股權(quán)結(jié)構(gòu)論文匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)結(jié)構(gòu)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

對(duì)照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國(guó)證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，已經(jīng)成為我國(guó)證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國(guó)有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)占性，使證券公司不可避免地帶有國(guó)有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結(jié)構(gòu)。另外，由于我國(guó)證券公司的股份基本上都是國(guó)家股和法人股，股權(quán)流動(dòng)性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權(quán)主體空白、改善股權(quán)流動(dòng)性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但上市的實(shí)際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國(guó)兩家證券公司上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開資料整理可以得出：

1、宏源證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：大部分股權(quán)是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國(guó)有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對(duì)控股地位（中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有獨(dú)資金融企業(yè)）。

2、中信證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更小；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國(guó)中信集團(tuán)公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對(duì)控股地位（中國(guó)中信集團(tuán)公司是具有獨(dú)立法人資格的國(guó)有企業(yè)）。

總之，宏源證券與中信證券兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較相似的。兩者的超過半數(shù)（50%）股權(quán)都是未上市流通股，并且大部分也都是國(guó)有法人持股。兩者都有一個(gè)相對(duì)控股股東，并且都屬于國(guó)有企業(yè)。然而，美國(guó)五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國(guó)五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團(tuán)公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。

二、我國(guó)兩家證券公司上市后的績(jī)效表現(xiàn)

1、兩家證券公司上市后的績(jī)優(yōu)表現(xiàn)

（1）宏源證券。1997年中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項(xiàng)業(yè)務(wù)得到了持續(xù)健康發(fā)展。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，宏源證券曾一度在全國(guó)120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達(dá)到第2位，利潤(rùn)總額排名達(dá)到第5位，具備較強(qiáng)的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據(jù)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另?yè)?jù)年報(bào)顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長(zhǎng)了220%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了69%，總股本增加了154%。三年來連續(xù)盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國(guó)8個(gè)省、市、自治區(qū)、直轄市的10個(gè)城市擁有21家證券營(yíng)業(yè)部。2000年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的惡劣形勢(shì)下，仍然實(shí)現(xiàn)了4494.29萬元的凈利潤(rùn)，在全國(guó)110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績(jī)創(chuàng)出新高，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3200.76萬元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)排名，在國(guó)內(nèi)綜合類券商中利潤(rùn)排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個(gè)多億的資金，公司實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。

（2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質(zhì)量及各項(xiàng)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)名列前茅。在2003年極度疲弱的市場(chǎng)環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤(rùn)總額依然排名第一，凈利潤(rùn)也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達(dá)120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評(píng)為中國(guó)最佳的證券公司。2003年年報(bào)顯示，在證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動(dòng)比率9.09，較上年末的4.77增長(zhǎng)了90.57%，資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)，扣除代買賣證券款后，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、流動(dòng)性強(qiáng)。2003年末公司股本24.815億元，股東權(quán)益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權(quán)益的比例為88.21%，說明公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，不良資產(chǎn)及高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)的有關(guān)規(guī)定。

2004年半年報(bào)顯示，中信證券總資產(chǎn)已達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷金額已達(dá)96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營(yíng)業(yè)部，2004年3月成為首批獲準(zhǔn)發(fā)行定向公司債的證券公司。

2、兩家上市證券公司績(jī)優(yōu)背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

（1）宏源證券。2004年的半年報(bào)顯示，在宏源證券的收入構(gòu)成中，手續(xù)費(fèi)收入是其重要的利潤(rùn)支柱。公司手續(xù)費(fèi)收入為9855.8萬元，占營(yíng)業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營(yíng)業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費(fèi)收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營(yíng)業(yè)收入增加的同時(shí)，支出也在增加。2004年上半年公司營(yíng)業(yè)支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長(zhǎng)幅度為13.42%。同時(shí)，因歸還賣出回購(gòu)款導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)2177萬元，歸還借款本金及利息，導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量負(fù)增長(zhǎng)6756萬元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營(yíng)證券差價(jià)收入為負(fù)2049.61萬元。可以說，在其績(jī)優(yōu)背后隱藏著一定風(fēng)險(xiǎn)。并且，從宏源證券2000年以后5年年報(bào)顯示的凈利潤(rùn)、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項(xiàng)主要盈利指標(biāo)逐年下降（見表1）也可以看出這一點(diǎn)。

（2）中信證券。與國(guó)內(nèi)其他券商一樣，中信證券的營(yíng)業(yè)收入基本上取決于市場(chǎng)漲跌，收入來源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時(shí)，營(yíng)業(yè)收入主要來自自營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在股市低迷時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營(yíng)業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為37%和48%，2000年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營(yíng)業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營(yíng)業(yè)務(wù)受股市下跌的影響。可見，中信證券的盈利能力受自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響越來越困難。

三、結(jié)論

從上文分析來看，在近幾年證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好。可以說，上市對(duì)兩家上市證券公司的業(yè)績(jī)提高有積極作用。但是也應(yīng)看到，在兩家證券公司績(jī)優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨于多元化和分散化，但國(guó)有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個(gè)人股東中。因此，對(duì)于上市證券公司的管理還將會(huì)保留行政干預(yù)色彩，仍然將會(huì)有國(guó)有股產(chǎn)權(quán)虛置問題，和其他已經(jīng)上市的國(guó)有大型企業(yè)相似，也將會(huì)有內(nèi)部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵(lì)的問題，只不過比上市前可能程度會(huì)低一些。總之，證券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業(yè)績(jī)，上市在完善我國(guó)證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面還存在一定局限性。當(dāng)然，這兩家證券公司上市時(shí)間都不長(zhǎng)，而且只是個(gè)例，不能得出具有統(tǒng)計(jì)意義的推斷。

【參考文獻(xiàn)】

[1]傅建設(shè)：從中信證券之困看券商出路[J]，新財(cái)經(jīng)，2003（9）.

