，基金的合約設計和運作沒有內部的風險控制機制也沒有外部的監督約束，一旦市場大勢不好，基金經營的資產質量下降，將會引發很多金融問題。

三、私募股權基金組織管理模式的問題

目前國內由于在理念、管理工具和手段等方面落后，對私募股權基金組織管理模式認識不足，制度缺失，專業人才匱乏，在實踐中難以建立有效完整的運作機制。

1、產業投資基金的所有者缺位，利益與責任脫節，容易誘發道德風險

在實際中，因為投資資本流動性較差、不確定性大、責任和利益不明確，所以無法分清是政府干預導致的投資決策失誤，還是產業投資基金經營不善。如果產業投資基金成功，投資收益一般屬于管理方及其管理運作者；如果投資失敗，責任則完全由國家承擔。

2、在眾多私募股權投資基金中，管理者往往缺乏與投資收益掛鉤的激勵政策

當前政府主導的如產業投資基金的高管們更容易接受政府的行政干涉，用非市場化運營機制管理公司。成功經營的管理人員收入和其付出不對稱，將有可能會影響從業人員的工作熱情，最終導致較大的風險。

3、缺乏高水準的管理團隊

一些較成功的市場化私募股權基金雖然有眾多成功運作的案例，且有如美國等老牌資本運作市場運作的經驗可參考，但整個行業仍處于起步階段，且有具體國情需要考慮，其內部組織管理模式也較混亂，尚未形成體系，實際運作中經常出現只依靠個別精英型或經驗型管理人才的突出表現而獲得成功。目前，我國還缺乏具有國際水準的專業管理機構，缺乏優秀的基金管理團隊，同時在基金管理的誠信建設、消除內部人控制等方面，都亟待提高。

四、私募股權投資基金投資運作的問題

1、運作不規范

很多私募股權投資的管理和服務水平較低，內部運作管理仍處于原始狀態。大部分私募股權基金均具有政府背景，有時對項目投資的可行性、營利性及資金的退出缺乏細致考慮，弱化了市場辨別的作用。政府參與PE，為其帶來更多資源和機會的同時，也不利于風險投資行業的結構調整。

2、投資性強

當前的PE投資性較強并缺少優質項目，隨著競爭的日趨激烈和監管的逐步到位，PE投資即將上市項目的盈利神化將會破滅。成功的投資機構不僅能提供資金，更要為企業提供公司治理、戰略規劃等增值服務，高額利潤應該立足于提供增資服務，而不全是一二級市場的價差套利。很多券商直投子公司及其參股的產業基金均采取直投加保薦模式，這種上市前突擊入股的現象催生了監管要求。

3、缺乏優質項目

私募股權信息提供商清科最新統計數據顯示，2011年6月，共有15家私募股權基金和風險投資基金創造了29筆IPO退出，平均賬面投資回報率僅3.73倍，為近1年來IPO退出回報最低值。2011年上半年，共有167家中國企業在境內三個市場上市，環比減少5家，同比減少8家，融資額達264.76億美元，為2009年境內IPO重啟以來的歷史最低。

五、私募股權投資基金存在問題的對策

1、推進私募基金合法化，使私募基金有法可依

經過十多年的發展，我國私募基金無論從規模還是市場影響力來講都已經成為了一支不容忽視的力量，只有對其進行正確引導，盡快確立其法律地位，讓私募基金發展有法可依，有章可循，才能得以健康發展。

首先，應制定相應的私募基金實施細則。現有的法律框架已經為各種形式的私募基金的存在和發展提供了相應的法律依據和規范。雖然現在看來沒有必要制定一部專門的私募基金法，但應針對其可能選擇的各種法律形式，制定相應的實施細則，建立更適宜私募基金發展的法律平臺。其次，應大力發展有限合伙型私募基金。這是未來我國私募基金比較理想的發展形式，它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問題。應出臺相關政策或規范，給予其開戶資格，促進其健康發展。

