機構投資者對研發投入的影響

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一、引言

當前全球經濟飛速發展，提升一個國家的整體實力需要通過創新實現；經濟呈現出新常態的今天，研發是我國安穩有效通過調檔換速的極為重要途徑。近年來，我國重視自主創新，自2006年連續頒布多項創新研發的管理規定。同時，我國積極大力提倡提升公司的研發投入水平，并給予一些優厚的政策。連續的研發投入是公司創建且保持長久很難被仿制的核心競爭力的關鍵，維持公司長期持續健康發展的重要方式。尤其是對處于主導地位的國有公司增加研發投入水平會對經濟產生非常深遠的影響。而研發投入自身所具有的高風險性、收益不確定性等特點，不利于企業短期績效的提高，經理人一般不愿加大研發投入。20世紀后期崛起呈現爆炸式增長、多元化發展、現已成為資本市場重要力量的機構投資者，整體具有審慎性，重視企業長期收益，發揮主動監視管理層作用，減少經理人的短視舉動，提高公司的研發投入水平。然而，不同類型的機構投資者，發展的規模程度各異，自身帶有的特點各異，可能會對我國國有企業研發投入水平產生不同的作用嗎？基于此，本文以2013~2015年的A股國有企業為研究對象，探討不同類型的機構對研發投入的關系。本文的研究貢獻：1.從整體出發，研究機構投資者持股對研發投入的影響；基于異質性視角，比較不同類型機構投資者對研發投入的作用。2.為國家從機構投資者角度提升企業創新水平提供一定的借鑒，針對不同的機構投資者提出不同的措施，促進國家的研發創新能力的提高。

二、文獻回顧與研究假設

（一）機構投資者與研發投入的關系

現有國內外學者，關于機構投資者整體對研發投入的影響的研究結論尚未達成一致觀點。Davidetal（2001）選擇美國73家企業為研究樣本，選取1987~1993年共6年為研究期間，實證結果表明在成長性高的企業中，機構投資者能促使經理人增加創新支出的作用更為顯著。付雷鳴、萬迪防和張雅慧（2012）通過對手動搜集到1054個觀測值進行回歸，發現機構投資者整體的審慎性，做出有利于獲取長期收益的決策，會主動利用發言權，限制管理者的短視行徑，進而促使公司積極增加創新的費用支出。齊結斌和安同良（2014）基于門檻效應理論，以2008~2012為研究區間，對2310個樣本運用無條件分為模型，研究表明機構投資者持股尚未達到門檻時，呈現短視行為，不會對創新投入產生積極影響；達到門檻之后，會監察管理層，促使增加有助于公司發展的研發投入。陳思鍵（2014）基于中小板企業，最終獲取2009~2011年的603數據，認為機構投資者在一定程度上發揮監督治理作用，對公司的創新投入所發揮的積極影響受到限制。本文認為追求利益的機構投資者，利用自身雄厚的資本和豐富的管理經驗，在公司決策話語權增大，積極參與企業治理，發揮監督作用，抵制經理人的短視行為，加大研發投入，提升企業的業績。機構投資者為滿足長遠收益，利用審慎性，會主動發現有利于企業長久持續發展的研發項目，有動機幫助經理人做出提升公司價值的決定，積極鼓勵增加有助于公司持續發展的研發投入。據此，本文提出如下假設：假設H1：在其他條件一定的情況下，機構投資者整體與研發投入之間是正相關的關系。

