證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)論文匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

截至2004年末,國內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深,以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。

我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)

證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長了市場投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務(wù),證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數(shù)量龐大的國企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對(duì)政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對(duì)于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。

市場交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場趨勢在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。

市場對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高

對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

針對(duì)目前我國基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

進(jìn)一步推動(dòng)證券市場市場化改革,營造市場運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動(dòng)滬深股市與國際市場接軌和促進(jìn)市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場、降低市場價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營,促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運(yùn)營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。

為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

參考文獻(xiàn):

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2.[美]查爾斯%26#8226;W%26#8226;史密森著.管理金融風(fēng)險(xiǎn).中國人民大學(xué)出版社,2003

篇（2）

 

從1998年我國開始出現(xiàn)基金以來，就呈現(xiàn)了飛速發(fā)展的態(tài)勢，1998年我國基金公司剛開始成立時(shí)只有六家，到2005年年末已經(jīng)增加到了52家，目前已有59家基金公司，其增長速度令人矚目。基金在高速發(fā)展的同時(shí)也暴露了其巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)極有可能侵害投資人的利益，并威脅基金公司的發(fā)展 

 

1我國證券投資基金公司風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀及存在問題 

 

國內(nèi)基金由于發(fā)展時(shí)間很短，各項(xiàng)法律法規(guī)還不健全，加上證券市場的不完善，以及我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不完善和國情的特殊性，我國基金風(fēng)險(xiǎn)管理存在許多問題和不足。 

1.1證券市場的不完善，使基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)不牢固由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點(diǎn)，而并非作為豐富金融市場的一種重要金融工具，導(dǎo)致證券市場實(shí)際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場的資源配置市場化功能被置于次要地位，必然導(dǎo)致證券市場失靈，不能反映證券的實(shí)際價(jià)值。而且我國的基金基本都是投資于股票市場，基本為股票基金，后果是投資者無法在理性基礎(chǔ)上正確展開價(jià)值判斷，這給基金投資者的價(jià)值判斷帶來困難，加大了基金投資的風(fēng)險(xiǎn)。 

1.2對(duì)基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力、法律法規(guī)不健全，基金公司運(yùn)作存在不規(guī)范現(xiàn)象①相關(guān)的投資比例限制模糊，可操作性不強(qiáng)。比如雖然規(guī)定單支基金持有一家上市公司的股票不得超過基金資產(chǎn)凈值的10％，與同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的證券總和不得超過該證券的10％。②很少召開基金持有人現(xiàn)場大會(huì)，缺乏對(duì)基金管理人、基金托管人演變成了基金管理人的人，這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理的責(zé)任，形成基金管理人和基金托管人事實(shí)上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人和托管人的道德風(fēng)險(xiǎn)。③缺少外部對(duì)基金管理人的監(jiān)督機(jī)制，我國基金行業(yè)在對(duì)基金管理人行為方面的約束機(jī)制較少。④基金管理機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入、退出機(jī)制不盡完善，基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)力不足。 

1.3基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理有缺陷、風(fēng)險(xiǎn)衡量技術(shù)不足，形成基金公司的主要風(fēng)險(xiǎn)來源之一①現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理越來越重視定量分析，大量運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型來識(shí)別、測量、評(píng)估和監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)，從國內(nèi)基金公司的情況來看定量分析明顯缺乏，從而使得風(fēng)險(xiǎn)管理的客觀性、科學(xué)性和有效性都大打折扣，而且風(fēng)險(xiǎn)管理喪失了最重要的可度量性和可預(yù)測性。②最高決策層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)識(shí)不足，董事、獨(dú)立董事長監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會(huì)決定，這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證他們的獨(dú)立性。③投資基金投資策略不透明，運(yùn)作規(guī)則不完善。證券投資基金在進(jìn)行投資過程中完全自主，投資者只是將資產(chǎn)交由基金公司托管，并不了解基金公司的投資策略，因此，其收益完全沒法預(yù)測，只能看基金管理人的個(gè)人選股能力以及基金公司的管理資產(chǎn)能力。

2證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理辦法 

 

2.1資產(chǎn)組合法馬克維茨的資產(chǎn)組合模型研究的是投資者應(yīng)該選擇何種資產(chǎn)作為其投資對(duì)象，以及各種資產(chǎn)的投資數(shù)量應(yīng)該占投資總額多大的比重。馬克維茨就通過簡化的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出了他著名的資產(chǎn)組合理論模型。其證明了分散化投資組合能夠降低風(fēng)險(xiǎn)。一般,對(duì)于有多種證券情況下，由許多種證券投資組合，哪一種最好呢？馬柯維茨的有效投資組合給出了答案，其是指在各種風(fēng)險(xiǎn)水平下能夠提供最大預(yù)期收益或在各種預(yù)期收益水平下能夠提供最喜愛風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，所有有效組合的集合就構(gòu)成了投資機(jī)會(huì)的有效邊界，有效組合集合求出效率邊界后，投資者即可根據(jù)由其收益——風(fēng)險(xiǎn)偏好程度決定的無差異曲線來選擇自己的最優(yōu)投資組合。 

2.2風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)能夠及時(shí)預(yù)警證券投資基金公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型、大小及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范措施有重要意義。證券投資基金公司應(yīng)能夠建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)公司風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，確定公司可接受的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，制定公司風(fēng)險(xiǎn)管理策略，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，提高公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力。證券投資基金公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警主要包括操作風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系、決策風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和信息風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。 

2.3var以及壓力測試var是一種風(fēng)險(xiǎn)度量方法，它可以預(yù)測將在多大的置信水平上遭受最可能的經(jīng)濟(jì)損失，在多長的時(shí)間內(nèi)不會(huì)超過多大概率。var通常只能測度與市場整體行為相關(guān)聯(lián)的交易價(jià)值的變動(dòng)，而不能測度不與市場行為相關(guān)聯(lián)的交易價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)變化。同時(shí)var也需要大量的歷史數(shù)據(jù)，只能計(jì)算數(shù)量化的風(fēng)險(xiǎn)，所以var使用的同時(shí)一般配合使用壓力測試，以求更準(zhǔn)確的結(jié)果。以下為壓力測試方法：①情景分析：使用可能的未來經(jīng)濟(jì)情景來衡量它們對(duì)資產(chǎn)組合損益的影響。②歷史模擬：把真實(shí)的歷史事件相關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)用到目前的資產(chǎn)組合上來。所選用的歷史事件可以是發(fā)生在一天或者一個(gè)更長的時(shí)段內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)。③ var壓力測試：即對(duì)影響var的那些參數(shù)加以改變，然后考察這些改變使var的計(jì)算發(fā)生了什么樣的變化。④系統(tǒng)壓力測試：創(chuàng)建一系列易于理解的情景，用其中的一個(gè)或一組來測試資產(chǎn)組合中的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。 

2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各個(gè)因素的變化對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)變化的影響大小，通過敏感性分析，找出最敏感的因素，從而能夠很好的控制風(fēng)險(xiǎn)大小。影響基金風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，如：利率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等，通過敏感性分析，找出最敏感因素，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變化影響最大的方面，從而有效控制風(fēng)險(xiǎn)。 

篇（3）

證券投資基金屬于當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中一項(xiàng)重要的金融產(chǎn)品與金融工具，更是世界上發(fā)達(dá)國家金融系統(tǒng)之中的重要金融力量。僅資產(chǎn)規(guī)模程度情況而言，相對(duì)于國債、企業(yè)債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產(chǎn)品，投資基金的規(guī)模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國表現(xiàn)最為明顯。有效發(fā)展證券投資基金能夠促進(jìn)國際證券行業(yè)發(fā)展，為穩(wěn)定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時(shí)，資產(chǎn)的證券化發(fā)展趨勢形成是市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要走向。

一、證券投資基金資產(chǎn)配置概述

我國證券市場發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當(dāng)中發(fā)行的金融基金產(chǎn)品種類與數(shù)量的逐漸遞增也進(jìn)一步的擴(kuò)展了基金市場規(guī)模。并在此基礎(chǔ)上形成了一個(gè)相對(duì)完成的金融產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈條。將多種基金類型進(jìn)行分類，形成了基于風(fēng)險(xiǎn)水平的基金產(chǎn)品線。

證券投資基金的發(fā)展對(duì)促進(jìn)我國金融證券市場良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對(duì)推動(dòng)市場不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強(qiáng)證券投資基金資產(chǎn)配置研究具有重要重要意義。

與此同時(shí)，需要注意的是我國證券市場發(fā)展過程中存在速度較快與市場變化相對(duì)復(fù)雜。證券投資基金本身屬于新興市場產(chǎn)品，其優(yōu)勢與弱點(diǎn)特征可能會(huì)存在一定時(shí)間。另外，我國股票市場當(dāng)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)，投資基金主要針對(duì)股票市場以及債券市場兩種環(huán)境當(dāng)中，而股票市場的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)則比較低，造成了我國證券市場想要實(shí)現(xiàn)分散化的資產(chǎn)投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。

綜合我國投資證券基金的市場情況進(jìn)行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此，針對(duì)不同證券行情與基金種類進(jìn)行分析，資產(chǎn)配置產(chǎn)生的績效程度存在差異性。

證券投資基金發(fā)展過程中資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)結(jié)合資產(chǎn)類別形成的收益以及投資人產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況作為因素進(jìn)行分析。并在此基礎(chǔ)上形成具有風(fēng)險(xiǎn)程度的最優(yōu)組合。相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)投資基金運(yùn)作者能夠結(jié)合實(shí)際情況，運(yùn)用相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)配置方案完成對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的配置。不同類型的配置策略能都需要結(jié)合一定的理論基礎(chǔ)，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產(chǎn)生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產(chǎn)配置因此能夠在不同的市場環(huán)境當(dāng)中發(fā)揮作用。

也因此通過健全資產(chǎn)配置相關(guān)實(shí)施方案能夠達(dá)到對(duì)市場進(jìn)行預(yù)見性判斷。這個(gè)過程中其核心內(nèi)容為形成資產(chǎn)配置的原則以及實(shí)施方案。

通過對(duì)上述中理論內(nèi)容進(jìn)行分析，我國在對(duì)證券投資基金相關(guān)工作進(jìn)行研究的過程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)配置方面的管理與重視。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)配置能夠?qū)鹗袌霭l(fā)展起到關(guān)鍵性作用。