2、加強對私募基金市場化監管

與私募基金合法化密切相關的就是對私募基金的監管。根據監管的側重點不同，對私募基金的監管又可分為事前監管、事中監管和事后監管。事前監管主要側重于市場準入的監管；事中監管指對私募基金運行過程中的行為進行監管；事后監管指當市場主體發生危機時，監管當局為了避免這種危害擴散到金融或經濟的其他領域而采取的措施，如破產、救濟等。根據我國國情，應當從以下方面著手完善監管體系。

（1）完善私募基金的法律環境。我國的《證券投資基金法》為私募基金預留出了發展空間，明確了基金管理公司可接受特定對象資產委托從事證券投資活動，即私募基金有望通過基金管理公司進入市場。但是，在一些具體條款中，沒有就私募基金的法律地位和其中涉及到的當事人的法律關系規定出一個明確的框架。針對中國私募基金業的現狀，要盡快出臺《投資基金法》，對私募基金做出特殊規定。

（2）構建多層次的監管體系。在我國，一些私募基金也具有信托業“受人之托，代人理財”的性質，而我國信托業的監管部門為中國人民銀行。從監管的便利、及時出發，私募基金的行政監管為證監會更為恰當。同時，考慮到私募基金的數量較多，監管部門也可以授權全國基金業協會等自律組織一定的權限，要求各私募基金向基金業協會等自律性組織登記備案，定時報告有關基金運作的財務資料，接受其檢查、監督，構建起證監會統一監管、基金業協會自律監管、私募基金自我監管的多層次監管體系。

（3）設置私募基金的準入條件。在西方發達國家，私募基金是不需要準入監管的，即無需履行注冊核準程序，這顯然是不合我國國情的。在準入問題上，可以采取登記備案制。私募資金在募集資金后，把投資于它的投資者名冊及情況報監管部門備案，以便相關的監管部門對其投資者是否合格進行監督。在一定的期限內，監管部門做出答復。經登記備案，私募基金正式成立。

（4）嚴格私募基金的信息披露和風險揭示。雖然對私募基金的信息披露的要求并不高，但是對投資者和監管部門仍具有一定的信息披露義務。應當每月向投資者報告基金投資情況和資產狀況，并定期向監管部門披露，以便投資者和監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，一旦出現問題的苗頭，可以預先加以控制。

（5）對發行和募集方式的限定。限制公開做廣告，禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯網等媒體或以開座談會、研討會的形式向社會有關招募廣告。我國應借鑒國際經驗，限制私募基金風險擴散范圍，通過禁止私募基金從沒有自我保護能力的小投資者吸納資金，保護普通投資者的利益。在制定監管制度時，首先區分具有不同自我保護能力的投資者，僅允許私募基金為那部分具有相當經濟實力和自我保護能力的投資者提供投資理財服務。同時，通過限制私募基金的銷售范圍，避免私募基金風險擴大化、普及化和公眾化。將私募基金監管的重點放在限制私募基金投資者資格和數量，以及私募基金銷售渠道和銷售方式上。

3、加大對私募基金資金來源結構的風險控制

私募基金的操作風險主要是來自資金來源方面潛在的風險和資金結構方面潛在的風險。針對資金來源方面的風險可以加強對銀行信貸資金投放的管理，控制信貸投放的領域和額度，銀行要對自己所投放的資金進行跟蹤調查發現風險，及時采取相應措施，防范風險進一步擴大，同時，銀行之間要進行信息共享，防止多家銀行向同一私募基金過度放貸。針對資金來源結構方面的風險，可以借鑒國外的一些經驗，讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回，但是基金份額可以轉讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動的影響，也能夠倡導私募基金并行價值投資減少投機，這樣也有利于證券市場的穩定。

