外匯儲(chǔ)備投資匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇外匯儲(chǔ)備投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

對(duì)于外匯儲(chǔ)備的投資管理，國(guó)際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。

挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，將外匯儲(chǔ)備分為：貨幣市場(chǎng)組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場(chǎng)組合是高流動(dòng)性組合，用以滿(mǎn)易性和預(yù)防性需求，由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門(mén)NBMP放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)管理；投資組合和緩沖組合則屬于長(zhǎng)期資產(chǎn)組合，由挪威央行下設(shè)的專(zhuān)業(yè)投資管理部門(mén)NBIM投資到全球的42個(gè)不同國(guó)家的金融市場(chǎng)。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，對(duì)交易性和預(yù)防性需求，建立高流動(dòng)性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局MAS管理；對(duì)盈利性和發(fā)展性需求分別建立專(zhuān)業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理運(yùn)作，投資有價(jià)證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。

我們?cè)谶@里需要特別明確的是，兩種外匯儲(chǔ)備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無(wú)論哪種運(yùn)作方式都將高流動(dòng)性資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)，交由不同的機(jī)構(gòu)或部門(mén)進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō)，用以滿(mǎn)足不同需求的外匯儲(chǔ)備具有不同的特點(diǎn)，在管理和運(yùn)作上需要區(qū)別對(duì)待。交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性要求很高，并且大多和一國(guó)的貨幣政策密切聯(lián)系。對(duì)于滿(mǎn)足這一需求的外匯儲(chǔ)備，就需要建立高流動(dòng)性的資產(chǎn)組合，放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上隨時(shí)準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用，一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門(mén)管理和運(yùn)作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對(duì)于流動(dòng)性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專(zhuān)門(mén)的投資管理機(jī)構(gòu)或部門(mén)運(yùn)作，投資海外高收益的長(zhǎng)期資產(chǎn)。

國(guó)際實(shí)踐證明，只有用于滿(mǎn)足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長(zhǎng)期投資。對(duì)于這部分資產(chǎn)的管理，世界上主流的發(fā)展趨勢(shì)是成立專(zhuān)業(yè)化的投資管理部門(mén)或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設(shè)專(zhuān)業(yè)投資部門(mén)，新加坡的GIC和淡馬錫則是財(cái)政部門(mén)出資建立的獨(dú)立公司。實(shí)踐證明，這兩種模式在各自的國(guó)家都取得了一定的成功。但是具體到一國(guó)外匯儲(chǔ)備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式，則要和該國(guó)外匯儲(chǔ)備的具體情況結(jié)合起來(lái)。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資面臨的挑戰(zhàn)

外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬(wàn)億美元，粗略估計(jì)用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會(huì)達(dá)到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國(guó)外匯儲(chǔ)備的總量可能還多（挪、新兩國(guó)外匯儲(chǔ)備合計(jì)不超過(guò)2000億美元）。

如何把外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資與國(guó)家的戰(zhàn)略在尊重市場(chǎng)機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲(chǔ)備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價(jià)證券以外，注意對(duì)國(guó)家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，也可以在一定程度上避免“中國(guó)買(mǎi)什么漲什么”的情況。從國(guó)際范圍內(nèi)看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險(xiǎn)和運(yùn)輸業(yè)等部門(mén)。另一方面，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲(chǔ)備在最終使用時(shí)的意義在于其具有的國(guó)際支付能力，而從這一角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備保值、增值，流動(dòng)性、安全性也在于保障隨時(shí)可用的國(guó)際支付能力。國(guó)際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿(mǎn)足盈利性和發(fā)展性的外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置到42個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們?cè)谖磥?lái)投資管理外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。

外匯儲(chǔ)備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲(chǔ)備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實(shí)際上就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對(duì)這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，否則會(huì)承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。下一步的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對(duì)外運(yùn)用。

面對(duì)急劇增長(zhǎng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個(gè)新的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備3600億美元足矣

目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)付外部流動(dòng)性的資金需求。在過(guò)去幾年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國(guó)已經(jīng)成為世界的加工工廠(chǎng)，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。

與此同時(shí)，中國(guó)在資本項(xiàng)目上雖然有所開(kāi)放，但總體來(lái)講仍是封閉的。中國(guó)的外國(guó)直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除，資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)，但是，中國(guó)政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國(guó)人民銀行被迫大規(guī)模地買(mǎi)入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲(chǔ)備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲(chǔ)備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個(gè)結(jié)果。

根據(jù)我們的計(jì)算，如果只為應(yīng)付不虞之時(shí)短期外債和進(jìn)口的需要，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬(wàn)億美元，與其說(shuō)是外匯儲(chǔ)備，不如說(shuō)大部分是超額儲(chǔ)備。

外匯收益回報(bào)有待提高

在認(rèn)識(shí)到我國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生深刻變化的同時(shí)，我們也有必要看到，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益回報(bào)并不理想：一方面，中國(guó)仍是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報(bào)）；而另一方面，外匯儲(chǔ)備又放在回報(bào)不超過(guò)5%的外國(guó)政府債券之中。

對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的本意是為了應(yīng)對(duì)緊急情況下的對(duì)外貿(mào)易和償還對(duì)外借款需要，通常來(lái)說(shuō)，正常情況下的外儲(chǔ)管理應(yīng)該符合三個(gè)原則：即安全性、流動(dòng)性以及效益性（也有稱(chēng)作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲(chǔ)備的金科玉律，必須得到貫徹和滿(mǎn)足。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備便是主要放在流動(dòng)性極強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債上。

但是對(duì)于超額儲(chǔ)備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒(méi)有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲(chǔ)備完全可以在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報(bào)。1萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)中，扣除3600億的正常儲(chǔ)備需要，剩下有近6400億美元的超額儲(chǔ)備，而這部分儲(chǔ)備目前由于大量投資于外國(guó)國(guó)債，回報(bào)不足5%，如果通過(guò)有效的投資策略，將這部分外儲(chǔ)投資回報(bào)提高兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7%的水平，中國(guó)每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計(jì)。過(guò)去十年，海外基金的平均回報(bào)是9%。

根據(jù)官方公告，2005年全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)為8418.84億元人民幣，中央和地方各級(jí)政府預(yù)算內(nèi)教育撥款（不包括城市教育費(fèi)附加）為4665.69億元（其中中央財(cái)政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲(chǔ)備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個(gè)百分點(diǎn)，每年各級(jí)政府的教育撥款便可以增加21%。

誰(shuí)執(zhí)外儲(chǔ)牛耳

要讓外匯儲(chǔ)備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當(dāng)然地涉及到由誰(shuí)來(lái)協(xié)調(diào)管理的問(wèn)題。首先，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)和國(guó)庫(kù)資金不同，這筆錢(qián)理論上屬于全國(guó)人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過(guò)發(fā)行人民幣而買(mǎi)入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產(chǎn)，同時(shí)也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債，因此這筆錢(qián)并不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時(shí)候，人民銀行需要收回人民幣，同時(shí)將這些儲(chǔ)備釋放出去，所以不能把這筆錢(qián)簡(jiǎn)單地納為國(guó)家資產(chǎn)。

究竟超額外匯儲(chǔ)備由誰(shuí)掌管？還值得進(jìn)一步討論，但我個(gè)人認(rèn)為，如果未來(lái)真的成立國(guó)家外匯資產(chǎn)管理公司，它可以隸屬?lài)?guó)務(wù)院，但是應(yīng)該由人民銀行來(lái)牽頭，因?yàn)檫@筆錢(qián)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是，由財(cái)政部牽頭，不過(guò)這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來(lái)源由央票發(fā)行改為國(guó)債發(fā)行。

投資策略須慎重

關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資，時(shí)下?tīng)?zhēng)論相當(dāng)激烈。毫無(wú)疑問(wèn)，資金需要分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高回報(bào)。但是從資本市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)來(lái)看，如此大規(guī)模的資金，其流動(dòng)性將成為第一障礙。舉個(gè)例子，所有人都知道，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹５珡膶?shí)際操作過(guò)程來(lái)說(shuō)，在價(jià)格敏感的黃金市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)10億美元的黃金根本做不到，何況中國(guó)增加一個(gè)百分點(diǎn)的黃金持有，就是上百億美元。

對(duì)于如此大規(guī)模的資金運(yùn)作，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出實(shí)際上很困難，散戶(hù)買(mǎi)賣(mài)根本無(wú)須顧及價(jià)格，而超大資金運(yùn)作本身便對(duì)價(jià)格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實(shí)際上是不切實(shí)際的。而且一旦中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配，相信在國(guó)際資本市場(chǎng)上，會(huì)出現(xiàn)一批以猜測(cè)和跟隨中國(guó)政府投資而動(dòng)來(lái)牟利的對(duì)沖基金。中國(guó)購(gòu)買(mǎi)海外賬戶(hù)必須涉及政治敏感性。中國(guó)在2006年到處談判，但并購(gòu)成交項(xiàng)目少之又少。新加坡是政治中立國(guó)，淡馬錫在收購(gòu)海外資產(chǎn)上，比中國(guó)公司有利。

篇（2）

如何把外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資與國(guó)家的戰(zhàn)略在尊重市場(chǎng)機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲(chǔ)備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價(jià)證券以外，注意對(duì)國(guó)家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，也可以在一定程度上避免“中國(guó)買(mǎi)什么漲什么”的情況。從國(guó)際范圍內(nèi)看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險(xiǎn)和運(yùn)輸業(yè)等部門(mén)。另一方面，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲(chǔ)備在最終使用時(shí)的意義在于其具有的國(guó)際支付能力，而從這一角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備保值、增值，流動(dòng)性、安全性也在于保障隨時(shí)可用的國(guó)際支付能力。國(guó)際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿(mǎn)足盈利性和發(fā)展性的外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置到42個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們?cè)谖磥?lái)投資管理外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。

外匯儲(chǔ)備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲(chǔ)備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實(shí)際上就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對(duì)這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，否則會(huì)承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。下一步的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對(duì)外運(yùn)用。

面對(duì)急劇增長(zhǎng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個(gè)新的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備3600億美元足矣

目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)付外部流動(dòng)性的資金需求。在過(guò)去幾年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國(guó)已經(jīng)成為世界的加工工廠(chǎng)，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。

與此同時(shí)，中國(guó)在資本項(xiàng)目上雖然有所開(kāi)放，但總體來(lái)講仍是封閉的。中國(guó)的外國(guó)直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除，資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)，但是，中國(guó)政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國(guó)人民銀行被迫大規(guī)模地買(mǎi)入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲(chǔ)備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲(chǔ)備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個(gè)結(jié)果。

根據(jù)我們的計(jì)算，如果只為應(yīng)付不虞之時(shí)短期外債和進(jìn)口的需要，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬(wàn)億美元，與其說(shuō)是外匯儲(chǔ)備，不如說(shuō)大部分是超額儲(chǔ)備。

外匯收益回報(bào)有待提高

在認(rèn)識(shí)到我國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生深刻變化的同時(shí)，我們也有必要看到，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益回報(bào)并不理想：一方面，中國(guó)仍是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報(bào)）；而另一方面，外匯儲(chǔ)備又放在回報(bào)不超過(guò)5%的外國(guó)政府債券之中。

對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的本意是為了應(yīng)對(duì)緊急情況下的對(duì)外貿(mào)易和償還對(duì)外借款需要，通常來(lái)說(shuō)，正常情況下的外儲(chǔ)管理應(yīng)該符合三個(gè)原則：即安全性、流動(dòng)性以及效益性（也有稱(chēng)作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲(chǔ)備的金科玉律，必須得到貫徹和滿(mǎn)足。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備便是主要放在流動(dòng)性極強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債上。

但是對(duì)于超額儲(chǔ)備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒(méi)有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲(chǔ)備完全可以在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報(bào)。1萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)中，扣除3600億的正常儲(chǔ)備需要，剩下有近6400億美元的超額儲(chǔ)備，而這部分儲(chǔ)備目前由于大量投資于外國(guó)國(guó)債，回報(bào)不足5%，如果通過(guò)有效的投資策略，將這部分外儲(chǔ)投資回報(bào)提高兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7%的水平，中國(guó)每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計(jì)。過(guò)去十年，海外基金的平均回報(bào)是9%。

根據(jù)官方公告，2005年全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)為8418.84億元人民幣，中央和地方各級(jí)政府預(yù)算內(nèi)教育撥款（不包括城市教育費(fèi)附加）為4665.69億元（其中中央財(cái)政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲(chǔ)備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個(gè)百分點(diǎn)，每年各級(jí)政府的教育撥款便可以增加21%。

誰(shuí)執(zhí)外儲(chǔ)牛耳

要讓外匯儲(chǔ)備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當(dāng)然地涉及到由誰(shuí)來(lái)協(xié)調(diào)管理的問(wèn)題。首先，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)和國(guó)庫(kù)資金不同，這筆錢(qián)理論上屬于全國(guó)人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過(guò)發(fā)行人民幣而買(mǎi)入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產(chǎn)，同時(shí)也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債，因此這筆錢(qián)并不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時(shí)候，人民銀行需要收回人民幣，同時(shí)將這些儲(chǔ)備釋放出去，所以不能把這筆錢(qián)簡(jiǎn)單地納為國(guó)家資產(chǎn)。

究竟超額外匯儲(chǔ)備由誰(shuí)掌管？還值得進(jìn)一步討論，但我個(gè)人認(rèn)為，如果未來(lái)真的成立國(guó)家外匯資產(chǎn)管理公司，它可以隸屬?lài)?guó)務(wù)院，但是應(yīng)該由人民銀行來(lái)牽頭，因?yàn)檫@筆錢(qián)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是，由財(cái)政部牽頭，不過(guò)這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來(lái)源由央票發(fā)行改為國(guó)債發(fā)行。

投資策略須慎重

關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資，時(shí)下?tīng)?zhēng)論相當(dāng)激烈。毫無(wú)疑問(wèn)，資金需要分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高回報(bào)。但是從資本市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)來(lái)看，如此大規(guī)模的資金，其流動(dòng)性將成為第一障礙。舉個(gè)例子，所有人都知道，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹５珡膶?shí)際操作過(guò)程來(lái)說(shuō)，在價(jià)格敏感的黃金市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)10億美元的黃金根本做不到，何況中國(guó)增加一個(gè)百分點(diǎn)的黃金持有，就是上百億美元。

對(duì)于如此大規(guī)模的資金運(yùn)作，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出實(shí)際上很困難，散戶(hù)買(mǎi)賣(mài)根本無(wú)須顧及價(jià)格，而超大資金運(yùn)作本身便對(duì)價(jià)格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實(shí)際上是不切實(shí)際的。而且一旦中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配，相信在國(guó)際資本市場(chǎng)上，會(huì)出現(xiàn)一批以猜測(cè)和跟隨中國(guó)政府投資而動(dòng)來(lái)牟利的對(duì)沖基金。中國(guó)購(gòu)買(mǎi)海外賬戶(hù)必須涉及政治敏感性。中國(guó)在2006年到處談判，但并購(gòu)成交項(xiàng)目少之又少。新加坡是政治中立國(guó)，淡馬錫在收購(gòu)海外資產(chǎn)上，比中國(guó)公司有利。

篇（3）

中圖分類(lèi)號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1007-4392(2007)03-0013-05

一､引言

2006年末,我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了10663億美元,高額的外匯儲(chǔ)備在提高中國(guó)的信用等級(jí)和償付能力的同時(shí),也加劇了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的局面,制約了央行貨幣政策的獨(dú)立性,加大了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策內(nèi)外平衡的壓力,并對(duì)儲(chǔ)備投資管理提出了更高要求｡但目前的外匯儲(chǔ)備投資存在著收益率低下､幣種單一､管理被動(dòng)等一系列問(wèn)題:我國(guó)從海外籌措資金時(shí)往往會(huì)因?yàn)閺?qiáng)加的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)支付高利,如果把外匯儲(chǔ)備投向流動(dòng)性高的“安全資產(chǎn)”,例如美國(guó)TB(財(cái)政部證券),則只能獲得不足2%的凈收益率｡這種利息上的“收益逆差”現(xiàn)象意味著保有外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本很高｡我國(guó)外匯儲(chǔ)備中約有70%為美元資產(chǎn),購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)庫(kù)券的比例占外匯儲(chǔ)備的32%｡這部分投資雖有較高流動(dòng)性和安全性,但投資收益水平很低｡美國(guó)國(guó)庫(kù)券的名義收益率只有4%～5%,考慮到通貨膨脹因素,實(shí)際收益率更低｡美國(guó)貿(mào)易逆差約占GDP的比重已超過(guò)6%,美元面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)｡如果美元大幅貶值,我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)將損失巨大｡如何提高儲(chǔ)備投資效率將成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理中的關(guān)鍵問(wèn)題｡

二､外匯儲(chǔ)備投資理論

長(zhǎng)期以來(lái)學(xué)術(shù)界已對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模問(wèn)題提出了諸多的理論,但是關(guān)于外匯儲(chǔ)備投資的理論尚不多見(jiàn)｡本文將在梳理各國(guó)學(xué)者觀(guān)點(diǎn)的前提下,首先對(duì)外匯儲(chǔ)備投資理論作一簡(jiǎn)要介紹｡

(一)外匯儲(chǔ)備投資的選擇理論

外匯儲(chǔ)備投資涉及儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種選擇､儲(chǔ)備形式選擇以及存放地點(diǎn)選擇三個(gè)方面內(nèi)容｡

1.儲(chǔ)備幣種選擇

選擇何種貨幣作為儲(chǔ)備貨幣主要取決于下列因素:(1)一國(guó)對(duì)外貿(mào)易和其他金融性支付所使用的貨幣;(2)一國(guó)外債的幣種構(gòu)成;(3)國(guó)際貨幣體系中各主要貨幣的地位,其市場(chǎng)的深度､廣度和彈性;(4)對(duì)各種儲(chǔ)備貨幣匯率趨勢(shì)的預(yù)測(cè),需考慮儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融狀況,包括國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率､通貨膨脹率､失業(yè)率､開(kāi)工率､貿(mào)易數(shù)字､貨幣政策和利率水平､債務(wù)額､金融市場(chǎng)規(guī)模及發(fā)達(dá)程度等,國(guó)際市場(chǎng)利率變化趨勢(shì),世界政治､經(jīng)濟(jì)局勢(shì)､外匯市場(chǎng)心理預(yù)期和投機(jī)力量等;(5)儲(chǔ)備貨幣匯率變動(dòng)和利率的比較;(6)一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的要求｡