篇（2）

本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對(duì)象，采用2004年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。這樣本文選取的樣本公司數(shù)共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關(guān)研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因?yàn)楸疚哪康脑谟诜治鰪V西上市公司股利分配政策的狀況及特點(diǎn)。數(shù)據(jù)主要來源于上市公司2004年年報(bào)（從金融界網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)站獲得），統(tǒng)計(jì)分析過程采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews3.1完成。

2.模型設(shè)計(jì)

本文研究涉及股利分配指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)等。股利分配指標(biāo)有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：國(guó)家股比例（SP）、境內(nèi)法人股比例（LP）、國(guó)有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標(biāo)有：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）；資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率（DR）；現(xiàn)金流量指標(biāo)有：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國(guó)家股比例（SP）、國(guó)有法人股比例（SLP）、境內(nèi)法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DR）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構(gòu)建模型如下：

ε為殘差項(xiàng)。該模型的構(gòu)建是基于以下思考。我國(guó)上市公司的股權(quán)有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國(guó)家股、國(guó)有法人股和境內(nèi)法人股。代表不同股權(quán)性質(zhì)的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時(shí)他們?cè)诠衫峙浞矫嫱胁煌睦鎰?dòng)機(jī)和政策傾向，因而各類股權(quán)比例會(huì)直接影響公司的股利支付率。此外，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量等也會(huì)對(duì)股利支付率產(chǎn)生影響。企業(yè)的股利來自于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所獲得的盈利，獲利能力越強(qiáng)的公司越有可能支付股利，股利支付率也會(huì)越高。規(guī)模大的企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發(fā)放給股東。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)志，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，企業(yè)就有可能將現(xiàn)金留存下來，導(dǎo)致股利支付率降低。現(xiàn)金流量是支付股利的直接來源，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越高，股利支付率就會(huì)越高。

二、2004年廣西上市公司股利分配特征

我國(guó)上市公司的股利形式主要有現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）、資本公積轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)

增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析表明，2004

年廣西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配現(xiàn)象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現(xiàn)金股利的公司有9家，占樣本公司總數(shù)的40.9%；不分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)超過每股收益小于或等于零的公司數(shù)。可見，盈利公司不分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象很普遍。

2．現(xiàn)金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現(xiàn)公司有8家，占36．36%。送股或轉(zhuǎn)增的公司大多伴有派現(xiàn)行為。

3．每股現(xiàn)金股利的特殊現(xiàn)象值得關(guān)注。表2顯示，全部樣本公司每股現(xiàn)金股利的平均值為0.101364，剔除現(xiàn)金股利為零的9家樣本公司后，派現(xiàn)的13家公司的平均每股現(xiàn)金股利為0.171538。表3為每股現(xiàn)金股利的不同區(qū)間分布，處于0.2-0.4之間的公司數(shù)所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現(xiàn)公司數(shù)的38.46%。

4．股利支付率較低且差異明顯。看其分布狀況（表4），股利支付率處于0.2-0.5區(qū)間的公司數(shù)最多，占樣本公司總數(shù)的31.8%，占派現(xiàn)公司數(shù)的53.85%。總體來看，我國(guó)上市公司股利支付率較低。

5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結(jié)果。表5顯示，每股現(xiàn)金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗(yàn)，即第一大股東身份未導(dǎo)致樣本公司每股現(xiàn)金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗(yàn)，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對(duì)股利支付率產(chǎn)生顯著影響。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付率關(guān)系的回歸結(jié)果分析

根據(jù)在網(wǎng)站上收集到的數(shù)據(jù)，并運(yùn)用軟件Eviews3.1對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行回歸得出結(jié)果如表6所示：

回歸結(jié)果顯示，廣西上市公司的國(guó)家股比例、國(guó)有法人股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與股利支付率存在正的相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)。由t檢驗(yàn)結(jié)果可知，廣西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與股利支付率的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產(chǎn)收益率與股利支付率的關(guān)系和一般經(jīng)驗(yàn)不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其股利政策的影響。并且由于樣本的總數(shù)量較少（僅22家），某一家的數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產(chǎn)收益率最低）去掉，凈資產(chǎn)收益率與股利支付率顯示正的相關(guān)關(guān)系。

國(guó)家股比例、國(guó)有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系應(yīng)歸結(jié)于廣西上市公司分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于流通股與非流通股的股權(quán)分裂，造成了兩類性質(zhì)股東在權(quán)益分享和利益分配方面的不均等。國(guó)家股、國(guó)有法人股、境內(nèi)法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場(chǎng)行為來行使“用腳投票”的控制權(quán)。作為理性經(jīng)濟(jì)人的控股股東，為了自身的利益會(huì)憑借其對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)在籌資、投資、收益分配等重大決策中實(shí)施對(duì)流通股股東的利益侵占。對(duì)于流通股而言，股權(quán)的分散性決定了流通股股東不能也沒有動(dòng)機(jī)實(shí)施對(duì)決策層的監(jiān)控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場(chǎng)機(jī)制來實(shí)施對(duì)控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢(shì)。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內(nèi)部人意愿的體現(xiàn)。由于現(xiàn)金股利的分配會(huì)導(dǎo)致控股股東實(shí)際控制資源的減少，因而對(duì)控股股東來說盡量減少現(xiàn)金股利的支付是其宗旨。國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股，國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致公司的“內(nèi)部人”——經(jīng)營(yíng)者成為事實(shí)上的控制者。經(jīng)營(yíng)者為了營(yíng)造自己的商業(yè)帝國(guó)總是希望擴(kuò)大其所能控制的資源來從事對(duì)自身有利而對(duì)廣大股東不利的投資活動(dòng)，減少現(xiàn)金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場(chǎng)監(jiān)督。境內(nèi)法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實(shí)際的控制權(quán)，他們對(duì)公司股利政策施加直接的影響。若分配現(xiàn)金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易等活動(dòng)，由此引起的收益則由自己獨(dú)享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策。控股股東持股比例越高，其對(duì)公司資源占有的欲望越強(qiáng)烈，股利支付率也就越低。總之，控股股東對(duì)流通股股東利益的侵占、經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的忽視是國(guó)家股比例、國(guó)有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)的根本原因。

四、主要結(jié)論與政策建議

綜合上述分析，本文得出的結(jié)論是：（1）廣西上市公司國(guó)家股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，公司經(jīng)理層及控股股東等內(nèi)部人存在利用股利政策對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，流通股股東的投機(jī)行為使得其存在資本利得偏好而不關(guān)心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模的影響。