二、資產(chǎn)配置

（一）資產(chǎn)配置理論以及實(shí)證分析

上個(gè)世紀(jì)50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產(chǎn)組合研究理論內(nèi)容當(dāng)中就已經(jīng)出現(xiàn)了有關(guān)現(xiàn)代資產(chǎn)配置方面的相關(guān)內(nèi)容。但是這個(gè)過程中人們將側(cè)重點(diǎn)仍然放在均值已經(jīng)方差產(chǎn)生的針對(duì)全部投資人的相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合問題當(dāng)中。在現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，基于相關(guān)影響因素的約束，針對(duì)不同的資產(chǎn)投資人，尤其是長期、短期投資人產(chǎn)生的投資組合則不能夠時(shí)間相同的。因而造成的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況的評(píng)估與判斷也不盡相同。資產(chǎn)組合方式理論在這種環(huán)境當(dāng)中具有局限性特征。資產(chǎn)配置理論研究構(gòu)成中，美國哈佛大學(xué)一大批研究學(xué)者對(duì)長期資產(chǎn)配置問題做了較為深入的研究。這個(gè)過程中坎貝爾等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中的變動(dòng)權(quán)益溢價(jià)等概念與風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容進(jìn)行研究。與此同時(shí)，相關(guān)的金融學(xué)專家也認(rèn)識(shí)到了有關(guān)資產(chǎn)組合方式產(chǎn)生的理論內(nèi)容具有先導(dǎo)性特點(diǎn)。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者聯(lián)合起來構(gòu)建起了一個(gè)長期投資者資產(chǎn)配置組合實(shí)證模型，通過這個(gè)模型學(xué)者們最早能夠模擬投資者決策產(chǎn)生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)開創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關(guān)理解投資機(jī)會(huì)隨時(shí)間發(fā)生比那話的一般性框架內(nèi)容。Brinson等人采用了基準(zhǔn)回報(bào)對(duì)美國共同基金產(chǎn)生的總回報(bào)進(jìn)行了序列回歸分析，其產(chǎn)生的結(jié)果顯示了資產(chǎn)配置能夠準(zhǔn)確的表現(xiàn)基金總回報(bào)情況，其結(jié)果為91.5%。換言之，學(xué)者們可以斷定采用基金總回報(bào)解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對(duì)基金之中的總回報(bào)以及時(shí)間序列歸回分析則存在一定的關(guān)聯(lián)。

而針對(duì)采用資產(chǎn)配置回報(bào)數(shù)據(jù)分析表示資產(chǎn)總回報(bào)的R2值，經(jīng)濟(jì)學(xué)者Surz則認(rèn)為其具有基金管理者信任水平。

假設(shè)基金經(jīng)理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時(shí)間序列產(chǎn)生總回報(bào)效果相對(duì)比較好。而Lbbotson學(xué)者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對(duì)上述理論的證實(shí)。面對(duì)基金產(chǎn)生的投資回報(bào)波動(dòng)情況，超過90%以上的基金會(huì)通過資產(chǎn)配置完成說明，這其中產(chǎn)生的基金回報(bào)存在差異性，但是40%左右可以通過資產(chǎn)配置進(jìn)行說明。其中超過了100%的回報(bào)水平能夠基于配置回報(bào)水平被說明。通過上述的實(shí)踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當(dāng)中的資產(chǎn)配置屬于績效結(jié)果的重要影響因素。

（二）證券投資基金的資產(chǎn)配置類型分析

1.戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置

采取戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的主要條件與背景是基金投資目標(biāo)性質(zhì)與所在國家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產(chǎn)配置的資產(chǎn)類型部分，以及相關(guān)類型存在的比重情況。

基金投資管理工作的重要內(nèi)容就是戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置部分。這種性質(zhì)的資產(chǎn)配置可以被解釋成為是長期資產(chǎn)配置決策的內(nèi)容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產(chǎn)形成的長期可選擇正常比例風(fēng)險(xiǎn)與收益控制。

通常情況下，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置多屬于基金投資目標(biāo)當(dāng)中的基本保障。結(jié)合基金績效情況進(jìn)行分析，采取這種資產(chǎn)配置能夠有效凸顯出基金風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡評(píng)估，并通過一定的方式完成資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)、收益結(jié)合。

2.動(dòng)態(tài)性資產(chǎn)配置

基于戰(zhàn)略資產(chǎn)性配置基礎(chǔ)上形成的針對(duì)資產(chǎn)配置比重進(jìn)行的一種動(dòng)態(tài)管理內(nèi)容。從管理內(nèi)容方面看主要包括是否結(jié)合市場情況完成對(duì)資產(chǎn)的配比調(diào)整，除此之外還包括適時(shí)調(diào)整相關(guān)問題。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置中并不存在長期所有資產(chǎn)配置比重調(diào)整，這個(gè)過程中主要指的是長期市場變化機(jī)械比重調(diào)整方案內(nèi)容。這種機(jī)械性的內(nèi)容主要體現(xiàn)的是建立在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上的策略，以及在這種策略基礎(chǔ)上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略以為的資產(chǎn)配置。

3.戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置

這項(xiàng)資產(chǎn)配置類型主要針對(duì)的是相對(duì)較短的時(shí)間范圍內(nèi)完成對(duì)資產(chǎn)收益預(yù)測獲利的一種策略。其針對(duì)的是中期以及短期利益，這個(gè)過程中，長期資產(chǎn)配比會(huì)發(fā)生偏離，進(jìn)而形成收益。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略主要屬于一種積極策略內(nèi)容，基于短期風(fēng)險(xiǎn)以及長期收益特征進(jìn)行分析，其形成預(yù)測能力強(qiáng)弱直接關(guān)系到戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的實(shí)際效果。這種資產(chǎn)配置往往都會(huì)偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對(duì)準(zhǔn)確的價(jià)格內(nèi)容。換言之，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置需要通過對(duì)未來資產(chǎn)相關(guān)價(jià)格信息進(jìn)行衡量，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的預(yù)期效果。

（三）證券投資基金資產(chǎn)配置效率情況

戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置效率，主要是針對(duì)長期投資回報(bào)率過程中目標(biāo)有效性。通常情況下投資人員會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹進(jìn)行分析，將投資目標(biāo)作所產(chǎn)生的投資回報(bào)率作為投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)依據(jù)。資產(chǎn)配置主要以投資目標(biāo)為基礎(chǔ)，對(duì)不同類型資產(chǎn)組合以及配置比例進(jìn)行分析。不同資產(chǎn)類別收益率存在一定不同，且風(fēng)險(xiǎn)性也不同，直接造成資產(chǎn)配置比例差異，進(jìn)而形成差異化資產(chǎn)配置績效，這對(duì)是否能夠?qū)崿F(xiàn)最初投資目標(biāo)有著直接影響，即戰(zhàn)略資產(chǎn)配置效率直接關(guān)系到投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況。

1.資產(chǎn)混合變化效率，主要是針對(duì)不同類別資產(chǎn)長期權(quán)重目標(biāo)改變的有效性。資產(chǎn)混合變化效率要進(jìn)行必要的效率考察，以實(shí)現(xiàn)對(duì)其組合績效影響分析。該資產(chǎn)配置實(shí)際權(quán)重和目標(biāo)權(quán)重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產(chǎn)管理人資產(chǎn)混合變化效率。

2.主要資產(chǎn)類別內(nèi)部投資效率，主要是對(duì)資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)類別業(yè)績的考察，即對(duì)其是否高于基準(zhǔn)值業(yè)績或低于基準(zhǔn)值業(yè)績。通過微觀層次對(duì)資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)類別選擇進(jìn)行對(duì)比，并通過對(duì)比方式考察資產(chǎn)管理人的實(shí)際績效與市場標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，同時(shí)也能夠?qū)氖孪嗤悇e資產(chǎn)的管理人進(jìn)行業(yè)績比較，更全面衡量資產(chǎn)管理人相對(duì)表現(xiàn)。

三、我國資本市場中證券投資基金資產(chǎn)配置分析

結(jié)合我國當(dāng)前證券投資環(huán)境實(shí)際情況進(jìn)行分析，我國市場環(huán)境當(dāng)中的基金可以根據(jù)投資標(biāo)的以及風(fēng)格進(jìn)行幾個(gè)層次的分析，分類包括幾個(gè)類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個(gè)類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關(guān)系比較密切，為此，本文結(jié)合2013年至2014年時(shí)間段的多只股票情況進(jìn)行資產(chǎn)配置分析。

上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對(duì)封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產(chǎn)配置權(quán)重分析結(jié)果。這個(gè)過程中以為先進(jìn)資產(chǎn)回報(bào)率往往是不變的，為此，在論文當(dāng)中所設(shè)置的現(xiàn)今資產(chǎn)所得權(quán)重比率為5%。并能夠通過這項(xiàng)數(shù)據(jù)完成對(duì)股票資產(chǎn)部分以及債券資產(chǎn)部分的完整回報(bào)估計(jì)。

資產(chǎn)配置中的股票以及債券資產(chǎn)部分內(nèi)容形成的標(biāo)準(zhǔn)差皆可以表示為3.9%，因此可以發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)性相對(duì)比較小。達(dá)到5百分位點(diǎn)股票資產(chǎn)權(quán)重共占據(jù)57.2%。達(dá)到95百分位點(diǎn)的股票資產(chǎn)權(quán)重則占據(jù)68.8%。通過上述數(shù)據(jù)內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)配置產(chǎn)生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產(chǎn)生的差異性相對(duì)較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產(chǎn)配置機(jī)制。

篇（4）

產(chǎn)業(yè)投資基金概述

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作形式,對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度,其特點(diǎn)可以概況為集合投資、專家管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作規(guī)范。但是產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)要比證券投資基金大。從產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的環(huán)節(jié)上看,可以將風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分:一是源自產(chǎn)業(yè)投資基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn);二是源自產(chǎn)業(yè)投資基金管理方面的風(fēng)險(xiǎn)。而這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)又可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多,此外我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和基金市場發(fā)展初期,基金市場中各類行為尚未完全規(guī)范,因此我國產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)必然是多種多樣的。對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產(chǎn)業(yè)投資基金得到健康發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指,由于產(chǎn)業(yè)投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動(dòng)性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金的存續(xù)期有5-10年,投資對(duì)象是特定的企業(yè),需要一定的投資回收期,所以流動(dòng)性不是產(chǎn)業(yè)投資基金的固有特性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金的最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否能夠達(dá)到有效規(guī)避和防范。其次,由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于見效周期較長的實(shí)業(yè)、未上市企業(yè)或上市企業(yè)的未流通證券,因此其投資的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。缺乏流動(dòng)性使資金的周轉(zhuǎn)存在困難,一旦所投資項(xiàng)目經(jīng)營狀況不佳,基金的處境將會(huì)十分艱難。特別是當(dāng)基金的存續(xù)期滿后,基金仍不能從所投資資產(chǎn)中變現(xiàn),那么,整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資就以失敗而告終。