2.資產(chǎn)形式選擇

按變現(xiàn)能力劃分,儲(chǔ)備資產(chǎn)可分成三部分:一級(jí)儲(chǔ)備――現(xiàn)金或準(zhǔn)現(xiàn)金,如活期存款､短期國(guó)庫(kù)券或商業(yè)票據(jù),這類(lèi)儲(chǔ)備收益最低但流動(dòng)性最高;二級(jí)儲(chǔ)備――投資收益高于一級(jí)儲(chǔ)備而變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn),如中期債券;三級(jí)儲(chǔ)備――長(zhǎng)期投資工具,投資期限越長(zhǎng)､收益越高,但風(fēng)險(xiǎn)越大,流動(dòng)性越差｡外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)形式管理有兩個(gè)重點(diǎn):(1)流動(dòng)性管理,又稱(chēng)資產(chǎn)負(fù)債管理｡即根據(jù)流動(dòng)性負(fù)債水平確定外匯儲(chǔ)備中一､二級(jí)儲(chǔ)備的最低水平,將其余部分用于收益性較高的長(zhǎng)期投資,且投資期的安排要參照長(zhǎng)期負(fù)債中的期限要求｡(2)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的降低｡即通過(guò)投資組合降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),取得較好的風(fēng)險(xiǎn)/收益指標(biāo)｡

3.存放地點(diǎn)選擇

選擇外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的存放對(duì)象或投資對(duì)象時(shí)要考慮安全性､流動(dòng)性和收益性｡歐洲貨幣市場(chǎng)和歐洲債券市場(chǎng)成為較好的選擇對(duì)象的原因就在于有上述三方面的優(yōu)勢(shì)｡安全性方面,歐洲存款是對(duì)歐洲銀行的債權(quán),而非直接對(duì)貨幣發(fā)行國(guó)銀行的債權(quán),因此被凍結(jié)的政治風(fēng)險(xiǎn)小｡事實(shí)上正是規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)成為歐洲貨幣市場(chǎng)的成因之一;流動(dòng)性方面,歐洲貨幣市場(chǎng)規(guī)模巨大,可以應(yīng)付大額的存款和提款,而不會(huì)在這一過(guò)程中給中央銀行帶來(lái)利率變動(dòng)損失;收益性方面,歐洲貨幣存款由于毋須繳納法定準(zhǔn)備金,因而存款利率通常高于貨幣發(fā)行國(guó)存款利率｡

(二)外匯儲(chǔ)備投資的資產(chǎn)配置理論

要提高外匯儲(chǔ)備投資效率,必須有外匯儲(chǔ)備投資的資產(chǎn)配置理論作為依據(jù)｡傳統(tǒng)理論主要有三種:

1.資產(chǎn)組合理論

外匯儲(chǔ)備的多元化投資組合問(wèn)題,實(shí)際上是最優(yōu)資產(chǎn)選擇問(wèn)題,因此,資產(chǎn)選擇理論的基本方法,可以運(yùn)用于外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理｡資產(chǎn)選擇理論要解決的問(wèn)題,就是如何在多種金融工具和投資方式中做出最佳選擇,實(shí)現(xiàn)最優(yōu)組合,達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)最小､收益最大的效果｡從投資的角度來(lái)看,預(yù)期收益率越高的資產(chǎn),風(fēng)險(xiǎn)也越大,因此,在作投資決策時(shí)考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素,往往不能簡(jiǎn)單的選擇收益最高的資產(chǎn)｡資產(chǎn)組合理論就是根據(jù)不同資產(chǎn)的收益水平和風(fēng)險(xiǎn)情況,求出最優(yōu)資產(chǎn)組合,也就是求出在風(fēng)險(xiǎn)相等的條件下收益最高的資產(chǎn)組合,或者是要求出在風(fēng)險(xiǎn)相等的條件下,風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合｡資產(chǎn)組合理論的基本方法是均值―方差分析法,其步驟如下:第一步是確定一系列可供選擇的資產(chǎn)對(duì)象:第二步是對(duì)欲選擇的資產(chǎn)前景進(jìn)行分析,并估計(jì)所有資產(chǎn)的收益率､方差和協(xié)方差:第三步是確定有效邊界,即利用估計(jì)出的預(yù)期收益率､方差和協(xié)方差來(lái)確定構(gòu)成有效邊界的有效資產(chǎn)組合的組成部分和位置;第四步是找出最優(yōu)資產(chǎn)組合,即無(wú)差異曲線(xiàn)與有效邊界的切點(diǎn)｡

2.海勒――奈特模型

這一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)對(duì)資產(chǎn)組合理論應(yīng)用與儲(chǔ)備幣種分配時(shí)產(chǎn)生的質(zhì)疑,在他們合著的文章《中央銀行的儲(chǔ)備貨幣偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出來(lái)的｡他們認(rèn)為在使用外匯儲(chǔ)備時(shí),不但面臨著匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),而且還存在交易成本問(wèn)題｡因此,在該模型中,決定儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)問(wèn)題的關(guān)鍵因素是一國(guó)的匯率安排和貿(mào)易與收支結(jié)構(gòu)｡在目前的浮動(dòng)匯率體制下,沒(méi)有一種外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)能保證本金的安全性｡尤其是儲(chǔ)備貨幣國(guó)都奉行管理浮動(dòng)匯率,這使得以任何一種外幣保存的儲(chǔ)備資產(chǎn)都面臨匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)｡中央很行管理儲(chǔ)備的首要原則是安全性,因此在決定儲(chǔ)備貨幣分配時(shí),主要考慮如何使匯率風(fēng)險(xiǎn)最小｡匯率安排是影響儲(chǔ)備幣種分配的一個(gè)主要因素,但沒(méi)有一個(gè)國(guó)家僅僅持有其釘住國(guó)家的貨幣,只是加大該種貨幣的比重而己｡除了匯率安排以外,貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是影響幣種分配的更為重要的因素｡他們認(rèn)為當(dāng)一國(guó)的貿(mào)易集中于某個(gè)儲(chǔ)備貨幣中心國(guó)或者集中使用某種儲(chǔ)備貨幣時(shí),該國(guó)貨幣當(dāng)局將持有更多的該種儲(chǔ)備貨幣｡

3.杜利模型

邁克爾?杜利(Michael.P.dooley)在《外匯儲(chǔ)備的幣種組合》一文中,建立了比海勒――奈特模型更為復(fù)雜和更具有現(xiàn)實(shí)性的模型｡杜利同樣認(rèn)為在決定儲(chǔ)備幣種分配時(shí),交易成本的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益率的考慮｡所以同海勒與奈特一樣,杜利擯棄了“均值一方差分析”的資產(chǎn)組合理論,而采用回歸分析法建立了計(jì)量統(tǒng)計(jì)模型｡杜利模型表明在一國(guó)持有的儲(chǔ)備中,持有某種外幣資產(chǎn)是貿(mào)易流量､外幣支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果｡由于模型加進(jìn)了對(duì)發(fā)展中國(guó)家外債狀況的考慮,因而比海勒――杜利模型更為完善｡在進(jìn)行回歸運(yùn)算時(shí),杜利根據(jù)發(fā)展中國(guó)家和工業(yè)化國(guó)家的不同特點(diǎn),分別進(jìn)行了回歸,使模型的應(yīng)用性大大增強(qiáng)｡杜利模型是目前較為完善的儲(chǔ)備幣種決定模型｡

三､外匯儲(chǔ)備投資效率考核模型

(一)外匯儲(chǔ)備投資效率考核經(jīng)典模型

目前在西方投資界,被普遍用于效率考核的是三個(gè)傳統(tǒng)模型:特雷諾指數(shù)､夏普指數(shù)以及詹森指數(shù)｡

1.特雷諾指數(shù)(Treynor)

1965年,杰克•特雷諾(Jack L Treynor)在美國(guó)《哈佛商業(yè)評(píng)論》上發(fā)表《如何評(píng)價(jià)投資基金的管理》一文｡他首次提出一種評(píng)價(jià)投資績(jī)效的綜合指數(shù)――特雷諾指數(shù)｡特雷諾指數(shù)采用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率來(lái)衡量投資業(yè)績(jī)｡其計(jì)算公式如下:

Ti=(Ri-Rf)/βi

其中

Ti:為特雷諾指數(shù)

Ri:樣本期內(nèi)的平均收益率

Rf:為樣本期內(nèi)的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

βi:為證券投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

Ri-Rf:為在樣本期內(nèi)的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

特雷諾指數(shù)是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的標(biāo)準(zhǔn)形式而構(gòu)造的｡它的基本思想是外匯儲(chǔ)備管理者通過(guò)投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),因此應(yīng)用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率來(lái)衡量投資業(yè)績(jī)｡其意義在于儲(chǔ)備承受每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小,該指數(shù)越大,投資表現(xiàn)就越好;反之,表現(xiàn)就越差｡

2.夏普指數(shù)(Sharpe)

1966年,威廉•夏普(William F.Shape)在美國(guó)《商業(yè)學(xué)刊》上發(fā)表《共同基金的績(jī)效》一文｡他提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)基金績(jī)效｡夏普指數(shù)是基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型,考察了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與總風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的一種衡量方法｡計(jì)算公式為:

其中:

Si:表示夏普績(jī)效指標(biāo)

Ri:表示在樣本期內(nèi)的收益率,

Rf:表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,

σi:表示報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差

夏普比率由資產(chǎn)組合的期望收益率除以它的標(biāo)準(zhǔn)差而得到,其基本思想是估計(jì)資產(chǎn)組合承受單位風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的回報(bào),這樣就把投資者的收益同風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起｡夏普指數(shù)用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率來(lái)評(píng)價(jià)儲(chǔ)備投資業(yè)績(jī)｡夏普績(jī)效指數(shù)越大,表現(xiàn)就越好;反之,表現(xiàn)就越差｡

3.詹森指數(shù)(Jensen)

1968年,邁克爾•詹森(Michael C Jensen)在美國(guó)《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表《1945―1964年鑒共同基金的績(jī)效》一文｡他在文中提出一種評(píng)價(jià)基金績(jī)效的絕對(duì)指數(shù)――詹森指數(shù)｡詹森指數(shù)衡量的是儲(chǔ)備投資的超常回報(bào),它反映了儲(chǔ)備資金管理者選擇資產(chǎn)的能力或是對(duì)市場(chǎng)的判斷能力｡其計(jì)算公式如下;

Ji=Ri,t-[Rf,t+βi (Rm,t-Rf,t)]

其中:

Ji:表示詹森績(jī)效指數(shù)

Ri,t:表示t樣本期間的平均報(bào)酬率,

Rm,t:表示市場(chǎng)投資組合在t樣本期間的平均報(bào)酬率,

Rf,t):表示t樣本期間的平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,

βi:表示投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

詹森指數(shù)表示儲(chǔ)備資產(chǎn)的投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場(chǎng)投資組合收益率的差異,當(dāng)其值大于零時(shí),表示投資效率優(yōu)于市場(chǎng)投資組合績(jī)效,該指數(shù)越大表示績(jī)效越好｡詹森指數(shù)實(shí)際就是要通過(guò)比較評(píng)價(jià)期的實(shí)際收益和推算出的預(yù)期收益來(lái)評(píng)價(jià)投資效率｡換言之,它是將儲(chǔ)備投資收益分為因市場(chǎng)指數(shù)漲跌而帶來(lái)的收益和因管理者管理能力而帶來(lái)的獨(dú)有收益兩個(gè)部分,差異收益率意味著儲(chǔ)備管理者在評(píng)價(jià)期內(nèi)與市場(chǎng)之間相互搏擊的績(jī)效｡其為正值意味著儲(chǔ)備管理者戰(zhàn)勝了市場(chǎng),相反為負(fù)值時(shí)則意味著儲(chǔ)備管理者并未跑贏市場(chǎng)｡

(二)外匯儲(chǔ)備投資效率考核其它模型

除了上面介紹的三個(gè)傳統(tǒng)模型,人們經(jīng)常使用的投資效率考核模型還包括:信息比率､M2測(cè)度和Sortina比率｡

1.信息比率

Information ratio:以基金的報(bào)酬率減去同類(lèi)型基金平均報(bào)酬率,再除以相減后差額之標(biāo)準(zhǔn)差｡Information ratio可分為“大分類(lèi)”及“細(xì)分類(lèi)”兩種,兩者差異在于“同類(lèi)型儲(chǔ)備投資基金過(guò)去十二或二十四個(gè)月之報(bào)酬率”的基金類(lèi)型定義不同:“大分類(lèi)”分為國(guó)內(nèi)股票､跨國(guó)投資及債券股票平衡型三種,計(jì)算時(shí)僅將所有基金(除債券型基金為)分為三類(lèi),所使用之Rb為此三大類(lèi)基金之個(gè)別的平均報(bào)酬率;“細(xì)分類(lèi)”則為最底層的分類(lèi),例如上市股票型､科技類(lèi)､中小型､價(jià)值型､一般股票型､中小型等分類(lèi),計(jì)算時(shí)Rb為各細(xì)分類(lèi)的平均報(bào)酬,本評(píng)比表亦于各細(xì)分類(lèi)項(xiàng)下,列出該分類(lèi)當(dāng)月的平均報(bào)酬率｡測(cè)算公式如下:

Ri,t:儲(chǔ)備資產(chǎn)過(guò)去十二個(gè)月或者二十四個(gè)月之報(bào)酬率

Rb,t:同類(lèi)型基金過(guò)去十二個(gè)月或二十四個(gè)月之月報(bào)酬率

Information ratio(信息比率)在國(guó)外資產(chǎn)管理業(yè)界,是評(píng)估一個(gè)基金經(jīng)理人能力,特別是績(jī)效一致性,相當(dāng)重要的一個(gè)指標(biāo),也是知名評(píng)比機(jī)構(gòu)LIPPER與S&P Micropal評(píng)定等級(jí)或是星號(hào)之主要依據(jù)｡Information ratio的計(jì)算公式為:基金與同類(lèi)型基金月報(bào)酬率差距二該差距之標(biāo)準(zhǔn)差｡In-formation ratio首先問(wèn)外匯儲(chǔ)備的報(bào)酬率是否高于同類(lèi)型基金,高出愈多愈好:但如果兩者都是平均每月超越同類(lèi)型基金0.5%,其中一個(gè)是每個(gè)月都超越0.5%,另一個(gè)是有時(shí)超越1%,有時(shí)輸了0.5%,雖然最后平均數(shù)相同,但前者顯然較具可靠性,不是光憑運(yùn)氣或走偏鋒｡由于要與同類(lèi)型相比,因此如何分類(lèi)會(huì)直接影響Information ratio的數(shù)值｡

2.M2測(cè)度

M2測(cè)度是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Fraco Modigliani及其孫女Leah Modigliani共同提出的,因此該測(cè)度被稱(chēng)為M2測(cè)度｡M2測(cè)度基本思想是:對(duì)于任何一個(gè)儲(chǔ)備資產(chǎn)投資組合而言,其風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)為收益的方差,對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)也是如此｡由于方差具有線(xiàn)性可加性,所以可以將投資組合與一定比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合起來(lái),使新組合的風(fēng)險(xiǎn)(方差)等于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)(方差),然后利用上述比例求出新組合的收益率,在求出該收益率與市場(chǎng)組合收益率的差額即表示原組合的業(yè)績(jī)水平｡M2測(cè)度計(jì)算公式如下:

M2=r*p-rm

3.Sortina比率

Sortina比率(Sortina ratio)是由Frank Sortino在20世紀(jì)80年代初提的另一個(gè)衡量收益/風(fēng)險(xiǎn)比率的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo),可以用下式表示:

SR=(R-RMAR)/DD

其中,表示組合的平均(期望)收益率;

RMAR表示最低可接受收益率;

當(dāng)Rt-RMAR＜0時(shí),Lt=Rt-RMAR

當(dāng)Rt-RMAR＞0時(shí),Lt=0

Sortina比率采取了與Sharpe指數(shù)相同的計(jì)算方法,只是在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量上用的是下方標(biāo)準(zhǔn)差(Downside Standard Deviation)Sorting認(rèn)為只有收益率低于最低可接受收益率才能被看作風(fēng)險(xiǎn),高于最低可接受收益率的情況只能被看作回報(bào)而不能被看作風(fēng)險(xiǎn),因此他認(rèn)為用下方標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)更有意義｡但由于RMAR因人而異,因此Sortina具有一定的主觀(guān)性｡

四､我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資效率考核體系設(shè)想

伴隨著我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革的逐步深化,我們有必要盡早構(gòu)建外匯儲(chǔ)備投資效率考核體系｡要設(shè)計(jì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資效率考核體系,面臨著兩大主要問(wèn)題:一是傳統(tǒng)投資考核體系與儲(chǔ)備效率概念的兼容性問(wèn)題;二是外匯儲(chǔ)備投資效率目標(biāo)的中國(guó)化問(wèn)題｡外匯儲(chǔ)備投資的戰(zhàn)略原則可概括為:安全性､盈利性和匹配性,本文將從上述三性原則出發(fā)提出構(gòu)建適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的外匯儲(chǔ)備投資效率考核體系設(shè)計(jì)思想｡模型的指標(biāo)體系包括定量指標(biāo)與定性指標(biāo)兩個(gè)方面,定量指標(biāo)的選取主要參照上述六種考核模型;定性指標(biāo)的設(shè)計(jì)則兼顧外部政策環(huán)境､儲(chǔ)備管理制度､管理者素質(zhì)等幾個(gè)方面｡外匯儲(chǔ)備投資效率考核體系的技術(shù)路線(xiàn)圖如下:

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篇（4）

對(duì)于外匯儲(chǔ)備的投資管理，國(guó)際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。

挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，將外匯儲(chǔ)備分為：貨幣市場(chǎng)組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場(chǎng)組合是高流動(dòng)性組合，用以滿(mǎn)易性和預(yù)防性需求，由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門(mén)nbmp放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)管理；投資組合和緩沖組合則屬于長(zhǎng)期資產(chǎn)組合，由挪威央行下設(shè)的專(zhuān)業(yè)投資管理部門(mén)nbim投資到全球的42個(gè)不同國(guó)家的金融市場(chǎng)。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，對(duì)交易性和預(yù)防性需求，建立高流動(dòng)性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局mas管理；對(duì)盈利性和發(fā)展性需求分別建立專(zhuān)業(yè)化的投資管理公司gic和淡馬錫對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理運(yùn)作，投資有價(jià)證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。