4、加強對投資者的風險教育和對私募基金管理者的道德教育

私募基金發展中存在的道德風險，雖然無法避免，但可以采取相關措施將道德風險最小化，維護投資者的利益。首先，加強私募基金的監管，提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風險，很大程度上是由于私募基金的投資者和基金管理者之間的信息不對稱性造成的，私募基金經理為了使自己的利益最大化，不惜以損害投資者的利益來達到自己的目的；其次，要提高投資者的專業知識水平和風險意識，如果私募基金的投資者具有很強的專業知識水平和風險意識，就能夠對自己的投資做出合理的選擇。同時，有動力和能力監督私募基金的正常運作，這也能夠有效地減少私募基金的道德風險，促使私募基金管理者盡可能地為投資者利益服務；再次，加強對私募基金管理者的道德教育，建立完善的道德教育體系，其實很多運行機制都是建立在個人的自我約束基礎上的，因此私募基金的有效運行在很大程度上依賴于自我道德規范的約束。

5、建立完善的社會信用體系

目前，由于信用約束機制和市場機制的不健全，我國市場經濟信用狀況缺失現象普遍存在。在私募基金中，這種現象更為普遍，這主要是由于私募基金經理為了追逐更多的個人利益，常常會讓自己所管理的資金承受更大的風險，一旦投資失敗，私募基金經理如果違約，就會給投資者造成損失。同時又沒有相關的法律法規進行約束，投資者的利益經常會得不到有效的保護。對于私募基金這樣的信用風險其管理方法則主要采取現場檢查，保證充足的擔保和保證金，同時可以使用模型化的方法進行管理。另外，加強整個社會的誠信教育也是必不可少的，只有我國整個市場經濟信用體系得到完善，私募基金信用風險才能夠降低到最低，同時各參與方的利益也就能夠得到有效的保護。

【參考文獻】

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篇（9）

私募股權投資作為一種金融創新，是對非上市公司進行的股權投資。一般認為是以1946年美國研究與發展公司的成立為其起始標志，此后私募股權投資在很多國家發展起來，并促進了世界經濟的發展。

國外對私募股權投資基金有諸多深入的論述。例如，喬治亞大學M.F.Hobert提出私募股權投資基金的理論模型，即私募股權投資基金作為金融中介，介入其所投資的項目，發揮減少信息不對稱、降低風險、降低自身和經營高風險項目的企業家之間成本的作用。在中國，作為經濟發展的客觀需要和改革開放的產物，私募股權投資的發展已有十多年的時間，但是一直徘徊于合法與非法的邊緣。本文系統的闡述了私募股權基金組織形式和運作，并結合渤海基金實例研究了其在中國的發展。

一、私募股權基金的概念和特點

私募股權投資（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企業股權為主要投資對象的各類創業投資基金或產業投資基金”（吳曉靈，金融發展論壇，2006年6月9日）。私募股權基金通常投資于包括種子期和成長期的企業，也包括投資擴展期企業的直接投資和參與管理層收購在內的并購投資。投資過渡期企業的或上市前企業的過橋基金也是私募股權基金的范疇。

私募股權投資基金通常具有以下特點:1.在基本屬性上。私募股權投資基金仍然是一種進行投資的基金，是私募投資運作的載體。它具有一般基金的特點和屬性，本質是一種信托關系的體現。2.在發行方式上。它是非公開發行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下的，只有少數投資者參加。在美國，法律規定私募股權基金不得利用任何傳媒做廣告宣傳。這樣私募股權基金的參加者主要是通過獲得所謂“投資可靠消息”，或者直接認識基金管理者的形式加入。3.在發行對象上。它不是面向所有投資者的，它的發行對象僅限于滿足相關條件的投資者。這些條件通常比較高，把投資者限定在一定范圍的人群中，人數是有限的。但這并不妨礙私募股權投資基金的資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相關的信息披露較少，一般只需半年或一年私下對投資者公布投資組合和收益。5.私募股權投資基金還有一個顯著的特點，就是基金發起人、管理人必須以自有資金投入到基金中，基金運作的成功與否，與其自身利益緊密相關。基金管理者一般要持有基金2%～5%的股份，一旦發生虧損，管理者擁有的股份將優先被用來支付參與者，故私募基金的發起人、管理人與基金是一個榮辱與共的利益共同體。