根據(jù)研究結(jié)論，筆者提出幾點(diǎn)政策建議：（1）實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創(chuàng)建公平的權(quán)益分享平臺(tái)。（2）完善股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，通過政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長(zhǎng)期投資的意識(shí)，關(guān)心公司的未來成長(zhǎng)和發(fā)展。（3）逐步解決國(guó)有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強(qiáng)經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。（4）促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的制約作用。穩(wěn)定合理的股利政策將對(duì)廣西上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和持續(xù)發(fā)展具有重要的意義，并會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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篇（3）

(1)數(shù)據(jù)來源。該文所有樣本及主要數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。如有數(shù)據(jù)缺失或不一致，則通過中國(guó)上市公司網(wǎng)站、巨潮資訊和萬得咨詢系統(tǒng)進(jìn)行修正和補(bǔ)充。(2)樣本選擇。為從整體上反映我國(guó)上市公司控股股東終極產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，不同于現(xiàn)有研究?jī)H以制造業(yè)為樣本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司為研究樣本，采用跨越7年的均衡面板數(shù)據(jù)。為保證樣本有效性，該文剔除了金融業(yè)、被ST和PT、除發(fā)行A股外還發(fā)行B股和H股的上市公司；同時(shí)剔除了在樣本期內(nèi)第一大股東及主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更、進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組、無法補(bǔ)足數(shù)據(jù)、凈資產(chǎn)為負(fù)的公司。最后得到435家上市公司的2610個(gè)年度觀測(cè)數(shù)據(jù)。

1.2模型構(gòu)建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎(chǔ)上，結(jié)合研究目標(biāo)建立相關(guān)研究模型。

1.3變量設(shè)置

基于現(xiàn)有研究及該文的研究重點(diǎn)，將企業(yè)投資規(guī)模（I）作為被解釋變量，用公司長(zhǎng)期實(shí)物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（TQ）、現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現(xiàn)金流與控股股東控制權(quán)（FSH）交互變量(CF*FSH)、現(xiàn)金流與股權(quán)集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現(xiàn)金流與股權(quán)制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現(xiàn)金存量(CA)、行業(yè)屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實(shí)證研究結(jié)果及分析

2.1控股股東異質(zhì)性與投資－現(xiàn)金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質(zhì)分為國(guó)有控股（國(guó)家股和國(guó)有法人股）和非國(guó)有控股兩組考察企業(yè)控股股東性質(zhì)對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結(jié)果表明相對(duì)于非國(guó)有控股組，國(guó)有控股樣本組有著更強(qiáng)的投資與現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，說明國(guó)有控股企業(yè)存在過度投資傾向；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正但也不顯著，說明非國(guó)有控股公司更易出現(xiàn)融資約束，可能存在投資不足問題。假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證。對(duì)于假設(shè)2，將國(guó)有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國(guó)企控股（包括地方國(guó)有資產(chǎn)管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國(guó)有企業(yè)等）和中央控股公司（包括國(guó)有資產(chǎn)管理監(jiān)督委員會(huì)、中央政府部門等）二個(gè)子類進(jìn)行回歸。表3中第（1）、（3）列結(jié)果表明兩類公司的投資都與現(xiàn)金流高度敏感，中央政府控股公司現(xiàn)金流系數(shù)小于地方政府或一般國(guó)企控股公司現(xiàn)金流系數(shù)。即中央部委控制的企業(yè)比地方政府和一般國(guó)企控股企業(yè)有著更低的投資-現(xiàn)金流敏感度。同時(shí)，對(duì)于地方國(guó)有控股企業(yè)，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為正，但不顯著，說明該類企業(yè)可能存在投資不足問題；而對(duì)于中央控股企業(yè)，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%水平上顯著，說明中央控股企業(yè)存在過度投資問題。假設(shè)2沒有得到完全驗(yàn)證。

2.2控股股東性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資－現(xiàn)金流敏感性

前文分析已知不同性質(zhì)的控股股東對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來將重點(diǎn)研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度三者對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的影響。由表4可知，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，關(guān)于控股股東控制權(quán)變量，第（1）、（4）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性同向變動(dòng)；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明對(duì)于非國(guó)有控股公司，控股股東持股與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性反向變動(dòng)。第二，關(guān)于股權(quán)集中度變量，第（2）、（5）列的結(jié)果與第（1）、（4）列的結(jié)論大體相同。第三，關(guān)于股權(quán)制衡變量，第（3）、（6）列的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡變量和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*Z）系數(shù)為負(fù)且顯著，表明對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結(jié)論一致；而對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，此交互項(xiàng)（CF*FSH）系數(shù)為正且不顯著，表明對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)而言，其他大股東持股對(duì)企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性無明顯影響作用。假設(shè)3基本證實(shí)。由表5可知，國(guó)有控股公司中控股股東控制權(quán)、股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結(jié)果顯示，中央控股公司與前述分析的國(guó)有控股公司全樣本研究結(jié)果一致。第二，第（1）、（2）列的結(jié)果顯示，對(duì)于地方或一般國(guó)企控股公司，控股股東控制權(quán)、與股權(quán)集中度對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性影響與整體國(guó)有控股公司以及中央控股公司結(jié)果不一致，控股股東控制權(quán)、股權(quán)集中度和現(xiàn)金流交互項(xiàng)（CF*FSH、CFT*HN）系數(shù)為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結(jié)果表明，無論是中央控股還是地方或一般國(guó)企控股，隨著股權(quán)制衡度的增加，上市公司投資－現(xiàn)金流敏感度下降，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)投資－現(xiàn)金流敏感性有抑制作用。假設(shè)4未完全證實(shí)。

篇（4）

二、上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在的問題

上市公司治理的核心是處理好經(jīng)營(yíng)管理者和股東之間利益、權(quán)責(zé)問題，并促進(jìn)雙方積極努力為公司服務(wù)，防止權(quán)責(zé)不明導(dǎo)致的治理混亂。有效的公司治理是以合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)為前提的。股權(quán)集中可以幫助上市公司有效實(shí)行監(jiān)管，但是目前我國(guó)上市公司大多數(shù)都存在國(guó)有股權(quán)的主體地位不明確的問題，很難保證國(guó)有股權(quán)人格化的形成。這就導(dǎo)致上市公司中的國(guó)有產(chǎn)權(quán)閑置。上市公司中大股東從管理機(jī)制方面到管理力度方面都存在著嚴(yán)重的不足，這樣不利于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理者的有效約束，進(jìn)而經(jīng)常發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，造假、侵吞資產(chǎn)等腐敗現(xiàn)象。這種內(nèi)部治理主要依靠經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行控制的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害上市公司其他中小股東的利益。