我們?cè)谶@里需要特別明確的是，兩種外匯儲(chǔ)備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無(wú)論哪種運(yùn)作方式都將高流動(dòng)性資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)，交由不同的機(jī)構(gòu)或部門(mén)進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō)，用以滿(mǎn)足不同需求的外匯儲(chǔ)備具有不同的特點(diǎn)，在管理和運(yùn)作上需要區(qū)別對(duì)待。交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性要求很高，并且大多和一國(guó)的貨幣政策密切聯(lián)系。對(duì)于滿(mǎn)足這一需求的外匯儲(chǔ)備，就需要建立高流動(dòng)性的資產(chǎn)組合，放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上隨時(shí)準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用，一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門(mén)管理和運(yùn)作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對(duì)于流動(dòng)性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專(zhuān)門(mén)的投資管理機(jī)構(gòu)或部門(mén)運(yùn)作，投資海外高收益的長(zhǎng)期資產(chǎn)。

國(guó)際實(shí)踐證明，只有用于滿(mǎn)足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長(zhǎng)期投資。對(duì)于這部分資產(chǎn)的管理，世界上主流的發(fā)展趨勢(shì)是成立專(zhuān)業(yè)化的投資管理部門(mén)或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，例如，挪威的nbim就是央行的下設(shè)專(zhuān)業(yè)投資部門(mén)，新加坡的gic和淡馬錫則是財(cái)政部門(mén)出資建立的獨(dú)立公司。實(shí)踐證明，這兩種模式在各自的國(guó)家都取得了一定的成功。但是具體到一國(guó)外匯儲(chǔ)備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式，則要和該國(guó)外匯儲(chǔ)備的具體情況結(jié)合起來(lái)。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資面臨的挑戰(zhàn)

外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬(wàn)億美元，粗略估計(jì)用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會(huì)達(dá)到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國(guó)外匯儲(chǔ)備的總量可能還多（挪、新兩國(guó)外匯儲(chǔ)備合計(jì)不超過(guò)2000億美元）。

如何把外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資與國(guó)家的戰(zhàn)略在尊重市場(chǎng)機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲(chǔ)備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價(jià)證券以外，注意對(duì)國(guó)家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，也可以在一定程度上避免“中國(guó)買(mǎi)什么漲什么”的情況。從國(guó)際范圍內(nèi)看，新加坡的gic和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險(xiǎn)和運(yùn)輸業(yè)等部門(mén)。另一方面，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲(chǔ)備在最終使用時(shí)的意義在于其具有的國(guó)際支付能力，而從這一角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備保值、增值，流動(dòng)性、安全性也在于保障隨時(shí)可用的國(guó)際支付能力。國(guó)際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿(mǎn)足盈利性和發(fā)展性的外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置到42個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們?cè)谖磥?lái)投資管理外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。

外匯儲(chǔ)備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲(chǔ)備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實(shí)際上就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對(duì)這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，否則會(huì)承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。下一步的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對(duì)外運(yùn)用。

面對(duì)急劇增長(zhǎng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個(gè)新的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備3600億美元足矣

目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)付外部流動(dòng)性的資金需求。在過(guò)去幾年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國(guó)已經(jīng)成為世界的加工工廠(chǎng)，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。

與此同時(shí)，中國(guó)在資本項(xiàng)目上雖然有所開(kāi)放，但總體來(lái)講仍是封閉的。中國(guó)的外國(guó)直接投資（fdi）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除，資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)，但是，中國(guó)政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國(guó)人民銀行被迫大規(guī)模地買(mǎi)入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲(chǔ)備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲(chǔ)備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個(gè)結(jié)果。

根據(jù)我們的計(jì)算，如果只為應(yīng)付不虞之時(shí)短期外債和進(jìn)口的需要，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬(wàn)億美元，與其說(shuō)是外匯儲(chǔ)備，不如說(shuō)大部分是超額儲(chǔ)備。

外匯收益回報(bào)有待提高

在認(rèn)識(shí)到我國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生深刻變化的同時(shí)，我們也有必要看到，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益回報(bào)并不理想：一方面，中國(guó)仍是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報(bào)）；而另一方面，外匯儲(chǔ)備又放在回報(bào)不超過(guò)5%的外國(guó)政府債券之中。

對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的本意是為了應(yīng)對(duì)緊急情況下的對(duì)外貿(mào)易和償還對(duì)外借款需要，通常來(lái)說(shuō)，正常情況下的外儲(chǔ)管理應(yīng)該符合三個(gè)原則：即安全性、流動(dòng)性以及效益性（也有稱(chēng)作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲(chǔ)備的金科玉律，必須得到貫徹和滿(mǎn)足。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備便是主要放在流動(dòng)性極強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債上。

但是對(duì)于超額儲(chǔ)備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒(méi)有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲(chǔ)備完全可以在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報(bào)。1萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)中，扣除3600億的正常儲(chǔ)備需要，剩下有近6400億美元的超額儲(chǔ)備，而這部分儲(chǔ)備目前由于大量投資于外國(guó)國(guó)債，回報(bào)不足5%，如果通過(guò)有效的投資策略，將這部分外儲(chǔ)投資回報(bào)提高兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7%的水平，中國(guó)每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計(jì)。過(guò)去十年，海外基金的平均回報(bào)是9%。

根據(jù)官方公告，2005年全國(guó)教育經(jīng)費(fèi)為8418.84億元人民幣，中央和地方各級(jí)政府預(yù)算內(nèi)教育撥款（不包括城市教育費(fèi)附加）為4665.69億元（其中中央財(cái)政教育支出僅349.85億元）。換言之，如果超額外匯儲(chǔ)備得到有效管理，即使其收益率只提高兩個(gè)百分點(diǎn)，每年各級(jí)政府的教育撥款便可以增加21%。

誰(shuí)執(zhí)外儲(chǔ)牛耳

要讓外匯儲(chǔ)備得到有效的管理，使其“有所作為”，理所當(dāng)然地涉及到由誰(shuí)來(lái)協(xié)調(diào)管理的問(wèn)題。首先，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，外匯儲(chǔ)備的性質(zhì)和國(guó)庫(kù)資金不同，這筆錢(qián)理論上屬于全國(guó)人民，而不是屬于政府。

第二，這筆外匯是人民銀行通過(guò)發(fā)行人民幣而買(mǎi)入的，在人民銀行的賬本上，它既擁有這部分外匯資產(chǎn)，同時(shí)也要承擔(dān)與此相關(guān)的人民幣負(fù)債，因此這筆錢(qián)并不是傳統(tǒng)意義上的國(guó)家資產(chǎn)。當(dāng)資金外流的時(shí)候，人民銀行需要收回人民幣，同時(shí)將這些儲(chǔ)備釋放出去，所以不能把這筆錢(qián)簡(jiǎn)單地納為國(guó)家資產(chǎn)。

究竟超額外匯儲(chǔ)備由誰(shuí)掌管？還值得進(jìn)一步討論，但我個(gè)人認(rèn)為，如果未來(lái)真的成立國(guó)家外匯資產(chǎn)管理公司，它可以隸屬?lài)?guó)務(wù)院，但是應(yīng)該由人民銀行來(lái)牽頭，因?yàn)檫@筆錢(qián)在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上。另一種做法是，由財(cái)政部牽頭，不過(guò)這樣做的前提是，今后吸納外匯的資金來(lái)源由央票發(fā)行改為國(guó)債發(fā)行。

投資策略須慎重

關(guān)于這筆資產(chǎn)如何投資，時(shí)下?tīng)?zhēng)論相當(dāng)激烈。毫無(wú)疑問(wèn)，資金需要分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高回報(bào)。但是從資本市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)來(lái)看，如此大規(guī)模的資金，其流動(dòng)性將成為第一障礙。舉個(gè)例子，所有人都知道，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占的份額非常小，將一部分外匯分散成持有黃金是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹５珡膶?shí)際操作過(guò)程來(lái)說(shuō)，在價(jià)格敏感的黃金市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)10億美元的黃金根本做不到，何況中國(guó)增加一個(gè)百分點(diǎn)的黃金持有，就是上百億美元。

對(duì)于如此大規(guī)模的資金運(yùn)作，在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出實(shí)際上很困難，散戶(hù)買(mǎi)賣(mài)根本無(wú)須顧及價(jià)格，而超大資金運(yùn)作本身便對(duì)價(jià)格構(gòu)成重大影響。許多目前所討論的投資策略實(shí)際上是不切實(shí)際的。而且一旦中國(guó)開(kāi)始進(jìn)行資產(chǎn)投資分配，相信在國(guó)際資本市場(chǎng)上，會(huì)出現(xiàn)一批以猜測(cè)和跟隨中國(guó)政府投資而動(dòng)來(lái)牟利的對(duì)沖基金。中國(guó)購(gòu)買(mǎi)海外賬戶(hù)必須涉及政治敏感性。中國(guó)在2006年到處談判，但并購(gòu)成交項(xiàng)目少之又少。新加坡是政治中立國(guó)，淡馬錫在收購(gòu)海外資產(chǎn)上，比中國(guó)公司有利。

篇（5）

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）06-0-02

一個(gè)國(guó)家當(dāng)前所持有的對(duì)外流動(dòng)的資產(chǎn)就是這個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備在一個(gè)國(guó)家的國(guó)際清償力中占據(jù)著重要的地位，而且影響著國(guó)際匯率的穩(wěn)定情況和收支平衡情況。狹義上的外匯儲(chǔ)備就是指一個(gè)國(guó)家總的外匯的積累。廣義上的外匯儲(chǔ)備則是指用外匯來(lái)計(jì)價(jià)的所有資產(chǎn)，其中包括黃金、現(xiàn)鈔以及國(guó)外的有價(jià)證券等等。外匯儲(chǔ)備不僅可以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，從而穩(wěn)定匯率。而且還能夠平衡國(guó)際收支，增強(qiáng)增強(qiáng)綜合國(guó)力，消除出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，外匯儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)我國(guó)國(guó)家的發(fā)展有著重要的影響，體現(xiàn)了我國(guó)不斷增強(qiáng)的綜合實(shí)力，對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定也發(fā)揮了重要的作用。但是，現(xiàn)階段我國(guó)的外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)化中還存在很多的問(wèn)題，應(yīng)該采取有效的措施解決這些問(wèn)題，將我國(guó)的外儲(chǔ)備控制在一個(gè)最優(yōu)化的范圍之內(nèi)，從而更好地為我國(guó)的發(fā)展服務(wù)。

一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀

自從上個(gè)世紀(jì)末期以來(lái)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備一直呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，尤其是最近這10年，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備更是迅猛的增長(zhǎng)，超越了以前的所有時(shí)期，伴隨著新世紀(jì)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備也以較高的速度發(fā)展著。據(jù)調(diào)查顯示，在2005年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了8200億美元，在全球范圍內(nèi)排行第二。2006年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備以8537億美元的記錄超越了亞洲唯一的發(fā)達(dá)國(guó)家——日本，成為世界上外匯儲(chǔ)備量最大的國(guó)家。2011年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備相比上一年同期增長(zhǎng)了24%還要多，超過(guò)了3萬(wàn)億美元。到了2012年，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備穩(wěn)居世界外匯儲(chǔ)備榜榜首，外匯儲(chǔ)備量高達(dá)3.3萬(wàn)億美元。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的不斷擴(kuò)大和增速的不斷加快，都在很大的意義上說(shuō)明了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)和發(fā)展前景，也反映出了我國(guó)綜合國(guó)力的不斷增強(qiáng)，以及在國(guó)際上占據(jù)的重要位置。但是，現(xiàn)階段我國(guó)外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)化和投資中還存在很多的問(wèn)題，只有對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行分析，然后采取措施進(jìn)行改進(jìn)和完善，才能讓我國(guó)的經(jīng)濟(jì)得到持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大的影響

1.積極影響

第一點(diǎn)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模不斷地?cái)U(kuò)大和快速增長(zhǎng)，成為了我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)取得成功的象征和標(biāo)志。外匯儲(chǔ)備其實(shí)就是國(guó)家的一大筆寶貴的財(cái)富，它能夠增加國(guó)家的信譽(yù)度，吸引大量的外資流入中國(guó)，為中國(guó)爭(zhēng)取到更多具有國(guó)際優(yōu)勢(shì)的保障和條件，穩(wěn)定本國(guó)貨幣的匯率。同時(shí)，充裕的外匯儲(chǔ)備能夠穩(wěn)定我國(guó)香港的國(guó)際金融中心的位置，促進(jìn)我國(guó)香港地區(qū)的繁榮和穩(wěn)定。大量的外匯儲(chǔ)備也在一定程度上使得企業(yè)和政府的國(guó)際融資成本大大的降低，提高了國(guó)家的信譽(yù)等級(jí)。為我國(guó)人民幣的自由兌換和金融制度的改革提供了有利的條件。

第二點(diǎn)，擁有較多的外匯儲(chǔ)備作為基礎(chǔ)和支持，我國(guó)的中央銀行就可以對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行有效的干預(yù)，對(duì)我國(guó)的人民幣的匯率進(jìn)行有效的支持。一個(gè)國(guó)家擁有的外匯儲(chǔ)備量是一個(gè)國(guó)家維持本幣匯率和對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)能力的象征。每個(gè)國(guó)家的中央銀行可以采取在外匯市場(chǎng)上收購(gòu)本幣或者是拋售外匯的形式來(lái)對(duì)外匯的供求關(guān)系進(jìn)行影響，最后保證外匯匯率的穩(wěn)定。因此，外匯儲(chǔ)備能夠使我國(guó)更加從容的面對(duì)金融危機(jī)的沖擊，維護(hù)我國(guó)人民幣匯率的穩(wěn)定。

第三點(diǎn)，充足的外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了積極的促進(jìn)作用。充足的外匯儲(chǔ)備不僅提高了我國(guó)的融資能力，大大的降低了融資成本，獲得了巨大的利潤(rùn)。而且還能對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整、提高我國(guó)的生產(chǎn)技術(shù)。在我國(guó)對(duì)外開(kāi)放水平日漸提高的時(shí)代背景下，我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易也越來(lái)越多，對(duì)外貿(mào)易持續(xù)發(fā)展，充裕的外匯儲(chǔ)備是我國(guó)能夠引進(jìn)各種先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備。同時(shí)，充裕的外匯儲(chǔ)備還能夠使人民的用匯需求得到滿(mǎn)足。

2.不利影響

第一點(diǎn)，難以保持我國(guó)貨幣的政策獨(dú)立性。中央銀行的基礎(chǔ)貨幣的投放方式主要就是通過(guò)外匯占款的方式，同時(shí)外匯占款也在增強(qiáng)銀行體系的流動(dòng)性上發(fā)揮著重要的影響。人民銀行主要就是通過(guò)發(fā)行中央銀行的票據(jù)回籠貨幣，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的沖銷(xiāo)，但是這就造成了人民銀行還本付息的壓力不斷的加大。

第二點(diǎn)，外匯占款削弱國(guó)家宏觀(guān)調(diào)控的作用。在一些引資多或者是出口比較多的行業(yè)和地區(qū)，人民幣相對(duì)來(lái)說(shuō)比較的充足。而在那些外匯創(chuàng)收比較少的行業(yè)和地區(qū)，人民幣的資金相對(duì)來(lái)說(shuō)比較的短缺，這就拉大了資金在不同的行業(yè)和地區(qū)之間分配的差異。

第三點(diǎn)，加大了高額外匯儲(chǔ)備持有的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中，占絕大部分的是外匯儲(chǔ)備，剩下的則是黃金儲(chǔ)備以及特別提款權(quán)等等。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，美元資產(chǎn)在我國(guó)的外匯儲(chǔ)備中占到了70%以上，從長(zhǎng)期來(lái)看，相對(duì)于日元和歐元等，美元呈現(xiàn)出貶值的趨勢(shì)。中國(guó)等國(guó)的央行在美國(guó)的國(guó)債操控上十分的敏感。如果減少對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有就會(huì)引起美國(guó)國(guó)債價(jià)格的降低，從而使得中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)出現(xiàn)貶值的情況。長(zhǎng)此以往，將會(huì)在國(guó)際上引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖突。

三、現(xiàn)階段外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)化和投資策略

1.建立健全內(nèi)外儲(chǔ)備均衡分開(kāi)和外匯平準(zhǔn)基金制度

對(duì)外國(guó)的外匯平準(zhǔn)基金的管理模式進(jìn)行分析參照，讓國(guó)家的財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)發(fā)行這種和外匯基金相仿的債券，來(lái)對(duì)人民幣進(jìn)行籌集，然后再交給人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。國(guó)家的發(fā)展改革委員會(huì)、人民銀行以及財(cái)政部門(mén)一起協(xié)商制定干預(yù)國(guó)家外匯市場(chǎng)的重大決策和目標(biāo)政策等。國(guó)家的外匯管理局在“流動(dòng)性、安全性以及盈利性”理念和原則的指導(dǎo)下，來(lái)對(duì)干預(yù)市場(chǎng)中形成的人民幣和外匯資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)性進(jìn)行暫時(shí)性的負(fù)責(zé)和管理。

2.使一部分的外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)家的外匯資產(chǎn)

國(guó)家的財(cái)政部門(mén)利用發(fā)行國(guó)債、財(cái)政盈利、短期融資等方式進(jìn)行資金的組織，然后分期、分批的來(lái)收購(gòu)一部分的外匯儲(chǔ)備，最后把他們都轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)家的外匯資產(chǎn)。在進(jìn)行轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，要按照現(xiàn)階段央行的票面利率以及票據(jù)的還本付息的情況來(lái)確定。讓新的機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)這部分國(guó)家外匯資產(chǎn)進(jìn)行管理和經(jīng)營(yíng)，國(guó)家的外匯負(fù)責(zé)局還是對(duì)國(guó)家官方的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理。

3.建立外匯投資工資和外匯管理委員會(huì)

在國(guó)務(wù)院下建立相應(yīng)的國(guó)家外匯管理委員會(huì)，由國(guó)家的相關(guān)部門(mén)對(duì)這個(gè)委員會(huì)進(jìn)行領(lǐng)導(dǎo)，選擇金融和經(jīng)濟(jì)方面的專(zhuān)家和中央企業(yè)的部分負(fù)責(zé)人組成，負(fù)責(zé)這個(gè)外匯委員會(huì)重大的決策做出決定。同時(shí)也要建立和國(guó)家外匯委員會(huì)相匹配的外匯投資公司，來(lái)對(duì)國(guó)家的外匯進(jìn)行具體的實(shí)際操作。