(二)市場風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場風(fēng)險(xiǎn)指市場主體因市場環(huán)境的變化所產(chǎn)生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹導(dǎo)致的購買力變化等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的改變而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),以及行業(yè)政策的變化所引起的行業(yè)供求關(guān)系改變所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。從微觀環(huán)境來看,市場風(fēng)險(xiǎn)指投資企業(yè)產(chǎn)品市場風(fēng)險(xiǎn),包括:市場容量的不確定性。其決定了產(chǎn)品的市場商業(yè)總價(jià)值,產(chǎn)業(yè)投資基金一般投資規(guī)模較大,最后形成的產(chǎn)品對(duì)本行業(yè)會(huì)造成一定的沖擊。如果產(chǎn)品市場的容量不大,會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品供過于求,價(jià)格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產(chǎn)品的時(shí)間不確定性。產(chǎn)業(yè)投資基金所投資的高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品往往是市場中尚未出現(xiàn)的新產(chǎn)品。新產(chǎn)品被市場認(rèn)可的過程和結(jié)果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產(chǎn)業(yè)投資基金是投資于新興產(chǎn)業(yè)或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),都會(huì)面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產(chǎn)業(yè)市場競爭激烈,高的預(yù)期投資收益一般就難以達(dá)到,投資結(jié)果不理想。

(三)經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)是指基金管理人的業(yè)務(wù)能力,及其在具體項(xiàng)目經(jīng)營管理上的不確定性。具體包括項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和決策管理風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)指由于對(duì)投資項(xiàng)目選擇失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn);決策管理風(fēng)險(xiǎn)則指由于管理技能缺乏或管理方式不當(dāng)所造成的損失。產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行,通常遇到的經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)有:體制風(fēng)險(xiǎn)。體制風(fēng)險(xiǎn)是指由于產(chǎn)業(yè)投資基金所采取的設(shè)立方式,及其基金運(yùn)作過程中責(zé)權(quán)利的劃分方式而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。主要由項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模選擇風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)是由于對(duì)項(xiàng)目的選擇的失誤而造成的損失,項(xiàng)目的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目在選取規(guī)模和種類上存在的風(fēng)險(xiǎn)。人力資源風(fēng)險(xiǎn)。人才的流失對(duì)企業(yè)來說是致命的打擊,個(gè)別技術(shù)人才的流失有可能導(dǎo)致整個(gè)技術(shù)的崩潰,因此人力資源風(fēng)險(xiǎn)也是時(shí)時(shí)存在的。

(四)投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指資本市場投資環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括三類:

第一,政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于地方政府或中央政府對(duì)待產(chǎn)業(yè)投資基金的政策發(fā)生了變化而引起收益變化。隨經(jīng)濟(jì)形勢的變動(dòng)政策不斷變化,從而使產(chǎn)業(yè)投資基金政策不明朗。

第二,法制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指法律法規(guī)的不完善、以及執(zhí)法部門執(zhí)法不力等造成對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金損害的可能性。我國仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期,各種規(guī)范市場的法律法規(guī)尚不完善,特別是投融資方面的法律法規(guī)明顯滯后于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展。在這樣的環(huán)境下,產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作就可能存在與其它法規(guī)產(chǎn)生沖突、甚至由于理解不同而出現(xiàn)觸暗礁的現(xiàn)象。同時(shí),由于我國執(zhí)法隊(duì)伍的素質(zhì)原因,在產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作過程中與有關(guān)部門發(fā)生糾紛時(shí),產(chǎn)業(yè)投資基金的正當(dāng)權(quán)益保護(hù)就會(huì)存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

第三,市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于市場體系和市場規(guī)則不完善而對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作產(chǎn)生收益減少的可能性。目前,我國的市場機(jī)制仍受傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想的干擾,特別是在金融領(lǐng)域的行政干預(yù)更加普遍。

(五)市場交易風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場交易風(fēng)險(xiǎn)指由于在市場交易過程中因價(jià)格的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。我國產(chǎn)業(yè)投資基金一般是依封閉式方式設(shè)立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產(chǎn)業(yè)投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗(yàn)。普通股票的風(fēng)險(xiǎn)同樣存在于產(chǎn)業(yè)投資基金中,買進(jìn)賣出、市場炒作等二級(jí)市場的各種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)發(fā)生。另一方面,市場價(jià)格總水平的變動(dòng)(通貨膨脹)也可能使同樣數(shù)量的貨幣在不同時(shí)期的購買力產(chǎn)生差異,從而引起產(chǎn)業(yè)投資基金收益變動(dòng)。

(六)道德信用風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn)指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對(duì)資金的運(yùn)作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術(shù)等因素。其中基金管理人的道德水平和價(jià)值取向?qū)鹗找嬉灿泻艽蟮挠绊憽Ｒ驗(yàn)樵谕顿Y項(xiàng)目選擇、論證決策、經(jīng)營管理、獲取收益等一系列環(huán)節(jié)中不可避免地要受到有關(guān)人員的道德品質(zhì)的影響。同時(shí),當(dāng)前我國的社會(huì)信用環(huán)境不完善,秩序還比較混亂,專業(yè)性的組合投資和高素質(zhì)投資隊(duì)伍比較欠缺,資本市場特別是產(chǎn)權(quán)(股權(quán))市場不夠有效。最突出的問題可能是企業(yè)會(huì)計(jì)做假賬,審計(jì)結(jié)果缺少誠信,使得產(chǎn)業(yè)投資基金無法對(duì)項(xiàng)目做出科學(xué)判斷,增加投資風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

產(chǎn)業(yè)投資基金在運(yùn)作過程中的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,為了避免和減少風(fēng)險(xiǎn)造成的損失,需要不斷探索防范和控制風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策與方法。

(一)以預(yù)期的高收益性抵消流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于產(chǎn)業(yè)投資資金大都投資于特定的企業(yè),有一定的投資回報(bào)周期,因此,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,往往取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能否有效規(guī)避和防范。由于未來收益的不確定性,導(dǎo)致流動(dòng)性不足是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)這個(gè)不足,產(chǎn)業(yè)投資基金常常是以預(yù)期的高收益來抵消。

(二)以科學(xué)的管理決策控制經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)的控制,一方面要具有科學(xué)的決策機(jī)制,使選擇的項(xiàng)目具有相對(duì)穩(wěn)定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項(xiàng)目。而對(duì)于基金管理風(fēng)險(xiǎn)的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機(jī)制,通過一定的激勵(lì)措施吸引高素質(zhì)的基金管理人才。要從根本上規(guī)避經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn),還必須建立有效的基金管理公司的治理結(jié)構(gòu),使基金的運(yùn)作過程有一套高效、健全的投資決策機(jī)制。

(三)以規(guī)范完善的市場法律體系控制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的控制,要不斷地完善市場體系和規(guī)范市場行為,理順政府職能,使行政干預(yù)從微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中脫身,讓位于市場機(jī)制。同時(shí),通過加強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)、提高執(zhí)法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風(fēng)險(xiǎn)。

(四)加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)并規(guī)范道德信用風(fēng)險(xiǎn)

在市場經(jīng)濟(jì)條件下,除了加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)外,要避免道德風(fēng)險(xiǎn),最根本的措施是強(qiáng)化規(guī)章制度的管理,將個(gè)人收益與業(yè)績真正掛起鉤來,制定合理的激勵(lì)約束制度,讓每一個(gè)基金經(jīng)理在獲得合理報(bào)酬的同時(shí)相應(yīng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及其它責(zé)任。

(五)采取市場化方式發(fā)起運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金

我國大部分產(chǎn)業(yè)投資基金都有一個(gè)共同特點(diǎn),就是由當(dāng)?shù)卣疇款^發(fā)起,上報(bào)國務(wù)院申請(qǐng)?jiān)O(shè)立。其發(fā)展思路是:先由地方政府設(shè)立一個(gè)目標(biāo),然后想方設(shè)法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實(shí)際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的旗號(hào)籌集發(fā)展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應(yīng)投資者,特別是一些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。產(chǎn)業(yè)基金可能會(huì)淪為地方政府操控投資的工具。產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起運(yùn)作應(yīng)該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn):

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2.李敏.我國產(chǎn)業(yè)投資基金基礎(chǔ)研究[M].天津大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007.6

篇（5）

一、引言

作為一種投資產(chǎn)品，開放式基金集合投資、專家管理、組合投資、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)及流動(dòng)性較好的優(yōu)勢，已成為眾多投資者偏好的金融產(chǎn)品。我國的證券投資基金始于20世紀(jì)90年代初期，2001年在中國證監(jiān)會(huì)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的方針指引下，我國證券投資基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，目前已成為我國證券市場上最重要和最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，截止2011年3月底，我國共有開放式股票型基金約515只，管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1.94萬億，約占A股流通市值的10%左右，開放式股票型基金在A股市場上占據(jù)著主導(dǎo)的地位。而對(duì)開放式基金業(yè)績進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。但目前國內(nèi)對(duì)開放式基金的研究大多將國外已有的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)直接在國內(nèi)進(jìn)行應(yīng)用，特別是新聞媒體在宣傳時(shí)往往以基金的凈值增長率作為衡量基金業(yè)績好壞的標(biāo)準(zhǔn)，而忽略了基金約定的投資風(fēng)格和投資策略對(duì)基金業(yè)績的影響作用，本文的研究嘗試彌補(bǔ)目前國內(nèi)研究的不足，以增強(qiáng)基金業(yè)績?cè)u(píng)估的科學(xué)性。

二、相關(guān)研究綜述

開放式基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一，無論是對(duì)于投資者、監(jiān)管層、財(cái)務(wù)顧問或開放式基金管理人自身都迫切需要對(duì)不同類型基金的業(yè)績進(jìn)行有效評(píng)估。