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷深入，上市公司可以通過聘用和評(píng)估等競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的有效監(jiān)督和制約，這些競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)主要是外部市場(chǎng)對(duì)公司控制權(quán)和價(jià)值的影響。這樣的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制可以有效地提高上經(jīng)營(yíng)管理者的工作積極性，從另一個(gè)角度來說，競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制也代表了股東對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的行為進(jìn)行約束。目前我國(guó)上市公司國(guó)家所占股份比重過大，而且這些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二級(jí)市場(chǎng)上流通股的買賣不足而發(fā)生了控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，這直接影響了敵意收購(gòu)機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的約束力度。

國(guó)有股所占比例大的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了上市公司在法人治理結(jié)構(gòu)方面，充分實(shí)現(xiàn)獨(dú)立自主。在國(guó)有上市公司中，其將部分資產(chǎn)改組上市以后，就會(huì)產(chǎn)生兩套法人體系，這就會(huì)造成部分控股股東在市場(chǎng)圈錢的現(xiàn)象，給上市公司的資產(chǎn)造成影響，甚至損害了股份公司職工的個(gè)人能利益。兩套法人體會(huì)對(duì)上市公司在不公允的關(guān)聯(lián)交易下發(fā)生了價(jià)值扭曲，并且誤導(dǎo)了投資者，間接的損害了股東的利益。例如，湖北興化的一個(gè)尿素企業(yè)，其生產(chǎn)的尿素一直被某集團(tuán)公司以高于市場(chǎng)零售價(jià)的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)。但是某公司不在對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行收購(gòu)，該尿素企業(yè)的業(yè)績(jī)就出現(xiàn)大幅度下滑。在1996和1997年，該企業(yè)發(fā)行的股票每股收益為1元至3元，然而在1999年上半年，該公司發(fā)行的股票就出現(xiàn)大幅下跌，每股股票收益為-0.243元，發(fā)行股票在價(jià)格1至4元的落差。這無形中對(duì)公司中小股票持有者造成不小的損失。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的盈利主要是靠中小散戶來實(shí)現(xiàn)的。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)應(yīng)該保護(hù)中小投資者的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的壯大和可持續(xù)發(fā)展。

三、完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策

篇（5）

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與成本

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制的有效性的最重要因素， 因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)決定公司控制權(quán)的分布， 影響所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托關(guān)系的性質(zhì)。

Shleifer and Vishny（1997）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)分離將會(huì)加速所有權(quán)集中產(chǎn)生的問題。大股東極有動(dòng)機(jī)利用其擁有的控制權(quán)進(jìn)行利益輸送，扣減按其持股比例應(yīng)承擔(dān)的由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來的損失部分，從而達(dá)到私人利益最大化。唐宗明和蔣位（ 2002） 根據(jù)1999―2001年我國(guó)上市公司發(fā)生的90項(xiàng)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件的樣本， 對(duì)我國(guó)上市公司大股東對(duì)小股東的侵害度問題進(jìn)行了研究， 由于我國(guó)資本市場(chǎng)較小、法律體系尚未完善等原因，我國(guó)上市公司大股東侵害小股東的程度遠(yuǎn)高于美英國(guó)家。李東平（2001）我國(guó)上市公司大股東控制問題嚴(yán)重，并且法律對(duì)中小投資者缺乏有效保護(hù)的情況下，上市公司的大、小股東之間的沖突表現(xiàn)得非常突出。

依據(jù)現(xiàn)金流所有權(quán)比例從獲得的股利和控制權(quán)的私人收益是我國(guó)上市公司大股東的主要收益來源，對(duì)于理性的大股東而言，其目標(biāo)函數(shù)是使得兩種收入總和最大化。因此，探尋一條適合中國(guó)上市公司的優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低成本，解決大、小股東之間的問題的途徑顯得尤為重要。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值

國(guó)內(nèi)外學(xué)者M(jìn)orck等（1988）研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人持股比例不同，對(duì)公司價(jià)值的影響不同，當(dāng)內(nèi)部人持股比例在5%-25%之間時(shí)，隨著內(nèi)部人持股比例的增加公司價(jià)值下降，而超過25%的比例之后，公司價(jià)值隨著內(nèi)部人持股比例的增加而上升；La porta 等（2002）分析表明，當(dāng)小股東的利益被大股東掠奪時(shí)，投資者就會(huì)選擇“用腳投票”，拋售公司股票，或只愿意對(duì)公司股票付出更低的成本，這將導(dǎo)致股票價(jià)值被低估，股票價(jià)格下降而對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)的效應(yīng)。并且事實(shí)給出了很好的證明，在法律體系健全的國(guó)家，對(duì)投資者保護(hù)更好，能夠有效的遏制大股東的掏空行為，從而提高企業(yè)價(jià)值；大股東持股比例高的公司，企業(yè)價(jià)值較大。孫永祥、黃祖輝（1999）認(rèn)為隨著公司第一大股東持股比例的增加，Tobin`Q先上升，當(dāng)持股比例達(dá)到50%比例左右，公司績(jī)效開始下降。這一結(jié)論與Morck提出的觀點(diǎn)有所出入，造成差異的原因可能是不同的時(shí)期、樣本的選擇及不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期等。李增泉等（2004）發(fā)現(xiàn)，控股股東占用上市公司資金與其持股比例之間存在先上升后下降的關(guān)系。

從以上的研究可以看出，適當(dāng)降低控股股東的控制權(quán)是中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善的方向之一，適當(dāng)提高法人股和流通股的比例，更能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司的績(jī)效。

三、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、保護(hù)投資者利益、提升企業(yè)價(jià)值

最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是使一個(gè)公司價(jià)值最大的不同股東的持股比例，大股東與小股東的持股比例是理論研究的重點(diǎn)。

