互聯網企業價值評估探討

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一、企業發展現狀

在知識經濟時代，技術創新與資本市場間的互動關系愈加強烈，新三板市場作為我國經濟發展的重要主體，有助于解決中小企業融資困難，進而促進其健康快速發展。2012年8月，新三板市場首次擴容，掛牌企業的范圍擴展至上海、武漢等地的高新技術園區；到了2013年12月，隨著新三板市場開始面向全國，掛牌數量迎來爆發式增長。截止2017年底，新三板總計掛牌達11630家，與滬深兩市A股的掛牌數量基本持平。在新三板掛牌企業中，互聯網與相關服務板塊尤為引人注目，數量不斷攀升，并受到風險投資者的大量關注，2017年底營業收入更是位居行業第一；但從2018年這些企業公開的年報來看，近4成出現虧損，經營狀況并不樂觀；且將近有一半企業掛牌后既未實施定增，也沒有達成任何投融資交易。究其原因，現有企業價值評估模型并不能很好體現企業在未來發展過程中面臨的高不確定性，因而做出的估測值也就不包括企業高風險性所可能帶來的潛在價值或損失，這使得投資者十分謹慎，大都采取觀望態度，從而市場交易冷清，增發融資情況慘淡，與政策上對新三板市場的功能界定并不吻合。

二、企業估值特性

在新三板掛牌的互聯網企業，除了具備高度依賴消費者、高風險與高收益并存及融資渠道單一等通用特性外，大多成立時間短、規模偏小、收益波動較大并極其注重創新，因而在評估過程中，也有許多獨特之處，主要包含以下幾點：

（一）評估存在諸多不確定性因素

每年都有大量新興的互聯網企業誕生并掛牌新三板，競爭異常激烈，各企業需要根據環境變化不斷調整投資決策，以促進自身更好地發展。而這種動態決策狀態會使得企業未來存在諸多不確定性，由此評估過程中更易受到主觀估測的影響。

（二）更注重企業的發展潛力

市場上掛牌互聯網企業的現金流量往往變動幅度較大，在創辦之后的很長一段時間內，企業都處于虧損狀態，所產生的凈現金流量亦為負數；不過隨著產品知名度的提高，用戶數量的增加，企業將開始扭虧為盈，現金流量也會出現暴增，因此在評估企業價值時應該更加注重發展潛力而非當前的獲利水平。

（三）可比交易實例較少

我國新三板市場設立較晚，投融資交易也并非很活躍，加之掛牌互聯網企業發展各異，因而歷史數據較少，有效的可比交易實例十分稀缺。

（四）成本與價值的弱對應性

新三板互聯網企業多擁有大量無形資產，并且這些無形資產構成了企業發展、壯大的核心競爭力，對企業整體價值貢獻較大；但由于不滿足會計上資產的確定條件，它們并不能被列示在企業的資產負債表上，因此企業賬面資產的成本與其價值之間呈現弱對應性特征。

三、評估方法的適用性分析

在評估新三板互聯網企業的價值時，根據不同企業的特點和情況，有多種方法可供選擇，主要包括資產基礎法、市場法與收益法三大類。

（一）資產基礎法

資產基礎法，主要通過對評估基準日企業資產負債表上的各項資產、負債進行評估來確定企業價值，原理簡單，操作性較強，適用于有形資產較多的傳統企業；但該方法忽略了那些無法列示在資產負債表上，對企業價值影響巨大的無形資產，并未考慮企業整體協同效應所帶來的價值增值。

（二）市場法

市場法是以可比交易案例的公開市場價格為基礎，針對各項價格調整因素，將被評估企業與可比交易案例進行對比分析，以此調整確定企業價值。市場法在使用過程中的限制條件較少，運用范圍很廣，不需要復雜的計算和估測，不過必須有一個活躍的公開交易市場，并且市場上存在足夠數量可比交易案例。

（三）收益法

收益法，主要通過估測被評估企業未來各年預期收益并采用恰當的折現率進行折現來確定企業整體價值，是評估實務中運用最多的一種方法，其中EVA法綜合考慮了投入企業全部資本的成本，并十分重視無形資產，能夠很好評估成長初期的企業價值，得到了廣泛認可。只要企業持續經營，具備連續獲利能力且收益可準確預測時，收益法就可很好運用；但同時該方法也有一些缺陷：其一，在預測企業收益時未考慮成本因素；其二，企業未來隔年收益額、折現率的確定容易受到評估人員主觀判斷的影響。結合新三板互聯網企業的估值特性，資產基礎法難以準確計量企業的無形資產，而市場法可比交易案例及價值比率的確定困難，由此看來這兩種方法都不適用。收益法能夠反映企業的盈利能力及發展所面臨的風險因素，所以是評估此類企業最常用的方法，但該方法未考慮企業潛在的獲利能力，很可能導致企業價值被嚴重低估。針對這一缺陷，部分學者提議采用實物期權法來進行評估，它在企業高不確定性下的估值問題上具備獨特優勢，可若將企業整體視為一個看漲期權來評估，以此確定企業價值則存在諸多不合理之處，這將不能充分體現企業現有資產所帶來的價值。

四、評估方法的選擇

通過上述分析，不難發現現有評估模型并不能全面衡量新三板互聯網企業的真實價值，因而本文在充分考慮各方法的優缺點后，將此類企業的整體價值細分為現有價值與潛在價值，其中現有價值的評估與一般企業類似，它們成立時間較短，主要依靠權益融資，并重無形資產，故選擇EVA法來進行評估。其次，企業發展的各階段都蘊藏著極大風險，且隨著企業的發展，這種不確定性所帶來的價值也將逐漸增加，正好與實物期權理論的思想相吻合，因而視企業內在的發展動力為期權，對已經開始但尚未完成的投資項目進行識別，并選用實物期權法來量化估值，最后加總即可求得企業的整體價值。相較于其他方法，組合估價模型更具科學性，不僅考慮了企業現有資產的獲利能力，還考慮了企業未來潛在盈利機會所帶來的巨大價值，因而可幫助這類企業更好定價，進而滿足投融資雙方的需求，提高新三板市場上相關股權交易的活躍度，促進該市場快速發展。

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作者簡介：尉雯，上海中建東孚投資發展有限公司。