4.明確組織和部門(mén)的外匯資產(chǎn)負(fù)債的轉(zhuǎn)換關(guān)系，給外匯的增值保值制定目標(biāo)

當(dāng)國(guó)家外匯投資公司成立之后，將在外匯平準(zhǔn)基金中形成的外匯儲(chǔ)備的增加數(shù)量和資金收購(gòu)中的那部分外匯儲(chǔ)備，交給國(guó)家的外匯投資公司管理和經(jīng)營(yíng)。國(guó)家外匯投資公司和人民銀行等進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，并建立一份全新的資產(chǎn)負(fù)債表格。國(guó)家的外匯管理委員會(huì)按照美國(guó)的國(guó)債利率、外幣等，對(duì)國(guó)家的外匯資產(chǎn)的增值和保值制定相應(yīng)的目標(biāo)，并定期進(jìn)行業(yè)績(jī)的考核，將考核的結(jié)果匯報(bào)給我國(guó)的人大。

5.鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資

企業(yè)的對(duì)外投資是國(guó)家的外匯投資公司進(jìn)行投資的一種主要渠道。鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行境外投資，這里所說(shuō)的企業(yè)主要是指三類(lèi)企業(yè)。首先，國(guó)有性質(zhì)的資源或者是能源企業(yè)，再給這類(lèi)企業(yè)提供鼓勵(lì)的時(shí)候，應(yīng)該將所提供的資金的成本和同期的美國(guó)國(guó)債的利率相接近。其次，國(guó)家的高新技術(shù)企業(yè)，在對(duì)這類(lèi)企業(yè)進(jìn)行支持和引導(dǎo)的時(shí)候，可以以直接融資的方式提供資金支持。最后，擁有成熟技術(shù)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在鼓勵(lì)這類(lèi)企業(yè)在進(jìn)行境外投資的時(shí)候，要從解決這類(lèi)企業(yè)出現(xiàn)的外幣的融資困難情況出發(fā)，規(guī)避境外投資的風(fēng)險(xiǎn)，給這類(lèi)企業(yè)提供的資金成本應(yīng)該比市場(chǎng)的水平略低一點(diǎn)。

6.調(diào)整國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

首先是在匯金公司的注資模式的分析基礎(chǔ)上，讓國(guó)家的外匯投資公司通過(guò)定向債、注資等方式，向政策性的銀行、農(nóng)業(yè)銀行以及在戰(zhàn)略性的行業(yè)中占據(jù)首要位置的龍頭企業(yè)等提供成本較低的外匯資本。其次是加大國(guó)家戰(zhàn)略性能源和資源的引進(jìn)，降低我國(guó)國(guó)內(nèi)資源和能源的過(guò)度開(kāi)發(fā)和利用，從國(guó)外引進(jìn)一些先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)。最后就是等到人民幣的市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定、形成機(jī)制得到良好的改善之后，再將國(guó)家外匯投資公司的部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成本國(guó)的人民幣，作為和諧社會(huì)建設(shè)的資金。

7.加強(qiáng)對(duì)外交往

加強(qiáng)對(duì)外交往的第一點(diǎn)就是要加強(qiáng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家實(shí)施貸款的力度，比如像拉丁美洲、非洲等礦產(chǎn)和能源資源儲(chǔ)備豐富國(guó)家，國(guó)家要增加對(duì)這些國(guó)家貸款的范圍和規(guī)模。第二點(diǎn)就是在世界范圍內(nèi)建立合作基金，把我國(guó)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)和國(guó)家的投資，通過(guò)建立合作基金，納入到統(tǒng)一的基金組織和項(xiàng)目中，從而使中國(guó)的成本和各種風(fēng)險(xiǎn)都能夠得到降低。第三點(diǎn)就是在境外建立各種各樣的園區(qū)，實(shí)行集中進(jìn)駐、成片開(kāi)發(fā)的方式，把中國(guó)在境外發(fā)展和運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本降到最低。第四點(diǎn)就是對(duì)發(fā)展中國(guó)家實(shí)施教育、醫(yī)療以及基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目的無(wú)償援助。

8.將“藏匯于民”的政策實(shí)施到底

為了將人民幣的匯率的短期大幅波動(dòng)消除，要積極切實(shí)的對(duì)人民幣匯率的形成機(jī)制進(jìn)行改革。但是人民幣匯率的形成機(jī)制的改革，不僅要以國(guó)際儲(chǔ)備貨幣利率的水平來(lái)對(duì)本國(guó)的貨幣進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。還要嚴(yán)格的控制熱錢(qián)在我國(guó)國(guó)內(nèi)短時(shí)間獲得利益的機(jī)會(huì)。對(duì)境外的投資渠道進(jìn)行疏通，從而提高我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民對(duì)于外匯資產(chǎn)持有的意愿。在國(guó)內(nèi)盡力人民幣的期權(quán)期貨市場(chǎng)，可以對(duì)人民幣進(jìn)行控制，引導(dǎo)居民和企業(yè)規(guī)避外匯持有中遇到的各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。

9.對(duì)外資、外貿(mào)、資本項(xiàng)目等的政策進(jìn)行調(diào)整，保障平穩(wěn)的國(guó)際收支

對(duì)于出口退稅的商品的種類(lèi)要進(jìn)一步減少，對(duì)于出口的退稅率要進(jìn)一步降低，建立起“一資兩高”的產(chǎn)品出口的關(guān)稅制度，使貿(mào)易順差降低。大力推進(jìn)“兩稅合一”的改革進(jìn)程，使我國(guó)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)要素的成本不斷提高，對(duì)外資并購(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的管理。同時(shí)在資本項(xiàng)目方面也要加強(qiáng)改進(jìn)和管理。

10.積極尋找我國(guó)貨幣國(guó)際化和區(qū)域化的途徑，擺脫對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的依賴(lài)

在和周邊的貿(mào)易順差的國(guó)家進(jìn)行項(xiàng)目往來(lái)的時(shí)候使用我國(guó)的人民幣進(jìn)行結(jié)算，增強(qiáng)人民幣在境外的流動(dòng)性。積極的鼓勵(lì)和引導(dǎo)中國(guó)的香港、臺(tái)灣以及韓國(guó)等地區(qū)和國(guó)家，用在中國(guó)貿(mào)易順差中積累的我國(guó)人民幣對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)行直接的投資，使人民幣能夠在我國(guó)的周邊形成資本和貿(mào)易循環(huán)。中國(guó)的香港應(yīng)該允許開(kāi)展關(guān)于人民幣的離岸活動(dòng)和業(yè)務(wù)，積極發(fā)揮香港在我國(guó)人民幣的區(qū)域化中的作用，將香港建成人民幣境外投融資的中心。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)香港貿(mào)易中使用人民幣的結(jié)算情況，讓人民幣能夠在香港更好地流動(dòng)。

結(jié)束語(yǔ)

要想在短時(shí)間之內(nèi)使中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題得到解決，就必須對(duì)資產(chǎn)投資的多樣性以及儲(chǔ)備貨幣的多樣性進(jìn)行擴(kuò)充。同時(shí)也可以轉(zhuǎn)向其他的一部分關(guān)鍵的貨幣。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，石油、黃金、鐵礦等物資的儲(chǔ)備也是十分重要的，所以也要加大對(duì)這些戰(zhàn)略性物資的儲(chǔ)備，從而使我國(guó)的外匯問(wèn)題得到緩解，但是這是一個(gè)長(zhǎng)期的工程，需要時(shí)間和精力，中國(guó)在外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)化和投資方面任重而道遠(yuǎn)。

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[3]魏本華.全球化下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理[J].招商周刊，2011（16）.

篇（6）

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)與對(duì)外開(kāi)放程度不斷加深的背景下，我國(guó)國(guó)際收支連年順差，大量外資流入我國(guó)，使我國(guó)外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)出了快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，也使我國(guó)成為了外匯儲(chǔ)備世界第一大國(guó)。截止2012年9月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額近3.3萬(wàn)億美元。巨額的外匯儲(chǔ)備，一方面有利于維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，增強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際信用度，保證金融系統(tǒng)安全；另一方面，過(guò)度的儲(chǔ)備又會(huì)導(dǎo)致資源的低效與削弱宏觀(guān)調(diào)控效果的負(fù)面影響。根據(jù)不同國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備存在著不同程度的超額外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)象。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.特里芬（R.Triffin）教授的儲(chǔ)備進(jìn)口比例法，即一國(guó)的外匯儲(chǔ)備與它的進(jìn)口貿(mào)易額之比應(yīng)保持一定的比例關(guān)系（40%為標(biāo)準(zhǔn)，20%為最低），根據(jù)這一理論我國(guó)大約存在著超過(guò)2萬(wàn)億美元的超額外匯儲(chǔ)備。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的有關(guān)研究，我國(guó)外匯儲(chǔ)備存在不同程度的超額外匯儲(chǔ)備現(xiàn)象，同時(shí)結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的匯率制度改革狀況與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型情況來(lái)看，出口仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保證就業(yè)的一大支柱，若人民幣匯率出現(xiàn)大幅調(diào)整，將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)產(chǎn)生巨大的打擊。因此，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備存在超額儲(chǔ)備將是一個(gè)長(zhǎng)期的現(xiàn)象。

（二）外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)分析

我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于固定收益金融債權(quán)，截至2012年11月，中國(guó)共持有1.16萬(wàn)億美元美國(guó)國(guó)債.居各國(guó)持有美國(guó)國(guó)債總額首位。筆者對(duì)1999-2012年美國(guó)三年期國(guó)債的人民幣化月均收益率測(cè)算結(jié)果為0.29%，而同期國(guó)內(nèi)投資月均收益率為1.01%，其它世界主要資本市場(chǎng)與大宗商品人民幣化月均收益率（表1）也明顯高于同期美國(guó)國(guó)債人民幣化月均收益率。可見(jiàn)中國(guó)對(duì)美國(guó)債權(quán)投資過(guò)于偏重安全性而忽視了投資的收益性，外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益明顯偏低。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于我國(guó)外匯儲(chǔ)備運(yùn)營(yíng)管理方面的論文很多，但不同論文關(guān)于外匯儲(chǔ)備的運(yùn)營(yíng)的建議側(cè)重方向各不相同。

吳念魯（2007）明確將外匯儲(chǔ)備分為流動(dòng)性部分與投資性部分，對(duì)投資部分提出了更高的增值與盈利性要求，并且就將我國(guó)外匯儲(chǔ)備中的一部分轉(zhuǎn)化為投資部分（專(zhuān)業(yè)投資公司），以減少外匯儲(chǔ)備存量提出了幾點(diǎn)具體建設(shè)性的建議。

鄭海青（2008）以俱樂(lè)部理論為出發(fā)點(diǎn)，提出了將我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資于擬設(shè)立的東亞外匯儲(chǔ)備庫(kù)的收益與成本的實(shí)證分析，得出了外匯儲(chǔ)備庫(kù)能為參與的經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)節(jié)省外匯儲(chǔ)備的作用，但這節(jié)省作用是不平衡的，對(duì)外匯儲(chǔ)備較少的經(jīng)濟(jì)體較為明顯，而對(duì)我國(guó)的作用并不明顯的結(jié)論。

楊勝剛，龍張紅，陳珂（2008）利用Markowits基本均指方差的思想，基于雙投資基準(zhǔn)和多風(fēng)險(xiǎn)制度的投資組合模型進(jìn)行實(shí)證研究，得出了在不同情況下我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種配置建議，但該建議并未考慮幣種的投資市場(chǎng)情況，只是考慮了幣種的安排，因此具有很大的局限性。

李潔，蔣昭乙（2009）通過(guò)對(duì)新加坡的兩家投資基金淡馬錫（Temasek）與政府投資公司（GIC）的具體運(yùn)作方式的研究，比較發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資基金運(yùn)作過(guò)程中存在著多頭管理、投資專(zhuān)業(yè)性不足等問(wèn)題，并以此提出了對(duì)我國(guó)財(cái)富基金發(fā)展的建議。

薛靜（2010）在對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備與戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，從戰(zhàn)略與技術(shù)的角度上對(duì)我國(guó)加大石油儲(chǔ)備提出了有關(guān)建議。

基于以上研究，本文運(yùn)用Markowits均值方差模型，采用世界主要股市與大宗商品的歷史收益和風(fēng)險(xiǎn)的大樣本跨國(guó)數(shù)據(jù)，構(gòu)造現(xiàn)資組合理論意義上的國(guó)際分散化的有效組合和有效邊界，并在滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)程度的前提下，尋找超額外匯儲(chǔ)備的最佳投資收益組合，對(duì)我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備的投資提出了定量化的建議。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證模型

研究國(guó)際分散化投資最常見(jiàn)的方法，就是在馬科維茨均值-方差模型框架下運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建含有各種國(guó)際化投資標(biāo)的的有效組合和有效邊界，在既定的風(fēng)險(xiǎn)條件下尋找收益最高的投資組合或在收益既定的條件下尋找風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。

對(duì)于月均收益率的計(jì)算，本文根據(jù)超額外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)標(biāo)價(jià)貨幣的不同，分別采用3種不同的計(jì)算公式，將不同資產(chǎn)的月均收益均轉(zhuǎn)化為人民幣所指示的收益率，即人民幣化月均收益率，這樣將不同標(biāo)價(jià)貨幣的投資標(biāo)的放在同一坐標(biāo)維度內(nèi)進(jìn)行比較，具體公式如下：

美元標(biāo)價(jià)資產(chǎn)；

歐元標(biāo)價(jià)資產(chǎn)；

其它貨幣資產(chǎn)。

國(guó)際分散化的有效組合是指在給定的收益水平下投資者在各種超額外匯儲(chǔ)備投資標(biāo)的間分散投資而得到的最小化風(fēng)險(xiǎn)的投資組合。在不同收益水平下，我們通過(guò)Excel軟件的規(guī)劃求解功能，就可以找到各既定收益水平下最小標(biāo)準(zhǔn)差的國(guó)際分散化有效組合以及由此構(gòu)成的投資有效邊界，并計(jì)算出有效組合中不同超額外匯儲(chǔ)備投資標(biāo)的的權(quán)重。

（二）實(shí)證數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取1999.1-2012.11主要發(fā)達(dá)國(guó)家G7（美國(guó)、日本、加拿大、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利）、主要發(fā)展中國(guó)家“金磚四國(guó)”（巴西、俄羅斯、印度、中國(guó)）的主要股票指數(shù)的月度指數(shù)，美國(guó)3年期國(guó)債的月度收益率，以及大宗商品市場(chǎng)中的COMEX黃金與NYMEX原油的月度收盤(pán)價(jià)。在這一階段既有股市與大宗商品的持續(xù)高漲，又有由于美國(guó)金融危機(jī)所引發(fā)的全球商品與資本市場(chǎng)的大幅下挫，因此選擇這一樣本進(jìn)行實(shí)證研究具有較強(qiáng)的代表意義。

本文中股票指數(shù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)與Bloomberg終端，匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）投資標(biāo)的的收益與風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)特征

通過(guò)表1，我們可以看出這些投資標(biāo)的中的絕大多數(shù)收益率均遠(yuǎn)高于三年期美國(guó)國(guó)債的收益率，這也顯示出了我國(guó)以美國(guó)國(guó)債為投資標(biāo)的的外匯儲(chǔ)備的潛在損失。同時(shí)在這些投資標(biāo)的中，俄羅斯、巴西、印度、石油、黃金的收益率也高于同期我國(guó)國(guó)內(nèi)投資的收益率。

表1 主要投資標(biāo)的月均收益率的描述性統(tǒng)計(jì)1999. 1-2012.11

通過(guò)表2，我們可以觀(guān)察到不同股票市場(chǎng)并不存在完全正相關(guān)，同時(shí)石油、黃金與不同股票市場(chǎng)存在較低的相關(guān)性，因此根據(jù)Markowits均值方差模型，國(guó)際分散化可以為我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備投資在既定的風(fēng)險(xiǎn)條件下尋找到收益更高的投資組合。

表2 投資標(biāo)的月均收益率間的相關(guān)系數(shù)矩陣1999. 1-2012.11

（二）超額外匯儲(chǔ)備投資有效邊界與既定風(fēng)險(xiǎn)下的最優(yōu)投資組合

根據(jù)Markowits均值方差模型，我們將1999年1月～2012年11月期間不同投資標(biāo)的的月均收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)作為參數(shù)，運(yùn)用Excel軟件的規(guī)劃求解功能，構(gòu)建了基于中國(guó)投資者角度的國(guó)際分散化的有效組合并由此繪制了國(guó)際分散化超額外匯儲(chǔ)備投資的有效邊界（見(jiàn)圖1 AB線(xiàn)段）。這一國(guó)際分散化投資的有效邊界顯示了我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備所有最優(yōu)組合集合，在這個(gè)集合中的每一點(diǎn)都滿(mǎn)足了在既定風(fēng)險(xiǎn)條件下的收益最大化。

圖1 國(guó)際分散化投資的有效邊界

對(duì)于超額外匯儲(chǔ)備投資的風(fēng)險(xiǎn)條件，我們以國(guó)內(nèi)投資的風(fēng)險(xiǎn)條件為基準(zhǔn)。通過(guò)計(jì)算，我們可以得到在國(guó)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)條件下的我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備投資的有效組合，如表3所示。

表3 國(guó)內(nèi)投資風(fēng)險(xiǎn)條件下的超額外匯儲(chǔ)備投資的有效組合

（三）實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)觀(guān)察表3，我們可以發(fā)現(xiàn)以國(guó)內(nèi)投資的風(fēng)險(xiǎn)條件為基準(zhǔn)的國(guó)際分散化投資的月均收益率為1.7646%，遠(yuǎn)高于同期美國(guó)三年期國(guó)債月均收益率0.2897%與國(guó)內(nèi)投資月均收益率1.0075%。因此滿(mǎn)足了我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備的盈利性要求，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)條件為國(guó)內(nèi)投資的風(fēng)險(xiǎn)水平，各種超額外匯儲(chǔ)備投資標(biāo)的在有效組合中的幣種表3的最右列，各投資標(biāo)的在有效組合中的幣種普遍在3～5%之間，俄羅斯資本市場(chǎng)的投資權(quán)重占有效組合的54.18%。

五、國(guó)際分散化投資對(duì)我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備投資的啟示

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備的估計(jì)大約在2萬(wàn)億美元左右，如我們將其中的1.2萬(wàn)億美元進(jìn)行上述資本與大宗商品的國(guó)際分散化投資，減少我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量，大概可以得到如下表4所示的組合資產(chǎn)配置表，因此我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備可以：