對非上式公司的股權投資，因流動性較差被視為長期投資，所以投資者要求高于公開市場的回報。投資回報方式主要有三種:公開上式發行;售出或并購;公司資本結構重組。

需要注意的是，私募股權投資基金與私募證券投資基金是不同的。私募證券投資基金是指通過發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立資產，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。我國當前社會所說的“私募基金”，多數指私募證券投資基金。

二、私募股權投資基金的組織形式

國外的私募股權基金通常以公司或有限責任合伙形式設立，尤其是有限合伙形式基金以其靈活的組織結構、有效的激勵機制和有利的避稅形式而受到投資者的青睞。在有限合伙體制下設立的私募股權基金，由投資者（有限合伙人）和投資經理（一般合伙人）雙方簽訂合同，合同明確規定，資金供應發承諾分階段投資，保留放棄投資的選擇；對一般合伙人的獎勵與他們所創造的價值掛鉤；確保企業向私募股權投資公司變現所投資的股權，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。

大多數私募股權基金的存續期為7年～10年，一般可延長1年，期滿后，所有基金的資產包括現金和證券必須清算。有限合伙人的資金也并非一步到位，往往一開始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放棄繼續注入資金，已投入部分只能退回一半，已產生的收益也只能取得一半。

一般合伙人負有無限責任，他們的損失有可能比他們所投入的要多,但實際上并不會發生這樣的情況,因為私募股權投資家一般不用借貸,沒有多于凈資產的負債風險。他們也投入占私募股權基金1%的自由資金,但一般不用現金，主要是作為一種管理承諾和稅務優惠上的考慮,一般合伙人可以有占私募股權總額2.5%的資金作為他們的管理費用，包括工資和辦公費用等。一般合伙人參與投資收益的分配，通常在15%～30%范圍，但目前的趨勢是必須產生了最低的投資收益后,一般合伙人才有權獲得收益。

就目前而言,我國私募股權投資基金大致由以下幾種組織形式:1.投資管理公司。由于前幾年的國內A股市場持續低迷，一部分證券投資基金和和金融機構的優秀管理人轉行做實業，憑借豐富的投資經驗、良好的口碑以及客戶關系，迅速聚攏起資金，成立了各式各樣的投資管理公司或咨詢公司，投資于中國日漸興起的中小企業并構市場。他們一般是通過將所并購的企業重組，再包裝后出售獲利，如萬盟投資管理公司就是其中之一。2.房地產投資財團。中國房地產市場的持續火爆促成了民間私募房地產投資財團的產生，我國東南沿海一帶的民間游資數目巨大，由于當地投資收益日漸低下，正四處尋找投資渠道。近幾年廣受關注的“溫州買房團”正是民間資本大量涌入房地產市場的縮影。拋開其是否干擾了中國房地產的有序發展不談，我們關注到溫州游資投資于房地產正在由最初的親戚朋友集資的“小作坊”投資模式逐漸向“公司化，規模化”發展。如遭到金融管理機構嚴查而最終失敗的中瑞，中馳兩大財團。3.“公私合營”的產業投資基金。2005年11月，國家發改委會同科技部等十部委聯合的《創業投資企業管理暫行辦法》中規定:國家和地方政府可以創立投資引導資金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業。目的是通過這部分“引導基金”來吸引民間資本。例如“渤海產業投資基金”和福建省籌備的“海峽西岸產業投資基金”。這部分具有“公司合營”性質的產業投資基金在投資方向上更接近國外的私募股權基金。