（二）異質機構投資者與研發投入的關系

機構投資者的類型不同，投資觀念不同，所發揮的監督治理作用不同，對研發投入的作用也會有差別。趙洪江，夏暉（2009）選取深滬6個行業，篩選得到308個數據樣本，研究發現保險公司和證券公司持有股票變現目的強，傾向于短期交易，限制對創新投入的積極作用。開放式基金關注所投公司的未來價值，進行合理的戰略性投資，有機會介入增加企業創新的投入。李映照和吳濟慧（2013）實證數據顯示，券商和社保基金是短視機構投資者，只為眼前利益，與研發投入是負相關的關系。基金和保險屬于長期投資者，關注公司長遠價值，會積極主動的參與公司決策。王宇峰等（2012）以手工搜集2001~2010年的428個觀測值為研究樣本，發現證券投資金與社保，具有穩定性，規模巨大，參與公司治理，關注長遠利益，進而積極鼓勵公司投資研發項目，但QFII進入中國較晚，會限制發言權，很難進行監督，對創新的投入不存在顯著的關系。本文Barickly、Leas、andSmith（1988）、趙洪江，夏暉（2009）、陳思鍵（2014）等將機構投資劃分為壓力抵制型和壓力敏感型。壓力抵制型機構投資者，愿意很長時間持有某企業的股票，不存在關聯交易，承受力較強，解決問題能力較強，在乎長久的收益。該類機構投資者比較看好具有未來盈利性，且提升公司價值的研發項目，極大可能主動促使經理人增加研發創新的費用。壓力抵制型機構投資者持股穩定，有動機積極參與公司治理，提升公司的績效，促使管理層的聲譽提高，管理層投資有利于企業長遠發展的研發項目。壓力敏感型機構投資者，更關注眼前獲利，可能導致某個未來價值提升的公司的股票不愿被其長久持有。一方面，持股比例較少，被認為是交易商，即使研發投資項目在未來有高的產出，很可能不會考慮這類長期投資項目。另一方面，這類機構投資者的短視行為，對近期股價的過度關注，促使經理人的短視化，抑制有長遠回報的研發項目。據此，本文提出如下假設：假設H2：在其他條件一定的情況下，壓力抵制型機構投資者與研發投入之間是正相關的關系。假設H3：在其他條件一定的情況下，壓力敏感型機構投資者與研發投入之間是負相關的關系。

三、研究設計

（一）變量設定

1.被解釋變量本文參照以往的研究（王宇峰等2012；李映照、吳濟慧，2013；江艷輝等2014），選用剔除規模影響的相對指標公司年末的研發投入占營業收入的比例來度量被解釋變量研發投入（RDINT）。2.解釋變量借鑒Barickley（1988），趙洪江，夏暉（2009），陳思鍵（2014）等的分類方法，把機構投資者劃分為兩類，一種是壓力抵制型，另一類是壓力敏感型，解釋變量結構投資者（INST）用其持股數量占總股本這一占比衡量。用與被投資單位沒有潛在利益或者業務聯系的投資基金、社保基金、QFII這三者的持股數量與總股本的占比衡量壓力抵制型機構投資者（PINST1）。與被被投資單位存在潛在關系的各類券商、保險公司、信托公司和企業年金這幾部分的持股數量與總股本的占比度量壓力敏感型機構投資者（PINST2）。3.控制變量依據趙洪江，夏暉（2009），付雷鳴、萬迪防和張雅慧（2012），齊結斌和安同良（2014）等的研究，本文控制影響研發投入的因素：財務杠桿（LEV表示，用年末總負債/總資產進行度量）、公司規模（SIZE表示，采用年末總資產的自然對數衡量）、股權集中度（LAR3表示，用前三大股東持股比例之和進行測量）、公司成長性（GROWTH表示，采用營業收入增長率來測量）、上市年限（AGE表示，用企業經營年限度量）、年度虛擬變量（YEAR表示，樣本屬于某年，則取1，否則取0）以及行業虛擬變量（INDUSTRY表示，樣本屬于某個行業，則取1，否則取0）。

（二）樣本選取與數據來源

本文選取我國國有企業為樣本，通過國泰安數據庫收集2013~2015年變量衡量方法的財務數據，這三年的各種機構投資者數據取自銳思數據庫。為保證數據更可靠，刪除ST、*ST公司，金融類、保險類，以及數據缺失和異常的上市公司。通過EXCEL處理得到1103個樣本數據用SPSS20.0軟件完成分析，其中2013年447個數據，2014年508個數據，2015年148個數據。