表4 超額外匯儲(chǔ)備國(guó)際分散化投資資產(chǎn)配置表

對(duì)于超額外匯儲(chǔ)備對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的國(guó)際分散化投資可以按照表4所示的各國(guó)家資本市場(chǎng)的份額進(jìn)行投資，這些證券市場(chǎng)絕大多數(shù)與中國(guó)證監(jiān)會(huì)簽訂了雙邊監(jiān)管協(xié)議，因此也具備我國(guó)超額外匯儲(chǔ)備投資主體進(jìn)行投資的條件。

必須指出的是，上述資產(chǎn)配置方案是基于Markowits均值方差模型計(jì)算出的理論化資產(chǎn)配置方案，而并未考慮各資本市場(chǎng)的容量問(wèn)題，如對(duì)俄羅斯資本市場(chǎng)進(jìn)行6502億美元的投資是顯然不具有操作性的，這就需要在實(shí)際操作中對(duì)于各外匯超額儲(chǔ)備投資標(biāo)的的權(quán)重根據(jù)市場(chǎng)條件進(jìn)行權(quán)重的約束，即對(duì) 加入更加詳細(xì)的取值約束，這在理論與技術(shù)上是完全可行的，但由于文章的篇幅約束，本文將不對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)闡述，這將成為未來(lái)研究與工作實(shí)踐中不斷的對(duì)模型應(yīng)用進(jìn)行完善的一個(gè)重要方向。正如任何有效組合的實(shí)證研究一樣，本實(shí)證研究也是基于“事后（ex post）”數(shù)據(jù)，因而存在局限性。但投資主體要在“事前（ex ante）”預(yù)測(cè)所需Markowits均值方差模型的收益率、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)系數(shù)等變量、從而構(gòu)建精確的國(guó)際分散化有效組合也是相當(dāng)困難的，而且投資主體的成長(zhǎng)也是需要一個(gè)過(guò)程，我們可以通過(guò)這樣的“事后（ex post）”數(shù)據(jù)為我們提供一個(gè)基本的投資框架，并通過(guò)一定的“事前（ex ante）”預(yù)測(cè)對(duì)其進(jìn)行修正，這也是我們未來(lái)要在工作實(shí)踐中不斷完善的一個(gè)重要方向，以使金融從業(yè)者與研究者為我國(guó)與投資者創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富。

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篇（7）

一新加坡利用外匯儲(chǔ)備的模式分析

（一）新加坡政府投資公司是法定的外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)

根據(jù)1970年頒布的《金融管理局法》，新加坡金融管理局（簡(jiǎn)稱(chēng)MAS，1971年依法成立）的一項(xiàng)重要職能就是管理官方外匯儲(chǔ)備。1981年之前，MAS主要圍繞匯率政策來(lái)管理外匯儲(chǔ)備。其后，隨著外匯儲(chǔ)備日漸充裕，新加坡政府決定將外匯儲(chǔ)備進(jìn)行分檔管理：一部分繼續(xù)由金融管理局直接管理，目的在于滿(mǎn)足匯率管理流動(dòng)性的需要；另一部分則投資于長(zhǎng)期外匯資產(chǎn)，目標(biāo)是追求更高的收益。

為了實(shí)現(xiàn)兩者的分離，根據(jù)《公司法》，新加坡在1981年5月設(shè)立了專(zhuān)門(mén)管理外匯儲(chǔ)備投資的新加坡政府投資公司(簡(jiǎn)稱(chēng)GIC)。其目標(biāo)，一是提高新加坡政府外匯儲(chǔ)備的收益；二是提高外匯儲(chǔ)備投資和運(yùn)用的透明度及可監(jiān)督性；三是參與國(guó)際金融市場(chǎng)活動(dòng)，獲取重要的國(guó)際金融資訊；四是培養(yǎng)訓(xùn)練金融專(zhuān)業(yè)人才，提升新加坡金融產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

GIC下設(shè)三家子公司。一是新加坡政府投資有限責(zé)任公司，是GIC最大的業(yè)務(wù)部門(mén)，投資領(lǐng)域包括股票、固定收益證券和貨幣市場(chǎng)工具。二是新加坡政府房地產(chǎn)投資有限責(zé)任公司，主要職責(zé)是投資于新加坡之外的房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)。三是新加坡政府特殊投資有限責(zé)任公司，目前管理著一個(gè)包括風(fēng)險(xiǎn)資本、私人證券基金在內(nèi)的分散化全球投資組合。此外，該公司也有選擇的對(duì)私人公司進(jìn)行直接投資。第一家公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)主要滿(mǎn)足盈利性目標(biāo)，同時(shí)滿(mǎn)足流動(dòng)性要求，后兩家公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都是追求長(zhǎng)期的投資回報(bào)。目前，GIC所管理的資產(chǎn)超過(guò)1000億美元，大約占新加坡外匯儲(chǔ)備總額的80%。

（二）部分外匯儲(chǔ)備委托淡馬錫海外投資

需要特別指出的是，國(guó)內(nèi)一直存在一種較為流行的看法，即建立淡馬錫控股公司的目的是管理新加坡的外匯儲(chǔ)備。但實(shí)際情況并非如此。淡馬錫控股公司的成立早于GIC，它是1974年由新加坡財(cái)政部全資組建，接受政府的財(cái)政盈余(但不是外匯儲(chǔ)備)進(jìn)行投資的公司，它是工商業(yè)公司，而GIC是資產(chǎn)管理公司。淡馬錫從354億新元的初始資產(chǎn)，發(fā)展到1640億新元的規(guī)模，新加坡政府并無(wú)任何追加投資。為了實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備滿(mǎn)足國(guó)家發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略意圖，20世紀(jì)90年代新加坡政府將部分外匯委托給淡馬錫投資，淡馬錫利用這些外匯儲(chǔ)備和自有外匯在海外投資。

二我國(guó)利用外匯儲(chǔ)備方式的探討

通過(guò)上文分析可以看出，除了中央銀行直接管理外匯儲(chǔ)備以滿(mǎn)足流動(dòng)性需求之外，還有如下三種模式：一是成立專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的投資收益，同時(shí)在一定程度上滿(mǎn)足流動(dòng)性；二是委托給具有豐富經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)投資公司管理；三是扶持企業(yè)對(duì)外直接投資、在發(fā)展壯大企業(yè)的同時(shí)減輕外匯儲(chǔ)備壓力。結(jié)合我國(guó)的具體情況，借鑒新加坡以及其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，可以考慮綜合利用如下模式。

（一）積極扶持外匯投資公司

盡管外匯投資公司入股黑石初戰(zhàn)失利，但我們不可因噎廢食，而應(yīng)認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以便今后健康發(fā)展。今后應(yīng)積極培養(yǎng)國(guó)際化金融人才，借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，不斷提高企業(yè)管理水平，加強(qiáng)制度建設(shè)，明確公司的法律地位。

（二）充分發(fā)揮現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)對(duì)外投資的作用

我國(guó)一些金融機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)期的對(duì)外合作交流過(guò)程中積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，并具有健全的組織機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，我們應(yīng)充分發(fā)揮這一優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)它們“走出去”的金融業(yè)務(wù)。這些金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極參股國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，給我國(guó)企業(yè)對(duì)外投資提供中長(zhǎng)期貸款，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略意圖。這種運(yùn)作模式客觀(guān)上需要雄厚的資本金，因而有關(guān)部門(mén)應(yīng)支持其增資擴(kuò)股，可以參考匯金公司注資商業(yè)銀行的模式，但筆者認(rèn)為在新的結(jié)匯模式下，新股東應(yīng)以擁有外匯的企業(yè)和個(gè)人為主。

一些具備實(shí)力和條件的國(guó)內(nèi)銀行應(yīng)該積極向國(guó)際大銀行的方向前進(jìn)。跨國(guó)并購(gòu)自然是一條改變國(guó)內(nèi)銀行業(yè)務(wù)構(gòu)成和收入來(lái)源過(guò)于單一的現(xiàn)狀、從而進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)的更加快捷便利的途徑。但考慮到我國(guó)銀行業(yè)的資金實(shí)力以及跨國(guó)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足等問(wèn)題，近期比較穩(wěn)妥的方案是對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行少量參股，以獲得一個(gè)董事席位，從而學(xué)習(xí)外資金融機(jī)構(gòu)的具體運(yùn)作。這一做法有兩個(gè)好處：一是降低了金融機(jī)構(gòu)文化整合上的難度，二是可以向國(guó)外金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，并且得到股價(jià)上升的好處。

（三）對(duì)企業(yè)“走出去”給予必要的金融支持

淡馬錫是作為企業(yè)“走出去”的，其運(yùn)作模式可供我國(guó)企業(yè)參考。外匯投資公司以及國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)具有實(shí)力的企業(yè)給予必要的外匯支持，對(duì)企業(yè)“走出去”發(fā)揮促進(jìn)作用。事實(shí)上，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在“走出去”方面都有專(zhuān)門(mén)的金融支持機(jī)構(gòu)，美國(guó)海外私人投資公司、德國(guó)投資與開(kāi)發(fā)公司和日本國(guó)際協(xié)力銀行都扮演了這種角色。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我們今后也可以考慮成立支持“走出去”的專(zhuān)門(mén)金融機(jī)構(gòu)。

（四）設(shè)立海外產(chǎn)業(yè)投資基金

產(chǎn)業(yè)投資基金是國(guó)際資本市場(chǎng)上的重要投資模式，為了充分利用國(guó)際市場(chǎng)和海外資源，我們應(yīng)當(dāng)考慮成立海外產(chǎn)業(yè)投資基金。資金可以來(lái)自于外匯投資公司、金融機(jī)構(gòu)、社保機(jī)構(gòu)，以及經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入較多的企業(yè)以及個(gè)人。由于我們?nèi)狈Ｍ猱a(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，起初可以考慮以合資的方式進(jìn)行。產(chǎn)業(yè)基金的投資方向應(yīng)該體現(xiàn)國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略意圖，滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的需要。

（五）擴(kuò)大國(guó)外先進(jìn)技術(shù)進(jìn)口，近期治標(biāo)、遠(yuǎn)期治本

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)執(zhí)行“市場(chǎng)換技術(shù)”的外資政策，但二十多年的經(jīng)驗(yàn)表明這一政策在不同行業(yè)有得有失，有些領(lǐng)域我們失去了市場(chǎng)但沒(méi)有換得關(guān)鍵和核心技術(shù)，而且直接導(dǎo)致了我國(guó)貿(mào)易順差快速增長(zhǎng)。一方面它增加了我國(guó)的出口，如果按“屬民”原則計(jì)算的話(huà)外商直接投資企業(yè)的出口不應(yīng)計(jì)入我國(guó)出口；另一方面，它減少了我國(guó)的進(jìn)口，外商直接投資企業(yè)對(duì)我國(guó)企業(yè)的銷(xiāo)售按“屬民”原則應(yīng)算我國(guó)的進(jìn)口，但按“屬地”原則就算國(guó)內(nèi)貿(mào)易，二者相結(jié)合導(dǎo)致我國(guó)貿(mào)易順差急劇上升，外匯儲(chǔ)備水漲船高。因而有必要通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口國(guó)外先進(jìn)技術(shù)，緩解高額外匯儲(chǔ)備壓力；如果能像日本和韓國(guó)一樣積極消化和吸收新技術(shù)，長(zhǎng)期則可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，減輕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外資的依賴(lài)程度，從而實(shí)現(xiàn)標(biāo)本兼治。

三利用外匯儲(chǔ)備對(duì)外投資應(yīng)注意的問(wèn)題

（一）首先要測(cè)算出適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模，保證其基本功能韓國(guó)在亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)之一是，當(dāng)時(shí)并不是由于支付能力出現(xiàn)問(wèn)題，而是出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。因而一定要測(cè)算出適度儲(chǔ)備規(guī)模，只有超過(guò)這個(gè)規(guī)模的部分才可以用于中長(zhǎng)期投資。為此，我們需要滿(mǎn)足進(jìn)口、償債、外商直接投資企業(yè)收益匯回、企業(yè)海外投資和QDII、外匯市場(chǎng)干預(yù)等用匯規(guī)模。在考慮外匯儲(chǔ)備增值的時(shí)候，千萬(wàn)不能忽略了它的基本功能，而且要警惕世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)的可能。美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)事件告訴我們這樣一個(gè)事實(shí)，全球流動(dòng)性過(guò)剩幾乎可以在瞬間轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性不足，危機(jī)發(fā)生后，歐美日等國(guó)的央行無(wú)不投入巨資以解決流動(dòng)性不足問(wèn)題。外匯儲(chǔ)備管理同樣面臨類(lèi)似問(wèn)題。

（二）應(yīng)當(dāng)參與國(guó)外公司的經(jīng)營(yíng)管理，不做純粹的“資本家”

外匯投資公司入股黑石被套本身無(wú)可厚非，問(wèn)題在于外匯投資公司購(gòu)買(mǎi)的是沒(méi)有表決權(quán)的股份，這成了純粹的“資本家”。我們參與國(guó)際金融市場(chǎng)的目的之一是學(xué)習(xí)先進(jìn)金融知識(shí)、了解市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)、提升國(guó)家金融競(jìng)爭(zhēng)能力，在沒(méi)有表決權(quán)的情況下我們很難實(shí)現(xiàn)這一目的。因而，今后我們參股國(guó)外公司至少要謀求一個(gè)董事的席位，直接參與公司的重大決策，從而了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)更為直接地學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。

（三）謹(jǐn)防對(duì)外投資“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)”，嚴(yán)禁二次結(jié)匯

外匯投資公司以美元入股黑石，如果黑石再用這筆美元換成人民幣收購(gòu)或參股國(guó)內(nèi)企業(yè)的話(huà)，這就構(gòu)成了二次結(jié)匯，二次結(jié)匯的后果是不言而喻的。據(jù)報(bào)道，2007年9月10日黑石和中國(guó)化工集團(tuán)共同宣布，黑石將向中國(guó)化工的全資子公司藍(lán)星集團(tuán)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，計(jì)劃注資6億美元認(rèn)購(gòu)藍(lán)星集團(tuán)20%的股份。如果認(rèn)購(gòu)成功，二次結(jié)匯必然發(fā)生。事實(shí)上，只要我們對(duì)外投資的企業(yè)對(duì)我國(guó)直接投資，這一現(xiàn)象是無(wú)法避免的，只是影響程度的不同。這樣的外匯投資顯然不僅不能減輕央行壓力，反而使其操作更加被動(dòng)，流動(dòng)性過(guò)剩也將愈演愈烈。針對(duì)這一新情況，有關(guān)決策部門(mén)應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)管理辦法。

（四）堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，先參股后并購(gòu)

國(guó)際投資理論和經(jīng)驗(yàn)表明，由于對(duì)東道國(guó)市場(chǎng)、法律以及人文環(huán)境不熟悉，同時(shí)考慮到當(dāng)?shù)孛癖姷牡钟|情緒，跨國(guó)投資首先采取購(gòu)買(mǎi)部分股份、合資或合作經(jīng)營(yíng)的模式，時(shí)機(jī)成熟之后再采取控股或獨(dú)資模式。目前我們跨國(guó)投資應(yīng)以參股為主，不宜大規(guī)模并購(gòu)。跨國(guó)并購(gòu)的“七七定律”指出，70％的跨國(guó)并購(gòu)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的商業(yè)目的，其中70％的并購(gòu)失敗于并購(gòu)后的文化整合，文化差異越大失敗的可能性越大。據(jù)麥肯錫的研究，在過(guò)去20年全球大型的企業(yè)兼并案中，取得預(yù)期效果的比例低于50%，具體到中國(guó)，有67%的海外收購(gòu)不成功。因而，目前我們應(yīng)該采取循序漸進(jìn)的方式，而不應(yīng)操之過(guò)急。

（五）加強(qiáng)研究，提高把握投資機(jī)會(huì)的能力

目前全球石油、大宗商品以及股票處于高價(jià)位，因而我們?cè)跁r(shí)機(jī)的選擇上也需三思而行。目前應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)與金融周期的研究，以便把握好投資機(jī)會(huì)。以淡馬錫為例，公司在1993~2003年間的投資回報(bào)率只有3%，基于對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的研究，淡馬錫2002年調(diào)整了發(fā)展策略，該公司把自己的發(fā)展與亞洲其他高速發(fā)展地區(qū)的經(jīng)濟(jì)捆綁起來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)了新的飛躍。由此可見(jiàn)，優(yōu)秀的研究是投資成功的關(guān)鍵。

參考文獻(xiàn)

篇（8）

近幾年來(lái)，伴隨我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的大量順差，我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)高企。中國(guó)人民銀行2007年1月15日宣布，截止2006年底中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額突破萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)到10663億美元，相當(dāng)于全球外匯儲(chǔ)備總額的 20％，成為全球外匯儲(chǔ)備第一的國(guó)家。據(jù)人民銀行預(yù)測(cè)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備未來(lái)幾年仍有可能以每年1500億到2000億美元的速度增長(zhǎng)。[1]面對(duì)巨額外匯籌備，在滿(mǎn)足安全性、流動(dòng)性需求的前提下，如何運(yùn)用國(guó)際資本市場(chǎng)的諸多投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)更高的外匯投資收益，成為當(dāng)前外匯管理中的一個(gè)重要問(wèn)題。

一、我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金投資增值的現(xiàn)狀

外匯儲(chǔ)備基金投資運(yùn)營(yíng)獲得增值收益,是世界各國(guó)的通行做法。一些國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備基金的投資運(yùn)營(yíng),其回報(bào)十分豐厚。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，新加坡的外匯投資機(jī)構(gòu)淡馬錫的總體投資年回報(bào)率為18%。[2]而相比之下, 近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金只有3%的營(yíng)運(yùn)收益率,與國(guó)際水準(zhǔn)相比十分低下。而過(guò)去十年，海外基金的平均回報(bào)是9%。與其相比較，可以說(shuō)，目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金投資收益仍然是比較低下的。其中的原因當(dāng)然是多方面的，諸如政策制約、投資人才匱乏等。

毫無(wú)疑問(wèn)，隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)匯儲(chǔ)備基金結(jié)余規(guī)模將會(huì)越來(lái)越大。據(jù)預(yù)測(cè)，今后十年內(nèi)我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金結(jié)余規(guī)模有可能達(dá)到1．5萬(wàn)億元。逐年積累起來(lái)的巨額外匯儲(chǔ)備基金在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下面臨著貶值風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)際金融市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)甚多，如何用制度化方式形成一個(gè)有效的外匯儲(chǔ)備管理與投資機(jī)制，使中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備增值，就成為一個(gè)迫在眉睫的問(wèn)題。