傳統(tǒng)的證券投資基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)主要利用凈值變化指標(biāo)如基金單位凈值、凈值增長率和投資收益率等來進(jìn)行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風(fēng)險(xiǎn)。Markowitz(1952)首次用數(shù)學(xué)的方法量化了單項(xiàng)資產(chǎn)或組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并且從理論上說明了投資分散化能夠減少組合資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)，提出了資產(chǎn)組合選擇的均值-方差理論。隨后，在Markowtiz研究的基礎(chǔ)上，由Sharpe（1964）、Lintner（1965）以及Mossin（1966）引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后提出的CAPM模型。在CAPM模型的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開始考慮將風(fēng)險(xiǎn)因素引入到基金的業(yè)績?cè)u(píng)估模型中，這些績效評(píng)估方法中，比較精典的有Treynor指數(shù)、Sharpe 指數(shù)及Jensen 指數(shù)。Treynor指數(shù)用以評(píng)估投資組合的績效。依據(jù)CAPM模型，只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能得到補(bǔ)償，因此Treynor采用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度即貝塔系數(shù)，作為基金績效衡量的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素；Sharpe 指數(shù)用來衡量基金承擔(dān)每單位總風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的額外報(bào)酬。Sharpe 指數(shù)考慮了投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場中，較Treynor指數(shù)更合理，也是投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)中最常用的方法之一。Jensen 指數(shù)是Jensen（1968）提出的，他認(rèn)為根據(jù)基金資產(chǎn)超額收益率與基準(zhǔn)資產(chǎn)組合的超額收益率進(jìn)行回歸分析得到的常數(shù)項(xiàng)，可以作為基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績效，稱為Jensen 的Alpha 值。Jensen 的Alpha 值是第一個(gè)以收益率的形式表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效的指標(biāo)。

三、本文中樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以2008年9月30日之前成立的122只開放式股票型基金（包括指數(shù)基金）作為研究樣本。根據(jù)投資類型，并結(jié)合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類：成長型、價(jià)值型、平衡型和指數(shù)型基金。

本文所選取的樣本區(qū)間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數(shù)據(jù)包括基金的日單位凈值、業(yè)績比較基準(zhǔn)指數(shù)的收盤指數(shù)。對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進(jìn)行替代，考慮到在樣本期內(nèi)，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。我們利用簡均法調(diào)整基金在樣本期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.278%。

在進(jìn)行基金日單位凈值增長率時(shí)，我們以2009年1月1日的凈值為基準(zhǔn)向后復(fù)權(quán)，利用復(fù)權(quán)后的基金日單位凈值指標(biāo)來進(jìn)行基金日凈值變化率，具體計(jì)算公式為：

這樣可以計(jì)算出所選取的122只基金486個(gè)交易日的基金日凈值變化率指標(biāo)。同時(shí)，我們計(jì)算每一只基金的業(yè)績基準(zhǔn)所對(duì)應(yīng)的指數(shù)日收益率。以交銀股票精選為例，其業(yè)績比較基準(zhǔn)為：75%×滬深300指數(shù) + 25%×中信全債指數(shù)，首先計(jì)算第 交易日滬深300指數(shù)的日收益率和中信全債指數(shù)的日收益率，然后按照75%、25%的權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均收益率即為基金對(duì)應(yīng)業(yè)績基準(zhǔn)的日收益率。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

首先計(jì)算出每一只基金在樣本區(qū)間內(nèi)的不同業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)，然后從整體上和不同分類上對(duì)基金的業(yè)績進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

由表1可知，從整體上分析，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的所有開放式股票型基金的收益指標(biāo)Sharpe比率和Treynor指標(biāo)均大于0，表明基金可以獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中Jensen指標(biāo)的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的Jensen指標(biāo)的波動(dòng)率來分析，波動(dòng)率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。 而估價(jià)比率和M2測度均有與Jensen指標(biāo)相類似的情景。從投資風(fēng)格角度分析，平衡型基金的Sharpe比率高于成長型和價(jià)值型，但平衡型與成長型的Treynor指標(biāo)又相差不大。那么不同風(fēng)格之間經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益是否有差異呢？我們利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來對(duì)不同風(fēng)格的股票型基金的五個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2、3、4所示：

由表2、3、4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，不同風(fēng)格之間五個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)的Levene檢驗(yàn)結(jié)果表明均是同方差，同時(shí)根據(jù)T統(tǒng)計(jì)量及檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性，表明不同風(fēng)格之間的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)之間不存在較大的差異。

那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)上是否有差異呢？本論文同樣利用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來進(jìn)行分析，獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果表明，積極型基金和指數(shù)型基金之間在某些業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)上服從同方差分布，如Treynor指標(biāo)、Jensen指標(biāo)和M2測度指標(biāo)在10%的檢驗(yàn)水平下均拒絕同方差的假設(shè)。而根據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也可表明積極型基金與指數(shù)型基金的不同業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會(huì)對(duì)基金的業(yè)績水平產(chǎn)生一定的影響。

五、主要結(jié)論

本論文主要是結(jié)合基金的投資風(fēng)格和投資策略對(duì)我國開放式股票型基金的業(yè)績進(jìn)行評(píng)估。針對(duì)目前國內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行基金業(yè)績?cè)u(píng)估時(shí)往往采用市場指數(shù)來代替市場組合方法的不足，本文有針對(duì)性的進(jìn)行了改進(jìn)，并結(jié)合投資風(fēng)格和投資策略，比較了基金的業(yè)績，結(jié)論如下：

本文利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指標(biāo)、估價(jià)比率、M2測度等方法對(duì)不同風(fēng)格的基金的這五個(gè)業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)進(jìn)行了獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)不同投資風(fēng)格的基金他們的同一業(yè)績?cè)u(píng)估指標(biāo)之間沒有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數(shù)投資者他們的業(yè)績除M2測度指標(biāo)無明顯差異外，其余的指標(biāo)都存在著顯著的差異。研究結(jié)果表明：不同風(fēng)格的股票型基金的業(yè)績?cè)u(píng)估差異不大；但不同策略的業(yè)績差異相對(duì)較大，也即資產(chǎn)配置策略的重要性。

參考文獻(xiàn)：

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篇（6）

關(guān)鍵詞:產(chǎn)業(yè)投資基金 風(fēng)險(xiǎn)分析 控制

產(chǎn)業(yè)投資基金概述

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作形式,對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度,其特點(diǎn)可以概況為集合投資、專家管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作規(guī)范。 但是產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)要比證券投資基金大。從產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的環(huán)節(jié)上看,可以將風(fēng)險(xiǎn)分為兩部分:一是源自產(chǎn)業(yè)投資基金投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn);二是源自產(chǎn)業(yè)投資基金管理方面的風(fēng)險(xiǎn)。而這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)又可分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),構(gòu)成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素很多,此外我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和基金市場發(fā)展初期,基金市場中各類行為尚未完全規(guī)范,因此我國產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)必然是多種多樣的。對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產(chǎn)業(yè)投資基金得到健康發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指,由于產(chǎn)業(yè)投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動(dòng)性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金的存續(xù)期有5-10年,投資對(duì)象是特定的企業(yè),需要一定的投資回收期,所以流動(dòng)性不是產(chǎn)業(yè)投資基金的固有特性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金的最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否能夠達(dá)到有效規(guī)避和防范。其次,由于產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于見效周期較長的實(shí)業(yè)、未上市企業(yè)或上市企業(yè)的未流通證券,因此其投資的資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性。缺乏流動(dòng)性使資金的周轉(zhuǎn)存在困難,一旦所投資項(xiàng)目經(jīng)營狀況不佳,基金的處境將會(huì)十分艱難。特別是當(dāng)基金的存續(xù)期滿后,基金仍不能從所投資資產(chǎn)中變現(xiàn),那么,整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資就以失敗而告終。

(二)市場風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場風(fēng)險(xiǎn)指市場主體因市場環(huán)境的變化所產(chǎn)生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、利率變動(dòng)、通貨膨脹導(dǎo)致的購買力變化等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的改變而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),以及行業(yè)政策的變化所引起的行業(yè)供求關(guān)系改變所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。從微觀環(huán)境來看,市場風(fēng)險(xiǎn)指投資企業(yè)產(chǎn)品市場風(fēng)險(xiǎn),包括:市場容量的不確定性。其決定了產(chǎn)品的市場商業(yè)總價(jià)值,產(chǎn)業(yè)投資基金一般投資規(guī)模較大,最后形成的產(chǎn)品對(duì)本行業(yè)會(huì)造成一定的沖擊。如果產(chǎn)品市場的容量不大,會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品供過于求,價(jià)格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產(chǎn)品的時(shí)間不確定性。產(chǎn)業(yè)投資基金所投資的高新技術(shù)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品往往是市場中尚未出現(xiàn)的新產(chǎn)品。新產(chǎn)品被市場認(rèn)可的過程和結(jié)果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產(chǎn)業(yè)投資基金是投資于新興產(chǎn)業(yè)或者是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),都會(huì)面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產(chǎn)業(yè)市場競爭激烈,高的預(yù)期投資收益一般就難以達(dá)到,投資結(jié)果不理想。

(三)經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)是指基金管理人的業(yè)務(wù)能力,及其在具體項(xiàng)目經(jīng)營管理上的不確定性。具體包括項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和決策管理風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)指由于對(duì)投資項(xiàng)目選擇失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn);決策管理風(fēng)險(xiǎn)則指由于管理技能缺乏或管理方式不當(dāng)所造成的損失。產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行,通常遇到的經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)有:體制風(fēng)險(xiǎn)。體制風(fēng)險(xiǎn)是指由于產(chǎn)業(yè)投資基金所采取的設(shè)立方式,及其基金運(yùn)作過程中責(zé)權(quán)利的劃分方式而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。主要由項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模選擇風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)是由于對(duì)項(xiàng)目的選擇的失誤而造成的損失,項(xiàng)目的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目在選取規(guī)模和種類上存在的風(fēng)險(xiǎn)。人力資源風(fēng)險(xiǎn)。人才的流失對(duì)企業(yè)來說是致命的打擊,個(gè)別技術(shù)人才的流失有可能導(dǎo)致整個(gè)技術(shù)的崩潰,因此人力資源風(fēng)險(xiǎn)也是時(shí)時(shí)存在的。

(四)投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指資本市場投資環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要包括三類:

第一,政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于地方政府或中央政府對(duì)待產(chǎn)業(yè)投資基金的政策發(fā)生了變化而引起收益變化。隨經(jīng)濟(jì)形勢的變動(dòng)政策不斷變化,從而使產(chǎn)業(yè)投資基金政策不明朗。

第二,法制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指法律法規(guī)的不完善、以及執(zhí)法部門執(zhí)法不力等造成對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金損害的可能性。我國仍處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期,各種規(guī)范市場的法律法規(guī)尚不完善,特別是投融資方面的法律法規(guī)明顯滯后于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展。在這樣的環(huán)境下,產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作就可能存在與其它法規(guī)產(chǎn)生沖突、甚至由于理解不同而出現(xiàn)觸暗礁的現(xiàn)象。同時(shí),由于我國執(zhí)法隊(duì)伍的素質(zhì)原因,在產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作過程中與有關(guān)部門發(fā)生糾紛時(shí),產(chǎn)業(yè)投資基金的正當(dāng)權(quán)益保護(hù)就會(huì)存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