三、私募股權投資基金的運作

按照國外的經驗，私募股權投資基金完整的業務流程有以下幾步:1.私募股權投資基金管理機構的客戶部與客戶進行充分接洽，由私募基金發起人來了解客戶的性質、客戶委托資產的規模、委托期限、收益預期、風險承受能力及其他特殊情況和要求;客戶通過接觸來了解基金管理機構的自信、業績歷史和基金經理的技能。2.雙方在投資策略取得共識的基礎上簽訂基金契約，確定各自的權力和義務。客戶在規定的時間內劃撥資金，私募基金管理機構以基金的名義在銀行開設獨立的資金賬號，并安約定日期把委托資產轉入專門賬戶。3.基金管理人按基金章程約定的投資策略對資金進行投資和集中管理，客戶如有建議，可及時向管理人反饋；同時，基金管理人必須定期向投資者提供基金活動的重要信息，如遞交投資備忘錄及審計報告等。4.協議期滿或一個投資周期結束后，對專門賬戶上的資產進行清算，以此鑒定基金管理人的經營業績，并在此基礎上收取管理費，結算盈余和虧損。

四、私募股權投資基金在我國的發展現狀

私募股權投資基金在我國又稱為產業投資基金，主要投資于實體項目和非上式公司股權，通過對投資項目進行資本運營使基金資產增值。

1.我國私募股權投資發展的歷程。我國私募股權投資的發展是隨著國際私募股權投資基金逐漸進入而發展起來的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國，但后來由于體制沒有理順等原因，這些投資基金第一次進入中國以全面失敗而告終。1999年是第二波投資浪潮，大量投資投向中國互聯網行業，在硅谷模式的影響下，各地方政府開始成立地方創業投資公司以扶持本地項目，但由于中小企業板沒有建立，退出渠道仍不夠暢通，一大批投資企業無法收回投資而倒閉。2004年以后，一些成功案例慢慢浮現，如鼎暉投資鷹牌陶瓷、南孚電池等，也就是現在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平、凱雷等美國大型投資基金開始出名。

到目前為止，我國私募股權基金的合法地位還未確立，不可避免存在各種內部問題，從而發展緩慢。這既與我國多年來持續快速增長的經濟不相稱，也不利于提高資本市場的資源配置能力和風險分散能力，不利于產業創新和轉型。可以期待的是，隨著法律法規的健全，金融創新的不斷深入，私募股權投資基金必將迎來發展的春天，從而促進我國經濟又好又快的發展。

2.渤海產業投資基金運作模式介紹。2005年11月，經國務院同意，國家發改委批準天津濱海新區籌建和試點運作我國首個中資產業投資資金――渤海產業投資資金（以下簡稱渤海基金），其總規模200億元人民幣，存續期為15年。2007年初，完成首期募資60.8億元人民幣的渤海基金開始試點運作。渤海產業投資基金是在借鑒國外私募股權基金運作模式和國內類似性質投資基金發展經驗的基礎上，根據我國的基本國情和濱海新區開發開放的實際需要產生的，一定程度上具有私募股權投資基金的特征。

由于我國市場經濟秩序尚不完善，渤海基金在試點初期并未采用國外私募股權基金較常見的公司制或有限合伙形式，而采用的是契約型基金形式。契約型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人與受委托基金管理公司簽訂一個內容廣泛的基金管理委托協議書。在我國現行條件下，產業投資基金要順利實行委托管理，必須符合兩個關鍵條件:一是基金本金額必須達到一定規模，從而有能力支付的起高昂的基金管理費用;二是基金持有人必須達成高度共識，從而有意愿尊重基金管理公司關于投資策略和業務運營等方面的決策權。