二、外匯儲(chǔ)備基金投資增值的思考

外匯儲(chǔ)備基金投資增值有其特殊性，需要解決的首要問(wèn)題就是外匯儲(chǔ)備基金的安全性與投資風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。高回報(bào)就必然伴生高風(fēng)險(xiǎn)，尤其國(guó)際資本市場(chǎng)，既充滿(mǎn)投資機(jī)會(huì)，但同時(shí)也具有動(dòng)蕩大、變數(shù)多、風(fēng)險(xiǎn)高、不穩(wěn)定的特征，如何滿(mǎn)足外匯儲(chǔ)備基金對(duì)投資安全具有強(qiáng)烈要求的天性，又獲得高回報(bào)，是一個(gè)比較大的挑戰(zhàn)，是外匯基金增值的一個(gè)關(guān)鍵。還有諸如如何設(shè)計(jì)有效的制衡約束機(jī)制；如何優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，拓展外匯儲(chǔ)備基金投資渠道等問(wèn)題，都是外匯儲(chǔ)備基金投資增值必須面對(duì)和解決的重要而又復(fù)雜的問(wèn)題。筆者主要圍繞上述幾個(gè)問(wèn)題闡述我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金投資增值的對(duì)策。

（一）區(qū)分管理功能和投資功能，實(shí)施專(zhuān)業(yè)化、分層次管理

目前世界各國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理體系主要有2種模式。[3]一是由該國(guó)財(cái)政部或該國(guó)中央銀行主導(dǎo)的模式。如日本、英國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)香港、歐元區(qū)國(guó)家和中國(guó)等。另一種是由中央銀行和國(guó)有投資公司共同主導(dǎo)的模式。中央銀行主要負(fù)責(zé)對(duì)流動(dòng)性要求高的短期外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)；國(guó)有投資公司則主要掌管收益性和風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)的中長(zhǎng)期外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。如：挪威將其外匯儲(chǔ)備分為貨幣市場(chǎng)組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場(chǎng)組合具有高流動(dòng)性，用以滿(mǎn)易性和預(yù)防性需求，由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門(mén)放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)管理；投資組合和緩沖組合則屬于長(zhǎng)期資產(chǎn)組合，由挪威央行下設(shè)的專(zhuān)業(yè)投資管理部門(mén)NBIM投資到全球的42個(gè)不同國(guó)家的金融市場(chǎng)。而新加坡則是對(duì)交易性和預(yù)防性需求由新加坡金管局MAS管理；對(duì)盈利性和發(fā)展性需求由專(zhuān)業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫進(jìn)行管理運(yùn)作，投資有價(jià)證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。[4]

我國(guó)應(yīng)根據(jù)世界上主流的發(fā)展趨勢(shì)，將外匯儲(chǔ)備按匯率管理功能和投資功能劃分為兩個(gè)層次，兩者進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化分工，分層次管理。中央銀行保留大部分外匯儲(chǔ)備，以滿(mǎn)足對(duì)外匯儲(chǔ)備的交易性需求和預(yù)防性需求，應(yīng)付國(guó)際收支逆差、進(jìn)行貨幣政策操作、維持人民幣匯率穩(wěn)定；同時(shí)積極組建一個(gè)由國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的外匯投資公司，把滿(mǎn)足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)由成立的專(zhuān)業(yè)化投資管理部門(mén)或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，市場(chǎng)化運(yùn)作，強(qiáng)調(diào)專(zhuān)業(yè)化的投資管理，在保證外匯儲(chǔ)備安全的前提下，追求盡可能高的收益，并將贏利性作為主要目標(biāo)。如：投資外國(guó)的機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債、外國(guó)公司股票、外國(guó)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押貸款支持證券(MBS)和抵押貸款權(quán)證(CDO)等。

（二） 設(shè)立最低外匯儲(chǔ)備基金制度，建立基金運(yùn)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)制度，構(gòu)建相互制衡的基金運(yùn)營(yíng)機(jī)制

外匯儲(chǔ)備基金的首要目標(biāo)是滿(mǎn)易性和預(yù)防性需求，安全性原則成為外匯基金投資必須遵守的第一要?jiǎng)t。但作為資本市場(chǎng)的一員,資本化了的外匯儲(chǔ)備基金和其他投資主體并沒(méi)有什么不同,它必須承受資本市場(chǎng)的高回報(bào)所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，變數(shù)多，再加上我們?nèi)狈κ炀氝\(yùn)用國(guó)際資本市場(chǎng)避險(xiǎn)工具的投資人才，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)就成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金投資必須首要解決的問(wèn)題。

為確保外匯儲(chǔ)備基金在資金安全的基礎(chǔ)上再獲得穩(wěn)定的投資收益，我們目前要積極建立最低外匯儲(chǔ)備基金制度，建立基金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)制度，最低投資回報(bào)率制度等，加強(qiáng)投資公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核，構(gòu)建相互制衡的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，對(duì)外匯基金投資的資產(chǎn)品種、期限和風(fēng)險(xiǎn)承受提出明確的限制；按國(guó)際慣例對(duì)投資公司的投資策略、投資分布、內(nèi)部治理、組織架構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制、透明度等方面積極實(shí)施外部監(jiān)管；確保外匯投資增值的安全性和順利運(yùn)作。[5]

（三）設(shè)定投資基準(zhǔn)和投資限額，增加避險(xiǎn)工具和投資品種，建立有效的基金投資監(jiān)管機(jī)制，控制和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)

境外資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是客觀(guān)存在的，外匯基金投資必須具有高度的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，必須提高未來(lái)收益的可預(yù)見(jiàn)性和可掌控性，做到投資風(fēng)險(xiǎn)是可察覺(jué)、可衡量、可控制的。這就要求外匯基金投資必須建立與國(guó)際化市場(chǎng)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。而風(fēng)險(xiǎn)控制最為關(guān)鍵的是要有完善的實(shí)施機(jī)制、好的操作流程，要把風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)量化。因此，我們應(yīng)對(duì)投資公司的投資額度，投資方式，投資范圍，投資的國(guó)別分布等進(jìn)行合理的調(diào)控，主動(dòng)地去應(yīng)對(duì)和防范風(fēng)險(xiǎn)，提高外匯投資公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

國(guó)際上如成立于1998年負(fù)責(zé)管理挪威政府外匯儲(chǔ)備投資的挪威銀行投資管理公司NBIM在投資風(fēng)險(xiǎn)控制方面都值得我們借鑒。截止目前為止，NBIM執(zhí)行的仍是“有限積極”的投資策略，只投資于成熟市場(chǎng)成熟公司的股票或者債券，對(duì)核心資產(chǎn)采取指數(shù)化管理，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制體系格外關(guān)注，規(guī)定股票資產(chǎn)投資中對(duì)國(guó)際上任何一家公司的最高持股不超過(guò)3%。[6]NBIM目前約50%的資產(chǎn)投資于歐洲，北美和亞洲分別占30%和20%。而新加坡淡馬錫的董事會(huì)下設(shè)執(zhí)行委員會(huì)和審計(jì)委員會(huì)，執(zhí)行委員會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行全面指導(dǎo)和監(jiān)督，審計(jì)委員負(fù)責(zé)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部審計(jì)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及法規(guī)遵守情況進(jìn)行監(jiān)督檢查。新加坡GIC的風(fēng)險(xiǎn)管理在機(jī)制上非常嚴(yán)密，投資決策時(shí)強(qiáng)調(diào)“風(fēng)險(xiǎn)否決”原則：只有投資風(fēng)險(xiǎn)可以承受，并且具有衡量、評(píng)估、管理和控制這一風(fēng)險(xiǎn)的能力，才能做出投資的最終決策。GIC還強(qiáng)調(diào)公司高層直接介入風(fēng)險(xiǎn)控制；注意降低不同的投資戰(zhàn)略之間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性；而且越來(lái)越注重運(yùn)用計(jì)量模型進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。借鑒他們的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)積極成立由財(cái)政部門(mén)、人民銀行等組成的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，行使風(fēng)險(xiǎn)否決的原則，管理、監(jiān)督及指導(dǎo)投資公司，考評(píng)其基金運(yùn)作實(shí)績(jī)。

設(shè)定投資基準(zhǔn)和投資限額也是控制和規(guī)避我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。設(shè)立投資基準(zhǔn)是外匯投資基金進(jìn)行資產(chǎn)配置和外匯投資管理的關(guān)鍵和基礎(chǔ)，它涉及外匯投資基金實(shí)際投資組合的3個(gè)重要因素――資產(chǎn)種類(lèi)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投資期限。一些國(guó)家對(duì)外匯基金的資產(chǎn)組合制訂了嚴(yán)格明細(xì)甚至是指令性的投資規(guī)則，規(guī)定了投資方向及其投資限額。在確定外匯投資基準(zhǔn)時(shí)，不僅要考慮不同類(lèi)型的資產(chǎn)比重和結(jié)構(gòu)在正常市場(chǎng)條件下的表現(xiàn)，還必須考察其在極端市場(chǎng)條件下（例如市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、投資者偏好轉(zhuǎn)移等）的及時(shí)變現(xiàn)的能力。

控制和規(guī)避我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金投資風(fēng)險(xiǎn)還要盡快學(xué)習(xí)使用國(guó)際資本市場(chǎng)上的各種避險(xiǎn)工具和新的投資品種。如股票期權(quán)、期貨等衍生金融避險(xiǎn)工具，為外匯儲(chǔ)備基金提供更多的適宜投資的工具和投資新品種，加大外匯儲(chǔ)備基金的投資操作空間，增加外匯儲(chǔ)備基金的避險(xiǎn)操作手段。另外建議我國(guó)設(shè)立外匯儲(chǔ)備基金投資顧問(wèn)，聘請(qǐng)知識(shí)面寬、經(jīng)驗(yàn)豐富、公正誠(chéng)實(shí)的投資專(zhuān)家作咨詢(xún)顧問(wèn),為基金投資進(jìn)行可行性論證、效益評(píng)估及法律、政策等咨詢(xún),確保基金投資不出現(xiàn)失誤。

（四） 優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步拓寬投資渠道

優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是提高外匯投資收益的重要路徑。新加坡和挪威的經(jīng)驗(yàn)表明，股權(quán)投資回報(bào)率明顯高于債券等固定收益產(chǎn)品的回報(bào)率，政府應(yīng)將更多的資產(chǎn)投資到收益更高的股權(quán)資產(chǎn)上。而與世界其他主要持有美國(guó)證券類(lèi)資產(chǎn)的國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)處于極低的水平。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2005年6月底，中國(guó)外匯投資中4850億美元為美國(guó)長(zhǎng)期債券，占我國(guó)外匯儲(chǔ)備的68%。[7]而日本持有美國(guó)證券類(lèi)總資產(chǎn)為10190億美元，股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)為1620億美元，約占其持有美國(guó)證券類(lèi)資產(chǎn)的16%；英國(guó)持有美國(guó)證券類(lèi)資產(chǎn)為4880億美元，股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)為2500億美元，約占其持有美國(guó)證券類(lèi)資產(chǎn)的51%；而我國(guó)股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)比重僅為30比3410億美元，不到0．9%。

再看我國(guó)外匯資產(chǎn)中黃金儲(chǔ)備的比重。我國(guó)黃金儲(chǔ)備自2002年以來(lái)一直穩(wěn)定在600噸，2005年時(shí)只占世界黃金儲(chǔ)備總量的1．9%，占我國(guó)2005年同期外匯儲(chǔ)備額的1．2%（遠(yuǎn)低于3%的世界平均水平）。[8]2005年美國(guó)的黃金儲(chǔ)備為8133噸，占世界黃金儲(chǔ)備總量的25．4%，并占當(dāng)年度美國(guó)外匯儲(chǔ)備的67．5%；德國(guó)黃金儲(chǔ)備3433噸、法國(guó)2945噸、意大利2451噸，均相當(dāng)于其全部外匯儲(chǔ)備的50%以上。與主要資本主義國(guó)家相比，我國(guó)黃金儲(chǔ)備數(shù)量與我國(guó)對(duì)外貿(mào)易額的比例、占外匯儲(chǔ)備總量的比例都偏少，不利于應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期美元貶值趨勢(shì)所導(dǎo)致的資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。黃金比重過(guò)小,一旦發(fā)生美元急劇貶值，我國(guó)外匯儲(chǔ)備將大幅度縮水。2001年―2005年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)分別為28%、35%、41%、51%、34．2%。同期，黃金從250美元/盎司漲到700美元/盎司；石油從20美元/桶到70美元/桶；銅從1300美元/噸到8000美元/噸，中國(guó)近萬(wàn)億美元外儲(chǔ)的購(gòu)買(mǎi)力實(shí)際上處于貶值中。據(jù)估算，因油價(jià)上漲，2005年中國(guó)為進(jìn)口石油多支付了136億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP總量的0．9%。

因此，在目前的國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境下，我們應(yīng)著重考慮“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化”的各種選項(xiàng)。目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備多為美國(guó)國(guó)債、住房抵押貸款擔(dān)保證券和高投資級(jí)別的公司債券，這些債券資產(chǎn)雖然具有較高的安全性和良好的流動(dòng)性，但其提供的收益率普遍偏低。因此，與國(guó)際水平比較，我國(guó)要加快拓寬我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金的投資渠道， 進(jìn)一步加快我國(guó)外匯儲(chǔ)備基金投資多元化的步伐，發(fā)揮多元化投資組合的優(yōu)勢(shì),達(dá)到減少投資風(fēng)險(xiǎn)和提高投資回報(bào)的目的，以保證其資產(chǎn)質(zhì)量及穩(wěn)定的投資回報(bào)。如：積極建立與我國(guó)龐大制造業(yè)相稱(chēng)的戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，在保證國(guó)家能源安全戰(zhàn)略的背景下積極考慮使用外匯儲(chǔ)備基金購(gòu)買(mǎi)石油、銅、鎳、鋅、棉花等戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備物資；在金價(jià)大幅上漲和美元貶值的背景下，增持黃金儲(chǔ)備；積極擴(kuò)大股權(quán)投資的比重。[9]

（五）加快培養(yǎng)和吸納熟悉國(guó)際金融市場(chǎng)的操作人才，解決人才制約，完善有關(guān)投資法規(guī)

國(guó)家外匯投資公司運(yùn)作的收益率起碼應(yīng)在10%以上。對(duì)于一個(gè)大型的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，吸引專(zhuān)業(yè)投資人才，持續(xù)保持10%的投資收益率，是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。目前我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上大量購(gòu)買(mǎi)收益率低的美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債而很少涉足風(fēng)險(xiǎn)較高、收益也高的投資品種的原因之一，是因?yàn)槲覀兡壳傲私獠⒛苁炀氝\(yùn)用國(guó)際市場(chǎng)各種投資工具的國(guó)際投資人才非常匱乏。必須加快培養(yǎng)和吸收一批熟悉國(guó)際金融市場(chǎng)的操作人才，核心要職可由政府指派，而具體操作職位可通過(guò)市場(chǎng)化的公開(kāi)招聘與考核從全球選聘高素質(zhì)人才。像外匯期貨等高風(fēng)險(xiǎn)投資，黃金、能源等戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備投資，票據(jù)貼現(xiàn)投資，相關(guān)衍生品投資等都需要大量高級(jí)投資人才。要加強(qiáng)我國(guó)與國(guó)際同行的各種經(jīng)驗(yàn)和各種技術(shù)的交流，在資本組合、風(fēng)險(xiǎn)分散、新的投資技術(shù)等方面進(jìn)行培訓(xùn)，加強(qiáng)與高盛等國(guó)際投行的信息和研究交流。

完善的法律監(jiān)管體系是外匯儲(chǔ)備基金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的重要法律保障。我國(guó)應(yīng)加快外匯儲(chǔ)備基金的法制建設(shè),要專(zhuān)門(mén)制訂監(jiān)督和規(guī)范基金管理公司的經(jīng)營(yíng)、投資規(guī)則、投資透明度的規(guī)章制度和實(shí)施細(xì)則,制定外匯儲(chǔ)備基金投資的資產(chǎn)組合構(gòu)成及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施的規(guī)范, 制定懲處違規(guī)挪用資金、侵蝕外匯儲(chǔ)備基金等違法行為的法規(guī)，從法制上保證外匯儲(chǔ)備基金投資增值的順利實(shí)現(xiàn)。中國(guó)有必要進(jìn)一步加快相關(guān)立法進(jìn)程，推出更為嚴(yán)格的組織管理體系，以規(guī)范和控制外匯儲(chǔ)備的管理和運(yùn)用，控制和規(guī)避外匯投資的風(fēng)險(xiǎn)。

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Tactics for Increasing Returns on Foreign Exchange Reserves Investment in China

篇（9）

一、PPP模式的法律安排

PPP模式具有兩個(gè)基本特征：其一，PPP模式是建立在公共部門(mén)和私人部門(mén)之間的一種法律安排，是一種長(zhǎng)期合同關(guān)系；其二，PPP模式合同法律關(guān)系的法律主體包括公共部門(mén)和私人部門(mén)兩方。關(guān)于PPP模式的法律安排，文獻(xiàn)中有多種分類(lèi)方法。布勞恩（Peter Braun，2001）描述了四種主要PPP模式的法律安排。一是合同模式，私人部門(mén)依據(jù)合同約定提供之前本應(yīng)由政府提供的公共服務(wù)。二是合資公司，由私人部門(mén)和公共部門(mén)共同所有，雙方共同負(fù)責(zé)資產(chǎn)、融資或?qū)嵤Ｈ且胨饺瞬块T(mén)的所有權(quán)，將私人部門(mén)的所有權(quán)引入到現(xiàn)有的國(guó)有公司中。四是PFI，在公共部門(mén)和私人部門(mén)之間建立一個(gè)長(zhǎng)期合同。在合同中，私人部門(mén)提供資金和公共服務(wù)。這種分類(lèi)方法，合資公司與引入私人部門(mén)所有權(quán)，在某種程度上，有一定的相似性。