第三,市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)指由于市場體系和市場規(guī)則不完善而對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作產(chǎn)生收益減少的可能性。目前,我國的市場機(jī)制仍受傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思想的干擾,特別是在金融領(lǐng)域的行政干預(yù)更加普遍。

(五)市場交易風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場交易風(fēng)險(xiǎn)指由于在市場交易過程中因價(jià)格的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。我國產(chǎn)業(yè)投資基金一般是依封閉式方式設(shè)立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產(chǎn)業(yè)投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗(yàn)。普通股票的風(fēng)險(xiǎn)同樣存在于產(chǎn)業(yè)投資基金中,買進(jìn)賣出、市場炒作等二級(jí)市場的各種風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)發(fā)生。另一方面,市場價(jià)格總水平的變動(dòng)(通貨膨脹)也可能使同樣數(shù)量的貨幣在不同時(shí)期的購買力產(chǎn)生差異,從而引起產(chǎn)業(yè)投資基金收益變動(dòng)。

(六)道德信用風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn)指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對(duì)資金的運(yùn)作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術(shù)等因素。其中基金管理人的道德水平和價(jià)值取向?qū)鹗找嬉灿泻艽蟮挠绊憽Ｒ驗(yàn)樵谕顿Y項(xiàng)目選擇、論證決策、經(jīng)營管理、獲取收益等一系列環(huán)節(jié)中不可避免地要受到有關(guān)人員的道德品質(zhì)的影響。同時(shí),當(dāng)前我國的社會(huì)信用環(huán)境不完善,秩序還比較混亂,專業(yè)性的組合投資和高素質(zhì)投資隊(duì)伍比較欠缺,資本市場特別是產(chǎn)權(quán)(股權(quán))市場不夠有效。最突出的問題可能是企業(yè)會(huì)計(jì)做假賬,審計(jì)結(jié)果缺少誠信,使得產(chǎn)業(yè)投資基金無法對(duì)項(xiàng)目做出科學(xué)判斷,增加投資風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

產(chǎn)業(yè)投資基金在運(yùn)作過程中的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,為了避免和減少風(fēng)險(xiǎn)造成的損失,需要不斷探索防范和控制風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策與方法。

(一)以預(yù)期的高收益性抵消流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于產(chǎn)業(yè)投資資金大都投資于特定的企業(yè),有一定的投資回報(bào)周期,因此,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)業(yè)投資基金最大和最突出的風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,往往取決于對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)能否有效規(guī)避和防范。由于未來收益的不確定性,導(dǎo)致流動(dòng)性不足是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)這個(gè)不足,產(chǎn)業(yè)投資基金常常是以預(yù)期的高收益來抵消。

(二)以科學(xué)的管理決策控制經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)的控制,一方面要具有科學(xué)的決策機(jī)制,使選擇的項(xiàng)目具有相對(duì)穩(wěn)定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項(xiàng)目。而對(duì)于基金管理風(fēng)險(xiǎn)的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機(jī)制,通過一定的激勵(lì)措施吸引高素質(zhì)的基金管理人才。要從根本上規(guī)避經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn),還必須建立有效的基金管理公司的治理結(jié)構(gòu),使基金的運(yùn)作過程有一套高效、健全的投資決策機(jī)制。

(三)以規(guī)范完善的市場法律體系控制環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的控制,要不斷地完善市場體系和規(guī)范市場行為,理順政府職能,使行政干預(yù)從微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中脫身,讓位于市場機(jī)制。同時(shí),通過加強(qiáng)法律法規(guī)的建設(shè)、提高執(zhí)法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風(fēng)險(xiǎn)。

(四)加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)并規(guī)范道德信用風(fēng)險(xiǎn)

在市場經(jīng)濟(jì)條件下,除了加強(qiáng)職業(yè)道德建設(shè)外,要避免道德風(fēng)險(xiǎn),最根本的措施是強(qiáng)化規(guī)章制度的管理,將個(gè)人收益與業(yè)績真正掛起鉤來,制定合理的激勵(lì)約束制度,讓每一個(gè)基金經(jīng)理在獲得合理報(bào)酬的同時(shí)相應(yīng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及其它責(zé)任。

(五)采取市場化方式發(fā)起運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金

我國大部分產(chǎn)業(yè)投資基金都有一個(gè)共同特點(diǎn),就是由當(dāng)?shù)卣疇款^發(fā)起,上報(bào)國務(wù)院申請(qǐng)?jiān)O(shè)立。其發(fā)展思路是:先由地方政府設(shè)立一個(gè)目標(biāo),然后想方設(shè)法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實(shí)際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的旗號(hào)籌集發(fā)展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應(yīng)投資者,特別是一些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。產(chǎn)業(yè)基金可能會(huì)淪為地方政府操控投資的工具。產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)起運(yùn)作應(yīng)該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn):

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2.李敏.我國產(chǎn)業(yè)投資基金基礎(chǔ)研究[M].天津大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007.6

篇（7）

（云南農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，昆明 650031）

（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）

摘要：在當(dāng)前全球性金融危機(jī)背景下，我國中小企業(yè)融資難，擴(kuò)大融資渠道已經(jīng)成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當(dāng)前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關(guān)概念，我國當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀，私募基金法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙，必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義等方面的內(nèi)容。

Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.

關(guān)鍵詞：私募基金 法律確認(rèn)

Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law

中圖分類號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）20-0290-02

1私募基金及其相關(guān)概念

1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業(yè)知識(shí)理財(cái)，與投資者的關(guān)系是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其主要投資方式是進(jìn)行股權(quán)投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]

私募基金的本質(zhì)是一種信托服務(wù)。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進(jìn)行管理，基金的管理人運(yùn)用自己掌握的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 我國私募基金和非法集資的區(qū)別非法集資是指法人、其他組織或個(gè)人，未經(jīng)有關(guān)權(quán)利機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，向社會(huì)公眾募集資金的行為，其主要特點(diǎn)是向社會(huì)公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報(bào)的欺詐行為，由于其向社會(huì)公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會(huì)的不穩(wěn)定因素。

根據(jù)1999年中國人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經(jīng)營，不承擔(dān)聯(lián)營體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但投資合同或協(xié)議規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

私募基金區(qū)別于非法集資在于兩點(diǎn)：第一，從募集對(duì)象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會(huì)公眾募集資金，極易造成金融風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報(bào)的欺詐。

1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區(qū)別非法吸收公眾存款是指未經(jīng)我國金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，以給付固定利息方式公開向社會(huì)公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應(yīng)視為非法吸收公眾存款。

2我國當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀

我國的私募基金從形成到具有了一定規(guī)模，一直沒有得到法律的認(rèn)可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運(yùn)作不合法、不透明，對(duì)金融市場的影響難以估量，政府必須進(jìn)一步研究對(duì)私募基金的監(jiān)管方式。當(dāng)前我國私募基金法律缺位主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

2.1 法律上沒有確認(rèn)其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區(qū)別、私募基金和非法集資的區(qū)別、私募基金和非法吸收存款的區(qū)別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規(guī)定：在中華人民共和國境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，適應(yīng)本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規(guī)定股份制公司向特定對(duì)象募集設(shè)立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規(guī)定的證券非公開發(fā)行制度為私募基金的監(jiān)管有了意向性的規(guī)范，但對(duì)私募基金的運(yùn)作和監(jiān)管沒有明確規(guī)定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。

2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區(qū)別對(duì)于當(dāng)前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因?yàn)樗侥蓟鹗且粋€(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、合同糾紛；同時(shí)對(duì)于具有投資理財(cái)能力的、運(yùn)作規(guī)范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當(dāng)競爭行為，破壞了應(yīng)以自由競爭為目的的金融市場環(huán)境，不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。

案例一：最近發(fā)生在我國浙江的一個(gè)投資理財(cái)糾紛。甲某委托乙投資公司進(jìn)行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發(fā)現(xiàn)其賬戶內(nèi)資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規(guī)定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財(cái)合同無效，并認(rèn)定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。

案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯(lián)組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。

2.3 沒有明確對(duì)私募基金的投資者、發(fā)起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當(dāng)前構(gòu)成私募基金的三個(gè)方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產(chǎn)交給他人經(jīng)營的權(quán)利；基金的管理者以投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問的名義進(jìn)行私募基金的管理，但一般沒有經(jīng)營資產(chǎn)管理的法律資格；第三方監(jiān)管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對(duì)私募基金的監(jiān)管資格。我國當(dāng)前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權(quán)、管理權(quán)和監(jiān)管權(quán)“三權(quán)分立”式的、有效防范風(fēng)險(xiǎn)的組織機(jī)構(gòu)，有不少是皮包公司，三者的責(zé)、權(quán)、利不清晰，私募基金的資金來源不清。

2.4 沒有明確對(duì)私募基金第三方監(jiān)管的制度按照我國當(dāng)前金融監(jiān)管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對(duì)合伙制基金托管的權(quán)限，還需要銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。當(dāng)前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對(duì)私募基金帳戶要求托管的規(guī)定，這很不利于我國私募基金風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。

2.5 沒有完善的對(duì)私募基金的評(píng)級(jí)體系目前我國對(duì)公募基金的評(píng)級(jí)主要以基金凈值為標(biāo)準(zhǔn)，來對(duì)公募基金投資理財(cái)?shù)倪\(yùn)作能力進(jìn)行排名。我國私募基金相對(duì)于公募基金來說，收益較高的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更大，我國還沒有對(duì)于私募基金進(jìn)行評(píng)級(jí)，更談不上評(píng)級(jí)體系。

3法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙

從我國私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀，我們已經(jīng)看到當(dāng)前我國私募證券投資基金的一大特點(diǎn)是：發(fā)展非常迅速但運(yùn)作很不規(guī)范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態(tài)，采取操縱市場、坐莊式的經(jīng)營方式。究其主要原因在于我國目前相關(guān)的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規(guī)范發(fā)展。由于沒有法律的確認(rèn)，監(jiān)管部門也找不到對(duì)其監(jiān)管的依據(jù)。

3.1 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業(yè)與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機(jī)構(gòu)投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數(shù)量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國私募股權(quán)投資基金也正面臨國外機(jī)構(gòu)投資者的競爭，很多國外機(jī)構(gòu)投資者看好中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機(jī)構(gòu)投資者以各種手段進(jìn)入中國資本市場。面對(duì)我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資源的流失，我國私募基金要與已進(jìn)入中國資本市場或者即將打算進(jìn)入中國資本市場的國外機(jī)構(gòu)投資者競爭，但現(xiàn)在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護(hù)，如何面對(duì)競爭？