渤海基金的首期資金的募集以私募方式為主,募集對象主要為具有豐富投資管理和資本運作經驗的國有控股工業企業和金融機構;當渤海基金運作一定時期和實現良好業績之后,其后續資金募集可以探索個人投資者參與的認購的公募方式，以適應我國投融資體制改革的需要,引導民間資金投向濱海新區開發區開放和環渤海地區經濟發展所急需的基礎建設和高新技術產業發展等領域。(1)在交易途經方面。渤海基金在試點初期沒有采取開放式基金，因為產業投資多為長期投資，資金沉淀的時間較長，如果遭遇集中贖回的情況，將由于流動資金不足而喪失投資機會，甚至由于資產無法及時變現而令基金公司倒閉。因此，渤海基金在試點初期采用封閉式基金，以充分發揮其穩定籌資和長期籌資的功能。(2)在投資方向方面。渤海基金的試點運作始于濱海新區的開發開放，從城市發展戰略上升為國家發展戰略之際，源于我國企業直接融資比例過低，渠道狹窄的現實，其的主要投資方向應體現“兩個面向”、“三個促進”的目的，即面向主導和優勢產業，如電子信息、石油化工、汽車和裝備制造業；面向高新技術產業，如生物醫藥、新能源和新材料。加強交通和基礎設施建設，促進濱海新區開發開放;支持具有自主創新能力的現金制造業，促進產業結構調整;探索社會資本進入產業投資領域的有效方式，促進投融資體制改革。(3)利益協調方面。基金持有人通過認購產業基金份額和委托基金管理公司來間接投資于相關企業的股權，將面臨兩個層面的利益沖突。產業基金與基金管理公司之間可能存在利益沖突。這是由于產業基金及其投資者追求基金價值最大化，而基金管理公司則追求企業利潤（主要來源于基金管理費用）的最大化。基金管理公司與被投資企業之間可能存在利益沖突。這是由于作為外部投資者，基金管理公司在為被投資企業提供股權性融資時將不可避免面對兩個問題――逆向選擇和道德風險問題。

為了協調渤海基金和渤海基金管理公司的利益沖突，渤海基金設立兩種機制。一是對良好業績必要獎勵的激勵機制，例如允許渤海基金管理公司參與分享投資利潤；二是對經營活動進行直接的約束機制，例如對渤海基金的投資方向、單一企業的最高投資金額進行限制。

為了協調渤海基金管理公司與被投資企業之間的利益沖突，渤海基金管理公司建立兩種機制。一是與經營業績相關的激勵機制，例如要求被投資企業的高級管理人軟又一定比例的企業股權、對外部投資者做出特殊股權安排、與高級管理人員簽訂與經營業績掛鉤的聘用合同；二是與經營活動相關的約束機制，例如選派董事會成員、分配表決權、控制投資進度等。

參考文獻:

篇（10）

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.01.26 文章編號：1672-3309（2013）01-69-03

私募股權投資基金①一般包括“募、投、管、退”四個環節，四個環節缺一不可。但長期以來，我國私募股權投資基金過多地強調了“退”，將主要精力放在尋找PRE-IPO企業上，投完之后短時間內上市并獲取巨大收益，從而吸引更多資金追隨。但從近期證券市場持續低迷以及IPO通道一度被封導致大量資金被套入其中的現狀證明了這種模式是不可持續的。當然，資金募集和篩選投資對象亦非常重要，但我國私募股權投資基金往往忽視的就是投后管理，很多股權投資管理機構內部甚至連專門的投后管理部門都沒有。而恰恰就是投后管理決定了將來的退出通道是否暢通，不管是IPO退出、并購退出還是其他方式。

一、國內外研究綜述

1984年，美國經濟學家Tyebjee和Bruno在其共同著作中首次提出了投資后管理的概念，并將投后管理的內容歸納為4個方面：協助招募關鍵員工、制定戰略計劃、籌集追加資本、組織兼并收購或公開上市等。Knockaert等將投后管理活動分為監控活動和增值活動兩部分，其中增值活動包括協助被投資企業制定戰略計劃、充當管理團隊的參謀、招募CEO或CFO等高層管理人員、招募新員工、聯系潛在客戶、組建有效運行的董事會、運作管理等；監控活動包括監控財務狀況、市場營銷狀況、監控股權變動、CEO的報酬、追加借款情況等。

項喜章在廣泛吸收國內外有關研究成果的基礎上，結合我國實際對投后管理的內容、特點以及進行投后管理應考慮的因素等進行了系統闡述，他指出：投后管理的主要內容可分為兩部分即增值服務和風險監控，其中增值服務是指投資人為被投資企業所提供的一系列咨詢服務，具體內容包括幫助尋找和選擇重要管理人員、參與制定戰略與經營計劃、幫助企業籌集后續資金、幫助尋找重要的客戶和供應商、幫助聘請外部專家、幫助實現并購或公開上市。張豐、金智認為，投資人應積極參與被投資企業管理，為被投資企業提供各種增值服務和必要的監督。