Bennedsen和Wolfenzon（2000）提出，在投資者缺乏有效保護(hù)的市場(chǎng)環(huán)境下，通過股權(quán)制衡，讓企業(yè)的決策由幾個(gè)大股東或者集體決策而避免一個(gè)大股東單獨(dú)制定決策的局面，從而減少內(nèi)部人侵占行為。Maury和Pajuste（2005）用芬蘭的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)一步檢驗(yàn)了制衡股東個(gè)數(shù)與公司類型是否重要。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司各大股東之間股權(quán)分布越均衡，則企業(yè)的績(jī)效越高，對(duì)于家族企業(yè)來說，其結(jié)論更加顯著。國(guó)內(nèi)學(xué)者黃渝祥等（2003）將股權(quán)制衡程度用股權(quán)制衡度來表示，并將其定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比，并且得出當(dāng)股權(quán)制衡度取值位于一個(gè)區(qū)間時(shí)，股權(quán)制衡的效果最好，即公司業(yè)績(jī)與股權(quán)制衡度并非線性關(guān)系，也就證明了并不是股權(quán)越分散越好，而是適當(dāng)?shù)木饧纯伞ｊ愋旁糨x（2004）的研究表明股權(quán)制衡可以提高公司價(jià)值。

目前對(duì)上市公司的股權(quán)制衡能否發(fā)揮作用的探索略顯不足，并且是否能適用于中國(guó)上市公司有待證明，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否有效的抑制大股東的掏空行為還有待檢驗(yàn)。另一方面，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司更容易出現(xiàn)以爭(zhēng)奪控制權(quán)和控制權(quán)利益為目的的股權(quán)紛爭(zhēng)，導(dǎo)致成本高于“一股獨(dú)大”公司。股權(quán)制衡在實(shí)踐過程中無疑會(huì)面臨種種問題，但筆者認(rèn)為對(duì)于股權(quán)集中度相當(dāng)高的中國(guó)上市公司來說，適當(dāng)?shù)亟档偷谝淮蠊蓶|持股比例，逐漸過渡到相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是有必要的。其次，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)投資者利益、嚴(yán)格信息披露制度、降低成本需要政府、企業(yè)及其他利益相關(guān)者的共同努力。

參考文獻(xiàn)

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篇（6）

（一）研究假設(shè) 本文基于多方因素的考慮，側(cè)重從股權(quán)集中度的角度來分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來看，多數(shù)上市公司處于大股東相對(duì)控股的狀態(tài)。有關(guān)研究表明，即使上市公司中不存在絕對(duì)控股的股東，但如果其他股東無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一行動(dòng)的話，第一大股東仍可能取得實(shí)質(zhì)控制權(quán)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例超過25%時(shí)，通常很容易爭(zhēng)取到其他股東的支持，使其處于表決權(quán)的有利地位。

雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中度低于國(guó)有上市公司，但創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象卻頗為嚴(yán)重。本文整理了2011年底我國(guó)255家創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東平均持股比例的數(shù)據(jù)

五、結(jié)論

本文通過對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率間的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，則非效率投資行為表現(xiàn)得越明顯。因此，治理我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的非效率投資問題，筆者認(rèn)為可以考慮從改革公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。

參考文獻(xiàn)：

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篇（7）

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

目前國(guó)內(nèi)已有學(xué)者對(duì)旅游上市公司進(jìn)行研究,如戴學(xué)鋒、李錦愛和徐濤、劉立亭、王素潔和劉海英、于莉探討了旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況;唐霞、胡敏靜探討了旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系,結(jié)果認(rèn)為兩者的關(guān)系并不顯著;孫兆斌對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)上市公司生產(chǎn)效率的關(guān)系進(jìn)行了分析,認(rèn)為股權(quán)集中度對(duì)公司效率有積極影響,而股權(quán)制衡度對(duì)公司效率具有消極影響;許陳生分析了我國(guó)旅游上市司股權(quán)結(jié)構(gòu)和技術(shù)效率的關(guān)系認(rèn)為,股權(quán)集中度對(duì)我國(guó)旅游上市公司技術(shù)效率的影響存在顯著倒U型關(guān)系,而股權(quán)制衡度、董事會(huì)持股比例和總經(jīng)理持股比例對(duì)旅游上市公司技術(shù)效率的提高均有顯著的積極作用。原清蘭（2008）指出旅游上市公司的股權(quán)特征，旅游上市公司治理對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展意義重大，強(qiáng)調(diào)股權(quán)分置改革的必要性。高莉.張偉（2008）采用主成因和模糊綜合評(píng)判相結(jié)合的方法對(duì)旅游上市公司競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行具體分析。劉潔利（2009）針對(duì)我國(guó)旅游上市公司獨(dú)立董事背景的一些情況進(jìn)行分析，并對(duì)旅游上市公司獨(dú)立董事現(xiàn)狀提出發(fā)展意見。

許多學(xué)者研究的對(duì)象都是旅游上市公司，對(duì)單個(gè)具體的旅游上市公司研究很少，本文主要研究黃山旅游發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展特征。

一、黃山旅游發(fā)展股份有限公司的發(fā)展概況

黃山旅游發(fā)展股份有限公司是由黃山旅游集團(tuán)有限公司以其所屬單位的凈資產(chǎn)以獨(dú)家發(fā)起的方式于1996年11月18日在中國(guó)安徽省黃山市成立的股份公司。

表一：黃山旅游股本數(shù)變化情況

時(shí)間

總股本

（萬股）

原因

法人股

（萬股）

流通 A股

（萬股）

流通B股

（萬股）

限售A股

（萬股）

職工股

（萬股）

1996年11-18

11300

發(fā)行前股本

11300

—

1996年11-22

19300

發(fā)行B股

11300

8000

—

1997年05-06

23300

發(fā)行A股

11300

3750

8000

—

250

1997年11-06

23300

其它上市

11300

4000

8000

—

1999年12-14

27890

送、轉(zhuǎn)股

14690

5200

8000

—

1999年12-17

30290

送、轉(zhuǎn)股

14690

5200

10400

—

2006年02-17

30290

股權(quán)分置

—

6708

10400

13182

2006年11-03

40235

送、轉(zhuǎn)股

—

10062

10400

19773

2006-年11-08

45435

送、轉(zhuǎn)股

—

10062

15600

19773

2007年08-02

47135

增發(fā)