3.2 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金運(yùn)作不規(guī)范，嚴(yán)重?cái)_亂了金融安全私募基金的來源應(yīng)是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規(guī)范，實(shí)際上我國私募基金的部分資金來源于企業(yè)或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規(guī)定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專款專用，不得挪用，否則視為違法、違規(guī)；在私募基金運(yùn)作中，由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，私募基金與上市公司聯(lián)手，操縱股票價(jià)格，逃避監(jiān)管和稅收等等不當(dāng)行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進(jìn)行嚴(yán)格審查，這為非法資金提供了機(jī)會(huì)，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，我國目前對(duì)于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴(yán)格限制，導(dǎo)致市場主體混亂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會(huì)的極不穩(wěn)定因素。

3.3 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金容易形成對(duì)投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設(shè)計(jì)私募基金合約。“保本承諾”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規(guī)做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實(shí)際上就是非法集資，由于法律上沒有確認(rèn)私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區(qū)別，因此造成對(duì)投資者的損害不受法律保護(hù)。從各地法院的審理結(jié)果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中，可以看到許多私募基金沒有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外部監(jiān)管約束，給投資者造成損失的風(fēng)險(xiǎn)很大。

3.4 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金的違法行為屢屢發(fā)生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據(jù)1999年中國人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》，給予非法集資做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經(jīng)營，不承擔(dān)聯(lián)營體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關(guān)于審理詐騙案件具體應(yīng)用法律的若干問題的解釋》規(guī)定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動(dòng)等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應(yīng)把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。

4必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義

4.1 及時(shí)確認(rèn)私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會(huì)前面已經(jīng)提到私募基金在我國的形成和發(fā)展是大勢所趨，是市場需求的必然產(chǎn)物，對(duì)于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會(huì)長出來，存在就會(huì)有其合理性，關(guān)鍵是疏導(dǎo)。由于缺少相關(guān)的法律、法規(guī)，一旦投資人和基金經(jīng)理人發(fā)生糾紛，受損的往往都是不受法律保護(hù)的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進(jìn)一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發(fā)生，更會(huì)嚴(yán)重威脅社會(huì)的安定、和諧。由于沒有法律的保護(hù)，使本可以對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極促進(jìn)作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。

4.2 確認(rèn)私募基金，有利于穩(wěn)定金融市場由于沒有法律對(duì)私募基金的確認(rèn)與規(guī)范，兩萬億的游資隨時(shí)可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動(dòng)蕩，從“中科創(chuàng)業(yè)”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯(lián)手，以股票作抵押，從銀行套取數(shù)倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發(fā)信貸資金違規(guī)入市并導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營資金流失的源頭。”前面也提到由于法律的不認(rèn)可、不規(guī)范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。

4.3 確認(rèn)私募基金，有利于公募基金的發(fā)展由于沒有法律認(rèn)可和必要的監(jiān)管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費(fèi)用，因此比公募基金運(yùn)行成本低，同時(shí)私募基金給予基金經(jīng)理人的高回報(bào)使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對(duì)公募基金的不利之處，但是私募基金的出現(xiàn)，使公募基金多了一個(gè)強(qiáng)有力的競爭對(duì)手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩(wěn)住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變?cè)械姆峙浞绞剑瞥龈鼮閮?yōu)惠的申購、贖回條件。私募基金的出現(xiàn)有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運(yùn)作機(jī)制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。

4.4 確認(rèn)私募基金的法律地位和必要的政府監(jiān)管措施，有利于私募基金行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展私募基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，通過法律和政府必要的監(jiān)管，將有利于私募基金控制運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規(guī)范私募基金運(yùn)作手段和利潤分配等。

參考文獻(xiàn):

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[3]吳曉靈.發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問題[J].中國企業(yè)家，2007，（5）：32-35.

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關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動(dòng)后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運(yùn)作面臨著極大的考驗(yàn)，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項(xiàng)有效的間接金融工具對(duì)目前的房地產(chǎn)金融市場的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當(dāng)數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因，使房地產(chǎn)開發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運(yùn)作機(jī)構(gòu)發(fā)起，將社會(huì)上一些閑散資金集中起來，利用這種專業(yè)的運(yùn)作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報(bào)，還可以有效的回避風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析

美國的房地產(chǎn)投資信托。美國的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負(fù)責(zé)投資標(biāo)的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的三大主體。

在美國，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對(duì)象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動(dòng)性有限，應(yīng)采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時(shí)間內(nèi)不允許贖回。

日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進(jìn)的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務(wù)。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個(gè)法律使日本信托業(yè)步入了新時(shí)期。日本以金錢信托為主，不動(dòng)產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個(gè)最為顯著的特點(diǎn)是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準(zhǔn)備工程費(fèi)用就能達(dá)到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。

我國的房地產(chǎn)投資基金。目前我國房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設(shè)立并對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的私幕形式，最終以股權(quán)溢價(jià)回購方式實(shí)現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運(yùn)作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。由于投資中趨于對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的考慮，對(duì)資金起點(diǎn)要求較高，期限多在1-3年，不是嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計(jì)劃。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義

完善房地產(chǎn)金融市場，解決房地產(chǎn)資金供給問題。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資大、周期長的特點(diǎn)，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對(duì)銀行貸款的依賴，降低銀行金融風(fēng)險(xiǎn)并預(yù)防和化解經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機(jī)制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運(yùn)作規(guī)范、市場前景好的房地產(chǎn)項(xiàng)目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會(huì)大眾資本因?yàn)橥顿Y渠道狹窄而沒有得到有效運(yùn)用，而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大，周期長和專業(yè)性等特點(diǎn)，使大眾投資者難以直接進(jìn)入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。

我國房地產(chǎn)投資基金的障礙

現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時(shí)還要面對(duì)資金的進(jìn)入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設(shè)、經(jīng)營、管理、評(píng)估、經(jīng)紀(jì)等眾多的專業(yè)性和對(duì)區(qū)域性知識(shí)領(lǐng)域，而我國在這些專業(yè)復(fù)合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風(fēng)險(xiǎn)，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴(kuò)展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進(jìn)入房地產(chǎn)市場。我國房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)計(jì)制度的嚴(yán)重不透明和信息披露的嚴(yán)重不對(duì)稱，還有短期收益模式以及嚴(yán)重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負(fù)債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準(zhǔn)備和接口。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對(duì)策

健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復(fù)雜性、綜合性的特點(diǎn)，涉及國民經(jīng)濟(jì)多個(gè)領(lǐng)域，需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財(cái)務(wù)審核、資產(chǎn)運(yùn)作、稅收機(jī)制、監(jiān)管法則等方面做出細(xì)化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。

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中圖分類號(hào):F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、大成優(yōu)選基金簡介

大成優(yōu)選股票型證券投資基金(代碼:150002,簡稱:大成優(yōu)選)成立于2007年8月1日,是大成基金旗下的一支創(chuàng)新型封閉式股票基金,其投資范圍限于國內(nèi)依法發(fā)行上市的股票、權(quán)證、債券、資產(chǎn)支持證券及中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的允許基金投資的其他金融工具。基金投資目標(biāo)是在控制風(fēng)險(xiǎn)和保證流動(dòng)性的前提下超越業(yè)績比較基準(zhǔn),尋求基金資產(chǎn)的長期增值。

二、基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)(以市場組合為參考標(biāo)準(zhǔn))

(一)投資組合的管理水平。基金管理公司投資組合的管理質(zhì)量可以從以下具體指標(biāo)中得到反映:1.基金資產(chǎn)投資組合的流動(dòng)性。從基金管理的安全性和流動(dòng)性角度看,適度保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性,比如現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)的比例,對(duì)于基金回避不良市況,防止或降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還是從長期投資角度,事事選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行投資,都具有重要意義。大成優(yōu)選的三季度年報(bào)中可以看出銀行存款和結(jié)算備付金合計(jì)338,867,170.45元占總流動(dòng)資產(chǎn)的9.18%。流動(dòng)性適中,說明大成優(yōu)選基金無嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。且其主要投資于藍(lán)籌股,大大提高其資產(chǎn)配置靈活性和流動(dòng)性。2.基金資產(chǎn)投資組合的資產(chǎn)純度。基金管理的目標(biāo),是降低風(fēng)險(xiǎn),提高投資回報(bào),最終使得基金資產(chǎn)保值增值。而基金管理中,應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例,就反映了資產(chǎn)純度的高低。即應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例越低,則基金資產(chǎn)純度越高。資產(chǎn)純度的高低即反映了基金管理公司的資產(chǎn)管理投資方向選擇和投資組合管理能力,盈利實(shí)現(xiàn)的能力。即同樣高的投資回報(bào)率水平上,資產(chǎn)管理質(zhì)量的高低不同。大成優(yōu)選三季度的年報(bào)中看出應(yīng)收款項(xiàng)為6449784元,占基金資產(chǎn)的5.47%。基金純度相對(duì)較高,說明大成優(yōu)選在同等回報(bào)率的水平上管理質(zhì)量較高。

(二)基金盈利業(yè)績及評(píng)價(jià)。從09年半年報(bào)中可以看出,大成優(yōu)選在過去一年中份額凈值增長率為18.64%,業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為13.78%,半年期加權(quán)平均凈值利潤率38.17%,基金份額凈值增長率47.18%。可謂是業(yè)績頗豐。

具體分析:1.考察其在相同類型基金中的排名。在09年封閉基金收益排行中,有八支基金收益在70%以上,大成優(yōu)選排名第三,第一為瑞福進(jìn)取,收益率達(dá)188.61%,華安安順77.62%,大成優(yōu)選76.88%完成其投資目標(biāo)。而且與大成公司的其他基金相比,大成優(yōu)選業(yè)績尤為突出,僅此與大成景陽領(lǐng)先股票,81.28%,位居第二。