艾倫（Grahame Allan，2001）描述了三種主要PPP模式的法律安排。一是合資公司，是一種機(jī)構(gòu)型的PPP安排，允許私人部門(mén)在公司中持有股份。二是合同模式的PPP，在公私雙方之間存在一個(gè)長(zhǎng)期合同，在合同中，公共部門(mén)利用私人部門(mén)的資金和技能，提供公共產(chǎn)品和服務(wù)，包括但不限于特許權(quán)。三是一次性買(mǎi)賣(mài)，與合同模式相類(lèi)似，公共部門(mén)從私人部門(mén)買(mǎi)入特定的設(shè)計(jì)或特定的資產(chǎn)。這種分類(lèi)方法，合資公司應(yīng)包含了引入私人部門(mén)所有權(quán)的情形。

上述兩種分類(lèi)方法大同小異。在合資公司的法律安排中，公共部門(mén)和私人部門(mén)是股東關(guān)系，而在合同模式的PPP和一次性買(mǎi)賣(mài)的法律安排中，公共部門(mén)和私人部門(mén)更像是一種買(mǎi)方和賣(mài)方的關(guān)系。因此，PPP法律安排大致可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是合資公司模式，一類(lèi)是合同模式。多國(guó)實(shí)踐表明，合同模式是各國(guó)較為常用的PPP合作模式，在合同模式中，一般是私人部門(mén)進(jìn)行融資并提供相關(guān)公共服務(wù)，政府部門(mén)賦予私人部門(mén)在合同存續(xù)期間的收費(fèi)權(quán)，并提供必要的政策支持和法律保障。

二、PPP合同中的法律關(guān)系

（一）PPP合同的種類(lèi)

亞洲開(kāi)發(fā)銀行（ADB）①在2008年的《公私合營(yíng)制手冊(cè)》中，將PPP合同主要分為六大類(lèi)，包括服務(wù)合同、管理合同、租賃合同、BOT（建設(shè)―經(jīng)營(yíng)―轉(zhuǎn)移）合同、特許經(jīng)營(yíng)合同和合資合同。

隨后，亞洲開(kāi)發(fā)銀行在2012年《公共合營(yíng)操作規(guī)劃2012―2020》中，將PPP合同又主要分為四大類(lèi)，包括服務(wù)合同、管理合同、租賃合同和特許經(jīng)營(yíng)合同。亞洲開(kāi)發(fā)銀行指出，特許經(jīng)營(yíng)合同是一種典型的PPP合同，經(jīng)常在實(shí)踐中應(yīng)用。特許經(jīng)營(yíng)合同是將一國(guó)政府授予某公司在某領(lǐng)域進(jìn)行特許經(jīng)營(yíng)的合同。因基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)屬于政府為公眾提供公共服務(wù)的范疇，需由政府特許授權(quán)，才可以由特定的私人部門(mén)開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)工作。因此在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的PPP合同中，往往會(huì)涉及特許經(jīng)營(yíng)合同。

（二）PPP合同的權(quán)利與義務(wù)

APEC（2014）在《會(huì)議申明》中強(qiáng)調(diào)合同應(yīng)當(dāng)廓清公共部門(mén)和私人部門(mén)各自的角色和責(zé)任，包括服務(wù)責(zé)任、項(xiàng)目收益情況、合同的主要履行指標(biāo)、合同履行過(guò)程中的相關(guān)監(jiān)測(cè)機(jī)制以及爭(zhēng)議解決機(jī)制和終止條款。此外，亞洲開(kāi)發(fā)銀行（2012）指出在合同存續(xù)期間，基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)歸屬于私人部門(mén)，同時(shí)，技術(shù)方面、融資方面和經(jīng)營(yíng)方面的責(zé)任歸屬于私人部門(mén)。根據(jù)布勞恩（2001）的論述，PPP合同中基本的法律關(guān)系是將公共服務(wù)或設(shè)施委托給私人部門(mén)，私人部門(mén)提供必要的資金和資產(chǎn)。此外，私人部門(mén)還負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、建造和管理設(shè)施。公共部門(mén)有履行合同、監(jiān)督合同履行的義務(wù)，以及控制法律和政治風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。因?yàn)榉珊驼物L(fēng)險(xiǎn)對(duì)于私人部門(mén)來(lái)說(shuō)是外生性的，而對(duì)于公共部門(mén)來(lái)說(shuō)是內(nèi)生性的（伯格等，2009）。

以上文獻(xiàn)說(shuō)明，在PPP合同中，首先要防范因界限不清產(chǎn)生法律責(zé)任不明確的問(wèn)題，私人部門(mén)與公共部門(mén)之間的界線(xiàn)必須在PPP合同中清晰明確界定，而不能模糊不清。例如，在某國(guó)高速公路建造工程的PPP合同中，政府通過(guò)PPP合同將提供公共服務(wù)的法律義務(wù)轉(zhuǎn)移給私人部門(mén)，私人部門(mén)就應(yīng)承擔(dān)工程設(shè)計(jì)、建造、融資和保養(yǎng)的義務(wù)，同時(shí)，私人部門(mén)還享有向使用公路的最終用戶(hù)收取費(fèi)用的權(quán)利。政府應(yīng)當(dāng)有義務(wù)對(duì)私人部門(mén)提出的措施和問(wèn)題，在充分考慮政策、實(shí)際需要和商業(yè)因素的基礎(chǔ)上，合理、及時(shí)地為私人部門(mén)提供相關(guān)建議。此外，政府還應(yīng)提供合適的公共部門(mén)資源和技術(shù)，保證與私人部門(mén)的合同約定盡可能有效率地實(shí)現(xiàn)。

另外，政府需要在執(zhí)行PPP合同過(guò)程中起到主導(dǎo)作用，包括為PPP工程和融資安排提供有力的法律保護(hù)，通過(guò)其政府能力和有效的計(jì)劃，對(duì)PPP工程進(jìn)行合理監(jiān)督。總之，PPP合同的基本法律關(guān)系是公共部門(mén)應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)政策保障和措施到位，并為PPP合同的履行提供良好的法律環(huán)境，私人部門(mén)應(yīng)當(dāng)在政府授權(quán)的范圍內(nèi)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)計(jì)、建造和維護(hù)義務(wù)。

（三）PPP合同的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

馬奎斯和伯格（Marques和Berg，2010，2011）將合同中的風(fēng)險(xiǎn)劃分為建造風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。建造風(fēng)險(xiǎn)包括計(jì)劃、設(shè)計(jì)、征用、建設(shè)、環(huán)境、維護(hù)、維修、經(jīng)營(yíng)、技術(shù)和履行合同風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)需求、能力和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)包括融資、通貨膨脹、法律、監(jiān)管、單方更改、公共權(quán)力和不可抗力。OECD（2012）提出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的基本原則是，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由適于管理并以最小成本減輕風(fēng)險(xiǎn)的一方承擔(dān)。APEC（2014）提出與設(shè)計(jì)、技術(shù)、建造和經(jīng)營(yíng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)主要分配給私人部門(mén)，其他風(fēng)險(xiǎn)如政治、法律和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由公共部門(mén)承擔(dān)。由利率、貨幣波動(dòng)、價(jià)格結(jié)構(gòu)和不可預(yù)見(jiàn)的事件引起的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由公共部門(mén)和私人部門(mén)共同承擔(dān)。OECD和APEC提出的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與基本風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則一致，基本上遵循了將風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)給最適合管理該風(fēng)險(xiǎn)的一方的原則，這種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式較為合理有效。

具體來(lái)說(shuō)，需要予以特別關(guān)注的是，與法律變動(dòng)相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)。例如，勞工或稅收，對(duì)特許權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果將產(chǎn)生影響（克魯茲和馬奎斯，2012）。伯格等（2009）認(rèn)為公共部門(mén)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律和政治風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，政府更加便于管理。因此，公共部門(mén)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的相關(guān)法律政治風(fēng)險(xiǎn)，如匯兌、戰(zhàn)爭(zhēng)、制裁、政局動(dòng)蕩等風(fēng)險(xiǎn)，以便于避免或緩和上述風(fēng)險(xiǎn)對(duì)PPP合同履行的影響。

三、外匯儲(chǔ)備在PPP模式中的法律地位

目前，從實(shí)踐來(lái)看，對(duì)外匯儲(chǔ)備比較有借鑒意義的，是國(guó)際金融公司利用PPP模式的投資實(shí)踐。1999年，國(guó)際金融公司與巴西政府采用PPP合作模式，投資建設(shè)巴西蘇瓦沛港的一個(gè)專(zhuān)用集裝箱碼頭。國(guó)際金融公司為此成立了一個(gè)私人公司，參與與巴西政府的PPP合作。

另外，在2013年克羅地亞薩格勒布機(jī)場(chǎng)PPP項(xiàng)目中，國(guó)際金融公司參與發(fā)起設(shè)立了一個(gè)特殊目的企業(yè)（SPV）公司布伊格股份有限公司（Bouygues SA），作為私人部門(mén)一方與克羅地亞海洋交通基礎(chǔ)設(shè)施部簽訂PPP協(xié)議。在上述PPP項(xiàng)目中，除了以股權(quán)進(jìn)行投資外，國(guó)際金融公司還通過(guò)對(duì)私人公司貸款等方式對(duì)私人公司進(jìn)行融資。

外匯儲(chǔ)備作為資金提供者，在PPP模式中的法律地位，與國(guó)際金融公司有異曲同工之處。國(guó)際金融公司的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對(duì)外匯儲(chǔ)備有較強(qiáng)的借鑒意義。從國(guó)際金融公司的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，主要是通過(guò)股權(quán)投資和債權(quán)投資兩種方式參與PPP模式交易。外匯儲(chǔ)備也可以借鑒經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)股權(quán)和債權(quán)兩種方式參與到PPP模式中。一是外匯儲(chǔ)備可以委托銀行向PPP項(xiàng)目中的私人部門(mén)發(fā)放貸款，以貸款人的身份參與到PPP項(xiàng)目中。二是外匯儲(chǔ)備可以獨(dú)立或參與發(fā)起設(shè)立一個(gè)私人公司，由私人公司與當(dāng)?shù)卣_(dá)成PPP協(xié)議。在第一種方式中，外匯儲(chǔ)備處于貸款人的法律地位；在第二種方式中，外匯儲(chǔ)備處于股東的法律地位。綜上，外匯儲(chǔ)備可以通過(guò)債權(quán)投資或股權(quán)投資方式參與到PPP模式中。

除此以外，外匯儲(chǔ)備還可以像國(guó)際金融公司一樣，作為融資顧問(wèn)為私人部門(mén)（包括境內(nèi)企業(yè)）提供融資方面的咨詢(xún)服務(wù)。按照亞洲開(kāi)發(fā)銀行的歸納總結(jié)，咨詢(xún)顧問(wèn)主要履行以下職責(zé)：（1）判斷項(xiàng)目是否可貸款；（2）盡職調(diào)查；（3）起草項(xiàng)目合同；（4）建議最合適的融資結(jié)構(gòu)；（5）識(shí)別合格的投資人；（6）參與談判并達(dá)成協(xié)議。由此，外匯儲(chǔ)備在PPP模式中的角色可以是債權(quán)投資人、股權(quán)投資人和融資顧問(wèn)。

外匯儲(chǔ)備通過(guò)PPP模式開(kāi)展境外投資，可以吸收國(guó)內(nèi)私人部門(mén)（通常是境內(nèi)企業(yè)）的資金參與到PPP模式中，有助于我國(guó)境內(nèi)企業(yè)的資本輸出。在股權(quán)投資的模式中，境內(nèi)企業(yè)可以參資入股，與儲(chǔ)備共同出資設(shè)立一個(gè)私人公司，再與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行PPP合作。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)一直在試圖“走出去”，但由于信息不對(duì)稱(chēng)以及缺乏相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，一些境外投資收購(gòu)案例都以失敗告終。如中信泰富收購(gòu)澳洲鐵礦石項(xiàng)目，由于行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足、盡職調(diào)查不充分等原因，開(kāi)采成本比預(yù)計(jì)的要高，盈利前景堪憂(yōu)。另外還有中國(guó)平安收購(gòu)富通集團(tuán)，由于投資前未全方位評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，造成中國(guó)平安損失慘痛。為避免境內(nèi)企業(yè)重蹈覆轍，帶動(dòng)境內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資，外匯儲(chǔ)備可以通過(guò)與境內(nèi)企業(yè)共同出資，與東道國(guó)政府開(kāi)展PPP模式合作。除此之外，還可以以咨詢(xún)?nèi)说纳矸荩瑓⑴c到對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外投資的指導(dǎo)咨詢(xún)中。通過(guò)上述兩種方式，官方可以對(duì)境內(nèi)企業(yè)給予必要的指導(dǎo)和技術(shù)支持，有利于境內(nèi)企業(yè)全面地評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，并做出正確的投資決定。

四、結(jié)論

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料來(lái)看，關(guān)于外匯儲(chǔ)備利用PPP模式進(jìn)行海外投資，并未進(jìn)行相關(guān)論證。本文力爭(zhēng)在該領(lǐng)域有所貢獻(xiàn)，通過(guò)研究PPP模式的法律安排、PPP合同的法律關(guān)系以及國(guó)際金融公司利用PPP模式進(jìn)行投資的經(jīng)驗(yàn)案例，探索外匯儲(chǔ)備采取何種方式進(jìn)行投資，與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行PPP模式合作。

綜上所述，外匯儲(chǔ)備通過(guò)PPP模式參與境外投資是可行的。具體來(lái)說(shuō)，第一，PPP模式的法律安排有很多種，其中合同模式的PPP是較為常用的；第二，PPP合同是公共部門(mén)與私人部門(mén)之間的長(zhǎng)期合同，厘清合同雙方之間的法律關(guān)系及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式是重要的；第三，以上文獻(xiàn)為外匯儲(chǔ)備提供了如何起草PPP協(xié)議的建議，包括明確雙方分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)方式、明確雙方權(quán)利義務(wù)；最后，外匯儲(chǔ)備可以通過(guò)債權(quán)投資和股權(quán)投資兩種途徑參與PPP模式海外投資。此外，外匯儲(chǔ)備管理部門(mén)還可以作為投資顧問(wèn)對(duì)私人部門(mén)予以必要的指導(dǎo)。

篇（10）

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）07-0003-06

一、問(wèn)題提出及文獻(xiàn)評(píng)述

截至2012年6月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額已達(dá)32400億美元。外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)體現(xiàn)了我國(guó)綜合國(guó)力的增強(qiáng)，有利于穩(wěn)定本幣匯率，提高國(guó)家信用等級(jí)等。但是，巨額外匯儲(chǔ)備也給我國(guó)帶來(lái)了許多負(fù)面影響，如存在很高的機(jī)會(huì)成本、匯率風(fēng)險(xiǎn)加大等。如何對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行合理、有效的投資管理，使外匯儲(chǔ)備獲得高收益或降低風(fēng)險(xiǎn)水平，促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的保值增值，是目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理迫切需要解決的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于外匯儲(chǔ)備管理的目標(biāo)基本達(dá)成了共識(shí)，即在滿(mǎn)足流動(dòng)性和安全性的前提下，獲取收益性。福特（Ford，1994）提出了外匯儲(chǔ)備管理的三個(gè)目標(biāo)：滿(mǎn)足指定用途、滿(mǎn)足流動(dòng)性以及從中長(zhǎng)期投資中獲取合理收益。艾森曼（Joshua Aizenman，2005）提出外匯資產(chǎn)的增值是一國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)考慮的重要問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備除了要滿(mǎn)足流動(dòng)性和安全性的需求外，還應(yīng)該重視盈利性的功能。巴曙松（2006）將外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)細(xì)化，并提出發(fā)展中國(guó)家的外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足發(fā)展性需求的戰(zhàn)略目標(biāo)。

為了有效地實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備管理目標(biāo)，一些學(xué)者引入了分層次、專(zhuān)業(yè)化的管理模式。帕特南（Putnam，2005）提出根據(jù)短期和長(zhǎng)期目標(biāo)，將外匯儲(chǔ)備投資組合分為流動(dòng)性?xún)?chǔ)備和投資性?xún)?chǔ)備兩個(gè)部分。唐欣、緯恩（2005）借鑒日本、韓國(guó)、新加坡和中國(guó)香港在外匯儲(chǔ)備管理方面的經(jīng)驗(yàn)，將外匯儲(chǔ)備分為兩個(gè)部分：確保流動(dòng)性而投資于短期流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)的部分和注重盈利性而投資于長(zhǎng)期收益性強(qiáng)的資產(chǎn)的部分。巴曙松（2006）將外匯儲(chǔ)備分成三大組合：貨幣市場(chǎng)組合、投資組合和緩沖組合，并設(shè)定貨幣政策部和投資管理部分別對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資組合進(jìn)行管理。

關(guān)于外匯儲(chǔ)備投資策略的研究，艾肯格林和馬西森（Eichengreen和Mathieson，2000）提出要有效利用超額外匯儲(chǔ)備，選擇非金融類(lèi)的產(chǎn)業(yè)投資和戰(zhàn)略性資源投資來(lái)擴(kuò)大投資范圍。魏本華（2007）提出通過(guò)投資多樣化、優(yōu)化投資幣種組合、完善幣種管理及成立國(guó)家外匯投資公司進(jìn)行多樣化管理等方式提高外匯儲(chǔ)備的收益性。陶冬（2006）提出了三項(xiàng)短期建議：成立政府投資公司、成立國(guó)家戰(zhàn)略基金以及將債券的貨幣結(jié)算由美元轉(zhuǎn)為亞元。夏斌（2006）、李揚(yáng)（2007）等提出用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)原油、鐵礦石、銅等戰(zhàn)略資源，建立戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備體系。

在外匯儲(chǔ)備的實(shí)證研究方面，克利克（Reid W.Click，2006）通過(guò)對(duì)中國(guó)、日本和韓國(guó)的外匯儲(chǔ)備建立時(shí)間序列模型進(jìn)行實(shí)證研究，提出歐元儲(chǔ)備份額的結(jié)論。方琳（2006）建立了外匯儲(chǔ)備貨幣管理的AHP模型，模型最優(yōu)解表明我國(guó)應(yīng)降低美元所占比重。劉凌云（2008）采用海勒—奈特模型和杜力模型對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證分析，并提出了外匯儲(chǔ)備管理的若干建議。王碩（2010）從分析外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)入手，根據(jù)三種VaR模型分別測(cè)算單一幣種對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而得出最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)。