—

10062

15600

21473

2008年08-04

47135

其它上市

—

篇（8）

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3198（2007）07-0132-02

1 問題的提出

2005年4月29日經(jīng)過國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,標(biāo)志著多年來令證券投資者既恐懼又期待的上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。2005年對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來說是制度改革年；2006年是全面推進(jìn)股權(quán)分置改革，告別舊制度、迎接新制度年；2007年我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革順利進(jìn)入收尾階段。這場(chǎng)史無前例的制度性變革歷時(shí)兩年的時(shí)間，就取得了決定性勝利，推動(dòng)了中國(guó)股市從漫漫熊市向持續(xù)健康發(fā)展的歷史性轉(zhuǎn)折。中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為，股權(quán)分置問題是我國(guó)股市多年持續(xù)低迷的“最根本的原因”，股權(quán)分置改革則是我國(guó)建立證券市場(chǎng)以來“最重大的制度改革”，解決了制約中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重大制度性缺陷，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，為我國(guó)股市穩(wěn)定健康發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。股權(quán)分置這一特殊的制度設(shè)計(jì)即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現(xiàn)實(shí)。然而，股權(quán)分置是過去若干年來支撐我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度平臺(tái)，當(dāng)這個(gè)制度平臺(tái)被一個(gè)“全流通”的市場(chǎng)所取代時(shí)，股權(quán)分置改革是否改善了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)改造能否有助于提高公司績(jī)效，在這一個(gè)特殊的歷史時(shí)期回顧股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系為我們的后續(xù)研究提供探討的基礎(chǔ)。

2 資料的整理

在中國(guó)期刊網(wǎng)CNKI數(shù)字圖書館中登陸“中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)”，以“股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效”為主題詞搜索，檢索出1994年至2006年的論文共247篇。說明十幾年來國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的研究和探討一直都處于密切關(guān)注中。見下圖：

從1999年開始探索國(guó)有股減持開始，到2007年即將結(jié)束的股權(quán)分置改革期間，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相互關(guān)系一直是理論界和實(shí)務(wù)界探討的熱門話題。將收集到的文章歸類整理后發(fā)現(xiàn)，其中一般理論問題分析的有4篇，占已收集文章總數(shù)的1.62%；關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系研究的文章有108篇，占43.72%；將兩者之間的關(guān)系進(jìn)行國(guó)際比較的文章有4篇，占1.62%；單純討論公司治理問題的有39篇，占15%；關(guān)于公司績(jī)效評(píng)價(jià)的有13篇，占5.26%；討論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的文章有13篇，占5.26%；討論資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的有28篇，占11.34%；討論管理層激勵(lì)的有6篇，占2.43%；討論國(guó)有股減持的有22篇，占8.9%；涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效文獻(xiàn)綜述的有10篇，占4.05%。收集資料中四層文獻(xiàn)討論的是股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。從不同的理論和實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，兩者的相互關(guān)系并沒有一致的定論。

3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的研究綜述

什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司績(jī)效的提高，在已有的文獻(xiàn)中，學(xué)者們尤其重視實(shí)證方面的研究，主要探討了股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系，都有一些比較有影響的研究成果。

(1)股權(quán)構(gòu)成與公司績(jī)效的關(guān)系。國(guó)內(nèi)主要就國(guó)有股、法人股、流通股等與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了分析。

①國(guó)有股與公司績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)論基本可以分三類。第一類，國(guó)有股比例與公司績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。許小年、王燕(1999)研究認(rèn)為,國(guó)有股比例與資產(chǎn)回報(bào)率、股權(quán)回報(bào)率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳曉、江東(2000)在考慮了行業(yè)因素后發(fā)現(xiàn),國(guó)有股比例與凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率負(fù)相關(guān)。只在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)成立,在競(jìng)爭(zhēng)較弱的行業(yè)不成立。張國(guó)林、曾令琪（2005）以Tobin’s Q為被解釋變量，得出國(guó)有股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；第二類，國(guó)家股比例與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。于東智(2001)通過國(guó)家股與資產(chǎn)收益率相關(guān)性分析的結(jié)果支持了這一結(jié)論。王冰潔、弓憲文、李傳昭（2005）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率，加權(quán)每股收益與國(guó)有股成正相關(guān)關(guān)系；第三類，國(guó)有股比例與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)其他關(guān)系。張(2000)認(rèn)為國(guó)有股比例與托賓Q值之間負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的U形曲線關(guān)系。柳軍偉、段顯明（2005）發(fā)現(xiàn)國(guó)有股與代表公司績(jī)效的總資產(chǎn)收益率影響不顯著。

②法人股比例與公司績(jī)效實(shí)證分析的結(jié)論分三類。第一類，法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。周業(yè)安(1999)、劉小玄(2000)和于東智(2001)均得出了法人股比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)的結(jié)論；第二類，法人股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。陳曉、江東(2000)在考慮了行業(yè)因素后發(fā)現(xiàn),法人股所占比重與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)只在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)成立,在競(jìng)爭(zhēng)性較弱的行業(yè)不成立。張國(guó)林,曾令琪（2005）以Tobins Q為被解釋變量，得出法人股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；第三類，法人股比例與公司績(jī)效不相關(guān)。高明華(2001)分析認(rèn)為,法人股比例與凈資產(chǎn)收益率、每股收益不相關(guān)。詹虹(2003)研究發(fā)現(xiàn)法人股比例與凈資產(chǎn)收益率基本不相關(guān)。

③流通股比例與公司績(jī)效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為被解釋變量,研究認(rèn)為流通股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。張(2000)認(rèn)為社會(huì)公眾股比例與托賓Q值之間正相關(guān)關(guān)系不顯著。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的U型曲線關(guān)系。王秀治（2004）認(rèn)為，非流通股比重與上市公司績(jī)效之間存在著橫S型非線性關(guān)系。譚晶榮、王謙（2005）流通股持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響是不同的,同時(shí)也得出了流通股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