四、實證分析

（一）描述性統計

用SPSS20.0軟件進行描述性統計，1103個觀測值中所有研發投入的數值介于0.004~25.87之間，但平均值僅為2.807，說明我國國有企業中個別企業重視研發投入水平，但整體研發水平仍需提高。機構投資者擁有股票數目占總股數這一占比的最小值為0.02%，最高達到73.27%，說明其持有國有企業的股票的差異較大。在觀測值中，公司規模的均處于19.55~27.54之間，平均數是22.76，表明我國國有上市公司發展到比較穩定的狀態。財務杠桿均值接近0.5，說明目前國有上市公司的資產之和是負債的兩倍，表明負債程度不是很大。公司上市年限的最大值為26，最小值為2，說明國有企業經營時間的長短不一，有最近上市的企業。

（二）相關性分析

解釋變量中的機構投資者整體、壓力抵制型機構投資者都與研發投入顯著正相關，初步支持假設H1和H2。除此之外，控制變量中的財務杠桿、公司規模以及上市年限與研發投入之間是顯著的負相關的關系。不同種類的機構投資者之間是顯著相關，單獨放入模型，不會造成多重共線性問題，對實證結果的可靠性不會產生影響。

（三）回歸分析

（1）的結果顯示，機構投資者整體持股的系數為0.026，且在10%的置信度水平上顯著，驗證本文的研究假設H1。說明機構投資者整體具有監督作用，抑制管理層的短視行為，會明智做出有利于長遠收益的決策，會促進企業研發投入水平的提高。表2的第二列的模型（2）可見，壓力抵制型機構投資者通過了1%的顯著性檢驗，系數為0.078，驗證假設H2。壓力抵制型機構投資者持股相對較為穩定，比較注重企業長遠的盈利能力和發展水平，利用自身優勢主動介入企業治理，提高公司業績，再者自身關注長遠收益的投資，促使管理層積極加大有長遠收益的研發的投入。表2的第三列的模型（3）可知，壓力敏感型機構投資者的系數為-0.029，在10%的置信度水平未通過，未驗證假設H3。說明壓敏感型機構投資者對提升研發投入的抑制效果表現出不顯著，這可能是本文研究樣本數量的限制。與此同時，從表2的第一列的模型（1）、第二列的模型（2）、第三列的模型（3）均可以看出，財務杠桿均通過1%水平上顯著檢驗，且其系數為負的，表明企業的負債過大，會降低需要長期源源不斷資金的企業研發支出。公司規模與研發投入之間存在負相關的關系且至少達到在10%水平上的顯著性檢驗，表明規模越小的企業為了生存，會更加注重研發的投入。公司上市年限與研發投入力度之間存在負向抑制關系，且達到1%程度上的顯著性檢驗，說明上市越久地企業越不注重研發大量的支出。

五、研究結論與啟示

本文通過對觀測值進行回歸，結論為：機構投資者整體，表現為積極監督治理作用，會促進我國國有公司研發投入水平的提升。壓力抵制型機構投資者與我國國有企業研發投入之間呈現顯著正相關的關系，而壓力敏感型機構投資者能夠抑制研發水平的提高，但效果不顯著。結合本文研究結論，筆者給出如下幾點建議：1.在未來研究相關機構投資者問題時，由于其各類型的自身特點，發展程度、投資目的，投資戰略等各方面不同，應當加以區別對待，不能一視同仁視為同一類機構投資者。2.機構投資者總體能夠積極治理公司，能對研發投入產生正向的促進作用，因此國家應當繼續實施超常規的戰略擴大機構投資者的規模。3.壓力抵制型機構投資者帶有長久戰略眼光，重視企業長遠價值，監視企業管理者，能對增強研發投入力度產生正向的影響，所以國家應當盡力擴大其規模。而壓力敏感型機構投資者在乎眼前利益，對近期公司盈利能力的過度關注，對具有長遠性的研發投入負相關的作用不顯著，因此，國家應該積極培育這類機構投資者非感性科學的具有戰略性的投資理念，并給予適當的監管。

參考文獻：

[1]齊結斌,安同良.機構投資者持股與企業研發投入———基于非線性與異質性的考量[J].中國經濟問題,2014(03).

[2]王宇峰,左征婷,楊帆.機構投資者與上市公司研發投入關系的實證研究[J].中南財經政法大學學報,2012(05).

作者:張營營 段兵兵 單位:西南交通大學希望學院