二、我國投后管理現狀

（一） 投資人缺乏管理意識

我國私募股權投資從上世紀80年代中期開始萌芽，發展情況一致不溫不火，直到因2005年股權分置改革而引起的空前絕后的中國證券市場繁榮，帶火了私募股權投資行業。在這種大環境下成立的股權投資管理機構，往往把主要精力放在了尋找PRE-IPO項目上，投完之后即靜待其上市，并在解禁期結束后套現走人；很少有人去關注企業自身的發展情況，更沒有心思去搞好投后管理，為被投資企業提供所謂的增值價值。

（二） 投資人缺乏必要的機構與人員設置

我國目前的股權投資管理機構除了規模較大、成立時間較長、實力較為雄厚的少數幾家外，一般的機構設置均分為前線、中線和后線，前線指投資團隊，中線指法律合規或風險防控，后線指財務、人力及行政部門等。從功能上講，投資團隊是股權投資管理機構的核心團隊，中線和后線都是為投資服務。可以看出在“募、投、管、退”四個環節上一般只有投資占據核心位置，而其他幾個環節上甚至都不設置相應的崗位。募資的事情一般都是由公司高層人員負責，“管”一般都是由相應的投資團隊負責所謂的投資后管理，即誰投資誰負責。但是對于投資團隊來講，一是缺乏必要的專業知識，對被投資企業進行投后管理亦是一項較為專業且復雜的工作，非專業人員難以勝任；二是投資管理團隊的精力和時間大部分都集中在投資業務上，很難再有時間和精力去管理被投資企業。故這種投資后管理一般都流于形式。

（三）投資人缺乏必要的管理機制

缺乏必要的管理機制表現在兩個方面，一是不能對被投資企業進行有效的風險監控，二是無法為被投資企業提供有效的增值服務。

1、被投資企業一般都是處于初創期或者雖已度過初創期但缺少繼續發展資金的中小企業，創業者掌握著被投資企業的完全信息；投資人與創業者之間存在著信息不對稱現象，從而可能導致在投資前及確定投資的過程中存在逆向選擇問題，而在投資后這種信息不對稱往往可能導致道德風險的發生。道德風險主要表現為：（1）資本濫用：創業者可能將投資人投入的資金用于其他的非約定用途。（2）過度投資：創業者在獲得資金后在投資方面有可能變得沒有節制，而并不考慮其投資項目是否最優以及投資規模是否適度等問題。（3）財務造假：被投資企業獲得投資后，創業者可能制造虛假財務信息，向投資人提供虛假的財務報表。（4）職務消費：創業者可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監督的情況下大肆增加不必要的消費。（5）消極怠工：創業者在獲得投資人的資金后，可能消極怠工、出工不出力、喪失創新精神和冒險精神。

2、獲取企業發展所必須的資金是創業者進行股權融資的初衷，但被投資企業所需要的往往遠遠不止這些。由于被投資企業大部分都是初創企業，創業者一般以技術性人員為主，所以被投資企業往往在許多方面需要投資者給與支持：（1）被投資企業在發展初期往往沒有建立系統的法人治理結構，有的甚至還保持著一人公司的簡單架構，投資人需要協助創業者在被投資企業內部建立包括股東會、董事會、監事會及總經理等在內的一整套治理結構，完善公司章程，明確各個機構的職責范圍及職能設置。（2）創業者在企業發展初期，往往缺乏對于所處行業的整體分析、市場定位以及企業發展的整體規劃等，此時被投資企業迫切需要投資人能夠協助其分析行業狀況以及其所面臨的市場狀況，并根據分析結論結合被投資企業自身特點制定戰略計劃、投資方案等。（3）創業者往往比較關注產品市場而忽視資本市場，不能充分利用企業自身優勢借助資本市場融資；同時缺乏必要的企業并購、重組等方面的專業知識，投資人應該向被投資企業提供相關服務。