(2)股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系。自Berle和Means(1932年)提出股權(quán)分散程度與公司績(jī)效呈相反關(guān)系,即股權(quán)越分散,公司績(jī)效越難達(dá)到最優(yōu)的觀點(diǎn)開始,許多學(xué)者都對(duì)這一問題進(jìn)行了大量的實(shí)證研究,但得到的結(jié)論并不完全一致。我國(guó)關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)論基本可以分為五類。①股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)。蘇武康（2003）以2001年所有上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東與公司績(jī)效明顯正相關(guān)。張國(guó)林,曾令琪（2005）認(rèn)為，股權(quán)集中度較高的公司業(yè)績(jī)較好,第一大股東的持股比例在一定范圍內(nèi)將有助于提高我國(guó)上市公司績(jī)效。 王麗、章錦濤（2005）利用資產(chǎn)收益率(ROA)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，認(rèn)為我國(guó)股份制商業(yè)銀行相對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與銀行績(jī)效正相關(guān)；②股權(quán)集中度與公司績(jī)效基本負(fù)相關(guān)。何旭、劉國(guó)成（2003）提出醫(yī)藥類上市公司的股權(quán)集中度與每股凈利潤(rùn)負(fù)相關(guān)。蔣樂春、夏新平（2005）針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的研究得出股權(quán)越集中績(jī)效越差的結(jié)論；③，股權(quán)集中度與公司績(jī)效基本不相關(guān)。高明華、于東智(2001),向朝進(jìn)、謝明(2003)實(shí)證分析后得出了這一相同的結(jié)論；④股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)曲線關(guān)系。杜瑩、劉立國(guó)(2002)分析發(fā)現(xiàn),CR5與AMBR呈現(xiàn)顯著的倒U形曲線關(guān)系,而CR5與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率不存在曲線關(guān)系。吳淑琨(2002)研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的倒U形曲線關(guān)系；⑤股權(quán)的分散性與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)性。劉國(guó)亮、王加勝(2000)得出了股權(quán)分散度與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益正相關(guān)的結(jié)論。晏艷陽(yáng),劉振坤（2004）選用凈資產(chǎn)收益率衡量公司績(jī)效，股權(quán)集中度用CR、H 指標(biāo)，得出在股權(quán)相對(duì)分散的公司中二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

4 已有研究結(jié)論的評(píng)述

從上述研究來看：結(jié)論很不一致，兩者之間的關(guān)系是正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、曲線相關(guān)還是無關(guān)，并沒有明確的觀點(diǎn)，結(jié)論反差很大。究其原因可能是：①選取股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效代表性指標(biāo)各有不同，且有些指標(biāo)具有自身的缺陷。如常用的凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)容易被人為操縱，僅用這一指標(biāo)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究顯然存在不足。又如，采用Tobin‘s Q值,它等于公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比,計(jì)算中除資產(chǎn)重置值無法確定外,公司市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì)也存在較大的困難,僅就公司股票的市值而言,目前大量還不能上市交易的國(guó)家股和法人股的估價(jià)就存在較大困難。②對(duì)于國(guó)有法人股的界定各異，有些包含在國(guó)有股里面，有些包含在法人股里面。所以導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)差異。③學(xué)者選擇的數(shù)據(jù)有關(guān)。數(shù)據(jù)樣本的選取一般為某段時(shí)間的數(shù)據(jù),沒有考慮時(shí)間因素對(duì)實(shí)證結(jié)果顯著性的影響,隨著時(shí)間的推移，結(jié)論可能會(huì)發(fā)生變化，缺乏穩(wěn)定性。因而，難以從整體上得出更接近實(shí)際的結(jié)論，導(dǎo)致了實(shí)證研究結(jié)論的不一致。

從以上分析可以看出研究文獻(xiàn)中分股權(quán)構(gòu)成、股權(quán)集中度與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系研究尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。在我國(guó)上市公司經(jīng)歷股權(quán)分置改革以后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)性質(zhì)發(fā)生重大調(diào)整，國(guó)有股及法人股將會(huì)全部進(jìn)入流通狀態(tài)。所以再選擇國(guó)有股、國(guó)有法人股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代表性指標(biāo)意義不大，而應(yīng)將已流通股對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響作為我們后續(xù)研究的重點(diǎn)。此外，上市公司通過股權(quán)之間的制衡使其有能力、也有動(dòng)力從內(nèi)部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監(jiān)督的態(tài)勢(shì)。在利益的驅(qū)動(dòng)下努力爭(zhēng)取權(quán)益而提高公司績(jī)效，在利益的制約下限制不利于公司績(jī)效的行為，從而形成公司的整體驅(qū)動(dòng)力，不斷提高公司的績(jī)效，這就是“看不見的手”的神奇作用。 經(jīng)過股權(quán)分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開始關(guān)心公司股價(jià)，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現(xiàn)“同股同權(quán)同利”思想。股權(quán)之間的制衡作用對(duì)上市公司的績(jī)效的影響也有待于我們做進(jìn)一步研究和探索。

參考文獻(xiàn)

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【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系，希望能尋找出中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化的建議。

2 文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包括三個(gè)層面的含義：一是各類股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)；二是各股東持股的數(shù)量關(guān)系，包括股權(quán)集中度和制衡度；三是內(nèi)部人持股即高管持股比例的問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系問題在我國(guó)是從20世紀(jì)90年代末期開始受到重視和得到研究。論者主要根據(jù)公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離、委托關(guān)系及成本、高管持股的“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”、大股東的監(jiān)督作用和“隧道攫取效應(yīng)”、次要股東對(duì)大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行解釋。但從已有的文獻(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)學(xué)者以在滬、深兩個(gè)證券交易所公開上市的公司為樣本所得到的研究結(jié)論并不一致，主要觀點(diǎn)有倒U形說、正相關(guān)說、相關(guān)性不明顯說、區(qū)間變動(dòng)說、U形說、股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生說等等。

具體在中小企業(yè)領(lǐng)域，陳德萍、陳永賢（2011）認(rèn)為中小板上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U形關(guān)系，且股權(quán)制衡度有助于改善公司績(jī)效[1]。吳格（2012）?J為創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低，兩者關(guān)系不顯著[2]。牛春平（2012）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[3]。

孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財(cái)報(bào)信息的50家新三板掛牌企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用因子分析法得出樣本企業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效得分，研究認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與第一大股東持股比例以及Z指數(shù)均存在正相關(guān)效應(yīng)，認(rèn)為股權(quán)集中度的增加會(huì)提升新三板掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對(duì)公司績(jī)效的影響問題。