2.考察基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

(1)夏普業(yè)績指數(shù)法。S=(Rp-Rf)/σp

含義就是每單位總風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬(超過無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf)。夏普業(yè)績指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。將09年三季度年報(bào)數(shù)據(jù)代入此公式計(jì)算得基金的夏普比率為0.3620。即每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額回報(bào)率為36.20%。計(jì)算市場組合夏普比率。由09年一年期國債收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)收益率,其值為2.22%市場組合的β系數(shù)為1,σ(e)為0,σ約為25%,市場組合收益率由上證指數(shù)年收益率8%替代。計(jì)算夏普比率為(8%-2.2%)/25%=0.232。由此可知,大成優(yōu)選的夏普比率大于市場組合的夏普比率,即其表現(xiàn)的比市場組合要好,每承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)大成優(yōu)選的回報(bào)要比市場組合高出13個(gè)百分點(diǎn)。如果投資者將其全部風(fēng)險(xiǎn)資金投入某一風(fēng)險(xiǎn)組合,則夏普比率是投資者衡量投資組合管理人員業(yè)績的最佳指標(biāo)。而大成優(yōu)選所關(guān)心的正是投資組合每一單位資產(chǎn)所得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,所以此時(shí)夏普比率正是一恰當(dāng)指標(biāo),夏普比率高于市場組合,說明此基金業(yè)績令人滿意。

(2)特雷諾業(yè)績指數(shù)法。T=(Rp-Rf)/βp

特雷諾業(yè)績指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬(超過無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf)。特雷諾業(yè)績指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。足夠分散化的基金根據(jù)特雷諾業(yè)績指數(shù)的排序與根據(jù)夏普業(yè)績指數(shù)的排序相同或類似,而不夠分散化的基金的特雷諾業(yè)績指數(shù)排序高于夏普業(yè)績指數(shù)的排序。由09年三季度年報(bào)數(shù)據(jù)代人公式可以得出大成優(yōu)選的特雷諾系數(shù)為0.0156。即單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額報(bào)酬為0.0156。由于市場組合的期望收益為8%,而無風(fēng)險(xiǎn)國債的收益率為2.22%,所以得出市場組合的特雷諾指數(shù)為(8%-2.22%)/1.00=0.56。以上計(jì)算可以看出,大成優(yōu)選基金的特雷諾指數(shù)遠(yuǎn)小于夏普比率,說明基金風(fēng)險(xiǎn)沒有足夠分散,此基金仍屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品,風(fēng)險(xiǎn)管理有待完善。由于市場組合的特雷諾指數(shù)高于大成優(yōu)選的特雷諾指數(shù),說明單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)市場組合獲得的收益遠(yuǎn)高于大成優(yōu)選,進(jìn)一步講,大成優(yōu)選的高風(fēng)險(xiǎn)收益是因?yàn)槠涑袚?dān)了更多的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。此支基金沒有選擇負(fù)相關(guān)或完全無關(guān)的資產(chǎn)組合來充分分散風(fēng)險(xiǎn),而是采取積極主動(dòng)的投資策略,相信自己對(duì)市場的預(yù)期,主動(dòng)的承擔(dān)了一定的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),以期從中獲益。

3.評(píng)價(jià)各基金的投資風(fēng)格。由09年三季度年報(bào)可以分析得大成優(yōu)選是典型的價(jià)值型股票,其走勢與價(jià)值指數(shù)接近程度較高。這一點(diǎn)從其投資目標(biāo)及策略也能看出,其以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標(biāo)的基金,主要以大盤藍(lán)籌股為投資對(duì)象。

結(jié)論:綜上所述,可得出大成優(yōu)選是一支封閉股票價(jià)值型基金,風(fēng)險(xiǎn)收益屬于中高等級(jí),其投資略的實(shí)施與招股說明書相符。即以投資股票資產(chǎn)為主。大成優(yōu)選基金管理水平較高,采取計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、合理分配資產(chǎn)組合等多種措施來分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性,且其09年業(yè)績突出,明顯優(yōu)于市場組合,在同類基金中排名具有絕對(duì)優(yōu)勢。但是通過對(duì)特雷諾指數(shù)等分析表明此基金因采取主動(dòng)投資策略,投資高收益組合,并沒有充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),其高收益并不能充分代表其管理業(yè)績,在基金未來幾年的投資活動(dòng)中,應(yīng)在保持收益的前提下,著重風(fēng)險(xiǎn)分散組合方面的研究,以期獲得更卓越的業(yè)績。

參考文獻(xiàn):

[1]深圳證券交易所公布的09年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù).省略/

[2]7大成優(yōu)選基金招股說明書

[3]大成優(yōu)選基金年報(bào),包括09年二季度,三季度,以及半年報(bào)

[4]證券投資學(xué)(人大電子版)

篇（10）

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09

一、引言

研究基金排名，主要是想了解業(yè)績排名壓力會(huì)對(duì)基金的投資行為產(chǎn)生什么影響。在排名壓力下，基金會(huì)經(jīng)常變換投資風(fēng)格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風(fēng)格發(fā)生變化，基金能否保持業(yè)績排名優(yōu)勢呢?或者說是否會(huì)損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關(guān)心的。

對(duì)于基金投資策略風(fēng)格的變動(dòng)，本文用“漂移”一詞來表述，以體現(xiàn)這種變化的經(jīng)常性和不穩(wěn)定性。基金風(fēng)格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個(gè)：基金的業(yè)績排名壓力、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)以及基金本身治理結(jié)構(gòu)的改變（包括基金經(jīng)理的變動(dòng)）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)。

研究基金的風(fēng)格漂移問題，必須先解決基金投資風(fēng)格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對(duì)各基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類。一改以往國內(nèi)只關(guān)注基金截面研究角度，對(duì)不同年度的基金風(fēng)格分類進(jìn)行了連續(xù)觀察。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

（一）有關(guān)基金風(fēng)格漂移的研究

國外的相關(guān)研究認(rèn)為，基金風(fēng)格漂移是存在的，盡管有些基金的風(fēng)格漂移可能是由于與基金經(jīng)理決定不相關(guān)的疏忽所造成的，但是有證據(jù)表明風(fēng)格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認(rèn)為，基金風(fēng)格的漂移可能是管理方人員變更所導(dǎo)致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格改變后的數(shù)月中會(huì)引起顯著的異常現(xiàn)金流，這可能暗示基金進(jìn)行了時(shí)間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場基準(zhǔn)回報(bào)為負(fù)時(shí)，風(fēng)格變動(dòng)頻繁的基金會(huì)表現(xiàn)出更好的業(yè)績。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認(rèn)為市場預(yù)期是主要原因，其次是前期業(yè)績壓力，最后是基金經(jīng)理調(diào)整。劉荔（2003）認(rèn)為，市場巨幅波動(dòng)、基金資產(chǎn)分配變化、基金經(jīng)理調(diào)整和投資過程變化都可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格變化。從文獻(xiàn)看，早期的研究多集中于漂移現(xiàn)象存在性研究，之后有關(guān)漂移現(xiàn)象的解釋成為了學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，但國內(nèi)外關(guān)于基金風(fēng)格漂移的成因還沒有形成共識(shí)。

（二）有關(guān)基金風(fēng)格分類的研究

國內(nèi)關(guān)于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金。另外，還可以根據(jù)基金招募說明書中所宣稱的類型進(jìn)行劃分。后一種分類方法在對(duì)國內(nèi)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進(jìn)行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內(nèi)對(duì)基金定量分類的研究主要出現(xiàn)在2003年之后。張經(jīng)孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對(duì)有兩年完整數(shù)據(jù)的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個(gè)股票市場的相對(duì)比重所組成的復(fù)合指標(biāo)作為風(fēng)格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運(yùn)用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計(jì)方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格、選股思路以及成本費(fèi)用等7個(gè)因素，把樣本基金分為了兩類：指數(shù)基金和非指數(shù)基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標(biāo)、投資風(fēng)格和投資策略等特征為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國基金的投資風(fēng)格趨于相同，而宣稱的投資風(fēng)格在很大程度上不能代表其實(shí)際的投資風(fēng)格。楊朝軍等（2004）在投資風(fēng)格分類中引入了聚類分析方法，并同時(shí)采用晨星風(fēng)格箱方法和聚類分析方法，結(jié)果表明，大多數(shù)基金違背了募集說明書中約定的風(fēng)格。周銓等（2006）也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，即投資基金風(fēng)格趨同現(xiàn)象嚴(yán)重，實(shí)際風(fēng)格與宣稱風(fēng)格有較大差異。

（三）研究假設(shè)

本文重點(diǎn)考察影響基金風(fēng)格漂移的因素。從文獻(xiàn)綜述中可以看到，影響基金風(fēng)格漂移的因素主要有三個(gè)方面：市場預(yù)期的影響、基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和基金經(jīng)理的變動(dòng)。一般來說，基金對(duì)市場的預(yù)期包括三個(gè)方面，即對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級(jí)市場的預(yù)期。

由于這些因素會(huì)對(duì)資本市場中不同行業(yè)、不同公司的股票產(chǎn)生不同的影響。另外，各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)推出不同排名，在一定程度上也會(huì)改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的一個(gè)原因。此外，國外學(xué)者利用歐美市場數(shù)據(jù)得出基金經(jīng)理的變化會(huì)使基金的投資風(fēng)格發(fā)生變化。由此本文推測，業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的重要因素。本文的第一個(gè)研究假設(shè)是：

假設(shè)1。基金風(fēng)格漂移的主要原因是市場預(yù)期、業(yè)績排名、以及基金經(jīng)理變動(dòng)。

如果假設(shè)1成立，業(yè)績排名是基金風(fēng)格漂移的主要原因，那么本文是否可以進(jìn)一步推測，業(yè)績排名的基金變換其風(fēng)格更主動(dòng)積極呢？或者說，業(yè)績排名靠前的基金可能會(huì)表現(xiàn)出與其他基金不同的投資手法和策略，風(fēng)格漂移程度上也表現(xiàn)出差異。

短期來看，基金業(yè)績壓力較大，體現(xiàn)投機(jī)獲利的動(dòng)機(jī)，各基金投資者風(fēng)格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強(qiáng)的長期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置能力。這也即是說，長期業(yè)績排名靠前的基金比業(yè)績排名靠后的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象更明顯。由此提出第2個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2。短期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度顯著高于排名靠后者。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設(shè)立以及存續(xù)期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數(shù)據(jù)；（2）剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數(shù)據(jù)缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標(biāo)各變量數(shù)據(jù)分別來自Wind金融數(shù)據(jù)庫、港澳資訊金融數(shù)據(jù)庫、上海財(cái)匯金融數(shù)據(jù)庫，樣本風(fēng)格漂移解釋模型中各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分宏觀數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。收益率風(fēng)格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數(shù)據(jù)，樣本風(fēng)格變化分析中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的季度數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性研究采用的橫向分類法中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的半年度數(shù)據(jù)。

（二）基金風(fēng)格漂移的研究設(shè)計(jì)