（四）創業者不愿意接受管理

創業者將企業從無到有一手培養起來，對企業往往具有很深的感情，若不是因為資金問題他們一般不愿意別人插手企業的發展情況；即使進行股權融資之后，比較強勢的創業者亦不愿意投資人過多地過問企業的事務。現實中因爭奪對被投資企業的管理權而導致創業者與投資人反目的情況也不鮮見。

三、建議

（一）建立必要的管理模式

這一點非常重要，關系到投后管理是否能夠正常進行以及風險監控目的能否實現。這一步是在投資人與被投資企業進行投資談判并在簽署投資協議的過程中完成的，投資人必須在正式投資協議中明確其相應管理權利。主要方式有：（1）派駐董事，因為投資人一般進行的都是財務投資并不追求控股，故一般只能派駐一名董事，無法掌控董事會的通過事項；故一般投資人均要求一票否決權，并詳細約定一票否決權所能夠適用的事項；此項權利一般都會遭到被投資企業其他股東的抵觸，但務必堅持。（2）派駐財務負責人，由于投資人與被投資企業之間的信息不對稱，投資后易發生道德風險，故派駐財務負責人或副職負責人亦非常重要，財務人員一般為常駐人員，并且因為其職務關系可較為全面地掌握被投資企業的各種動向，但會增加投資人的投資成本。（3）派駐其他管理人員，這一點可視情況而定。

（二）提高管理意識并配備相應管理人員和管理架構

投資人首先要提高投后管理意識，那個靠搶PRE-IPO企業獲取高額回報的時代或許將一去不再復返，退出渠道將更多依靠并購市場，在并購市場上拼的是企業的真實價值，所以提高投后管理水平、切實提高被投資企業的真實價值必須提到日程上來。股權投資管理機構應該把關注重點重新調整，合理地分布在“募、投、管、退”四個環節上。投資一個好企業固然重要，但管好一個企業更加重要，一個好企業若沒有好的管理亦有可能由好轉壞，管理與將來的退出的聯系相較于投資來講更加緊密。股權投資管理企業應該在企業內部設立專門的投后管理部門，并配備專業的投后管理人員，每一個投后管理人員有明確的工作范圍和職責，保證每一個被投資企業得到適當的投后管理。

（三）建立完善的管理機制

有了管理模式和管理人員之后，就是切實履行好管理職責，所以必須建立完善的管理機制。（1）要求被投資企業定期將每月的財務報表提交給投資人，投后管理人員應該對被投資企業每月提交的財務報表進行分析研究，并與之前的資料進行同比和環比比較，實時發現被投資企業出現的任何問題并隨時要求被投資企業做出解釋以及相應解決和應對辦法。（2）定期參加被投資企業的股東會、董事會。被投資企業在召開股東會、董事會之前都會將相應的議案發給投資人，相應負責人必須對議案進行詳細研究論證，這是投資人參與并影響被投資企業的重要方式。若想充分發揮審核功能，則相應負責人員必須長期保持對被投資企業的關注和了解，以及對于被投資企業所處行業、市場、上下游企業等的準確分析和把握。（3）不定期電話溝通或現場調研。針對在第一或第二項工作中發現的問題要及時與被投資企業管理層進行溝通，電話溝通是最為簡便的方式，但是僅僅電話溝通有時候得到的信息是不充分的，故需要現場調研，并與相關管理人員進行面對面溝通。并且這種調研應當是不定期的，不給被投資企業充分的準備時間，不經意間得到的信息往往才是最真實的。這種現場調研應當保證每個月至少有一次，電話溝通更應該隨時進行。

注釋：

①本文中的私募股權投資基金做廣義理解，包括但不限于風險投資基金、并購基金、夾層基金、私募股權投資基金（狹義，即PE）等。

參考文獻：

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