3 研究對(duì)象、數(shù)據(jù)來源和變量設(shè)定

本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對(duì)象，研究目標(biāo)是明確新三板公司2015年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)終端。樣本選取：以披露了2015年年末股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的6424家公司為初始樣本，剔除相關(guān)異常樣本后，保留6362家公司作為研究對(duì)象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產(chǎn)為負(fù)值的公司；在2015年平均凈資產(chǎn)為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。

變量設(shè)定：以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤(rùn)*2/（年初股東權(quán)益+年末股東權(quán)益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權(quán)制衡度，等于第二大股東持股對(duì)第一大股東持股的比值）、DR5（股權(quán)制衡度，等于第二至第五大股東持股合計(jì)對(duì)第一大股東持股的比值）。控制變量為DAR（資產(chǎn)負(fù)債率）和LnA（公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，代表公司規(guī)模大小）。數(shù)據(jù)處理軟件：用Excel整理數(shù)據(jù)，用SPSS 22軟件做數(shù)理統(tǒng)計(jì)。

4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1的數(shù)據(jù)表明，新三板掛牌公司的股權(quán)集中度較高，高管持股比例高。

5 ?量的相關(guān)性、偏相關(guān)情況和曲線擬合情況

5.1 散點(diǎn)圖

用SPSS 22軟件畫出各個(gè)自變量與ROE之間關(guān)系的散點(diǎn)圖，從圖形來看，各個(gè)散點(diǎn)圖的點(diǎn)都分布較為寬泛，并非簡(jiǎn)單地分布在某一條直線或曲線的附近。

5.2 相關(guān)分析

表2和表3的數(shù)據(jù)表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與ROE的相關(guān)系數(shù)很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，偏相關(guān)系數(shù)分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正，但相關(guān)性較弱；而ROE與股權(quán)制衡度的偏相關(guān)系數(shù)很小，即基本不相關(guān)。

5.3 回歸分析

用SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行曲線估計(jì)，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進(jìn)行一元回歸方程的曲線估計(jì)，分別試驗(yàn)了線性、對(duì)數(shù)、倒數(shù)、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數(shù)值在0.000到0.007之間。這說明用上述幾種曲線類型中的任何一種對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行擬合，解釋能力都非常微弱。這說明新三板公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度很低。

6 分組對(duì)照

6.1 高管持股比例變化對(duì)ROE的影響

表4的數(shù)據(jù)顯示：隨著高管持股比例從0開始增長(zhǎng)，ROE均值起初呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但當(dāng)高管持股比例達(dá)到20%之后，ROE均值開始出現(xiàn)下降趨勢(shì)，在高管持股比例在30%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區(qū)間時(shí)ROE均值最低），而此時(shí)，CR1平均在35%～38%之間，說明此時(shí)公司內(nèi)部（高管團(tuán)隊(duì)與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發(fā)生沖突或分歧的幾率較大，導(dǎo)致公司績(jī)效較差。

6.2 第一大股東持股比例變化對(duì)ROE的影響

表5的數(shù)據(jù)顯示：新三板公司在股權(quán)分散時(shí)（CR1

6.3 前五大股東持股比例遞增對(duì)ROE均值的影響

運(yùn)用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對(duì)ROE均值的影響，結(jié)論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關(guān)關(guān)系。在CR5小于50%時(shí)，ROE與高管持股比例之間的相關(guān)系數(shù)為0.125，呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關(guān)。

7 研究結(jié)論

上述研究表明，新三板公司的股權(quán)集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的解釋程度較低，說明新三板公司的績(jī)效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的有益建議：

①股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對(duì)于公司取得較優(yōu)績(jī)效有積極意義。

篇（10）

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的問腸

按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資。可在我國(guó)，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高;我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比率較其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)偏低，股票市場(chǎng)融資比重高于債務(wù)市場(chǎng)融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

(一)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善。從目前的資本市場(chǎng)來看，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場(chǎng)化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，即公司債券市場(chǎng)較股票市場(chǎng)相對(duì)緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場(chǎng)的強(qiáng)有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟(jì)本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場(chǎng)體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

(二)從成本角度進(jìn)行分析

1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔(dān)保貸款等進(jìn)行利益攫取。此外，我國(guó)的各項(xiàng)法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經(jīng)理對(duì)個(gè)人利益最大化的追求在我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報(bào)酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟(jì)利益和企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益緊密結(jié)合，為此我國(guó)上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動(dòng)力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤(rùn)水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國(guó)上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績(jī)普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績(jī)水平使我國(guó)上市公司幾乎無內(nèi)源資金可用，嚴(yán)重限制了我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國(guó)的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對(duì)于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī).而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對(duì)稱成本的角度分析

由于我國(guó)上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象。“內(nèi)部人”有時(shí)甚至故意造成對(duì)信息的壟斷，使他們?cè)谏鲜泄镜墓蓛r(jià)被高估時(shí)，進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財(cái)?shù)淖罱K目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，是我國(guó)上市公司管理機(jī)制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機(jī)制和資本市場(chǎng)環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場(chǎng)上籌集資金，是造成我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強(qiáng)等原因都妨礙了我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，提高資信等級(jí)評(píng)判質(zhì)量，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，使我國(guó)的債券交易市場(chǎng)步入良性循環(huán)。增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)債券的流動(dòng)性是激活我國(guó)債券市場(chǎng)的有效手段。

(二)解決股權(quán)分置

由于股權(quán)分置問題的存在，使我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”、國(guó)有股股東“缺位”，社會(huì)公眾股分布零散，上市公司的 “內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績(jī)效較低。因此，通過實(shí)行國(guó)有股退出，增強(qiáng)流通股比例，在我國(guó)上市公司的內(nèi)部引進(jìn)新的投資主體，形成“多股制衡”的機(jī)制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問題的解決對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:首先，有利于促進(jìn)股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行效率，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的逐步下降，社會(huì)法人股東的持股比例增加，將會(huì)引入更多的新的社會(huì)法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機(jī)會(huì)，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國(guó)上市公司經(jīng)理人員長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵(lì)機(jī)制逐漸恢復(fù)，進(jìn)一步完善了我國(guó)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度