（1）基金風(fēng)格漂移的界定。本文采用兩種基金風(fēng)格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標(biāo)分類法。縱向收益率分類法的基本原理是，選取現(xiàn)存的標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)格資產(chǎn)，把單個(gè)基金的歷史收益與各種風(fēng)格資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行回歸分析，根據(jù)回歸系數(shù)大小以及可決系數(shù)（R square）來決定基金與哪類風(fēng)格資產(chǎn)關(guān)系更接近，從而定義該基金為哪類投資風(fēng)格。風(fēng)格資產(chǎn)的劃分有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)之一是資產(chǎn)收益來源，依次分為成長型、價(jià)值型和平衡型。標(biāo)準(zhǔn)之二是按照所投資股票規(guī)模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對(duì)研究結(jié)果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分還運(yùn)用了橫向截面指標(biāo)分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風(fēng)格的影響因素，之后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)聚類分析，把風(fēng)格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發(fā)生了改變，那么本文就認(rèn)為風(fēng)格發(fā)生了漂移現(xiàn)象。

（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對(duì)比基金的歷史收益率和同期風(fēng)格資產(chǎn)收益率的相關(guān)程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關(guān)程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實(shí)現(xiàn)的：

Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept

s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1

bp1,bp2…bpn≥0

在模型中，假設(shè)不同基金收益中的非因素部分是不相關(guān)的。其中：Rpt指基金p在時(shí)期T的收益率，f1t表示在時(shí)期T選取的第一種風(fēng)格資產(chǎn)的收益率；第一個(gè)約束條件表示所選取的風(fēng)格資產(chǎn)能代表基金在市場上完備的風(fēng)格手法；第二個(gè)約束條件標(biāo)志基金在資本市場上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據(jù)他的解釋，ept代表是基金的擇時(shí)選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風(fēng)格。因此，基金投資策略的資產(chǎn)配置對(duì)收益的方差解釋（即資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的貢獻(xiàn)度）比例為：R2=1-。

本文采用基金的累計(jì)凈值增長率作為基金收益率的衡量指標(biāo)。具體計(jì)算公式如下：Rpt=累計(jì)凈值增長率=（t期累計(jì)凈值/t-1期累計(jì)凈值）－1。

風(fēng)格資產(chǎn)需要滿足三個(gè)條件：一是選取的風(fēng)格資產(chǎn)必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產(chǎn)只能歸為一種類別。二是選取的風(fēng)格資產(chǎn)的收益相關(guān)程度較低，如果是高相關(guān)，則需要求它們的標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該顯著不同。三是所選取的風(fēng)格資產(chǎn)應(yīng)是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風(fēng)格指數(shù)作為模型中的一系列的風(fēng)格資產(chǎn)，包括大盤成長、大盤價(jià)值、中盤成長、中盤價(jià)值、小盤成長以及小盤價(jià)值。考慮到現(xiàn)有的關(guān)于基金資產(chǎn)的政策性規(guī)定，本文還選取了中信國債指數(shù)作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現(xiàn)出高相關(guān)性之外，總體上相關(guān)性不強(qiáng)，且中信國債的標(biāo)準(zhǔn)差與大盤成長和中盤成長的標(biāo)準(zhǔn)差有顯著的差異，因此，中信風(fēng)格指數(shù)作為風(fēng)格資產(chǎn)符合相關(guān)性條件要求。

（3）基金風(fēng)格漂移的解釋模型

本文選取基金投資風(fēng)格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風(fēng)格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進(jìn)行分類。

對(duì)于假設(shè)1的檢驗(yàn)，本文主要考察三大影響因素：基金業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化。作為解釋變量，基金業(yè)績排名變量不同以往研究，本文將綜合現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)績排名，取其加權(quán)平均。基金對(duì)市場的預(yù)期包括三個(gè)方面，即對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級(jí)市場的預(yù)期。本文用四個(gè)變量來衡量基金經(jīng)理：GDP同比增長率（gdp）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長率（cpi）、銀行同業(yè)拆借利率（bank）、基金的二級(jí)市場表現(xiàn)（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對(duì)當(dāng)期的影響。有關(guān)變量的定義見表3。

下面是本文Probit的回歸模型：

表4(a) 給出了風(fēng)格漂移解釋模型中變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表中可知，三年來國內(nèi)基金的平均評(píng)級(jí)為2.75，最好為5，最差為1。從基金經(jīng)理變動(dòng)來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關(guān)分析表，各自變量之間相關(guān)度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業(yè)績排名(per)之間的相關(guān)性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關(guān)性都不顯著。風(fēng)格漂移變量（ms）與業(yè)績排名在1%的水平上高度相關(guān)，但是與基金經(jīng)理變動(dòng)無關(guān)，同時(shí)與市場預(yù)期指標(biāo)的相關(guān)性很大，這就為本文提出的假設(shè)1提供了初步經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

四、結(jié)果與分析

1. 縱向收益率法下的分類

根據(jù)第三部分的研究設(shè)計(jì)，本文對(duì)基金進(jìn)行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據(jù)為各基金對(duì)6個(gè)風(fēng)格資產(chǎn)的回歸系數(shù)以及R2。為了說明分類的詳細(xì)過程，本文列舉了2006年業(yè)績排名前10%基金的回歸結(jié)果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對(duì)2006-2008三年的基金進(jìn)行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風(fēng)格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價(jià)值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實(shí)際類型的差異情況，本文在統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上給出了基金類型變動(dòng)的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進(jìn)行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數(shù)字表示在某一年度末基金的實(shí)際類型與比較期類型相比發(fā)生變動(dòng)的基金數(shù)量占該類型基金總數(shù)的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數(shù)字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數(shù)中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發(fā)生了變動(dòng)。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價(jià)值型等都表現(xiàn)出了較高的類別變動(dòng)比例，這也就說明了基金宣稱類型與實(shí)際類型在不同年度存在顯著的差異。

2.基金風(fēng)格漂移影響因素分析

風(fēng)格漂移解釋模型的回歸結(jié)果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數(shù)值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個(gè)模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經(jīng)理變動(dòng)因素，只觀察業(yè)績排名和市場預(yù)期對(duì)基金風(fēng)格漂移的影響程度，回歸結(jié)果與預(yù)期符號(hào)一致，表明在考慮市場預(yù)期影響的前提下，業(yè)績排名仍然在1%的水平上與風(fēng)格漂移正相關(guān)，說明業(yè)績排名越好、漂移越大。另外，四個(gè)考察市場預(yù)期的變量中除二級(jí)市場表現(xiàn)（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經(jīng)理變動(dòng)、市場預(yù)期對(duì)基金風(fēng)格變化的影響，結(jié)果表明基金經(jīng)理變動(dòng)不顯著，市場預(yù)期指標(biāo)當(dāng)中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結(jié)果相同。在模型3中，同時(shí)考察了市場預(yù)期、業(yè)績排名和基金經(jīng)理變動(dòng)的影響，結(jié)果表明業(yè)績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經(jīng)理變動(dòng)同樣不顯著，市場預(yù)期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認(rèn)為，我國基金投資風(fēng)格漂移的主要原因在于前期業(yè)績排名以及前期市場預(yù)期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業(yè)績排名較前期市場預(yù)期更顯著，表明在兩個(gè)影響因素當(dāng)中，基金風(fēng)格漂移的現(xiàn)象更大程度上受到外界業(yè)績排名的影響，這與本文的預(yù)測是一致的。假設(shè)1中的前兩個(gè)因素得到支持，后一個(gè)因素未得到支持。

3. 排名兩端基金的風(fēng)格漂移差異

從表8可以看到，業(yè)績排名對(duì)基金風(fēng)格漂移程度顯著正相關(guān)，也就是排名中名次越高，風(fēng)格漂移程度也越高。對(duì)于假設(shè)2，本文的檢驗(yàn)思路如下：考察排名前后10%的基金風(fēng)格漂移變量Shtch（1年期）及l(fā)otch（3年期）的均值，對(duì)其進(jìn)行T檢驗(yàn)。該變量是一個(gè)2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發(fā)生了變動(dòng)（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0。基金排名采用Wind數(shù)據(jù)庫提供的市場綜合評(píng)級(jí)，通過對(duì)五家基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金評(píng)級(jí)求算術(shù)平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風(fēng)格變化程度是不同的。另外，檢驗(yàn)中本文還分了兩個(gè)時(shí)間區(qū)間：1年內(nèi)、3年內(nèi)，即比較1年內(nèi)基金的排名變動(dòng)、以及3年內(nèi)基金的排名變動(dòng)。對(duì)1年內(nèi)基金風(fēng)格漂移Shtch量的均值T檢驗(yàn)結(jié)果見表9，3年內(nèi)的結(jié)果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動(dòng)更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結(jié)論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風(fēng)格漂移情況沒有顯著差異。

表10描述了排名前后10%的3年期基金風(fēng)格漂移均值T檢驗(yàn)。從表中檢驗(yàn)結(jié)果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風(fēng)格策略的變動(dòng)比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合調(diào)整能力，比排名靠后的基金表現(xiàn)出更加活躍的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。由此可知，假設(shè)2成立。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除基金風(fēng)格分類方法對(duì)研究結(jié)果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個(gè)關(guān)鍵的分類指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法從中提取了8個(gè)主因子。分類指標(biāo)和因子分析結(jié)果如表11所示，其中表格中加星號(hào)的因子表示該指標(biāo)與對(duì)應(yīng)主因子之間是反向關(guān)系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎(chǔ)上，本文重新考察了業(yè)績排名前后10%的基金的風(fēng)格漂移現(xiàn)象（表13）。從表中可以看出，1年期內(nèi)業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象差別不大，但3年期內(nèi)排名前10%的基金比排名后10%的基金發(fā)生了更大程度上的風(fēng)格漂移。這同樣證實(shí)了假設(shè)2，排除了分類方法的不同對(duì)研究結(jié)果的影響。

五、結(jié)論與評(píng)述

研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風(fēng)格有集中的趨勢，并且實(shí)際的投資風(fēng)格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。在風(fēng)格漂移影響因素中，市場預(yù)期可以解釋大部分基金的風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，前期的業(yè)績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象。然而，對(duì)于在歐美國家具有很好解釋力的基金經(jīng)理變動(dòng)因素，在我國卻不能很好地解釋基金風(fēng)格漂移。本文還發(fā)現(xiàn)，處于業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移程度不同，那些業(yè)績排名靠前的基金從3年業(yè)績來看表現(xiàn)出更為積極的風(fēng)格漂移，體現(xiàn)出了基金經(jīng)理的一些高業(yè)績的資產(chǎn)配置能力。在業(yè)績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風(fēng)格的行為，這對(duì)基金投資者是有利的。

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