已有文獻(xiàn)多數(shù)限于描述理論層面，在已有的實(shí)證研究中，主要研究幣種結(jié)構(gòu)，而對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究較少。筆者認(rèn)為根據(jù)外匯儲(chǔ)備的不同功能可以對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行分檔管理，發(fā)揮支付需要和信心保證功能的外匯儲(chǔ)備注重流動(dòng)性、安全性，應(yīng)當(dāng)由央行的外匯管理局管理，主要投向安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，例如貨幣市場(chǎng)工具；發(fā)揮財(cái)富功能的外匯儲(chǔ)備重視盈利性，由專(zhuān)門(mén)的外匯投資公司對(duì)其進(jìn)行管理，投資于權(quán)益工具等。鑒于目前我國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理更加重視其財(cái)富功能，本文擬在前人研究的基礎(chǔ)上，采用Copula技術(shù)，結(jié)合GJR-EVT模型對(duì)外匯儲(chǔ)備的投資組合進(jìn)行實(shí)證分析，以確定外匯儲(chǔ)備投資組合各資產(chǎn)的最佳權(quán)重，降低外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)水平，為我國(guó)外匯管理當(dāng)局提供一定參考。

二、模型構(gòu)建及投資資產(chǎn)選擇

Copula 技術(shù)用以分析多變量金融序列的非線(xiàn)性相關(guān)性及分布特性，目前廣泛應(yīng)用于投資組合分析、金融風(fēng)險(xiǎn)研究、資產(chǎn)定價(jià)等方面。GJR-EVT模型能夠較好地刻畫(huà)金融資產(chǎn)收益率序列的波動(dòng)性及尾部特征。本文將多元Copula函數(shù)與GJR-EVT模型有機(jī)地結(jié)合在一起，構(gòu)建Copula-GJR-EVT模型，此模型不僅可以體現(xiàn)金融資產(chǎn)序列的條件異方差性、尖峰厚尾特征，還可以較好地反映金融資產(chǎn)的相關(guān)性。

（一）GJR- EVT收益率分布模型

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究表明，金融資產(chǎn)收益率往往不是服從正態(tài)分布，而是具有自相關(guān)性、尖峰厚尾性、波動(dòng)集聚性和杠桿效應(yīng)①等特征。麥克尼爾和弗雷（McNeil和Frey，2000）提出的AR（1）-GARCH（1，1）模型可以反映金融資產(chǎn)收益率的自相關(guān)性和條件異方差性，但是這一模型卻不能刻畫(huà)金融資產(chǎn)的尖峰厚尾特性和杠桿效應(yīng)。格倫斯坦、賈剛納特和朗克爾（Glosten、Jagannatha 和Runkle，1993）提出了 GJR 模型，它可以更好地刻畫(huà)出金融資產(chǎn)時(shí)間序列的這一系列特征。因此，本文將采用AR（1）-GJR（1，1）模型擬合金融資產(chǎn)的波動(dòng)率，并得到獨(dú)立同分布的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，然后運(yùn)用一元極值理論中的廣義帕累托分布（GPD）對(duì)尾部分布建模。

1. 邊緣分布模型。若投資組合中有N種金融資產(chǎn)， 采用AR（1）-GJR（1，1）模型對(duì)資產(chǎn)的最近n 期歷史收益率數(shù)據(jù) [ri][tt=1，2，...，n]進(jìn)行擬合，構(gòu)建模型如下：

[ri=μi+θri+1+εtσ2t=ωi+βσ2t-1+αε2t-1+γψεt-1

其中[μi]為資產(chǎn)收益率[ri]的條件均值，[εt]為[ri]的波動(dòng)項(xiàng)；[σ2t]為[ri]的方差項(xiàng)，[ωi]為其均值項(xiàng)；[γ]表示杠桿系數(shù)②；[ψεt-1

2. 極值理論和GPD分布模型。極值理論（EVT）是研究次序統(tǒng)計(jì)量的極端值的分布特性的理論，主要用于描述尾部分布。研究表明，金融資產(chǎn)收益具有尖峰厚尾的特征，因此，為了更精確地度量分布的尾部特征，降低模型誤差，本文運(yùn)用極值理論中的廣義帕累托分布（GPD）來(lái)逼近上述模型隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)下的尾部分布，而對(duì)處于上下位閥值之間的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)采用基于高斯平滑方法的累計(jì)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)（CDF）來(lái)擬合。

（二）Copula 函數(shù)及蒙特卡羅模擬

Copula理論最早由斯克拉（Sklar，1959）提出，他認(rèn)為可以將n個(gè)變量的聯(lián)合分布函數(shù)分解成為它的n個(gè)邊緣分布函數(shù)和一個(gè)Copula函數(shù)，而該Copula函數(shù)描述了各個(gè)變量之間的相關(guān)性。Copula理論的提出為刻畫(huà)金融資產(chǎn)間的相關(guān)結(jié)構(gòu)提供了新的研究方法，被廣泛運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域中。較正態(tài)Copula，t-Copula能更好地刻畫(huà)金融資產(chǎn)收益率序列間的尾部相關(guān)性，本文將采用t-Copula衡量資產(chǎn)組合間的相關(guān)結(jié)構(gòu)。

采用CML方法③對(duì)t-Copula進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，步驟如下：

第一步，將金融資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率原始數(shù)據(jù)[X=xt1，…，xtnTt=1]通過(guò)經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)轉(zhuǎn)化為均勻變量[ut1，...，utn]。

第二步，利用密度似然函數(shù)估計(jì)Copula參數(shù)：

[θ=argmaxt=1Tlncut1，...，utn；θ] （2）

模擬出Copula函數(shù)的參數(shù)后，進(jìn)一步求出N元金融資產(chǎn)投資權(quán)重相等時(shí)的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。利用蒙特卡羅模擬法模擬出未來(lái)M個(gè)收益率，設(shè)權(quán)重及投資組合收益率公式分別為：

[w=1/N，…，1/N]

[R eturns=rT+1?w=r1n，..，.rNn?w] （3）

最后，求出N元金融資產(chǎn)最小風(fēng)險(xiǎn)的投資組合權(quán)重，具體操作如下：設(shè)投資組合比重為[w=w1，...，wn]，根據(jù)公式（3）得到M個(gè)總的投資組合收益率，從而得到經(jīng)驗(yàn)分布圖，根據(jù)水平分位數(shù)得到投資組合VaR值，找到最小的VaR，進(jìn)而求出此置信度下的CVaR值，然后返回得到此置信水平下的投資組合權(quán)重，最小VaR求值公式為：

[minVaR=riskw1，...，wn] （4）

（三）投資資產(chǎn)選擇

本文建立的外匯儲(chǔ)備投資組合包括債券投資、股權(quán)投資、黃金投資和非金融資產(chǎn)投資四類(lèi)。對(duì)于債券投資，美國(guó)國(guó)債具有較好的安全性、流動(dòng)性和市場(chǎng)容量，并且交易成本低，它是國(guó)際投資者的重要投資對(duì)象，因此本文以30年期美國(guó)國(guó)債作為債券投資的代表；對(duì)于股權(quán)投資，標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)包括500種普通股票，總價(jià)值大，其成分股有90%在紐約證券交易所上市，它的代表性比道—瓊斯平均指數(shù)更廣泛，故更能真實(shí)地反映股票市價(jià)變動(dòng)的實(shí)際情況，因此本文選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾股票指數(shù)作為股權(quán)投資的代表；黃金儲(chǔ)備作為金融資產(chǎn)，在穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)、抑制通貨膨脹、提高國(guó)際資信等方面有著重要作用，因此本文將黃金作為投資資產(chǎn)之一；我國(guó)外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期投資應(yīng)服從國(guó)家根本利益，我國(guó)是資源相對(duì)貧乏的國(guó)家，又是資源消費(fèi)大國(guó)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，資源的稀缺性更加凸顯，因此要將外匯儲(chǔ)備投資于對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展具有決定意義的大宗戰(zhàn)略物資，尤其是能源、有色金屬等，根據(jù)我國(guó)產(chǎn)業(yè)進(jìn)口依存度和稀缺性，本文選擇原油、銅、鋁和鉛四種實(shí)物資源作為非金融資產(chǎn)投資的代表。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取及統(tǒng)計(jì)性描述

1.數(shù)據(jù)的選取。本文選取的投資資產(chǎn)分別為國(guó)債、股票、黃金、原油、銅、鋁、鉛，截選2010年1月4日至2012年6月29日的30年期美國(guó)國(guó)債指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、黃金、WTI原油、銅、鋁、鉛期貨價(jià)格④共629組數(shù)據(jù)作為樣本，以它們價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率作為投資收益率進(jìn)行實(shí)證分析，本文模型操作均利用Matlab2008a軟件完成。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。將這七種資產(chǎn)的日收盤(pán)價(jià)作為樣本，將價(jià)格序列[Pit]定義為第[i]種資產(chǎn)在第[t]日的收盤(pán)價(jià)，其中[i=1，2，…，7]，[t=1，2，…，T]，則其對(duì)數(shù)收益率序列[rit]即為：

[rit=lnPi，t+1-lnPit] （5）

由七種資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)圖⑤可以看出，七種資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率呈現(xiàn)尖峰的特征，波動(dòng)性時(shí)大時(shí)小，呈現(xiàn)明顯的易變性聚類(lèi)。從收益率的統(tǒng)計(jì)特征可以看出， 股票、黃金、原油和銅的對(duì)數(shù)收益率均值大于零，債券、鋁和鉛的對(duì)數(shù)收益率均值小于零。原油偏度大于零，呈現(xiàn)右偏，其他資產(chǎn)偏度小于零，呈現(xiàn)左偏。七種資產(chǎn)的峰度均大于3，說(shuō)明資產(chǎn)呈現(xiàn)厚尾的特征。J-B統(tǒng)計(jì)量說(shuō)明七種資產(chǎn)均不服從正態(tài)分布。

圖1：股票對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)圖

（二）GJR-EVT模型參數(shù)求解

由表2平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，各資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率序列ADF統(tǒng)計(jì)量均小于1%、2%、5%水平下的檢驗(yàn)臨界值，因此各個(gè)資產(chǎn)的收益率序列平穩(wěn)。由圖2可以看出，資產(chǎn)收益率不存在自相關(guān)，但存在異方差，因此，可以建立GJR模型。

根據(jù)（1）式建立AR（1）-GJR（1，1）模型，運(yùn)用極大似然估計(jì)法求解模型中的參數(shù)，參數(shù)估計(jì)值見(jiàn)表3。得到標(biāo)準(zhǔn)化的且滿(mǎn)足獨(dú)立同分布的殘差序列后，利用高斯核函數(shù)估計(jì)殘差序列的經(jīng)驗(yàn)累積分布函數(shù)，運(yùn)用極值理論估計(jì)兩尾的分布。具體為設(shè)定上尾和下尾的閾值，使兩尾各自包含10%的殘差序列，然后運(yùn)用極大似然估計(jì)估計(jì)GPD分布來(lái)擬合超出閾值的分布，GPD分布參數(shù)估計(jì)值見(jiàn)表4。

圖3是資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的經(jīng)驗(yàn)累積分布圖，其中兩尾是用廣義帕累托分布擬合所得，中間段是用高斯核函數(shù)擬合所得。為了進(jìn)一步驗(yàn)證GPD對(duì)尾部擬合情況，圖4展示了資產(chǎn)收益率隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)上尾溢出數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)累積分布和GPD分布擬合圖，可以看出GPD分布能夠較好地?cái)M合殘差兩尾的分布。

（三）Copula函數(shù)參數(shù)估計(jì)

采用兩階段法估計(jì)t-Copula參數(shù)，根據(jù)（2）式求得相關(guān)系數(shù)矩陣見(jiàn)表5，自由度DoF為20.0824。

（四）Copula函數(shù)模擬資產(chǎn)組合的收益率及風(fēng)險(xiǎn)分析

根據(jù)估計(jì)得到的GJR模型和Copula函數(shù)參數(shù)，運(yùn)用 Monte Carlo仿真技術(shù)，令仿真次數(shù)等于2000，仿真未來(lái)一個(gè)月七種資產(chǎn)的收益率。首先求出等權(quán)重資產(chǎn)組合下的收益率，假設(shè)七種資產(chǎn)的投資權(quán)重相等，根據(jù)（3）式求出資產(chǎn)組合的收益率，繼而求出等權(quán)重投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值。圖 5和圖6分別描述了等權(quán)重下四種資產(chǎn)投資組合損益分布圖和組合收益率經(jīng)驗(yàn)分布圖，表6給出了Copula函數(shù)擬合得到的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)值。

由表6可以看出，隨著置信水平的增加，投資組合VaR值均有所增加，說(shuō)明模型能夠?qū)①Y產(chǎn)間的尾部相關(guān)性刻畫(huà)得非常細(xì)致，具有很高的準(zhǔn)確率。在給定相同的置信水平下，VaR值明顯小于CVaR值，說(shuō)明使用VaR值進(jìn)行分析會(huì)低估組合風(fēng)險(xiǎn)，因此為了彌補(bǔ)VaR不能反映損失分布尾部信息的缺陷，將CVaR作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)可以防范小概率極端金融風(fēng)險(xiǎn)。

從表7在風(fēng)險(xiǎn)最小條件下投資組合中各資產(chǎn)的投資系數(shù)可以看出，隨著置信度增大，黃金和鋁的投資系數(shù)降低，其他資產(chǎn)的投資系數(shù)增大，說(shuō)明研究期間內(nèi)黃金和鋁的走勢(shì)平穩(wěn)，波動(dòng)率小，風(fēng)險(xiǎn)小，具有較好的保值功能，而股票雖然收益率高，但是波動(dòng)率大，風(fēng)險(xiǎn)大，所以實(shí)證分析得出投資組合在股票上的投資比重幾乎為零。各個(gè)置信度下，各種資產(chǎn)的投資比重從大到小排列為鋁、黃金、債券、銅、鉛、原油、股票，再次證明鋁和黃金的穩(wěn)定性較好。此外，90%置信度下，通過(guò)設(shè)置各資產(chǎn)權(quán)重，可以使VaR值降到很低的水平。

四、研究結(jié)論及啟示

本文通過(guò)GJR-EVT模型擬合邊緣分布，再結(jié)合Copula技術(shù)得到聯(lián)合分布，對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資組合進(jìn)行了定量研究，在較好地考慮了資產(chǎn)相依結(jié)構(gòu)的前提下，經(jīng)過(guò)擬合優(yōu)度檢驗(yàn)、參數(shù)估計(jì)等一系列過(guò)程，模擬出了資產(chǎn)等權(quán)重情況下的投資組合風(fēng)險(xiǎn)值及不同置信度下投資組合中各資產(chǎn)的最優(yōu)權(quán)重，為外匯管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行決策提供參考依據(jù)。本文主要得到以下幾個(gè)結(jié)論及啟示：

第一，外匯儲(chǔ)備根據(jù)功能不同可以被分為兩個(gè)部分：用于滿(mǎn)足進(jìn)口、外債償還、干預(yù)匯率等傳統(tǒng)功能的外匯儲(chǔ)備部分為流動(dòng)性部分，更加注重流動(dòng)性；而滿(mǎn)足財(cái)富功能的外匯儲(chǔ)備部分為投資部分，注重外匯儲(chǔ)備的保值增值及滿(mǎn)足我國(guó)發(fā)展需要。根據(jù)不同的功能建立不同的投資組合，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)外匯儲(chǔ)備的有效管理。

第二，Copula函數(shù)參數(shù)估計(jì)矩陣結(jié)果表明：Copula函數(shù)可以有效地描述變量間非線(xiàn)性的相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)間相關(guān)性不大，通過(guò)建立合理的投資組合，可以有效降低組合風(fēng)險(xiǎn)。邊緣分布擬合檢驗(yàn)結(jié)果表明：GJR-EVT模型可以較好地描述金融事件序列的波動(dòng)特性，同時(shí)極值理論可以對(duì)金融市場(chǎng)的極端事件起到很好的預(yù)測(cè)作用。

第三，本文的實(shí)證結(jié)果表明：利用投資分析工具進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的投資運(yùn)營(yíng)，將有利于外匯儲(chǔ)備的保值增值，從風(fēng)險(xiǎn)最小時(shí)的投資權(quán)重可以看出，股票收益大、風(fēng)險(xiǎn)高。因此，對(duì)于股票投資要控制在合理的范圍內(nèi)，并根據(jù)資本市場(chǎng)的成熟度，逐步擴(kuò)大股票的投資份額以獲得更高的回報(bào)。

第四，在最優(yōu)投資組合中，黃金、鋁占有很大比重，投資于黃金和能源、有色金屬等戰(zhàn)略資源不僅可以實(shí)現(xiàn)保值增值，而且可以緩解我國(guó)制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能源和資源瓶頸問(wèn)題，由此我們認(rèn)為投資戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備是我國(guó)拓展投資渠道的合理選擇。

由于本文的實(shí)證分析結(jié)果是根據(jù)樣本考察期內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)模擬預(yù)測(cè)出來(lái)的，實(shí)踐中投資組合權(quán)重還受到兩方面因素的影響：一是金融資產(chǎn)的價(jià)格本身存在周期性，而本文的樣本數(shù)據(jù)只考察了一個(gè)歷史時(shí)間段，因此，金融資產(chǎn)價(jià)格周期變化可能會(huì)影響到投資組合的權(quán)重選擇。二是本文的實(shí)證結(jié)果是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)通過(guò)模型預(yù)測(cè)出的，而現(xiàn)實(shí)投資組合的選擇，還應(yīng)根據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或者是政策的變化而做出相應(yīng)的調(diào)整。

注：

①杠桿效應(yīng)：面對(duì)不同的價(jià)格變化方向， 收益率的條件方差變化方向會(huì)有所不同：同價(jià)格的正向變動(dòng)相比，不利的價(jià)格沖擊更容易導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)率增加。

②[γ]若為0，說(shuō)明GJR 模型即退化為 GARCH 模型。

③CML（The Canonical Maximum Likelihood method）：一種兩階段估計(jì)方法，較一步極大似然估計(jì)（Exact Maximum Likelihood Method）計(jì)算量小，并且沒(méi)有對(duì)邊緣分布的參數(shù)量做假設(shè)。

④美國(guó)國(guó)債指數(shù)來(lái)自于網(wǎng)站 http：///，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)來(lái)自于網(wǎng)站http：//，黃金期貨價(jià)格來(lái)自于紐約商品期貨交易所（COMMEX），原油期貨價(jià)格來(lái)自于紐約商業(yè)交易所（NYMEX），銅期貨、鋁期貨、鉛期貨價(jià)格來(lái)自于倫敦金屬交易所（LME）。

⑤限于篇幅，僅以股票的資產(chǎn)收益率波動(dòng)圖及自相關(guān)圖示例。

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